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탐희 호
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1 Quant / Strategy Report 퀀트가제시하는잘나갈알짜전략 표준화이익을사용한 3 분기우수실적기업 [Quant / Strategy] 이상민 Quant Analyst smlee@barofn.com QoQ 와 YoY 는좋은기준이아니다많은투자자들이직전분기대비 (QoQ) 또는전년동기대비 (YoY) 를기준으로삼아 3 분기실적을정리하고있음. 그러나이는한계가뚜렷한방법임. 그이유는두가지가있음. 먼저 QoQ 와 YoY 는업종또는개별기업의특성을전혀반영하지못함. 두번째로, 흑자전환, 적자전환등에적용이곤란하다는단점이있음. 이에당사에서는표준화이익을대안으로제시함. 표준화이익은최근 16 분기전년동기대비순이익또는영업이익의증감액을 Z-Score 로표준화한개념임. 표준화이익을사용한전략의 Back Test 2005 년 3 월 1 일부터 2017 년 11 월 10 일까지 KOSPI200 종목을유니버스로하여, 표준화순이익이가장높은상위 20% 종목을매수하는경우를시뮬레이션해보았음. 그결과, 해당종목군은총수익률 459.9%, 연환산 14.0% 의수익률을달성하였으며동기간 KOSPI 200 은총수익률 158.2%, 연환산 7.5% 의수익률을기록하였음. 반면, 표준화순이익이가장낮은하위 20% 의종목군은동기간총수익률 32.1%, 연환산 2.1% 의수익률을달성하였음. 현재까지, 3 분기실적이가장잘나온 30 종목은? 현재까지발표된잠정실적을토대로, 2017 년 3 분기실적개선종목 Top 30 을스크리닝해보았음. 그결과, 소재업종이 5 종목으로가장많았으며그다음으로는하드웨어업종이 4 종목이었음. 다음으로은행과에너지업종이각 3 종목으로뒤를따랐음. 소재, IT, 은행등의이익이꾸준히개선되고있는전형적인 Cyclical 장세가펼쳐지고있음을시사함. 현재해당업종들의이익추정치는지속적으로상향되고있으며, Valuation 도부담스럽지않아랠리가지속될것으로판단하고있음. 표준화순이익상위 20% Vs. KOSPI 200 ( = 100) 05.3 = 100 KOSPI200 표준화순이익상위 20% '05/3 '07/3 '09/3 '11/3 '13/3 '15/3 '17/3

2 Equity Research Report Table of contents QoQ 와 YoY 는좋은기준이아니다 3 표준화이익이라는대안 4 Backtest : 표준화이익을활용한투자는성공적 년 3 분기, 표준화영업이익개선종목 Top 년 3 분기, 표준화순이익개선종목 Top 분기실적중간점검 : Top 30 8 현재, 전형적인 Cyclical 장세 9 [ 참고 ] 표준화이익모형을사용하기전에 10 2

3 Quant/ Strategy QoQ 와 YoY 는좋은기준이아니다 3 분기실적발표가마무리국면에접어들었다. 많은투자자들이 3 분기실적을정리하며다음분기에초과수익을거둘종목을찾고있다. 여기서실적이개선되었다는기준을무엇으로잡아야할까? 많은투자자들이직전분기대비 (QoQ) 혹은전년동기대비 (YoY) 를기준으로삼아종목을스크리닝할것이다. 당사에서는이러한방법론이한계가뚜렷하다고판단한다. 먼저, 이러한방법은업종또는개별기업의특성을고려하지않는방법론이라는문제가있다. 예를들어보자. 아래는 2007 년 1 분기당시, 동서와피에스케이의순이익이다. 동서는대형음식료주이며, 피에스케이는중소형 IT 주이다. 동서는전년동기 대비 % 의순이익증가율을기록하였으며, 피에스케이는전년동기대비 % 의순이익증가율을기록하였다. Exhibit 년 1 분기, 동서와피에스케이의순이익 ( 단위 : 억원 ) Q Q YoY (%) 동서 피에스케이 전년동기대비순이익증감률을토대로살펴보면, 피에스케이가동서보다실적이더좋은종목인것처럼보인다. 그러나실제로는그렇지않다. 동서는대형주인동시에, 음식료섹터이다. 경기변동에비교적둔감한섹터이다. 반면피에스케이는중소형주인동시에실적변동이심한 IT 섹터이다. 단순히전년동기대비이익증감율만을놓고보아, 피에스케이가동서보다실적이더잘나왔다고판단하는것은무리가있다. 개별기업과업종의특성을고려하지않고실적을비교하는전형적인사례이다. 또한, 흔히사용하는전년동기대비실적증감율및직전분기대비실적증감율은흑자전환, 적자전환, 적자지속의경우적용이곤란하다는단점이있다. 아래사례는대림산업과하이트진로의 2015 년 4 분기실적이다. 둘다흑자전환이다. 1 차적으로, 전년동기대비혹은직전분기대비로얼마나실적이좋아졌는지를 QoQ 또는 YoY 로비교하기곤란하다. 또한, 흑전 으로만놓고보기에는무언가아쉽다는느낌을지울수없다. 두기업의순이익규모는 146 억과 143 억으로거의비슷하다. 그러나, 3606 억원의적자를기록했던대림산업과 49 억의적자를기록했던하이트진로를동일하게 흑전 이라고취급해야할까? QoQ 와 YoY 로실적을비교하는것은분명문제가있다는판단이다. Exhibit 년 4 분기, 대림산업과하이트진로의순이익 ( 단위 : 억원 ) Q Q YoY (%) 대림산업 -3, 흑전 하이트진로 흑전 3

4 Equity Research Report 표준화이익이라는대안 이에당사에서는표준화이익을비교의기준으로제시한다. 표준화이익은 Z- Score 를통하여이익을표준화하는개념이다. Z-Score 는우리가수학능력시험에서받아드는성적표에서 표준점수 라는이름으로도접해본적이있는개념이다. Z-Score 는아래와같은공식을통하여계산할수있다. Z = ( 관측값 평균 ) / 표준편차 이를영업이익, 순이익에적용하여이익을표준화하여본다면, 위에언급하였던두가지단점을배제한비교가될것으로기대한다. 다만영업이익및순이익을그대로사용하기보다는, 전년동기대비증감액을사용하여표준화하는것이더타당하다고판단한다. 시장참여자들은이익의변동률, 즉이익의기울기에더관심을두는편이다. 그렇다면전년동기대비혹은직전분기대비로판단하는것이더타당한데, 직전분기대비로기업의실적을비교한다면계절성등을제대로반영하지못한다는단점이있다. 이에필자는전년동기대비증감액을사용하여표준화를하기로하였다. 여기서문제가되는것은평균과표준편차를구할때, 기간을얼마로잡는가에대한문제가있다. 일반적으로산업의한사이클을보려면 3~5 년가량을보고판단한다. 즉, 분기로바꿔말하면 12 개분기에서 20 개분기이다. 20 개분기는충분한표본이확보되나데이터가부족할수있다는우려가있으며, 12 개분기는표본이다소부족할수있다. 당사에서는중간값인 4 년 (16 개분기 ) 를사용하여표준화를하기로하였다. 앞서살펴보았던동서와피에스케이, 그리고대림산업과하이트진로의사례를다시한번참조해보자. 전년동기대비실적증감율로보았을때에는피에스케이가실적이더잘나온것으로판단된다. 그러나, 표준화순이익을사용한다면동서의순이익이훨씬좋은것으로판단할수있다. 또한, 대림산업과하이트진로도단순히 흑전 이아니라실적의증감폭을조금더객관적으로판단할수있게되었다. Exhibit 년 1 분기, 동서와피에스케이의표준화순이익 Q Q YoY (%) 표준화 순이익 동서 피에스케이 Exhibit 년 4 분기, 대림산업과하이트진로의표준화순이익 Q Q 표준화 순이익 대림산업 -3, 하이트진로

5 Quant/ Strategy Backtest : 표준화이익을활용한투자는성공적 표준화순이익을사용한전략에대하여백테스트를시행하였다 년 3 월 1 일부터 2017 년 11 월 10 일까지를백테스팅기간으로삼았다. KOSPI 200 종목중, 표준화한순이익에따라 1~5 분위로나눈다. 1 분위에해당하는종목은표준화순이익값이가장큰종목들로구성되며, 5 분위에해당하는종목들은표준화순이익값이가장작은종목들로구성된다. 그결과, 1 분위종목들은총수익률 459.9%, 연환산 14.0% 의수익률을달성하였으며 ( 동기간 KOSPI 200 은 158.2%, 연환산 7.5%) 5 분위종목들은총수익률 32.1%, 연환산 2.1% 의수익률을달성하였다. 동일한방식으로영업이익을표준화한전략에대해서도백테스트를시행하였다. 표준화영업이익상위 20% 종목은동기간동안 431.5% 의수익률 ( 연환산 13.6%) 을기록하였다. Exhibit 5. 표준화순이익을활용한투자요약 KOSPI 분위 2 분위 3 분위 4 분위 5 분위 총수익률 158.2% 459.9% 318.0% 320.7% 127.8% 32.1% CAGR 7.5% 14.0% 11.5% 11.6% 6.5% 2.1% Hit Ratio 57.1% 53.1% 50.8% 50.2% 42.9% Exhibit 6. 표준화순이익 Top 20% Vs. KOSPI = 100 KOSPI200 표준화순이익상위 20% '05/3 '07/3 '09/3 '11/3 '13/3 '15/3 '17/3 5

6 Equity Research Report 2017 년 3 분기, 표준화영업이익개선종목 Top 20 이방법론을사용하여표준화한영업이익이개선되는종목을찾아보았다. 유니버스는시가총액 5000 억이상종목중, 60 일평균거래대금이 20 억 이상이며 2017 년 3 분기영업이익이적자가아니며, 11 월 11 일현재거래가 정상적으로이루어지고있는종목을대상으로하였다 년 3 분기 이익으로는잠정치를사용하였다. 표준화영업이익을통하여 2017 년 3 분기영업이익이크게개선된종목을 20 개뽑아보았다. 그결과는아래와같다. Exhibit 년 3 분기표준화영업이익 Top 20 종목명 업종 시가총액 ( 억원 ) 표준화 영업이익 ( 억원 ) 영업이익 16 3Q 17 2Q 17 3Q 17 3Q 1 엔씨소프트 소프트웨어 92, , 비에이치 하드웨어 6, 티씨케이 반도체 7, 신세계 유통 24, 기업은행 은행 84,277 3,805 4,751 5, 삼성전자 하드웨어 3,640,578 52, , , SK 하이닉스 반도체 596,962 7,260 30,507 37, 인터플렉스 하드웨어 15, 대웅제약 제약 / 바이오 15, LG 화학 소재 286,958 4,600 7,269 7, SKC 소재 15, 현대차 자동차 340,327 10,681 13,445 12, LS 산전 자본재 18, 미래컴퍼니 디스플레이 5, KB 금융 은행 239,996 7,214 11,161 11, OCI 에너지 29, S-Oil 에너지 141,854 1,162 1,173 5, SK 네트웍스 자본재 15, 셀트리온 제약 / 바이오 216, ,383 1, 휴켐스 소재 9, Source: FnGuide, Bloomberg, Baro Research Center 6

7 Quant/ Strategy 2017 년 3 분기, 표준화순이익개선종목 Top 20 이방법론을사용하여표준화한 ( 지배주주 ) 순이익이개선되는종목을찾아보았다. 역시유니버스는동일하게사용하였다. 시가총액 5000 억이상종목중, 60 일평균거래대금이 20 억이상이며 2017 년 3 분기지배주주순이익이적자가아니며, 11 월 11 일현재거래가정상적으로이루어지고있는종목을대상으로하였다 년 3 분기이익으로는잠정치를사용하였다. 표준화순이익을통하여 2017 년 3 분기순이익이크게개선된종목을 20 개뽑아보았다. 그결과는아래와같다. Exhibit 년 3 분기표준화순이익 Top 20 종목명 업종 시가총액 ( 억원 ) 표준화 ( 지배주주 ) 순이익 ( 억원 ) 순이익 16 3Q 17 2Q 17 3Q 17 3Q 1 엔씨소프트 소프트웨어 92, , 기업은행 은행 84,277 2,810 3,576 4, CJ 제일제당 음식료 / 담배 52,610 1, , SK 텔레콤 통신서비스 206,709 3,251 6,249 7, 삼성전자 하드웨어 3,640,578 44, , , SK 하이닉스 반도체 596,962 5,968 24,685 30, 인터플렉스 하드웨어 15, 제일기획 미디어 23, CJ CGV 미디어 15, 이마트 유통 65,926 1, , 씨젠 제약 / 바이오 7, 고영 하드웨어 10, LG 화학 소재 286,958 2,956 5,771 5, LG 이노텍 하드웨어 40, 미래컴퍼니 디스플레이 5, 휴켐스 소재 9, KB 금융 은행 239,996 5,644 9,901 8, 셀트리온 제약 / 바이오 216, ,142 1, 삼성에스디에스 소프트웨어 157, ,398 1, LG 전자 내구소비재 154, ,975 3, Source: FnGuide, Bloomberg, Baro Research Center 7

8 Equity Research Report 3 분기실적중간점검 : Top 30 그렇다면순이익및영업이익이모두유의미하게개선되는종목은무엇이있을까? 당사에서는다음과같이 30 종목을선정하였다. Exhibit 9. 표준화이익으로본 3 분기실적개선종목 Top 30 종목명 업종 시가총액 ( 억원 ) 표준화표준화순이익영업이익 17 3Q 1 엔씨소프트 소프트웨어 92, 기업은행 은행 84, 삼성전자 하드웨어 3,640, SK 하이닉스 반도체 596, 인터플렉스 하드웨어 15, LG 화학 소재 286, 나스미디어 미디어 5, 미래컴퍼니 디스플레이 5, 동원산업 음식료 / 담배 10, KB 금융 은행 239, 휴켐스 소재 9, 셀트리온 제약 / 바이오 216, LS 산전 자본재 18, 고영 하드웨어 10, 제일기획 미디어 23, 경동나비엔 내구소비재 6, GS 홈쇼핑 유통 14, 씨젠 제약 / 바이오 7, 현대그린푸드 소비자서비스 14, LG 전자 내구소비재 154, S-Oil 에너지 141, LG 이노텍 하드웨어 40, OCI 에너지 29, 신세계 유통 24, SKC 소재 15, 금호석유 소재 22, 삼성에스디에스 소프트웨어 157, SK 이노베이션 에너지 195, DGB 금융지주 은행 15, 세아베스틸 소재 11,

9 Quant/ Strategy 현재, 전형적인 Cyclical 장세 그렇다면위의 30 개종목의리스트에서어떤특이사항이있을까? 먼저어떤업종의종목들이가장비중이높았는지를살펴보자. 소재업종이 5 종목으로가장많았으며 (LG 화학, 휴켐스, SKC, 금호석유, 세아베스틸 ), 그다음으로는하드웨어업종이 4 종목으로가장많이선정되었다. ( 삼성전자, 인터플렉스, 고영, LG 이노텍 ) 그다음으로는은행업종과에너지업종이각 3 개로뒤를따랐다. 특별한사항으로, 5 종목의소재업종중세아베스틸을제외한다면모두화학업종이라는것이며, IT( 반도체 + 하드웨어 ), 은행과같은전형적인 Cyclical 종목들이함께실적이개선되고있다는점이다. 만약 IT, 화학, 은행의이익이지속적으로개선될수있다면, 현재지속되고있는강세장도쉽게끝나지않을것이라는추측을해볼수있다. 아래차트는화학, 은행, 하드웨어업종의 12M Forward EPS 추정치의추이이다. 현재해당업종들의이익추정치는지속적으로상향되고있으며, Valuation 도부담스럽지않은상황이다. 특별한이슈가발생하지않는이상, 해당업종들의랠리는지속될것으로판단한다. Exhibit 10. 표준화순이익 Top 20% Vs. KOSPI = 100 화학은행하드웨어 '17/1 '17/3 '17/5 '17/7 '17/9 '17/11 9

10 Equity Research Report [ 참고 ] 표준화이익모형을사용하기전에 필자가백테스팅을할때꼭한번은살펴보는것이하나있다면, 누적수익률그래프가아닌알파의분포도및 Rolling 수익률이다. 누적수익률만을살펴본다면, 해당전략이특정구간에 Outlier 가발생하여수익률이높아지는경우를보고 좋은전략 이라고오판할가능성이있다. 또한, 시장수익률하회구간이얼마나길어지는지또한매니저에게중요한요소이다. 대표적인것이 Value Factor 들이다. Value Factor 를멀티팩터모형에추가하여백테스팅을한다면, 2000 년이후백테스트시압도적인수익률을기록한다. 그러나 2011 년이후이러한관계에잡음이발생하기시작했다. 대형주에서 Value Factor 가더이상우월한수익률을제공하지못하는국면이발생한것이다. 이것이퀀트와멀티팩터모델의한계일까? 필자는동의하지않는다. 필자는이러한문제가 Back Testing 방식의강건성 (Robustness) 이충분하지않았기때문이라고생각한다. 필자가제시하는방법론이외에도여력이되는투자자라면 Out of Sample Testing 이나몬테카를로시뮬레이션등을활용하여모델의신뢰도를더올릴수있다. 혹은, 멀티팩터모델을사용할때각 Factor 를동일한비중으로결합하기보다는국면에따라최근 Outperform 하는 Factor 의비중을높이고, Underperform 하는 Factor 의비중을낮추는등의방법도채택할수있을것이다. 아래와같이 KOSPI200 을대상으로한표준화순이익모형의각분위별초과수익률분포도를첨부하였다. 실제운용에적용하는것에관심이있는투자자들이라면참고해볼만하다. Exhibit 개월 1 분위 Long 5 분위 Short Rolling 수익률추이 (%) '05/3 '07/3 '09/3 '11/3 '13/3 '15/3 '17/3 10

11 Quant/ Strategy Exhibit 12. 표준화순이익 1 분위모형의초과수익률분포도발생빈도 14% 12% 10% Hit Ratio 57.1% 8% 6% 4% 2% 0% D 초과수익률 (%) Exhibit 13. 표준화순이익 5 분위모형의초과수익률분포도 발생빈도 16% 14% 12% Hit Ratio 42.9% 10% 8% 6% 4% 2% 0% D 초과수익률 (%) Compliance Notice 당사는자료작성일현재지난 3 개월간위조사분석자료에언급된종목의지분증권발행에참여한적이없습니다. 당사는자료작성일현재위조사분석자료에언급된종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 본조사분석자료의애널리스트는자료작성일현재위조사분석자료에언급된종목의지분을가지고있지않습니다. 본조사분석자료는기관투자가등제 3 자에게사전제공된사실이없습니다. 본조사분석자료에는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인합니다. 본조사분석자료는당사의저작물로서모든저작권은당사에게있습니다. 본조사분석자료는당사의동의없이어떠한경우에도어떠한형태로든복제, 배포, 전송, 변형, 대여할수없습니다. 본조사분석자료에수록된내용은당사리서치센터가신뢰할만한자료및정보로부터얻어진것이나, 당사는그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용될수없습니다. 11

Microsoft PowerPoint 산업전망_통장전부_v9.pptx

Microsoft PowerPoint 산업전망_통장전부_v9.pptx Contents 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 주 : Murata 는 3 월 31 일결산, Chiyoda Integre 는 8 월 31 일결산자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 15 자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32