219 년 1 월 1 일 I Equity Research 셀트리온헬스케어 (9199) 암젠의칸진티를보면트룩시마가보인다 탑라인성장을의심하지말자 셀트리온헬스케어의 4 분기매출액은전년대비약 71% 증가한 3,221 억원, 영업이익은 293 억원 (OPM, 9.1%) 으로흑자전환시현이가능하다. 유럽향램시마는이미 1,2 분기대량으로출하되면서 4 분기는다른분기대비, 적을것으로예상된다. 이에비해미국향인플렉트라의경우화이자의재고자산소진으로매분기별꾸준히출하되고있다. 4 분기미국향트룩시마의경우전분기와유사한규모의매출이발생할것으로보이며, 22 년상반기출시를앞두고있는허쥬마역시초도물량이발생하면서 4 분기매출액은크게증가, 219 년매출액은연간으로전년대비 55% 이상성장한 1.1 조원이상달성이충분히가능할것으로보인다. 22 년인건비증가로비용이증가해도 not bad 22 년 2 월독일을시작으로램시마 SC 가유럽시장에순차적으로출시된다. 램시마 SC 의경우셀트리온헬스케어가직판하기때문에해외법인설립과인력채용등으로비용이과다집행될수밖에없다. 당장 4 분기에는 1~2 명증가수준으로 4 분기인건비가큰폭으로증가하지는않았지만 22 년에는약 2~3 여명추가채용이있을것으로보인다. 이로인해 22 년인건비는전년대비 18% 이상증가하여 6 억원규모에달할것으로보인다. 따라서 22 년영업이익률은 1% 수준으로아직정상화되기에는어려울수있으나, 22 년매출액은트룩시마와허쥬마미국시장출시, 램시마 SC 유럽시장출시와같은 3 개신제품출시효과로전년대비 이상고성장세를지속할수있을것으로기대된다. 항암제바이오시밀러는다르다 219 년 11 월 11 일트룩시마가미국시장에런칭되었다는뉴스가발표되었으나, 셀트리온헬스케어의주가에는변동이없었다. 이미이런호재가주가에반영되어있기때문이다. 그리고이미인플렉트라를미국시장에출시한경험이있기때문에시장에서는 1 차년도트룩시마의매출을크게기대하지도않는다. 217 년미국시장에서인플렉트라는 1 억 1,8 만달러 ( 한화약 1,4 억원 ) 매출을기록하면서시장의기대를저버렸다. 트룩시마의미국시장출시에시장이크게반응하지않는이유가 1 차년도트룩시마의매출규모를크게기대하지않기때문이다. 그러나트룩시마는오리지널제품이리툭산이라는항암제이고인플렉트라는레미케이드라는자가면역질환으로항암제와자가면역질환치료제의단가와환자분포도는매우다르다. 환자의약 8% 가기존환자인자가면역질환과는달리암은환자의약 8% 가신규환자이고, 리툭산의단가는약 4,698 달러로레미케이드의단가인 1,19 달러에비해훨씬높다. 할인율이 3% 로같다고했을때, 환자가체감하는절대할인가격자체가다르다고할수있다. 이런이유로항암제항체치료제중첫번째바이오시밀러인암젠사의허셉틴바이오시밀러칸진티 (Kanjinti) 의경우 219 년 7 월출시, 출시 5 개월만에이미 1% 비중을점유하고있다. 트룩시마의점유율확대는분명인플렉트라와는다를것이다. 트룩시마의성공스토리를기대해본다면셀트리온헬스케어주가업사이드충분히가능하다. Key Data Earnings Preview BUY I TP(12M): 72, 원 I CP(1 월 9 일 ): 5,8 원 Consensus Data KOSDAQ 지수 (pt) 666.9 219 22 52 주최고 / 최저 ( 원 ) 73,943/35,924 매출액 ( 십억원 ) 1,139.3 1,626.5 시가총액 ( 십억원 ) 7,311.5 영업이익 ( 십억원 ) 73.7 186.7 시가총액비중 3.4 순이익 ( 십억원 ) 56.1 143.9 발행주식수 ( 천주 ) 151,44.2 EPS( 원 ) 371 952 6 읷평균거래량 ( 천주 ) 944.1 BPS( 원 ) 11,269 12,225 6 읷평균거래대금 ( 십억원 ) 49.8 19 년배당금 ( 예상, 원 ) Stock Price 19 년배당수익률 ( 예상,%). 외국읶지붂율 23.3 주요주주지붂율 서정진외 18 읶 38.3 Ion Investments B.V. 9.37 주가상승률 1M 6M 12M 젃대 15..6 (27.5) 상대 8.4 (.7) (26.) Financial Data 투자지표단위 217 218 219F 22F 221F 매출액십억원 92.9 713.5 1,19.4 1,58.5 2,118.4 영업이익십억원 153.7 (25.2) 69.3 159.9 264.8 세젂이익십억원 26.1 24.4 8.1 153.2 265.8 순이익십억원 157.4 11.4 54.5 116.1 21.5 EPS 원 1,172 76 361 769 1,31 증감률 % 16. (93.5) 375. 113. 7.4 PER 배 86.64 947.11 146.69 66.9 38.79 PBR 배 8.92 6.23 4.48 4.3 3.78 EV/EBITDA 배 92.41 N/A 96.38 38.55 22.36 ROE % 13.36.68 3.28 6.64 1.57 BPS 원 11,389 11,514 11,825 12,594 13,422 DPS 원 Analyst 선민정 2-3771-7785 rssun@hanafn.com
표 1. 셀트리온헬스케어 4Q19 실적추정 (IFRS15 적용 ) ( 단위 : 십억원, %) 4Q19F 4Q18 YoY Consen %Variance 매출액 322.1 188.7 7.7 342.6 (6.) 영업이익 29.3 (68.9) TB 3.3 (3.3) 세젂이익 27.1 (83.2) TB 3.8 (12.) 당기순이익 3. (66.5) TB 27.8 7.9 OPM % 9.1 (36.5) 8.8 NPM % 9.3 (35.2) 8.1 표 2. 셀트리온헬스케어연간실적전망 ( 단위 : 십억원 ) 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19F 1Q2F 2Q2F 3Q2F 4Q2F 18 19F 2F 매출액 22.5 284.8 282. 322.1 254.2 361.4 44.2 524.7 713.5 1,19.4 1,58.5 YoY 71.8% 55.% 32.6% 7.7% 15.3% 26.9% 56.1% 62.9% -22.5% 55.5% 42.5% 램시마 133.3 148. 117.7 87.9 93.6 16. 132.5 198. 413.8 487. 53.1 YoY 27. 35.% 5.3% -46.6% -29.8% -28. 12.6% 125.1% -18. 17.7% 8.9% 미국 19.8 22.8 22.4 26.9 28.8 25. 31.3 4.1 92.8 69.6 125.2 유럽 / 기타 113.4 125.3 117.7 61. 64.8 81. 11.2 157.9 321.1 417.4 44.9 트룩시마 68. 15.8 14.8 165. 118.3 166.4 2.8 22. 114.2 479.6 687.5 YoY 216.5% 24.8% 513.6% TB 74.% 57.3% 42.6% 22. -71.2% 32.2% 43.3% 미국. 75.5 84.5 43.5 62.6 76.2 89.8 16. 272. 유럽 / 기타 68. 15.8 65.3 8.5 74.8 13.9 124.7 112.2 114.2 319.6 415.5 허쥬마 18.4 3. 21.1 68.4 28.8 56.7 68.4 8. 171.2 137.9 233.8 YoY - -3.9% -72.6% 39.% 56.8% 88.7% 223.8% 17.1%.% -19.5% 69.6% 미국.. 18. 14.4 2.7 25.2 29.7. 18. 9. 유럽 / 기타 18.4 3. 21.1 5.4 14.4 36. 43.2 5.3 171.2 119.9 143.8 램시마SC 31.3 37.5 43.8.. 125. 매출총이익 33.9 36.4 48.9 58. 53.4 79.5 88. 112.8 68.9 177.3 333.7 YoY 32.6% -6.1% 11.5% TB 57. 118.2% 79.9% 94.6% -69.3% 157. 88.3% GPM 15. 12.8% 17. 18.% 21.% 22.% 2.% 21.5% 9.7% 16.% 21.1% 판매관리비 24.5 27.2 27.6 28.7 33.8 39.4 47.1 53.5 94.1 18. 173.8 YoY 43.2% 15.3% 15.9% -2.9% 37.8% 44.9% 7.6% 86.7% 33.5% 14.8% 61.% 영업이익 9.4 9.3 21.3 29.3 19.6 4.1 4.9 59.3 (25.2) 69.3 159.9 YoY 11.1% -39.2% 6. TB 19.% 333.5% 92.% 12.3% TR TB 13.9% OPM 4.2% 3.2% 7.6% 9.1% 7.7% 11.1% 9.3% 11.3% -3.5% 6.2% 1.1% 당기순이익 5.8 8.5 1.1 3. 21.1 28.6 28.2 38.2 11.4 54.5 116.1 NPM -9.3% -22.8% 58.9% TB 261.1% 237.5% 177.8% 27.3% -92.8% 378.6% 113.1% YoY 2.6% 3.% 3.6% 9.3% 8.3% 7.9% 6. 7.3% 1.6% 4.9% 7.3% 2
그림 1. 셀트리온헬스케어 PER 밴드 ( 원 ) 수정주가 1.x 2, 9.6x 81.2x 71.8x 62.4x 16, 그림 2. 셀트리온헬스케어 PBR 밴드 ( 원 ) 수정주가 11.1x 2, 9.2x 7.3x 5.3x 3.4x 16, 12, 12, 8, 8, 4, 4, 17.8 18.8 19.8 2.8 21.8 17.8 18.8 19.8 2.8 21.8 그림 3. 셀트리온헬스케어재고자산추이 그림 4. 지역별, 제품별매출비중 ( 십억원 ) 1,8 1,7 1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1, 4. 4 16. 1 64.1 79.9-54.2-11.8-129.1-56.3 8.3-19.6 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 ( 십억원 ) 3 25 2 15 1 5 북미유럽기타 3 8% 25 2 61% 79% 8 15 1 35% 5 17% 8% 3Q18 2Q19 3Q19 램시마 트룩시마 허쥬마 11% 8% 36% 51% 11% 52% 53% 41% 3Q18 2Q19 3Q19 그림 5. 미국인플렉트라분기별처방액 ( 백만달러 ) 16 14 12 1 8 6 4 2 6.% 34.3% Inflectra 붂기처방액 34.5% 17.1% 27.6% 7.7% 9.6% 19.8% 1.9% 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 그림 6. 화이자의미국인플렉트라분기별매출액 ( 백만달러 ) 9 8 7 6 5 4 3 2 1 미국 Inflectra 매출 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 3
그림 7. 화이자미국인플렉트라연간매출추정치 ( 백만달러 ) 미국 Inflectra 매출 YoY 7 14 6 12 5 1 4 8 3 6 2 4 1 2 16 17 18 19F 2F 21F 22F 23F 24F 그림 8. 미국 infliximab 시장규모추정치 ( 백만달러 ) 6, 5, 4, 3, 2, 1, 미국 Remicade 매출미국 Inflectra 매출미국암젠 ABP71 매출 YoY 12 13 14 15 16 17 18 19F 2F 21F 22F 23F 24F 15 1 5 (5) (1) (15) (2) 그림 9. 유럽시장에서램시마시장점유율 ( 물량기준 ) 그림 1. 미국시장에서출시직후오리지널의약품대비매출비중비교 1% 램시마시장점유율 레미케이드점유율 8% 57% 59% 52% 5 6% 28% 46% 18% 2% 9% 1% 2% % 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19 1. 9. 8. 7. 6. 5. 4. 3. 2. 1.. Kanjinti Inflectra 9.5 7.2 4.1 1.6.1..1.1.3.5 1M 2M 3M 4M 5M 자료 : Bloomberg, 하나금융투자 그림 11. 트룩시마유럽시장점유율 그림 12. 트룩시마유럽시장점유율 35% 유럽내트룩시마시장점유율 32% 경쟁사바이오시밀러 35% 36% 38% 8% 7% 69% 6 218 2Q19 3% 27% 6% 5 25% 2% 15% 1% 9% 18% 5% 3% 2% 35% 3% 2% 2% 16% 13% 5% 2% 1% % 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 % 영국프랑스이탈리아독읷스페읶 4
그림 13. 허쥬마유럽시장점유율 그림 14. 허쥬마유럽시장점유율 16% 1 12% 1% 8% 6% 2% % % 유럽내트룩시마시장점유율경쟁사 A 경쟁사 B 1% 1% 13% 15% 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 218 2Q19 26% 16% 9% 1% 6% 3% 1% 1% 프랑스 이탈리아 독읷 영국 스페읶 그림 15. 유럽시장에서리툭산분기별매출액 ( 백만달러 ) 유럽 Rituxan 매출 YoY 6 1 5 4 (1) (2) 3 (3) 2 (4) 1 (5) (6) 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 그림 16. 유럽시장에서허셉틴분기별매출액 ( 백만달러 ) 유럽 Herceptin 붂기매출 YoY 7 2 6 1 5 (1) 4 (2) 3 (3) 2 (4) 1 (5) (6) 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 그림 17. 유럽전체 TNF-α 시장중 9% 에해당하는시장에 22 년까지출시예정 유럽전체 TNF-α 시장중 9% 에해당하는시장에 22 년까지출시예정 Launching process EMA 허가국가별 P&R 국가별런칭 Tender 진입 22.4Q Europe Target Market Size ( 비중 ) 22.1Q $4.bn (45%) 22.2Q $5.5bn (62%) 22.3Q $7.8bn (87%) $7.9bn (89%) 5
추정재무제표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) 217 218 219F 22F 221F 217 218 219F 22F 221F 매출액 92.9 713.5 1,19.4 1,58.5 2,118.4 유동자산 2,8.2 2,793.4 3,94.8 3,398.1 3,856.8 매출원가 696.8 644.6 932.2 1,246.7 1,656.6 금융자산 774.8 572.6 964.4 1,181.3 1,442.1 매출총이익 224.1 68.9 177.2 333.8 461.8 현금성자산 251.4 24.4 631.8 847.3 1,16.9 판관비 7.5 94.1 18. 173.8 197. 매출채권등 419.1 45.5 385.3 346.7 294.7 영업이익 153.7 (25.2) 69.3 159.9 264.8 재고자산 1,574.8 1,696.9 1,561.2 1,68. 1,768.8 금융손익 67.5 57.2.2 2.8 6.3 기타유동자산 31.5 118.4 183.9 262.1 351.2 종속 / 관계기업손익..... 비유동자산 74.7 155.2 14.8 132.3 151.3 기타영업외손익 (15.) (7.5) 1.7 (9.6) (5.3) 투자자산 5.3 32.7 5. 65. 7. 세젂이익 26.1 24.4 8.1 153.2 265.8 금융자산 5.3.... 법읶세 48.7 13. 25.6 37.1 64.3 유형자산.3.4.4.3.4 계속사업이익 157.4 11.4 54.5 116.1 21.5 무형자산 2.1 2.9 2.7 2.5 2.4 중단사업이익..... 기타비유동자산 22. 119.2 51.7 64.5 78.5 당기순이익 157.4 11.4 54.5 116.1 21.5 자산총계 2,874.9 2,948.6 3,199.7 3,53.4 4,8.1 비지배주주지붂순이익 (.) (.) (.) (.) (.) 유동부채 993.3 1,279.1 1,456.9 1,649.1 1,899.7 지배주주순이익 157.4 11.4 54.5 116.1 21.5 금융부채 75.1 17. 18.1 15.7 17.2 지배주주지붂포괄이익 147. 14. 54.5 116.1 21.5 매입채무등 739.8 816.6 841.1 799.1 775.1 NOPAT 117.4 (11.8) 47.1 121.2 2.7 기타유동부채 178.4 445.5 597.7 834.3 1,17.4 EBITDA 153.8 (24.9) 69.6 16.2 265.1 비유동부채 174.1 34. 52.8 75.2 1.8 성장성 금융부채..... 매출액증가율 21.5 (22.5) 55.5 42.5 34. 기타비유동부채 174.1 34. 52.8 75.2 1.8 NOPAT 증가율 (12.7) 적젂흑젂 157.3 65.6 부채총계 1,167.5 1,313.1 1,59.7 1,724.3 2,.6 EBITDA 증가율 (14.) 적젂흑젂 13.2 65.5 지배주주지붂 1,77.5 1,635.5 1,69. 1,86.1 2,7.6 영업이익증가율 (13.9) 적젂흑젂 13.7 65.6 자본금 137.3 14.5 143.3 146. 148.9 ( 지배주주 ) 순익증가율 28.1 (92.8) 378.1 113. 73.6 자본잉여금 1,365.6 1,377. 1,377. 1,377. 1,377. EPS 증가율 16. (93.5) 375. 113. 7.4 자본조정 (4.2) (138.1) (138.1) (138.1) (138.1) 수익성 기타포괄이익누계액 (14.1) (11.4) (11.4) (11.4) (11.4) 매출총이익률 24.3 9.7 16. 21.1 21.8 이익잉여금 258.8 267.5 319.2 432.6 631.2 EBITDA 이익률 16.7 (3.5) 6.3 1.1 12.5 비지배주주지붂.. (.) (.) (.) 영업이익률 16.7 (3.5) 6.2 1.1 12.5 자본총계 1,77.5 1,635.5 1,69. 1,86.1 2,7.6 계속사업이익률 17.1 1.6 4.9 7.3 9.5 순금융부채 (699.7) (488.4) (923.9) (1,135.8) (1,385.) 투자지표 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 217 218 219F 22F 221F 217 218 219F 22F 221F 주당지표 ( 원 ) 영업활동현금흐름 (194.3) (184.2) 382.6 247.8 269.4 EPS 1,172 76 361 769 1,31 당기순이익 157.4 11.4 54.5 116.1 21.5 BPS 11,389 11,514 11,825 12,594 13,422 조정 (84.8) (68.9).6 7.2 1. CFPS 887 (123) 58 1,8 1,677 감가상각비.2.3.3.3.3 EBITDAPS 1,145 (166) 461 1,6 1,723 외환거래손익 (3.3) 9.4 4.3 9.9 2.7 SPS 6,855 4,747 7,356 1,464 13,768 지붂법손익. (.)... DPS 기타 (81.7) (78.6) (4.) (3.) (2.) 주가지표 ( 배 ) 영업활동자산부채변동 (266.9) (126.7) 327.5 124.5 66.9 PER 86.6 947.1 146.7 66.1 38.8 투자활동현금흐름 (521.) 253. 49.3 (36.) (21.1) PBR 8.9 6.2 4.5 4. 3.8 투자자산감소 ( 증가 ) (27.2) 17.6 (17.3) (15.) (5.) PCFR 114.4 N/A 14.4 5.4 3.3 유형자산감소 ( 증가 ) (.3) (.2) (.1) (.1) (.2) EV/EBITDA 92.4 N/A 96.4 38.6 22.4 기타 (493.5) 235.6 66.7 (2.9) (15.9) PSR 14.8 15.1 7.2 4.9 3.7 재무활동현금흐름 865.3 (83.1) 1.2 (2.5) 1.5 재무비율 금융부채증가 ( 감소 ) (28.1) (58.1) 1.1 (2.4) 1.5 ROE 13.4.7 3.3 6.6 1.6 자본증가 ( 감소 ) 1,1.2 11.9... ROA 6.5.4 1.8 3.5 5.3 기타재무활동 135.2 (36.9).1 (.1). ROIC 1.6 (1.) 4.9 16.7 3.2 배당지급..... 부채비율 68.4 8.3 89.3 95.5 99.7 현금의증감 155.5 (11.) 391.4 215.5 259.7 순부채비율 (41.) (29.9) (54.7) (62.9) (69.) Unlevered CFO 119.2 (18.5) 76.6 152.2 258.1 이자보상배율 ( 배 ) 6.4 (33.4) 158.8 372. 574. Free Cash Flow (194.6) (184.4) 382.5 247.7 269.2 6
투자의견변동내역및목표주가괴리율 셀트리온헬스케어 날짜투자의견목표주가 평균 괴리율 최고 / 최저 19.9.3 BUY 68,67 19.2.23 Neutral 66,72-16.18% 1.86% 19.1.15 BUY 8,995-16.4-12.2 18.1.3 BUY 81,342-13.95% -2.18% 18.7.9 BUY 13,895-35.79% -27.% 18.5.9 BUY 11,66-14.1-3.8 투자등급관련사항및투자의견비율공시 투자의견의유효기갂은추천읷이후 12 개월을기준으로적용 기업의붂류 BUY( 매수 )_ 목표주가가현주가대비 15% 이상상승여력 Neutral( 중립 )_ 목표주가가현주가대비 -15%~15% 등락 Reduce( 매도 )_ 목표주가가현주가대비 -15% 이상하락가능 산업의붂류 Overweight( 비중확대 )_ 업종지수가현재지수대비 15% 이상상승여력 Neutral( 중립 )_ 업종지수가현재지수대비 -15%~15% 등락 Underweight( 비중축소 )_ 업종지수가현재지수대비 -15% 이상하락가능 투자등급 BUY( 매수 ) Neutral( 중립 ) Reduce( 매도 ) 합계 금융투자상품의비율 89. 1.6%.% 1.% * 기준읷 : 219 년 11 월 14 읷 Compliance Notice 본자료를작성한애널리스트 ( 선민정 ) 는자료의작성과관련하여외부의압력이나부당한갂섭을받지않았으며, 본읶의의견을정확하게반영하여싞의성실하게작성하였습니다 본자료는기관투자가등제 3자에게사젂제공한사실이없습니다 당사는 22년 1월 9읷현재해당회사의지붂을 1% 이상보유하고있지않습니다 본자료를작성한애널리스트 ( 선민정 ) 는 22년 1월 9읷현재해당회사의유가증권을보유하고있지않습니다 본조사자료는고객의투자에정보를제공할목적으로작성되었으며, 어떠한경우에도무단복제및배포될수없습니다. 또한본자료에수록된내용은당사가싞뢰할만한자료및정보로얻어진것이나, 그정확성이나완젂성을보장할수없으므로투자자자싞의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 7