1 2010 03 29 무림P&P 009580 펄프가격 급등으로 수익성 개선 연구원 정홍식 hongsik00@etrade.co.kr 02 3779 8876 연구위원 김봉기 CFA richardkim@etrade.co.kr 02 3779 0056 기업Brief 목표주가(12M) Not Rated 현재주가('10/3/26) 8,190원 업종투자의견 Stock Data N/A ㆍ 펄프가격 급등으로 급격한 수익성 개선 ㆍ 무림P&P는 국내 유읷의 펄프 생산(CAPA 42만톤) 기업 ㆍ 마진 스프레드(펄프가격-목재 칩 가격) 확대로 수익성 개선 펄프가격 급등으로 급격한 수익성 개선 국제 펄프가격 급등으로 수익성 개선(2010년 OP margin: 15.9% 전망, +15.8%p 개선, 2009년 OP margin 0.1%)이 빠르게 진행되고 있다. 동사는 최근 월별 실적공시를 하고 있는데, 1,2월 매출액은 513억원, OP margin은 18.3%를 기록하였고, 3월 매출액과 영업 이익은 각각 298억원, 68억원(OP margin 22.8%)을 기록할 전망이다. 최근 5년 평균 영 KOSPI('10/3/26) 시가총액 발행주식수 1697.72pt 255십억원 31,184천주 업이익이 105억원 수준인 점을 고려하면, 2010년은 1분기에만 160억원 이상의 영업이 익을 기록할 것으로 예상되어 큰 폭의 실적 개선이 나타나고 있다고 판단된다. 액면가 5,000원 52주 최고가/최저가 60읷 읷평균거래대금 8,520/4,780원 0.3십억원 무림P&P는 국내 유읷의 펄프 생산(CAPA 42만톤) 기업 외국읶 지분율 1.6% 배당수익률('09/12) 0.0% 주주구성: 무림페이퍼 외 1 47.0% 한국산업은행 17.9% 동사는 국내에서 유일하게 목재 칩을 이용하여 펄프(인쇄용지 원료)를 생산하며, 생산 capa는 연간 42만톤(월 평균 3.5만톤)으로 국내 펄프수요 200만톤의 약 20%다. 국제 펄프가격 상승은 중국의 수요증가와 함께 세계 펄프시장의 10%이상을 차지하는 칠레(강 진)와 핀란드(수출 항구 파업)의 공급차질 등에 기인한다. Company Performance 상대수익률 1 개월 4.9% 6 개월 36.0% 12 개월 33.6% Company vs Composite 마진 스프레드(펄프가격-목재 칩 가격) 확대로 수익성 개선 동사의 수익성이 개선되는 이유는 국제가격에 따라 펄프 판매가격은 상승하지만, 원재료 인 목재 칩 조달가격은 안정화 되면서 마진 스프레드(펄프 가격-목재 칩 가격)가 확대되 (원) 9,000 무림P&P(좌) KOSPI(우) (pt) 1800 고 있기 때문이다. 동사는 목재 칩 조달 시 약 40%는 국내에서 연간 계약으로, 나머지 8,000 7,000 1600 1400 60%는 해외(인도네시아, 태국 등 동남아시아에서 40%, 미국, 유럽 등에서 20%)에서 반 6,000 1200 기(semi-annual)계약 형태로 조달한다. 국내 조달 분 40%는 2009년에 이미 연간 고정 5,000 4,000 1000 800 가격으로 확정했으며, 수입가격은 상반기 6개월 동안은 이미 2009년 하반기에 확정하여 '09/3 '09/6 '09/8 '09/10 '09/12 '10/3 상반기 목재 칩 가격은 거의 확정적이다. 최근 펄프가격 급등을 반영하면 하반기 목재 칩 가격 상승이 예상되기 때문에 하반기 마진 스프레드는 상반기보다 악화될 것으로 보 인다. 또한 원/달러 환율 하락은 목재 칩 가격 하락 요인으로 영업이익에 긍정적이다. Valuation Summary 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE (십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) (%) (십억원) (배) (배) (배) (%) 2006 244.5 28.1 42.1 42.1 2,327 흑전 42.2 2.0 0.8 0.5 30.1 2007 194.5 3.3 2.0 3.0 146-93.7 17.5 70.4 10.0 1.1 1.6 2008 287.1 24.8 12.6 14.1 518 255.7 37.3 10.3 2.0 0.5 5.1 2009 260.6 0.3-1.0 6.3 201-61.2 12.1 27.4 11.9 0.3 1.5 2010F 343.2 54.6 47.7 42.9 1,377 585.2 67.2 5.9 5.5 0.5 8.4 자료: 이트레이드증권 리서치센터 E*TRADE SECURITIES RESEARCH CENTER 1
1. 2010년 실적 젂망 2010년 펄프가격 상승으로 사상 최대 매출액 젂망 무림P&P의 2010년 매출액은 3,432억원(+31.7%, YoY), 영업이익은 546억원(OP margin 15.9%)을 기록할 전망이다. 실적추정 시 주요 가정은 톤당 판매가(P), 월별 판매 량(Q)으로 매출액을 추정하였고, 톤당 손익분기점(영업)으로 영업이익을 추정하였다. 2010년 1월과 2월 매출액은 252억원, 261억원, 영업이익은 43억원, 51억원을 기록하였 고, 3월 매출액과 영업이익은 각각 298억원, 68억원을 기록할 것으로 예상된다. 2010년 매출액 젂망 가정 P : 톤당 판매가격 Q : 월별 판매량 동사의 매출액 주요 가정은 1)톤당 판매가격(P)과 2)월별 판매량(Q)이다. 1)톤당 판매가 격(P)는 국내 인쇄용지 수입 펄프가격을 근간으로 하는 무림P&P의 판매가격이다. 2010 년 상반기에는 칠레지진 여파로 인한 공급부족으로 상승세를 보일 것으로 전망하고 있 다. 그러나 하반기에는 생산을 중단했던 칠레공장(아로코, CMPC)들의 생산이 재개될 것 으로 보여 그 동안 상승했던 펄프가격의 수급이 안정세를 보일 것으로 전망됨에 따라 펄 프가격은 하락할 것으로 보인다. 2)월별 판매량(P)은 동사의 생산 계획을 반영한 것으로 서, 현재 펄프가 공급부족이기 때문에 연간 CAPA 42만톤을 모두 판매할 것으로 보인다. 4월에는 약 3.3만톤을 판매할 계획을 가지고 있으며, 펄프가격이 높은 것으로 예상되는 5월~6월에 생산(약 3.8만톤)을 많이 하고 하반기로 갈수록 점차 감소시킬 계획을 가지 고 있다. 당사는 2010년말 하반기 판매가격을 보수적으로 추정하였기 때문에 향후 판매 가격이 추정치 보다 높을 경우 동사의 매출액은 예상보다 좋을 수 있다. 2010년 영업이익 젂망 가정 톤당 영업 손익분기점 고려 동사의 영업이익은 톤당 영업 손익분기점을 고려하여 추정하였다. 동사의 수익성이 개선 되는 이유는 마진 스프레드(펄프가격-목재 칩 가격)가 확대되고 있는데 따른 것이다. 목 채 칩은 국내에서 40%를 조달하고 해외에서 60%를 조달 하는데, 국내 조달분(40%)은 이미 고정가격으로 2010년 말까지 확정되었으며, 해외 조달분(60%)은 상반기(6월)까지 는 확정되었고, 하반기에는 펄프가격 급등에 따라 칩 가격은 다소 상승할 것으로 보인다. 이를 반영한 상반기 영업 손익분기점은 톤당 564달러~586달러 수준일 것으로 가정하고 있으며, 하반기는 보수적으로 톤당 656달러 수준으로 가정하고 있다. 그러나 하반기 영 업 손익분기점은 당사가 보수적으로 추정한 것이기 때문에 향후 손익분기점이 추정치 보 다 낮을 경우 동사의 영업이익은 예상보다 좋을 수 있다. [도표 1] 2010년 월별 실적 젂망 (단위: 십억원) 1 월 2 월 3 월(E) 4 월(E) 5 월(E) 6 월(E) 7 월(E) 8 월(E) 9 월(E) 10 월(E) 11 월(E) 12 월(E) 합계 매출액 25.2 26.1 29.8 29.1 34.0 34.0 30.9 29.3 27.7 27.0 25.4 24.7 343.2 영업이익 4.3 5.1 6.8 7.4 9.1 9.1 4.2 3.3 2.5 1.7 0.9 0.1 54.6 OP margin 17.1% 19.5% 22.8% 25.5% 26.8% 26.8% 13.7% 11.4% 8.9% 6.3% 3.5% 0.6% 15.9% 판매량(천톤) 32.5 32.0 35.0 33.0 38.0 38.0 37.0 36.0 35.0 35.0 34.0 34.0 420 톤당영업이익(천원) 132 159 194 225 240 240 114 92 70 48 26 4 판매가(천원/톤) 775 815 850 881 896 896 836 814 792 770 748 726 판매가(달러/톤) 680 704 749 780 800 800 760 740 720 700 680 660 손익분기점(천원/톤) 642 656 656 657 656 656 722 722 722 722 722 722 손익분기점(달러/톤) 564 567 578 581 586 586 656 656 656 656 656 656 환율전망(원/달러) 1,139 1,157 1,135 1,130 1,120 1,120 1,100 1,100 1,100 1,100 1,100 1,100 자료: 무림 P&P, 이트레이드증권 리서치센터 E*TRADE SECURITIES RESEARCH CENTER 2
2009년 4월을 저점으로 수입 펄프(읶쇄용지)가격 급등세 2010년 3월 $770/TON (+63.8% YoY) [도표 2] 수입 펄프가격 변동 추이 (단위: 달러) 900 800 700 600 500 400 300 02년 01월 03년 05월 04년 09월 06년 01월 07년 05월 08년 10월 10년 02월 자료: 무림P&P, 이트레이드증권 리서치센터 최근 펄프가격은 상승세를 [도표 3] 펄프가격 & 칩가격 추이 보이는 반면 칩가격은 하락 (단위: 천원) 1,000 펄프가격 칩가격 800 600 400 200 0 04년 01월 04년 10월 05년 08월 06년 06월 07년 04월 08년 02월 08년 12월 09년 10월 자료: 무림P&P, 이트레이드증권 리서치센터 2. P&P: Pulp & Paper 기업으로 거듭나는 2012년 2012년 Pulp & Paper 기업으로 거듭나는 원년의 해 동사는 약 5,000억원 규모의 투자를 집행하여 펄프-제지 일관화 공장 건설을 계획하고 있다. 2011년(5월 완공예정) 일관화 공장을 완공하게 되면, 펄프 생산은 19만톤, 제지(아 트지 29만톤, 백상지 13만톤) 생산은 42만톤(기존 펄프 23만톤을 투입하여 생산) 기업 이 된다. 일관화 공정은 펄프에서 제지까지 한 공장에서 처리할 수 있어 경쟁사 대비 약 15%의 매출액 대비 원가절감 효과가 있다. 현금회수기간 약 9년이 소요될 젂망 제지-펄프 일관화 공장의 Pay-Back Period는 9년 정도가 소요될 것으로 전망한다. 투 자금액 5,000억원 중 약 3,500억원은 외부차입을 통하여 조달하고, 1,500억원은 내부 자금을 사용할 것으로 보인다. 2012년 이후 EBITDA 규모는 약 760억원 수준일 것으로 전망하며, 연간 이자비용 약 200억원을 차감하면 연간 수익규모는 약 560억원 규모로 투자금액/(EBITDA-이자비용)으로 산출하면 약 9년이 소요될 것으로 보인다. 동사는 2009년말 순현금 상태이며, 현금성 자산도 1,380억원 보유하고 있어 차입금 상환이 예 상보다 빠르게 진행될 가능성이 높다. E*TRADE SECURITIES RESEARCH CENTER 3
3. 지분구조 및 ROE 추이 지분구조: 최대주주외 6읶: 69.5% 산업은행: 17.9% [도표 4] 지분구조: 무림페이퍼(46.9%) 외 6읶 69.5% 외국읶, 1.6% 기타, 11.0% 외국읶: 1.6% 기타: 11.0% 한국산업은행, 17.9% 무림페이퍼 외6읶, 69.5% 자료: 무림P&P, 이트레이드증권 리서치센터 [도표 5] ROE 분석 2001 2002 2003 2004 2005 ROE (%) -12.8% -16.7% 0.5% -7.2% -29.9% 30.1% 1.6% 5.1% 1.5% 8.4% 당기순이익률 (%) -9.8% -11.8% 0.3% -4.2% -13.4% 17.2% 1.5% 4.9% 2.4% 12.5% 총자산 회전률 (배) 0.5 0.5 0.6 0.6 0.6 0.7 0.6 0.7 0.5 0.4 재무 레버리지 (배) 2.6 2.8 2.9 3.1 3.7 2.5 1.7 1.4 1.3 1.7 자료: 이트레이드증권 리서치센터 E*TRADE SECURITIES RESEARCH CENTER 4
무림P&P(009580) 재무상태표 (단위: 십억원) 유동자산 116.0 108.1 280.7 217.7 392.3 현금성자산 32.9 46.6 150.7 127.9 311.5 매출채권 57.7 35.1 50.7 48.8 41.6 재고자산 24.0 23.2 66.8 29.8 28.1 비유동자산 220.2 203.1 200.3 452.2 639.8 투자자산 14.3 4.3 9.9 20.1 20.3 유형자산 205.9 198.9 190.5 432.1 619.5 무형자산 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 자산총계 336.2 311.2 481.0 669.9 1,032.2 유동부채 50.6 27.7 86.6 88.0 157.3 매입채무 14.7 7.4 11.8 12.1 11.4 단기차입금 13.7 4.8 55.2 63.6 133.6 유동성장기부채 0.3 0.5 0.7 0.7 0.7 비유동부채 93.8 88.7 30.7 90.5 340.5 사채 0.0 0.0 0.0 0.0 250.0 장기차입금 4.9 4.4 3.8 37.0 37.0 부채총계 144.5 116.4 117.3 178.5 497.8 자본금 103.4 103.4 155.9 155.9 155.9 자본잉여금 65.5 65.5 167.7 167.7 167.7 이익잉여금 22.9 25.9 40.1 46.3 89.3 자본조정 0.0 0.0 0.0 121.4 121.4 자본총계 191.8 194.8 363.7 491.4 534.4 손익계산서 (단위: 십억원) 매출액 244.5 194.5 287.1 260.6 343.2 매출원가 213.1 187.3 256.2 252.9 280.8 매출총이익 31.4 7.2 30.9 7.7 62.4 판관비 3.3 3.9 6.2 7.4 7.8 영업이익 28.1 3.3 24.8 0.3 54.6 영업외수익 17.1 5.9 12.1 11.4 19.1 금융수익 1.9 2.5 8.2 4.2 11.1 외환관련이익 3.8 0.5 3.4 5.8 6.2 지분법 평가이익 0.0 0.0 0.0 0.2 0.2 영업외비용 10.9 7.2 24.3 12.7 25.9 이자비용 7.3 6.4 3.6 2.3 17.9 외환관련손실 0.6 0.6 14.4 4.3 4.0 지분법손실 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 세전계속사업이익 42.1 2.0 12.6-1.0 47.7 법인세비용 0.0-1.0-1.5-7.3 4.8 중단사업이익 1.5 1.3 0.1 0.0 0.0 당기순이익 42.1 3.0 14.1 6.3 42.9 EBITDA 42.2 17.5 37.3 12.1 67.2 현금흐름표 (단위: 십억원) 주요 투자지표 영업활동현금흐름 34.0 27.4-28.2 46.9 63.7 당기순이익 42.1 3.0 14.1 6.3 42.9 유형자산감가상각비 14.1 14.2 12.5 11.8 12.6 무형자산상각비 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 자산부채변동 -11.9 6.9-65.5 27.7 8.2 기타 -10.3 3.3 10.6 1.1 0.0 투자활동현금흐름 -8.6-10.4-46.1-57.8-200.2 유형자산투자 -2.9-7.2-4.8-99.1-200.0 유형자산매각 3.5 0.3 0.4 0.7 0.0 유동자산순증 23.1 7.9-172.6 63.0-174.7 투자자산순증 -5.8-3.1-41.5 41.3 0.0 기타 -26.6-8.3 172.5-63.7 174.5 재무활동현금흐름 -42.9-16.4 138.4 44.4 320.0 자본금및자본잉여금증가 0.0 0.0 154.8 0.0 0.0 차입금의순증 -69.1-9.2 50.0 41.7 320.0 배당금지급 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기타 26.2-7.2-66.3 2.8 0.0 현금의 증가 -17.5 0.6 64.1 33.6 183.5 EPS (원) 2,327 146 518 201 1,377 BPS (원) 9,273 9,418 11,664 15,760 17,137 DPS (원) 0 0 0 0 0 SPS (원) 13,521 9,403 10,512 8,359 11,007 매출증가율 (%) 5.8-20.5 47.6-9.2 31.7 영업이익증가율 (%) 흑전 -88.3 650.1-98.6 15,550.9 순이익증가율 (%) 흑전 -92.8 369.6-55.7 585.2 EPS증가율 (%) 흑전 -93.7 255.7-61.2 585.2 EBITDA증가율 (%) 308.9-58.5 112.7-67.5 453.9 영업이익률 (%) 11.5 1.7 8.6 0.1 15.9 순이익률 (%) 17.2 1.5 4.9 2.4 12.5 EBITDA Margin (%) 17.3 9.0 13.0 4.7 19.6 ROA (%) 12.0 0.9 3.6 1.1 5.0 ROE (%) 30.1 1.6 5.1 1.5 8.4 배당수익률 (%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 순차입금 (십억원) -14.0-36.9-91.1-26.6 109.8 영업이익이자보상배율 (배) 3.9 0.5 6.9 0.1 3.0 차입금/자본총계비율 (%) 9.9 5.0 16.4 20.6 78.8 PER (배) 2.0 70.4 10.3 27.4 5.9 PBR (배) 0.5 1.1 0.5 0.3 0.5 PSR (배) 0.4 1.1 0.5 0.7 0.8 EV/EBITDA (배) 0.8 10.0 2.0 11.9 5.5 자료: 이트레이드증권 리서치센터 E*TRADE SECURITIES RESEARCH CENTER 5
투자의견 및 목표주가 변경내역 종목(코드번호) 제시읷자 투자의견 목표주가 무림P&P(009580) 2010.03.29 N/A N/R Compliance Notice 본 자료에 기재된 내용들은 작성자 본읶의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확읶합니다(작성자: 정홍식, 김봉기). 본 자료는 고객의 증권투자를 돕기 위한 정보제공을 목적으로 제작되었습니다. 본 자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터가 싞뢰할 만한 자료 및 정보를 바탕으 로 작성한 것이나, 당사가 그 정확성이나 완젂성을 보장할 수 없으므로 참고자료로만 활용하시기 바라며 유가증권 투자 시 투자자 자싞의 판단과 책임하에 최종 결정을 하시기 바랍니다. 따라서 본 자료는 어떠한 경우에도 고객의 증권투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 본 자료는 당사의 저작물로서 모든 저작권은 당사에게 있으며 어떠한 경우에도 당사의 동의 없이 복제, 배포, 젂송, 변형될 수 없습니다. 동 자료는 제공시점 현재 기관투자가 또는 제3자에게 사젂 제공한 사실이 없습니다. 동 자료의 추천종목은 젂읷 기준 현재당사에서 1% 이상 보유하고 있지 않습니다. 동 자료의 추천종목은 젂읷 기준 현재 당사의 조사분석 담당자 및 그 배우자 등 관련자가 보유하고 있지 않습니다. 동 자료의 추천종목에 해당하는 회사는 당사와 계열회사 관계에 있지 않습니다. 투자등급 및 적용 기준 구분 투자등급 적용기준(향후12개월) Sector(업종) OVERWEIGHT (비중확대) 시장대비 7% 이상 상승 예상 NEUTRAL (중립) UNDERWEIGHT (비중축소) 시장대비 -7%~7% 수익률 예상 시장대비 7%이상 하락 예상 Report(기업) BUY (매수) 추정 적정주가 10% 이상 상승 예상 HOLD (중립) SELL(매도) 추정 적정주가 -10%~10% 수익률 예상 추정 적정주가 10% 이상 하락 예상 E*TRADE SECURITIES RESEARCH CENTER 6