SMIC Research Team2 기업분석 보고서 212년 5월 4일 CJ제일제당(9795) 발효하면 한국, 국가대표 제일제당. V. 증식왕, 박테리아 CJ제일제당은 오래된 노하우와 연구개발을 토대로 세계 정상급 바이오 기술을 보 유하게 되었다. 그로 인해 타사 대비 경쟁력을 갖게 되면서 세계 시장에서 큰 비중 을 차지하게 되었다. 현재 CJ제일제당의 바이오 사업은 고부가가치를 창출하면서 빠르게 성장하고 있어 미래 성장동력이 될 것이다. 향후 바이오 기술의 적용 분야 확대와 공격적인 CAPA 증설로 글로벌 NO.1 바이오 기업으로 성장할 전망이다. V. 매출왕, 식품 소재식품과 가공식품, 두 마리의 Cash cow를 거느린 CJ제일제당의 식품사업부는 212년에 안정적인 성장세를 바탕으로 우수한 수익을 낼 것으로 기대된다. 소재식 품 사업은 안정적인 성장 위에 곡물 원료 기 확보로 211년 감소했던 매출이익률 을 개선할 것으로 기대된다. 또한 가공식품 사업의 경우에는 인구사회구조 변화에 따른 지속적인 수요의 증가와 함께 M&A와 R&D를 통한 CJ제일제당의 꾸준한 기업 체력 강화 전략으로 현재의 빠른 성장세를 유지할 것으로 예측된다. BUY 적정주가: 469,원 현재주가: 37,원 (5/4 기준) 상승여력: 27% 시가총액 48,391억원 ROE 1.83% ROA 3.6% 영업이익률 6.94% 배당수익률.51% P/E Ratio 17.49 P/B Ratio 1.88 주요주주: 씨제이(주) 외 7인: 38.63% 국민연금관리공단: 9.59% V. 투자왕, CJ대한통운 CJ 그룹에 인수된 CJ대한통운은 22년까지 1.8조라는 해외 투자와 2.3조라는 국 내 투자를 바탕으로 세계적인 물류 기업으로 성장할 것이다. 해외부문에서는 기존 의 CJ GL의 장점인 컨설팅과 공급자 관리능력 그리고 M&A를 통해, 국내부문에서 는 CJ GLS와의 인프라 통합과 규모의 경제를 통해 경쟁력을 갖출 것이다. 특히 독 보적인 시장점유율을 가지게 되는 택배시장에서의 빠른 매출 상승이 기대된다. SMIC 리서치 2팀 팀장 이찬휘 팀원 김준석 팀원 신재은 팀원 양지웅 팀원 최 현
1. 1. 산업소개 1.식품산업 식품소재산업은 곡물 가변동에 민감한 산업 1.1.소재식품 식품소재산업은 설탕, 밀가루, 대두유 등 생활필수품을 생산하는 산업이다. 생활필수품 이라는 산업 특성상 수요탄력성이 낮고, 경기변동에 크게 영향을 받지 않는다. 다만, 원 당, 원맥 대두 등 대부분의 원료를 해외에서 수입하여 가공하기 때문에 국제곡물가의 영향을 많이 받는 산업이다. 소재산업은 규모는 크 지만, 저성장산업 소재산업의 전통적인 사업 분야로는 제당사업, 제분사업, 유지사업이 있다. 각 사업의 플레이어들은 비교적 규모가 큰 편에 속하는 기업들로서 약 2~3개의 업체들이 시장을 과점하고 있는 상황이다. 산업전체의 규모는 큰 편이나, 장치산업이며 저성장산업이기 때문에 업종 내 신규진입은 전무한 상황이다. 프리믹스와 은 고성장 올리고당 한편 프리믹스와 올리고당과 같은 기능성 제품의 경우 연평균 19%의 고성장을 보이 고 있다. 프리믹스란 밀가루에 곡분, 유지 등을 배합해 2차 가공품을 만들 수 있도록 한 제품으로 호떡, 핫케이크 믹스 같은 제품이 여기에 속한다. 올리고당은 원당을 원료 로 하며, 프락토 올리고당을 함유하고 있는 저칼로리 감미료이다. 자료1. 21년 국내 제당사업 시장점유율 (단위: %) 자료2. 프리믹스/올리고당 시장 성장 현황 (단위: 억원) 1 2 대한제당 2% 8 6 4 15 1 삼양사 3% CJ제일제당 5% 2 23 24 25 26 27 28 29 21 5 프리믹스(좌) 올리고당(우) 출처: CJ제일제당 출처: CJ제일제당 가공산업은 원료가격 에 민감하며, 식품의 안전성 여부가 중요 1.2.가공식품 식품가공산업은 조미료, 편의식, 건강식품, 육가공 등을 생산하는 산업이다. 전형적인 내수산업으로서 국내 경기변동에 탄력적이며, 원료수입이 많기 때문에 국제시세에 따라 채산성에 영향을 받는다. 한편, 식품의 안정성 여부가 사업운영에 중요한 요소로 작용한다. Page 2
국내 가공식품시장은 프리미엄 식품 위주로 성장 국내 가공식품의 시장은 약 5조원(한국보건산업진흥원 추정) 규모이다. 9년대 이후 꾸준한 성장에 따라 성숙기 산업의 특성을 보이고 있으나, 최근에는 소득수준의 향상에 따라 프리미엄 식품의 수요가 증가하면서 전체 시장성장을 이끌고 있다. 식품제조업체 내 부동 의 1위는 CJ제일제당 11년 매출액을 기준으로 국내 식품제조업체 중 1위는 CJ제일제당이다. CJ제일제당의 매출액 점유율은 전체의 32.8%로 부동의 1위를 유지하고 있으며, 2위부터 5위까지는 순위가 자주 바뀌는 상황이다. 한편, 식품유형별 7~11년까지의 연평균 성장률을 보면 조미식품 이 13.3%로 가장 높았으며, 축산물가공품 이 9%로 그 뒤를 차지했다. 자료3. 국내 식품업체 상위 1개사 시장점유율 (단위: %) 자료4. 국내 식품시장 규모 예상 추이 (단위: 억원) 코카콜라음료 4.2% 오리온 9.6% 샤니 1.5% 9 8 7 동서식품 7.5% 오뚜기 7.6% 롯데칠성음료 1.5% 농심 9.9% CJ제일제당 32.8% 대상 7.% 롯데제과 9.3% 6 5 4 3 2 1 29 21 211 212E 213E 214E 215E 출처: 식품의약품 안전청, 각 회사 사업보고서 출처: 한국보건산업진흥원 사료산업은 수입의존 도가 매우 높으며 곡 물가격에 상당히 민감 2. 사료시장 사료산업은 곡물을 가공하여 사료를 생산하는 산업으로서 수입의존도가 매우 높으며 국제 곡물가격에 상당히 민감한 시장이다. 최근 사료업계는 사료의 판매뿐 아니라 전후방 산업(원료 및 약품 첨가제 판매)과의 연계를 통한 안정적 사료판매처를 확보하며 다양한 판매모델을 구성하고 있다. 글로벌 사료시장 내 중국시장의 성장이 단 연 돋보임 글로벌 사료시장은 성숙기 상태에 있으며 규모는 약 35조원에 달한다. 지역별 시장 비중으로 보면 유럽이 26%로 제일 크지만, 나라 별로 따지면 중국이 22%로 가장 시장규모가 큰 국가이다. 한편, 중국의 육류소비가 증가함에 따라 중국 사료시장은 연평균 7% 성장세를 보이고 있는데, 이는 세계 평균인 2%를 훨씬 웃도는 수치다. Page 3
자료5. 1 세계 지역별 사료시장 비중 (단위: %) 자료6. 중국 사료시장 규모 추이 (단위: 백만톤) 기타 남미 8% 12% 15 유럽 아시아(Ex. 26% 1 중국) 11% 북미 21% 중국 22% 5 24 25 26 27 28 29 출처: BCC 출처: CJ제일제당 제약시장의 성장은 완 만한 편, 소비의 대부 분이 내수 3. 제약시장 국내 제약산업의 시장규모는 18.9조원으로 대부분이 국내에서 소비되는 내수 의약품이다. 시장의 성장률은 완만한 편이며, 상위 업체들을 중심으로 한 업계 재편 및 시장점유율 경쟁이 심화되고 있는 산업이다. 향후, 인구고령화에 따른 만성질환 의약품의 수요가 증가할 것으로 보인다. 1. 2. 기업소개 CJ제일제당은 국내최 대규모의 식품업체, 다 양한 사업포트폴리오 2.1. CJ제일제당 CJ제일제당은 1953년 제당사업으로 시작한 종합 식품회사이다. 국내 최대규모의 식품업체로서 다양한 가공식품, 바이오, 사료사업 등 다양한 사업포트폴리오를 영위하고 있으며, 211년 매출액 기준 식품부문의 매출이 78%로 가장 큰 비중을 차지하고 있다. 국내 최초의 설탕기업 CJ제일제당 2.2. CJ제일제당의 역사 국내 최초의 설탕기업으로 출발한 CJ제일제당은 전쟁의 폐허 위에서 제당사업을 시작하였다. 값비싼 수입설탕 가격을 잡겠다고 선언한 삼성가의 故 이병철 회장은 공장 가동직후 국내 설탕값을 3분의 1로 낮추며 서민경제에 기여하고자 했다. 제당 사업을 바탕으로 조미료 사업에 진출 196년대에는 제당 사업으로 축적된 기술을 바탕으로 결정 포도당을 개발함으로써, 조미료 사업의 전기를 마련할 수 있었다. 당시 국내에는 MSG를 사용한 조미료인 미원 이 시장을 지배하고 있었는데, CJ제일제당도 MSG 개발에 성공하면서 뒤늦게 조미료 미풍 으로 출사표를 던졌다. 그러나 미원-미풍전쟁 은 CJ제일제당의 참패로 끝이 나게 된다. Page 4
7년대에 들어서면서 앞선 발효기술로 미 원 을 제치고 시장석권 6년대까지가 MSG의 시대였다면 7년대는 핵산의 시대였다. CJ제일제당이 핵산 발효에 성공한 후, 쇠고기 맛을 내는 다시다 및 아이미 를 출시하면서 미원의 아성은 무너지게 된다. 당시 소비자들은 미원에 비해 천연 발효성분이 많이 들어간 CJ의 조미료를 선택하였고, 출시 후 CJ제일제당은 3년 이상 한국 조미료 시장을 평정해왔다. 조미료 개발로 축적된 발효기술은 오늘날 바 이오사업의 기반이 됨 미풍 및 다시다의 개발로 축적된 발효기술 은 오늘날 CJ제일제당의 최대 수익원인 바이오사업의 기반이 됐다. CJ제일제당은 옥수수로부터 아미노산을 추출해 라이신 발효에 성공하였고, 이후 지속적으로 생산성을 높이면서 바이오사업은 제일제당 영업이익의 3분의 1을 차지하는 핵심사업으로 자리 잡았다. 자료7. 63년 출시한 CJ제일제당의 조미료 미풍 자료8. 75년 출시한 다시다 출처: CJ제일제당 출처: CJ제일제당 한국 식품기업 최초로 매출액 6조원 달성 2.3.매출구성 211년 CJ제일제당은 한국 식품기업 최초로 매출액 6조원을 달성했다. 다른 경쟁사와는 확연한 차이를 보이는 수치다. CJ제일제당의 매출액은 안정적인 국내 매출 성장과 가파른 해외수출의 증가로 연평균 16%의 성장률을 보이고 있다. 전체 매출의 7%가 식품부문 매출 국내사업부문의 경우, 식품부문의 괄목한 만한 성장이 두드러진다. 9년 3조 4,894억원이었던 식품부문 매출액은 연평균 11% 가량 증가하면서 3년 만에 37% 성장하였다. 이러한 식품 부문은 CJ제일제당의 전체 매출의 7% 이상을 차지하는 주요 사업부문이다. 해외매출의 경우 바이 오 부문이 성장을 견 인 중 해외사업부문의 경우, 바이오 사업의 매출성장이 괄목할 만하다. 과거 6년 간 라이신, 핵산 등의 국제 수요가 증가하면서 CJ제일제당의 바이오 사업부문 매출은 연평균 3% 이상 성장하였다. 또한 쓰레오닌, 메치오닌 등 원가경쟁력을 지닌 신제품을 출시함에 따라 향후 매출증진이 기대된다. 사료부문 매출 또한 인도네시아를 중심으로 아시아향 매출이 연평균 21%의 성장을 보이고 있다. Page 5
자료9. 최근 5년간 CJ제일제당 매출 추이 (단위: 백만원) 자료1. 211년 CJ제일제당 매출 구성 (단위: %) 8,, 바이오 7,, 6,, 5,, 4,, 3,, 3,494,878 4,994,478 5,777,781 6,538,28 2% 사료 11% 제약 9% 소재식품 39% 2,, 1,, 1,2,84 27 28 29 21 211 가공식품 39% 출처: CJ제일제당 출처: CJ제일제당 자료11. 사료 부문 계열사 매출 추이 (단위: 억원) 자료12. 바이오 부문 계열사 매출 추이 (단위: 억원) 7 6 5 4 3 2 1 38 52 51 233 52 362 18 112 997 11 3332 3444 58 1211 113 3787 12 1 8 6 4 2 171 874 395 126 178 2639 1533 4468 494 1517 2816 6225 27 28 29 21 27 28 29 21 인도네시아 중국 베트남 필리핀 CJI 요성 브라질 출처: CJ제일제당 출처: CJ제일제당 작년 12월, CJ그룹은 대한통운을 인수함 2.4. CJ대한통운 M&A CJ제일제당은 지난해 12월 국내 대형 물류회사인 대한통운을 아시아나그룹으로부터 인수했다. 이 과정에서 CJ그룹은 삼성SDS-포스코 컨소지엄보다 높은 입찰가를 제시하며 적극적으로 인수전에 나섰다. 그 결과, CJ그룹이 최종 인수자로 결정되었고, 현재 CJ제일제당과 CJ GLS이 각각 2.1%의 지분을 보유함으로써 최대주주가 되었다. 국내 택배시장 1위인 대한통운과의 시너지 효과 기대 대한통운은 국내 택배시장 점유율 1위의 업체이다. 이런 대한통운을 편입시킨 CJ그룹은 CJ GLS와 합산한 국내 시장점유율이 32%를 넘으면서 향후 시장 지배력 강화와 원가절감 효과가 기대된다. 또한 향후 CJ계열사의 배송물량까지 대한통운을 통해 흡수해나갈 것으로 보인다. Page 6
인수 과정에서 이자율 4%대, 8,억원 차입 한편, CJ제일제당은 대한통운 인수자금 지급을 위해 8,억원의 신디케이트론을 차입하였다. 농협, 우리은행 등으로부터 차입하였고, 이자율은 4%후반대로 알려져 있다. 이 차입을 통해 CJ제일제당의 부채비율은 지난해 말 152%에서 182%로 높아졌다. 자료13. CJ대한통운 지분 지배구조 (단위: %) 자료14. CJ그룹의 대한통운 인수 차입 현황 차주 CJ제일제당 CJ GLS 기타 18.7% 아시아나항공 17.4% CJ대한통운 자사주 23.8% CJ제일제당 외 2인 4.2% 융자 신디케이트론 신디케이트론 대주 농협 등 우리은행 등 규모 8,억원 5,억원 조기상환 1,6억원 - 이자율 4%대 4%대 출처: CJ대한통운 출처: 농협, 우리은행 Page 7
1. 3. 투자포인트1 번식왕 박테리아 CJ제일제당의 미래성장 동력은 바이오사업 3. CJ제일제당의 향후 이익은 박테리아에서 나온다. CJ제일제당은 박테리아를 이용한 발효공법을 토대로 식품 소재를 포함한 바이오 사업 을 전개하고 있다. 211년 기준 바이오 사업에서 전체 매출의 2% 비중인 연 1.3조원 의 매출을 올리고 있으며, 영업이익으로는 식품사업 부문을 추월했다. 영업이익률이 2% 가까이 나오는 고부가가치 사업이자 연간 26%씩 급속한 성장을 이루는 CJ제일제당의 미래성장동력이다. 자료15. 211년 사업부문별 매출 비중 (단위: %) 자료16. 바이오사업 매출 변화 (단위: 십억원) 제약 7% 사료 18% 바이오 2% 기타 3% 가공식품 28% 소재식품 24% 출처: CJ제일제당 출처: CJ제일제당 CJ제 일 제 당 은 국내 발 효 공 업 의 선발주자 3.1. CJ제일제당, 박테리아를 들고 세계로 나가다. CJ제일제당은 196년대 초반 조미료인 MSG(아미노산의 일종) 생산에 성공하면서 발 효공업의 국내 선발주자가 되었다. 박테리아는 영양분을 흡수하고 자신에게 필요한 아 미노산, 당, 핵산 등을 만들면서 증식하는데, 그러한 박테리아의 생성물을 추출해서 제 품화하는 것이 발효공업이다. (공정 모식도는 다음 페이지 그림 참조) 세계 정상급 기술 보유 를 통한 바이오사업 규 모 확대 CJ제일제당은 6년간의 박테리아 발효공법 노하우와 22년부터 시작된 정부주도 연 구 사업(21세기 프론티어 미생물유전체사업단)을 통해 세계 정상급 기술을 보유하게 되 었다. 박테리아 하나에서 얻는 생성물의 양을 늘리거나, 값싼 영양분을 흡수할 수 있는 박테리아를 개발하게 되었는데 이를 통해 원가경쟁력을 갖게 되었다. 또한 박테리아가 특정 생성물을 만드는 각각의 매커니즘에 대한 연구를 토대로 기술의 응용범위를 넓힐 수 있었다. 이러한 원가경쟁력 및 응용분야확대를 통해 기존 MSG를 비롯한 핵산, 라이 신, 쓰레오닌 등 다양한 제품을 생산할 수 있게 되었으며 향후 바이오 사업의 규모를 확대해 그린바이오 부문 글로벌 1위 기업으로 도약할 것이다. Page 8
자료17. 발효공정 모식도 1.박테리아 원당 흡수 배양액 원재료 2. 생성물 증가 발효과정 3. 배양액으로 배출 박테리아와 생성물 분리 박테리아 첨가 원당 생성물 생성물 결정화 원당 제품화 배양액 발효조 생성물 건조 출처: SMIC 2팀 자료18. 주요 특허 출원 현황 자료19. 바이오 제품 출시 역사 64 77 핵산 91 라이 신 쓰레오닌 1 트립토판 바이오텍터 MSG 출처: 특허청 출처: 사업보고서 Page 9
필수 아미노산과 제한 아미노산 3.2. 아미노산 사료첨가제 시장을 선도하다. 아미노산은 단백질의 구성성분으로 동물의 생육에 반드시 필요하다. 그 중 체내에서 합성되지 못해 외부 영양분을 통해서 공급을 받아야만 하는 아미노산을 필수 아미노산 이라고 한다. 하지만 동물의 사료에 사용되는 옥수수, 대두, 밀은 필수 아미노산을 모두 포함하고 있지 않으며 각 곡물에 상대적으로 부족한 아미노산을 제한 아미노산 이라고 부른다. 제한 아미노산은 부족한 정도에 따라 제1제한 아미노산, 제2제한 아미노산이라 부른다. 라이신, 메치오닌, 쓰레 오닌, 트립토판은 4대 사 료 첨 가 용 아미노산 사료에는 모든 필수 아미노산을 공급하기 위해서 여러 곡물들을 섞게 되는데 그럼에 도 불구하고 부족한 양은 사료첨가제를 이용해 보충하게 된다. 라이신, 메치오닌, 쓰레 오닌, 트립토판이 4대 사료용 필수 아미노산이다. 매출액 기준으로 라이신과 메치오닌 이 세계 사료첨가제 시장을 양분하고 있다. 자료2. 사료용 곡물별 제한 아미노산 자료21. 사료용 아미노산 매출 비중 (단위: %) *괄호안의 숫자는 필요량을 1 으로 봤을 때 함유량 옥수수 대두박 밀 쓰레오닌 8% 트립토판 2% 라이신(32) 메치오닌 (69) 라이신(41) 메치오닌 트립토판 (53) 쓰레오닌 (81) 라이신(86) 쓰레오닌 (95) 쓰레오닌 (71) 트립토판 (83) 라이신 47% 43% 출처: SMIC 2팀 출처: CJ제일제당, SMIC 2팀 3.2.1. 바이오사업의 효자 제품, 라이신 라이신은 사료 내에 많은 양이 첨가되어야 함 라이신은 대부분의 곡물에서 제1제한 아미노산이기 때문에 가축 사료 내 다른 필수 아미노산에 비해 함유량이 부족하다. 그만큼 다른 사료첨가제에 비해 많은 양이 첨가되 어야 한다. 육류 소비 증가가 라이신 시장 확대를 이끌 것 211년 기준 세계 라이신 시장 매출규모는 4조원 수준으로 유럽, 중국, 미국 순으로 크다. 신흥 국가를 중심으로 생활수준 개선에 의해 육류 소비가 증가하면서 세계 육류 수요가 매년 꾸준히 상승하고 있기 때문이다. 그에 따라 사료의 수요 또한 증가하고 있 으며 이는 사료첨가제인 라이신 시장의 성장으로 연결되고 있다. 이로 인해 향후에도 라이신 시장은 꾸준히 확대될 것이다. Page 1
중국에서 라이신 첨가 사 료의 수요는 증가할 전망 특히 211년에는 라이신 수요의 33%가 중국에서 발생했다. 유럽, 미국의 수요 정체에 비해 매년 13%씩 수요가 증가하고 있어 중국 시장의 비중은 더욱 커질 전망이다. 경제 성장에 힘입어 육류 소비가 빠르게 증가함에 따라 세계 육류 공급에서 차지하는 비중 이 점차 커지고 있기 때문이다. 사육 방식도 기존의 소형 가축 방식에서 상업적 대형 농장 방식으로 전환되면서, 원가절감 및 가축 영양에 대한 관심 증대로 중국에서 라이 신 첨가 사료의 수요는 증가할 전망이다. 자료22. 세계 라이신 수요 (단위: 천톤) 자료23. 중국 라이신 수요 (단위: 천톤) 2,2 7 2, 1,8 6 1,6 1,4 1,2 5 4 1, 8 3 6 2 4 2 1 27 28 29 21 211 212F 27 28 29 21 211 212F 출처: CJ제일제당, SMIC 2팀 출처: CJ제일제당, SMIC 2팀 곡물가격이 향후 라이신 수요에 영향을 미칠 것 한편 곡물가가 급등하면 사료 내 상대적 가격하락으로 사료첨가제의 비중이 높아지게 된다. 또한 옥수수에 대한 대두박의 상대 가격이 급증하게 되면 사료에서 옥수수의 비 중을 늘리고 대두박 비중을 줄이게 된다. 사료에서 대두박은 라이신을 공급하는 역할을 하기 때문에 대두박 비중이 감소하게 되면 라이신 사료첨가제를 더 많이 첨가한다. 즉, 전체 곡물가의 급등과 옥수수에 대한 대두박의 상대가격 상승은 라이신의 수요를 증가 시킨다. 옥수수대비 대두박의 상대가격 차이로 라이 신 수 요 는 증 가 할 것 곡물 생산량 감소와 각국의 경기부양책을 통한 유동성의 증가로 211년 상반기 곡물 가는 급등하게 되었다. 특히 세계 대두박 공급의 55%를 차지하는 라틴아메리카가 라니 냐 현상에 의한 가뭄으로 대두 작황이 좋지 않고, 공급의 4%를 차지하던 미국이 옥수 수 재배로 눈을 돌리면서 옥수수 대비 대두박의 상대가격 차이는 당분간 지속될 것이 다. 그에 따라 라이신의 수요는 증가할 것이다. Page 11
자료24. 옥수수와 대두박의 과거 일년간 가격 변화 추이 출처: NAVER FINANCE CJ제일제당에게 라이신은 효자 제품 CJ제일제당은 1991년 라이신을 생산하기 시작해 2년간의 노하우를 보유하고 있다. CJ제일제당 전체 바이오사업 매출의 68%에 해당하는 8천억원의 매출이 라이신에서 발 생하고 있으며 세계 2위의 시장점유율을 기록하고 있다. 경쟁사로는 GBT, 아지노모토, ADM이 있다. 자료25. 바이오사업 내 품목별 매출 비중 (단위: %) 자료26. 라이신 시장 점유율 (단위: %) MSG 쓰레오닌 트립토판 7% 6% 2% 기타 GBT 핵산 25% 24% 17% 라이신 68% ADM 13% CJ제일제당 2% 아지노모토 18% 출처: CJ제일제당, SMIC 2팀 출처: CJ제일제당 경쟁사 대비 수율이 높은 균주를 보유해 매년 세계 시장에서 비중 확대될 것 CJ제일제당의 라이신 발효공정에 쓰이는 박테리아는 코리네박테리아 로서, 오랜 연구 끝에 주요 경쟁사인 GBT와 아지노모토가 사용하는 대장균에 비해 생산수율 을 높이게 되었다. 생산과정에서 사멸하는 박테리아 수가 훨씬 적고 아미노산 합성 속도가 2배 높 기 때문이다. 이러한 이유로 CJ제일제당은 경쟁사에 비해 원가경쟁력 을 가질 수 있게 되었고, 매년 세계 시장에서의 비중을 확대할 수 있게 되었다. Page 12
자료27. 기업별 라이신 판매량 추이 (단위: 천톤) 자료28. 코리네박테리아의 장점 6 5 4 3 2 1 27 28 29 21 211 AJI CJ GBT ADM 출처: CJ제일제당, SMIC 2팀 출처: CJ제일제당 입지경쟁력을 통한 원가 경쟁력 보유 현재 라이신 생산업체의 CAPA 및 공장 분포는 밑의 그림과 같다. CJ제일제당은 상대 적으로 임금이 낮으며, 저가 원재료(원당)를 안정적으로 공급받을 수 있는 지역에 생산 설비를 보유하고 있어 더욱 큰 원가경쟁력을 갖고 있다. 자료29. 라이신 생산업체 CAPA 분포 및 주요국 수요량 (단위: 천톤) 6 4 2 AJI 유럽 수요 8 6 4 2 중국 GBT CJ 수요 4 2 미국 AJI ADM 수요 태국 1 AJI 인도네시아 2 CJ 2 브라질 AJI CJ 8 6 4 2 전체 CAPA GBT CJ AJI ADM 출처: CJ제일제당, 아지노모토, ADM, GBT, SMIC 2팀 Page 13
CJ제일제당의 공격적인 CAPA증설 계획 CJ제일제당은 이러한 경쟁력을 바탕으로 중국과 미국에 각각 1만톤의 CAPA 증설 계획을 갖고 있다. 212년 상반기에는 중국 공장이 설립되는데 빠르게 확대되는 중국 시장을 흡수할 것이다. 213년에는 미국 공장이 완공되는데 그 동안 현지 법인이 없어 수출로 공급하던 것에서 운송비 등을 절감해 가격경쟁력을 더욱 높일 것이다. 경쟁 기업의 CAPA증설 계획과 CJ제 일 제 당 의 매 출 확 대 전 망 경쟁 기업인 GBT는 공장 증설 계획은 없으며 균주의 수율을 개선해 212년 CAPA를 2만톤 증가시킨다는 계획을 발표했다. 하지만 현재 목표는 1만톤 증가로 수정되는 등 균주 개발에 차질이 있는 것으로 판단된다. 아지노모토와 ADM의 향후 3년 내의 CAPA 증설 계획은 없다. 향후 3년 내, 경쟁기업의 뚜렷한 CAPA 증가가 보이지 않는 가운데 CJ제일제당은 원가경쟁력 및 CAPA 증설을 통해 라이신 매출은 확대될 것이다. 자료3. 주요 기업 CAPA 증설 계획 출처: CJ제일제당, GBT, 아지노모토, ADM 자료31. 주요 기업 향후 CAPA 전망 (단위: 천톤) 자료32. CJ제일제당 라이신 매출 전망 (단위: 십억원) 8 7 6 5 4 3 2 1 21 211 212F 213F 214F 215F GBT AJI AMD CJ 출처: CJ제일제당, SMIC 2팀 출처: CJ제일제당, SMIC 2팀 Page 14
메치오닌은 고부가가치 사업 3.2.2. 미래를 이끌 사료첨가제 메치오닌은 양계용 제1제한 아미노산으로 시장 규모는 4.5조원 수준이다. 4대 사료첨 가제 시장에서 가장 큰 규모이지만 세계 유수의 바이오 업체들도 발효공법으로 생산하 는데 실패하여, 화학적으로 합성하는 공법에 의해서만 생산되고 있었다. CJ제일제당은 발효공법 으로 향후 메치오닌 시 장을 주도할 것 CJ제일제당은 세계 최초로 발효공법을 이용한 메치오닌 생산 기술을 개발하였다. 발효 공법은 화학공법에 비해 낮은 제조원가, 단시간 대량생산 가능, 공정의 간편화 등의 이 점이 있는데, 다른 부문에서와 같이 메치오닌 사업에서도 기존 화학공법을 대체할 것이 다. 213년 말레이시아에 8만톤 규모의 생산공장 완공을 앞두고 있는데 원가경쟁력과 기술적 우위로 향후 메치오닌 시장을 주도할 것이다. 트립토판과 쓰레오닌 시장 에서도 매출 확대 전망 전 세계 트립토판 시장 규모는 1만톤 정도로 도입기 단계이며 연 2%씩 성장이 예상 되는 고성장 사업이다. CJ제일제당은 21년 7월 트립토판을 생산하자마자 1년 만에 세계 2% 점유율을 기록했다. 한편 쓰레오닌 사업에서는 공격적인 CAPA 증설을 통한 매출 확대를 달성해 세계 최초 4대 사료첨가제 생산업체로서 사료첨가제 시장을 주도 할 것이다. 자료33. 쓰레오닌 시장 점유율 (단위: %) 자료34. 트립토판 시장 점유율 (단위: %) 기타 아지노 모토 27% 기타 27% 아지노모토 34% 48% ADM 7% Evonik 8% CJ제일 제당 1% GBT 2% Evonik 17% CJ제일제당 2% 출처: CJ제일제당, SMIC 2팀 출처: CJ제일제당, SMIC 2팀 자료35. 쓰레오닌 카파 전망 및 시장 점유율 전망 (단위: 톤, %) 출처: CJ제일제당 Page 15
세계 조미료 시장의 추세 3.3. 뿌리 깊은 나무는 뽑히지 않는다. 조미료 시장 세계 조미료 시장은 기존의 MSG만 활용한 제품에서 핵산과 MSG를 같이 넣은 핵산 복합조미료 제품으로 대체되고 있다. 핵산에서 맛을 내는 성분을 추출해 제품화시킨 것 인데 맛이 더욱 좋기 때문이다. 중국시장 공략과 원가경 쟁력으로 시장점유율 1위 유지 211년 기준 세계 핵산 시장은 5,69억원 규모이며 중국이 수요의 5%를 차지한다. 중국 수요는 연 13%씩 증가하고 있으며 세계시장은 연 8% 성장하고 있다. CJ제일제당 은 1977년부터 핵산 생산을 시작했는데 경쟁기업으로는 아지노모토가 있다. 대장균을 균주로 생산하는 아지노모토에 비해 원가경쟁력이 있으며 중국시장 공략을 기반으로 211년 38%(25억원 매출)의 시장점유율로 세계 1위를 유지했다. 자료36. 세계 및 중국 핵산 시장 규모 변화 (단위: 천톤) 자료37. 핵산 시장 점유율 (단위: %) 6 4 Meihua 7% 기타 14% CJ제일제당 2 Star Lake 11% 36% 211 212F 213F 214F 215F 중국 세계 아지노모토 32% 출처: CJ제일제당, SMIC 2팀 출처: CJ제일제당, SMIC 2팀 공격적인 CAPA 증설을 통한 매출 확대 CJ제일제당은 향후 중국 및 인도네시아에 각각 7천톤, 3.6천톤의 공격적인 CAPA증설 계획을 갖고 있다. 2위 기업인 아지노모토가 213년까지 태국에서만 6천톤의 CAPA를 증설하는 계획을 갖고 있어 중국 수요 증가분을 흡수하며 매출을 확대할 것이다. 3.4. 잘 키운 박테리아로 다양한 분야 진출 CJ제일제당의 바이오기술 적용분야 확대 CJ제일제당의 바이오기술 적용분야는 조미료와 아미노산 사료첨가제를 넘어서 다양한 분야로 넓혀지고 있다. 박테리아에 대한 오래된 연구를 토대로 항생제를 대체할 수 있 는 사료첨가제인 바이오텍터와 천연감미료인 타가토스를 생산하기 시작했다. 가축 사료용 항생제 사용 규제에 대한 전망 가축 사료에 면역력 강화를 위해 항생제를 첨가하기 시작하면서 항생제 사용은 증가 하게 되었다. 결국 가축의 항생제에 대한 내성이 생기게 됐고 항생제 잔류 문제가 발생 하면서 보건 차원에서 국가별로 항생제 사용을 규제하게 되었다. EU는 26년부터, 국 내도 211년 하반기부터 사료 내 항생제 첨가가 금지되었는데 향후 전 세계로 확대될 것이다. Page 16
자료38. 국가별 항생제 사료 첨가 금지 현황 출처: 농협 세계 최초로 박테리아파지 이용한 항생제 대체재 개발 이런 상황에서 CJ제일제당은 세계 최초로 박테리오파지를 이용한 항생제 대체재인 바 이오텍터 를 21년 출시했다. 특정 병원성세균만을 파괴하는 미생물 박테리오파지를 활용한 것으로 인체에 무해하고 내성 등의 문제가 없어 기존 항생제 사료첨가제를 급 속도로 대체할 것이다. 현재는 양계용 제품만 출시하였지만 향후 바이오텍터 의 사용 범위를 전체 가축으로 넓혀 관련 제품을 출시할 예정이다. 박테리아 활용한 천연 당류 제품 생산 또한 박테리아를 활용해 천연 당류인 타가토스를 생산하는 공정을 개발해 212년에 출시했다. 타가토스는 설탕과 유사한 단맛을 내면서도 칼로리가 37% 낮고, 혈당지수도 2배 낮아 비만과 고혈압을 예방하는데 도움을 줄 것이다. 뿐만 아니라 인체 유익성이 뛰어난 특정 유산균 증식을 돕는다는 연구결과가 발표됨에 따라 향후 성장이 예상된다. 바이오사업 매출은 성장할 것 3.5. 향후 매출 전망 이와 같이 CJ제일제당은 각 제품의 매출 증대와 사업 영역 확대를 통해 향후 바이오 사업에서 연 21%의 매출성장을 달성할 것이다. 자료39. 바이오 사업 매출 전망 (단위: 십억원) 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5-211 212F 213F 214F 215F 출처: SMIC 2팀 Page 17
1. 4. 투자포인트2 매출왕 식품사업 4. CJ제일제당, 두 마리의 소로 식품산업 매출을 경작하다 CJ제일제당의 Cash cow인 소재식품사업의 안정적인 성장세 기대 4.1. 엄마 소 소재식품, 212년 수익률개선 기대 CJ제일제당의 전통적인 Cash cow라고 할 수 있는 소재식품 사업은 그 동안 지속적으 로 안정적인 성장세를 보이고 있다. 이 가운데에서 CJ제일제당은 제당 5%, 제분 25%, 유지 43%로 꾸준히 시장점유율 1위를 고수 중에 있다. 정부개입이 잦고 원재 료 가격에 민감하다는 단점을 지닌 소재식품 사업 그러나 소재식품 사업은 생활필수품 사업인 만큼 정부의 가격 개입이 잦으며, 원재료 가격에 이익률이 민감하게 반응한다는 단점을 가지고 있다. 실제로 설탕, 기름, 제분 등 의 소재식품은 원료비 비중이 점진적으로 상승, 현재는 공장도 가격 대비 평균 8%에 달하고 있다. 이에 따라 소재식품 사업은 정부 규제와 세계 곡물시장의 가격에 민감하 게 반응할 수밖에 없다. CJ제일제당의 경우에는 211년 갑작스런 곡물가격 상승으로 이익률에 타격을 받았다. 원재료 기 확보로 212년 소재식품 사업 의 매출 상승 기대 하지만 이런 한계를 뛰어 넘어 CJ제일제당은 212년에 소재식품의 매출 상승은 물론, 이익률 개선까지 이뤄낼 수 있을 것으로 전망된다. 올해 지난해의 피해를 교훈으로 삼 아 이미 상당한 양의 곡물을 기 확보해 놓았기 때문이다. CJ제일제당은 211년 1,1억 원대 이었던 원재료 보유량을 212년 현재 약 3,억 원까지 확대하며 상대적으로 저렴한 가격에 원재료를 비축해 놓았다. 브랜드 다각화로 수익 률 개선 기대 또한 CJ제일제당은 브랜드의 고급화와 상품 다각화를 통해 꾸준히 정부 가격 규제의 한계를 뛰어 넘어, 고수익을 창출 할 수 있는 제품군을 추가하고 있다. 설탕의 대체제 인 올리고당이나 자일로스의 경우에는 설탕에 비해 2~3배 높은 가격에 판매되고 있다. 차세대 감미료인 타가토스의 경우에는 4배 비싼 가격에 시장에서 유통되고 있다. 특히 최근 시장의 주목을 받고 있는 프리믹스 제품군에서도 역시, 당사는 기존 제분사업에서 의 기술력을 바탕으로 다양한 제품을 발표, 적극적인 판촉을 시행 중에 있다. 특히 프 리믹스와 올리고당의 경우에는 현재 연 평균 19%의 매출 성장률을 보이고 있다. 따라서 CJ제일제당은 원재료 확보로 인한 수급 안정과 제품 다양화를 통해 올해 소재 식품 사업에서 작년 대비 좋은 실적이 기대된다. 이를 통해 CJ제일제당은 소재식품이 그들의 안정적인 Cash cow임을 다시 한 번 시장에 증명할 것이다. Page 18
자료4. 작물 등 국제가격 추이 (단위: $/톤) 자료41. 프리믹스/올리고당 매출 (단위: 억원) 출처: IMF Primary Commodity Prices 출처: CJ제일제당 가공식품 사업은 높은 성장률을 보이는 중 4.2. 새로운 매출 견인동력, 우량 송아지 가공식품 가공식품은 18%에 달하는 높은 연평균 성장률을 보이며 CJ제일제당의 매출을 견인하는 중요 사업으로 발돋움 하고 있다. 올해 역시도 가공식품 분야에서 CJ제일제당은 견실한 매출을 일궈 낼 수 있을 것으로 기대된다. CJ제일제당은 가공식 품 분야에서도 선도적 인 제품을 다수 보유 CJ제일제당은 소재식품뿐만이 아니라 가공식품 분야에서도 업계의 선도적인 위치를 차지하고 있는 다수의 제품을 보유하고 있다. 특히 CJ제일제당의 대표적인 신카테고리 개척 상품인 햇반 의 경우에는 시장 점유율 7% 내외를 고수하며 211년에도 1,억에 달하는 매출을 달성했다. 또 다른 CJ제일제당의 대표 상품인 다시다 역시 8%가 넘는 시장 점유율을 보이며 착실하게 수익을 올리고 있다. 특히 최근에는 육가공품이 중심이 되는 신선식품 브랜드, 프레시안 이 전년대비 31%에 달하는 매출 증가 추이를 보이고 있어 앞으로의 성장이 기대되고 있다. 높은 이익률과 사회구 조 변화에 따른 수요 증대 기대 특히 가공식품의 경우에는 소재식품에 비해 이익률이 높다는 매력을 지니고 있다. CJ제일제당의 가공식품 매출이익률은 35~4% 선으로 추정되는데, 이는 소재식품의 평균 매출이익률의 2배에 해당하는 수치다. 또한 가공식품과 관련해서는 인구구조 변화에 따라 사회적으로 수요가 할 것이 기대되기도 한다. 현재 한국의 1인 혹은 2인 가구는 전체 가구에서 약 5%를 차지하고 있다. 또한 여성의 사회 참여율 증가와, 이와는 대조적인 요리하는 남성의 사회적 부각은 가공식품뿐만 아니라 프리믹스 등과 같은 식품군에 대한 니즈를 끌어올릴 것으로 기대된다. Page 19
일본과 비교했을 때 한국 가공식품 시장 규모의 성장성은 충분 이미 가공식품 시장이 매우 활성화 되어 있는 일본의 경우에는 현재 그 시장규모가 21조엔(약 3조원)을 훌쩍 넘고 있다. 현재 한국의 가공식품 시장 규모인 35조원의 1배 수준이다. 한국의 인구구조가 일본과 비슷해지고 있다는 점과 일본의 GDP규모는 한국의 5배라는 점을 감안하면, 한국의 시장 역시 앞으로 충분히 성장할 가능성이 있다고 판단된다. 자료42. CJ제일제당 가공식품 매출액 추이 (단위:억원) 자료43. CJ제일제당의 시장점유율 1위 제품들 출처: CJ제일제당 출처: 닐슨리서치, CJ제일제당 보도자료 M&A와 R&D를 통해 CJ제일제당은 꾸준한 성장세의 기반을 다짐 이러한 배경 하에 특히 CJ제일제당의 가공식품은 꾸준한 성장세를 기대할 수 있다. 이 배경에는 그동안 CJ제일제당이 M&A로 다져놓은 제품 라인업과 공격적으로 진행한 R&D 투자가 있다. CJ제일제당은 26년 삼호 F&G를 인수하며 수산물가공품 시장의 시장 입지를 다졌다. 또한 26년에 CJ제일제당은 모닝웰(냉동식품), 해찬들(장류), 하선정(젓갈류)과 같은 각 시장의 선두 기업들을 합병했다. 비교적 최근인 29년에 CJ제일제당은 삼양유지를 합병했으며, 211년에는 신동방 CP의 합병이 완료됐다. 또한 CJ제일제당은 그 동안 CJ제일제당은 29년 75억 원, 21년 95억 원, 지난해 약 12억 원을 R&D에 투자해 왔다. 앞으로도 당사는 R&D 투자금액을 213년 아시아권 식품회사 중 최고수준인 매출액 대비 3%까지 늘릴 계획이다. 이는 국내에서는 식품업계 최고수준의 R&D 자금이기도 하다. 적극적인 신제품 출시 역시 CJ제일제당의 성 공 요인 이러한 CJ제일제당의 행보는 곧 경쟁력 있는 신상품 출시로 그 성과가 가시화 되었다. 적극적인 신상품 개발과 시장개척은 CJ제일제당이 시장을 선도하는 데 중요한 요소로 작용했다. 그동안 CJ제일제당은 앞서 언급한 다시다, 햇반 등의 제품뿐만 아니라 숙취해소음료인 컨디션, 최초의 미용 식품인 이너비 등을 연달아 시장에 내 놓았다. 또한 다담 과 같이 기존에 해찬들이 가지고 있던 노하우를 십분 활용한 양념장 브랜드를 런칭해 좋은 반응을 얻기도 했다. 올해 역시도 CJ제일제당은 국내 최초 원통 모양의 두부를 출시하는 등 공격적으로 시장 공략에 나서고 있다. Page 2
따라서 CJ제일제당의 가공식품 사업은 앞으로도 착실한 성장과 함께 또 다른 Cash cow로서 상당한 매출을 일궈낼 수 있을 것으로 기대된다. 이미 가공식품 분야는 211년 소재식품을 뛰어 넘는 매출을 CJ제일제당에게 안겨줬다. CJ제일제당이 현재의 추세만 이어간다면 장기간 지속되는 성장세도 무리는 아닐 것이다. 자료44. CJ제일제당의 식품기업 M&A 연표 자료45. CJ제일제당 R&D 투자액 (단위:억원) 출처: CJ제일제당 출처: CJ제일제당 Page 21
별첨. CJ제일제당 대내외적 수직계열화, 소를 트렉터로 레벨 업?! 소재식품과 가공식품 두 사업 모두에서 확실한 강자로 자리매김한 CJ제일제당은 최근 그룹사와의 연계를 통한 대내외 수직계열화 완성에 심혈을 기울이고 있다. 수직계열화가 완성되면 CJ제일제당은 공급, 생산, 판매, 유통을 아우르는 완벽한 채널을 구축해 상당 한 시너지 효과를 확보할 수 있을 것으로 기대된다. CJ제일제당은 국내에서 유일무이하게 소재식품부터 가공식품까지, 즉 공산품으로 치면 개별 부품부터 조립된 완성품까지 모두를 생산할 수 있는 라인업을 가진 독보적인 회사 다. 식품 생산 채널의 완벽한 수직계열화를 통한 상품 생산을 통해 CJ는 개별 상품의 제 작과정에 있어서 상당한 시너지를 얻을 수 있었으며, 이를 통해 관련 노하우를 오랫동 안 축적할 수 있었다. 이에 더해 CJ제일제당은 식품생산의 수직계열화의 완벽한 완성을 위해 원재료의 안정적 인 수급에도 다방면의 노력을 기울이고 있다. 현재 CJ제일제당은 현지 자회사를 기점으 로 인도네시아, 중국 등 세계 곳곳의 회사와의 해외 M&A에 정성을 쏟고 있다. 뿐만 아니라 CJ제일제당은 당사가 속한 CJ그룹의 여러 계열사들이 식품 산업의 전후방 에 위치함에 따라 상당한 이득을 보고 있기도 하다. CJ제일제당은 CJ그룹 계열사 중에서 도 식품 사업의 명실상부한 중심으로서 가장 중추적인 역할을 담당하고 있다. 식자재 유통과 급식업 사업으로 최근 1조 5천억 원의 매출을 올리고 있는 CJ프레시웨이 는 CJ제일제당의 제품을 식품업 종사자에게 직접 전달하는 판매채널 역할을 하고 있다. CJ푸드빌 역시 CJ제일제당의 마켓 플랫폼이자 판매 채널로의 역할을 수행하고 있다. 또 한 CJ푸드빌은 14개에 이르는 국내 최다 프랜차이즈 브랜드 보유업체로서 CJ제일제당에 게서 원재료를 공급받아 직접 소비하고 있기도 하다. CJ제일제당의 제품을 소비자에게 직접 전달하는 채널도 있다. 국내 홈쇼핑 1위 업체인 CJ오쇼핑은 CJ그룹이 집중하고 있 는 신유통사업의 전방기지로서 CJ제일제당의 상품을 직접 고객에게 판매하고 있다. Page 22
국내 식품 산업계에서 이러한 구성은 오직 CJ그룹만이 보유하고 있는 것이다. 특히 CJ 제일제당의 존재는 이러한 가치사슬 안에서 식품의 직접적 생산 을 가능하게 함으로써 CJ그룹의 식품산업구조에 유일성을 부가한다. 식품산업 전반 모두를 아우를 수 있는 가 치 사슬의 보유는 계열사 간의 협조로 사슬의 중심에 서 있는 CJ제일제당에게 상당한 시너지를 부가하고 있다. CJ그룹사 간의 식품산업 연결망과 그 안에서의 CJ제일제당은 매우 매력적이다. 식품산업 의 전후방 모든 채널을 아우르는 CJ그룹의 탄탄한 연결망은 CJ제일제당에게 한국 식품 산업의 고지를 점령할 수 있는 가장 빠르고 넓은 길을 안내할 것이다. Page 23
1. 5. 투자포인트3 물류왕 대한통운 5. CJ대한통운 글로벌 물류업체로 진화 중 CJ 그룹 CJ대한통운 을 세계적인 물류 회사 로 성장시키려 함 CJ 그룹은 최근 대한통운을 인수하면서 물류사업을 그룹 내의 신성장 동력으로 선정하며 해외 및 국내에 공격적인 투자를 통해 CJ 대한통운을 세계적인 물류 회사로 성장시키려 하고 있다. 컨설팅과 공급망 관리 능력이 뛰어난 CJ GLS(CJ 그룹의 물류 자회사)와 국내 최대의 인프라 및 네트워크를 갖추고 있는 CJ 대한통운의 경쟁력을 결합하면 물류 전 과정에서 강력한 시너지 효과를 낼 수 있기 때문이다. 대한통운 해외 시장 진출 비효율적 5.1. 해외 투자를 통한 성장 5.1.1 인수 전 대한통운의 해외 시장 진출 과거 CJ GLS 와 대한통운 모두 해외 물류 시장의 가능성을 보고 6 년 해외 시장에 진출 했다. 하지만 결과는 판이했다. CJ GLS 의 해외 매출은 빠르게 성장했지만 대한통운의 해외 매출은 유의미하게 증가하지 않았다. CJ GLS M&A와 인수 를 바탕으로 해외 매출 빠르게 증가 이는 CJ GLS 와 대한통운의 업체 특성이 달랐기 때문이다. 비자산업체인 CJ GLS 의 경우 해외 중소형 현지 물류 회사의 M&A 와 인수를 바탕으로 빠르게 성장하였다. 다시 말해 CJ GLS 는 6 년에 싱가포르의 물류회사인 어코드 社 를 시작으로 8 년 말레이시아 6 개 물류기업을 인수한 뒤 회사의 강점인 컨설팅& 공급자 관리 및 지능화 된 시스템을 적극 활용하며 회사를 성장시켰다. 이에 해외매출은 꾸준히 증가하여 진출 5 년 만인 211 년 해외매출이 54 억 발생하며 전체 매출의 35%를 차지하였다. 대한통운 해외시장 진 출 후 인프라 구축 난항 하지만 국내와는 다르게 해외 인프라가 잘 갖춰져 있지 않은 대한통운의 경우 진출 후 인프라 구축에 난항을 겪었으며, 21 년이 되어서야 대부분의 해외법인 매출이 가시화 되었으며, 대한통운의 211 년 해외법인의 매출은 8%에 불과했다. 자료46. CJ GLS Vs CJ 대한통운 자료47. 대한통운 & CJ GLS 해외 법인 매출액 (단위: 억원) 출처: SMIC Team 2 출처: 대한통운 & CJ GLS 사업보고서, Page 24
5.1.2 인수 후 대한통운의 해외 진출 대한통운 CJ그룹 인 수후 상호협력 가능 하지만 211 년 대한통운이 CJ 그룹에 인수됨에 따라 상황이 달라졌다. CJ 대한통운과 CJ GLS 가 같은 계열사가 되면서 서로 상호협력이 가능해 졌기 때문이다. CJ대한통운 1.8조 해 외 투자 계획+ M&A를 통한 해외 시장 진출 앞서 말했듯이 CJ 는 CJ 대한통운을 글로벌 물류 기업으로 성장시키려 하고 있다. 이에 CJ GLS 의 소프트웨어적인 능력과 CJ 그룹의 도움을 바탕으로 CJ 대한통운은 공격적인 해외투자를 계획하고 있다. 현재 CJ 대한통운은 22 년까지 해외 M&A 비용으로 1.8 조의 투자가 예정되어있다. 212 년부터 2 년 동안 2~3 곳의 소규모의 물류 주선 업체를 인수하고, 216 년까지 1 여개 정도의 중소형 업체의 M&A 를 통해 추가적인 인프라를 확보한다는 계획이다. 또한 216 년을 기준으로 글로벌 인력을 현재의 99 명에서 3 배인 278 명까지 특히 기획 및 컨설팅 인력을 151 명까지 늘리려고 계획하고 있다. 과거와는 달리 CJ GLS 의 소프트웨어적인 능력과 해외업체의 인수와 M&A 를 바탕으로 CJ 대한통운의 해외 매출은 빠르게 가시화 될 것이다. 자료48. 해외 M&A 예상 시나리오 해외투자(예상) 212 년 213 년 214 년 215 년 216 년 217~22 M&A 금액 5 억 1 억 15 억 15 억 2 억 115 억 M&A 대상 중소형 1 개 중소형 2 개 중소형 3 개 중소형 3 개 중소형 4 개 대형 물류 업체 출처: SMIC Team 2 5.2. 국내 투자를 통한 성장 인수 후 국내 인프라 투자 금액 큰폭으로 상 승 해외 투자와 마찬가지로 CJ 대한통운의 국내 인프라 투자 금액 또한 큰 폭으로 상승하였다. 그동안 CJ 대안통운은 국내 물류산업이 성숙단계에 놓여 있어서 수익성이 높은 투자처를 찾지 못했었다. 이에 막대한 자금동원 능력을 기업의 성장에 사용하지 못하고 있었다. 하지만 CJ 그룹에 인수후 대규모의 투자를 통해 CJ 대한통운의 최대 강점인 국내 인프라웨어를 더욱 강화시켜 원가 경쟁력을 높여 시장 점유율을 늘려 나갈 것이다. CJ 대한통운의 국내 매출은 1. 육운운송, 2. 해운항만, 3. 컨테이너, 4. 택배부문으로 나뉜다. Page 25
자료49. 211년 CJ 대한통운 매출 비중 단위 (%) 자료5. CJ 대한통운 분야별 국내 투자액 (단위: 백억원) 출처: 사업보고서 출처: 사업보고서, 육운 운송 부문 : 213년 이후 양사의 시 너지 발생 육운운송의 경우 11 년과 12 년 2 년 동안 대부분의 투자가 이루어진다. 이는 CJ GLS 와 CJ 대한통운의 시너지가 발생하기 위한 비용으로, 정보 시스템을 합치고 인프라를 통합하는 과정에서 발생하는 비용이다. 투자가 완료되는 213 년 이후 양사는 서로의 강점을 취하면서 매출의 성장이 예상된다. 또한 CJ 대한통운은 기존의 매출에 더해 CJ 제일제당의 곡물 하역 작업을 진행해 약 1, 억원의 추가 매출이 발생할 예정이다. 해운항만 부문 : 중장 기적으로 하역 물량 증 가로 인한 매출액 성장 대한 통운은 해운항만 부문에 12~14 년 동안 4434 억원을 투자할 계획이다. 이는 9~11 년의 기존 해운항만 투자규모인 1651 억의 약 3 배에 달하는 금액이다. 해운항만부문의 경우 지난 3 년간의 투자를 통해 212 년에 군산항 7 부두, 동해 석회석 부두가 완성된다. 또한 1 개 선석이 차례로 개장함에 따라 중장기적으로 하역물량이 증가할 예정이다. 컨테이너 부문 : 신설 하는 인천컨테이너에서 추가 매출 발생 예정 컨테이너사업부문은 컨테이너 터미널 운영사업에서 매출이 발생한다. 즉, 터미널운영사와 임대차 계약을 체결하여 부두사용료(임대료)를 징수하고, 컨테이너부두개발 채권 매입으로 민자 참여한 각 운영사는 컨테이너 터미널에 대한 일정기간(1 년-3 년)의 전용사용권을 보장받는다. 따라서 컨테이너에 사업의 경우 시설을 구축하면 안정적인 수익이 난다. 현재 당사의 컨테이너 사업은 대한통운부산컨테이너를 통해 발생하고 있다. 향후 3 년간 293 억원을 새로이 신설하는 대한통운인천컨테이너에 투자해 공사가 진행되어감에 따라 매출이 증가할 예정이다. Page 26
택배 부문 : 시너지 효과 극대화 부문 택배부문은 CJ 대한통운과 CJ GLS 와의 시너지 효과가 극대화 되는 부문이다. CJ 그룹에 편입된 CJ 대한통운의 경우 CJ GLS 와 인프라 및 시스템을 공유함에 따라 보다 비용이 절감되는 효과를 지닌다. 또한 CJ 대한통운과 CJ GLS 는 택배시장에서 17.1%, 14.6%로 업계 1, 2 위를 차지하고 있어 두 회사의 시장점유율을 합치면 업계 3 위인 현대택배 점유율의 약 3 배가 되었다. 체제 전환을 통한 배 송시간 감소 현재 양사의 물류 IT 시스템을 통합하고 있으며, 2 년에 걸쳐 143 억원의 투자를 진행하고 있다. 양사의 인프라를 1 메인허브 9 로컬허브 체제로 전환하고 있는데, 회사측에 따르면 양사 택배 기사의 중첩되는 배송구역을 재조정해 배송시간을 약 3~5% 줄일 수 있는 것으로 확인 되었다. CJ대한통운과 CJ GLS 의 택배시장 점유율은 꾸준히 상승할 전망 택배 문화가 발달한 일본의 경우 택배시장의 8%를 상위 4 개사가 장악하고 있다. 하지만 우리나라의 경우 아직 상위 4 개사의 시장점유율이 6%에 불과하다. 택배업계에서 가장 중요한 가격경쟁력과 함께 택배의 배송시간이 짧아짐 따라 CJ 대한통운과 CJ GLS 의 시장점유율은 꾸준히 상승할 것이다. 자료51. 211년 택배 업계시장 점유율 단위 (%) 자료52. CJ 대한통운 택배부문 투자액 (단위: 백억원) 출처: 사업보고서 출처: 사업보고서 & SMIC Team 2 CJ 그룹에 인수된 CJ 대한통운은 22 년까지 1.8 조라는 해외 투자와 2.3 조라는 국내 투자를 바탕으로 세계적인 물류 기업으로 성장할 것이다. 해외부문에서는 기존의 CJ GL 의 장점인 컨설팅과 공급자 관리능력 그리고 M&A 를 통해, 국내부문에서는 CJ GLS 와의 인프라 통합과 규모의 경제를 통해 경쟁력을 갖출 것이다. 특히 독보적인 시장점유율을 가지게 되는 택배시장에서의 빠른 매출 상승이 기대된다. Page 27
1. 6. Sensibility 곡물가격에 대한 이익 민감도 제일제당은 곡물류를 원재료로 하는 사업 특성 상 곡물가격의 변화에 따라 이익 규모 수준이 민감하게 변화한다. 특히, 소재식품 사업과 같은 경우, 국가 차원에서 가격 관리를 하는 품목들이 대부분이어서 원재료 가격의 변동에 따라 가격을 쉽게 변화시킬 수 없는 경우가 많다. 투자포인트에서 지적한 것처럼, 현재는 낮은 가격에 비축해 놓았던 곡물 덕분에 오히려 상황이 좋은 상황이지만, 향후 곡물가격의 폭등이 있다면 다시 211 년처럼 소재식품 사업의 이익 수준이 매우 낮아질 수 있다. 물론 바이오 사업이 지금과 같은 규모를 가지지 못하던 때보다는 낮은 민감도를 가지겠지만, 곡물가격은 여전히 CJ 제일제당을 바라보는데 있어 가장 중요한 지표라 할 수 있다. 하기한 자료는 1. 곡물가가 예상한 수준에서 모두 함께 상승한다는 것과 2. 곡물가 상승에 따른 상품 가격 상승은 없다는 가정 아래 곡물가 변동에 따른 이익 변화를 모델링 해본 것이다. 환율은 11 원 수준으로 가정하였다. 213 년의 이익의 민감도가 212 년보다 감소함을 알 수 있다. 바이오 사업의 규모가 점차 커짐에 따라, CJ 제일제당은 점차 곡물가격보다는 각국의 경기변동에 따른 사료첨가제 수요 변화에 더욱 크게 반응하는 모습을 보이게 될 것이다. 실제 이익 수준은 하기한 것보다 적은 변동을 보일 가능성이 많은데, 그 이유는 곡물가 변동에 따라 제품의 가격 상승 가능성이 많고, 211 년처럼 대두의 가격 상승은 라이신 수요 증가를 불러 라이신 가격 상승으로 이어질 수 있기 때문이다. 또한 투자포인트에서 지적한 것처럼 저가 곡물의 비축으로 곡물 가격이 상승하였을 때 오히려 이익이 상승 할 수 있다. 곡물 가격 변화에 따른 실제 변화에 대한 예측을 기대하기 보다, 곡물 가격 변화에 따라 이익이 변화 정도가 클 수 있다는 것에 대한 참고 자료로 활용하길 권한다. 자료53. 추정 곡물 가격 (단위: 달러/톤) 자료52. 곡물가 변동에 따른 이익 변화 출처: SMIC Team 2 출처: SMIC Team 2 Page 28
1. VALUATION <RIM Method> CJ제일제당의 경우, 새로운 주력 사업으로 떠오르고 있는 바이오사업에서 글로벌 최 고의 발효 기술을 바탕으로 장기적인 성장이 기대되며 식품 사업 또한 가공 식품 사업 의 성장을 바탕으로 꾸준한 성장을 보일 것이라 예상된다. 또한, 새롭게 인수한 CJ대한 통운에 대한 적극적인 투자를 통해 크게 성장할 물류 사업에 대한 장기적인 전망을 반 영하기 위하여 RIM Method를 사용하였다. 물류 부문의 주요 종속회사인 대한통운의 지분율이 유통주식대비 26%인 것을 감안하여 이를 반영하기로 할 때, DCF Method에 비해 RIM Method가 더 적절하다고 판단하였다. 1. 매출추정 및 매출총이익, 영업이익의 추정 CJ제일제당은 사업영역이 상이한 생명공학, 식품, 물류의 세가지 사업부문을 가지고 있기 때문에, 매출추정 및 매출 총이익, 그리고 영업이익의 추정에 있어 세가지 사업 부문을 나누어 추정하였다. 1.1. 생명공학 생명공학 사업 부문에는 해외바이오 및 국내바이오, 제약 사업의 매출이 포함되어 있 다. Page 29
우선 해외바이오매출은 제품의 수가 5-6 종류로 상대적으로 적기 때문에, 각 제품의 종류별로 가격과 판매량을 각각 추정하여 계산하였다. 각 제품의 판매량은 제품의 CAPA에 맞추어 계산하였는데, 투자포인트에서 상기한 것처럼 가격경쟁력 및 품질경쟁 력을 가지고 있기 때문에 충분히 무리 없는 가정이라 생각된다. 또한, 바이오 사업의 특성 상, 꾸준히 수율이 개선되기 때문에 기준 CAPA보다 실질 CAPA는 더 높게 나타나 게 되어 이를 보수적인 수준에서 반영하였다. 가격의 경우, 현재의 주력 제품인 라이신 과 핵산은 장기적으로 하향추세를 예상하였으며, 이 외 쓰레오닌, MSG, 트립토판, 메치 오닌은 현재의 가격 수준을 유지한다고 가정하였다. 매출 원가의 경우, 원재료가와 생산 원가를 나누어 생각하였다. 원재료가의 경우, 원당 가격와 수을을 기준으로 하여 산정하였다. CJ제일제당은 원당 이외에 보다 저렴한 옥수 수나 타피오카를 사용 할 수 있다는 기술적 우위가 있고, 지속적인 수율 개선 중에 있 긴 하나 보수적인 추정을 위하여 이를 반영하지는 않았다. 생산 원가의 경우, 라이신을 중심으로 과거의 원가율 등을 살펴본 결과, 톤 당 4$ 수준이라 판단되어 이를 사용 하였다. 이를 바탕으로 각 제품의 원가를 추정하였다. 판관비의 경우, 21년과 211년, 해외바이오 사업의 판관비율이 22.5% 수준으로 추정되어 이를 사용하였다. 제약의 경우, 211년 대부분의 제약사가 영업손실을 기록했던만큼, 비교적 사업이 호 조세를 보였던 CJ제일제당의 제약 사업부 역시 영업이익률 1% 수준을 기록하였을 것 이라 가정하였다. 또한 국내바이오는 핵산 등의 생산을 맡고 있지만, 사실상 사업이 정 체 상태에 있기 때문에 영업이익이 거의 발생하지 않는다고 가정하였다. 이런 가정들을 바탕으로 제약사업.6:.4, 국내바이오.7:.3의 원가:판관비 비율로 원가와 판관비를 추정하였다. Page 3
1.2. 식품 식품 사업 부문에는 소재식품, 가공식품, 해외식품, 국내사료, 해외사료 사업의 매출이 포함되어 있다. 우선, 소재식품 부문은 제품들의 이익률이 원재료가와 큰 관계를 보이기 때문에, 이를 반영하기 위하여 매출 및 원가 인식에 있어 판매가격과 원재료의 가격을 기준으로 하 여 추정하였다. 국내 식품 소재 시장이 정체되어 있다는 점과 CJ제일제당이 안정적인 수준의 점유율을 유지하고 있다는 점을 생각하여, 제당, 제분, 유지 제조 사업에 있어 매년 일정규모의 판매량이 발생한다고 가정하였다. 이를 바탕으로 판매량에 각 소재 제 품의 가격을 곱하여 소재사업의 매출을 산정하였다. 장기적으로 볼 때, 제품 믹스의 고 급화와 점진적인 가격 상승을 통하여 소재식품의 가격은 상승 할 것이라 예상하였다. 소재식품 부문의 매출 원가는 원재료가를 기준으로 산정하였다. 원재료가는 장기적으로 완만하게 성장하는 추세를 보일 것이라 가정하였으며, 원재료가에 매출의 36% 수준이 생산 원가라 가정하여 이를 더하여 원가를 추정하였다. 가공식품, 해외식품, 해외사료 사업의 경우, 각각 15%, 13%, 1%의 연평균 성장률을 가정하였으며, 이제까지 보였던 성장률과 물가상승률 등을 감안 할 때 무리한 가정이라 생각되지 않는다. 각각의 원가율 또한 21년과 211년의 원가율 평균인 가공식품 61%, 해외식품 65%, 해외사료 75%를 가정하였다. 사업규모가 축소되고 있는 국내사료 부문의 경우, 원가율을 2% 이하로 가정하여 현재 영업손실이 발생하고 있다고 보았다. 이상의 식품 부문 매출이익에, 식품 사업의 평균 판관비 비율인 21%를 적용한 판관비 를 차감해줘 식품 부문 영업이익을 도출하였다. Page 31
1.3. 물류 (대한통운) 물류 부문의 매출 추정에 있어, 물류 사업 부문을 성격에 따라 TPL+포워딩, 해운항만, 택배사업, 컨테이너사업, 해외법인으로 나누어 추정하였다. 우선 TLP+포워딩의 경우, 29년 이후 자체 성장률이 떨어지고 있는 상황이었다. 따라 서 성장에 있어 CJGLS와의 시너지가 필요하다 생각하였고, 실제로 CJGLS가 장점이 있 는 분야이기 때문에 시스템 통합 등에 따른 시너지 효과는 15% 수준의 성장으로 추정 되나, 보수적 추정을 위하여 연 1% 정도 성장한다고 추정하였다. 해운항만의 경우, 29-211년까지의 투자액을 모두 합친 규모의 투자를 212년과 213년에 각각 따로 시행하기 때문에, 투자에 따라 비례하여 성장을 한다 가정하고 그에 따른 성장을 추정 하였다. 택배사업부문은 기존에 1% 이상의 성장세가 있어, 원래의 성장 부분과 통합 후의 확고한 국내 점유율 1위의 위치를 활용한다는 점에서 11-2%의 높은 성장을 보 일 것이라 추정하였다. 컨테이너 사업은 기존에 부산 컨테이너 하나에서 발생하였었는 데, 자본금 2배 규모의 인천 컨테이너를 신설 중이기 때문에, 사업 특성 상의 매출 1년 지연을 반영하여 213년부터 매출이 발생할 것이라 가정하였다. 해외법인은 앞서 투자 포인트에서 서술한 것과 같이 주로 M&A를 통한 성장을 가정하여 추정하였다. 물류 사업 부문이 너무 다양하고 대부분의 물류 업체들의 원가 비율이 유사하여 원 가율은 9%에서 88%까지 완화되는 것으로 가정하였고, 판관비의 비중은 4.225%에서 4%로 점점 완화되어 간다고 가정하였다. Page 32
3. RI 추정 영업외비용 등에 일관성이 없고, 일회성 이익 및 비용을 제외하면 당기순이익에 큰 영 향을 끼치지 않아 영업이익에서 법인세율인.22를 적용하여 당기순이익을 도출하였다. 배당성향은 211년까지의 평균 배당 성향인 당기순이익의 8.5%가 유지된다고 가정하 였다. 자기자본 등을 구하기 위하여 CJ제일제당의 원래 자본과 대한통운의 자본에 대한통운 의 지분율인.26을 곱한 값을 사용하였다. 여타 물류 매출 및 이익의 인식에 있어서도 지분율을 적용하여 인식하였다. 자기자본비용을 산출하기 위해서 CAPM을 이용하였다. 시장프리미엄으로는 관행에 따 Page 33
라 7%를 적용하였으며, 무위험이자율로 3년 만기 국채 수익률 3.43%를 사용하였다. CJ 제일제당의 1년치 일별평균베타가.3 이하의 낮은 값이 나오는 관계로, 향후 바이오 사업 중심이 되면서 지금보다 경기순행적인 성향이 커져 코스피와 비슷한 움직임을 보 일 것으로 보아 베타로.7을 적용하였다. Persistence Factor에는 CJ제일제당의 향후 영속성을 고려하여.8을 적용하였다. 이는 상승여력 값에 영향을 미치는 바가 크므로 상부에 값 변화에 따른 민감도 분석을 첨부 하였다. 위와 같은 논의를 바탕으로 RIM Method를 사용한 CJ제일제당의 적정주가는 469, 원으로 현재주가인 37,원에 비해 상승여력이 27% 가량 있다고 판단하여, 투자의견 매수 를 제시한다. Page 34
1. Appendix Notice. 본 보고서는 서울대 투자연구회의 리서치 결과를 토대로 한 분석보고서입니다. 보고서에 사용된 자료들은 서울대 투자연구회가 신뢰할 수 있는 출처 및 정보로부터 얻어진 것이나, 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 투자자 자신의 판단과 책임하에 종목 선택이나 투자시기에 대한 최종 결정을 내리시기 바랍 니다. 따라서, 이 분석보고서는 어떠한 경우에도 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 또한, 이 분석보고서의 지적재산권은 서울대 투자연구회에 있음을 알립니다. Page 35
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