이슈분석 Ⅰ. 미국기준금리인상배경과전망 1. 동향 미국의중앙은행인연방준비제도이사회 ( 이하연준 ) 는 2015년말을기점으로현재까지총 4차례기준금리인상 2008년글로벌금융위기극복을위해사실상제로금리수준인 0~0.25% 까지기준금리를인하한연준은 2015년말경기가적정한수준에서

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1 미국기준금리인상국면에서국내증시전망 미래전략개발부경규나선임연구원 Ⅰ. 미국기준금리인상배경과전망 Ⅲ. 결론및시사점 Ⅱ. 국내증시전망 2015년말부터기준금리를인상하기시작한미국연준은 2017년 12월에도한차례의인상을예고하였다. 물가상승률이아직목표수준을하회하고있지만, 견조한실물경기, 글로벌경기회복, 과도한정부부채에대한부담으로 2018년에도 3차례기준금리를인상할것으로보인다. 이러한미국의기준금리인상국면에서도국내증시는당분한상승할것으로예상된다. 경기회복에따른기업의매출증가가이자비용부담을상회할것으로예상되고, 위험자산선호심리에따라글로벌자금이상대적으로저평가된국내증시로유입될가능성이높기때문이다. 다만, 중장기적으로는시장금리상승추세에따라주식에대한선호가감소할것으로예상된다. 이미높은수준으로상승한미국증시의조정가능성도부담요인이다. 미국의지속적인기준금리인상은미국증시의상승여력을낮출것이고, 예상외로기준금리인상이빠르게진행될경우에는미국증시와상관관계가높은국내증시도조정될수있다. 또한미국의지속적인기준금리인상으로 2018년국내기준금리와역전현상이발생할수있어단기적으로금융시장변동성이확대될수있기에적절한대비가요구된다. 트럼프정부의감세정책과대규모인프라투자에따라물가상승률이가팔라진다면연준의기준금리인상속도도빨라질가능성에도유의할필요가있겠다. * 본고의내용은집필자의견해로당행의공식입장이아님 제 744 호 29

2 이슈분석 Ⅰ. 미국기준금리인상배경과전망 1. 동향 미국의중앙은행인연방준비제도이사회 ( 이하연준 ) 는 2015년말을기점으로현재까지총 4차례기준금리인상 2008년글로벌금융위기극복을위해사실상제로금리수준인 0~0.25% 까지기준금리를인하한연준은 2015년말경기가적정한수준에서확장되고있다는판단하에기준금리를 25bp 인상 - 이어 2016년 12월과 2017년 3월, 6월에기준금리를각각 0.25%p씩인상, 현재미국의기준금리는 1.00%~1.25% 연준은 2017년 9월 FOMC 회의에서 10월에자산축소를개시하고 12월에한차례기준금리를인상할계획임을발표하였으며, Fed 선물금리 (2017년 11월 10일자기준 ) 도 12월에기준금리가인상될확률이 92.3% 로반영 -9월발표한점도표 ( 중간값 ) 을통해서나타낸 2018년말목표기준금리는 2.00~2.25% 로 2018년중 3차례의기준금리인상을시사 단, 장기적인기준금리목표가 3.00% 에서 2.75% 로하락하여기준금리인상이점진적으로진행될것으로예고 < 그림 1> 미국기준금리추이 < 그림 2> FOMC 점도표 (2017.9) 자료 : FRED 자료 : FRED 30 산은조사월보

3 2. 인상배경및전망 연준의기준금리인상배경으로는미국의견조한실물경기, 글로벌경기회복을들수있음 미국경기는금융위기이후꾸준한회복세속에최근 2, 3분기에도 3% 대의성장률을기록, 실업률도금융위기이전수준까지하락하는등견조한모습을보이고있음 -2017년 2, 3분기 GDP( 전기대비, 연율 ) 는각각 3.1%, 3.0%, 특히 3분기는허리케인영향에도불구높은성장률을달성 - 실업률은금융위기시 10.0% 까지상승하였지만, 그이후지속적으로하락해 2017년 11월에는 17년래최저수준인 4.1% 를기록 < 그림 3> 미국분기별 GDP 성장률추이 < 그림 4> 미국실업률추이 주 : 전기대비, 연율자료 : FRED 자료 : FRED 글로벌경기가회복된점도그동안유럽재정위기와브렉시트등으로완화기조를유지하였던연준에게기준금리인상의여건을마련 -IMF는 2017년 10월 2018년세계경제와신흥국의경제성장전망치를상향 세계성장률 : 3.6%(4월발표 ) 3.7%(10월 ), 신흥국 : 4.8%(4월 ) 4.9%(10월 ) 제 744 호 31

4 이슈분석 < 그림 5> IMF 경제성장률전망 주 : 전년대비자료 : IMF( ) 한편 4차례의기준금리인상과자산축소개시에도장기간의완화적통화정책으로인해과도하게부풀어진자산가격에대한부담이상존하는상황 금융위기이후미국은 2008년 12월기준금리를제로수준으로인하함과동시에 3차례에걸쳐양적완화를실시 1) - 이에따라, 미국중앙은행의부채규모는지난 10년간약 3.5억달러증가해현재약 4.5억달러에근접 2) 저금리와양적완화에따른풍부한유동성으로주가도지속적으로상승 - 미국증시가 2017년사상최고치를수차례경신하며상승추세를나타내고있는가운데, 밸류에이션상버블에대한우려가지속 미국 S&P 500의 PER는 2017년 11월기준 23.2배에달하여금융위기이전고점 (17~18배) 보다높은수준 1) 1 차양적완화는 2008 년 12 월부터 2010 년 3 월까지이루어졌으며, 재무부증권, 주택저당증권 (MBS), 공공기관채등총 1 조 5,250 억원을매입. 이어 2010 년 11 월에 6 천억달러의재무부증권매입에대한계획을발표하며 2 차양적완화를, 2012 년 9 월매월 400 억달러의 MBS 매입결정, 12 월에는 400 억달러의규모를 850 억달러로확대하겠다는계획을발표하며 3 차양적완화를진행. 이후 2013 년 5 월당시버내킹연준의장이미국경제가호전되었다는판단아래테이퍼링을시사하고 2013 년 12 월과 2014 년 1 월에매입규모를각각 100 억달러씩축소 년 10 월 29 일에는사실상양적완화종료를선언하고향후상당기간초저금리를유지할것으로발표 2) 2017 년 6 월 FOMC 에서연준은 10 월부터만기도래자산의상환한도를 100 억달러 ( 국채 60 억달러, MBS 40 억달러 ) 로설정하고, 분기마다한도를 100 억달러씩증액하여초과분에대해서만재투자하는방식으로점진적으로자산을축소하는 보유자산축소프로그램 을실시할계획임을발표 32 산은조사월보

5 < 그림 6> 미국국채 10 년물과정부부채추이 < 그림 7> S&P 500 지수와 PER 추이 자료 : Thomson Reuters 자료 : Thomson Reuters 이와같이과도한정부부채에대한부담과높은수준으로형성된자산가격은이후가격조정이발생할시에금융시장과실물시장내에큰변동성을초래하여경기침체를유발하거나가속화시킬우려가있기에, 연준이가능한한시장충격이덜한범위내에서자산가격을조정해야하는부담이지속 저물가지속은완화적통화정책의요인이나, 실물경제의견조한성장세, 저금리지속에따른자산버블우려, 2018년 FOMC 구성멤버들의매파적성향가능성을감안시 2018년중 3차례의기준금리인상이예상 견고한고용시장에도불구하고연준이물가기준으로삼고있는근원소비지출 (PCE) 물가상승률은목표치인 2.00% 에한참못미치는수준 -2016년 10월 1.92% 까지상승한바있으나, 2017년 9월현재 1.33% 로하락 2017년 11월트럼프대통령에의해새로운연준의장으로지명된제롬파월이사에대해서는파월이사가현의장인옐런의장의완화적통화정책을이어갈것으로보는시각이우세 - 다만, 대표적인비둘기파인윌리엄더들리 FOMC 부의장의사임, 역시비둘기파로분류되는카시카리 (Kashkari, 미네아폴리스 ) 총재및찰스에반스 (Charles Evans, 시카고 ) 총재의투표권이양에따라 2018년 FOMC는 2017년에비해상대적으로매파적색채가짙어질수있는상황 제 744 호 33

6 이슈분석 < 참고 > FOMC 구성과 2018 년 voting members FOMC 회의에서투표권은 Fed이사회멤버 (7명)*, 뉴욕연은총재 (1명), 나머지지역연은총재 (11명중 4명 )**, 즉최대 12명이행사 * 현재 Fed이사회는옐런의장 (2018년 2월사임예정 ), 제롬파월이사 ( 차기의장 ), 최근 Fed부의장으로임명된랜달퀄스, 라엘브레이너드이사로구성되어있으며, 2018년에는옐런이이사직까지사임할의사를밝힘에따라총 4자리가공석 ** 매년변경되며그외 7개지역연은총재들은 FOMC에는참석하나투표권은없음 2018년에는대표적비둘기파인옐런의장과윌리엄더들리부의장의사임과, 역시비둘기파로분류되는카시카리 (Kashkari, 미네아폴리스 ) 총재및찰스에반스 (Charles Evans, 시카고 ) 총재의투표권이양이예정되어있음 - 반면, 매파적성향의로레타메스터 (Loretta Mester, 클리블랜드 ) 와존윌리엄 (John Williams, 샌프란시스코 ) 지방연은총재들은 2018년도에투표권을갖게됨 < 표 1> FOMC Voting Member 들의정책성향분석 이사회 지방연은총재 현재 2018년예정 이름 정책성향 직책 / 지역 이름 정책성향 직책 / 지역 Janet Yellen -1 의장 Jerome Powell 0 의장 ( 예정 ) Randal Quarles 0 Jerome Powell 0 Lael Brainard -1 William Dudley -1 금융감독부의장 FOMC 부의장 / New York Randal Quarles 0 Lael Brainard -1 William Dudley -1 금융감독부의장 FOMC 부의장 / New York Charles Evans -1 Chicago Loretta Mester +1 Cleveland Patrick Harker +1 Philadelphia Raphael Bostic 0 Atlanta Robert Kaplan 0 Dallas John Williams +1 San Francisco Neel Kashkari -2 Minneapolis - N/A Richmond 주 1 : (-) 노란색음영은비둘기파, (+) 분홍색음영은매파, 0 은중도파를의미. 만점은 ±2 점주 2 : 2018 년은옐런의이사직사임을전제로하였으며, ( 정책성향파악이가능한 ) 재직중인現멤버만으로구성주 3 : 현재 FOMC 부의장이자 New York 연은총재인 William Dudley 는 2018 년중사임을표명주 4 : 2018 년에투표권을갖게되는 Richmond 연은총재는현재공석으로, Mark Mullinix 부총재가직무대행중자료 : Fed, Bloomberg Intelligence Fed Spectrometer( ) 자료 : 김은서 ( ), 차기 Fed 의장후보별성향에따른향후전망, 산업은행재구성 34 산은조사월보

7 Ⅱ. 국내증시전망 1. 미국기준금리와국내기준 시장금리와의관계 미국기준금리의추세적인상으로국내기준금리인상압력도높아진상태 - 글로벌금융위기이전에는확연히미국의기준금리인상이국내기준금리인상에선행하였으나글로벌금융위기이후에는이러한연결고리가약화 - 이는미국의통화정책이비정상적인국면에나온현상으로최근미국통화정책이정상화되고있다는점에서미국의기준금리인상은국내기준금리상승압력으로작용할전망 이미국내시장금리는이러한국내기준금리인상가능성을반영하여상승추세에진입 < 그림 8> 미국및한국기준금리추이 < 그림 9> 한국기준금리와시장금리추이 자료 : 한국은행, FRED 자료 : Infomax 제 744 호 35

2007년까지금리와주가지수가동반상승한바있으며, 경기가회복하는모습을보이는최근의경우에도 3) 미국기준금리및한국은행의기준금리인상가능성으로시장금리가상승추세를보였지만, 주가지수는사상최고치를수차례경신 미국의경우도마찬가지로,

8 이슈분석 2. 시장금리상승국면에서국내증시전망 시장금리의상승은기업들의이자비용부담증가로이어져주가에부정적이나경기회복국면에서는기업매출증가가이자비용부담을상회하기에시장금리상승기에주가는상승하는경향이있음 우리나라는경기확장국면인 2004년말부터 2007년까지금리와주가지수가동반상승한바있으며, 경기가회복하는모습을보이는최근의경우에도 3) 미국기준금리및한국은행의기준금리인상가능성으로시장금리가상승추세를보였지만, 주가지수는사상최고치를수차례경신 미국의경우도마찬가지로, 경기개선국면인 2003년에서 2007년까지금리와주가지수가동반상승한바있으며, 2015년말이후지속적기준금리인상에도불구하고주가지수는높은상승률을기록 < 그림 10> 한국시장금리와주가추이 < 그림 11> 미국시장금리와주가추이 자료 : Infomax 자료 : FRED 한편, 과거장단기금리차의관점에서보더라도향후국내및미국의증시상승여력은충분한상황 3) 통계청에서제공하는경기순환국면상에서는 2013 년 2 월을저점으로확장국면진행중 36 산은조사월보

9 우리나라의 2017년 11월현재장단기금리차는약 40bp 수준 -2000년이후동수준에해당하는시기는 2006년 5월, 2012년 3월, 2016년 2월이며, 이중 2006년 5월과 2016년 2월이후 2년동안국내증시는약 30% 상승률을기록 미국의경우 2017년 11월현재장단기금리차는 70~80bp 수준 -1980년대이후동수준에해당하는시기는 1988년 7월, 1996년 2월, 2005년 3월로, 당시미국증시는각시기이후 2년동안 20% 이상상승세시현 < 그림 12> 한국장단기금리차추이 < 그림 13> KOSPI 추이 주 : 국고채 10년물과국고채 3년물의차자료 : Infomax 자료 : Infomax < 그림 14> 미국장단기금리차추이 < 그림 15> S&P 500 추이 주 : 국채 10년물과국채 2년물의차자료 : FRED 자료 : FRED, 연합인포맥스 (ʼ 자, 채권커브는알고있다... 중앙은행을믿지말라 ) 제 744 호 37

이슈분석 경기회복국면에따라위험자산선호심리는지속될것으로보이며, 글로벌자금이상대적으로저평가된국내증시로유입될가능성이높음 IIF(The Institute International Finance) 는신흥국의경제성장개선과글로벌위험선호확대, 금융여건개선등에따라글로벌자금이신흥국으로유입될것으로전망 - 특히신흥국의

2조달러의비거주자자본이신규유입될것으로전망 - 이와동시에미국연준등의주요국중앙은행들이매우주의깊게통화정책을추진할것으로전망하고, 이에따른글로벌위험선호와완화적금융여건은신흥국으로의자본유입에긍정적영향을끼칠것으로판단 또한 IIF는포트폴리오투자를통해한국에유입될비거주자자본의규모를 2017년과 2018년에각각

10 이슈분석 경기회복국면에따라위험자산선호심리는지속될것으로보이며, 글로벌자금이상대적으로저평가된국내증시로유입될가능성이높음 IIF(The Institute International Finance) 는신흥국의경제성장개선과글로벌위험선호확대, 금융여건개선등에따라글로벌자금이신흥국으로유입될것으로전망 - 특히신흥국의 2017년과 2018년 GDP성장률을각각 4.7% 와 5.0% 로예상한반면, 미국은세제개혁불확실성등으로 2017년과 2018년에각각 2.2%, 2.4% 의성장에그칠것으로보고, 이러한성장률격차가신흥국으로의투자자금유입을이끌어낼것으로예상 2018년에신흥국으로 1.2조달러의비거주자자본이신규유입될것으로전망 - 이와동시에미국연준등의주요국중앙은행들이매우주의깊게통화정책을추진할것으로전망하고, 이에따른글로벌위험선호와완화적금융여건은신흥국으로의자본유입에긍정적영향을끼칠것으로판단 또한 IIF는포트폴리오투자를통해한국에유입될비거주자자본의규모를 2017년과 2018년에각각 360억달러, 280억달러로예상 < 그림 16> 비거주자의신흥국자본유입및선진국 - 신흥국간성장률격차추이 < 그림 17> 한국에대한비거주자의자본유입추이 ( 십억달러 ) (%) 자료 : IIF( ), Capital Flows to Emerging Markets 주 : 2017년 ~2018년은 IIF 추정치자료 : IIF 38 산은조사월보

10배에불과 < 그림 18> 글로벌 MSCI 12 개월선행 PER < 그림 19> 글로벌 MSCI 12 개월선행 PBR 자료 : Thomson Reuters 자료 : Thomson Reuters 다만, 중장기적으로는시장금리상승에따라주식에대한선호감소, 미국증시조정가능성에유의할필요

11 위험자산선호에따라신흥국으로의글로벌자금유입이예상될때에는지정학적리스크등으로저평가되어있는국내증시에글로벌자금이유입될가능성이높음 - 한국 MSCI 12개월선행 PER의경우를보면 2017년 11월약 9.2배로, 글로벌증시및 10년평균인 9.6배보다도낮은수준 4) - 주가대비순자산가치비율인 MSCI 12개월선행 PBR도 2017년 11월현재 1.10배에불과 < 그림 18> 글로벌 MSCI 12 개월선행 PER < 그림 19> 글로벌 MSCI 12 개월선행 PBR 자료 : Thomson Reuters 자료 : Thomson Reuters 다만, 중장기적으로는시장금리상승에따라주식에대한선호감소, 미국증시조정가능성에유의할필요 먼저, 시장금리의상승에따라일드갭 (Yield Gap) 5) 의축소가예상되고배당수익률도시장금리를하회할것으로예상 - 주가수익률과채권수익률의차를보여주는일드갭은장기간에걸친시장금리의하락으로높은수준을유지하고있지만 6), 시장금리의상승세에따라향후줄어들전망 - 코스피 200의배당수익률도시장금리보다낮은수준을유지할예상 4) 주가상승폭보다기업이익이상대적으로크게개선되며 PER는오히려하락 5) KOSPI의 PER 역수 - 국고채 10년물수익률 6) 2017년 10월말현재 7.78% 제 744 호 39

이슈분석 2016년에들어코스피 200의배당수익률이 2009년이후처음으로국고채 1년수익률을상회하였는데, 최근시장금리가상승하자다시역전됨 < 그림 20> 국내증시의일드갭추이 < 그림 21> KOSPI200 배당수익률과국고채 1년수익률추이 주 : 주가수익률은 PER의역수, 채권수익률은국고채 10년물을사용자료 : Thomson Reuters 자료 : Thomson

12 이슈분석 2016년에들어코스피 200의배당수익률이 2009년이후처음으로국고채 1년수익률을상회하였는데, 최근시장금리가상승하자다시역전됨 < 그림 20> 국내증시의일드갭추이 < 그림 21> KOSPI200 배당수익률과국고채 1년수익률추이 주 : 주가수익률은 PER의역수, 채권수익률은국고채 10년물을사용자료 : Thomson Reuters 자료 : Thomson Reuters 또한, 향후미국의급격한기준금리인상이있을경우버블우려가있는미국증시조정가능성에유의할필요 - 현재미국증시의밸류에이션은역사적으로높은수준으로, 기준금리가급격히인상될경우증시조정가능성이높음 미국경제에대한긍정적기대감, 기업이익개선등에따른추가상승기대에도미국증시가이미높은수준으로상승함에따라향후상승여력이적을뿐더러기준금리인상이급격히이루어질경우에는조정이불가피 - KOSPI가미국주가지수와높은상관관계를보이고있다는점에서국내증시에부정적영향예상 1990년부터 2017년까지의 KOSPI 월별수익률을기초로연도별상관계수를산출한결과, 2000년대에들어서 S&P 500지수와 KOSPI과의상관계수는 2000년부터 2011년까지평균 0.70를기록하며높은수준을보이다가, 2012년에 0.33으로줄어들었지만 7) 이후 2016년까지다시동조화 40 산은조사월보

13 2017년상반기에는 0.36으로역의관계를보였으나 8), 하반기에는 0.78로높은상관관계를보임 < 그림 22> S&P 500 지수와 KOSPI 추이 < 그림 23> S&P 50 지수와 KOSPI 의상관계수 자료 : FRED, 거래소 주 : 월별수익률을기준으로연도별상관계수를산출 자료 : FRED, Infomax Ⅲ. 결론및시사점 미국기준금리인상은국내기준금리인상및시장금리상승압력으로작용할것으로보이며, 국내증시는시장금리상승에도불구하고기업매출증가, 위험자산선호현상등에따라상승전망 기준금리인상에도불구하고경기개선국면에서는기업매출증가가이자비용부담을상회하기에오히려주가는상승하는경향이있음 - 과거장단기금리차의관점에서도향후국내및미국의증시상승여력은충분한상황 7) 이기간중에는중국경제의영향력증가로 2012 년부터 2014 년 KOSPI 가중국증시와동조화하는모습을보임 8) 2017 년 3 월 KOSPI 가헌번재판소의탄핵인용등에따른정치적불확실성완화에따라 2015 년의고점을돌파한데에반해, S&P500 은 3 월트럼프케어의무산등에대한실망감으로하락하고이후지지부진한흐름을보이면서낮은상관관계를나타냄 제 744 호 41

14 이슈분석 또한경기회복에따른위험자산선호현상으로글로벌자금이신흥국으로유입될것으로보이는데, 특히그중에서도상대적으로저평가되어있는국내증시에글로벌자금이유입될가능성이높음 다만, 중장기적으로는시장금리상승에따라주식에대한선호감소, 미국증시조정가능성에유의할필요 장기간의저금리추세에따라주가수익률과채권수익률의차이를나타내는일드갭이그동안높은수준을유지하였으나, 시장금리의상승추세에따라점차축소될것으로예상되고, 배당수익률역시시장금리를하회할전망 또한국내증시와미국증시와동조화추세를감안시버블우려가있는미국증시조정가능성에유의필요 미국의기준금리인상에따른금융시장변동성확대에도대비 미국의점진적기준금리인상예고에도불구하고, 미국의기준금리인상은국내기준금리및시장금리, 주가, 환율등에영향을주어금융시장의변동성을확대시킬것으로예상 - 특히, 2018년연준이기준금리를 3차례인상한다면국내기준금리와역전이불가피할것으로보이며, 이에따라단기변동성도확대될전망 또한미국트럼프정부의감세정책, 대규모인프라투자등에따라물가상승률이예상치못한속도로가팔라질경우, 기준금리인상속도는더빨라질수있음 42 산은조사월보

15 참고문헌 [ 국문자료 ] 김동휘 ( ), IIF, 신흥국경기개선으로견조한자금유입세지속전망, 국제금융센터김영도 (2017.5), 자산가격경로를통한통화정책의유효성에대한고찰, KIF 김은서 ( ), 차기 Fed 의장후보별성향에따른향후전망, 산업은행이대기 ( ), 주가-금리 의관계및향후전망, KIF 임진 ( ), 현경기국면의특징과시사점, KIF 지청 (2001), 우리나라주가변동에대한미국주가의영향 현대경제연구원 ( ), 시기별미국금리인상의국내경제영향과시사점 ( ), 미국기준금리인상의의미와시사점 [ 영문자료 ] Board of Governors of the Federal Reserve System, Fed(Dec 16, 2015), Federal Reserve issues FOMC Statement (Nov 1, 2017), Federal Reserve press release Goldman Sachs(Nov 13, 2017), The Equity Risk Premium when growth meets rates 제 744 호 43

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<40C1B6BBE7BFF9BAB85F35BFF9C8A328C3D6C1BE292E687770> 최근 미국 경제동향 및 향후 통화정책 전망 최근 미국 경제동향 및 향후 통화정책 전망 목 차 Ⅰ. 검토 배경 Ⅱ. 최근 미국의 경제지표 Ⅲ. 미국 통화정책 전망에 대한 시장 평가 Ⅳ. 향후 전망 및 시사점 Ⅰ 검토 배경 미국 경제지표 부진 15년도 들어 미국 주요 경제지표 실적은 혼조세 시현 - 14년도 경기회복을 견인한 소비 및 제조업 관련 지표 실적은 전반적으로