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국진 뇌
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1 국내기업의해외DR 발행현황과그문제점 최경렬 ( 증권예탁원해외증권팀장) 초록 삼성물산이국내기업으로는처음으로해외DR을발행한이래 10 여년의시간이지났다. 그동안국내기업으로는총 33개기업이 60여차례에걸쳐미화 130억달러규모에해당하는해외DR 을발행하였으며그상장지역도룩셈부르크에서런던, 나스닥및뉴욕증권거래소등으로확대되는등국내기업의해외DR 발행은양적 질적으로크게성장하였다. DR은해외투자의불편함을없애기위해등장한상품으로기본적으로투자자를위한상품이다. 그러나국내기업이발행한해외DR의경우투자자를위한상품으로서보다는발행회사의자금조달수단으로서의기능을훨씬더많이해온것이사실이다. 주식의 DR전환에주식발행회사의사전동의를얻도록한것이그하나의예일것이다. 이에따라주식과 DR의상호전환이자유롭지못해 DR 이본연의기능을제대로수행하지못하고있다. 이글에서는 DR에대한설명과함께지난 10여년간국내기업의해외DR 발행현황을살펴보고이와관련된문제점을제시하였다. 가장큰문제점으로주식을 DR로전환시키기위해서는발행회사의사전동의가필요하다는점을지적하였으며, 그외에도해외DR의발행가격결정에있어서의문제, DR소유자에대한주주총회소집통지및의결권행사방법과관련된문제등을제시하였다. 차례 Ⅰ. 들어가는말 Ⅱ. 해외DR 발행현황 1. DR의의의 2. DR의구분 3. 국내기업의 DR발행현황 4. 관련규정 Ⅲ. 해외DR운영관련문제점

2 1. 발행회사중심의 DR 2. 주식의 DR전환 의어려움 3. DR 가격과주식가격 4. 주주총회소집통지 5. DR의의결권 Ⅳ. 해외DR운영관련개선방안 1. 주식의 DR전환자유화 발행가격결정 주주총회소집통지 4. DR의의결권 5. 유통DR의개념 6. DR배당금등에관한과세방법 I. 들어가는말 1990년 12월삼성물산이국내기업으로는최초로 DR을발행한이래 10여년의시간이지났다. 국내기업의 DR발행은그규모가 130억USD를넘어섰다는양적관점에서뿐만아니라상장거래소가초기단계의룩셈부르크증권거래소에서런던증권거래소는물론나스닥및뉴욕증권거래소로확대되었다는점, 그리고 DR 발행기업에삼성전자, 한국통신, 한국전력, SK텔레콤, 포항제철등한국을대표하는우량기업들이모두포함되었다는점등에서질적으로도커다란발전을이루었다고볼수있다. 그러나국내기업의해외DR 발행이국내경제및증권산업에순기능만을제공한것은아니다. 많은기업이해외에서 DR을발행하고외화를조달하면서재무구조가개선되는등 DR 발행이기업에게도움을주고있지만일부기업의경우 DR발행이주가를떨어뜨리는촉매역할을한것또한사실이며, 해외DR이오랫동안국내기업이외자를조달할때누리는유력한방법으로서뿐만아니라발행회사, 정부등특정인이프리미엄을받고소유주식을매각하는데이용되는등일부를위한특혜로기능해온것또한사실이다. 이글에서는지난 10여년간이루어진국내기업의 DR발행실적및그문제점을살펴보고그개선방안을제시해보고자한다. II. 해외DR 발행현황

3 1. DR 의의의 국내기업이발행한주식을외국인이매입하려면시차문제, 환전문제, 언어사용문제등불편함을감수해야한다. 이러한어려움을해결하고해외투자자에게편의를제공하기위하여제공되는프로그램이 DR(Depositary Receipts: 주식예탁증서) 이다. 즉국내기업이발행한주식을국내원주보관기관에맡기고이를근거로해외예탁기관(Depositary) 이발행하여해외시장에서유통시키는것이해외DR 이다. 1) 다시말하면 DR 은상이한언어, 법률, 거래관습차이등에따른주주권행사, 주권의이전및결제상의불편함을제거하고외국투자자간에그나라주식과마찬가지로당해주식의거래가가능하도록고안된주식대용증권이다. 이러한 DR은 1927년미국시장에서최초로발행되었는데, 해외주식투자에관심은있으나외국기업주식의직접매입이내규등으로곤란했던미국의기관투자자들의요구에부응하기위하여 Morgan Guaranty Trust에의해설계되고발행되었으며, 이후발행지역및특성에따라여러종류의 DR 이발행되었다. 2. DR 의구분 (1) 발행장소에따른구분 앞에서언급한바와같이 DR은외국시장에투자하기불편한미국투자자들을위하여미국의은행이발행하기시작한것으로, 발행되는시장에따라 ADR (American DR), EDR(European DR), GDR(Global DR) 등으로구분할수있다. ADR이발행되는미국시장이규모나거래량면에서세계최대이며외국주식을수용할수있는시장성면에서도월등하므로최근외국기업들의 DR발행은대부분 ADR 형태로발행되는추세이다. 2) (2) 미국시장에서의 DR의분류 1) 개 요 미국시장에서의 DR은 Sponsored DR과 Unsponsored DR 로구분할수있는데, Sponsored DR은발행회사의요청에따라예탁기관이해외시장에서발행하는 DR로서발행후 SEC공시 (Disclosure) 의무및상장또는자금조달여부에따라 Sponsored Level I ADR, Sponsored Level II ADR, Sponsored Level III ADR, Rule 144A ADR 로구분된다. Unsponsored DR 은발행회사의참여나동의없이발행회사의주식을보유하려는투자자들의요청에따라예탁기관의주도로발행되며발행관련비용은투자자가부담하여야하고따라서발행회사와예탁기관간의예탁계약서(Deposit Agreement) 가반드시존재할필요는없다. 1) 국내기업뿐만아니라외국기업도해외에서 DR을발행할수있지만이글에서는국내기업발행 해외DR 에국한하여기술하고자한다. 한편, 우리나라에서도외국기업이주식예탁증서를발행할수 있지만아직발행실적은없다. 2) 상장되는거래소에따라분류될때의 ADR과거래되는지역에따라분류될때의 ADR은서로다르 게사용된다. 후자의 ADR은전자의 ADR과 GDR 을포함하는개념, 즉미국시장에서상장된 ADR과미국 에상장되지는않았지만미국의 QIBs가거래할수있는 GDR 을포함하는것으로이해된다.

4 자금조달 상장 Level I 불가 Level II 불가 Level III 가능 2) Level I Sponsored Level I ADR은발행회사가예탁기관과예탁계약을맺은후투자자의주문발생시예탁기관의요청에의해증권거래소에서해당주식을매입, 보관기관에예탁하고예탁기관은외국투자자를대상으로보관기관에예탁된원주에대한 DR을발행판매하는구조이다. 동 DR은미국증권거래소에상장되지않고공모절차도밟지않기때문에 Rule 12g32(b) 에의하여 1934 년증권거래법(Exchange Act) 에따른 Full Registration적용이면제되고(Information Exemption), 1933 년증권법(Securities Act) 에따라등록약식신고서인 Form F6만을제출토록하여 ADR이 SEC 에등록되도록허용하고있다. 3) Level II Sponsored Level II ADR은미국의증권거래소에상장되는경우로 Sponsored Level I의경우와같이투자자의신청에의한원주의보관기관보관및예탁기관의 DR발행방식으로발행이이루어진다. 그러나 Level II ADR은증권거래소에서유통되므로투자자보호를위하여 Information Exemption이배제되어 Exemption Act에따른공시의무를부담하게되므로약식신고서인 Form F6 외에도연차보고서인 Form 20F 및일종의공시보고서인 Form 6K 를제출하여야한다. 4) Level III Level III ADR은미국증권거래소에상장이가능할뿐아니라자금이조달되는 DR 로서, 미국시장에서공모를통해자금을조달하므로 1933년증권법상의등록의무및 1934년증권거래법상의보고의무까지모두갖게된다. 따라서 Information Exemption이배제되고증권거래법상의 Full Registration 을해야하며(Form 20F와 Form6K) 증권법상 Form F6 외에도 Form F1 의제출의무를진다. (3) 한국에서의 DR의분류 우리나라에서는일반적으로 DR 원주가어떻게조달되는가와발행주체에따라신주( 발행)DR, 구주DR, 유통DR 로나누어진다. 3) 1) 신주( 발행)DR 발행회사가제3자배정에의한유상증자의방법으로국내에서주식을발행한후이를원주보관기관에보관을하고, 이를근거로해외의예탁기관이발행하는 DR 이다. 지난 10년간 3) 신주DR, 구주DR 및유통DR의개념은해당되는 DR의발행이허용될때붙여진명칭으로공식적구분은아니다. 현재증권업감독규정에서는주식예탁증서와유통주식예탁증서로구분하여정의를내리고있으며여기서의주식예탁증서는신주DR및구주DR 을포함하는개념이다.

5 국내기업이발행한 DR 중많은부분이신주( 발행)DR 에속하며, 회사입장에서는중요한외화조달수단중하나이다. 2) 구주DR 구주DR이란기업이보유하고있는자기주식을근거로해외에서자금조달을하기위해발행하는 DR 을말한다. 기업의자기주식가격을안정시키는수단의하나로 1994년 4월자기주식( 이른바자사주) 매입제도를도입하였는바, 매입한자기주식을무상으로소각하는경우에는자본금감소가초래되어재무구조가악화되고, 매입한자기주식을다시매각하는경우에는주식시장의불안정과투자자의피해가초래될소지가있다. 이때기업이보유하고있는자기주식을해외에서 DR방식으로매각하게되면외화자금을조달하면서도주식시장의매물압박을피할수있게된다. 구주DR은또한기업간합병이나주요영업의양수도등에반대하는주주들이주식매수청구권을행사함으로써자기주식을매입하게된기업들의주식처분수단으로이용되고있다. 3) 유통DR 유통DR 은국내에서이미발행되어유통되고있는주식( 원주) 을원주보관기관에보관하고, 이를근거로해외예탁기관이해외에서거래될수있도록발행한 DR 로서, 그원주를국내유통시장에서취득한주식이란점에서국내기업이발행한신주를원주로한신주( 발행)DR 과구별된다. 유통DR 발행시기대할수있는효과로는외국인의국내주식투자편의제공, 이미발행한 DR의유동성증대및발행기업의대외이미지제고를통한국내외영업활동지원등을들수있다. 한가지언급할것은유통DR 이우리나라에서만통용되는독특한개념이라는것이다. 위에서설명한바와같이미국시장에서는발행회사에자금이조달되는지와해당DR이상장되는지의여부에따라, Level I, Level II, 그리고 Level III 로나누어진다. 우리나라에서는신주( 발행)DR만이허용되던 1994년 3 월증권업무자율화방안의일환으로, 국내기업이발행한신주를원주로하여발행하는신주DR과구별하여예탁기관이국내유통시장에서취득한원주를바탕으로발행하는유통DR의발행을허용한이래계속하여유통DR( 유통주식예탁증서) 이란용어를사용하고있다. 3. 국내기업의 DR발행현황 (1) 배 경 우리나라는 1981 년부터자본시장을점진적으로대외에개방하기시작한이래, 1985년에는국내상장법인이해외시장에서전환사채, 신주인수권부사채등주식관련증권을발행하는것이허용되었으며, 1990년부터국내기업이발행한주식예탁증서의해외증시상장이가능하게됨에따라 1990년 12월삼성물산이 4,000만달러규모의 DR을발행하여룩셈부르크증권거래소에상장하였다. 4) 4) 삼성물산의 DR발행은국내기업최초의해외DR 발행이라는의미외에도, 처음으로발행된 GDR이라

6 1994년 10월에는포항종합제철이국내기업으로는처음으로 3억달러규모의 DR을뉴욕증권거래소(NYSE) 에상장하였으며, 곧이어한국전력의 DR도뉴욕증권거래소에상장되었다. 1995년 3월 SK텔레콤 DR 이런던증권거래소에상장되었으며, 1999년에는미래산업 DR 이미국 Nasdaq 에상장되는등국내기업의해외상장거래소는계속확대되고있다. 국내기업해외DR 발행현황을신주DR, 구주DR 및유통DR 등으로나누어살펴보면다음과같다. (2) 신주( 발행) DR ( 단위: 만 USD) 회사명 합계 포항제철 한국전력 SK텔레콤 만도기계 삼성전자 엘지화학 현대건설 현대차 국민은행 하나은행 조흥은행 주택은행 아남산업 삼성물산 한국유리 엘지전자 기아차 5000 신한은행 한국통신 4 4 삼성SDI 한빛은행 0 0 는중요한의미를갖고있다. 앞에서언급한바와같이 1980년대후반기에들어서면서국제증권시장에서미국의역할이축소되자외국증권의발행을미구시장으로흡수하기위한여러가지방법이강구되었다. 그중의하나로미국 SEC는사모증권GDR은미국시장에서보면사모형태임에대해보다많은유통성을부여하기위해일반투자자가아닌 QIBs에게 PORTAL(Private Offerings, Resale and Trading Through Automated Linkage) 시스템을통한사모증권의거래를허용하였으며이를 DR에대해최초로적용한것이삼성물산DR 이다.

7 (3) 구주DR 1995년 9월 LG전자가보유하고있던자기주식을근거로 7,500만달러규모의 DR을발행하여유로시장에상장시킨것이국내기업최초의구주DR 이다. 이어동년 11월에는포항제철이 3억달러규모의구주DR을발행하여 NYSE에상장시켰으며그후에도 1999년 10 월에는현대전자가 1 억달러규모를, 2000년 9월과 12월에는신세계백화점및 SK글로벌이각각 5,400만달러와 1억 8천만달러규모를구주DR 형태로발행하였다. (4) 유통DR 앞에서살펴본바와같이유통DR은국내증권시장에서거래되고있는주식을당해주식발행회사의동의하에투자자들의요청으로외국시장에서원주를대신하여매매될수있도록발행한것으로, DR 발행을통해발행회사가직접적으로자금을조달할수있는신주( 발행)DR이나구주DR 과구별된다. 우리나라에서는금융감독원이 1994년 4월 1일을시행일로한 예탁기관의유통주식예탁증서발행을위한상장주식취득승인에관한기준 을제정하여유통DR 발행근거를마련하였으며, 이후 외국인의유가증권매매거래등에관한규정 에서유통DR 의발행근거를두고있다. 유통DR의발행은 DR을인수하는자가대금을지불하고 DR을수령하는지그렇지않으면대금지불은없이주식보유자가주식을인도하고 DR을수령하는지에따라자금흐름이수반된유통DR의발행과주식전환에의한유통DR 의발행으로나눌수있다. 1) 자금흐름이수반된유통DR의발행 1996년 7월 SK텔레콤의주식을소유하고있던외국인투자자가자신의소유주식을원주로하는 DR(18,800 만달러규모) 을발행한것이우리나라최초의유통DR 이다. 1997년 8 월에는정부가보유중인주택은행주식을원주로하는유통DR(15,000 만달러규모) 을발행하여, 주택은행이신규로발행하는 DR 과함께런던증권거래소에상장시켰다. 1998년 12 월에는정부와산업은행이보유중인포항제철주식을원주로하여유통DR(34,500만달러규모) 을발행하였으며 1999년 3 월에는정부가보유중인한국전력주식(7억 5천만달러규모) 을, 1999년 5 월에는역시정부보유한국통신공사주식(11억 5 천만달러규모) 을, 1999 년 7월및 2000년 10 월에는산업은행이보유한포항제철주식( 각각 10.1억및 3.4억달러규모) 을원주로하는유통DR 이발행되었다. 2) 주식전환에의한유통DR의발행 DR 은일반적으로주식( 원주) 과의상호교환이자유로워야한다. 주식과의상호교환이이루어져야차익거래가가능하고 DR 의유동성이높아지며, 주식시장과 DR시장의가격을안정시키는데기여하게된다. 주식과 DR 의상호교환으로인해궁극적으로, 적어도이론적으로는, 주식과 DR 의가격차이는없어지게된다. 국내기업이발행한 DR 의경우, DR의주식으로의전환은특별한경우를제외하고언제든지가능하지만, 주식의 DR로의전환은유통DR 의일종으로서증권업감독규정제79조에의해해외예탁기관이당해주식발행회사의사전동의를얻어야한다.

8 1999년 1월런던증권거래소에 DR을발행하여유통중이던한국주택은행이동행발행주식의 DR 로의전환에동의하였다. 앞에서기술한바와같이특정인소유주식을 DR 로발행( 자금의흐름이수반된유통DR 의발행) 한경우는국내에서도있었지만불특정다수에게주식을 DR 로전환할수있도록허용한것은우리나라에서최초의일이다. 2000년 11월이미발행된 DR 중주식으로전환된수량이내에서의주식의 DR전환은발행회사의동의없이도가능하도록관련규정이개정되었다. 2001년 3 월현재주택은행, LG 화학, LG 전자, 국민은행, 조흥은행, 신한은행( 외국인만가능), 미래산업, 하나로통신및삼성전자( 우선주) 의경우주식의 DR 로의전환이가능하며, 한국전력, 포항제철, 삼성전자( 보통주) 의경우 DR의주식전환이발생할경우이에해당하는수량내에서는주식의 DR전환이가능하다. (5) DR 발행총계 1) 신주DR, 구주DR 및자금의흐름이수반된유통DR 1990년 12월삼성물산이 4천만달러규모의 DR을유로시장에서성공적으로발행한이래 2000년말까지 33개기업이총 136억달러규모의 DR을발행하였으며자세한내역은다음 과같다. 발행회사대금납입일주식종류발행가격 ( 일주, $) 삼성물산 우선주( 신) 삼성전자 우선주( 신) 기아자동차 보통주( 신) 현대자동차 우선주( 신) 한솔제지 보통주( 신) 삼성전자 우선주( 신) 삼성전자 우선주( 신) 동아건설 보통주( 신) 삼성전자 우선주( 신) 대한통운 보통주( 신) 발행주식 (1K) 1,227 1,908 2,950 5, ,542 2, , 발행금액 (1K$) 39, , , ,000 28, , ,000 49, ,000 44,000 프리미엄 % 15.32% 2.00% 10.00% 23.04% 31.15% 35.54% 17.06% 15.00% 2) 주식전환에의한 DR발행 주식전환에의한 DR 발행, 즉자금의흐름이수반되지않는유통DR의발행은 1999년부터시작되어 1999년에는 7개회사 8종목에대해 502건 26,784,532주의 DR전환이이루어졌다. 2000년에는 13개회사 15종목에대해 916건 64,413,131주의 DR 전환이이루어졌으며, 2001년에는3월 15일까지 10개회사 10종목을대상으로 358건 23,405,417주의 DR전환이이루어졌다. 그중전환이활발하게이루어지고있는삼성전자보통주및우선주, LG전자보통주및우선주, LG 화학, 신한은행, 주택은행, 국민은행, 한국전력공사, 포항제철및미래

9 산업의전환현황을살펴보면다음과같다. 아울러같은회사들의 DR의주식전환현황도같 이소개한다. 여기서주의할것은주식의 DR전환통계와 DR의주식전환통계는그의미가 다르므로, 상대적으로높은가격을추측하는등의대칭적용도로는쓰일수없다는것이다. 그이유는 DR의주식전환은 DR소유자가원하면언제든지가능하지만주식의 DR전환은발 행회사가조건을붙일수있으며, 5) DR의주식전환은해당연도전체의통계이지만주식의 DR 전환은일부분의통계일수있기때문이다. 또한주식의 DR전환은 3년간의합계가전 체와일치하지만, DR의주식전환은 1998년이전에도이루어졌으므로 3년간의합계와전체 가일치하지않는다. 주식의 DR전환 발행사 * 전체 삼성전자( 보) 삼성전자( 우) LG화학 LG전자 ,792,775 1,852, ,338,197 1,943,867 1,130,614 1,079, ,488, ,471 9, ,338,197 3,432,602 4,755,860 2,941,505 LG 전자( 우) 신한은행주택은행국민은행 ,552 5,026,516 7,926,254 8,261, ,947,539 12,120,667 11,763,505 10,485, ,284,356 1,147,667 3,461, ,592,091 21,431,539 20,837,426 22,207,941 *2001년은 3월 15 일까지의자료임. DR 의주식전환 발행사 * 전체 삼성전자( 보) 221 3,263, , ,338,197 삼성전자( 우) 256 4,618, , , ,259,153 LG화학 23 1,082, ,543, , ,093,978 LG전자 , ,080, , LG 전자( 우) 신한은행주택은행국민은행 ,932,721 20,897,884 3,735,757 5,314, ,430 11,033,367 7,846,139 6,266, ,182,410 2,483,328 2,450, ,442,651 33,113,661 27,397,534 22,147,113 2 한국전력 206 8,671, ,025, , ,941,950 포항제철 4 26, , , 미래산업 ,831,004 1,437, ,2068,804 5) 예를들어수량에제한을가하는경우해당수량에도달하면더이상의 DR 권환은불가능해진다. 6) 예를들어 2000년 7월 1일부터주식의 DR전환을허용한경우주식의 DR전환은 6개월간자료일수밖에없다.DR의주식전환은제한이없으므로 1 년간의자료임.

10 4. 관련규정 1985년 11월정부는국내기업에게해외증권발행을허용하는내용의기업의해외증권발행 방안을발표하였으며, 이를구체화하기위해같은해 11월외화증권발행에관한규정을제 정한데이어금융감독위원회( 당시증권관리위원회) 로하여금상장법인의 해외증권발행 및관리에관한규정 을제정 시행토록함으로써국내기업의해외증권발행을위한기본체 제를갖추었다. 해외증권발행및관리에관한규정 은발행자요건, 자금용도, 발행조건 및기타보고사항등의내용을포함하고있었으며 해외증권발행규정 으로바뀌어 1998년 6월폐지될때까지 DR, 해외CB, 해외BW 및해외EB 등을발행관리하는지침으로서오랫동 안역할을수행하였다. 1994년 3월까지의국내기업 DR 은모두신주발행에의한것이었다. 국내시장에서유통되 는주식을원주로하는 DR발행을허용하기위해정부는 1994년 3월유통DR발행허용방침 을발표하고그허용방안으로 1994년 4월 1일을시행일로한 예탁기관의유통주식예탁증 서발행을위한상장주식취득승인에관한기준 을제정하였다. 이에따라해외예탁기관은 해당되는주식발행회사의동의를얻고금융감독위원회의승인을얻은후국내에서발행되어 유통중인주식을취득하여원주보관기관인증권예탁원에보관하고해외에서 DR을발행하여 유통시킬수있게되었다. 동기준은뒤에 외국인의유가증권매매거래등에관한규정 에흡수되었으며, 금융감독위원회의사전승인은 1998년의규정개정으로필요하지않게되 었다. 2000년 11월 15일금융감독위원회는유통DR발행시요구되던발행회사의사전동의를 일부완화하여, 이미발행된 DR 중주식으로전환된수량범위내의주식의 DR로의전환은 사전동의없이도가능하도록규정을개정하였다. 외국인의유가증권매매거래등에관한 규정 은금융감독규정들이통폐합되면서 2001년 1월 1일부로새로제정된 증권업감독규 정 으로흡수 통합되어오늘에이르고있다. DR 발행은, 주식전환에의한 DR발행을제외하는경우외화의유출입이수반되며따라서 외국환거래법령의규제를받는다. 우리나라의외국환규제는 1961년외국환과그거래기타 대외거래를합리적으로조정 관리함으로써대외거래의원활화를기하고국제수지의균형과 통화가치의안정을도모하여국민경제의건전한발전을이룰목적으로제정한외국환관리법 으로부터시작되었으며, 동법은 DR발행시자금의사용등과관련하여많은사항을다루었 다. 1999년 4월 1 일기존외국환관리법이외국환거래법으로바뀌어시행되었는바, 그가장 큰변화는외국환거래의원칙이원칙규제 예외허용(Positive System) 에서원칙자유예외 규제(Negative System) 로바뀐것이다. DR발행과관련되는부분은 DR을발행하기위해서 는지정거래외국환은행의장등에게신고하여야하며, 외화자금차입규정을준용하여발행금 액이미화 3천만달러를초과하는경우에는지정거래외국환은행을경유하여재정경제부장 관에게신고하도록하고있다. III. 해외DR운영관련문제점 1. 발행회사중심의 DR

11 지난 10여년간국내기업의 DR발행및운영현황을보면우선떠오르는것이지나치게발행회사중심으로이루어졌다는것이다. 그동안 DR 발행에주체적으로참여하고, 그에따른이익을향유한것은대부분의경우발행회사였다. DR을발행하는회사들은많게는 7080% 까지 Premium을받고외국에서 DR 을발행해왔고, 정부나일부외국인투자자도국내기업의 DR발행시보유주식을원주로하여 DR을발행함으로써결과적으로국내시장에서보다훨씬높은가격으로주식을매도하였다. 이러한 Premium의본질을분석하면 1 일반주주는 DR 발행에참여하지못한다는점과, 년까지존재한외국인투자한도가그주요원인이다. 즉일반주주에게돌아가야할부분이시장의왜곡에의해발행회사나정부등일부특정인에게배분된것이다. 이러한왜곡은하루라도빨리시정되어발행회사, DR 소유자, 일반주주모두가 DR 발행 유통의수혜자가되도록해야할것이다. 그렇게된다면 DR 과원주의가격이원칙적으로같아질것이고, 어느한시장의가격변동이다른시장에영향을미침으로써, DR과원주가각각상대방시장에서의급격한가격변동의완충역할을할수있을것이다. 그럼으로써 DR이시장의안정성에기여하게될것이고합리적효율적시장형성에도움을줄수있을것이다. 2. 주식의 DR전환 의어려움 국내기업이발행한 DR이주로프리미엄부로발행되었고거래되어왔다는사실은유통DR 발행이, 특히주식전환에의한 DR발행이활성화되지못한주요원인중의하나로작용하여왔다. DR가격이주식가격보다높다는것은주식의 DR전환에의해차익을남길수있다는의미이다. 앞에서언급한바와같이우리나라의경우독특하게도주식의 DR전환에발행회사의동의가필요하도록하고있다. 지난 2000년 11월정부가규정개정을통해이미발행된 DR 중주식으로전환된수량이내에서의주식의 DR전환은발행회사의동의없이도가능하도록하였지만, 2001년 3월까지규정개정내용을 DR 운영에반영한회사는삼성전자, 포항제철, 한국전력, 조흥은행등 4 개회사뿐이다( 주택은행, 국민은행, 신한은행, LG 화학, LG 전자, 미래산업, 하나로통신등은규정개정전에일정한도내의전환을허용한상태임). DR의주식전환이이루어지는상황에서주식의 DR전환이허용되지않을경우 DR거래량이줄어유동성부족이초래될수있다. 실제로국내기업발행 DR의일부가 년중 DR의유동성부족으로인해원주가격보다낮게거래되기시작하면서국내외간가격차이가현저하게발생하였고이에따라국내주식도큰폭의주가하락을경험한적이있다. 이런현상이심화될경우 DR의시가총액이감소하게되며경우에따라서는투자적격성유지가문제될수도있다. 한편으로는 DR의거래량이줄게되면일부시장의경우시세형성및매매거래를위해필요한마켓메이커의관심밖으로밀려나지속적인거래에장애가될수도있다. 현재미국시장에서 DR 을발행한나라는영국, 독일, 프랑스, 캐나다, 일본, 홍콩, 싱가포르, 중국을비롯하여 80 여국에이른다. 그중주식의 DR전환에회사의동의가필요하다는제한을둔나라는대만과인도그리고한국정도이다. DR은외국시장에투자할때나타날수있는불편함을없애주는프로그램으로기본적으로투자자를위한상품이다. 투자자입장에서는 DR과그원주두상품을놓고투자하기편리한쪽을골라투자를하게되며, 두상품사이에가격차이가발생하면차익거래(arbitrage)

12 기회가생기고활발한차익거래에의해두상품사이의가격차이는 0 에수렴하게될 것이다. 그렇게되면 DR과원주두상품의유동성이높아질것이며두상품의가격안정에 도도움을줄수있을것이다. 2000년 11월당시외국인의유가증권매매거래등에관한규정의개정에의해일정범위 내의주식의 DR 전환은규정상발행회사의동의없이도가능해졌다. 그러나 2001년 3월현 재주식의 DR 전환이가능한회사는, 앞에서본바와같이 DR발행회사중의일부에지나지 않는다. 3. DR 가격과주식가격 앞에서도살핀바와같이 1997년까지국내기업은 DR을발행할때그가격을주식가격과 비교하여프리미엄이붙은상태로발행할수있었으며, 그이유로는국내주식시장에의외국 인주식투자한도가존재했다는것과주식의 DR전환이사실상불가능했다는것등을생각할 수있을것이다. 그러나 1997 년말의외환위기는, 이를극복하기위해취해진조치중의하나인외국인 주식투자한도의원칙적폐지와함께 DR 에붙던프리미엄을없애는역할을하였다. 프리미 엄이없어지게되면서 일부종목의경우프리미엄이남아있지만그정도가약해졌음 신 규로 DR 을발행하는경우할인( 디스카운트) 발행을하게되는국내기업이나타나기시작하 였으며, DR 발행기업이늘어나면서할인발행하는회사의수도점차늘어나게되었다. 앞의 DR발행총계를보면 1997년까지는모든 DR발행기업이프리미엄을받고주식을매각할수 있었다. 1998년에는 DR발행규모가크게줄어들어비교하기가곤란하지만 1999년이후에는 할인발행의경우가할증발행보다더많다는것을알수있다. 물론, 할인발행이반드시부정적인것만은아니다. 유통시장에서매입하는것보다낮은 가격에발행시장에서인수하는것이어떻게보면정상적일수도있다. 그런데도할인발행이 주목을끄는이유는오랫동안 DR 이주식보다높은가격에거래되었고, 이에따라 DR발행 시에도프리미엄을받는데우리가너무익숙해있기때문일것이다. 문제가되는것은할 인율이어떻게결정되느냐이며아울러주주들이 DR발행및인수과정에참여할수있는지의 여부라고생각한다. 한편, 증권거래법제192조의규정에의해금융감독위원회가제정한 유가증권의발행 및공시등에관한규정 제57조에의하면주권상장법인등이제3자배정방식에의한유상 증자를하는경우그할인율은 100분의 10 이내로해야하지만금융감독위원회위원장의 승인을얻어해외에서 DR을발행하는경우할인율을 100분의 10 이상으로도할수있다. 기존주주의권익을심각하게저해할수있는할인율의결정이주주들의의사와는무관하게 결정될수있다는점에서문제가있다고본다. 이와관련된것이유상증자시발생하는우리사주조합의우선배정문제이다. 증권거래법 제191조의7에의하면상장법인의유상증자의경우에는원칙적으로발행주식의 20% 까지우 리사주조합에우선하여배정하도록하고있다. 우리사주조합원에대한우선배정이곤란한 주식배정의경우로서대통령령이정하는경우에는우선배정이면제되게되어있으나대통령 령에는 DR 발행의경우우선배정의무가면제된다고해석할만한근거가보이지않는다. 그 러므로현행법의해석상으로는 DR의발행시에도종업원이청약을하면우선적으로배정하 지않으면안되는것으로보인다. 할인발행의경우이문제는더욱크게대두될수있을

13 것이므로적절한법령및정관의정비가있어야할것이다. 4. 주주총회소집통지 (1) 통지기간 일반적으로주주총회일이결정되면회사는총회일 2 주간전에주주에게주주총회일시 장소및회의의목적사항인안건등을통지한다. DR 을발행한회사의경우도마찬가지이며, DR 소유자를위하여예탁기관과원주보관기관( 예탁기관의국내대리인역할) 에게주주총회일시 장소및회의의목적사항인안건등을통지한다. 국내에거주하는주주의경우에는 2 주간전에통지를받게되면의결권을행사하기에시간적으로큰문제가없을지모르겠지만, 예탁기관이나원주보관기관이 2주간전에통지를받게되면 DR소유자는의결권을행사하는데시간적으로어려움을겪게된다. 그이유는 발행회사원주보관기관해외예탁기관DTC 등외국중앙예탁기관Global CustodianCustodian(DR 소유자의보관기관)DR 소유자 의연결고리를거쳐주주총회소집통지가이루어지고, 또그반대방향으로의결권행사지시가이루어지게되므로, 2주간은 DR소유자가자신의의결권을제대로행사하기에는부족한기간이다. (2) 통지내용 통지시점과함께통지내용도고려해야한다. 일반적으로회사가주주총회소집통지를할때에는앞에서언급한바와같이주주총회일시 장소및회의의목적사항인안건등을통지한다. 주주총회의결의가회사경영의근본을이루고주주총회를통해회사의주요한의사결정이이루어지므로회의의목적사항통지는중요한의미를갖는다. 그러나우리나라회사들은위에서말한주주총회의기능을고려하기보다는보이지않는채널을통해중요한사항에대해결정을하고주주총회는이를통과시키는기능만을담당하므로회의의목적사항에대한자세한설명없이안건만을통지하는것이일반적인관행으로여겨지고있다. 일반주주들은회의의목적사항에대한자세한설명없이안건만을나열한상태로통지받는것에익숙하므로큰불만이표출되지않을지모르겠지만 DR소유자를비롯한외국인주주들은회의의목적사항에대한자세한설명을요구하며, 이는주주로서의당연한권리라할수있다. 5. DR 의의결권 DR이주식을표창하는유가증권이므로 DR소유자는주주와동일한권리를향유하는것이바람직하다. 명의개서청구권( 상법제337 조), 주권불소지신고권( 상법제358조의2) 과같이주권실물이권리행사에필요한권리는 DR 의본질상행사할수없으므로예외로하더라도, 의결권( 상법제369조제1 항), 이익배당청구권( 상법제462 조), 그리고잔여재산분배청구권 ( 상법제538 조) 등은일반주주와동등하게행사하는것이바람직할것이다. 국내기업이발행한 DR 의경우, 이익배당청구권이나잔여재산분배청구권등의재산적권리는 DR소유자에게국내주주와동일한권리를인정하지만, DR소유자들의의결권은여러가지제약을두

14 는경우가많이있다. DR소유자들의의결권행사와관련하여크게다음과같이분류할수있다. 1 국내주주와동등하게의결권행사 DR소유자들이찬반의사를표시할수있으며의사표시가없으면기권처리됨, 2 의결권행사( 찬겧鳧퓨聆? 기회를주되의사표시가없으면 Proportional Voting( 해당주주총회에참석한다른주주들의찬겧趺炷꼬 따라의결권이행사) 으로처리, 3 의결권행사( 찬겧鳧퓨聆? 기회를주되의사표시가없으면발행회사등이지정한자에게의결권행사를위임, 4 의결권행사기회를주지않고모든 DR에대해 Proportional Voting 으로처리, 5 의결권행사기회를주지않고제3의기관이나위원회 (Voting Committee) 에위임하는경우등이다. 물론의결권을행사하는경우그경로는 DR 소유자 예탁기관 보관기관을거쳐야한다. 또의결권행사에발행회사등의변호인의의견이필요한경우와그렇지않은경우, 주주총회회의목적사항에따라제한이가해지는경우등여러변수가있다. 문제가되는것은지금까지 DR을발행하는동안정책당국이나발행회사가의결권에제한을두는것을경영권보호와관련하여선호해왔다는것이다. 7) 회사의입장은논외로하더라도정책당국에서조차 DR의의결권에제한을가하는것을바람직한것으로여겨왔다는것은문제가크다고생각한다. IV. 해외DR운영관련개선방안 1. 주식의 DR전환자유화 이제주주로서는당연히누릴수있는주식의 DR전환이라는권리를행사함에있어발행회사동의라는사전요건은폐지되어야한다고생각한다. 주식의 DR 전환자유화는 발행회사의사전동의요건폐지는 국내증권시장에서주식을취득하려할때새로운유인 (Incentive) 을제공하여국내증권시장의활성화에도도움이될것이다. 그동안은국내시장에서해당주식의가격이오르기를기대하거나, 의결권있는주식의경우경영권참여를의도하여주식을취득했으나, 주식의 DR로의전환이자유롭게허용된다면해외시장의 DR가격이국내시장의주식가격보다높거나해외시장에서의 DR가격상승이기대되는경우에도국내에서주식을취득하려할것이다. 그이유는국내에서취득한주식을언제든지 DR로전환하여높은가격으로해외에서매각함으로써차익을남길수있기때문이다. 이것은국내증권시장투자자에게새로운이익창출의기회를제공하는투자수단이만들어지는것을의미한다. 주식의 DR전환자유화는투자자에게주식가격과 DR가격을비교하여차익거래를할수있게해줄것이며, 이에따라주식과 DR 가격은원칙적으로같아질것이고, 어느한시장의가격변동이다른시장에영향을미치는반면한시장의가격변화시다른시장의가격이주요변수가됨으로써, DR과원주가각각상대방시장에서의급격한가격변동의완충역할을할수있을것이다. 한편, 주식의 DR전환에발행회사의사전동의가필요한현재의규정은해외예탁기관이사 7) 한가지예를들면외국인투식투자한도가존재하던때에 DR을비롯한해외증권의발행및권리행사와관련하여투자한도의예외조항이있었으며, Proportional Voting등의방법으로의결권에제한 이가해진 DR 을발행한기업의경우투자한도가따로적용되었다.

15 전동의를얻어야한다는점에서도문제가있어보인다. 주식의 DR전환으로인해직접적으로이익을얻는것은해외예탁기관보다전환을청구하는주식소유자( 일반적인경우주식소유자가전환을청구하고해외에서 DR 을받게됨) 이며, 해외예탁기관은 DR발행이라는기능을제공하는일종의대리인이므로사전동의를얻어야하는주체는해외예탁기관보다 DR전환신청자또는그의국내대리인이되어야할것이다. 다시말해주식의 DR 전환의사전요건인발행회사의동의는없어지는것이바람직하며, 어떠한사정에의해이를남겨두더라도동의를구하는주체는해외예탁기관이아니라전환신청자가되어야한다는것이다. 2. 발행가격결정 1997년까지국내회사들은해외에서 DR 을발행하면서비교적높은프리미엄(premium) 을붙여판매할수있었으며, 그가장큰이유는외국인들이한국의주식시장이저평가되었다고믿고있었고, 한국시장에서는외국인투자한도가존재하므로외국인들이원하는주식을자유로이살수없었기때문이다. 그러나 1997년말우리나라가외환위기를겪으면서상황은바뀌어외국인들의한국주식시장에대한평가는하락하였고한국시장의외국인투자한도도원칙적으로없어졌다. 그결과프리미엄을받고발행하는것이아니라발행가격을기준주가보다낮추어할인( 디스카운트) 발행하는경우가나타나기시작하였다. 할인발행의경우고려해야할점이 DR발행시원주에대한신주인수권이기존주주에게배정되지않고제3 자에게배정된다는점이다. 회사가제3자에게신주인수권을부여하는경우에는기존주주의이해관계에중대한영향을미치게되므로주주의이익을보호하기위하여상법은정관에정함이있는경우에한하여제3자에게신주인수권을부여할수있음을규정하고있다. 8) DR 을할인발행하는경우와그렇지않은경우 즉할증발행또는시가발행하는경우 기존주주의이해관계는크게달라질것이므로정관의해당되는조항은주주의권리에큰영향을미칠수있다. DR을발행한회사들의경우대부분제3자에게신주인수권을부여할수있는경우의하나로 DR발행의경우를넣고있지만그가격과관련된조항은거의없는실정이다. 어느정도까지할인할수있는지정관에서구체적으로정하는것이기존주주의권익보호차원에서바람직하다고본다. 3. 주주총회소집통지 (1) 통지기간 DR의경우발행회사의주주총회소집통지서가 DR소유자에게도달하기까지여러단계를거쳐야하므로주주총회소집통지시점을상법에서정하는주주총회일 2주간전에서그전으로앞당기는것이바람직하다. 최근에 DR을발행하는회사들의경우해외예탁기관과발행회사사이에체결되는예탁계약서(deposit agreement) 상에주주총회소집통지시점을총회일 2 주간전보다더앞선시점, 예를들어 3주간전또는한달전으로하는예가늘어나고있다는점은이런면에서고무적인현상으로받아들일수있을것이다. 개별계약뿐아니 8) 상법제418 조.

16 라관련법규에도반영할수있다면더욱바람직할것이다. 불가피하게 2주간전에통지를해야하는경우에는회사에서원주보관기관과예탁기관에게최대한신속하게알림으로써 DR소유자의의결권행사를최대한반영할수있도록해야할것이다. (2) 통지내용 주주총회소집통지시점을앞당기는것과함께소집통지내용을상세하게설명할필요가있다. 회의의목적사항에대해상세하게설명을하고이를빠르게통지하는것이 DR소유자들에게도움이될것이며, 궁극적으로는발행회사에도움이될것이다. 이는회사의주주관리를포함하는 IR(Investor Relationship) 뿐아니라바람직한주주총회운영을위해서도중요한의미를갖게될것이다. 이와관련하여고무적인것은 2001년 4월 1일부터시행되는개정증권거래법은제191조의10 제2항에주권상장법인또는협회등록법인이주주총회소집통지및공고를할때회의의목적사항이이사의선임에관한사항인경우에는이사후보자의성명 약력 추천인그밖의대통령령이정하는사항을통지또는공고하여야한다고규정하고있다. 이와관련된대통령령에서는이사후보자의성명 약력 추천인외에최대주주와의관계, 당해법인과의거래내역을통지하도록함으로써주주총회소집및공고의내실화를기하고있다. 동개정증권거래법은제191조의10 제3 항에서사외이사그밖의비상임이사의이사회출석률, 이사회의안에대한찬반여부등활동내역과보수에관한사항, 최대주주등과의거래내역이단일거래규모로자산또는매출액의 1% 이상이거나연간누적거래규모가자산또는매출액의 5% 이상인경우그거래내역, 그리고사업개요 경영현황등주요경영참고사항을함께통지 공고하거나일반인이쉽게이용할수있도록하고있다. 4. DR 의의결권 포항제철, 한국전력공사와 SK텔레콤등 3개회사가 DR을발행하여 NYSE에상장시킨후 1998년말까지주주총회에서 DR 소유자들이의결권을행사한비율( 의결권행사주식수/ 의결권있는소유주식수) 을보면각각 5.49%, 0.46%, 0.11%, 1.89%, 30.59%, 4.13%, 2.09%, 0.88%, 0%, 0%, 42.52%, 6.79% 및 0.32% 로평균 7.33% 이다. 이에비해 2001년에주주총회를개최한 LG 전자, 삼성전자, 삼성SDI, 한미은행, SK 텔레콤, 한국통신, 포항제철, 한국전력공사, 미래산업, 주택은행, 하나로통신의의결권있는 DR 소유자중찬성, 반대, 혹은기권의사를표시한것은각각 61.28%, 8.34%, 82.00%, 60.42%, 18.74%, 30.54%,49.19%, 25.61%, 0.30%, 3.17%, 9.08% 등으로평균 31.70% 이며, 포항제철, 한국전력공사와 SK텔레콤 3개회사의의결권행사비율은 31.18% 에이른다. 의결권행사비율이높아진원인을살펴보면첫째, 1997년까지의 DR발행이제3자배정에의한유상증자의방법에의한것으로경영권과는관계가없는것이었으나, 1998년이후의 DR 발행은전략적제휴를비롯한지분매각의비중이높아졌으며, 이에따라의결권행사비중이높아지고있다. 둘째, 과거에비해소액주주의주인의식및주주총회참여열기가높아지고있고소액주주의권익보호를위해활동하는단체들이늘어나는것도이유로꼽을수있 을것이다. 이러한이유외에도 M&A가점차활성화되면서의결권의중요성이부각되고있

17 다는것과회사의주주에대한 IR활동이강조되는것도의결권행사비율이높아지는원인으 로분석된다. 앞에서살펴보았듯이 DR소유자들은대부분 DR 자체의매매차익이나 DR과원주의가격 차를이용한차익거래(arbitrage) 를위해 DR을보유하며실제로 DR소유자들의의결권행사 비율은매우낮다. 그런데도 DR과원주의권리를다르게하는것은 DR의상품가치를희석 시킬수있으므로지양해야된다고본다. 9) DR 보유목적이경영권에참여하는것이라면, 비 록 DR 의의결권행사에제한이있더라도, DR소유자는원주로전환하여경영권에참여할수 있으므로,DR 의의결권에제한을두는것은효과적인방법이될수없다. 주식매수청구권을고려하면문제는더욱어려워진다. DR소유자에게도주식매수청구권을 부여하는것이바람직하지만, DR소유자가 Proportional Voting 방법으로의결권을행사하는 경우, 주식매수청구권행사는반대의사표시를조건으로하지만찬반의사표시를할수없으므 로,DR 소유자에게주식매수청구권을인정하는것이곤란하다고해석될여지도있다. 이러한점까지고려하여 DR 소유자의의결권을제약하는것은지양해야된다고보며, 불 가피하게의결권에제약을두는경우에도주식매수청구권의행사등재산적권리와연결될 수있는부분은특별한주의가요청된다. 5. 유통DR의개념 유통DR 은우리나라에서만사용되는독특한개념으로, DR발행범위를점차확대함에따라나타난것으로외국인투자한도가존재하고이에따라 DR발행한도가있었을때통상의 DR 발행한도외에추가적인 DR 발행을인정하기위해나타난용어이다. 이와관련하여우선생각할것이 ADR, GDR, EDR 등상장( 거래) 지역에따른구분이나 Level I, Level II, Level III, Rule 144 ADR 등미국에서이루어지는구분은발행시장에서뿐만아니라유통시장에서도구별이되는개념이지만, 우리나라에서분류하는신주DR 및구주DR 또는이둘을묶는 주식예탁증서 과유통DR은발행할때원주가어떻게조달되는지에따른구분으로, 일단발행이되면그후에는구별할수가없다는것이다. 10) 실제로주식과 DR 의전환이활발하게이루어질경우, 이미발행된 DR( 유통DR 포함) 중원주로전환된수량이내에서유통DR을발행하는경우회사의동의가필요없다는증권업감독규정제79 조는여러가지의미로해석될수있을것이다. 이제주식의 DR전환자유화와함께유통DR 개념을없애고 DR 개념에포함시켜야한다고생각한다. 6. DR 배당금등에관한과세방법 DR 에배당금이지급되거나주식배당, 또는재원이과세대상인무상증자에의한신주가배정되는경우 DR소유자의거주지국과대한민국간에체결된조세협약내용에따라여러가지의세율이적용된다. 우선 DR소유자들은자신의거주지와소유 DR 의수를, 자신의보관기관을거쳐예탁기관에신고해야하고예탁기관은이를취합하여국내원주보관기관에통보 9) 실제로 NYSE의경우권리행사를함에있어원주와다른취급을받는 DR은상장을시키지않고 있다. 10) 다시말해신주DR 또는구주DR, 유통DR 여부에관계없이일단발행되면동일한 DR로관리되며 계속하여구분할수는없다는것이다.

18 해야한다. 원주보관기관은이에따라세금을징수한후세무당국에납부하고, 남은금액을예탁기관에송금해야하며, 예탁기관은이를 DR 소유자에게그의보관기관을통해분배한다. DR 소유자의수가많을경우수만내지수십만에이르므로매우복잡하고어려우며, 많은시간을할애해야하는과정이다. 해외의 DR소유자나그보관기관및예탁기관이부담스럽게생각하는부분이다. 어느한곳에서자료신고가누락되거나잘못되는경우 DR소유자는과다한세금을징수당하게되고이를해결하려면세무당국에세액환급요청을해야한다. 이경우세무당국, 원주보관기관, 해외예탁기관및 DR소유자의보관기관등의업무에상당한부담을끼치게될것이다. 현재국내기업이발행하는해외채권의경우이자에대하여는조세특례제한법에의해소득세가면제되고있다. 11) DR의경우에도소득세를면제해주거나세율을일률적으로적용함으로써관련당사자들의부담을완화시키는방법을모색해볼필요가있다고생각한다. 11) 소득을지급받는자가거주자와내국법인인경우는다름.

6. 주주총회참석시준비물 - 직접행사 : 소집통지서, 신분증 - 대리행사 : 소집통지서, 위임장 ( 주주와대리인의인적사항기재, 인감날인, 인감증명서첨부 ), 대리인의신분증 ( 법인주주 : 위임장, 법인인감증명서, 사업자등록증, 대리인신분증 ) 7. 안내사항주주총회행사장

6. 주주총회참석시준비물 - 직접행사 : 소집통지서, 신분증 - 대리행사 : 소집통지서, 위임장 ( 주주와대리인의인적사항기재, 인감날인, 인감증명서첨부 ), 대리인의신분증 ( 법인주주 : 위임장, 법인인감증명서, 사업자등록증, 대리인신분증 ) 7. 안내사항주주총회행사장 주주님께 제 6 기정기주주총회소집통지서 삼가주주님의건승과평안하심을기원합니다. 당사는상법제 365 조와정관제 19 조에의거제 6 기정기주주총회를아래와같이 개최하오니참석하여주시기바랍니다. - 아래 - 1. 일시 : 2017년 3월 31일 ( 금 ) 오전 9시 2. 장소 : 서울강북구 4.19로 74 강의실 ( 수유동, 강북청소년수련관 ) 3. 회의목적사항가. 보고사항