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해외 선진 PEF의 운영현황과 시사점 - 바이아웃(buyout)을 중심으로 - 2012. 11. 연 구 위 원 연 구 위 원 박 용 린 천 창 민 연 구 원 안 유 미

序 言 우리나라는 외환위기 당시 많은 외국자본이 국내에 진출하여 기업 구조조정으로 인해 매물로 나온 국내 우량기업들을 헐값에 인수하여 상 당한 차액을 남기고 매각하는 것을 지켜볼 수밖에 없었던 경험이 있다. 이러한 외국자본에 대한 대항마로서 구조조정 기업들을 인수할 수 있는 국내 자본을 육성하기 위하여 마련된 사모투자전문회사(PEF) 제도가 마 련된 지도 벌써 8년의 세월을 바라보고 있다. 그간 PEF 제도는 국내 민 간 부동자금의 장기투자 자금화, 자본시장의 발전 및 해외자본에 의한 국부유출방지라는 역할을 기본적으로 충실히 수행해 왔다고 평가할 수 있다. 따라서, 이 시점에서 국내 PEF 시장의 과거를 점검해보고 국내 PEF 시장이 나아가야 할 지향점을 논의할 필요가 있다. PEF가 자본시장과 경제의 발전에 끼치는 영향은 상당하다. 기업 측 면에서 바라보면 PEF는 경영지배형 투자로서 기업 구조조정의 임무를 수행할 수 있다. 그뿐만 아니라 부실화된 기업이 아닐지라도 다양한 방 법을 통하여 기업가치의 상승이 가능하다고 판단되는 기업의 경영권 인 수와 가치제고 노력을 통해서 기업의 최대 잠재가치를 실현하는 역할을 수행할 수 있다. 자산운용산업의 관점에서 PEF는 일반 투자와 낮은 상 관관계를 가지고 있으며, 주식시장 수익률 대비 초과 수익을 제공하므로 투자자들에게 다양한 투자 대상을 제공하며 국민연금 등 각종 연기금 대체투자의 큰 축으로서 안정적 장기 기금 운용에 적합하다. 금융투자산 업의 관점에서 PEF는 투자대상 회사의 물색, 인수, 가치제고 및 회수 전 과정을 통하여 M&A나 IPO 등 다양한 투자은행 서비스가 필요하므로 국내 투자은행서비스의 발전에 기여한다. 마지막으로 PEF는 해외진출을 통하여 국부 창출의 기능을 수행할 수 있다. 특히 PEF는 고성장 신흥시 장을 적극 공략함으로써 해외 시장 성장의 과실을 향유하고 자체적인 성장 동력으로서의 금융이라는 역할을 수행하는데 일조한다. - i -

비록 지난 8년간 국내 PEF 산업이 양적으로 급성장하였지만, 그간 PEF 운용 경험을 쌓는 과정에서 많은 시행착오가 있었던 것도 사실이 다. 특히 PEF가 자본시장과 경제에 진정한 기여를 하는데 핵심인 가치 제고의 노력이 얼마나 이루어져왔는지 반문해 볼 일이다. 이 보고서는 이러한 문제의식을 바탕으로 글로벌 프라이빗 에퀴티 시장 현황과 해외 선진 프라이빗 에퀴티 운용사의 운용전략을 분석해 봄으로써 이제 걸음 마 단계를 갓 벗어난 국내 PEF 시장에 대한 시사점을 도출하고 국내 PEF의 발전 방향을 제시해보고자 한다. 우선, 프라이빗 에퀴티 시장의 역사와 시대적 변화 과정을 살펴본다. 특히, 2000년대 들어 급성장한 글 로벌 프라이빗 에퀴티 시장의 주요 추세를 분석하여 향후 시장의 진화 방향을 제시한다. 또한 주요 선진 프라이빗 에퀴티 운용사의 현황을 파 악해 봄으로써 선진적인 운용 사례를 고찰한다. 그리고 해외 시장 현황 에 대한 이해를 바탕으로 국내 PEF 시장 및 제도 현황을 살펴봄으로써 해외 시장과의 차이점 및 국내 PEF 시장의 개선점을 도출해 본다. 마지 막으로 국내 PEF 시장의 장기적인 발전을 위해 필수적인 PEF의 해외진 출 관련하여 진출의 원칙과 구체적인 방안을 제시해 본다. 이 보고서를 작성하는데 노고를 아끼지 않은 본 연구원의 박용린 연 구위원, 천창민 연구위원과 안유미 연구원에게 감사의 뜻을 표한다. 또 한 지정 논평을 맡아주신 본 연구원의 최순영 연구위원, 사내 세미나에 서 유익한 논평을 해주신 여러 연구위원들, 그리고 원고 정리에 수고를 아끼지 않은 김규림 선임연구원, 주혜림 연구조원에게 감사를 전한다. 마지막으로 이 보고서의 모든 내용은 연구진 개인의 의견이며 자본시장 연구원의 공식 의견이 아님을 밝혀둔다. 2012년 11월 자본시장연구원 원장 김형태 - ii -

목 차 Executive Summary ⅹ Abstract ⅹⅺ I. 서론 3 Ⅱ. 프라이빗 에퀴티(private equity) 및 바이아웃 개관 9 1. 프라이빗 에퀴티의 개념 및 의의 9 2. 프라이빗 에퀴티의 유형 및 특성 13 3. 바이아웃의 개념 15 4. 바이아웃의 역사 17 5. 바이아웃의 투자구조 20 6. 바이아웃의 운용체계 25 Ⅲ. 해외 바이아웃 시장현황, 트렌드 및 투자전략 37 1. 바이아웃 시장현황 37 2. 주요 트렌드 45 3. 주요 대형 바이아웃 펀드 현황 71 4. 해외 프라이빗 에퀴티 투자전략 96 - iii -

Ⅳ. 국내 PEF 현황 및 해외 진출전략 111 1. 국내 PEF 시장 현황 111 2. 국내 PEF 제도 현황 131 3. 국내 PEF의 해외 진출전략 167 Ⅴ. 결론 및 시사점 177 참 고 문 헌 183 - iv -

표 목 차 <표 Ⅱ-1> 미국 및 유럽의 바이아웃 회수 방식 32 <표 Ⅲ-1> 전 세계 상위 20대 바이아웃 GP 41 <표 Ⅲ-2> 전 세계 프라이빗 에퀴티 자금모집액 및 투자액 42 <표 Ⅲ-3> 전 세계 지역별 프라이빗 에퀴티 투자 현황 43 <표 Ⅲ-4> 국가별 프라이빗 에퀴티 투자방식 분포 44 <표 Ⅲ-5> 규모 기준 상위 10대 바이아웃 펀드 현황 47 <표 Ⅲ-6> 규모 기준 상위 10대 바이아웃 투자 현황 48 <표 Ⅲ-7> 사업가치(EV) 기준 시기별 LBO 거래 평균 규모 49 <표 Ⅲ-8> 클럽딜 규모 50 <표 Ⅲ-9> 헤지펀드와 프라이빗 에퀴티의 비교 56 <표 Ⅲ-10> 헤지펀드 및 프라이빗 에퀴티 융합 사례 58 <표 Ⅲ-11> 프라이빗 에퀴티의 상장 사례 60 <표 Ⅲ-12> 시기별 산업별 LBO 거래 현황 64 <표 Ⅲ-13> 주요 GP별 해외진출 현황 67 <표 Ⅲ-14> KKR 바이아웃 펀드 LP 수익률 77 <표 Ⅲ-15> Blackstone 바이아웃 투자 업종 및 지역 분포 82 <표 Ⅲ-16> Blackstone 바이아웃 펀드 LP 수익률 83 <표 Ⅲ-17> Carlyle 역대 펀드 현황 87 <표 Ⅲ-18> Carlyle 바이아웃 펀드 순수익률 88 <표 Ⅲ-19> TPG Capital 역대 펀드 89 <표 Ⅲ-20> TPG 바이아웃 펀드 LP 수익률 92 <표 Ⅲ-21> 전체 딜 중 독점적 딜 비중 97 <표 Ⅲ-22> 바이아웃 펀드의 딜소싱 방법 98 - v -

<표 Ⅲ-23> 투자 대상 기업별 바이아웃 수익률 99 <표 Ⅲ-24> 바이아웃 투자수익률의 원천 105 <표 Ⅲ-25> LBO 거래의 투자회수 유형별 비중 106 <표 Ⅲ-26> LBO의 지역별 자금회수 유형별 비중 107 <표 Ⅳ-1> 연도별 PEF 자금모집 추이 112 <표 Ⅳ-2> 주요 국가별 PE 침투율 113 <표 Ⅳ-3> 출자약정액 규모별 PEF 수 및 평균 규모 114 <표 Ⅳ-4> PEF 투자유형별 현황 115 <표 Ⅳ-5> LP 종류별 비중 현황 116 <표 Ⅳ-6> 국내 및 해외 LP별 출자 비중 비교 117 <표 Ⅳ-7> GP의 PEF 재설립 현황 118 <표 Ⅳ-8> PEF 투자지분 유형별 분포 120 <표 Ⅳ-9> PEF 상장회사 투자 비중 120 <표 Ⅳ-10> PEF 투자지분 유형별 분포 121 <표 Ⅳ-11> PEF 투자지분 유형별 분포 122 <표 Ⅳ-12> PEF 투자 평균 차입비율 123 <표 Ⅳ-13> PEF 해외진출 현황 125 <표 Ⅳ-14> 국내 PEF 투자회수 현황 127 <표 Ⅳ-15> PEF 투자회수 분포 128 <표 Ⅳ-16> PEF 투자방식별 분포 128 <표 Ⅳ-17> 국민연금 Corporate Partnership 현황 130 <표 Ⅳ-18> 사모투자전문회사의 상법 적용제외 내용 135 <표 Ⅳ-19> 국내 PEF의 해외 진출전략 172 - vi -

그 림 목 차 <그림 Ⅱ-1> 전 세계 바이아웃 시장 현황 16 <그림 Ⅱ-2> Private Equity Value Creation 17 <그림 Ⅱ-3> LP 유형별 비중 21 <그림 Ⅱ-4> 바이아웃 펀드의 일반적 구조 23 <그림 Ⅱ-5> GP 자금모집 흐름도 26 <그림 Ⅱ-6> LBO의 거래구조 30 <그림 Ⅲ-1> 전 세계 프라이빗 에퀴티 자금모집 현황 37 <그림 Ⅲ-2> 전 세계 프라이빗 에퀴티 운용자산 현황 38 <그림 Ⅲ-3> 펀드 유형에 따른 운용자산 구조 현황 38 <그림 Ⅲ-4> 지역별 프라이빗 에퀴티 비중 현황 39 <그림 Ⅲ-5> 신흥시장 프라이빗 에퀴티 자금모집 현황 40 <그림 Ⅲ-6> 2000~2007년 상위 60대 LBO의 클럽딜 현황 52 <그림 Ⅲ-7> CLO 구조도 55 <그림 Ⅲ-8> LBO 평균 자기자본 사용비율 62 <그림 Ⅲ-9> 전 세계 간접재투자펀드 자금모집 현황 68 <그림 Ⅲ-10> 전 세계 세컨더리펀드 자금모집 현황 70 <그림 Ⅲ-11> KKR 소유구조 74 <그림 Ⅲ-12> KKR 투자산업 분포 76 - vii -

약 어 표 ABS AIF AIFMD AUM BW CalPERS CB CDO CLO EBITDA EP EV FoF GP HLT IPO ILPA IRR KPI LBO LOI LP Asset-Backed Securities Alternative Investment Fund Alternative Investment Fund Managers Directive Assets Under Management Bond with Warrant California Public Employees Retirement System Convertible Bond Collateralized Debt Obligation Collateralized Loan Obligation Earnings Before Interest, Tax, Depreciation & Amortization Executive Partner Enterprise Value Fund of Funds General Partner Highly Levered Transaction Initial Public Offering International Limited Partners Association Internal Rate of Return Key Performance Indicator Leveraged Buyout Letter of Intent Limited Partner - viii -

약 어 표 LPA M&A MA MBS MOU NAV OTD OTH PEF PIPE PPM RCPS SA SPAC SPC UCITS VC WACC Limited Partnership Agreement Mergers & Acquisitions Management Agreement Mortgage-Backed Securities Memorandum of Understanding Net Asset Value Originate-to-Distribute Originate-to-Hold Private Equity Fund Private Investment in Public Equity Private Placement Memorandum Redeemable Convertible Preferred Shares Subscription Agreement Special Purpose Acquisition Company Special Purpose Company Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities Venture Capital Weighted Average Cost of Capital - ix -

Executive Summary 이 보고서는 프라이빗 에퀴티 투자 방식 중 바이아웃(buyout) 을 중심으로 해외 바이아웃 운용전략, 선도 바이아웃 투자사들의 현황, 바이아웃 시장의 최근 동향에 관한 조사결과로서 국내 PEF 시장의 성장과 발전에 도움이 될 수 잇는 시사점들을 제시하고, 한국적 PEF 시장 정립에 기여하는데 목적이 있다. 1. 프라이빗 에퀴티 및 바이아웃 개관 상장 또는 비상장 기업의 등록되어 있지 않은 지분형 증권에의 투자를 의미하는 프라이빗 에퀴티는 합자조합(limited partnership) 의 형태로 조직되어 있으며, 기관 투자자 등을 대신하여 전문적인 투자를 하는 집합투자기구이다. 프라이빗 에퀴티가 합자조합의 형 태를 갖는 것은 프라이빗 에퀴티 투자에 본질적으로 내재되어 있 는 정보 비대칭성과 유인 문제를 최소화하기 위함이다. 우리나라 자본시장법에 규정되어 있는 프라이빗 에퀴티인 사모 투자전문회사 즉, PEF가 우리나라 자본시장과 경제 발전에 끼치는 영향은 상당하다. 우선, 기업 측면에서 볼 때 PEF는 경영지배형 투자로서 기업구조조정의 임무를 수행한다. 또한 부실화된 기업이 아닐지라도 다양한 방법을 통하여 기업가치 상승이 가능하다고 판 단되는 기업의 경영권의 인수와 가치제고를 통하여 기업의 최대 잠재가치를 실현하는 역할을 수행한다. 자산운용산업의 관점에서 - x -

PEF는 일반 투자와 낮은 상관관계를 갖고 있으며 주식시장 수익 률 대비 초과 수익을 제공하므로, 투자자들에게 다양한 투자대상 을 제공할 뿐만 아니라 국민연금 등 각종 연기금 대체투자의 큰 축으로서 안정적인 장기 기금 운용에 적합하다. 금융투자산업의 관점에서 PEF는 투자대상 회사의 물색, 인수, 가치제고 및 회수 전 과정을 통하여 M&A나 IPO 등 다양한 투자 은행 서비스가 필요하므로 국내 투자은행 서비스의 발전에 기여한 다. 마지막으로 PEF는 해외진출을 통하여 국부 창출의 기능을 수 행할 수 있다. 특히 PEF는 고성장 신흥시장을 적극 공략함으로써 해외시장 성장의 과실을 향유하고 자체적인 성장동력으로서의 금 융이라는 역할을 수행하는데 일조한다. 프라이빗 에퀴티는 벤처캐피탈, 성장자본, 바이아웃, 메자닌캐 피탈 및 부실채권 등으로 구분할 수 있다. 이 중 바이아웃은 기업 경영권을 인수가 가능한 지분을 취득하여 피인수기업에의 다양한 경영 참여를 통하여 기업가치를 제고한 후 IPO, M&A 또는 세컨 더리 등을 통하여 투자자금을 회수한다. 바이아웃 펀드들은 인수 대상의 자산이나 현금흐름을 담보로 차입하고 자기자본과 함께 인 수 대금으로 지급한 후 비핵심 자산의 매각과 향후의 현금흐름으 로 인수 시의 차입금을 갚아 나가므로 바이아웃을 통상 LBO (Leveraged Buyout: LBO)라 칭하기도 한다. 1970년대 후반에 시작된 바이아웃은 일반 금융시장과 마찬가지 로 전형적인 활황기와 침체기(boom-bust cycle)를 거치며 현재에 이 르고 있다. 바이아웃은 1980년대의 레버리지를 활용한 고차입거래 (Highly Levered Transaction: HLT)부터, 1990년대의 시장가치배수 의 상승(multiple expansion)에 의한 투자, 그리고 2000년대 이후의 - xi -

가치제고 중심의 투자에 이르기까지 기업지배구조 및 부채비율, 금 리, 시장 유동성, 경제의 생산성 등 시기별로 다양한 거시경제 및 금융시장 환경에 따라 투자수익의 원천이 근본적으로 변해왔다. 2. 해외 바이아웃 시장 현황, 트렌드 및 투자전략 이러한 변화 중 2000년대 이후의 변화는 바이아웃 시장의 근본 을 바꾸는 중요한 변화로서 일반 경기변동적 트렌드와 중장기 트 렌드로 구분된다. 경기변동적 트렌드는 다음과 같다. 첫째, 초대형 딜의 증가이다. 이는 2000년대 전 세계적인 유동성의 증가로 인해 높은 위험조정 수익을 좇아 바이아웃 펀드로 유입된 대규모의 자 금과 낮은 차입비용으로 인수대상 기업의 초대형화가 이루어졌기 때문이다. 둘째, 클럽딜의 증가이다. 이는 개별 바이아웃 펀드들이 펀드 규모의 한계로 개별적으로 추진하지 못하던 초대형 기업들을 바이아웃 펀드들이 연합하여 인수하게 되었기 때문이다. 셋째, 경 매방식 매각의 증가이다. 이는 전술한 바이아웃 펀드로의 대규모 자금 유입과 낮은 차입비용으로 펀드간의 인수 경쟁이 치열해짐으 로써 매도자 중심의 시장이 형성되었기 때문이다. 넷째, 신용 및 차입금융 시장의 팽창이다. 2000년대는 기업에 대한 대출을 기초 상품으로 한 담보부대출채권(Collateralized Loan Obligation: CLO) 과 같은 구조화 신용상품이 폭발적으로 성장했던 시기였다. 이러 한 대출자산의 유동화로 인하여 대출자산의 자본시장으로의 위험 전가가 가능하게 되면서, 은행들은 기업 인수 관련 대출자산을 대 폭 증가시키게 되었다. - xii -

중장기 트렌드는 다음과 같다. 첫째, 프라이빗 에퀴티 펀드와 헤지펀드의 융합이다. 일부 헤지펀드의 경우 경쟁 격화로 인해 수 익성을 높이고 운용규모를 증가시키고자 프라이빗 에퀴티 영역으 로 진출하기도 하였다. 또한 일부 프라이빗 에퀴티 펀드의 경우에 도 펀드 전체의 유동성을 높이고 운용보수의 증대를 목적으로 헤 지펀드 영역으로 진출하기도 하였다. 그러나 프라이빗 에퀴티 펀 드와 헤지펀드는 투자 대상, 기간, 유동성 등에서 매우 상이하므로 본격적인 융합 추세가 나타나기에는 일정 부분 한계가 존재할 것 으로 예상된다. 둘째, 대형 바이아웃 운용사의 상장이다. 이는 기 본적으로 펀드지분의 현금화, 상장을 통한 자금조달과 가치평가의 수단 확보, 그리고 스톡옵션과 같은 펀드 운용인력 보상 수단의 확보를 위한 선택이다. 셋째, 레버리지 투자의 감소이다. 바이아웃 시장 초창기에는 안정적인 현금흐름과 유휴자산을 가진 기업의 차 입매수가 주류를 이루었으나 이러한 유형의 기업이 점차로 감소하 고 기업의 성장성이 주요 투자 기준으로 인식되면서 레버리지 투 자가 감소하게 되었다. 넷째, 투자업종의 범위 확장이다. 이는 전 술한 바와 같이 기업의 성장성이 바이아웃의 주요 투자 기준으로 인식되면서 제조업뿐만 아니라 인터넷, 소프트웨어, 금융업 등 다 양한 산업이 바이아웃 투자의 대상이 되었다. 다섯째, 바이아웃 운 용사의 적극적인 해외시장 진출이다. 바이아웃 시장의 성장은 바 이아웃 운용사 간 경쟁 격화를 가져와 한정된 국내 시장을 벗어나 투자 지역을 확장하려는 움직임이 나타나게 하였다. 여섯째, 간접 재투자펀드의 증가이다. 간접재투자펀드는 역량있는 운용사가 운 용하는 바이아웃 펀드에 출자할 수 있도록 도와주며, 특정 분야에 특화하여 투자자들에게 고수익을 제공함과 동시에 분산투자를 가 능하게 하여 지속적인 성장세를 보여왔다. 일곱째, 유한책임사원 - xiii -

(Limited Partner: LP) 지분 유통시장의 발달이다. 이는 프라이빗 에퀴티 투자가 장기 투자로서 자산배분, 현금흐름, 투자전략 등의 이유로 출자자의 펀드지분을 펀드 해산 전에 매각해야 필요성이 있음에 따라 발달하기 시작하였다. 3. 해외 바이아웃 투자전략 바이아웃 투자는 자금모집, 투자, 가치제고 및 회수의 사이클을 통해 완성되며 바이아웃 투자에는 운용의 각 단계마다 운용 수익 률을 높이기 위한 검증되고 보편적으로 사용되는 전략이 있다. 먼 저 투자기업 발굴전략의 경우 바이아웃의 대부분은 적극적인 딜발 굴 전략, 즉, 기업 경영진과의 관계, 네트워크로부터의 소개 등에 의해 수행되고 있다. 상대적으로 매각 공고에 의한 경쟁입찰방식은 소수이며 대상기업을 발굴할 때 독점적인(proprietary) 딜플로우를 확보할 수 있는 능력이 높은 수익률을 올리는데 있어서 중요하다. 딜소싱의 방법으로는 투자은행이나 기타 중개기관을 통하는 경우 가 점차 증가하여 왔는데 딜소싱을 위하여 산업계에 많은 경험과 네트워크를 가진 비중 있는 인사를 자문위원으로 삼는 경우가 많 아졌다. 자금모집은 장기간이 소요되는 작업으로서 자금모집의 성공은 무한책임사원(General Partner: GP)의 트랙레코드와 경험 등 평판, 그리고 산업, 지역, 기업성장 단계별, 투자 대상 증권 등 명확한 투자전략과 타 펀드 대비 차별화 요소가 LP들에게 분명히 제시되 - xiv -

어야 하는 것이 관건이다. 신설펀드의 경우는 통상 자금모집에 있 어 많은 어려움을 겪는다. 트랙레코드가 없는 펀드에도 출자할 가 능성이 비교적 높은 대학기금, 개인 출자자 및 기업 등을 핵심 출 자자로 유치하고 블라인드 펀드 대신 개별 투자건별로 출자를 약 정하는 프로젝트 펀드 또는 플레지 펀드를 운용하거나, GP 출자 지분을 대폭 높이는 방식으로 자금모집을 하고 있다. 투자수익률의 원천은 시장 배수(market multiple)의 증가, 레버 리지, 기업 경영효율성의 제고 및 기업성장의 4가지로 나눠진다. 시장배수의 증가로 인한 수익률은 GP의 마켓타이밍 능력이 있음 을 의미한다. 레버리지는 차입으로 인한 이자비용의 손금산입을 통한 절세효과와 현금흐름의 대리인 비용의 최소화를 통해 가치 창출에 기여한다. 경영효율성 증가를 위하여 GP는 비용절감 및 이익률 개선, 불필요한 자본지출의 억제, 그리고 새로운 경영진의 영입, 임직원 인센티브 부여, 이사회 통제 등의 방법을 통하여 가 치를 창출한다. 기업가치의 증가는 성장성에 의해서도 이루어지는 데 이는 표적 시장, 제품, 고객 등 사업 전반을 아우르는 전략을 재점검하는 것이다. 기업을 성장시키는 방식에는 비핵심 자산의 매각을 포함하는 유기적 성장과 M&A로 매출을 증가시키는 방식 의 성장이 있다. 특히, M&A를 통한 성장전략 중 중요한 방법으 로서 인수후통합전략(buy and build strategy)이 있다. 이 전략은 시장점유율이 분산되어 있어 기업가치가 할인되어 있는 산업에서 비교적 시장점유율이 높은 기업을 먼저 인수한 후 이를 플랫폼으 로 삼아 다른 소규모 기업들을 인수 통합하여 일정 규모를 지닌 기업으로 만드는 전략이다. 이에 따라 규모의 경제로 인하여 기업 가치가 상승하게 되며 소규모 할인으로부터 탈피하여 기업가치가 높아지게 되는 방식이다. - xv -

마지막으로 투자회수 전략은 IPO, M&A, 세컨더리가 기본적인 회수방식인데, 기타방식으로는 유상감자를 들 수 있는데 투자금을 조기회수하고 이를 통해 수익률을 높이는 방식이며, 최근에는 SPAC을 통하여 회수하는 경우도 발생하고 있다. 자금회수 방식 중 가장 큰 비중은 차지하는 것은 M&A이며 회수시장의 두드러진 추세는 주식시장의 부침에 큰 영향을 받는 IPO의 비중이 지속적 으로 감소하고 세컨더리의 비중이 증가하고 있다는 것이다. 4. 국내 PEF 시장 및 제도 현황 PEF 제도가 2004년 도입된 이후 국내 PEF 시장은 급속한 성장 을 기록하였는데, 프라이빗 에퀴티 시장의 성숙도를 측정하는 하 나의 지표로서 사용되는 PE 침투율로 보았을 때 국내 PEF 시장은 아직까지 추가적인 성장 잠재력을 보유하고 있는 것으로 추정된 다. 해외 프라이빗 에퀴티 시장과 비교하여 국내 PEF 자금모집의 가장 큰 특징은 PEF의 영세성으로 약정규모 1,000억 원 미만의 소 형 PEF가 과반수를 차지하고 있다. 이는 국내 PEF 시장이 아직까지 초창기로서 PEF 시장에 대한 자신감과 운용자인 GP에 대한 신뢰 부 족 등으로 인하여 블라인드 펀드보다 프로젝트 펀드가 다수를 차지 하기 때문이라고 할 수 있다. 현재 선도 GP를 중심으로 트랙레코드 의 축적과 동시에 신규 진입 GP 및 프로젝트 펀드에 특화하는 GP 등의 등장으로 시장 내 계층화가 진행되고 있다. 또한 해외 프라이빗 에퀴티 시장과 달리 국내 PEF 시장의 LP 구성의 특징은 연기금의 - xvi -

비중이 작고 금융회사와 일반법인이 차지하는 역할이 큰 점과 재 단, 대학기금, 부유가문 등이 LP로서 출자하지 않고 있다는 점이다. 투자와 관련하여 선도 PEF들은 바이아웃에 역점을 두고 있다. 반면, 일부 PEF의 경우 PEF 운용 경험 부족과 위험 회피 성향으 로 상대적으로 회수가 용이한 상장회사의 소수지분에 투자하는 경 향이 있다. PEF는 다양한 업종에 투자하고 있으며 건수 기준으로 IT 및 인터넷 관련 기업에, 금액 기준으로는 건설과 금융에 가장 많은 투자가 이루어졌다. 국내 PEF는 해외 시장보다 적은 레버리 지를 사용하고 있으며, 해외투자 펀드의 설립이나 PEF의 포트폴리 오 기업으로서 해외기업을 지속적으로 인수하고 있다. 국내 PEF 투자 시 평균적으로 낮은 차입비율을 사용하는 것을 고려하면 국 내 PEF 평균 투자수익률은 제한된 수준일 것으로 판단되며 상대 적으로 짧은 보유기간을 고려하면 가치제고 활동으로 인한 수익 창출의 폭은 그리 크지 않은 것으로 예상된다. 국내 PEF 회수시장 은 M&A가 가장 큰 비중을 차지하고 있으며 국내 회수시장의 주 요 특징 중 하나는 IPO나 M&A에 의한 회수 비중대비 장내매각, 상환(buyback) 및 유상감자 등에 의한 회수의 비중이 상대적으로 높다는 점이다. 물론 다양한 회수시장의 존재는 GP 입장에서 PEF 투자의 매력도를 높이는 장점이 있지만, 적극적인 가치제고의 유인 을 감소시킴으로써 장기적인 관점에서 PEF의 순기능을 저하시키는 측면도 있게 된다. 국내 PEF 시장은 해외 프라이빗 에퀴티 시장과 달리 연기금과 정책금융기관에 의한 정책적 목적의 PEF 출자가 이루어지고 있다. 국민연금은 국내 PEF와 대기업 및 중견기업의 적극적인 해외진출 을 돕기 위해 국내 대기업이 해외 기업 및 자산에 투자할 때 1:1 - xvii -

매칭방식으로 투자하는 블라인드 PEF에 주요 출자자로 참여하는 코퍼레이트 파트너십 프로그램을 운영하고 있다. 또한 정책금융공 사는 중견기업 육성, 신성장동력 분야 투자, 대기업-중소기업 동반 성장 등을 지원하기 위한 PEF에 출자하고 있다. 국내 PEF 제도와 관련하여, PEF는 근본적으로 자기방어력을 갖춘 소수의 전문투자자를 대상으로 자금을 모집하여 포트폴리오 회사의 경영권을 취득하는 것이 특징이기 때문에 해외에서는 공모 가 아닌 이상 특별한 규제를 가하지 않고 있다. 반면, 자본시장법 의 경우에는 우리나라에 특수한 금산분리 및 독점규제법상의 문제 로 인하여 PEF의 설립과정과 그 재산의 운용에 있어 열거주의적 규제를 가하고 있다. 또한 차입규제의 엄격한 제한과 차입매수에 대한 법원의 잇따른 배임죄 적용 등으로 인해 외국에 비해 PEF의 활동에 상당한 제약이 있어 PEF 활성화에 걸림돌이 되고 있다. 이러한 자본시장법상의 엄격한 규제에도 불구하고 투자자나 투 자대상회사에 대한 고려가 부족하여 규제공백이 존재하는 부분도 있는 것이 현실이다. 이러한 관점에서 규제측면에서 보완해야 할 부분들은 다음과 같다. 첫째, PEF 재산운용규제에 대한 과감한 완화가 필요하다. PEF 제도 도입 시 외국의 바이아웃형 PEF를 모델로 삼아 제도를 설계 하였으나, 굳이 PEF 제도 자체를 특정 유형의 PEF에 맞춘 규제로 설계할 필요는 없다. 오히려 다양한 목적의 PEF가 설립 운영 될 수 있도록 향후 국내 PEF가 보다 성숙단계에 들어갈 수 있는 제도 적 여건을 만들어야 할 것이다. 둘째, 현행 자본시장법상 운용사에 대한 규제는 전무한 실정이다. 이는 대표적인 규제공백의 사례로 지적할 수 있으며, 사모펀드 중 유독 PEF만 운용자 규제를 면제할 - xviii -

합리적인 이유를 찾기 힘들다. 셋째, PEF 제도를 풋백옵션이나 콜 옵션 등의 오용 관련 구체적인 사례연구를 통해 제도를 정비하여 야 할 것이다. 넷째, LP의 업무집행관여와 관련하여 PEF규제의 전 체적인 맥락에서 볼 때 기본적으로 유한책임사원(LP)의 업무집행 관여는 금지하는 것이 타당하나 향후 업무집행관여는 원칙적으로 금지하고 이에 관한 규제근거를 만들어야 한다. 이와 동시에 업무 집행관여로 보지 않는 사례를 가이드라인 등을 통해 예시로 제시 함으로써 시장의 혼선을 어느 정도 줄여나가야 할 것이다. 끝으로, 현행 자본시장법은 PEF가 투자한 대상기업과 대상기업 의 근로자를 고려한 규정을 두고 있지 않다. 바이아웃형 PEF 제도 를 규정하고 자본시장법에서 기업의 지배권 취득 시 제도의 남용 으로 인한 회사재산의 부당한 감소행위를 제한해야 한다. 또한 PEF의 기업지배권 취득으로 인해 직접적으로 영향을 받게 되는 근로자에 대해 적절한 정보접근권을 보장함으로써 원만하고도 균 형 잡힌 제도의 운영이 가능할 수 있도록 하여야 할 것이다. 5. 국내 PEF의 해외 진출전략 국내 PEF의 장기적인 발전 관점에서 매력적인 해외투자 기회를 놓치지 않기 위해 해외시장으로의 활발한 진출이 필요하다. 성공적 인 해외진출을 위해서는 다음과 원칙이 필요하다. 첫째, 지역적 특 수성이 강한 프라이빗 에퀴티는 현지 시장, 산업 및 기업 지배구조 에 대한 이해와 토착화가 중요하며 현지 네트워크를 필요로 한다. - xix -

그러므로 투자업종, 투자전략, 해외 파트너십, 수익률 제고의 방법, 현지화 정도 등에서 단계별 접근이 바람직하다. 둘째, 해외진출 초 기에 단독 진출은 장기간이 소요되는 비효율적이며 리스크가 큰 방안이다. 따라서 해외 네트워크를 가지고 있거나 해외진출에 적 극적인 대기업의 해외 M&A에 재무적투자자로서 동반 참여하여 해외 M&A에 대한 경험을 축적하는 것이 필요하다. 또한 해외진 출에 따른 리스크 감소와 딜플로우의 시너지를 위해 현지 GP와 파트너십을 형성하려는 노력이 필요하다. 중장기적으로는 현지 프 라이빗 에퀴티 시장에 대한 이해가 확대되고 네트워크가 축적된 후 현지 시장 중심의 PEF 사업 전략을 추진하는 것이 필요하다. 셋째, 해외진출 초기에는 현지 기업 통제권 확보, 기업경영 관행에 대한 이해 및 성공적인 회수를 기대하기 어렵다. 따라서 기업가치 제고보다 국내 기업의 해외 M&A에서 재무적 투자자로서 소수 지 분투자에 주력하고 중장기적으로 현지 기업가치 제고 전략으로 옮 겨가는 것이 필요하다. 넷째, 자금모집의 경우 해외진출 초기에는 국내 LP 자금으로, 장기적으로는 점차 트랙레코드가 쌓임에 따라 현지 LP의 자금이나 해외 유수 LP의 자금을 유치하여 자금모집의 안정성을 도모하고 인지도를 제고하는 것이 필요하다. - xx -

Abstract The Current Landscape of Overseas PEFs - A Close look at buy-outs and their implications This report reviews the current landscape of global private equity with a focus on buyouts and sheds light on PEF s desired future direction in Korea. Private equity is practically defined as investments in non-listed companies. It takes the form of limited partnerships which have been the most effective way to minimize information asymmetry and incentive problems. Private equity plays an important role in the capital markets such as helping realize value potential for corporations, providing an additional asset class for asset management industry, inducing the development of investment banking through demand for IPO and M&A, and creating national wealth from overseas investments. Buyouts as a dominant form of investment in private equity have gone through a typical boom-bust cycle and the source of value creation has changed from leverage in the 1980s and multiple expansions in the 1990s to value creation in the 2000s. These changes were driven by the macroeconomic and financial market environment. There have been significant cyclical and long-term changes in the global buyout market in the 2000s. Cyclical changes in the buyout market include: 1) a significant increase in large scale - xxi -

investments, 2) an increase in club deals, 3) an increase in sale through auctions, and 4) significant expansion in acquisition loan markets such as CLO. Long-term changes include: 1) Convergence of buyout funds and hedge funds, 2) listing of global buyout funds, 3) a decrease in investment leverage, 4) expansion in the extent of industries for investment, 5) GP s active expansion into overseas markets, 6) a significant increase in the fund of funds, and 7) development of secondary markets for LP s fund units. In every part of the buyout investment cycle comprised of fundraising, investment, value creation, investment, and exit, GPs have developed best practices in order to maximize investment returns. First, successful fundraising takes a track record, clear sector, and investment strategy to appeal to LPs. In particular, first-time funds need to approach university endowments, corporations, and individual investors rather than pension funds. They also have to raise project funds(pledge funds) and increase GP contribution to the fund. Second, most buyout funds have deal sourcing strategies, such as relationship building with management and introduction from advisory staff, to secure proprietary deal flows that are more profitable than auctions. Third, regarding value creation, investment returns can be derived from leverage, increase in market multiples, operational improvement, and growth. Among these, operational improvement and growth account for the majority of investment returns for global GPs. Operational improvement involves an - xxii -

improvement in profit margin from cost reduction, slimmingdown of operations, and better incentives for management and employees. Growth involves organic growth from changing corporate business strategies and also growth by M&As where the buy-and-build strategy plays an important role in value creation. Fourth, exits by M&A take up the largest proportion, whereas exits by IPO have been decreasing over the last two decades. Recently, exits by secondary transactions with other GPs have been increasing. PEFs in Korea have been rapidly growing since inception in 2004 and are expected to continue to grow. One prominent PEF characteristic in Korea regarding fundraising is that the average PEF is too small due to the dominance of project funds. This stems from the lack of full trust of LPs in GP capability. Another characteristic is that pension funds do not contribute to PEFs as actively as in the overseas private equity market. None of the foundations, endowments, and wealthy families contribute. Regarding investments, although leading GPs focus on buyouts, followers focus more on minority investments. PEFs in Korea have invested in diverse industries with limited leverage, much lower than that of overseas market. Though not publicly available, average investment returns are likely to be limited due to low leverage and most returns are unlikely to be from value creation activities because of relatively short investment holding periods. For exits, M&A takes up the largest proportion, but exits by non-standard routes such as open market sales, buybacks - xxiii -

(or putbacks),and paid recapitalization account for a larger proportion than in overseas market. Despite the positive role, diverse exit routes weaken incentives for serious efforts for value creation. A very unique feature of PEF in Korea is that there have been policy oriented contributions by pension funds and policy financial institutions. National Pension Service(NPS) has been running the Corporate Partnership program where NPS contributes to a PEF dedicated to joint overseas investments with a Korean corporation. The PEF 1:1 match-invests with the Korean corporation when it finds an attractive overseas investment opportunity. In addition, Korea Finance Corporation (KoFC) has been contributing to certain PEFs mandated to invest in sectors with high growth potential and middle-market corporations in Korea. This is in an effort to help financing and enhancing capabilities of the investee companies. In the regulatory viewpoint, the Korean version of PEF was introduced under the title of Samotoojajeonmoonhwaisa(translated as specialized private investment company) through the Indirect Investment Management Business Act enforced on December 6, 2004. Its main focus was to introduce a buy-out type PEF in Korea. Most of the provisions in the Act were carried over to the Financial Investment Services and Capital Market Act (FSCMA), which went into effect on February 4, 2009. There has been no systemic and substantive change to the Korean PEF regulatory guidelines until today. Unlike PEF regimes in foreign - xxiv -

countries, Korea maintains sophisticated rules mainly arising from the special regulatory circumstances in Korea such as the separation rule of industry and banking capital and anti-trust laws. As such, most of the complicated rules are related to management of PEF assets. It goes without saying that these complicated regulations on PEF asset management considerably restrict PEF businesses and operations. In this regard, our review of the Korean PEF regime looks at the current PEF regulations under FSCMA, analyzes some problems of the current regime, and pinpoint five areas that should be deregulated in the near future. For long-term development, Korean PEFs need to expand into overseas markets to take advantage of attractive foreign investment opportunities. Successful entry into overseas markets requires the following principles. First, private equity that has a strong locality requires understanding of local markets, industry, corporate governance, and networks. Therefore, a gradual approach in target sectors, strategy, overseas partnership, degree of value creation efforts, and localization is necessary. Second, independent entry into overseas market from the start is an inefficient, risky strategy that takes a long time. Therefore, at the beginning, it is advised to invest jointly as a financial investor for deal flows and risk minimization with large corporations in Korea which have overseas networks and actively seek foreign investment opportunities. Later on, when PEFs have acquired sufficient experience in foreign M&As and have built overseas - xxv -

networks, PEFs can manage their overseas investments independently. Third, due to difficulty in securing control in management, lack of understanding of corporate culture, and uncertainty in the exit environment, PEFs are advised to focus on minority positions in joint overseas investments with Korean corporations as financial investors and move to value creation strategies in the mid to long term. Fourth, PEFs can invest in overseas markets through contributions of domestic LPs in the early stage, and as track records build up, they can invite local and international LPs for more stability in fundraising and global recognition. - xxvi -

Ⅰ. 서론

I. 서론 우리나라의 외환위기 시 많은 외국자본이 국내에 진출하여 기업구조 조정으로 인해 매물로 나온 우수한 사업성과와 자산을 가진 우량기업들 을 인수한 바 있다. 이렇게 인수된 기업들은 현재 대부분 상당한 수익을 남기고 재매각된 상황이다. 당시로서는 이러한 핵심 우량기업을 인수하 여 구조조정을 담당할 국내 민간 자본 및 제도가 없었기 때문에 이는 불가피한 상황이었다. 이에, 채권단의 출자전환이나 정부 공적자금을 투 입하여 구조조정에 성공한 기업들의 매각이 예상되는 상황에서, 외국 자 본에 대한 대항마로서 구조조정 기업들을 인수할 수 있는 국내 자본의 육성을 위한 제도를 마련코자 2004년 간접투자자산운용업법 상의 사 모투자전문회사 제도가 도입되었다. 이는 대규모 자본을 조직하여 기업 경영권의 인수, 구조조정을 통한 기업가치의 제고 및 투자자금 회수를 전담할 기구를 제도적으로 보장하고자 하였다. 그리하여 국내 민간 부동 자금의 장기투자 자금화, 자본시장의 발전 및 해외자본에 의한 국부유출 을 방지하는 역할에 그 목적을 두고 있다. 비록 우리나라의 사모투자전문회사를 편의상 프라이빗 에퀴티 펀드 (Private Equity Fund: PEF)라 하지만, 동 제도는 프라이빗 에퀴티(Private Equity: PE) 1) 의 일종으로서 구미 선진국에서 활성화되어 있는 바이아웃 (buyout) 펀드를 모델로 삼은 제도이다. 프라이빗 에퀴티 또는 프라이빗 에퀴티 투자는 우리나라에서 통상 사모투자로 불리는 투자이다. 이에는 벤처캐피탈(Venture Capital: VC), 성장자본(growth capital), 바이아웃 (buyout) 등 주식형뿐만 아니라, 메자닌캐피탈(mezzanine capital), 부실채 1) 이 보고서에서 프라이빗 에퀴티 또는 '프라이빗 에퀴티 펀드'라는 용어는 해외에서 일반적으로 통용되는 프라이빗 에퀴티(private equity) 투자방식 또는 이러한 투자를 수행하는 주체로서의 펀드를 의미하며, 국내의 사모투 자전문회사를 지칭할 경우에는 PEF'라는 용어를 사용하고 있다.

4 해외 선진 PEF의 운영현황과 시사점 권(distressed debt) 및 부동산 등 주식연계형, 채권형 및 기타 자산 투자 도 포함되는 광의의 개념이다. 사모투자전문회사 제도를 도입한지 8년이 된 현재, 우리나라 PEF 시 장은 외형상 많은 발전을 이루어 온 것으로 보인다. 2012년 9월 말 현재, 금융위원회에 등록된 PEF의 총 수는 216개, 출자약정 총액은 36조 9천억 원에 이르고 있는데, 이는 약 7년 전의 2005년 11월 말 기준 PEF 14개, 출자약정 총액 2조 8천억 원의 시장규모에 비하면 급속한 성장세이다. 하지만, 여전히 현재 국내 PEF의 활성화를 논하기에는 이른 감이 있다. 먼저 몇몇 선도 PEF를 제외하고는 여전히 규모가 영세하여, 대규모 M&A를 추진하기에는 무리가 있다. 둘째, 통상적으로 바이아웃 투자가 5 년 이상의 장기간의 투자임을 고려할 때 프라이빗 에퀴티 운용 전 과정 의 경험을 축적하기 위해 통상 필요한 수차례의 운용 사이클, 즉, 경영권 인수, 기업가치 제고 및 성공적인 자금 회수 등의 운용 사이클을 거치기 에는 시간이 너무 짧았다. 또한, 기존의 성공적이었다고 평가되는 상당수 거래도 수익률의 대부분이 PEF의 기업가치 제고 전략을 통하여 창출되 었다기 보다는 개별적인 기업 및 시장 상황의 선별적 활용(financial arbitrage 또는 asset arbitrage)에 기인하는 바가 크다. 반복 가능한 체계 적인 기업가치 제고 전략 및 이의 실행 능력이야말로 PEF 제도가 민간 부문의 상시 구조조정 기구로서 기업 운영의 비효율을 끊임없이 제거하 여 성장 및 고용에 기여하며, 자본시장 발전의 한 축으로서의 역할을 담 당할 수 있는 초석이 될 것이다. 세계 금융시장은 세계 경제의 성장, 부의 축적, 금융상품의 혁신과 규제의 변화에 따라 끊임없이 변화하고 있으며, 이는 해외 바이아웃 시 장의 동향도 마찬가지다. 우리나라의 사모투자전문회사 제도가 해외의 바이아웃 투자를 그 원형으로 삼았음을 고려할 때, 해외 바이아웃 시장 의 현황과 나아가는 방향을 파악하고 주요 바이아웃 펀드들의 투자 및 펀드 운용 현황을 살펴보는 것이 제도의 취지를 살려 한국형 바이아웃

Ⅰ. 서론 5 시장의 활성화를 도모할 수 있을 것이다. 또한 장차 국제 시장에서 해외 바이아웃 펀드들과 경쟁할 수 있는 기반이 될 것이다. 프라이빗 에퀴티, 특히 바이아웃에 관한 국내의 보고서 중, 해외 선 도 바이아웃 업체들의 운용 현황에 관하여 중점적으로 다루고 있는 보 고서가 드문 것이 현실이다. 사모투자전문회사 제도의 활성화는 결국 개 별 PEF들의 성공적인 딜 경험과 이에 따른 자신감, 그리고 이를 뒷받침 할 수 있는 제도에 있다. 이 보고서는 바이아웃 투자가 활성화되어 있는 해외의 바이아웃 운용 전략, 그리고 세계를 무대로 활동하고 있는 선도 바이아웃 투자사들의 현황과 해외 바이아웃 시장 및 제도의 최근 동향 을 살펴보았다. 이를 통해 국내 PEF의 성장과 PEF 시장의 발전에 도움 이 될 수 있는 시사점들을 제시하고자 하였으며, 한국적 PEF 시장 정립 에 기여할 수 있도록 노력하였다. 이 보고서의 구성은 다음과 같다. 우선 Ⅱ장에서는 바이아웃을 포괄 하는 프라이빗 에퀴티의 개념과 이의 경제와 자본시장에서 차지하는 중 요성에 대해 살펴보고 활성화의 당위성을 도출해 보며, 프라이빗 에퀴티 의 여러 유형 및 각각의 특성에 대해 살펴본다. 또한 이 보고서의 검토 대상인 바이아웃을 개관하고, 이의 개념, 역사, 투자구조와 운용체계를 소개한다. Ⅲ장에서는 우선, 세계 프라이빗 에퀴티 시장의 규모와 추세, 그리고 선도 글로벌 바이아웃 운용사들을 살펴본다. 그리고 2000년 이후 의 글로벌 바이아웃 시장의 트렌드를 프라이빗 에퀴티 시장의 붐-버스트 (boom-bust) 사이클로 인한 경기변동적 트렌드와 향후 지속적으로 영향 을 미칠 중장기적 트렌드로 나누어 살펴본 후, 대형 바이아웃 운용사 6 곳(KKR, Blackstone, Carlyle, TPG Capital, Bain Capital, Apax Partners) 의 조직, 투자전략, 투자업종 및 현황 등의 세부 사항을 검토한다. 마지 막으로 바이아웃 투자 운용 프로세스 전 과정을 통하여 해외 바이아웃 업체들의 투자전략을 알아본다. Ⅳ장에서는 해외 PE 시장 현황에 대한 조사를 바탕으로 국내 PEF 시장 현황과 제도 현황을 살펴보며 유용한

6 해외 선진 PEF의 운영현황과 시사점 시사점을 도출한다. 그리고 최근 성장하는 국내 PEF 산업의 한 단계 도 약을 위한 성장 전략의 하나로서 국내 PEF의 해외 진출전략을 살펴보 며, 마지막으로 Ⅴ장에서 결론을 맺는다.

Ⅱ. 프라이빗 에퀴티(private equity) 및 바이아웃 개관 1. 프라이빗 에퀴티의 개념 및 의의 2. 프라이빗 에퀴티의 유형 및 특성 3. 바이아웃의 개념 4. 바이아웃의 역사 5. 바이아웃의 투자구조 6. 바이아웃의 운용체계

II. 프라이빗 에퀴티(private equity) 2) 및 바이아웃 개관 1. 프라이빗 에퀴티의 개념 및 의의 가. 개념 프라이빗 에퀴티는 기술적 의미로는 상장 또는 비상장 기업의 등록 되어 있지 않는 지분형 증권 3) 이라고 정의할 수 있으며, 통상적으로 이 러한 증권에의 투자를 의미하기도 한다. 여기서 프라이빗 에퀴티는 퍼블 릭 에퀴티(public equity)에 대비되는 개념으로서 증권 감독기관에 등록 되지 않은 증권의 의미가 강조된다. 예를 들어, 프라이빗 에퀴티 투자자 들이 상장기업을 인수하여 경영 개선 목적으로 상장폐지시키는 거래도 비록 상장주식에 투자하게 되지만, 결과적으로 비상장 기업으로 전환 (going private)되므로 넓은 범위로는 이러한 정의에 부합한다고 할 수 있다. 또한, 프라이빗 에퀴티 투자의 일종으로서 증권 감독기관 등록 절 차를 거치지 않고 상장 주식에 투자되는 PIPE(Private Investment in Public Equity)의 경우도 이러한 정의에 부합된다. 그러나, 프라이빗 에 2) 엄밀히 말해서 사모투자는 프라이빗 에퀴티뿐만 아니라 헤지펀드 등 사모 방식으로 자금이 모집되고 이를 투자할 수 있는 대상과 방식에 제한이 없 는 사모 집합투자기구를 지칭하나, 국내에서는 사모투자를 프라이빗 에퀴 티를 지칭하는 용어로 사용하는 경우가 많으며, 이 보고서에서는 별도로 구분하지 않는 경우에는 프라이빗 에퀴티 투자와 사모투자를 혼용하여 사 용하기로 한다. 3) 지분형 증권이라 함은 주식, 전환우선주, 신주인수권, 전환사채, 신주인수권 부 사채 등 지분 참여권을 가진 증권을 말한다. 즉, 이는 후에 서술할 프라 이빗 에퀴티의 일종으로 메자닌캐피탈(mezzanine capital)을 포함한다.

10 해외 선진 PEF의 운영현황과 시사점 퀴티 투자의 대부분은 비상장 기업에 집중되므로 통상적으로 프라이빗 에퀴티는 비상장 기업에의 지분형 증권 투자로 이해하여도 큰 무리는 없어 보인다. 프라이빗 에퀴티는 미국에서 1970년대 말 이후 급속한 성장을 시현 하였는데, 이는 프라이빗 에퀴티 투자가 합자조합(limited partnership)의 형태로 조직되어 기관투자가 등을 대신하여 전문적인 투자를 하게 되었 기 때문이다. 그런데, 이러한 주된 조직 형태로서 합자조합을 이용하는 것은 프라이빗 에퀴티 시장에 본질적으로 내재되어 있는 극심한 정보 비대칭성(asymmetric information)과 유인(incentive) 문제를 최소화하기 에 적합한 구조였기 때문이다. 즉, 프라이빗 에퀴티에 내재되어 있는 정 보 비대칭성을 전문적 경험을 가진 무한책임사원(GP)이 피투자기업 경 영자의 지분 투자 또는 스톡옵션 등의 유인 제공 그리고 무한책임사원 (GP)의 경영 감독을 통하여 피투자회사-프라이빗 에퀴티 펀드 간의 대리 인 문제를 해결하며, 합자투자계약(Limited Partnership Agreement: LPA)에 의한 성과 배분 약정에 의하여 무한책임사원(GP)과 유한책임사 원(LP) 간의 이해상충 문제를 해결한다. 나. 의의 프라이빗 에퀴티가 경제와 자본시장의 발전에 끼치는 영향은 상당하 다. 먼저 프라이빗 에퀴티 투자의 다양한 방식 중에서 기업의 성장 단계 중 가장 초기 단계의 기업에 투자하는 벤처캐피탈의 경우에는 혁신적인 사업모델 및 기술을 가진 창업 초기 또는 확장 단계의 기업에 자금을 공급하고 경영 모니터링 및 자문을 제공한다. 그리하여 경제의 성장과 고용 창출을 주도하는 혁신 기업의 성장을 지원하고 육성하는 역할을 수행하고 있다.

Ⅱ. 프라이빗 에퀴티(private equity) 및 바이아웃 개관 11 또한, 바이아웃의 경우에도 World Economic Forum(2008) 4) 에 의하면 바이아웃이 일반 대중의 생각이나 미디어의 묘사와는 달리 전 세계적으 로 경제 및 시장에 긍정적인 영향을 끼쳐온 것을 실증적으로 보여주고 있다. 첫째, 바이아웃은 특허권 신청 등 기업의 혁신 활동을 감소시키지 않았다. 둘째, 고용의 경우에도 구조조정 분야의 고용은 감소되었지만, 전 략적 고성장 분야의 신규 고용은 오히려 늘어남으로써 전체 고용은 소폭 증가하였다. 셋째, 기업 지배구조가 개선되어 피투자회사 이사회의 역할 이 강화되며, 바이아웃 펀드 운용인력이 이사회에 파견되어 경영 감독 및 관리가 적극적으로 이루어지게 되었다. 넷째, 비교 대상 기업과 비교하여 피투자회사의 경영 효율성이 개선되었으며, 합리적인 성과보상 체계의 도 입으로 생산성의 증가와 임금의 증가도 이루어진 것으로 나타나고 있다. 또한, 바이아웃 펀드들의 활동은 비상장 기업들의 경영 및 지배구조 개선에 기여한 것뿐만 아니라 상장기업들의 경영 효율성 향상에도 기여 하였다. 이는 상장기업들의 경우 경영이 비효율적으로 이루어지게 될 경 우 바이아웃 펀드들의 인수 표적이 되기 때문에 사전적으로 비핵심 자 산의 매각이나 차입을 통한 부채구조의 변환 등 자발적인 구조조정 노 력을 기울이게 되었던 것에 기인한다. 우리나라 자본시장에서 프라이빗 에퀴티, 특히 바이아웃은 중요한 역 할을 수행한다. 첫째, 바이아웃은 경영권의 획득 또는 경영에 중요한 영 향을 미칠 수 있는 임원의 임면 등을 통하여 단순 재무적 투자자로서는 수행하기 어려운 기업 구조조정의 임무를 수행할 수 있다. 뿐만 아니라, 좀 더 적극적으로는 부실화된 기업이 아닐지라도 다양한 방법을 통하여 기업가치의 상승이 가능하다고 판단되는 기업의 경영권 인수와 가치제 고 노력을 통해서 자본시장에서 기업의 최대 잠재 가치를 실현하는 역 할을 수행할 수 있다. 4) World Economic Forum(2008).

12 해외 선진 PEF의 운영현황과 시사점 둘째, 고수익 고위험 및 장기 투자를 특징으로 하는 바이아웃은 투 자자들에게 다양한 투자 대상을 제공하여, 투자자들의 최적 포트폴리오 구성에 도움을 준다. 특히, 일반적으로 프라이빗 에퀴티 투자 수익률은 주식, 채권 등 포트폴리오 투자 수익률과 낮은 상관계수를 가지기 때문 에 국민연금 등 각종 연기금 대체투자의 큰 축으로서 안정적 장기 기금 운용에 적합하다 할 것이며 전통 자산 수익률과 비교하여 상대적으로 높은 수익률을 나타내는 프라이빗 에퀴티는 국민연금 고갈 문제 해결에 일조할 수 있을 것으로 보인다. 셋째, 바이아웃은 인수 대상 회사의 물색, 인수, 가치제고 및 회수 전 과정을 통하여 M&A나 IPO 등 다양한 투자은행 서비스를 필요로 한다. 따라서 바이아웃의 활성화는 프라이빗 에퀴티 시장 활성화뿐만 아니라 국내 투자은행의 투자은행 서비스 수수료 수입의 확대와 투자은행 서비 스의 트랙레코드(track record)를 쌓을 수 있는 경험을 제공하게 된다. 넷째, 바이아웃은 국부 창출의 기능을 수행할 수 있다. 바이아웃 펀 드는 해외진출, 특히 신흥 경제국의 프라이빗 에퀴티 시장을 적극 공략 함으로써, 해외 시장에서의 경험을 축적하고 현지 인지도를 높여서 해외 시장 성장의 과실을 향유할 수 있게 되며, 자체적인 성장 동력으로서의 금융이라는 역할을 수행하는데 일조한다.

Ⅱ. 프라이빗 에퀴티(private equity) 및 바이아웃 개관 13 2. 프라이빗 에퀴티의 유형 및 특성 가. 유형 및 특성 프라이빗 에퀴티는 벤처캐피탈(venture capital), 성장자본(growth capital), 바이아웃(buyout), 메자닌캐피탈(mezzanine capital), 부실채권 distressed debt) 등으로 구분할 수 있다. 벤처캐피탈은 창업된 지 얼마 되지 않아 정규시장이나 금융기관으로 부터의 자금조달이 가능할 정도의 트랙레코드가 충분하지 않지만 신기 술이나 신사업모델을 가진 벤처기업의 기술을 상용화하기 위한 자금을 공급하는 역할을 한다. 벤처캐피탈의 지분 참여는 형식상으로는 소수지 분(minority) 참여이지만, 벤처기업의 전략 수립, 핵심 인력 채용, 자금 조달, 판로 확보 및 생산 등 벤처기업 운영 전반에 걸쳐 상당한 영향력 을 행사한다. 또 한 가지 벤처캐피탈의 특징은 필요한 자금 공급을 일회 에 완료하는 것이 아니라, 벤처기술의 상용화 단계에 맞추어 수차례로 나누어 집행한다는 점이다. 이는 벤처기업 및 경영자와의 정보불균형에 따른 위험을 최소화하기 위해서이다. 성장자본은 신생 기업이 아닌, 일반적으로 매출이 발생하고 수익성이 검증된 기업이 한 단계 도약을 위해 필요한 자금을 공급하는 역할을 하 는데, 이는 주로 신주의 발행이나, 메자닌 증권 등에 대한 투자를 통하 여 이루어진다. 이러한 유형의 기업들은 새로운 제품이나 서비스를 도입 하거나, 해외시장 개척, 기업인수 및 생산능력 확대 등을 위하여 자금이 필요한 기업들이다. 벤처캐피탈과 마찬가지로 투자자는 의미 있는 소수 지분(significant minority)으로 참여하게 되지만, 전략 수립 등을 포함하 여 기업가치 제고를 위한 여러 가지 자문 역할을 수행한다.

14 해외 선진 PEF의 운영현황과 시사점 바이아웃은 기업 경영권을 인수할 수 있을 정도의 지분을 취득하여 피인수기업 경영진의 교체, 투자사 임직원의 이사회 파견, 비핵심 자산 의 매각 및 운전자본 효율성 증가, 이익률의 증가, 경영 감시, 전략 수립 등 다양한 경영 참여를 통하여 기업가치를 제고한 후 상장(IPO), 전략적 투자자에의 매각 또는 타 바이아웃 펀드로의 매각 등을 통하여 투자자 금을 회수하는 방식의 투자이다. 통상, 수익률을 높이고 경영자의 방만 한 경영으로 인한 현금흐름상의 문제(free cashflow problem)를 방지하 기 위해 인수자금의 대부분을 피인수기업의 자산 및 미래 현금흐름을 담보로 차입하는데, 이를 차입매수(Leveraged Buyout: LBO)라 한다. 레 버리지의 비중이 매우 높았던 1980년대의 미국 바이아웃 시장 초기에는 현금흐름이 안정적인 성숙산업이 주 투자 대상이었으나, 레버리지가 감 소한 현재는 다양한 LBO가 산업의 업종의 구분 없이 이루어지고 있다. 또한, LBO를 통해 상장기업을 인수한 후 상장폐지시키는(going private) LBO 형태보다는 비상장기업의 LBO나 상장 또는 비상장기업에서 분사 되는 사업부에 대한 LBO가 대부분을 차지하고 있다. 메자닌캐피탈은 주식과 채권의 중간 단계의 성격을 지닌 자금으로써 주로 LBO와 관련하여 차입금융의 일부로서 고수익 채권(high yield debt), 후순위채권(subordinated debt) 등의 형태로 투자되는 자금이다. 후순위 채권으로써는 부채 상환의 우선순위가 낮기 때문에 매력적인 조 건을 만들기 위하여 주식을 할인된 행사가격에 살 수 있는 신주인수권 (warrant)이 주식첨가제(sweetener)로 부여된다. 부실채권 펀드는 부도가 났거나 법정관리 중이거나 또는 부실화된 기 업이 발행한 채권에 투자하는 자금이다. 이는 기업의 구조조정에 따른 회생 가능성 판단, 관련 당사자 간의 법률 및 이해상충 문제 등에 대한 이해 등 고도의 전문성이 요구되는 분야이다. 통상적으로 부실채권 펀드 는 회생 가능성이 높다고 판단되는 기업의 채권을 헐값에 대량으로 매집

Ⅱ. 프라이빗 에퀴티(private equity) 및 바이아웃 개관 15 하여 주식으로 전환, 구조조정 과정을 장악하여 기업 회사(turnaround)에 주력하게 된다. 부실채권 투자를 전문으로 하는 펀드를 통상 벌처펀드 (vulture fund)라고 하며, 경기 침체나 특정 국가의 경제 및 금융위기에 활약하는 경향이 있다. 이 보고서에는 이러한 다양한 유형의 프라이빗 에퀴티 중에서 자본 시장법 상의 사모투자전문회사(PEF) 제도가 그 원형으로 삼고 있는 기 업인수형 PEF, 즉, 바이아웃을 주 분석 대상으로 삼고 비록 소수지분을 취득하지만 많은 경우 사모투자전문회사에서 규정하는 10% 지분 인수 조항을 만족시킬 수 있는 성장자본에 대해서도 다루고자 한다. 3. 바이아웃의 개념 가. 개념 전술한 바와 같이, 바이아웃은 기업 경영권을 인수할 수 있을 정도의 다수 지분을 취득하여 피인수기업의 경영진 교체, 투자사 임직원의 이사 회 파견, 비핵심 자산의 매각 및 운전자본 효율성의 증가, 이익률의 증 가, 경영 감시, 전략 수립 등 다양한 경영 참여를 통하여 기업가치를 제 고한 후 상장(IPO), 전략적 투자자에의 매각 또는 타 바이아웃 펀드로의 매각 등을 통하여 투자자금을 회수한다. <그림 Ⅱ-1>은 현재 전 세계 바 이아웃 시장 규모를 나타내고 있다. 2011년 기준 전 세계 바이아웃 총 출자약정 금액은 703억달러로, 전체 프라이빗 에퀴티 시장의 26.5%를 차 지하고 있으며, 총 94개의 바이아웃 펀드가 모집되었다. 2004년 이후 크 게 성장한 바이아웃 시장은 2008년 금융위기 이후 다시 큰 감소를 겪고

16 해외 선진 PEF의 운영현황과 시사점 있다. 미국, 유럽 시장이 대폭적으로 위축되고, 일부 바이아웃 피투자회 사의 부실화로 인해 자금모집 건수 및 규모 모두 큰 감소를 나타내었다. <그림 Ⅱ-1> 전 세계 바이아웃 시장 현황 (10억달러) 300 250 200 218.3 239 235 150 100 50 108.8 75.8 70.3 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 자료: Preqin(2012) 바이아웃 펀드들은 통상적으로 차입을 통해 기업이나 사업부를 인수 하여 구조조정 성공으로 인한 지렛대 효과를 노리는데, 이를 차입매수 (LBO)라 한다. 이렇게 인수 대상의 자산이나 현금흐름을 담보로 차입한 후 자기자본과 함께 인수 대금으로 지급한 후 비핵심 자산의 매각과 향 후의 현금흐름으로 인수 시의 차입금을 갚아 나간다. 그러므로 인수 대 상에 따라 차입금융의 부채 비율의 차이는 있으나 거의 모든 바이아웃 은 차입금을 사용함으로 LBO라 칭하기도 한다.

Ⅱ. 프라이빗 에퀴티(private equity) 및 바이아웃 개관 17 <그림 Ⅱ-2> Private Equity Value Creation Debt Borrowed Company s Asset Value Debt Borrowed Private Equity Investment 3~5 Years Company s Asset Value Debt Repaid Private Equity Investment Growth in Asset Value Original Equity Value New Equity Value 4. 바이아웃의 역사 본격적인 LBO는 1960년대에서 1970년대 중반까지 미국 투자은행 Bear Stearns에서 근무했던 Jerome Kohlberg Jr., Henry Kravis와 George Roberts(Kohlberg, Kravis & Roberts: KKR)에 의해 부트스트랩 (bootstrap) 투자라는 이름으로 시작되었다. 당시는 이러한 방식의 투자 가 비상장 가족기업 창업자의 후계 문제와 관련된 지분 매각 거래에 활 용되었다. 1975년 KKR은 그들의 첫 번째 바이아웃 펀드를 설립, 3,000만 달러를 모집할 수 있었으며, 1976년 NYSE 상장기업이었던 AJ Industries 를 인수함으로써 첫 LBO를 성사시킬 수 있었다. 또한 비슷한 시기인 1974년에 Thomas H. Lee가 Thomas H. Lee Partners를 설립하여 LBO 시장에 뛰어들었다.

18 해외 선진 PEF의 운영현황과 시사점 1970년대 중반 이후부터 1980년대 말까지는 미국에서 LBO가 만개한 시기였으며 이때 Blackstone, Carlyle과 같은 현재의 대형사가 다수 설립 되었다. 이 시기의 특징은 첫째, 투자은행 Drexel Burnham Lambert의 Michael Milken에 의해 활성화된 투기등급 고수익 채권인 정크본드 (junk bond)의 발행에 힘입어, LBO 거래 시 인수자금에서 차입금이 차 지하는 비율이 평균 85%~90%로 매우 높아졌으며 이로 인해 대형 LBO 가 추진되었다는 점이다. 1980년대 LBO의 '광기'는 1989년 KKR이 RJR Nabisco를 당시로서는 최대금액인 311억 달러에 인수함으로써 절정에 달했다. 둘째, 이 시기는 LBO 방식이든 아니든 기업 사냥꾼의 활동이 활발해지는 등 적대적 M&A가 크게 유행하였다. 이러한 LBO 시장의 열기는 1989년과 1990년에 정크본드 시장이 붕괴 되면서 막을 내리게 되며 LBO 기업들의 부도율은 2.2%에서 4.3%로 치솟 게 된다. 그 후 LBO에 주력한 바이아웃 투자사들은 대중의 관심에서 멀 어지면서 1990년대의 대부분을 LBO로 인수한 회사의 구조조정에 주력하 게 되지만 1990년대, 특히 1990년대 초반은 당시에 투자하기 시작한 LBO 펀드들에게는 많은 이익을 가져다주었다. 1990년대 바이아웃 시장의 특 징은 다음과 같다. 첫째, LBO 거래의 차입금 비중이 평균 20%~40%로 상당히 감소하였다는 것이다. 둘째, 레버리지보다 인수한 기업의 중 장 기적인 가치제고를 수익률의 주요 원천으로 삼는 등 바이아웃의 투자전 략이 정형화되기 시작했으며, 자산운용에서 프라이빗 에퀴티가 주요한 대체투자 군으로 확립되었으며 국제LP연합(International Limited Partners Association: ILPA)가 설립되었다. 셋째, 프라이빗 에퀴티 투자가 바이아 웃에서 메자닌캐피탈이나 부동산 등 여타 대체자산으로 다각화되었다. 1990년대 후반부터 LBO 펀드들은 통신회사 등 고성장 기업에 많은 투자를 하였으나 2000년 버블 붕괴와 함께 이들 중 상당수가 부실화되 었으며 이후 레버리지를 낮춘 소규모 거래에 주력하게 된다. 경기 침체

Ⅱ. 프라이빗 에퀴티(private equity) 및 바이아웃 개관 19 시기의 LBO 투자가 늘 그렇듯이, 이 시기에 투자하기 시작한 LBO 펀드 들은 이후 높은 수익률을 기록하였다. 이 시기의 또 하나의 특징은 유럽 의 LBO 거래가 증가하기 시작하였으며 2001년에는 유럽 LBO 거래규모 가 440억달러로서 미국 전체 LBO 거래 금액인 100억달러를 능가하였다. 이후 2003년부터 2007년 금융위기가 발생하기 전까지는 가히 바이아 웃의 황금기였다고 할 수 있다. 경기침체의 극복, 그리고 신용시장의 회 복과 맞물린 이자율의 하락과 느슨한 대출 규제는 바이아웃 펀드의 인수 자금조달을 용이하게 하였으며, 또한 2002년 Sarbanes-Oxley Act(SOX, Public Company Accounting Reform and Investor Protection Act)의 제 정으로 인한 상장기업의 상장유지비용 증가는 바이아웃 투자에 우호적인 환경을 제공해 주었다. 또한 이자율의 하락으로 인하여 투자자나 상업은 행들은 고수익채권과 이자율이 높은 LBO 대출을 매력적인 수익원으로 생각하게 되었다. 이러한 모든 요인들은 대형 LBO 거래의 부활에 크게 기여하였는데 이 시기에 발표된 거래들은 거래금액 면에서 매번 신기록 을 경신하곤 하였다. 이 시기에 바이아웃은 대중적인 인지도를 얻게 되 었으며 한편으로는 각국 규제기관의 관심과 우려를 촉발하기도 하였다. 이 시기 또 한 가지의 중요한 변화는 Blackstone과 KKR이 주식시장에 상장되었다는 것인데, 이는 개인 파트너의 지분을 현금화할 수 있는 수 단을 제공하였고 유동성의 부재 또는 투자 기회의 제한으로 인해 일반투 자자들이 직접 투자하기 어려운 대체투자 자산군에 대한 새로운 투자 기 회를 제공하게 되었다. 2008년의 금융위기는 이러한 바이아웃 황금기의 종언을 고하는 사건 이었으며 이후 미국과 유럽의 바이아웃 시장은 자금모집, 거래건수 및 규모에 있어 대폭적인 위축을 겪으며 일부 LBO 피투자회사의 부실화가 진행되었으나 프라이빗 에퀴티의 존립에 영향을 미칠 정도의 대량의 부 실화는 진행되지 않았다. 한편 아시아 지역, 특히 중국, 인도 등의 신흥 경제국에서의 바이아웃은 일정 부분 영향을 받고 있으나 이 지역 프라

20 해외 선진 PEF의 운영현황과 시사점 이빗 에퀴티에서 가장 많은 비중을 차지하는 성장자본의 견조한 성장으 로 인해 이 지역의 전체 프라이빗 에퀴티 시장은 상대적으로 큰 영향을 받지 않았다. 2007년과 2008년의 금융위기 이후 2009년과 2010년 상당 폭의 시장 축소를 경험한 전 세계 프라이빗 에퀴티 시장은 2011년 상반 기 들어오면서 PE시장 자체의 구조조정이 어느 정도 마무리되고 전 세 계 주식시장의 반등세로 인해 프라이빗 에퀴티 회수시장이 회복되면서 자금모집액이 다시 증가하며 완연한 회복세에 진입하는 듯하였다. 그러 나 2010년 하반기에 발생한 유로존 재정위기 및 전 세계 동반 경기침체 우려에 따라 전반기의 상승세를 유지하지 못하고 제동이 걸린 상황이다. 5. 바이아웃의 투자구조 바이아웃 투자의 운영주체는 미국에서는 일반적으로 주식회사 (corporation), 합자조합(limited partnership) 또는 유한책임회사(limited liability company)의 형태로 이루어지는데, 이 중 합자조합 형태가 80% 이상을 차지하고 있다. 합자조합은 무한책임사원(GP)과 유한책임사원(LP) 으로 이루어지는데 유한책임사원(LP)은 출자범위 내에서만 책임을 지며, 무한책임사원(GP)은 무한책임을 지는 구조이다. 합자조합이 선호되는 이 유는 주로 세제상의 이익 때문이다. 합자조합 차원에서는 법인세가 면제 되고(pass-through), 파트너들의 배당소득만 과세가 되기 때문에 미국의 경우 GP들은 배당수입에 대하여 고율의 소득세를 내는 것이 아니라 자 본이득세를 냄으로써 조세형평성의 논란이 계속되고 있다. 이러한 GP-LP 구조는 인수대상 기업의 물색, 거래의 구조화(structuring), 투자 관리의 전문적인 능력을 가진 GP들이 자기 책임 하에 유한책임을 지는 LP로부 터 자금을 모집하기에 가장 적절한 구조이다. 미국에서는 프라이빗 에퀴

Ⅱ. 프라이빗 에퀴티(private equity) 및 바이아웃 개관 21 티에 내재된 투자자와 피투자회사 간 정보 비대칭성 문제와 기관투자자 의 직접투자 능력의 부족 등으로 이러한 구조가 인기를 끌게 되었다. 이 와 같은 취지에서 우리나라 사모투자전문회사 제도는 미국의 합자조합 (limited partnership)과 가장 유사한 형태인 합자회사를 채택하고 있다. 5) 펀드 운용주체로서의 GP는 독립계 전문운용사(예컨대, KKR, Blackstone 등)와 금융기관 자회사(예컨대, Goldman Sachs Private Equity 등)로 대표 되며, LP는 공적 연기금, 기업 연금, 투자은행, 상업은행, 보험사, 고액 자산 가, 학교 재단, 국부펀드 및 간접재투자펀드(Fund of Funds: FoF) 등이다. LP는 펀드 자문위원회나 특별위원회를 통하여 펀드 전반에 관한 조언을 할 수 있으나 투자 대상의 물색, 투자결정 및 회수 등 펀드 운용결정권을 가지 지 않는다. <그림 Ⅱ-3> LP 유형별 비중 정부기관, 2% 투자회사, 4% 기관 투자자, 2% 퇴직연금, 2% 패밀리 오피스, 5% 국부펀드, 7% 공적연기금, 29% 기부금, 8% 은행/투자은 행, 8% 보험사, 9% 재단, 11% 민간연기금, 14% 주 : 2011년 기준 자료: Preqin(2012) 5) 우리나라 PEF의 조직형태를 비롯한 제도 및 규제체계에 관한 논의에 대하 여는 이 보고서의 Ⅳ장 참조.

22 해외 선진 PEF의 운영현황과 시사점 해외의 프라이빗 에퀴티 펀드(PEF)는 통상적으로 10년의 펀드 설정 기간을 가지며 추가로 최대 3년까지 펀드 존속 기간을 연장할 수 있다. GP는 파트너의 일원으로서 통상 펀드 모집 총액의 1%~5%를 투자하는 데 이는 먼저 합자조합 형식을 갖추기 위해서는 일정액의 투자의무가 모든 파트너에게 부과되기 때문이다. 합자조합의 구조로부터 GP에게 적절한 유인책이 마련되지 않을 경우 GP-LP간 이해상충의 문제가 발생할 수 있다. 첫째, GP가 LP의 대리인 으로서 포트폴리오 회사의 경영관리 및 감독을 소홀히 할 우려가 있고, 둘째, 성과에 연동되지 않는 높은 보수를 책정하여 고정 수입을 추구할 수 있으며, 셋째, 최소 지분만 투자를 함으로써 과도한 위험이 따르는 투자를 하려고 하는 유인이 발생할 수 있다. 마지막으로 수익성이 높을 것으로 예상되는 거래를 펀드 포트폴리오에 포함시키지 않고 자체 펀드 에 편입하는 경우(cherry picking) 등의 문제가 발생할 수 있다. 이러한 이해상충 가능성은 GP의 평판(reputation)을 통한 자율적인 규 제와 성과에 연동된 보상체계, 그리고 GP-LP간 합자관계를 규율하는 합 자투자계약(LPA)으로 최소화한다. 먼저, 프라이빗 에퀴티 시장에서 GP의 평판이 차지하는 역할은 지대하며 향후 자금모집의 성공 여부를 좌우하 는 중요한 요소이다. 기본적으로 LP 입장에서는 일회성이 아닌 GP의 지 속성(staying power)을 중요한 척도로 보기 때문에 평판의 중요성은 상 당하다 할 수 있다. 또한, GP의 보수체계는 운용보수(management fee) 및 성과보수 (carried interest 또는 carry)로 나누어진다. 운용보수는 통상 펀드 초기 투자기간에는 약정금액, 후반기에는 총 투자금액의 2%이며, 이는 인수 대상 기업의 발굴, 실사, 인수 등에 필요한 제반 비용, GP 운용인력에 대한 보수, 그리고 사무실 운영비 등이다. 성과보수는 펀드 투자의 수익 률에 비례하여 책정하는데, 통상 20% (펀드수익률 기초수익률)이다. 여

Ⅱ. 프라이빗 에퀴티(private equity) 및 바이아웃 개관 23 기서 기초수익(hurdle rate 또는 preferred rate)이란 LP들의 기회비용으 로서 GP가 성과보수를 받기 전에 LP에게 지급해야 할 사전 약정 수익 이다. 이 외에도 GP들은 포트폴리오 회사로부터 모니터링 수수료 (monitoring fee), 투자은행 서비스 수수료 등을 수수하기도 한다. <그림 Ⅱ-4> 바이아웃 펀드의 일반적 구조 Individual GPs GP 위탁관리계약 Funding (펀드금액의 1%) GP Entity Buyout Fund Limited Partnership Funding (펀드금액의 99%) LPs 개인및기관투자자... Management Fee 20% Carried Interest GP 투자금 수익의 90% 투자 투자 투자 투자원금 우선상환 LP 투자금 수익의 80% 투자대상회사 Portfolio 3PC #1 투자대상회사 Portfolio 3PC #2 투자대상회사 Portfolio 3PC #3 자료: Levine(2005) 성과보수의 지급시기(distribution waterfall)와 관련하여, 전체 펀드의 해산 시에 성과보수가 지급되는 펀드합산지급방식(fund-as-a-whole)과 각 포트폴리오 회사 별로 투자금의 회수가 이루어지고 즉시 해당 투자 건에 대하여 성과보수가 지급되는 건별지급방식(deal-by-deal)으로 나누 어진다. 이 경우 성과보수도 펀드 전체의 성과보수 산정방식과 유사한 20% (투자건별 수익률 기초수익률)이다. GP의 힘이 LP보다 강한 미국 에서는 건별지급방식이 주로 사용되며, 유럽에서는 펀드합산지급방식이

24 해외 선진 PEF의 운영현황과 시사점 사용된다. 그런데 건별지급방식을 사용하게 되면 GP가 성공적인 투자로 부터 투자금을 회수하여 성과보수를 받고 나머지 투자의 회수를 미룰 유 인이 존재하게 된다. 이런 가능성을 없애기 위해 성과보수반환(clawback) 규정을 둠으로써 펀드 해산 시에 GP에게 초과 지급된 성과보수를 반환 하게 하고 있다. 합자투자계약서(LPA)에는 GP 보수의 산정 방식뿐만 아니라, 각종 제 한조항(covenant)을 두고 있다. 이는 기본적으로 향후 자금모집 가능성 을 고려하지 않을 때 GP가 과도한 위험 투자를 하게 될 유인을 갖게 되 기 때문에 이를 계약구조로 통제해야 할 필요가 있기 때문이다. 주요한 투자 제한조항으로는 (1) 개별기업 투자 한도, (2) 펀드의 투자 목적과 맞지 않는 유형의 투자 금지, (3) 펀드운용 인력이 수익성이 높을 것으 로 예상되는 건에 개별적으로 투자하고 펀드계정으로는 보다 수익성이 떨어지는 투자 건에 투자하는 행위 금지, (4) 동일 GP가 운용하고 있는 기존의 타 펀드가 보유한 부실화된 포트폴리오 기업에의 투자 금지 등 을 들 수 있다. 끝으로, 바이아웃 투자에는 GP와 LP뿐만 아니라 자금모집, 투자대상 물색, 기업실사(due diligence), 투자 및 회수에 이르는 전 과정을 통하여 이들에게 각종 전문 서비스를 제공하는 전문기관들이 존재한다. 먼저 GP 입장에서는 자금모집에는 자금모집 중개인(placement agent)이, 투자 기업 발굴에는 투자은행, 회계법인 또는 전문 투자기업 발굴 중개인 등 이, 실사에는 투자은행 및 회계법인 및 그 밖에 특수 실사 전문기관 등 이, 마지막으로 투자 회수에는 주로 투자은행이 IPO나 M&A 등의 자문 을 통하여 서비스를 제공하고 있다. LP 입장에서는 다양한 GP의 투자성 과를 분석하여 LP 최적의 프라이빗 에퀴티 투자 포트폴리오를 구성해 주는 펀드자문사(gatekeeper)와 간접재투자펀드(fund of funds)를 들 수 있다.

Ⅱ. 프라이빗 에퀴티(private equity) 및 바이아웃 개관 25 6. 바이아웃의 운용체계 바이아웃 투자의 운용체계는 자금모집-인수기업 물색-대상기업 인수- 기업가치 제고-투자자금 회수의 사이클로 이루어진다. 가. 자금 모집 펀드조성을 위해서 GP는 먼저 프라이빗 에퀴티 펀드 자금 시장의 현 황과 GP의 과거 펀드 운용 경험, 투자자의 니즈에 맞도록 펀드조성에 관 한 계획을 수립한 후, 사모투자양해각서(Private Placement Memorandum: PPM)를 작성하는데 이는 자금모집을 위해 투자자들에게 GP의 투자전략 및 주요 조건들을 설명하는 문건으로서 다음과 같은 항목들을 담고 있다. GP 및 펀드의 투자 철학: 투자전략, 프로세스, 주요 투자 섹터, 딜플로우, 자금회수 방안 등 펀드 운용인력: 경험 및 포트폴리오 기업의 관여 정도 자문위원회: 투자 지침 및 가치평가 방법 주요 GP-LP간 계약 내용: 핵심인력유고조항(key-man clause), 무 과실결별조항(no-fault divorce clause), 성과보수반환조항(clawback clause) 등 트랙레코드 및 펀드의 과거 운용성과 투자위험 고지 펀드운용 평가방법 및 보고에 관한 사항 법률 및 세금에 관한 사항

26 해외 선진 PEF의 운영현황과 시사점 PPM의 작성이 완성되면, GP의 투자 철학과 투자대상에 부합되는 투 자 방침을 가진 잠재적 LP들을 선정하여 접촉한다. 이 때 펀드는 다양 한 유형의 LP로부터 출자를 받는 것이 바람직하다. 다음 단계로 접촉한 LP가 추가 실사를 거쳐 일차적인 출자의 의향을 보이게 되면 합자투자계약(LPA), 출자계약(Subscription Agreement: SA) 및 펀드운용계약(Management Agreement: MA)의 조항들을 교섭 조율 하는 단계를 거쳐 최종 계약이 체결된다. 이러한 최종 계약을 체결하는 것을 자금모집 종결(closing)이라 한다. <그림 Ⅱ-5> GP 자금모집 흐름도 사모투자양해 PPM 각서(PPM) Investor LP contact 접촉 LP Due Diligence LP 실사 LPA,SA,MA agreement 체결 자금모집 Closing 종결 자금모집에는 구체적인 투자 대상을 확정하지 않고 일정의 투자액을 출자받아 설립하는 블라인드펀드(blind fund) 방식과 투자대상을 정하고 투자 건별로 펀드를 설정하는 방식인 프로젝트펀드(project fund) 방식으 로 나누어지는데, 바이아웃 투자가 성숙된 해외 시장에서는 신설펀드 (first-time fund)의 경우를 제외하고는 대부분 블라인드펀드 방식으로 자 금모집이 이루어진다. 블라인드펀드의 경우에는 투자기업의 비밀유지와 신속한 의사결정 및 투자실행이 가능한 반면, 펀드 출자자가 높은 리스 크를 부담하므로 자금모집에 어려움이 따른다. 반면, 프로젝트펀드는 자 금모집은 상대적으로 용이하지만 비밀유지가 어렵고 신속한 투자가 이 루어지기 어렵다.

Ⅱ. 프라이빗 에퀴티(private equity) 및 바이아웃 개관 27 LP의 실제 출자는 자금모집의 종결과 함께 이루어지는 것이 아니라 GP가 투자대상 회사를 선정하게 되는 시점에 소요 투자액의 LP출자 지 분만큼이 인출되는데(draw down, take down), 이를 출자이행청구(capital call) 방식이라 한다. 이는 LP의 자금 수급계획 및 효율적 운용에도 도움 이 될 뿐만 아니라 투자 지출시점이 이연되는 효과가 있어 내부수익률 (Internal Rate of Return: IRR)로 평가되는 GP의 입장에서도 펀드 수익 률을 제고할 수 있는 효과가 있게 된다. 나. 인수기업 물색 바이아웃 펀드를 비롯하여 모든 프라이빗 에퀴티 펀드들에게 있어 가장 중요한 문제 중 하나가 바로 양질의 투자 기회를 지속적으로 찾아 낼 수 있는 능력이다. 금융위기 이전 대규모 바이아웃 거래에 많이 사용 되었던 경쟁입찰(auction) 방식의 매각에서는 그러한 능력의 중요성이 부각되지 않지만, 경쟁입찰 방식은 바이아웃 펀드 간 경쟁으로 인한 인 수가격의 상승으로 수익성이 낮아지는 경향이 있기 때문에 타 펀드를 배제하고 독점적으로 투자대상 기업을 발굴할 수 있는 GP 고유의 능력 이 중요하다. 인수대상으로 적절한 기업의 물색은 바이아웃 펀드 고유의 섹터 및 지역 전략에 따라 다를 수 있으나 통상적으로 안정적이고 예측 가능한 현금흐름, 성장성, 안정적 재무구조, 강력한 시장지배력, 낮은 운전자금 및 설비투자 부담, 비용절감 및 매각가능 자산 보유, 유능한 경영진 등 이 주요 고려사항이라 할 수 있다. 전술한 바와 같이, 바이아웃 펀드는 수익률 제고를 위해 대부분 LBO 방식을 이용하는데, 1980년대의 LBO는 높은 수준의 부채비율을 가진

28 해외 선진 PEF의 운영현황과 시사점 고차입거래(Highly Levered Transaction: HLT)가 대부분이었다. 이러한 매우 높은 레버리지 때문에 이 당시 LBO에서는 무엇보다 예측가능한 안정적인 현금흐름과 매각가능 자산 보유 등이 인수기업 선정의 중요한 요소였다. 따라서 이 시기에는 성숙산업에 거래가 집중되었던 반면, 상 대적으로 낮은 부채비율을 가진 1990년대 이후의 LBO에서는 기존의 인 수대상 기업으로서의 적격 요소에 추가하여 성장성을 주요한 인수기업 선정 요소로 고려하게 되었으며 성장산업을 포함한 다양한 산업에 LBO 투자가 분포하게 되었다. 다. 대상기업 인수 대상기업을 발굴 접촉하여 거래에 관한 일차적인 양해각서(PPM)가 체결되면 실사 작업을 거쳐 인수가와 인수지분 및 거래의 구조가 협의 된다. 전술한 바와 같이 바이아웃 거래에서는 차입을 통한 인수인 LBO 방식이 대부분인데 이는 경쟁입찰의 경우에는 바이아웃 펀드의 적정 수 익률 대비 입찰 가능 최고가를 높여 낙찰의 가능성을 높이게 해주며, 독 점적(proprietary) 거래의 경우에는 투자수익률을 높일 수 있게 해 준다. 인수가는 실사를 거친 후 여러 가지 가치평가 방법에 의해 결정하는 데, 통상 현금흐름할인법(discounted cash flow)과 시장배수비교법(market multiples)이 사용된다. 현금흐름할인법은 인수대상 기업의 미래 영업활 동으로부터 나오는 현금흐름을 적정 할인율로 할인하여 기업가치를 추정 하는 방법이며, 적정할인율은 가중평균자본비용(Weighted Average Cost of Capital: WACC)을 사용하는데, LBO의 경우는 인수 후에 재무구조가 계속 바뀌게 되므로 고정된 재무구조를 가정하는 WACC보다는 조정현재 가치법(adjusted present value approach)이 조금 더 적합하다 할 수 있 다. 시장배수비교법은 동종 산업 및 특성을 지니는 상장사의 시장가 및

Ⅱ. 프라이빗 에퀴티(private equity) 및 바이아웃 개관 29 M&A 시장에서 거래된 상장 및 비상장기업의 거래가를 비교하여 기업가 치를 간접적으로 추정하는 방식인데, 이 때 가치산정의 비교 기준은 통상 매출액 및 세전영업현금흐름(Earning Before Interest, TAX, Depreciation& Amortization: EBITDA)으로서 이를 비교대상 기업의 사업가치(Enterprise Value: EV)로 나누어 비교한다. 인수지분의 경우 바이아웃 펀드는 펀드의 설정 취지와 목적에 맞게 경영권을 취득할 수 있는 절대지분의 인수를 추구하며, 상장사 인수의 경우에는 상장폐지(going private)를 하는 경우도 많으므로 주식 지분의 100% 인수도 가능하다. 반면, 성장자본의 경우에는 경영권에 일정 영향 을 미치는 소수지분으로 남는다. 한편, 바이아웃 투자에서는 인수 후 지 분 구조가 중요한데 피인수기업의 현 경영진이 LBO 후에 피인수기업에 남게 되거나 새로운 경영진이 영입되는가에 상관없이 경영진의 동기부 여 및 도덕적 해이 방지를 위해 유인친화적(incentive compatible) 통제 장치들을 마련한다. 이는 경영진의 주식 지분(통상 10%), 스톡옵션 부여 및 성과연계보상계약을 통해 이루어진다. LBO에서는 인수대상 기업의 자산이나 현금흐름을 담보로 차입한 후 인수측 자기 자금(equity)과 함께 인수대금으로 지급한 후, 비핵심 자산의 매각과 향후의 현금흐름으로 인수 시의 차입금을 갚아 나간다. 차입금의 종류는 먼저 상업은행의 운전자금 대출인 리볼버(revolver) 및 정기 대출 (term loan)이 있으며, 이들은 모두 선순위 채권으로서 운전자본이나 고 정자산이 담보로 잡힌다. 상업은행의 선순위 대출과 자기자금을 제외한 나머지 인수대금은 후순위 채권인 메자닌 또는 이를 바탕으로 한 CLO (Collateralized Loan Obligation), CDO(Collateralized Debt Obligation)와 같은 신용구조화상품의 발행으로 충당한다. 1980년대 후반 미국에서 정 크본드 시장이 활성화되었을 때는 이러한 자금 부족분을 정크본드가 제 공하였으며, 시장 규모의 대폭적 확대를 가져와 대규모 LBO가 유행하게 되었으나 현재는 메자닌 자금이 대세를 이루고 있다.

30 해외 선진 PEF의 운영현황과 시사점 <그림 Ⅱ-6> LBO의 거래구조 자료: Bank for International Settlement(2008) 전형적인 LBO의 구조는 다음과 같다. 먼저 인수자인 GP는 펀드 자 금으로 투자목적회사(Special Purpose Company: SPC)를 설립한 후 피투 자기업의 자산이나 현금흐름을 담보로 SPC 차원에서 차입을 일으킨다. SPC는 자기 자금과 차입금으로 피인수회사를 인수한 후 지배-종속 관계 에 있게 된 SPC와 피인수기업을 합병하여 하나의 회사를 만들게 되고 이 회사를 운영하여 기업가치를 높인 후 보유지분을 매각하게 되는 것 이다. 라. 기업가치 제고 바이아웃 투자가 일반적인 피동적 포트폴리오 투자와 근본적으로 상 이한 점은 바이아웃 운용사인 GP가 피인수회사의 기업가치 제고를 위해 다양한 경영지원을 제공하며 회사운영에 깊숙하게 개입한다는 데 있다.

Ⅱ. 프라이빗 에퀴티(private equity) 및 바이아웃 개관 31 즉, 지분구조의 집중을 통해 현대의 상장기업에서 흔히 보이는 소유와 경영의 분리 및 분산된 지분으로 인한 대리인 문제(agency problem)를 근본적으로 치유할 수 있는 기제로서의 역할을 수행하는 것이다(Jensen and Meckling(1976)). 바이아웃 운용사는 투자가 집행되기 전 실사 단계 에서부터 인수 후 기업가치 제고 활동을 통하여 증가시킬 수 있는 잠재 적인 기업가치 상승분을 추정하며 인수 후 기업가치 제고 계획을 수립 하게 된다. 인수가 마무리되면 GP는 자문 활동을 시작하게 되는데, 통상 초반 100일 계획 (First 100 Day Plan)을 세우고, 이의 집행 성과를 매 우 치밀하게 관리한다. 이 시기가 투자 보유 기간을 통틀어 기업 경영에 가장 깊숙하게 개입하는 시기이다. 먼저, 기업 운영의 생산성 증가를 위하여 구매, 생산, 판매 등 전 가 치사슬의 점검과 개선을 통해 비용을 절감하며 운전자본과 투자의 효율 화를 도모한다. 뿐만 아니라, 제품, 가격, 채널, 지역, 고객 전략을 점검 또는 수립하며 필요시 추가적인 M&A를 주도하기도 한다. 그리고 비업 무용 자산이나 사업이 있을 경우, 이를 매각하여 차입금 상환에 이용하 기도 한다. 이러한 지속적인 계획 이행의 점검은 성공적으로 자금회수가 될 때까지 계속되며 변화하는 경영환경에 맞게 초기의 계획 또한 지속 적으로 수정된다. 한편, 이러한 기업가치 제고 노력은 경영진과의 긴밀한 의사소통 및 모니터링에 의해 이루어진다. GP는 이사회 기능 강화와 이사회 의결권의 확보를 통하여 경영자를 통제하며 빈번한 회의 주재를 통하여 경영자와 직간접적인 의사소통을 원활히 한다. 예를 들어, Acharya et al(2010)에 의하면 GP의 인수 후 이사회는 평균 9회 개최되었으며 기업 보유 전 기 간을 통하여 90%이상의 기업에서 GP와 CEO가 최소 1주일에 한 번 회 의를 가졌다는 연구결과가 있다.

32 해외 선진 PEF의 운영현황과 시사점 마. 투자자금 회수 기업가치의 증가를 통해 충분한 투자수익률의 확보가 가능할 것으로 판단되면 GP는 여러 경로를 통해 보유 기업을 처분하여 투자자금을 회 수하게 된다. 통상적으로 가장 많이 활용되는 방법으로는 주식시장에의 상장(IPO), 전략적 투자자로의 매각(trade sale), 타 바이아웃 펀드로의 매 각(secondary sale) 등을 들 수 있는데, 투자자금 회수를 앞당기기 위해 완전한 처분 전이라도 특별배당금을 통해 일정 부분 자금회수에 나서기 도 한다. 차입금으로 기존 주식을 유상감자한 후에 이를 바탕으로 배당 금을 받는 이러한 방식을 차입형 유상감자(leveraged recapitalization)이 라고 한다. World Economic Forum(2008)에 의하면 북미에서 투자자금 회수가 이루어진 거래의 15%가 IPO 방식으로 이루어졌으며 전략적 투자자로의 매각과 타 바이아웃 펀드로의 매각이 각각 38%와 20%를 차지하고 있는 것으로 나타나 전략적 투자자로의 매각이 가장 비중이 큰 회수방식임을 알 수 있으며 영국이나 기타 유럽에서도 이와 유사한 비중을 나타내고 있다. <표 Ⅱ-1> 미국 및 유럽의 바이아웃 회수 방식(1970 2002년) 회수방식 북미 영국 기타 유럽 IPO 15% 11% 10% 전략적 투자자로의 매각 38% 42% 36% 타 바이아웃 펀드로의 매각 20% 22% 34% 기타 27% 25% 20% 자료: World Economic Forum(2008)

Ⅱ. 프라이빗 에퀴티(private equity) 및 바이아웃 개관 33 투자자금 회수가 성공적으로 이루어지게 되면, 투자수익의 배분이 이 루어지게 된다. 펀드합산지급방식(fund-as-a-whole)에서는 모든 포트폴리 오 기업의 처분이 이루어져 펀드가 청산될 때 GP의 성과보수 분을 차감 한 금액이 LP 출자 지분에 맞추어 배분되며, 건별지급방식(deal-by-deal) 에서는 보유기업의 처분으로 투자자금의 회수가 이루어지는 즉시 배분 이 이루어지게 된다.

Ⅲ. 해외 바이아웃 시장현황, 트렌드 및 투자전략 1. 바이아웃 시장현황 2. 주요 트렌드 3. 주요 대형 바이아웃 펀드 현황 4. 해외 프라이빗 에퀴티 투자전략

III. 해외 바이아웃 시장현황, 트렌드 및 투자전략 1. 바이아웃 시장현황 가. 시장규모 및 주요 플레이어 전 세계 프라이빗 에퀴티에 관한 조사기관인 Private Equity Intelligence 에 의하면, 2011년 기준 전 세계 프라이빗 에퀴티 총 출자약정 금액은 2,656억달러에 달하고 이 중 바이아웃은 703억달러로 26.5%를 차지하고 있 다. 기존 PEF 보유 기업가치와 미집행된 출자약정액(dry powder)의 합으로 정의되는 프라이빗 에퀴티 운용자산(AUM) 규모는 2010년 기준 2조 7,770 억달러이며 전 세계 총 자산운용 규모 79조 3,000억달러 대비 약 3.5%를 차지하고 있다. 이 중 바이아웃은 1조 2,260억 달러로 프라이빗 에퀴티 운 용자산의 44.1%를 차지하고 있는 것으로 추정되고 있다. <그림 Ⅲ-1> 전 세계 프라이빗 에퀴티 자금모집 현황 (10억달러) 800 600 400 200 0 91 92 93 94 95 96 97 98 99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 자료: Preqin(2012)

38 해외 선진 PEF의 운영현황과 시사점 <그림 Ⅲ-2> 전 세계 프라이빗 에퀴티 운용자산 현황 (10억달러) 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 자료: Preqin(2012) 미실현금액 미투자잔액 <그림 Ⅲ-3> 펀드 유형에 따른 운용자산 구조 현황 (10억달러) 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 미실현금액 미투자잔액 바이아웃 부실자산 메자닌 인프라스트럭처 부동산 벤처 기타 자료: Preqin(2012)

Ⅲ. 해외 바이아웃 시장현황, 트렌드 및 투자전략 39 <그림 Ⅲ-1>은 프라이빗 에퀴티 시장의 출자약정 금액이 경기변동 및 프라이빗 에퀴티 시장의 사이클과 밀접한 관련이 있음을 보여주고 있다. 1990년대 초의 정크본드 시장의 붕괴 이후 1990년대에 지속적으로 성장하던 신규자금 모집은 2000년의 기술주 버블의 붕괴와 경기침체로 위축을 겪다가 2004년 이후 수년간의 급성장을 거쳐 2008년 금융위기 이후 다시 큰 감소를 겪고 있다. <그림 Ⅲ-4> 지역별 프라이빗 에퀴티 비중 현황 100% 80% 60% 8% 15% 22.4% 22.4% 40% 20% 77% 55.2% 0% 2000 2011 북아메리카 유럽 아시아/기타 자료: Preqin(2012) 프라이빗 에퀴티 펀드의 투자를 지역별로 살펴보면 2011년 기준 북미 지역이 55.2%, 유럽이 22.4%, 아시아 및 기타 지역이 22.4%를 차지하고 있으며, 2000년과 비교할 때 북미의 비중 감소와 유럽과 아시아 지역의 성장세가 뚜렷한 특징으로 나타난다. 이는 2000년대 들어 미국의 주요 대형 프라이빗 에퀴티 투자사들, 특히 바이아웃 펀드들이 해외진출에 주 력하여 유럽 및 아시아로 활발히 진출하였기 때문이다. 특히 신흥시장의 경우 2003년 35억달러이던 자금모집 규모가 글로벌 금융위기의 초기인 2008년 643억달러에 이르러 연평균 79%에 달하는 성장세를 보여주었다.

40 해외 선진 PEF의 운영현황과 시사점 이후 금융위기로 인하여 신흥시장 자금모집의 규모는 상당 폭 줄어들었 으나 2010년의 회복기를 거쳐 2011년 385억달러에 이르는 자금을 모집하 였다. <그림 Ⅲ-5> 신흥시장 프라이빗 에퀴티 자금모집 현황 (10억달러) 70 60 59.2 64.3 50 40 30 20 25.8 33.2 22.8 23.5 38.5 10 0 3.5 6.5 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 자료: Preqin(2012) 다음 표는 과거 10년간 모집한 총 금액 기준 전 세계 상위 20개 바 이아웃 GP 현황을 나타낸 표이다. 먼저 두드러진 특징 중 하나는 바이 아웃 시장 상위 20위 GP 중 미국 및 영국 소재의 GP가 무려 19곳이나 차지한다는 사실인데 이 중 미국이 13곳, 영국이 6곳을 차지하고 있다. 이는 대체투자로서의 바이아웃이 1970년대 미국에서 탄생하고 1980년대 에 활성화되었으며 영국에서도 1980년대에 시작된 반면, 영국과 미국을 제외한 유럽 및 아시아 여타 국가에서의 바이아웃 활성화는 비교적 최 근의 일이기 때문이다. 이 중 Kohlbeg, Kravis & Roberts(KKR)는 미국에 서 처음으로 체계화된 바이아웃 투자를 수행한 투자사로서 바이아웃 투 자 방법의 전형을 제시하였으며 이들의 성공과 높은 수익률을 따라 많 은 경쟁 바이아웃 펀드들이 설립되었다.

Ⅲ. 해외 바이아웃 시장현황, 트렌드 및 투자전략 41 <표 Ⅲ-1> 전 세계 상위 20대 바이아웃 GP (단위: 십억달러) 순위 바이아웃 GP 2002~2011년 설립년도 자금모집액 국가 1 Blackstone Group 44.2 1985 미국 2 TPG 43.9 1992 미국 3 Carlyle Group 42.5 1987 미국 4 KKR 41.6 1976 미국 5 CVC Capital Partners 33.0 1993 미국 6 Bain Capital 31.6 1984 미국 7 Goldman Sachs Private Equity 29.1 1986 미국 8 Apollo Management 24.8 1990 미국 9 Apax Partners 24.1 1969 영국 10 Hellman & Friedman 20.7 1984 미국 11 Advent International 20.5 1984 미국 12 Permira 18.0 1985 영국 13 Providence Equity Partners 16.4 1989 미국 14 BC Partners 15.9 1986 영국 15 EQT Partners 15.7 1994 스웨덴 16 JC Flowers & Co 14.4 2001 미국 17 Silver Lake Partners 14.1 1999 미국 18 3i 13.4 1983 영국 19 Charterhouse Capital Partners 13.1 1982 영국 20 Bridgepoint Capital 12.8 1984 영국 주 : 1) 미국 Citicorp의 자회사인 Citicorp Venture Capital의 유럽 사업부문의 분 리로 탄생하였으며 주 활동무대는 유럽 및 아시아임 2) 1969년 벤처캐피탈로 출발하였으나, 1980년대에 성장자본 및 바이아웃으 로 주력 사업이 이동됨 3) 중소기업 자금지원 목적으로 영국 중앙은행과 민간은행에 의해 1945년에 설립 된 Industrial and Commercial Finance Corporation(ICFC)이 1973년 Finance Corporation for Industry를 인수한 후 1983년 3i(Investors inindustry)로 개명 자료: Preqin(2012) 다음 표는 PriceWaterhouse Coopers(PwC)가 조사한 1998년부터 2007년 까지 전 세계 프라이빗 에퀴티 자금모집액 및 투자액을 나타낸 표이다.