Summary 3 Key Chart 4 I. 한국카지노과거, 현재, 그리고미래 6 1. 중국인바운드지표는회복중 8 2. 카지노, 지난 1 년돌아보기 파라다이스시티, 정말될까? 중국여행수요전망 13 II. 카지노이슈짚기 수면위로떠오른일본

Summary 3 Key Chart 4 I. 한국카지노과거, 현재, 그리고미래 6 1. 중국인바운드지표는회복중 8 2. 카지노, 지난 1 년돌아보기 1 3. 파라다이스시티, 정말될까? 11 4. 중국여행수요전망 13 II. 카지노이슈짚기 15 1. 수면위로떠오른일본 오픈카지노 15 2. 제주-영종도오픈카지노논의 19 3. 신화월드가쏘아올린작은공 : 다시떠오른제주카지노 2 III. 결론 : 지키려는자보다는개척하는자가유리하다 22 기업분석 파라다이스 (3423) 더나빠질지표보단더나아질지표가많다 GKL (1149) 안정적, 그래서배당 35 강원랜드 (3525) 규제완화를기다리며 39 24

카지노 Summary 한국카지노시장규모에가장큰영향을미치는중국인인바운드가본격회복궤도에진입했다. 내년에는연간 1억명처리가가능한베이징신공항이개장한다. 정치적긴장만없다면 1) 인프라구축, 2) 소득증가, 3) 인접국가라는점에서한국은중국해외여행수요증가에따른수혜국이다. 지난해카지노산업의가장큰이슈는한국단체관광규제에따른중국인인바운드감소였다. 규제이후월평균 3만명대였던방한중국인관광객은최근 4만명대로회복했다. 최근에는베이징등일부지역에한정되던한국단체관광이상해와장쑤성까지확대되었다. 상하이, 장쑤성을비롯한화동지역은기존방한단체중국인관광의 1/3에달한다. 장기적관점에서도중국해외여행수요확대에따른한국관광산업전망은밝다. 중국민용항공총국에따르면 215년 27개인민수용대형공항이 22년 26개까지늘어난다. 이중내년 1월개장예정인베이징신공항은연간수용가능한여객규모가 1억명에이른다. 인천에서비행시간 2시간이내인베이징공항증설은중국동북지역의해외관광수요를레벨업시킬전망이다. 최근일본의오픈카지노허용법안이통과되면서동북아카지노정세가요동치고있다. 파친코시장이연간 2조원에달해내수만으로도일본카지노시장규모는상당하다. 해외관광객도풍부한관광자원을보유한일본을마다할이유는별로없다. 한국카지노에대한위협이제기되는이유다. 일본오픈카지노가가시화되면서한국역시외국인전용카지노를오픈카지노로전환하도록허용해야한다는주장이제기되고있다. 일본과한국이비행시간기준 2시간거리에불과해한국인의일본카지노원정이예상되기때문이다. 베트남의경우자국민들의캄보디아카지노원정이증가하자결국오픈카지노를허용했다. 언급되고있는제주와영종도에오픈카지노가허용된다면국내사업자중에서는파라다이스가수혜를, 강원랜드가피해를입겠다. 일본오픈카지노허용으로내국인과외국인카지노로나뉘던한국카지노시장에도변화가예상된다. 일본오픈카지노허용, 제주-영종도오픈카지노전환등을둘러싼이슈에대해방어력이가장강한사업자는파라다이스로판단한다. 중국관광객증가에따른수혜를복합리조트를통해효과적으로흡수할수있는점또한긍정적이다. 특히 9월말오픈예정인 1-2차시설은 조금큰카지노 일뿐인지금의파라다이스시티를진정한복합리조트로격상시킨다. 파라다이스를카지노업종최선호주로추천한다. Meritz Research 3

Key Chart 표 1 Global Peer Table 국가 한국 마카오 싱가폴 미국 ( 백만달러 ) 회사 GKL 파라다이스 강원랜드 샌즈차이나윈마카오 Galaxy MGM CN SJM Genting 윈리조트 LV Sands 매출액 217 444 591 1,42 7,715 4,625 8,14 1,971 5,374 1,734 6,36 12,882 218E 445 735 1,356 8,86 5,199 9,36 2,681 5,579 1,859 6,699 13,775 219E 467 91 1,419 9,521 5,676 1,166 3,393 6,248 1,93 7,489 14,115 영업이익 217 96 (27) 47 1,784 689 1,252 337 231 752 1,56 3,462 218E 112 14 433 2,398 1,19 1,783 347 347 723 1,273 3,97 219E 118 85 459 2,726 1,167 1,935 573 357 742 1,61 4,27 EBITDA 217 11 26 535 2,46 1,45 1,681 439 385 957 1,68 4,633 218E 125 85 53 2,966 1,339 2,18 682 53 91 1,996 5,144 219E 133 169 531 3,284 1,458 2,43 89 581 916 2,191 5,331 순이익 217 71 (17) 387 1,63 475 1,348 298 252 497 747 2,86 218E 84 8 344 2,156 851 1,74 311 341 566 816 2,89 219E 92 45 372 2,441 1,7 1,939 512 39 582 947 2,831 매출액 (% YoY) 영업이익 (% YoY) EBITDA (% YoY) 217 (6.2) (1.3) (3.) 16. 62.5 17.8 2.6 (.2) 7.4 41.2 12.9 218E.4 24.3 (4.5) 14.1 12.4 16.1 36.1 3.8 7.2 6.2 6.9 219E 4.8 23.9 4.7 8.1 9.2 9.2 26.6 12. 2.4 11.8 2.5 217 (26.6) N/A (11.9) 32.1 136.2 58.4 (15.7) (18.3) 131.8 12.3 38.9 218E 16.6 N/A (7.9) 34.4 47.9 42.4 3.1 5.1 (3.8) 2.6 14.7 219E 6.2 498. 6.1 13.7 14.5 8.5 65. 2.9 2.6 26.4 6. 217 (22.4) (68.9) (1.5) 25.4 11.4 34.5 (11.9) (8.3) 77.4 73.6 28.6 218E 14.3 224.2 (6.1) 2.6 28.1 29.6 55.2 3.5 (5.9) 24.2 11. 219E 5.7 99.4 5.5 1.7 8.9 1.3 3.5 15.5 1.8 9.8 3.6 PER ( 배 ) 217 22.5 N/A 16.1 26. 34.9 25.6 38.7 2.2 26.2 2.4 23.8 218E 15.9 231.7 16.1 17.9 16.5 17.8 25.4 17.9 16.7 2. 18.5 219E 14.5 36.9 14.8 15.8 14. 16. 14.8 19.3 16. 16.4 17.9 PBR ( 배 ) 217 3.4 1.9 2. 9.2 42.9 4.9 1.6 1.6 2.1 18.3 8.4 218E 2.6 1.8 1.7 8.4 34.1 3.7 5.6 1.8 1.6 8.6 7.2 219E 2.4 1.7 1.6 8.1 24.7 3.2 4.5 1.7 1.6 5.4 6.9 EV/EBITDA ( 배 ) 217 1.2 93.7 8. 18.2 18.6 2.1 29.9 1.6 1. 15. 13.6 218E 6.9 3.2 7.8 14.4 12.9 14.2 12.7 1.6 8.1 11.4 11.6 219E 6.5 15.1 7.4 13. 11.8 12.9 9.7 9.2 8. 1.3 11.2 ROE (%) 217 15.3 (1.9) 13. 33.6 135.7 2.6 29.5 7.8 8.2 135.1 44.3 218E 17.4.6 1.7 45.8 27.4 22. 24.3 9.7 1.2 38.3 45.3 219E 17.5 4.8 11.2 5.5 24.5 2.7 32.3 8.2 9.9 59.9 38.8 ROA (%) 217 11. (.8) 1.7 14.7 8.6 14. 7.3 4.6 6.5 6.1 13.6 218E 12.5 (.1) 8.6 21.9 16.5 15.4 6.6 5.8 8.5 5.2 16.1 219E 12.8 1.6 8.8 24.1 18.9 15.1 9.8 5.2 8.4 9. 14.9 Div. Yield (%) 217 3..5 3.3 5.3 4.5 1.3 1.1 2.4 3.3 1.7 4.5 218E 3.4.8 3.2 5.6 5.7 1.6 2. 3.3 3.3 2. 4.8 219E 3.7 1.2 3.3 5.9 6.6 1.8 4. 3. 3.4 2.2 4.7 자료 : Bloomberg 컨센서스, 메리츠종금증권리서치센터 4 Meritz Research

카지노 그림 1 마카오 / 싱가폴카지노사업자의최근 1 년 EV/EBITDA 그림 2 마카오 / 싱가폴카지노사업자의최근 1 년주가추이 (x) 25 2 15 1 5 Sands China Wynn Macau Galaxy MGM China SJM Holdings Genting Singapore (1=28 년초, 혹은상장시점 ) 1,2 1, 8 6 4 2 Sands China Wynn Macau Galaxy MGM China SJM Holdings Genting Singapore '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 자료 : Datastream, 메리츠종금증권리서치센터 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 자료 : Datastream, 메리츠종금증권리서치센터 표 2 마카오 / 싱가폴카지노사업자의확장시기 회사복합리조트오픈시기 Sands China Sands Macao 24 년 5 월 The Venetian Macao The Plaza Macao Sands Cotal Central The Parisian Macao 27년 8월 28년 8월 212년 4월 216년 9월 Galaxy Starworld 25 년 7 월 Galaxy Macau Broadway Macau 211 년 5 월 215 년 5 월 MGM China MGM Macao 27 년 12 월 MGM Cotai 218 년 2 월 SJM Holdings Grand Lisboa 27 년 2 월 Jai Alai 217 년 11 월 Genting Singapore World Sentosa 21 년 1 월 Wynn Macau Wynn Macau 26 년 9 월 자료 : 각사, 메리츠종금증권리서치센터 표 3 중국인인바운드 218 년 16% YoY 성장기대 (%) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18E 4Q18E 216 217 218E 219E 방한중국인 ( 천명 ) 1,517 736 939 977 1,54 1,117 1,257 1,46 8,68 4,169 4,834 6,82 % YoY -9.2-65.7-62.7-43.6-3.5 51.7 33.8 43.9 34.8-48.3 15.9 25.8 분기배분 36.4 17.7 22.5 23.4 19.6 2.8 26. 29.1 인바운드비중 4.9 24.2 29.4 28.8 31.3 29. 32.6 33.7 46.8 31.3 31.7 35.2 주 : 인바운드비중은전체방한외국인중중국인이차지하는비중을표시자료 : 한국관광공사, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 5

I. 한국카지노과거, 현재, 그리고미래 한국가의카지노산업규모는 1) 고객의소득수준, 2) 인바운드, 3) 주변국가와 의경쟁강도등에의해결정된다. 소득측면에선한국을둘러싼인접국가들의소득은높은수준 ( 일본 ) 이거나증가 ( 중국및동남아 ) 가기대돼큰문제가되지않는다. 인바운드의경우, 한국은지난 2년간중국을통해그중요성을겪은바있다. 중국인의한국관광이이전보다불편해지면서국내외인카지노업체들은사업에어려움을겪고있다. 물리적접근이어려워진상황에서는어떠한마케팅도유효하지않다. 반면, 전세계가장큰카지노규모를자랑하는마카오는하반기 강주아오대교 개통을계기로카지노산업이다시한번큰성장을이룰전망이다. 홍콩에서마카오로가기위해서는페리가유일한방법이었다. 페리를이용하면홍콩에서마카오까지 3시간 3분 ( 출국과입국소속포함 ) 이소요되었지만이다리를통하면 3 분이면도착가능하다. 또한이다리와연결된중국주강삼각주의인구는 1억명이넘는다. 트래픽증가는마카오카지노산업성장에대한기대감을높이고있다. 그림 3 세계최장길이를자랑하는강주아오대교 그림 4 대교와연결되는주강삼각주인구는 1 억명이넘는다 자료 : Kwiksure, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Highways Department of Hong Kong, 메리츠종금증권리서치센터 6 Meritz Research

카지노 비정량적지표인주변국가와의경쟁강도또한한국가의카지노산업규모를결 정하는중요한요소다. 아래 < 그림 5> 에서보는바와같이아시아의많은국가들이 적극적으로카지노빗장을풀고있다. 카지노경쟁을결정짓는핵심요소는거리다. 마카오관광청에따르면, 마카오를방문한중국인관광객의 5~6% 가광동성출신이며베이징시, 텐진시등동북지역출신은 1~3% 수준에머물렀다. 베이징시를비롯한동북지역의소득수준이중국내상위권혹은평균수준임을감안할때마카오행비중이낮은이유는거리상의문제로해석된다. 동북지역과마카오간의거리는비행시간으로약 4시간이소요되기때문이다. 반면한국카지노를이용하는중국고객의대다수는동북지역출신이다. 베이징 - 인천간비행시간은약 2 시간에불과하기때문이다. 이를감안했을때마카오카지 노는한국의직접적경쟁상대가아니다. 그림 5 아시아카지노경쟁현황 러시아 블라디보스토크인근에 IR 8 곳건설계획 마카오자본의투자를받은 Tigre de Cristal 은영업중 베트남 Phu Quoc 섬에일시적으로 3 년간오픈카지노설립추진. 해당카지노에최초로내국인에게카지노입장허용 세계문화유산으로지정된호이안에약 4 억달러들인 IR 내년개장 캄보디아 서남쪽해안도시 Sihanoukuville 을중심으로중국자본신규카지노다수오픈 말레이시아 유일한 IR 인 Resorts World Genting 에쇼핑몰, 테마파크등추가예정 말레이시아 - 싱가포르고속철도건설을통한트래픽증가예상 싱가포르 Genting Singapore 이 VIP 에게더많은신용을제공하며 VIP 기반확대중 기존중국, 말레이시아고객에더해최근인도고객이눈에띄는증가세 러시아 캄보디아 마카오 베트남 말레이시아싱가포르 북한 한국 대만 필리핀 마카오 219 년까지 6 개의신규 IR 완공예상 홍콩공항확장, 강주아오대교건설등트래픽증가에따른성장전망 일본 필리핀 북한 비핵화와규제완화전제로원산에카지노개발사업요구 한국 강원랜드 ( 오픈카지노 ) 및 16 개외국인전용카지노운영중 22 년까지 4 개 IR 개발예정 대만 일본 225 년내국인이출입할수있는복합리조트개장예정 22 년 6 월오사카, 홋카이도등 3 곳이상, 개발계획승인신청예정 Las Vegas Sands, MGM 등은각각최대 1 억달러투자의사밝혀 중국관광객을노려중국본토와인접한마쭈열도에이르면 219 년대만최초의카지노오픈예정 마닐라인근지역을 엔터테인먼트시티 로지정하고복합리조트조성 일본 Okada 그룹이마닐라에 24 억달러투자하여 IR 건설 자료 : 언론종합, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 7

1. 중국인바운드지표는회복중현재한국카지노시장에가장큰영향을미치는요소는인바운드다. 이중한국에가장큰영향을미치는국가는단연중국이다. 지난 3월을기점으로중국인단체관광객성장률은플러스로전환했다. 이시기는사드갈등으로한중관계가냉각되면서중국인단체관광객의발길이끊긴지 1년이되는시점이었다. 중일관계가악화되었을때도방일중국인관광객이 1년을기점으로회복한바있다. 당사는 218년중국인관광객성장률을전년대비 16% 로전망한다. 개별관광객인싼커를중심으로회복하기시작한데더해, 한국단체관광을허가하는중국도시수가증가하고있어긍정적시각을제시한다. 특히최근에는상하이와장쑤성이신규로허가되었는데, 상하이시를비롯한화동지역은기존한국단체관광송출의 1/3을차지한바있어기대할만하다. 표 4 중국인인바운드 218 년 16% YoY 성장기대 (%) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18E 4Q18E 216 217 218E 219E 방한중국인 ( 천명 ) 1,517 736 939 977 1,54 1,117 1,257 1,46 8,68 4,169 4,834 6,82 % YoY -9.2-65.7-62.7-43.6-3.5 51.7 33.8 43.9 34.8-48.3 15.9 25.8 분기배분 36.4 17.7 22.5 23.4 19.6 2.8 26. 29.1 인바운드비중 4.9 24.2 29.4 28.8 31.3 29. 32.6 33.7 46.8 31.3 31.7 35.2 주 : 인바운드비중은전체방한외국인중중국인이차지하는비중을표시자료 : 한국관광공사, 메리츠종금증권리서치센터 그림 6 방일중국인, 212 년 9 월양국관계악화로감소했으나그로부터 1 년후인 213 년 9 월부터증가전환 (% YoY) 15 1 17 91 135 74 96 115 71 13 11 9 75 5 8 28-5 -34-34 -1-33 -21-15 -1 '12.3 '12.7 '12.11 '13.3 '13.7 '13.11 '14.3 '14.7 주 : 방일중국인관광객의전년대비성장률자료 : JTO, 메리츠종금증권리서치센터 8 Meritz Research

카지노 그림 7 현재한국단체관광이허가된중국지역 해당지역의 216 년기준인구수 ( 단위 : 백만 ) 99.5 21.7 8 베이징 58.9 산동 24.2 3.5 후베이충칭 장쑤 상하이 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 그림 8 방한중국인관광객 : 최근월 4 만명대로회복 그림 9 방한중국인관광객성장률 ( 천명 ) 1, (% YoY) 2 8 6 15 1 5 4 2-5 '14 '15 '16 '17 '18-1 '14 '15 '16 '17 '18 자료 : 한국관광공사, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 한국관광공사, 메리츠종금증권리서치센터 그림 1 방한중화권관광객 그림 11 중화권관광객성장률 ( 천명 ) 1,2 1, 8 6 4 2 (% YoY) 25 2 15 1 5-5 '14 '15 '16 '17 '18-1 '14 '15 '16 '17 '18 주 : 중국, 대만, 마카오국적관광객합산자료 : 한국관광공사, 메리츠종금증권리서치센터 주 : 중국, 대만, 마카오국적관광객합산자료 : 한국관광공사, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 9

2. 카지노, 지난 1 년돌아보기 파라다이스와 GKL 의합산매출액은전년동기대비 8.5% 감소했다. 메르스및 공안사태를겪었던 215 년을제외하고는최근 1 년내첫감소였다. 여기에는중국인의한국여행이이전보다불편해진영향이가장컸다. 이는한중 관계회복으로중국인의한국여행에대한규제가사라지면, 그에따른긍정적영 향또한클것임을시사한다. 특히중국의부재에도불구하고복합리조트오픈효과로드롭액이증가하고있는파라다이스의수혜가클전망이다. 중국 VIP와연관된정킷이슈는실적의불안정성을부득불안고가야하는데반해, Mass 고객유인에복합리조트가유리하기때문이다. 지난해방한중국인이절반으로줄어들었음에도불구하고카지노이용객은전년대비 1% 감소하는데그쳤다. 신규대형카지노오픈에따른효과로이해된다. 중국인관광객회복은 Mass 고객이증가로이어져한국외인카지노시장규모를확대시킬전망이다. GKL은지난해기저를고려해중국인바운드회복에따른자연적회복은기대되나파라다이스시티효과로인해전체시장내 Mass 고객비중은과거보다낮아질전망이다. 동사의카지노는서울관광밀집지역 ( 명동, 강남 ) 에위치해 Mass 고객유인에타카지노대비유리한고지를확보하고있다. 표 5 217 년카지노매출, 메르스제외시지난 1 년내첫역성장 ( 십억원 ) 28 29 21 211 212 213 214 215 216 217 매출액 6.9 757.7 798.6 883.9 96.6 1,79.7 1,121.9 1,27.6 1,145. 1,47.9 % YoY 26.1% 5.4% 1.7% 8.7% 12.4% 3.9% -8.4% 11.4% -8.5% 파라다이스 237.6 31.3 325.1 362.2 45.2 525.9 587.9 528.4 6.9 553.9 GKL 363.4 456.3 473.4 521.8 555.4 553.8 534. 499.2 544.2 493.9 주 : 파라다이스와 GKL 의합산매출액은국내외국인카지노시장의 9% 이상으로, 양사의합산매출액을전체시장규모로활용자료 : 각사, 메리츠종금증권리서치센터 표 6 지난해방한중국인절반까지줄었음에도카지노이용객은 1% 줄어드는데그쳐 ( 천명 ) 211 212 213 214 215 216 217 방한중국관광객 2,22 2,837 4,327 6,127 5,984 8,68 4,169 카지노이용중국인 613 833 1,9 1,446 1,292 1,38 926 % YoY 17.4 35.9 21.1 43.3-1.6-19.7-1.7 파라다이스 288 417 481 811 587 281 392 GKL 325 416 528 635 75 757 534 침투율 (%) 27.6 29.4 23.3 23.6 21.6 12.9 22.2 주 : 카지노이용중국인은파라다이스및 GKL 의단순방문고객의합자료 : 한국관광공사, 각사, 메리츠종금증권리서치센터 1 Meritz Research

카지노 3. 파라다이스시티, 정말될까? 지난해중국부재에도불구하고파라다이스드롭액은파라다이스시티개장에힘입어증가했다. 파라다이스시티의드롭액을부문별로살펴봤을때 VIP와 Mass 모두증가한모습을확인할수있다. 동기간중국 VIP는큰변화가없었다. VIP 드롭액성장대부분은일본 VIP 드롭액성장이다. 216년월평균 22억이던일본 VIP 드롭액은올해월평균 72억원을기록하고있다. 파라다이스시티오픈전후를비교했을때인당드롭액은 25%, 방문객수는 5% 증가했다. 파라다이스시티를이용하는일본 VIP의인당드롭액은 218년기준 2,5만원으로동기간중국 VIP의인당드롭액인 4,5만원의 6% 수준이다. 부산카지노의일본 VIP 인당드롭액은 2,8만원으로파라다이스시티대비 12% 높다. 두가지를고려했을때일본 VIP의인당드롭액은현재보다증가할가능성이높다. 그림 12 VIP 드롭액증가세를살펴보면 ( 십억원 ) 18 VIP 16 14 12 1 8 6 4 2 '16.1 '16.5 '16.9 '17.1 '17.5 '17.9 '18.1 '18.5 자료 : 파라다이스, 메리츠종금증권리서치센터 그림 13 중국 VIP 드롭액은큰변화없어 ( 십억원 ) 6 China VIP 5 4 3 2 1 '16.1 '16.5 '16.9 '17.1 '17.5 '17.9 '18.1 '18.5 자료 : 파라다이스, 메리츠종금증권리서치센터 그림 14 VIP 드롭액증가는일본 VIP 증가에기인 : 이전개장후월평균 72 억원으로크게상승 ( 십억원 ) 9 8 Japan VIP 7 6 5 4 3 2 1 '16.1 '16.5 '16.9 '17.1 '17.5 '17.9 '18.1 '18.5 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 11

VIP 데이터뿐만아니라 Mass 데이터또한가파른성장세를보이고있다. 특히오 는 9 월 2 일오픈예정인 1-2 차시설이개장한이후에는카지노객장방문객이 기존월평균 2 만명수준에서 3 만명대로올라설전망이다. 그림 15 파라다이스시티 Mass 드롭액, 개장이후 2 배이상증가 그림 16 방문객증가가주원인 ( 십억원 ) 35 3 25 Mass ( 명 ) 3, 25, 기타일본중국 파라다이스시티개장 2 2, 15 15, 1 1, 5 5, '16.1 '16.5 '16.9 '17.1 '17.5 '17.9 '18.1 '18.5 자료 : 파라다이스, 메리츠종금증권리서치센터 '16.1 '16.5 '16.9 '17.1 '17.5 '17.9 '18.1 '18.5 주 : 218 년데이터는미발표 ; 자료 : 파라다이스, 메리츠종금증권리서치센터 지금파라다이스시티에는 Mass 고객을위한시설이거의없다. 9월오픈예정인 1-2차시설에는 Mass 고객의체류시간을늘릴만한요소들이포함되어있다. 식당을비롯하여쇼핑, 면세점, 클럽, 테마파크등다양한엔터테인먼트시설이이에해당된다. 1-2차시설오픈으로 Mass 트래픽이증가할것으로보는근거다. 연간 2조원규모의일본파친코시장을고려했을때일본 Mass 증가여력은아직많이남았다. 참고로한국카지노시장매출의 9% 를차지하는 GKL 및파라다이스의일본인합산드롭액은 2조 6천억원 (217년기준 ) 에불과하다. 중국인바운드가회복세에진입한점또한시기적인면에서긍정적이다. 정킷을활용하는 VIP와는달리, Mass는중국정부의규제방법이제한적이기때문에실적의안정성이상대적으로높다. 그림 17 파라다이스시티 1-2 차시설 : 음식점을비롯하여쇼핑몰, 면세점, 클럽, 테마파크등겸비 파라다이스시티 2차시설 (11만m 2 ) 부티크호텔 아트파라디소 힐링아트스파 씨메르 아시아최대규모클럽 크로마 쇼핑아케이드 플라자 예술전시공간 아트스페이스 융복합스튜디오 스튜디오파라다이스 가족형실내테마파크 원더박스 자료 : 파라다이스시티, 이데일리, 메리츠종금증권리서치센터 12 Meritz Research

카지노 4. 중국여행수요전망중국관광연구원 (CTA) 에따르면, 올상반기중국인해외여행객은지난해같은기간에비해 15% 증가한 7,13만명에달했다. 중국해외여행연구소 (COTRI) 에따르면, 동기간중국본토인들이가장많이찾은나라 1곳은홍콩, 마카오, 태국, 일본, 베트남, 한국, 싱가포르, 말레이시아대만, 미국순이다. 중국령에포함되는홍콩과마카오를제외시한국은중국본토에서많이찾은해외국가 4위에해당한다. 중국정부는 22년까지공항 53개를증설할계획이다. 중국민용항공총국이발표한 중국민용항공발전제13차 5개년계획 (216~22년) 에따르면 215년기준 27개인민수용대형공항이 22년에는 26개까지늘어난다. 큰공항의경우절반의노선은해외로향할것으로추정된다. 상반기중국해외여행객성장률에서확인할수있는바와같이중국여행수요성장률은높은수준을유지하고있다. 국민소득, 여권발급비율등을고려했을때중국해외여행시장은초기성장단계다. 미국의 출국자수 / 총인구수 를적용했을때중국의해외여행객은궁극적으로연간 3억4천만명까지증가할수있다 (217 년기준 1억3천만명 ). 한국여행시장이경험한바와같이, 성장초입국면에공급이뒷받침되며시장규모가레벨업되는경우는인접국가위주의단거리여행이성장할때다. 한국은향후인프라가충족될경우중국의해외여행수요증가수혜가유력시되는국가중하나다. 그림 18 중국인관광객 : 올해 1 억 6 천만명해외여행떠난다 ( 백만명 ) 18 16 14 12 1 8 6 4 2 표 7 홍콩 / 마카오제외시한국은중국본토인이많이찾는해외국가 4 위 순위국가순위국가 1 홍콩 6 한국 2 마카오 7 싱가포르 3 태국 8 말레이시아 4 일본 9 대만 212 213 214 215 216 217 218E 5 베트남 1 미국 자료 : 중국여유국, 메리츠종금증권리서치센터 주 : 218 년상반기기준중국본토인이가장많이찾은나라 1 곳순위자료 : COTRI, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 13

마카오관광청에따르면, 마카오를방문한중국인관광객의 5~6% 가광동성출신이며베이징시, 텐진시등동북지역출신은 1~3% 수준에머물렀다. 베이징시를비롯한동북지역의소득수준이중국내상위권혹은평균수준임을감안할때마카오행비중이낮은이유는거리상의문제로해석된다. 동북지역과마카오간의거리는비행시간으로약 4시간이소요된다. 당사가국내외국인전용카지노를통해파악한바도이와크게다르지않다. 이 들의중국인고객대부분은동북지역출신으로알려져있다. 비행시간이카지노 고객의선택에중요한영향을미치고있음을유추할수있다. 중국정부의민항사업청사진에따르면올림픽에앞서, 내년 1월베이징신공항을오픈할예정이다. 신공항은연간 1억명수용이가능하다. 이는현재베이징서우두공항의연간이용여객수 (9,5만명) 와맞먹는수준이다. 인천에서비행시간 2시간이내인베이징에큰규모의공항증설이있다는점은중국동북지역의해외관광수요가한층레벨업될수있음을시사한다. 베이징공항과 2시간남짓의한국카지노의수혜가예상되는이유다. 표 8 중국주요도시와인천간비행거리 그림 19 내년오픈예정인베이징신공항 도시위해威海, 산둥성연태烟台, 산둥성대련大连, 산둥성청도青岛, 산둥성심양沈阳, 요녕성제남济南, 산둥성상해上海천진天津북경北京 비행시간 1시간 5분 1시간 1분 1시간 2분 1시간 3분 1시간 45분 1시간 5분 1시간 55분 1시간 5분 2시간 5분 자료 : 대한항공, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Architect, 메리츠종금증권리서치센터 14 Meritz Research

카지노 II. 카지노이슈짚기 1. 수면위로떠오른일본 오픈카지노 지난 7월 2일, 일본국회는내국인출입이가능한 IR(Integrated Resort; 복합리조트 ) 실시법안 을통과시켰다. 법안의구체적내용에따르면 1) 내국인은입장료 6천엔 ( 약 6만원 ) 를내면횟수제한내에서출입이가능하며 2) 카지노사업자는발생한수익의 3% 를세금으로납부해야한다. 또, 3) 카지노시설면적은전체리조트 3% 내로제한된다. 언론에따르면 22 년 6 월오사카, 훗카이도등 3 곳이상의지자체에서개발계획 승인을신청할예정이다. 현재 Las Vegas Sands, MGM 등사업자들이최대 1 억달러 (1 조원 ) 투자의사를밝힌바있다. 일본오픈카지노개장은동북아시아카지노시장에큰파장을일으킬전망이다. 한국카지노시장은일본카지노개장에따른최대피해예상지역으로언급되고있다. 내진설계등이필요한특성으로인해일본카지노개장시기는 22년대중반으로예측된다. 그림 2 일본복합리조트예상승인절차 IR 실행법통과 국토교통성 가이드라인 제정 IR 개발계획승인신청 1 회차 IR 개발계획승인 운영협약체결 IR 개발계획승인신청 카지노면허신청및허가부여 2 회차 IR 개발계획승인 운영협약체결 IR 개장 카지노면허신청및허가부여 IR 개장 지자체 & IR 업체합작 중앙정부 지자체 & IR 업체합작 중앙정부 218.6 219.6 22.6 221 222.6 223 1 차 225 2 차 227 자료 : 언론종합, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 15

표 9 일본 IR(Integrated Resort; 복합리조트 ) 법안현황 일시 212 아베총리는 212 년취임당시 ' 아베노믹스 ' 의핵심정책중하나로카지노를비롯한관광산업육성제안 내용 213.12 자민당, 22년도쿄올림픽개장목표로오픈카지노법안통과시도. 그러나추후무산 215.9 또다시오픈카지노법안통과시도. 그러나중의원해산으로인해폐기 216.12 여권이 IR 허용을추진하는내용의법안을강행통과 218.7 오픈카지노의허용및구체적운영방법을정한법안이국회중의원통과 22년대중반오픈예상. 세개의리조트를허용하기로했으나정확한위치는나중에지정하기로 아베는외국인여행객을 217년 2,9만에서 23년 6,만까지늘릴계획 Las Vegas Sands와 MGM은 IR건설에 1억달러까지투자할용의가있다고발언 구체적인규칙은아래와같음 1. 입장횟수 1주일에 3회, 1개월에 1일까지로제한. 1일입장료는 6천엔 ( 외국인무료 ) 2. 2세미만과폭력단원등의입장은금지 3. 카지노사업자는수익의 3% 를의무적으로납부 4. IR 시설에는카지노외에국제회의장, 전시및숙박시설도포함 5. 카지노시설면적은전체리조트의 3% 내로제한자료 : 언론자료를바탕으로메리츠종금증권리서치센터정리 그림 21 일본 IR( 복합리조트 ) 유치후보지 루쓰스무라 삿보로쿠시로도마코마이 홋카이도 ( 도마코마이 ) 도쿄 ( 오다이바 ) 치바 ( 마쿠하리신도심 ) 오사카 ( 유메시마 ) 도쿄 후쿠오카나가사키 교토고베오사카와카야마 치바 요코하마 요코하마 ( 야마시타부두 ) 오키나와 미야자키 나가사키 ( 하우스텐보스 ) 자료 : 닛케이신문, Experience Japan Travel, 메리츠종금증권리서치센터 16 Meritz Research

카지노 일본은카지노대신구슬을이용하는파친코산업이자리잡고있다. 최근일본카지노빗장이풀리는것은파친코시장의쇠퇴와무관하지않다. 일본통계청에따르면파친코업계매출은 1년전 3조엔 (3조원) 수준에서최근 2조엔 ( 약 2조원 ) 까지줄었다. 동기간업장수또한 1년전 1만7천여곳에서 9,6여곳으로절반가까이줄었다. 일본정부는카지노에는빗장을푸는데반해, 파친코산업은옥죄는행보를보이고있다. 일본정부가최근발표한 도박중독금지법 에따라파친코는우승상금상한선을기존의 1/3 수준으로낮춰야한다. 이에따르면 4시간이용을가정했을때상금이 5만엔 (5만원) 을넘을수없다. 파친코시장에서벗어나카지노를통해새로운성장을모색하려는기존파친코업체들의움직임이일본의카지노에대한빗장을푸는데조력했을가능성이높다. 일본의경우내국인출입이허용된오픈카지노특성으로글로벌카지노사업자들 이일찍이진출의사를밝힌바있다. 산업규모면에서도일본은한국카지노산 업규모를넘어설전망이다. 우선파친코시장이약 2조원규모인점, 그리고산업에대한규제가심화되는점을감안했을때일본도박산업내파친코산업이차지하는부분을향후오픈카지노가대체할가능성이높다. 이에따르면내수만으로도이미 2조원규모의시장이확보된셈이다. 해외관광객에게도일본카지노매력은타국가대비높다. 일본은풍부한관광자원이뒷받침되기때문이다. 한국카지노시장의일본카지노개장에따른타격이예상되는이유다. 그림 22 일본 MARUHAN 의파친코 그림 23 일본파친코업계매출및업장수 : 1 년전 vs. 현재 18 16 14 12 1 8 6 4 2 17 1년전현재 96 3 2 매출 ( 조엔 ) 업장수 ( 천개 ) 자료 : JapanTravel, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 일본통계청, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 17

일본오픈카지노의위협속에서국내사업자중가장방어력이뛰어난사업자는 파라다이스로판단한다. 일본에서최초발급할 IR 라이선스 3개중 1개의라이선스를일본사업자가획득할가능성이높다. 현재일본사업체중복합리조트에대한관심을표명한사업자는하우스텐보스 (Huis Ten Bosch) 와세가사미, 코나미그리고유니버설엔터테인먼트가있다. 이중세가사미홀딩스는영종도에위치한 파라다이스시티 의 45% 지분을보유하고있다. 세가사미가국내에서복합리조트에투자했던주요인은일본내오픈카지노라이선스를유리한입지에서확보하기위함이었을것이다. 일본사업자중카지노를운영한경험이대부분없기때문에가까운한국에서복합리조트에투자한경험은라이선스획득에유리할수있다. 현재파라다이스시티의카지노영업을비롯한대부분의사업은파라다이스에의해운영되고있다. 세가사미가일본에서복합리조트사업자로선정될경우파라다이스의프로젝트참여가능성이국내사업자중가장높다. 일본오픈카지노개장에따른위협으로부터가장방어력이뛰어난업체는파라다이스라고판단하는근거다. 그림 24 파라다이스세가사미지분구조 표 1 일본오픈카지노관심표한일본사업자들 회사 내용 파라다이스 Segasammy Holdings HIS HIS 는나가사키현의테마파크하우스텐보스 (Huis Ten Bosch) 의일부로카지노를설립하기위해꾸준히노력중 모회사 H.I.S 의보유현금은 1H18 말기준 2 조원 55% 45% Sega Sammy Holdings 쇠퇴하는파친코대신카지노를성장동력으로확보하려함 다양한파트너와협업할계획이나과반수지분확보를최우선과제로 파라다이스시티경험바탕으로 IR 운영방안제출계획 1H18말기준보유현금 1.6조원 파라다이스세가사미 자료 : 파라다이스세가사미, 메리츠종금증권리서치센터 Konami Holdings Universal Entertainment 4 여개의게임라이선스를바탕, 일본내카지노지분취득계획중 1H18 말기준보유현금 1.5 조원 현재마닐라에오카다마닐라 IR 리조트운영중 오카다마닐라의 218 년상반기매출 2, 억원, 영업손실 3 억원 1H18 말기준보유현금 6,7 억원 자료 : 언론자료를바탕으로메리츠종금증권리서치센터정리 18 Meritz Research

카지노 2. 제주-영종도오픈카지노논의일본오픈카지노가가시화되면서최근정치권에서는제주와영종도의외국인전용카지노를오픈카지노로전환하도록허용해야한다는주장이제기되고있다. 217년기준일본을방문한한국관광객은 7만명에달한다. 이중 2% 가카지노를방문한다고가정했을때한국인이일본카지노에서지출하는금액은연간약 1.4조원, 매출기준연간 3,5억원에달할전망이다. ( 강원랜드 Mass 고객의평균드롭액 1만원및홀드율 25% 적용 ) 물론제주와영종도를오픈카지노로전환하는것이쉽지는않다. 폐특법등넘어야하는산이많기때문이다. 그러나일본오픈카지노가합법화된이상국내에서는이문제가언제든대두될수밖에없다. 베트남의경우, 자국민들이카지노를즐기고자국경을넘어캄보디아로카지노원정을가는경우가증가하자 Phu Quoc섬에오픈카지노를허용하기시작했다. 두지역을오픈카지노로허용하게된다면현재영종도내파라다이스시티를제외한인스파이어복합리조트및리포앤시저스그룹의복합리조트또한착공을본격화할가능성이높다. 이들은오픈카지노를투자유치의조건으로건바있기때문이다. 지난 5월에는글로벌최대카지노그룹인라스베이거스샌즈의아델슨회장이기자회견을통해한국카지노투자의사를밝힌바있다. 물론전제조건은내국인출입이허용이다. 제주와영종도가오픈카지노로전환되는법안이마련될경우국내사업자중파 라다이스가수혜를, 강원랜드가피해를입을것으로예상된다. 지리적여건을고려 했을때강원랜드의이점이현격히떨어지기때문이다. 그림 25 방일한국인관광객 : 지난해 714 만명일본으로여행 표 11 일본, 한국에서대부분 2 시간이내비행거리 ( 천명 ) 노선 비행시간 8, 7, 인천국제공항 - 나리타국제공항 ( 도쿄 ) 약 2 시간 25 분 6, 5, 인천국제공항 - 후지산시즈오카공항 ( 시즈오카 ) 약 1 시간 5 분 4, 3, 인천국제항 - 주부국제공항 ( 나고야 ) 약 1 시간 5 분 2, 1, 인천국공항간사이국제공항 ( 오사카 ) 약 1 시간 4 분 2 23 26 29 212 215 218.7 제주국제공항 - 간사이국제공항 ( 오사카 ) 약 1 시간 4 분 자료 : 일본관광청, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Izuku, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 19

3. 신화월드가쏘아올린작은공 : 다시떠오른제주카지노최근제주카지노가다시떠오르고있다. 그중심에는지난 2월개장한제주신화월드가있다. 신화월드를운영하고있는 Landing International Development (532 HK equity) 에따르면, 상반기신화월드카지노영업이익은 1,1억원에달한다. 이들의주요고객은중국인 VIP로추정된다. 정킷에게지급되는수수료를제한매출이총매출의 6% 인수준인데이는마카오 VIP( 대부분중국 VIP) 리베이트와유사한수준이다. 그림 26 제주신화월드내카지노 그림 27 마카오카지노원가 : 총매출의 42% 가 VIP 리베이트 (%) 1 8 35 6 4 13 6 4 42 2 VIP 리베이트 게임세금 정킷커미션 운영비용및프로모션수당 EBITDA 마진 자료 : 한라일보, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 한국카지노관광협회, 메리츠종금증권리서치센터 표 12 제주신화월드 218 년도상반기만영업이익 55 억원 항목매출영업이익 카지노 gross sales 3,5 억원 (24 억 HKD) net sales 2, 억원 (14 억 HKD) 1,1 억원 (7.5 억 HKD) 비카지노 23 억원 (1.6 억 HKD) -45 억원 (-3.1 억 HKD) Total 2,23 억원 (15.6 억 HKD) 55 억원 (3.4 억 HKD) 주 : 제주지역내카지노의경우리베이트및콤프를제하지않고발표하는 gross sales 기준으로관광진흥기금산정자료 : Landing International Development 반기보고서를참조하여메리츠종금증권리서치센터정리 표 13 제주내카지노별매출액및입장객현황 2 Meritz Research 매출액 ( 백만원 ) 입장객 ( 명 ) 인당매출액 ( 천원 ) 215 216 217 215 216 217 215 216 217 공즈카지노 17,85 5,382 12,45 3,734 15,291 21,447 579.3 352. 561.6 파라다이스카지노제주 49,52 55,233 32,529 45,72 62,124 59,427 1,83.1 889.1 547.4 마제스타카지노 4,175 25,381 7,65 36,597 33,37 7,971 1,97.8 762. 886.3 로얄팔레스카지노 16,35 2,539 1,139 18,362 24,167 15,232 888. 849.9 665.6 파라다이스카지노제주롯데 36,748 24,24 15,12 33,461 27,952 19,39 1,98.2 867.2 774.2 제주썬카지노 4,127 3,436 7,936 19,559 15,355 19,81 211. 223.8 415.9 랜딩카지노 32,24 31,68 33,92 15,474 18,787 1,982 2,81.2 1,682.4 3,13.3 메가럭카지노 12,713 11,21 12,514 27,962 17,637 12,461 454.7 624.9 1,4.3 합계 29,579 176,84 13,332 2,613,62 2,362,583 2,216,459 919.8 824. 785.2 주 : 217 년및 216 년은한국카지노업관광협회, 215 년은문화체육관광부자료를인용자료 : 문화체육관광부, 한국카지노업관광협회, 메리츠종금증권리서치센터

카지노 국내에는 17개의카지노가있다. 이중 8개카지노가제주에서사업을영위하고있다. 최근롯데관광개발이파라다이스그룹이보유하고있던제주롯데카지노를인수하며제주카지노사업에뛰어들면서영종도카지노에대한위협의목소리가커지고있다. 당사는제주도복합리조트사업이영종도카지노를위협하기위해서는신공항건설이선행되어야한다고본다. 현재제주공항은이용객이 2,8만명수준인데이공항의적정수준은 2,만명에불과하다. 이미포화상태다. 알려진바에의하면, 제주신화월드의경우고객의다수가 Landing 회장개인제트기혹은크루즈를통해제주도에입국했기때문에항공공급의영향에서자유로울수있었다. 215년국토부는제주제2공항을추진한바있다. 당시계획에따르면 225년에야항공신규공급이가능했다. 3년이지난현재까지제주신공항건설에대한프로젝트는답보상태다. 지역주민및환경단체등여러가지문제가결부되어있기때문이다. 국토부의 215년발표계획에따르면향후 1년간제주내신규항공공급은사실상불가능하다. 이를근거로당사는제주카지노시장이한국본토카지노시장을갉아먹을가능성은낮다고판단한다. 그림 28 제주공항슬롯현황 : 사실상 full-capa 상태 날짜 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 13 14 15 16 17 18 19 2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 3 :5~1: 1:5~2: 2:5~3: 3:5~4: 4:5~5: 5:5~6: 6:5~7: 7:5~8: 8:5~9: 9:5~1: 1:5~11: 11:5~12: 12:5~13: 13:5~14: 14:5~15: 15:5~16: 16:5~17: 17:5~18: 18:5~19: 19:5~2: 2:5~21: 21:5~22: 22:5~23: 23:5~24: 만석 만석에근접 국제선전용 가능 통제시간 (23:~6:) 주 : 218 년 9 월제주공항예상슬롯자료 : 한국공항스케줄사무소, 메리츠종금증권리서치센터 그림 29 제주공항이용객추이 : 이미적정수준초과한상황 ( 백만명 ) 3 25 2 적정수준 : 2, 만명 15 1 5 28 29 21 211 212 213 214 215 216 217 218.7 자료 : 한국공항공사, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 21

III. 결론 : 지키려는자보다는개척하는자가유리하다 한국카지노시장규모에가장큰영향을미치는중국인인바운드가본격회복궤도에진입했다. 내년에는연간 1억명처리가가능한베이징신공항이개장한다. 정치적긴장만없다면 1) 인프라구축, 2) 소득증가, 3) 인접국가라는점에서한국은중국해외여행수요증가에따른수혜국이다. 지난해카지노산업의가장큰이슈는한국단체관광규제에따른중국인인바운드감소였다. 규제이후월평균 3만명대였던방한중국인관광객은최근 4만명대로회복했다. 최근에는베이징등일부지역에한정되던한국단체관광이상해와장쑤성까지확대되었다. 상하이, 장쑤성을비롯한화동지역은기존방한단체중국인관광의 1/3에달한다. 장기적관점에서도중국해외여행수요확대에따른한국관광산업전망은밝다. 중국민용항공총국에따르면 215년 27개인민수용대형공항이 22년 26개까지늘어난다. 이중내년 1월개장예정인베이징신공항은연간수용가능한여객규모가 1억명에이른다. 인천에서비행시간 2시간이내인베이징공항증설은중국동북지역의해외관광수요를레벨업시킬전망이다. 최근일본의오픈카지노허용법안이통과되면서동북아카지노정세가요동치고있다. 파친코시장이연간 2조원에달해내수만으로도일본카지노시장규모는상당하다. 해외관광객도풍부한관광자원을보유한일본을마다할이유는별로없다. 한국카지노에대한위협이제기되는이유다. 일본오픈카지노가가시화되면서한국역시외국인전용카지노를오픈카지노로전환하도록허용해야한다는주장이제기되고있다. 일본과한국이비행시간기준 2시간거리에불과해한국인의일본카지노원정이예상되기때문이다. 베트남의경우자국민들의캄보디아카지노원정이증가하자결국오픈카지노를허용했다. 언급되고있는제주와영종도에오픈카지노가허용된다면국내사업자중에서는파라다이스가수혜를, 강원랜드가피해를입겠다. 일본오픈카지노허용으로내국인과외국인카지노로나뉘던한국카지노시장에도변화가예상된다. 일본오픈카지노허용, 제주-영종도오픈카지노전환등을둘러싼이슈에대해방어력이가장강한사업자는파라다이스로판단한다. 중국관광객증가에따른수혜를복합리조트를통해효과적으로흡수할수있는점또한긍정적이다. 특히 9월말오픈예정인 1-2차시설은 조금큰카지노 일뿐인지금의파라다이스시티를진정한복합리조트로격상시킨다. 파라다이스를카지노업종최선호주로추천한다. 22 Meritz Research

카지노 기업분석 종목 투자판단 적정주가 파라다이스 (3423) Buy ( 신규 ) 27,원 GKL (1149) Buy ( 신규 ) 29,원 강원랜드 (3525) Trading Buy ( 신규 ) 3,원 Meritz Research 23

218. 9. 3 파라다이스 3423 더나빠질지표보단더나아질지표가많다 엔터 / 레저 Analyst 이효진 2. 698-6671 hyojinlee@meritz.co.kr 9월말 1-2차시설개장은동사의드롭액을한단계점프업시키는계기될것 내년베이징신공항개장에따른인바운드장기성장수혜전망 일본오픈카지노에대한방어력국내업체중가장뛰어남 일본카지노합법화로국내오픈카지노허용가능성또한열려있는상황 투자의견 Buy와적정주가 27,원을제시하며카지노최선호주로추천함 Buy ( 신규 ) 적정주가 (12 개월 ) 27, 원 현재주가 (8.31) 2,25 원 상승여력 33.3% KOSDAQ 816.97pt 시가총액 18,416억원 발행주식수 9,94만주 유동주식비율 47.1% 외국인비중 3.74% 52주최고 / 최저가 27,25원 /13,15원 평균거래대금 152.1억원 주요주주 (%) 파라다이스글로벌외 8 인 46.66 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 15.1 1.7 38.7 상대주가 9.2 16.1 11.7 주가그래프 ( 천원 ) 파라다이스 (pt) 32 코스닥지수 ( 우 ) 1, 24 867 16 733 8 6 '17.8 '17.12 '18.4 '18.8 조금큰카지노 에서진정한복합리조트로지난해 4월개장한파라다이스시티는중국관광객역성장에도일본및 Mass 고객증가에힘입어성장중이다. 이중일본 VIP 드롭액성장이두드러지는데일본파친코시장 (2조원) 규모를고려했을때향후성장가능성이높다. P-city는 9월말 1-2차시설오픈을계획하고있다. 현재동사에대한외부시선은 기존보다조금큰카지노 일뿐이다. IR에필수적인엔터테인먼트, 식음료등서비스가 1-2차오픈으로가능해지며 Mass와 VIP 드롭액이한단계점프업하는계기가될전망이다. 내년베이징신공항개장으로 1억명추가여객수용가능해져중국인바운드기대감도한껏높아지고있다. 둘러싼이슈에대해방어력이가장강한사업자일본오픈카지노사업권은 3개로전망되는데일본사업자중세가사미 ( 파라다이스시티 45% 보유 ) 가유력사업자로꼽힌다. 세가사미가사업권을확보할경우, 국내업체중동사참여가능성이가장높다. 국내에서도제주, 영종도등일부지역에오픈카지노를허용해야한다는주장이제기되고있다. 동사는제주와영종도두곳에카지노사업권을보유하고있어수혜대상이다. 주가와가장높은상관관계를보이는지표는드롭액이다. 파라다이스시티오픈으로 218년동사의드롭액및카지노매출은각각전년대비 11%, 13% 증가할전망이다. 파라다이스에대해투자의견 Buy와적정주가 27,원으로커버리지를개시한다. 적정주가는 12M 선행카지노매출에드롭액성장기였던 211~214년동사의평균 PSR인 3.5배를적용했다. 당장의이익지표보다는 Top line 성장이더욱의미있는시기로판단한다. 카지노업종최선호주로추천한다. ( 십억원 ) 매출액 영업이익 순이익 ( 지배주주 ) EPS ( 원 ) ( 지배주주 ) 증감률 (%) BPS ( 원 ) PER ( 배 ) PBR ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) ROE (%) 부채비율 (%) 216 694.9 65.8 55.1 66-19.8 11,481 2. 1.1 16.6 5.3 76.2 217 668. -3. -19. -28-169.2 1,933-17. 2. 96.1-1.9 88.3 218E 774.1-4.4-14.2-156 -45.8 1,686-129.1 1.9 37.1-1.4 93. 219E 955.5-1. -16.9-185 -13.4 1,516-18.7 1.9 25.4-1.7 98.7 22E 1,87.7 65. 29.7 327-299.4 1,575 61.7 1.9 15.3 3.1 92.5 24 Meritz Research

카지노 조금큰카지노 에서진정한복합리조트로지난해중국부재에도불구하고파라다이스의드롭액은파라다이스시티개장에힘입어증가했다. 부문별로살펴봤을때 VIP와 Mass 모두증가한모습을확인할수있다. VIP의경우, 대부분일본 VIP 드롭액성장에서기인한다. 216년월평균 22억이던일본 VIP드롭액은파라다이스시티오픈을기점으로빠르게성장, 올해는월평균 72억원을기록하고있다. 오픈전과비교했을때인당드롭액은 25%, 방문객수는 5% 증가한수치다. 파라다이스시티일본 VIP의인당드롭액은 218년기준 2,5만원으로동기간중국 VIP 4,5만원의 6% 수준이다. 부산카지노의일본 VIP는 2,8만원으로파라다이스시티대비 12% 높다. 두가지를고려했을때일본 VIP의인당드롭액은현재보다증가할가능성이높다. Mass 또한가파른성장세를보이고있다. 특히 9월말오픈예정인 1-2차개장후에는카지노객장방문객이기존월평균 2 만명에서 3만명대로올라설전망이다. 그림 3 VIP 드롭액증가세를살펴보면 ( 십억원 ) 18 VIP 16 14 12 1 8 6 4 2 '16.1 '16.5 '16.9 '17.1 '17.5 '17.9 '18.1 '18.5 자료 : 파라다이스, 메리츠종금증권리서치센터 그림 31 VIP 드롭액증가는일본 VIP 증가에기인 ( 십억원 ) 9 Japan VIP 8 7 6 5 4 3 2 1 '16.1 '16.5 '16.9 '17.1 '17.5 '17.9 '18.1 '18.5 자료 : 파라다이스, 메리츠종금증권리서치센터 그림 32 파라다이스시티 Mass 드롭액, 개장이후 2 배이상증가 그림 33 방문객증가가주원인 ( 십억원 ) 35 3 25 Mass ( 명 ) 3, 25, 기타일본중국 파라다이스시티개장 2 2, 15 15, 1 1, 5 5, '16.1 '16.5 '16.9 '17.1 '17.5 '17.9 '18.1 '18.5 자료 : 파라다이스, 메리츠종금증권리서치센터 '16.1 '16.5 '16.9 '17.1 '17.5 '17.9 '18.1 '18.5 주 : 218 년데이터는미발표자료 : 파라다이스, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 25

현재파라다이스시티에대한외부시선은 기존보다조금큰카지노 에불과하다. 복합리조트에필수적인엔터테인먼트, 식음료등의서비스가 1-2차시설오픈을통해가능해진다는점에서 Mass와 VIP 드롭액이한단계점프업하는계기가될전망이다. 일본은파친코시장의규모를고려했을때침투여력이충분히남아있고, 중국의경우내년베이징신공항건설로연간 1억명여객수용이추가로가능해져인바운드증가기대감도한껏높아지고있다 지금파라다이스시티에는 Mass 고객을위한시설이거의없다. 고객의체류시간을늘리는데필수적인식당부분이대표적인예다. 현재파라다이스시티 1층에는음식점이 5개에불과하며가격또한높다. Mass를위한시설이라볼수없다. 1-2차시설에는 Mass 고객이이용하기적합한가격대의음식점을비롯하여면세점, 테마파크, 클럽등다양한엔터테인먼트시설이포함되어있다. 1-2차시설오픈으로 Mass 트래픽이증가할것으로보는근거다. 연간 2조원규모의일본파친코시장을고려했을때일본 Mass 침투여력은아직많이남았다. 참고로한국카지노시장매출의 9% 를차지하는 GKL 및파라다이스의일본인합산드롭액은 2조 6천억원 (217년기준 ) 에불과하다. 중국인바운드가회복세에진입한점도시기적인면에서긍정적이다. 정킷을활용하는 VIP와는달리, Mass는중국정부의규제방법이제한적이기때문에실적의안정성이상대적으로높다는점또한긍정적이다. 엔터테인먼트시설은 VIP 영업에도중요한요소다. 오픈이후유일하게중국 VIP 만이감소했다. 주지하다시피한중관계악화및중국정부의정킷규제영향으로 VIP 영업이어려워진것이가장큰원인으로지목된다. VIP 영업에필요한엔터테인먼트를제공할수없다는점또한중국 VIP 드롭액감소의원인으로지목된다. 1-2차시설은 1) 엔터테인먼트를제공하고, 2) 인지도를쌓을수있다는점에서정킷영업을가능하게하는필요조건에해당된다. 그림 34 파라다이스시티 1-2 차오픈 : 진정한복합리조트가된다 그림 35 베이징신공항의연간수용가능인원은 1 억명 2차시설 (11만m 2 ) 부티크호텔 아트파라디소 힐링아트스파 씨메르 아시아최대규모클럽 크로마 쇼핑아케이드 플라자 예술전시공간 아트스페이스 융복합스튜디오 스튜디오파라다이스 가족형실내테마파크 원더박스 자료 : 파라다이스, 이데일리, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 26 Meritz Research

카지노 그림 36 파라다이스시티를통해수요창출가능한중국지역 ( 서울인근지역 ) 흑룡강성 길림성 북경시 요녕성 하북성 천진시 산동성 강소성 상해시 광동성 자료 : Google maps, 메리츠종금증권리서치센터 표 14 중국주요인근도시까지의비행시간 ( 대한항공직항기준, 인천출발 ) 자료 : 대한항공 도시위해威海, 산둥성연태烟台, 산둥성대련大连, 산둥성청도青岛, 산둥성심양沈阳, 요녕성제남济南, 산둥성상해上海천진天津북경北京 비행시간 1시간 5분 1시간 1분 1시간 2분 1시간 3분 1시간 45분 1시간 5분 1시간 55분 1시간 5분 2시간 5분 Meritz Research 27

표 15 파라다이스시티최근 12 개월월별실적세부데이터 ( 백만원 ) Aug-17 Sep-17 Oct-17 Nov-17 Dec-17 Jan-18 Feb-18 Mar-18 Apr-18 May-18 Jun-18 Jul-18 Drop 127,93 138,853 155,79 141,578 159,463 147,58 156,551 177,64 174,748 172,28 185,677 187,845 Sales 2,581 17,75 18,69 2,49 23,629 21,437 17,269 17,387 1,45 15,636 27,742 26,336 Sales (table) 19,579 17,388 16,968 19,55 22,553 2,242 15,895 16,38 9,42 14,176 26,46 24,819 Sales (slot) 1,2 362 1,11 859 1,76 1,195 1,374 1,349 1,3 1,46 1,282 1,517 홀드율 (table,%) 15.4 12.5 1.9 13.8 14.1 13.7 1.2 9. 5.4 8.2 14.3 13.2 홀드율 (total,%) 16.2 12.8 11.6 14.4 14.8 14.5 11. 9.8 6. 9.1 14.9 14. YoY Growth (%) Drop 85.3 63. 95.4 1.4 13.4 116.4 119.5 193.7 114.1 8.3 6.1 26. Sales 83.6 249.2 123.8 177. 12.8 493.5 63.5 13.4-18.4 27.7 133.9 4. Sales (table) 77.6 281.3 129.2 18.5 128.2 577.4 62.1 92.1-23. 21.4 139.2 39.9 Sales (slot) 438.7-3.8 64.3 115.3 31.5 91.5 81.3 577.9 77.3 157.5 6.7 4.9 홀드율 (table,%p) -.7 7.2 1.6 3.9 1.5 9.3-3.6-4.8-9.6-4. 4.7 1.3 홀드율 (total,%p) -.1 6.8 1.5 4. 1.2 9.2-3.8-4.3-9.7-3.7 4.7 1.4 Drop breakdown VIP 18,459 117,481 133,715 119,4 129,68 12,285 137,223 156,422 15,493 145,742 162,32 161,767 China VIP 3,281 34,81 54,754 3,678 29,37 32,56 33,64 39,329 33,6 33,143 48,29 43,992 Japan VIP 53,434 57,16 49,11 59,391 56,814 5,92 69,334 7,38 76,714 67,78 66,822 8,952 Other VIP 24,744 25,52 29,851 28,935 42,947 36,85 34,285 46,713 4,179 44,819 47,19 36,823 Mass 18,634 21,372 22, 22,575 29,657 27,223 19,328 21,182 24,254 26,466 23,375 26,78 Drop YoY 성장률 (%) VIP 69.9 45.9 81.9 84.2 82. 95.5 114.5 2.9 113.5 85.7 63.2 27.1 China VIP -1.7-16.9 5.3-19.5-31.9-11. -13.4 36.8 46.2.4 56.9 12.5 Japan VIP 13.9 113.5 56.7 213.5 152.3 159.1 35.7 328.2 132.8 136.8 35.8 29.5 Other VIP 149.8 114.7 421.3 282.3 73.8 596.7 325.1 587.3 176.1 166.2 142.4 43.7 Mass 291.7 36.6 255.5 283.9 296.4 31.9 164. 149.6 118.1 55.2 42.6 19.7 VIP방문객 : 9월 1-2차개장앞두고숨고르기중 ( 명 ) VIPs 4,617 4,314 4,687 4,835 5,21 4,914 4,795 5,35 6,285 6,283 5,6 6,314 China VIP 743 861 1,432 847 635 732 837 85 87 74 968 1,45 Japan VIP 2,534 2,178 2,77 2,632 2,843 2,518 2,238 2,321 3,375 3,25 2,543 3,8 Other VIP 1,34 1,275 1,178 1,356 1,543 1,664 1,72 1,99 2,4 2,374 2,89 2,261 YoY Growth (%) VIPs 89. 55.9 62.5 79.8 66.6 83.7 138.8 189.9 129.1 92.6 42.2 35.5 China VIP 18.7 9.1 59.3 13.5-36.1-17.7-1.5 58.5 112.2 39.7 38.3 31. Japan VIP 94.9 55.1 39.4 77.8 76.5 83.9 239.6 214.1 153.8 17.3 24.7 1.4 Other VIP 159.2 122.1 138. 192.9 278.2 299. 244.7 289.6 13.4 95.9 74.5 98.9 자료 : 파라다이스, 메리츠종금증권리서치센터 28 Meritz Research

카지노 둘러싼이슈에대해가장방어력이강한사업자지난 7월 2일, 일본국회는내국인출입이가능한 IR(Integrated Resort; 복합리조트 ) 실시법안 을통과시켰다. 법안에따르면복합리조트사업자로세곳이선정될전망이다. 일본의경우내국인출입이허용된오픈카지노특성으로글로벌카지노사업자들이일찍이진출의사를밝힌바있다. 산업규모면에서도일본은한국카지노산업규모를넘어설전망이다. 우선, 파친코시장이약 2조원규모인점, 그리고파친코산업규제가심화되는점을감안했을때파친코산업이향후카지노로대체될가능성이높다. 내수만으로도이미 2조원규모의시장이확보된셈이다. 해외관광객에게도일본카지노매력은타국가대비높다. 일본은풍부한관광자원이뒷받침되기때문이다. 한국카지노시장의일본카지노개장에의한타격이예상되는이유다. 일본오픈카지노의위협속에서국내사업자중가장방어력이뛰어난사업자는 파라다이스로판단된다. 일본 IR 라이선스 3개중 1개는일본사업자가획득할가능성이높다. 현재일본내 IR에대한관심을표명한사업자는하우스텐보스와세가사미, 코나미그리고유니버설엔터테인먼트가있다. 직간접적으로카지노사업에참여해본사업자는세가사미와유니버설로압축된다. 세가사미는영종도에위치한 파라다이스시티 ( 파라다이스세가사미 ) 의 45% 지분 을보유하고있다. 세가사미가국내에서복합리조트에투자했던주요인은일본 내오픈카지노라이선스를유리한입지에서확보하기위함으로추정된다. 현재파라다이스시티의카지노영업을비롯한대부분의사업은파라다이스에의해운영되고있다. 세가사미가복합리조트사업자로선정될경우원활한운영을위해파라다이스가프로젝트에참여할가능성이높다. 이를근거로일본카지노의위협으로부터방어력이가장뛰어난국내사업자는파라다이스로판단된다. 그림 37 파라다이스세가사미지분구조 표 16 일본오픈카지노관심표한일본사업자들 회사 내용 파라다이스 55% 45% 파라다이스세가사미 Segasammy Holdings 자료 : 파라다이스세가사미, 메리츠종금증권리서치센터 HIS Sega Sammy Holdings Konami Holdings Universal Ent HIS 는나가사키현의테마파크 Huis Ten Bosch 의일부로카지노를설립하기위해꾸준히노력중 모회사 H.I.S 의보유현금은 1H18 말기준 2 조원 쇠퇴하는파친코대신카지노를성장동력으로확보하려함 다양한파트너들과협업할계획이나과반수지분확보를최우선과제로하고있음 파라다이스시티경험바탕으로 IR 운영방안제출계획 1H18 말기준 1.6 조원 전세계 4 여개의게임라이선스를바탕으로일본내카지노지분취득계획을밝힘 1H18 말기준 1.5 조원 현재마닐라에오카다마닐라리조트를운영중 218 년상반기매출 22 억원, 영업손실 3 억원 1H18 말기준 6,7 억원 자료 : 언론자료를바탕으로메리츠종금증권리서치센터정리 Meritz Research 29

이로인해제주, 영종도등일부지역에오픈카지노를허용해야한다는주장이 제기되고있다. 동사는제주와영종도두곳에카지노사업권을보유하고있어수 혜대상에해당한다. 투자의견 Buy 와적정주가 27, 원제시. 카지노업종최선호주로추천과거파라다이스주가는드롭액과높은상관관계를보여왔다. 파라다이스의 219 년 ( 연결기준 ) 테이블드롭액및카지노매출은각각 17%, 23% 증가할전망이다. 드롭액증가가전망되는현시점에서, 수익지표로만제쳐두기엔파라다이스가아까운이유다. 그림 38 파라다이스드롭액과주가 ( 십억원 ) 7 드롭액 주가 ( 우 ) 65 6 55 5 45 4 35 3 25 '11.1 '11.9 '12.5 '13.1 '13.9 '14.5 '15.1 '15.9 '16.5 '17.1 '17.9 '18.5 ( 원 ) 45, 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 자료 : 파라다이스, Quantiwise, 메리츠종금증권리서치센터 지난해오픈한필리핀오카다마닐라의경우상반기매출 2,2억원및영업손실 3억원을기록했다. 유니버설엔터테인먼트반기보고서에따르면, 오카다마닐라는영업손실을기록하고있으나 EBITDA 기준은흑자를기록하고있다. 복합리조트오픈초기단계의영업손실은다분한일이다. 그림 39 필리핀마닐라만에위치한오카다마닐라 표 17 오카다마닐라지표 항목 내용 총투자액 2 조 7 천억원 1H18 매출 216 억엔 ( 약 2,2 억원 ) 1H18 영업손실 3 억엔 ( 약 3 억원 ) 자료 : Okada Manila, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Universal Entertainment 3 Meritz Research

카지노 파라다이스시티또한이와비슷하다. 상반기파라다이스시티의영업손실 1 억원으 로 BEP 수준을, EBITDA 로는 16 억원을기록했다. 당사가추정하는파라다이스 시티의 218 년, 219 년 EBITDA 는각각 384 억원, 622 억원이다. 그림 4 파라다이스시티카지노매출또한번의점프는 19 년부터 그림 41 219 년파라다이스시티 EBITDA 마진은 15% 로전망 ( 십억원 ) (% YoY) ( 십억원, %) 1 카지노매출 growth( 우 ) 16 2 EBITDA EBITDA 마진 8 14 12 16 6 1 12 8 4 6 8 2 4 2 4 3Q17 1Q18 3Q18E 1Q19E 3Q19E 3Q17 1Q18 3Q18E 1Q19E 3Q19E 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 파라다이스에대해투자의견 Buy와적정주가 27,원으로커버리지를개시한다. 목표주가는 Fwd 12M 카지노예상매출에 211~214년동사의평균 PSR 인 3.5배를적용했다. 해당목표주가는 219년 EV/EBITDA 33배에해당한다. 당장의이익지표보다는 Top line 성장이더욱의미있는시기라고판단하여카지노업종최선호주로추천한다. Meritz Research 31

표 18 파라다이스영업장별실적전망 ( 십억원 ) 215 216 217 218E 219E 22E 221E 1. 서울워커힐드롭액 2,335.3 2,445.9 2,295.5 2,433.8 2,683.7 2,927.9 3,213.8 % YoY -28.7 4.7-6.1 6. 1.3 9.1 9.8 VIP 1,953.2 2,42.3 1,825.9 1,975.8 2,224.2 2,468.5 2,754.4 중국인 1,13.7 898. 66.1 69.9 749.2 822.3 94.2 일본인 527.8 63.8 653. 689.4 76.9 774.7 86.8 매출액 35.6 35.3 271.5 292.2 339.9 363.4 39.8 % YoY -15.8 -.1-22.5 7.6 16.3 6.9 7.5 2. 제주그랜드드롭액 586.3 569.3 398.2 23.1 22.6 195.3 189.2 % YoY -28.7-2.9-3. -49. -.2-3.6-3.1 VIP 539.5 511.2 364.8 168.1 171.1 167. 163.7 중국인 476.3 446.3 294.4 98.6 12.4 99. 95.9 일본인 34.8 33. 46.8 48.5 45.1 42.2 39.4 매출액 49.5 55.2 32.6 18.9 18.4 17.6 17. % YoY -21.1 11.6-41. -42. -2.7-4.1-3.4 3. 파라다이스시티 ( 인천 ) 드롭액 1,16.7 875.2 1,363.9 2,21.7 2,99.8 3,59.3 4,245.6 % YoY -15.4-13.9 55.8 62.1 31.6 2.6 21. VIP 962.6 81.5 1,16.9 1,885.5 2,436.8 2,9.3 3,461.5 중국인 634.5 45.8 49.8 493.7 653.5 718.8 79.7 일본인 241.7 27.4 52.4 892.4 1,146.1 1,459.8 1,851.5 매출액 95.2 95.9 199.5 245.4 336.2 412.4 57.5 % YoY -12.4.8 18.1 23. 37. 22.7 23.1 4. 부산 (3Q15 부터 ) 드롭액 743.7 941.2 1,17.1 761.3 773.1 798.6 827. % YoY -22.2 26.5 8.1-25.1 1.5 3.3 3.6 VIP 692.6 869.6 916. 651.2 657.5 677.2 699.6 중국인 449.7 545.7 526.4 249.9 26.9 282.2 35.2 일본인 27.1 287.6 314.3 323.2 313.6 37.7 32.7 매출액 71.4 99.4 71. 68.3 72.9 76.8 8.8 % YoY -7.8 39.3-28.6-3.7 6.7 5.3 5.2 < 연결법인실적 > 드롭액 4,339.1 4,831.6 5,74.7 5,68.9 6,569.2 7,431.2 8,475.6 주 : 파라다이스시티 217 년 4 월이전실적은인천올림푸스호텔자료 : 메리츠종금증권리서치센터 % YoY -18.1 11.3 5. 1.5 17.1 13.1 14.1 VIP 3,829.7 4,233.6 4,267.6 4,68.6 5,489.7 6,213. 7,79.2 중국인 2,374.8 2,34.8 1,89.8 1,452.2 1,766. 1,922.3 2,95.9 일본인 91.3 1,221.8 1,516.5 1,953.6 2,211.7 2,584.4 3,54.4 매출액 528.4 6.9 553.9 624.9 767.4 87.3 996.1 % YoY -1.1 13.7-7.8 12.8 22.8 13.4 14.5 32 Meritz Research

카지노 표 19 파라다이스시티실적추정 ( 십억원 ) 217 218E 219E 22E 221E 전체매출액 137.7 294.6 42.4 524.3 64.4 카지노매출 119.3 245.4 336.2 412.4 57.5 드롭액 871. 2,21.7 2,99.8 3,59.3 4,245.6 호텔매출 2.6 49.2 84.2 111.9 132.9 영업이익 -2.1-3.1 -.8 28.2 67.4 영업이익률 (%) -1.7-1.3 -.2 6.8 13.3 감가상각비 17.8 41.6 63. 63. 63. EBITDA 15.8 38.4 62.2 91.3 13.4 주 : 파라다이스시티는 217 년 4 월오픈. 위자료는 3Q17 이후실적. 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 표 2 파라다이스분기실적추정 (IFRS 연결 ) ( 십억원 ) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18E 4Q18E 매출액 157. 189. 175.2 173.6 142.4 139.9 196.1 189.6 179.5 181.1 199.9 213.6 카지노 138. 166.7 147.8 151. 124.6 114.9 155.6 156.2 149.7 148.5 155. 171.7 호텔 15.3 19.3 21.9 19.6 13.3 21.1 34.6 29.7 26.8 3.3 39. 38.1 기타 3.7 3.1 5.5 3.1 4.5 3.9 5.9 3.7 4.4 3.9 5.9 3.7 매출원가 124.5 138.1 147.1 146.8 124.5 132.4 163.6 177.6 159.2 161.7 171.2 25.3 매출총이익 32.5 51. 28.2 26.8 18. 7.5 32.5 12.1 2.3 19.4 28.8 8.2 판관비 17.2 18.2 17.2 2.1 25.7 34.8 22.3 17.6 15.5 19.5 2. 26.2 영업이익 15.3 32.8 1.9 6.7-7.7-27.3 1.2-5.5 4.8 -.1 8.8-18. 세전이익 19.8 36. 13.8 5.8 7.9-27.7 2.9-6.3. -4.6 4.9-23.2 순이익 14.6 25.5 9.6 5.4 8.1-19.5 4.2-11.8 3.1 -.9 2.3-17.9 % YoY Growth 매출액 3.7 32.2 22.7-2.6-9.3-26. 11.9 9.2 26. 29.4 2. 12.6 영업이익 -32.2 147.6-4.6-38.8 적전 적전 -7.2 적전 흑전 적지 -13.6 적지 순이익 -62.1 135.8-21.9 49.1-44.7 적전 -56.1 적전 -61.6 적지 -45. 적지 Margin (%) GPM 2.7 27. 16.1 15.5 12.6 5.4 16.6 6.4 11.3 1.7 14.4 3.9 OPM 9.8 17.3 6.2 3.9-5.4-19.5 5.2-2.9 2.7. 4.4-8.4 NPM 9.3 13.5 5.5 3.1 5.7-13.9 2.2-6.2 1.7 -.5 1.2-8.4 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 33

파라다이스 (3423) Income Statement Statement of Cash Flow ( 십억원 ) 216 217 218E 219E 22E ( 십억원 ) 216 217 218E 219E 22E 매출액 694.9 668. 774.1 955.5 1,87.7 영업활동현금흐름 112.2 4. 92.5 146.6 199. 매출액증가율 (%) 12.9-3.9 15.9 23.4 13.8 당기순이익 ( 손실 ) 57.6-39.9-21.6-18.7 37.3 매출원가 556.4 597.7 697.4 848. 98. 유형자산상각비 25.7 51.5 71.4 1. 98. 매출총이익 138.4 7.3 76.7 17.5 179.7 무형자산상각비 6.7 8.7 9.2 9. 8.7 판매관리비 72.7 1.3 81.1 18.5 114.6 운전자본의증감 -.6-36.6 13.2 39.9 39.5 영업이익 65.8-3. -4.4-1. 65. 투자활동현금흐름 -499.1-27.5-233.3-85.2-84.1 영업이익률 9.5-4.5 -.6 -.1 6. 유형자산의증가 (CAPEX) -489.8-357.3-197. -4. -4. 금융손익 6. -19. -29.4-32.2-29.5 투자자산의감소 ( 증가 ) 6.4 8.9-4.2-6. -5.9 종속 / 관계기업손익..... 재무활동현금흐름 23.2 193.6 64.6-8.5-18.5 기타영업외손익 3.7 15.4 6. 9.1 12.5 차입금의증감 266.9 163.8 32.3. -1. 세전계속사업이익 75.5-33.5-27.9-24.1 48.1 자본의증가..... 법인세비용 17.8 6.3-6.4-5.4 1.8 현금의증가 ( 감소 ) -156.5-1.3-75.8 52.8 6.4 당기순이익 57.6-39.9-21.6-18.7 37.3 기초현금 338.8 182.3 172. 96.2 149. 지배주주지분순이익 55.1-19. -14.2-16.9 29.7 기말현금 182.3 172. 96.2 149. 155.4 Balance Sheet Key Financial Data ( 십억원 ) 216 217 218E 219E 22E 216 217 218E 219E 22E 유동자산 492. 344.7 29.6 374.3 411.2 주당데이터 ( 원 ) 현금및현금성자산 182.3 172. 96.2 149. 155.4 SPS 7,641 7,346 8,511 1,56 11,96 매출채권 19. 12.7 14.3 16.6 18.8 EPS( 지배주주 ) 66-28 -156-185 327 재고자산 2.4 5.4 6.1 7. 8. CFPS 1,315 8 1,1 1,31 2,4 비유동자산 1,816. 2,9.7 2,216.9 2,153.9 2,93.1 EBITDAPS 1,8 332 837 1,188 1,888 유형자산 1,337. 1,624.2 1,755.5 1,695.5 1,637.5 BPS 11,481 1,933 1,686 1,516 1,575 무형자산 285.1 289.6 281.2 272.2 263.5 DPS 3 1 1 1 1 투자자산 43.5 33.3 37.6 43.5 49.4 배당수익률 (%) 2.5.4.5.5.5 자산총계 2,38. 2,435.3 2,57.5 2,528.2 2,54.3 Valuation(Multiple) 유동부채 29. 252.6 299.2 335. 37.5 PER 2. -17. -129.1-18.7 61.7 매입채무 1.7 2.6 2.9 3.4 3.8 PCR 9.2 27.9 2.1 15.5 9.9 단기차입금 59.6 43.8 67.8 67.8 67.8 PSR 1.6 3. 2.4 1.9 1.7 유동성장기부채 1.8 8.2 5.4 5.4 5.4 PBR 1.1 2. 1.9 1.9 1.9 비유동부채 78.4 889.4 98.9 921. 832.9 EBITDA 98.2 3.2 76.2 18. 171.7 사채. 99.8 99.8 99.8 99.8 EV/EBITDA 16.6 96.1 37.1 25.4 15.3 장기차입금 636.5 721.8 731.9 731.9 631.9 Key Financial Ratio(%) 부채총계 998.4 1,142. 1,28.1 1,256. 1,23.3 자기자본이익률 (ROE) 5.3-1.9-1.4-1.7 3.1 자본금 47. 47. 47. 47. 47. EBITDA 이익률 14.1 4.5 9.8 11.3 15.8 자본잉여금 295. 295. 295. 295. 295. 부채비율 76.2 88.3 93. 98.7 92.5 기타포괄이익누계액 1.3-1.8... 금융비용부담률.5 3.8 4.3 3.8 3.1 이익잉여금 727. 68.1 657.3 641.8 647.2 이자보상배율 (x) 18.7-1.2 -.1. 1.9 비지배주주지분 265.6 299.1 327.6 315.9 339.3 매출채권회전율 (x) 32. 42.2 57.2 61.8 61.4 자본총계 1,39.7 1,293.3 1,299.4 1,272.2 1,3.9 재고자산회전율 (x) 272.3 171.8 135.5 146.3 145.3 34 Meritz Research

카지노 218. 9. 3 GKL 1149 안정감에서오는배당매력 엔터 / 레저 Analyst 이효진 2. 698-6671 hyojinlee@meritz.co.kr Mass 비중높아중국인바운드감소에따른타격이지난해컸음 인바운드회복되며동사이용객증가하나 VIP 감소하며드롭액은감소세 큰폭의성장은어려우나인바운드회복에따른자연성장은기대할수있음 배당관점에서접근추천. 투자의견 Buy와적정주가 29,원제시 Buy ( 신규 ) 적정주가 (12 개월 ) 29, 원 현재주가 (8.31) 24,15 원 상승여력 2.1% KOSPI 2,322.88pt 시가총액 14,938억원 발행주식수 6,186만주 유동주식비율 48.99% 외국인비중 12.33% 52주최고 / 최저가 34,원 /21,95원 평균거래대금 6.9억원 주요주주 (%) 한국관광공사 51. 국민연금 11.3 신영자산운용 5.89 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 -2. 3.9 4.5 상대주가 -3.2 8.5 6.4 주가그래프 ( 천원 ) GKL 코스피지수 ( 우 ) (pt) 4 3, 32 24 2,55 16 8 2,1 '17.8 '17.12 '18.4 '18.8 작년보다는나은올해파라다이스대비중국인 Mass 비중이상대적으로높았던동사는지난해중국정부의한국단체여행규제가본격화되면서실적둔화를경험한바있다. 동사카지노방문고객의절반에해당하는중국인관광객은 3% YoY 감소한 53만명에그치며, 영업이익은 21년이후최저수준까지하락했다. 218년매출액과영업이익은각각 4,91억원 (-2.% YoY), 1,246억원 (+15.2% YoY) 으로전망된다. 올해중국관광객회복으로카지노방문객증가전망에도실적개선폭이크지않을전망이다. 이는 Mass 증가속도보다빠른 VIP 드롭액감소때문이다. 다만최대주주인한국관광공사의주수익원이동사로부터지급되는배당금임을고려했을때 55% 내외의배당성향은유지될가능성이높다. 올해 8원의주당배당금가정시현주가가내포하는배당수익률은 3.3%( 기말배당기준 2.7%) 로주가하방경직성을확보했다. 배당관점에서접근추천 GKL에대해투자의견 Buy, 적정주가 29,원을제시하며커버리지를개시한다. 적정주가는 219년 EPS에 21년이후평균 PER 배수인 18배를적용하여산출하였다. 사이트증설이나기존사이트확장없이는탑라인성장이쉽지않은점을고려하여평균값을적용했다. Peer 대비중국인바운드회복에따른실적개선기대감은다소약하나자연성장은가능할전망이다. 새로운모멘텀 ( 확장이전계획발표 ) 이나올때까지배당에초점을두는것이적절해보인다. ( 십억원 ) 매출액 영업이익 순이익 ( 지배주주 ) EPS ( 원 ) ( 지배주주 ) 증감률 (%) BPS ( 원 ) PER ( 배 ) PBR ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) ROE (%) 부채비율 (%) 216 548.2 151.2 114.3 1,849 24.6 8,386 11.1 2.4 4.4 23.5 4.8 217 51.3 18.2 8.5 1,32-29.6 8,62 22.5 3.4 1.2 15.3 37.6 218E 491. 124.6 94.2 1,523 17. 8,855 15.9 2.7 6.5 17.5 37.3 219E 527.9 128.1 99.5 1,69 5.6 9,633 15. 2.5 6. 17.4 35.8 22E 569.6 148.1 115.7 1,871 16.3 1,64 12.9 2.3 4.8 18.5 36.6 Meritz Research 35

GKL의상반기실적을짚어보면, 중국인인바운드회복과맞물려카지노방문고객수는증가했으나 VIP 고객감소로드롭액은전년대비 13% 감소했다. VIP 감소와 Mass 비중증가로홀드율은상승했는데, 덕분에매출은오히려 13% YoY 증가했다. 동기간영업이익성장률은매출성장률보다높은 35% YoY 를기록했다. 이는 1) VIP 영업이어려워지며콤프비용이감소했고, 2) 같은이유로판촉비 ( 주로이벤 트개최비용 ) 이줄었기때문이었다. 표 21 GKL 분기실적추정 (IFRS 별도 ) ( 십억원 ) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18E 4Q18E 드롭액 965.4 1,6. 1,21.7 1,88.4 1,3. 949.3 977.2 929.7 865.5 858.8 857.9 954.9 홀드율 (%) 13.6 12.7 13. 13.7 11.8 11.4 14.2 13.3 14.1 13.6 14.2 13.6 매출액 136.6 129. 134. 148.6 125.3 19.7 138.7 127.6 121.9 116.1 122.2 13.7 매출원가 86.3 9.6 91. 97. 86.1 84.6 89.5 94.7 82.7 74.8 82.9 92.8 인건비 28.2 29.4 29.1 3.3 28.6 3.9 29.3 35.2 3.6 23. 31.3 37. 콤프 17.6 18. 18.7 19.2 17.2 15. 16.5 15.7 12.1 12.3 11.9 13.9 세금 16.9 16.3 17.1 18.9 15.2 13.7 17.7 15.1 15.4 14.7 15.3 16.6 매출총이익 5.3 38.3 43.1 51.6 39.2 25.2 49.2 32.9 39.3 41.4 39.3 37.9 판관비 8.2 6.9 8.5 8.5 7.7 7.5 8.5 14.5 7.9 6.7 8.2 1.5 영업이익 42.1 31.4 34.5 43.1 31.5 17.6 4.7 18.4 31.4 34.7 31.1 27.4 세전이익 35.3 33.8 36.5 44.6 23.1 2.3 44. 19.8 23.1 37.6 35.5 3. 순이익 26.8 25.6 27.7 34.1 17.5 15.4 33.4 14.2 17.4 27.2 26.7 23. (% YoY) 드롭액 -2.6-5.4 21.3 3.9 6.7-5.6-4.4-14.6-16. -9.5-12.2 2.7 매출액 -8.1 5.4 2.5 2.5-8.3-14.9 3.5-14.1-2.7 5.9-11.8 2.4 영업이익 -21.8.6 7.9 44.7-25.3-43.8 17.9-57.5 -.3 96.8-23.6 49.5 순이익 -16.5 38.1 22.9 85. -34.7-39.8 2.3-58.4-1. 76.2-2. 62. Margin (%) GPM 36.8 29.7 32.1 34.7 31.3 22.9 35.5 25.8 32.2 35.6 32.2 29. OPM 3.8 24.3 25.8 29. 25.1 16.1 29.3 14.4 25.7 29.9 25.4 21. NPM 19.6 19.9 2.7 23. 14. 14.1 24.1 11.1 14.2 23.4 21.8 17.6 자료 : GKL, 메리츠종금증권리서치센터 36 Meritz Research

카지노 표 22 GKL 의연간실적추정 (IFRS 별도 ) ( 십억원 ) 213 214 215 216 217 218E 219E 22E 드롭액 3,915.6 4,45.4 4,168.7 4,81.5 3,886.2 3,537. 3,815.8 4,89.6 홀드율 (%) 14. 12. 11.9 13.3 12.6 13.9 13.8 13.9 매출액 561.3 54.7 55.7 548.2 51.3 491. 527.8 569.6 매출원가 336.6 358.6 35.7 364.9 354.9 333.1 364.1 382.5 인건비 113.5 17.2 115.9 117. 124. 121.9 131.4 136.8 콤프 75.4 82.6 74.6 73.5 64.4 5.2 58.5 62.2 세금 53.1 68.5 62.6 69.2 61.8 62. 67. 72.3 판관비 33.6 34.3 36.6 32.1 38.2 33.3 35.7 39.1 EBITDA 21.8 159.1 131.1 164. 124.1 14.1 142.6 16.6 영업이익 191.1 147.8 118.4 151.2 18.2 124.6 128.1 148. 세전이익 186.9 153.2 121. 15.2 17.3 125.9 132.8 154.4 순이익 137.6 116.5 91.7 114.3 8.5 94.2 99.5 115.7 (% YoY) 드롭액 1.5 13.7-6.3-2.1-4.8-9. 7.9 7.2 매출액 11.7-3.7-6.5 8.4-8.6-2. 7.5 7.9 EBITDA -21.2-17.6 25.1-24.4 12.9 1.8 12.6 영업이익 3.5-22.7-19.9 27.7-28.5 15.2 2.8 15.6 순이익 -4.5-15.3-21.3 24.6-29.6 17. 5.6 16.3 Margin (%) EBITDA Margin 36. 29.4 25.9 29.9 24.8 28.5 27. 28.2 OPM 34. 27.3 23.4 27.6 21.6 25.4 24.3 26. NPM 24.5 21.5 18.1 2.9 16.1 19.2 18.8 2.3 Valuation ( 배 ) EPS ( 원 ) 2,224 1,884 1,483 1,849 1,32 1,523 1,69 1,871 PER 18.2 17.1 16.3 11.1 22.5 15.9 15. 12.9 PBR 6.3 4.6 3.3 2.4 3.4 2.7 2.5 2.3 EV/EBITDA 1.3 9.3 7.8 4.4 1.2 6.5 6. 4.8 ROE (%) 37.8 28.2 2.7 23.5 15.3 17.5 17.4 18.5 Dividend Yield (%) 2.9 3.1 3.4 4.9 2.5 3.3 3.4 3.7 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 그림 42 GKL 드롭액과주가 ( 십억원 ) 55 5 45 4 35 3 25 드롭액주가 ( 우 ) ( 원 ) 5, 45, 4, 35, 3, 25, 2, 15, 2 '11.1 '11.9 '12.5 '13.1 '13.9 '14.5 '15.1 '15.9 '16.5 '17.1 '17.9 '18.5 자료 : Quantiwise, 메리츠종금증권리서치센터 1, Meritz Research 37

GKL (1149) Income Statement Statement of Cash Flow ( 십억원 ) 216 217 218E 219E 22E ( 십억원 ) 216 217 218E 219E 22E 매출액 548.2 51.3 491. 527.9 569.6 영업활동현금흐름 137.8 78.5 82.6 12.1 148.5 매출액증가율 (%) 8.4-8.6-2. 7.5 7.9 당기순이익 ( 손실 ) 114.3 8.5 94.2 99.5 115.7 매출원가 364.9 354.9 333.2 364.1 382.5 유형자산상각비 12.4 15.5 15.1 14.2 12.2 매출총이익 183.3 146.4 157.9 163.8 187.1 무형자산상각비.4.4.4.4.3 판매관리비 32.1 38.2 33.3 35.7 39.1 운전자본의증감 -2.8-23.1-25.8 6.1 2.3 영업이익 151.2 18.2 124.6 128.1 148.1 투자활동현금흐름 -89.8-82.6-14.7-32.6-64.7 영업이익률 27.6 21.6 25.4 24.3 26. 유형자산의증가 (CAPEX) -33.8-9.5-4.2-13. -4. 금융손익 9.8 8.2 1.8 11.3 11.7 투자자산의감소 ( 증가 ) 7.1 1.2 -.7-1.2-3.6 종속 / 관계기업손익..... 재무활동현금흐름 -51.6-61.5-45.2-49.5-51.4 기타영업외손익 -1.8-9. -9.5-6.6-5.4 차입금의증감 -.2.4 -.1.. 세전계속사업이익 15.2 17.3 125.9 132.8 154.4 자본의증가..... 법인세비용 35.8 26.8 31.9 33.8 39.2 현금의증가 ( 감소 ) -3.5-65.9 23.1 38. 32.4 당기순이익 114.3 8.5 94.2 99.5 115.7 기초현금 194.8 191.3 125.4 148.6 186.6 지배주주지분순이익 114.3 8.5 94.2 99.5 115.7 기말현금 191.3 125.4 148.6 186.6 219. Balance Sheet Key Financial Data ( 십억원 ) 216 217 218E 219E 22E 216 217 218E 219E 22E 유동자산 557.6 566.2 599.9 657.1 748.9 주당데이터 ( 원 ) 현금및현금성자산 191.3 125.4 148.6 186.6 219. SPS 8,863 8,14 7,938 8,534 9,28 매출채권 9.7 8.9 9.1 9.5 1.7 EPS( 지배주주 ) 1,849 1,32 1,523 1,69 1,871 재고자산 2. 2.3 2.4 2.5 2.8 CFPS 2,657 1,988 2,18 2,19 2,499 비유동자산 172.6 165.7 152.4 152. 147.1 EBITDAPS 2,652 2,6 2,265 2,35 2,596 유형자산 98.6 93. 81.7 8.5 72.3 BPS 8,386 8,62 8,855 9,633 1,64 무형자산 9.4 9.5 9.3 8.9 8.6 DPS 1, 73 8 83 9 투자자산 28.1 26.9 27.6 28.8 32.4 배당수익률 (%) 4.9 2.5 3.3 3.4 3.7 자산총계 73.2 731.9 752.3 89.1 896.1 Valuation(Multiple) 유동부채 185.9 169.6 173.6 181. 23.8 PER 11.1 22.5 15.9 15. 12.9 매입채무..... PCR 7.7 14.7 11.1 11. 9.7 단기차입금..... PSR 2.3 3.6 3. 2.8 2.6 유동성장기부채..2.2.2.2 PBR 2.4 3.4 2.7 2.5 2.3 비유동부채 25.5 3.3 31. 32.3 36.3 EBITDA 164. 124.1 14.1 142.6 16.6 사채..... EV/EBITDA 4.4 1.2 6.5 6. 4.8 장기차입금..2.1.1.1 Key Financial Ratio(%) 부채총계 211.5 199.9 24.6 213.3 24.2 자기자본이익률 (ROE) 23.5 15.3 17.5 17.4 18.5 자본금 3.9 3.9 3.9 3.9 3.9 EBITDA 이익률 29.9 24.8 28.5 27. 28.2 자본잉여금 21.3 21.3 21.3 21.3 21.3 부채비율 4.8 37.6 37.3 35.8 36.6 기타포괄이익누계액.2.... 금융비용부담률..... 이익잉여금 466.3 479.9 495.5 543.7 63.7 이자보상배율 (x) 12,946.4 9,842.4 24,71.2 17,731.3 2,498.9 비지배주주지분..... 매출채권회전율 (x) 67.6 54. 54.6 56.8 56.5 자본총계 518.7 532.1 547.7 595.9 655.9 재고자산회전율 (x) 285. 233. 211.5 22. 218.8 38 Meritz Research

카지노 218. 9. 3 강원랜드 3525 규제완화를기다리며 엔터 / 레저 Analyst 이효진 2. 698-6671 hyojinlee@meritz.co.kr 매출총량제준수의무로연간 5% 넘는카지노매출성장이불가능한구조 배당이가장중요한지표. DPS 1,5원까지오르기엔공기업이란부담존재 일본오픈카지노허용으로국내도오픈카지노확대주장이제기됨은부담요인 성장은녹록치않은데카지노사업자중엮인규제가장많아 투자의견 Trading Buy, 적정주가 3만원을제시함 Trading Buy ( 신규 ) 국내유일의오픈카지노 : 유일의지위, 지킬수있을까? 적정주가 (12 개월 ) 현재주가 (8.31) 3, 원 28,95 원 상승여력 3.6% KOSPI 시가총액 발행주식수 2,322.88pt 61,936 억원 21,394 만주 유동주식비율 53.16% 외국인비중 27.97% 52 주최고 / 최저가 38,2 원 /25,4 원 평균거래대금 주요주주 (%) 119.7 억원 한국광해관리공단 36.27 강원도개발공사 5.34 국민연금 5.6 주가상승률 (%) 1 개월 6 개월 12 개월 절대주가 11.3.3-16.1 상대주가 1. 4.9-14.6 주가그래프 ( 천원 ) 강원랜드 48 코스피지수 ( 우 ) 4 32 24 16 8 ( 십억원 ) (pt) 3, 2,55 2,1 '17.8 '17.12 '18.4 '18.8 매출액 영업이익 순이익 ( 지배주주 ) EPS ( 원 ) ( 지배주주 ) 강원랜드는폐광지역개발지원에관한특별법에근거해지어진국내유일내 국인출입이가능한카지노다. 동사는사감위에서정한매출총량제를준수해야 하는데올해는작년대비소폭증가한매출상한을부여받았다. 일본오픈카지노허용법안통과로국내에서도외국인전용카지노를오픈 카지노로전환해야한다는주장이제기되고있어부담으로작용하고있다. 때 마다등장하는 폐광지역개발기금납부비율을기존 25% 에서단계적으로상 향시키겠다 는정치권의주장도잠재불안요소다. 배당성향유지시배당매력은 2% 대로하락 채용비리사건후신규인력이 9 월부터투입될예정이다. 2 분기보다는나은 하반기를기대할수있다. 그러나매출상한이있어유의미한성장을기대하기 어렵다. 이때문에대부분의투자자는배당관점에서동사를투자한다. 정부가광해공단 ( 동사최대주주 ) 과광물자원공사의통폐합을결정하면서동사 배당상승에대한기대감이높다. 올해영업이익감소로 DPS 유지를위해선배 당성향이 57%( 기존 45%) 까지상승해야한다. 광물자원공사이자를충당하기 위해서는배당성향이 86% 까지상승해야한다. 1) 공기업이며 2) 올해감익이란 점을고려했을때이가능성은높지않다. 투자의견 Trading Buy 와적정주가 3 만원을제시한다. 적정주가는 219 년 EPS 에 21 년이후평균 PER 18 배를적용해산출했다. 217 년배당금적용시현 주가가내포하는배당수익률은 3.5% 에해당한다. 그러나같은배당성향을 가정할경우배당수익률은 2.8%(DPS 8 원 ) 로하락한다. 강원랜드만고려했 을때배당금하락가능성도열려있다. 증감률 (%) BPS ( 원 ) PER ( 배 ) PBR ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) ROE (%) 부채비율 (%) 216 1,696.5 618.6 454.6 2,125 2.9 15,23 16.8 2.4 8.5 14.5 22.3 217 1,64.5 53.9 437.6 2,46-3.7 16,365 17. 2.1 8.8 13. 19.5 218E 1,53.6 464.3 352. 1,645-19.6 16,169 17.3 1.8 7.8 1.1 22.4 219E 1,642.7 51.8 351.9 1,645. 16,876 17.3 1.7 6.9 1. 22.2 22E 1,698.7 494.9 347.2 1,623-1.3 17,561 17.5 1.6 6.6 9.4 22.1 Meritz Research 39

표 23 강원랜드분기실적전망 ( 십억원 ) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18E 4Q18E 드롭액 1,776.1 1,762. 1,822.3 1,682. 1,74.7 1,644. 1,654.1 1,599.8 1,55.9 1,475. 1,449.7 1,585.1 Mass 778.8 753.3 781. 763.6 726.7 683.8 695.2 696.5 672.9 619.6 57.1 687.9 슬롯머신 616.1 631.6 649.5 69.4 592.5 59.3 618.6 599.3 585.5 57.6 598. 598.2 VIP 테이블 381.2 377.1 391.8 39.1 421.6 37. 34.4 34.1 292.5 284.7 281.6 299. 홀드율 (%) 23.1 22.9 23. 23.4 22.7 22.8 22.8 23.6 23.6 23.6 23.2 23.3 Mass 24.2 24.5 24.5 24.5 24.4 24.5 24.5 24.5 24.5 24.5 24.5 24.5 슬롯머신 24.8 23.8 24.2 23.7 24.8 23.8 24.2 23.7 24.8 23.8 24.2 24.1 VIP 테이블 18.3 18.1 18.2 2.5 16.6 17.9 16.7 21.4 18.6 19.1 18.5 18.8 매출액 436.6 411.8 438.1 41. 49.1 372.9 38.8 385. 378.4 338.7 374.3 412.2 Mass 188.6 184.9 191. 186.8 177.5 167.3 17. 17.3 164.5 151.6 139.4 168.2 슬롯머신 152.8 15.3 157.3 144.4 146.9 14.5 149.8 142. 145.2 135.8 144.6 144.1 VIP 테이블 69.9 68.4 71.4 63.5 7. 66.4 56.9 65.2 54.3 54.4 52.1 56.3 비카지노 25.3 8.2 18.4 15.3 14.7-1.3 4. 7.4 14.4-3.1 38.1 43.7 매출원가 185. 182.6 195.3 222.3 173.4 172.3 168.6 216.5 171.8 161.7 186.9 239.4 인건비 3.7 3.6 34.8 54.2 29.9 31. 3. 56.7 31. 3.8 38.3 63.3 콤프 37. 38.2 39.7 4.7 39.2 31.6 33.6 32.9 31.1 3.4 27.8 32.4 세금 58.6 6.7 63.7 59.9 55.5 56.9 57.3 57.4 5.9 51.9 51.1 56. 판관비 73.7 69. 81.2 68.9 73.3 65.1 74.5 73. 8.6 62. 67.2 69.7 영업이익 177.9 16.3 161.7 118.8 162.4 135.5 137.6 95.4 126. 115. 12.1 13.2 세전이익 189.1 164.1 166.6 77.1 168. 143. 16.9 94.2 124.3 124.5 136.1 89.1 순이익 142.8 123.7 124.3 63.8 129.8 11.4 119. 78.4 9.4 94.6 99.3 67.7 (% YoY) 드롭액 4.3 7.7 5.1 1. -2. -6.7-9.2-4.9-1.9-1.3-12.4 -.9 Mass 3.7 7.1 2.9 5.2-6.7-9.2-11. -8.8-7.4-9.4-18. -1.2 슬롯머신 1. 11.8 3.6.2-3.8-6.5-4.8-1.7-1.2-3.3-3.3 -.2 VIP 테이블 -2.9 2.2 12.7-6.9 1.6-1.9-13.1-1.6-3.6-23. -17.3-1.7 매출액 2.6 5.9 6. 1. -6.3-9.5-13.1-6.1-7.5-9.2-1.7 7.1 Mass 2.5 5.6 3.1 4.4-5.9-9.5-11. -8.8-7.3-9.4-18. -1.2 슬롯머신 1. 11.8 3.6.2-3.8-6.5-4.8-1.7-1.2-3.3-3.4 1.4 VIP 테이블 -5.3-2.7 24.2-4..3-2.9-2.3 2.7-22.5-18.1-8.5-13.7 영업이익 5. 8.4 2.4-1.1-8.7-15.5-14.9-19.7-22.4-15.1-12.7 8.1 순이익 7.9 27.1 4.5-31.4-9.1-1.7-4.3 23. -3.3-14.4-16.6-13.7 Margin (%) OPM 4.7 38.9 36.9 29. 39.7 36.3 36.1 24.8 33.3 34. 32.1 25. NPM 32.7 3. 28.4 15.5 31.7 29.6 31.3 2.4 23.9 27.9 26.5 16.4 Indicator 인당드롭액 ( 백만원 ) 2.17 2.41 2.1 2.23 2.19 2.27 2.3 2.5 2.12 2.22 2.9 2.12 % YoY 2.2% 6.4% 3.2% 1.5%.8% -5.9% -3.3% -8.1% -3.% -1.9% 3.% 3.6% 일평균방문객 ( 명 ) 8,979 8,41 9,426 8,192 8,83 7,973 8,851 8,482 8,113 7,29 7,529 8,113 % YoY.9% 1.2% 1.8% -.5% -1.7% -.8% -6.1% 3.5% -8.1% -8.6% -14.9% -4.3% 주 : 217 년실적부터 IRFS15 기준. 이전실적은구회계기준. 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 4 Meritz Research

카지노 표 24 강원랜드연간실적전망 ( 십억원 ) 216 217 218E 219E 22E 221E 드롭액 7,42.4 6,638.7 6,6.6 6,372.8 6,535.6 6,722.5 Mass 테이블 3,76.6 2,82.1 2,55.5 2,694.5 2,853.7 3,3.1 슬롯머신 2,56.6 2,4.7 2,352.3 2,355.2 2,363.1 2,356.8 VIP 테이블 1,459.2 1,436. 1,157.8 1,323.2 1,318.9 1,362.6 홀드율 (%) 23.1 22.9 23.3 23.2 23.3 23.3 Mass 테이블 24.4 24.5 24.5 24.5 24.5 24.5 슬롯머신 24.1 24.1 24.2 24.1 24.1 24.1 VIP 테이블 18.7 18. 18.7 19.1 19.1 19.3 매출액 1,696.5 1,547.8 1,53.6 1,642.7 1,698.7 1,758.4 Mass 테이블 751.4 685.2 623.8 659. 697.9 734.4 슬롯머신 64.8 579.3 569.7 568.3 57.2 568.6 VIP 테이블 273.1 258.6 217.1 252.4 252.5 262.3 비카지노 67.2 81.5 155.2 163. 178.2 193. 매출원가 785.2 73.8 759.8 867.7 93.3 1,.6 인건비 15.2 147.7 163.5 179.7 189.9 2.6 콤프 155.7 137.3 121.6 139.1 138.6 143.2 세금 243. 227.1 29.9 221. 227.2 234. 판관비 292.7 286. 279.5 273.1 273.5 276.6 영업이익 618.6 53.9 464.3 51.8 494.9 481.2 세전이익 596.9 566.2 474. 474.5 468.3 46.2 순이익 454.6 437.6 352. 351.9 347.2 341.3 (% YoY) 드롭액 4.5-5.7-8.7 5.2 2.6 2.9 Mass 테이블 4.7-8.9-9. 5.6 5.9 5.2 슬롯머신 6.2-4.2-2..1.3 -.3 VIP 테이블 1.3-1.6-19.4 14.3 -.3 3.3 매출액 3.8-8.8-2.9 9.2 3.4 3.5 Mass 테이블 3.9-8.8-9. 5.6 5.9 5.2 슬롯머신 6.3-4.2-1.6 -.2.3 -.3 VIP 테이블 2. -5.3-16.1 16.3. 3.9 영업이익 3.9-14.2-12.5 8.1-1.4-2.8 순이익 2.9-3.7-19.6. -1.3-1.7 Margin (%) OPM 36.5 34.3 3.9 3.6 29.1 27.4 NPM 26.8 28.3 23.4 21.4 2.4 19.4 Valuation ( 배 ) EPS ( 원 ) 2,125 2,45 1,645 1,645 1,623 1,761 PER 16.8 17. 17.3 17.3 17.5 16.1 PBR 2.4 2.1 1.8 1.7 1.6 1.5 EV/EBITDA 8.5 8.8 7.8 6.9 6.6 4.5 ROE (%) 14.5 13. 1.1 1. 9.4 9.8 Dividend Yield (%) 2.8 2.8 3.5 3.5 3.5 3.5 주 : 217 년실적부터 IRFS15 기준. 이전실적은구회계기준. 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 41

강원랜드 (3525) Income Statement Statement of Cash Flow ( 십억원 ) 216 217 218E 219E 22E ( 십억원 ) 216 217 218E 219E 22E 매출액 1,696.5 1,64.5 1,53.6 1,642.7 1,698.7 영업활동현금흐름 596.5 463.1 224.5 48. 479.2 매출액증가율 (%) 3.8-5.4-6.3 9.2 3.4 당기순이익 ( 손실 ) 454.5 437.5 351.9 351.8 347.1 매출원가 785.2 787.5 759.8 867.7 93.3 유형자산상각비 74.8 74.2 74. 77. 77. 매출총이익 911.4 816.9 743.8 775. 768.4 무형자산상각비.2.1.1.1.1 판매관리비 292.7 286. 279.5 273.1 273.5 운전자본의증감 1.3-71. -27.8 23.6 27.5 영업이익 618.6 53.9 464.3 51.8 494.9 투자활동현금흐름 -411.5-25.2-28.2-125.4-136.1 영업이익률 36.5 33.1 3.9 3.5 29.1 유형자산의증가 (CAPEX) -74.6-85.5-214.1-3. -25. 금융손익 4.5 52.7 53.4 15. 15. 투자자산의감소 ( 증가 ) -259.1 144.9-16.8-19.8-23.1 종속 / 관계기업손익.1 -.1-1.2-2. -2. 재무활동현금흐름 -197.7-2.3-135.6-228.3-228.3 기타영업외손익 -62.3-17.3-42.6-4.3-39.7 차입금의증감.9.5 68.6.. 세전계속사업이익 596.9 566.2 474. 474.5 468.3 자본의증가..... 법인세비용 142.3 128.7 122.1 122.7 121.2 현금의증가 ( 감소 ) -12.7 12.6-27.5 126.4 114.9 당기순이익 454.5 437.5 351.9 351.8 347.1 기초현금 15.7 93. 15.6-11.9 24.5 지배주주지분순이익 454.6 437.6 352. 351.9 347.2 기말현금 93. 15.6-11.9 24.5 139.3 Balance Sheet Key Financial Data ( 십억원 ) 216 217 218E 219E 22E 216 217 218E 219E 22E 유동자산 1,89.5 2,164.3 2,22.8 2,226.8 2,432.2 주당데이터 ( 원 ) 현금및현금성자산 93. 15.6-11.9 24.5 139.3 SPS 7,93 7,5 7,28 7,678 7,94 매출채권 4.3 4.7 4.8 5. 5.2 EPS( 지배주주 ) 2,125 2,46 1,645 1,645 1,623 재고자산 1.3 1.3 1.3 1.4 1.5 CFPS 3,258 2,968 2,417 2,473 2,421 비유동자산 2,169.5 2,21.4 2,211.4 2,184.3 2,155.4 EBITDAPS 3,242 2,829 2,516 2,76 2,673 유형자산 1,315.7 1,298. 1,472.3 1,425.4 1,373.4 BPS 15,23 16,365 16,169 16,876 17,561 무형자산 1.9 1.3 1.3 1.3 1.2 DPS 99 99 99 99 99 투자자산 67.3 525.4 542.2 562.1 585.1 배당수익률 (%) 2.8 2.8 3.5 3.5 3.5 자산총계 3,979. 4,185.7 4,234.2 4,411.1 4,587.5 Valuation(Multiple) 유동부채 718.9 681.3 773.2 798.9 828.8 PER 16.8 17. 17.3 17.3 17.5 매입채무 3.1 3.4 3.5 3.6 3.7 PCR 11. 11.7 11.8 11.5 11.7 단기차입금.. 7. 7. 7. PSR 4.5 4.6 4. 3.7 3.6 유동성장기부채..... PBR 2.4 2.1 1.8 1.7 1.6 비유동부채 7.4 3.1 1.7 1.8 1.9 EBITDA 693.6 65.1 538.3 578.9 571.9 사채..... EV/EBITDA 8.5 8.8 7.8 6.9 6.6 장기차입금.9 1.4... Key Financial Ratio(%) 부채총계 726.3 684.4 774.9 8.7 83.7 자기자본이익률 (ROE) 14.5 13. 1.1 1. 9.4 자본금 17. 17. 17. 17. 17. EBITDA 이익률 4.9 37.7 35.8 35.2 33.7 자본잉여금 129.4 129.4 129.4 129.4 129.4 부채비율 22.3 19.5 22.4 22.2 22.1 기타포괄이익누계액..... 금융비용부담률...2 1.7 1.6 이익잉여금 3,19.3 3,438.9 3,397. 3,548.2 3,694.7 이자보상배율 (x) 2,68.4 2,241.8 129.6 18.2 18. 비지배주주지분.2.1.1. -.1 매출채권회전율 (x) 372.9 36.5 318.1 335.9 334.4 자본총계 3,252.7 3,51.2 3,459.3 3,61.4 3,756.8 재고자산회전율 (x) 1,157.6 1,229.9 1,138.7 1,22.7 1,197.2 42 Meritz Research