HOLD ( 유지 ) 현대건설 (000720) 2010. 5. 27 Analyst 전용기 (6309-2819) 목표주가 (6 개월 ) yong.jun@imeritz.com 54,000 원 M&A 에큰기대는버려야 투자의견중립유지하며, 목표가기존 68,000 원을 20% 하향한 54,000 원제시현대건설영업가치산정에적용했던 PER 15 배를 9.7 배로낮추어산출한가격에 M&A 프리미엄으로 30% 를가산하였다. 당사추정치 2010 년현대건설 EPS 는 4,221 원으로 4,221X9.7X1.3=54,000 원으로산출되고있다. 현대건설의시장평균목표가는 81,000 원이며, 2010 년 EPS 시장컨센선스대략 4,500 원이다. 81,000 원은 4,500X15x1.2=81,000 원으로산출되고있다. 그러나현대건설이 Kospi 대비약 50% 이상할증된 PER 15 배를적용받기에는무리가있다는판단이다. 현재주가 (5.26) : 소속업종 시가총액 (5.26) : 평균거래대금 (60 일 ) 52,000 원 건설업 57,905 억원 679.9 억원 외국인지분율 18.66% 예상 EPS( 전년비 ) 예상 PE( 시장대비 ) 주가그래프 FY10 4,221 원 (2.9 %) FY11 4,480 원 (6.1 %) FY10 12.3 배 (161.4%) FY11 11.6 배 (161.8%) 000'S HYUNDAI ENGINEERING&CONSTRUCTION 80.0 FROM26/5/09 TO26/5/10 DAILY 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 MayJun Jul AugSepOct NovDecJanFebMar Apr May PRICEHIGH 73900 21/01/10, LOW46050 19/05/10, LAST 52000 PRICEREL.TOKOREASECOMPOSITE(KOSPI) 건설업이 Kospi 대비할증받을수없는이유는다음과같다 1) 건설업의매출및이익성장은금융위기이전에비해낮아지고있고, 2) 인플레이션을고려한개인의가처분소득증가율은마이너스를보이고있어주택매수여력이크지않고, 3) 선진국대비높은 PIR( 주택가격 / 연평균소득 ) 은주택미분양위험이여전이상존하고있음을의미하며, 4) 해외수주는유럽금융위기여파에따른유로화의약세로가격경쟁력이약화될수있고, 5) 중소형사퇴출이가시화될경우대형사와공동시공을하는토목및주택공사에서원가율상승이나타나며, 6) 유럽재정위기의국내여파에따라서는 ABCP 및 PF 만기연장에서더높은가산금리가적용되거나만기연장에서상당한애로가발생할수있기때문이다. 금융위가발생전과는상황이완전히바뀌어 M&A 기대감낮출필요 2006 년 ~2007 년에는현대상선그룹은독자적으로인수할의향이있었고, 현대중공업, 현대차, KCC 그룹중적어도두그룹이연대하여현대건설인수전참여기대가있었다, 이는주식시장에서높은프리미엄의근거였다. 현대상선그룹은현대증권을매각하지않는이상지금유동성에대한여유가없고, 현대중공업및 KCC 그룹은보유현금규모가그때보다는큰폭으로감소하였다. 또한풋백옵션에대한규제및공시강화는 FI 의참여를어렵게할것이다. KCC 그룹은 KCC 건설미분양에따라 ABCP 와 PF 리스크가남아있어현대건설인수에관심이있을지는불확실하다. 한편, 현대중공업그룹은플랜트및발전부분이 2007 년이비해크게성장하여현대건설인수필요성이과거보다크게낮아졌다. 오히려현대중공업그룹보다는성장의한계에직면한 KCC 건설과엠코라는건설사가있는 KCC 그룹과현대차그룹의인수전참여가능성이더높으나이또한불확실하다. ( 억원, 원, 배,%) 2009 2010E 2011E 2012E 매출액 92,786 98,136 104,911 110,682 증감 (%) 27.6 5.8 6.9 5.5 영업이익 4,189 5,120 5,337 5,645 순이익 4,558 4,692 4,979 5,262 증감 (%) 22.1 2.9 6.1 5.7 EPS 4,102 4,221 4,480 4,722 증감 (%) 22.0 2.9 6.1 5.4 BPS 28,087 32,309 36,788 40,806 P/E 17.3 12.3 11.6 11.0 P/CF 15.0 11.3 10.7 10.1 P/BV 2.5 1.6 1.4 1.3 EV/EBITDA 16.1 10.1 9.0 8.2 자기자본이익률 15.2 14.0 13.0 12.2 부채비율 188.7 148.7 124.3 109.6 순금융비용부담률 0.1 0.1-0.1-0.2 이자보상배율 41.3 73.1 - - 시장대비상대강도 : 1 개월 (0.99), 3 개월 (0.88), 6 개월 (0.72) Meritz Daily 0
현대건설 M&A 시나리오에따른영향점검 1. 시간과불확실성이많은 M&A 절차 M&A가통상매각주간사선정, 우선협상자선정, 자산실사, 최종매각가격결정등의수순을밝게되므로최소 6개월에서 8개월정도가소요된다. 6월 M&A를시작한다고하더라도정상적인경제상황에서최종매각은빨라야 2011년초이다. 유럽의금융위기가아직어떤정도로확산될지불확실성이높은상황에서현대건설 M&A는지연될여지가있고, 참여기업고극히제한적일수있다. 유럽금융위기의여파에따라서는유찰될가능성도배제할수없다. 대우건설인수를위한 PEF 조성도아직끝나지않은상황에서현대건설 M&A를위한투자자참여도쉽지않을것으로보인다. M&A의진행과정에서많은해결해야할문제가남아있다고볼수있다. 6 개월이소요되는 M&A 타임스케쥴 우서협상대상자선정및 Mou 체결 M&A참여제안서발송입찰제안서접수매각공식발표매각주간사선정비밀유지협약서체결및증거금설정 D D+20 D+50 D+70 D+90 실사보증금, 자산실사자산실사시작완료 D+100 D+130 임시주총에서경영진교체계약금과잔금지불및이전등기완료중도급지불 D+150 D+170 D+180 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Daily 2
2, 풋백옵션규제및공시강화가 M&A 와인수기업에미칠영향 한국시장에서대형기업의 M&A에서지금까지풋백옵션이없었던경우는없었다. 인수기업이인수자금전체를자체로조달하기에는한계가있기때문이다. 주주협의회소속지분 38.5% 의가치는현재 2.1조원이고경영프리미엄으로시가총액의 30% 1.7조원이적당한가격으로총3.8조원의자금이소요될것으로예상된다. 3대주주인정책금융공사우리은행외환은행지분만을매각한다고했을때는 3.2조원이나다른주주협의회소속주주들의반발이있을수있어가능성은낮다. 범위를넓게보면 3.5조원에서 4조원사이에서매각가격이결정될가능성이높다. 자기자본외에재무적투자자자본에대해서는풋백옵션을지는것이일반적이었다. 그러나풋백옵션에대한규제가강화되고공시감독이철저해짐으로써풋백옵션이없는재무적투자자를구할필요성이높으나, 풋백옵션이없는재무적투자자들구하는것은국내금융시장환경상거의불가능하다. 그렇다면인수주체가기업의내부유보자금과차입조달및상환및전환우선주발행등의파이낸싱방법이이용될수가능성이높다. 이는곧인수기업의주가에상당한부담으로작용할여지가 M&A 초기시점에서는풋백옵션이있는재무적투자자의참여보다더크다. 이러한점등을고려하면현대건설인수전에참여하는기업의주가는상당폭의하락을감수해야할것으로판단된다. 풋백옵션이있는 M&A 구조도 VS 풋백옵션이없는 M&A 구조도 인수기업 1.3 조원에대한풋백옵션 2.5 조원지급 ( 경영권프리미엄과 20% 의지분가치 ) 20% 소유 1.3 조원지급 재무적투자자 현대건설주주협의회 18% 소유 3.8 조원지급 재무적투자자 론과 Equity 로 1.3 조원투입 인수기업 ( 내부자금 2.5 조원 ) 현대건설주주협의회 38% 소유 담보제공 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Daily 3
3. 2007 년당시제기되었언현대건설인수시나리오 2007년부터 2008년상반기까지대두되었던현대건설인수시라니오 ( 당사의 2008년 6월 16일자현대건설기업분석보고서참조 ) 는현대상선그룹, 현대중공업그룹의양자대결혹은현대상선과범현대가양자대결에유진, STX, 두산, 한화, LG그룹, PEF펀드, 외국계건설사및자본등이거론되었었다. 그당시는국내주택경기호황의마지막단계였고, 금융위기의여파가부정적인방향으로본격적으로영향을미치기전이었다. 또한풋백옵션이레버리지수단으로각광받는시기이기도했다. 2007년과 2008년해외수주가전년대비폭발적으로증가했던시기이기도하다. 이때현대건설을매각했더라면채권단은높은가격을받고매각이가능했을것으로보인다. 그러나건설경기의지속적인호황을예상하여더높은가격을받기위해채권단은차일피일매각을연기하였다. 만약에그때 6조원정도의가격에현대건설을누군가가인수했다면대우건설을인수한금호그룹과마찬가지로지금쯤풋백옵션문제로인해상당한곤란을겪고있을것이다. 범현대가는현대중공업그룹과현대차그룹의연대, 현대중공업그룹과 KCC그룹의연대, 현대중공업그룹, 현대차그룹, KCC그룹의연대의세가지경우로나누어졌다. 현재시점에서유진, STX, 두산은인수여력이없고, 한화는한화건설이있어관심이없음을공개적으로천명하였고, LG그룹또한건설사인수에는관심이없는상황이다. GS건설과의관계도있고, 서브원의엔지니어링사업부가있으며, IT분야에그룹의대규모설비투자를앞두고있어가능성은거의없다. 현대건설인수전의흥행이그렇게높지않을수있음을시사한다. 4. 현대상선그룹으로인수될경우 현대건설인수를공개적으로천명한현대상선그룹또한과거와달리현금성보유자산규모가감소하여 1조1천억원을보유중이며, 부채비율이 2010년 3월말현재 320% 로증가한상태이다. 회사채나론차입을통한추가조달에는한계가있는재무구조이다. 최근재무구조개선약정대항기업에포함된점도추가파이낸싱을어렵게하는요인으로작용하고있다. 모회사인현대엘리베이터는기업규모상많은자금조달이어려우므로현대상선이그룹이어떠한방식으로 3.8조원의자금을조달할지가관건이다. 만약현대건설을인수하기위해현대증권을매각한다면자금조달이가능할수있으나현재로서는가능성을예측하기어렵다. 현대건설에대한의지가강하다면현대증권매각시나리오는전형가능성이없다고볼수는없다. 현대건설투자자입장에서는현대건설이현대상선그룹으로인수되면시너지가없어현대건설투자자에게는유리할것이없어주가에반영된 M&A 프리미엄이급속히감소할수있어주의할필요가있다. Meritz Daily 4
현대증권을매각하지않을경우의현대상선그룹이현대건설인구구조도 풋백옵션 재무적투자자 기업현대상선 최대투입가능금액 10,000 억원 2.1 조원지급 18% 소유 현대증권현대엘리베이터현대택배현대아산기타자회사합계 5,000 억원 1,000 억원 1,000 억원 NA NA 17,000 억원 1.7 조원지급 20% 소유 SPC SPC 54,707 54,707 천주천주 3.8 조원지급 38% 매입 주주협의회 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 5. 2007 년과는상황이달라진범현대가의상황과 M&A 구조도 1) 2007년과처한상황이다른범현대가그룹시장에서바라는데로과거와같인범현대가연대하여현대건설을인수할것인가도지금으로서불확실하며그실현가능성또한낮아졌다. 세그룹의상황이 2007년과는완전히다르기때문이다. KCC그룹의현대건설인수의필요성은 KCC건설이부진한주택부문의강화였다. KCC건설은현재주택부문의연착륙이중요한문제이지주택부문의강화가경영이슈는아니다. ABCP와 PF 합계는 6,500억원으로미분양위험있는지역도있어이의연착륙이필요한상황이지리스크가커지고있는주택부문강화를위해현대건설을같이인수한다는것은논리적으로맞지않는다. 또한보유현금규모는 4,500억원으로운전자본을고려하면여분은거의없는수준이다, KCC가보유한 2 조정도의매도가능증권을모두매각하거나 EB 및 ABS 형태로유동화시키는방안이고려될수있으나간단히해결될문제는아니다. 현대중공업그룹은보유중인조선삼사의현금및현금성자산이 6.5조원에이르렀으나 2010년 1 분기현재삼사보유현금및현금성자산합계는 2.2조원으로감소하였다. 현대중공업그룹도현대건설을인수할때운전자금을제외한보유현금중 8천억원정도는사용가능해보인다. 이경우외부자금을 3조원조달해야함을의미한다. 과거와달리현대중공업그룹아상당한자금부담으로작용할여지가있다. 이부담을줄이기위해현대삼호중공업을기업공개하는방안이고려될수있으며, 지주회사체제로전환하면서순환출자지분매각대금으로 1조원이상을조달가능할수도있다. 또한과거현대중공업이현대건설을인수하려고했었던가장큰이유는현대건설의플랜트부문과의시너지를일으켜플랜트및발전부문을강화하려는의도가컸다. 현대중공업의플랜트및발전부문은최근 3년간괄목할만한성장을하여현대건설의플랜트및발전부문을인수할필요성이감소하였다. 현대차그룹은위두그룹과달리보유현금규모가 2007년대비증가하였다. 그래도한기업에서 3.8조원의현금유출은부담으로작용할수있으므로재무적투자자유치는필요할것으로보인 Meritz Daily 5
다. 아직어떤기업이주력으로참여할지는현재로서는예상이어렵다. 그러나현대차그룹이과연현대건설을인수하여얻을수있는합병시너지에대해서는의문이다. 현대차그룹의설비투자물량은현대건설이모두수주한다는것외에는기존의현대차그룹과의사업과거의관련이없다. 현대차그룹에는엠코라는건설사가있어그룹의설비투자물량을대부분수주하고있고, 주택과토목에도참여하고있다. 현대차그룹은엠코를중장기성장을바탕으로기업공개를목표로하고있다. 이러한상황에서현대건설을인수할필요성은영업적시너지로볼때낮다는판단이다. 정의선이최대주주인엠코와합병하여건설부문을전략적으로성장산업으로육성할목적이라면더욱가능성이높아진다. 2) KCC그룹과현대중공업그룹의공동인수방안 KCC그룹과현대중공업그룹이현대건설을공동으로인수하여공동경영을하는방안이가능하다. 그러나대기업들간의공동인수후공동경영의전례가없음을고려하면현대건설을인적분할하여플랜트및발전사업부는현대중공업이가져가고, 토목과주택부문은 KCC가가져가는방안이가능해보인다. 건설사가있는 KCC그룹이주력으로참여하고현대중공업그룹이풋백옵션이없는재무적투자자로일부지분만참여하는방식이될수도있다, 두그룹의인수필요성이과거보다낮아졌고, 자금조달부담도커진이상두그룹이현대건설인수전에참여할지는아직미지수이다. 현대중공업이단순 FI 로참여하는경우와공동인수후현대건설은인적분할하는경우 정몽준 합병 KCC 건설 36.3% 현대건설 28% 8.2% 10% 10.8% 현대중공업 ( 자사주 25%) 94.9% 38% 현대건설토목플랜트전기사업부문 현대건설건축토목사업부문 38% 2.6% KCC 10.0% 17.7% 7.9% 현대삼호중공업 3.8% 41.1% 정상영 정몽진 현대미포조선 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Daily 6
3) 기타범현대가의현대건설인수시나리오자금부담을줄이기위해세기업집단이같은금액을투입하여현대건설을인수한후공동경영의형태를유지하는방안이현대건설주주에게유리하고, 투입자금규모가크지않아세그룹의주주에게도유리하다. 그러나국내에서서로다른대기업간의공동인수및공동경영의전례가없다. 또한현대중공업그룹과현대차그룹이연대하여현대건설을인수한후공동경영을하는방안도가능하며, 분할하여플랜트및발전부분은현대중공업이토목과주택부문은현대차그룹이인수후엠코와합병하는방안이거론될여지는있다. 마지막으로현대중공업은위에서설명하였듯이인수의필요성이낮아진관계로인수에직접참여하지는않을가능성도있다. 이미건설사를보유하고있으나 KCC건설과엠코가성장의한계에직면해있는현대차그룹과 KCC그룹이같이인수하여현대건설을분할하거나공동경영의형태로가능방안도가능해보인다. 이또한아직확정된것은없어가능성을예측하기는지금시점에서는어렵다. Meritz Daily 7
Compliance Notice 동자료는작성일현재사전고지와관련한사항이없습니다. 당사는동자료에언급된종목과계열회사의관계가없으며 2010년 5월 27일현재동자료에언급된종목의유가증권 (DR, CB, IPO, 시장조성등 ) 발행관련하여지난 6개월간주간사로참여하지않았습니다. 당사는 2010년 5월 27일현재동자료에언급된종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사의조사분석담당자는 2010년 5월 27일현재동자료에언급된종목의지분을보유하고있지않습니다. 본자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. ( 작성자 : 전용기 ) 동자료는투자자들의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로배포되는자료입니다. 동자료에수록된내용은당사리서치센터의추정치로서오차가발생할수있으며정확성이나완벽성은보장하지않습니다. 동자료를이용하시는분은동자료와관련한투자의최종결정은자신의판단으로하시기바랍니다. 투자등급관련사항 1. 종목추천관련투자등급 ( 추천기준일종가대비 3등급, 추천기준일시장지수대비 3등급 ) 아래종목투자의견은향후 6개월간추천기준일종가대비추천종목의예상목표수익률을의미함. ㆍ매수 (BUY): 추천기준일종가대비 +15% 이상. ㆍ보유 (HOLD): 추천기준일종가대비 +15% 미만 -15% 초과. ㆍ매도 (SELL): 추천기준일종가대비 -15% 이하. 2. 산업추천관련투자등급 아래산업투자의견은시가총액기준산업별시장비중대비보유비중의변화를추천하는것. ㆍ비중확대 (Overweight). ㆍ중립 (Neutral). ㆍ비중축소 (Underweight) 현대건설 (000720) 의투자등급변경내용추천확정일자자료의형식투자의견목표주가담당자주가및목표주가변동추이 2008.06.16 기업브리프 매수 110,000원 전용기 2008..07.28 기업브리프 매수 97,000원 전용기 2008.10.27 기업브리프 매수 75,000원 전용기 2008.12.08 산업브리프 매수 75,000원 전용기 2009.01.12. 산업브리프 매수 70,000원 전용기 2009.01.30 기업브리프 매수 70,000원 전용기 2009..04.27 기업브리프 매수 75,000원 전용기 2009.07.27 기업브리프 매수 75,000원 전용기 2009.09.29 기업브리프 매수 80,000원 전용기 2009.10.26 산업분석 매수 85,000원 전용기 2009.10.28 기업브리프매수 85,000 원전용기 2010.02.04 기업브리프 매수 78,000원 전용기 2010.04.27 기업브리프 중립 68,000원 전용기 2010.05.27 기업브리프 중립 54,000원 전용기 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 주가 목표주가 2008.05 2008.10 2009.03 2009.08 2010.01 Meritz Daily 8