Ⅰ. 밸류에이션및실적전망 1. 밸류에이션 Target PER 26x 적용, 목표주가 31, 원, 투자의견매수 목표주가 31,원, 투자의견매수로분석을개시한다. 작년까지주요고정비투자가마무리된상황에서올해부터클라우드매출이구조적으로성장하기때문에수익성이빠르게개선될것으로전망한다.

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1 더존비즈온 (1251) 216/11/14 기업분석레포트 구름위를달리다 투자의견매수 (BUY) 및목표주가 31,원으로커버리지개시 더존비즈온을투자의견매수, 목표주가 31,원으로커버리지를개시한다. 목표주가는 217년예상 EPS에최근 2년간 12개월 FW PER 상단값인 26 배를적용하여산출했다. 작년까지고정비투자가마무리된상황에서구조적 으로클라우사업매출이증가하면서수익성이매년개선될것으로분석된다. 동사의재무빅데이터와클라우드기술력은향후성장잠재력이높기때문에 프리미엄요인으로판단된다. 216년부터클라우드사업호조로구조적인성장시작 동사는클라우드 ERP 이용자가빠르게증가하면서외형성장과함께수익성 개선이장기간지속될것으로예상한다. 올해클라우드이용자는 1만명을 넘어설예정이며 218년까지 2배수준으로증가할것으로전망된다. 기존 ERP에비해클라우드 ERP는 IT인력, 인프라관련비용을감축시킬수있기 때문에고객사의선택이늘어날것이다. 클라우드고객사의유지보수매출은 기존 ERP 대비 2~3배이상증가하기때문에동사는 216년부터구조적인 매출성장기에진입한것으로판단한다. 217년매출액 1,963억원, 영업이익 463억원전망 217년매출액 1,963억원 (+12.7 yoy), 영업이익 463억원 (+2.2% yoy) 를달 성할것으로추정한다. 클라우드사업이매출성장을견인할것으로분석되 며 215년까지인원충원, 신제품개발등투자가마무리되었기때문에매출 증가에따라수익성은더욱개선될것으로전망된다. Fig. 1: 더존비즈온재무제표요약 [ 연간 ] F 217F 218F 매출액 ( 십억원 ) 영업이익 세전이익 순이익 [ 지배 ] EPS ( 원 ) ,25 1,466 증감률 (%) PER ( 배 ) PBR EV/EBITDA ROE (%) 배당수익률 출처 : 더존비즈온, BNK투자증권 투자의견 매수 [ 신규 ] 목표주가 (6M) 31,원 [ 신규 ] 현재주가 22,2원 216/11/11 주식지표 시가총액 659십억원 52주최고가 26,75원 52주최저가 16,35원 상장주식수 2,967만주 자본금 / 액면가 15십억원 / 5원 6일평균거래량 14만주 6일평균거래대금 3.십억원 외국인지분율 21.9% 자기주식수.만주 /.% 주요주주및지분율 김용우외 38.4% 주가동향 13 (%) 더존비즈온 KOSPI /11 16/2 16/5 16/8 16/11 이승훈 스몰캡 shlee@bnkfn.co.kr (2) BNK투자증권리서치센터 서울시영등포구여의나루로 57 신송센터빌딩 17층

2 Ⅰ. 밸류에이션및실적전망 1. 밸류에이션 Target PER 26x 적용, 목표주가 31, 원, 투자의견매수 목표주가 31,원, 투자의견매수로분석을개시한다. 작년까지주요고정비투자가마무리된상황에서올해부터클라우드매출이구조적으로성장하기때문에수익성이빠르게개선될것으로전망한다. 또한클라우드환경을통해축적하는재무빅데이터의가치는향후에더욱상승할수있기때문에프리미엄을받을수있다고판단된다. 따라서목표주가는 217년 EPS에최근 2년간상단값인 26배를적용했다. Fig. 2: 동사의 PER Valuation 구분 수치 비고 1 EPS( 원 ) 1, 년기준 2 Target PER( 배 ) 26 최근 2 년내 12 개월 FW PER 상단값 적정주가 ( 원 ) 31,33 1 X 2 목표주가 ( 원 ) 31, 현재주가 ( 원 ) 22,2 상승여력 (%) 39.6 출처 : WiseFn, BNK투자증권 Fig. 3: 동사의 12 개월 FW PER 및 EPS 트랜드 ( 배 ) P/E(Fwd.12M) EPS(Fwd.12M) ( 원 ) ,25 1,2 1,15 1,1 1,5 1, EPS 급락에따른디레이팅 EPS 개선에따른리레이팅 EPS 정체및코스닥하락에따른디레이팅 출처 : WiseFn, BNK 투자증권 2

3 제 4 차산업혁명 2. 실적전망 217 년클라우드사업호조로영업레버리지효과기대 동사는 217년매출 1,963억원 (+12.7% yoy), 영업이익 463억원 (+2.2% yoy) 을기록할것으로전망된다. 기존패키지 ERP 고객이클라우드기반 ERP를채택하는속도가빨라지면서클라우드사업부는약 3% 성장하여매출성장을견인할것이다. 동사는인력충원이마무리단계에진입한만큼고정비의증가가크지않고변동비비중이낮기때문에내년매출증가에따라영업이익률이 +1.5%p 개선된 23.6% 를기록할것으로추정한다. Fig. 4: 동사의매출액및전년대비성장률 ( 십억원 ) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q F 217F 매출액 QoQ YoY ERP 사업 클라우드사업 보안 그룹웨어 기타 계열사매출 영업이익 영업이익률 (%) 출처 : 더존비즈온, BNK투자증권 Fig. 5: 동사의매출액및전년대비성장률 Fig. 6: 동사의영업이익및영업이익률 매출액 YoY (%) 영업이익 영업이익률 (%) Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16F 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16F 출처 : WiseFn, BNK 투자증권 출처 : WiseFn, BNK 투자증권 3

4 Ⅱ. 투자포인트 1. 기업핵심빅데이터를가장많이보유한국내클라우드기업 클라우드 ERP 를통해기업의재무빅데이터를확보 동사는전국세무회계사무소의 9천여개, 중소기업 11만개, 중견 / 대기업 1.9만개를고객사로확보한국내 ERP의최강자이다. 과거부터패키지 ERP 시장에서높은시장점유율을기록하고있었다. 그러나새로운성장동력을확보하기위해서동사는 211년춘전으로본사를이전하고클라우드사업을투자하기시작했다. 춘천은평균온도가낮기때문에클라우드구성에필수적인 IDC( 인터넷데이터센터 ) 를운용하기최적의도시였다. 본사를이전하면서투자를많이했지만높은세금혜택을받기도했다. 동사는이미클라우드환경에서필요한 IaaS(Infra as a Service), PaaS(Platform as a Service), SaaS(Software as a Service) 체계를완비한것으로파악된다. 약 5년간선투자의결과는 216 년부터클라우드고객사가증가하면서나타나기시작했다. 클라우드 ERP 서비스는공공환경의변화, 클라우드에대한필요성이올라가면서채택속도가가파라질것으로전망된다. 과거패키지 ERP 는각고객사의 PC 에데이터가저장되었지만클라우드 ERP 로전환되면많 은데이터가동사의 IDC 에축적되게된다. 향후동사가축적한기업의재무빅데이터는산업 이발전하면서그가치가더욱상승할것으로예상된다. Fig. 7: 중소형, 중견기업용 EPS 1 위, 상장사가운데약 5% 동사 ERP 사용 출처 : 더존비즈온, BNK 투자증권 4

5 제 4 차산업혁명 최근 SK C&C는스마트팩토리구축을위해지멘스, SAP 등과의협력을강조했다. 스마트팩토리를구성할때 SCM, 제조공정, ERP의유기적인연결은필수적이다. 동사의 ERP 솔루션은국내상장사가운데 5% 이상이이용중이다. 스마트팩토리같은새로운트랜드가구체화될수록동사의 ERP 시스템은다양한 IoT 시스템과결합될가능성이높아질것이다. Fig. 8: SK C&C 는스마트팩토리를위해 SAP 과협력 Fig. 9: 동사는 ERP 포함기업용토탈솔루션기술확보 Convergence CLOUD Other Solutions ERP Security Mobile Groupware Platform 출처 : 언론자료, BNK 투자증권 출처 : 더존비즈온, BNK 투자증권 Fig. 1: 네트워크와 IT 인프라의급성장, 빅데이터의축적, 인공신경망이론의진화로 인공지능급진전 IT 하드웨어및네트워크급성장 6 년이후인공신경망이론진화 Big Data 축척 인공지능급진전 출처 : BNK 투자증권 5

6 2. 클라우드기반 ERP 로전환되면서매출과수익성동시개선 낮은고정비증가로영업레버리지효과기대 동사의매출액은클라우드 ERP 고객수증가로유지보수매출이증가하면서향후안정적으로성장할전망이다. 현재유지보수비용을지불하는고객은약 7만개정도로파악된다. 216년말까지클라우드고객수는 1만개을넘길것으로예상되기때문에클라우드 ERP 잠재고객은충분히많은상황이다. 클라우드고객의유지보수매출은기존 ERP에비해 2~3배정도증가한다. 기존이용자가클라우드 ERP로전환할때라이선스매출이은발생하지않더라도유지보수매출은 2~3배증가한다. 고객은비록연간유지보수비용이증가하더라고 IT 하드웨어, IT 인력확보가필요없기때문에전체 IT 관련비용을축소할수있다는효과를얻는다. 한편글로벌 ERP 소프트웨어기업들이국내라이선스정책을최근에강화하면서외산 ERP 에서동사 ERP로전환되는 Win Back 고객이증가하고있다. 동사가클라우드 ERP 서비스를안정적으로제공하고라이선스, 유지보수비용이상대적으로낮기때문에대기업향 ERP 매출은증가할가능성이높다. Fig. 11: 클라우드고객수지속증가 Fig. 12: 클라우드고객유지보수매출 2~3 배증가 클라우드고객수 ( 천원 ) 기존 ERP 클라우드 ERP 3, 5, 25, 4,5 4, 2, 3,5 3, 15, 2,5 1, 2, 1,5 5, '11 '12 '13 '14 '15 '16F '17F '18F '19F '2F 1, 5 1 년차 2 년차 3 년차 4 년차 출처 : 더존비즈온, BNK 투자증권추정출처 : 더존비즈온, BNK 투자증권 (1 년차 1 회라이선스비용포함 ) 6

7 제 4 차산업혁명 Fig. 13: 클라우드서비스서비스도입사유 Fig. 14: 클라우드 ERP 도입의효과 본 / 지점간데이터통합, IT자원 9% 구매 / 운영등 HardWare 서버, PC, 스토리지관리비용절감, 36% 스마트워크환경정착, 22% SoftWare ERP & Office 출처 : 더존비즈온, BNK 투자증권추정 안정적인데이터관리와뛰어난보안성, 33% 시스템운영각종관리도구및인력 출처 : 더존비즈온, BNK 투자증권 3. 주주친화적인정책지속전망 3% 이상의배당성향유지 동사는향후안정적인현금흐름을바탕으로높은배당성향을유지할것으로전망된다. 212 년이후수익성이낮아졌지만배당성향 3% 내외로매년현금배당을진행했다. 216년부터매출이증가하면서수익성이지속적으로개선될가능성이높다. 따라서높은배당성향이유지될가능성이높기때문에배당액역시증가할것이다. Fig. 15: 동사의 EBITDA 와 ROE 추이 Fig. 16: 동사의 DPS 와배당성향추이 ( 십억원 /%) EBITDA( 십억원 ) ROE(%) ( 원 /%) DPS( 원 ) 배당성향 (%) F 217F F 217F 출처 : 더존비즈온, BNK 투자증권추정 출처 : 더존비즈온, BNK 투자증권 7

8 Fig. 17: 동사의 PER BAND 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, Price(Adj.) 18.X 25.X 32.X 38.X 출처 : WiseFn, BNK 투자증권 Fig. 18: 동사의 PBR BAND 3, 25, 2, 15, 1, 5, Price(Adj.) 1.5X 3.X 4.X 5.5X 출처 : WiseFn, BNK 투자증권 8

9 제 4 차산업혁명 재무상태표 포괄손익계산서 ( 십억원 ) F 217F 218F ( 십억원,%) F 217F 218F 유동자산 매출액 현금성자산 매출원가 매출채권 매출총이익 재고자산 매출총이익률 비유동자산 판매비와관리비 투자자산 판관비율 유형자산 영업이익 무형자산 영업이익률 자산총계 EBITDA 유동부채 영업외손익 매입채무 금융이자손익 단기차입금 외화관련손익 비유동부채 기타영업외손익 사채및장기차입금 세전이익 부채총계 세전이익률 지배기업지분 법인세비용 자본금 법인세율 자본잉여금 계속사업이익 이익잉여금 당기순이익 비지배지분 당기순이익률 자본총계 지배기업순이익 총차입금 지배기업순이익률 순차입금 총포괄손익 현금흐름표 주요투자지표 ( 십억원 ) F 217F 218F F 217F 218F 영업활동현금흐름 EPS ( 원 ) ,25 1,466 당기순이익 SPS 4,596 5,316 5,867 6,615 7,462 비현금비용 BPS 3,947 4,445 5,174 6,88 7,187 감가상각비 CFPS 1,325 1,667 1,743 2,81 2,42 비현금수익 EBITDAPS 1,197 1,512 1,81 2,81 2,42 자산및부채의증감 DPS 매출채권감소 PER ( 배 ) 재고자산감소 1 PSR 매입채무증가 1 PBR 법인세환급 ( 납부 ) PCR 투자활동현금흐름 EV/EBITDA 유형자산증가 배당성향 (%) 유형자산감소 배당수익률 무형자산순감 매출액증가율 재무활동현금흐름 영업이익증가율 차입금증가 순이익증가율 자본의증감 EPS증가율 배당금지급 부채비율 (%) 기타 -7-2 차입금비율 현금의증가 순차입금 / 자기자본 기말현금 ROA (%) 총현금흐름 (GCF) ROE 잉여현금흐름 (FCF) ROIC 출처 : 사업보고서 (12월결산 ), BNK투자증권리서치센터 주 : K-IFRS 연결기준, 216/11/11 종가기준 9

10 투자의견및목표주가변경 종목명 날짜 투자의견 목표주가 (6M) 더존비즈온 16/11/14 매수 ( 신규 ) 31,원 (1251) 주가및목표주가변동추이 (2Y) ( 천원 ) 목표주가 더존비즈온주가 투자등급 ( 기업투자의견은향후 6개월간추천일종가대비해당종목의예상수익률을의미함.) 기업 : 6개월예상수익률 / 매수 (Buy) +1% 이상, 보유 (Hold) -1~+1%, 매도 (Sell) -1% 이하산업 : 6개월투자비중에대한의견 / 비중확대 (Overweight), 중립 (Neutral), 비중축소 (underweight) 조사분석자료투자등급비율 ( 기준 ) / 매수 (Buy) 96%, 보유 (Hold) 4%, 매도 (Sell) % 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 자료제공일현재당사는상기회사가발행한주식을 1% 이상보유하고있지않으며, 지난 1년간상기회사의유가증권 (DR, CB, IPO 등 ) 발행과관련하여주간사로참여한적이없습니다. 자료제공일현재조사분석담당자는상기회사가발행한주식및주식관련사채에대하여규정상고지하여야할재산적이해관계가없으며, 추천의견을제시함에있어어떠한금전적보상과도연계되어있지않습니다. 당자료는상기회사및상기회사의유가증권에대한조사분석담당자의의견을정확히반영하고있으나이는자료제공일현재시점에서의의견및추정치로서실적치와오차가발생할수있으며, 투자를유도할목적이아니라투자자의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로하고있습니다. 따라서종목의선택이나투자의최종결정은투자자자신의판단으로하시기바랍니다. 본조사분석자료는당사고객에한하여배포되는자료로어떠한경우에도당사의허락없이복사, 대여, 재배포될수없습니다. 이자료에는네이버에서제공한나눔글꼴이적용되어있습니다. 고객지원센터 < 본사 / 영업부 > 부산시부산진구새싹로1( 부전동 ) 부산은행부전동별관 3층, 4층 / / Fax < 서울본사 > 서울시영등포구여의나루로 57( 여의도동 ) 신송센터빌딩 16층, 17층 / / Fax < 사상지점 > 부산시사상구사상로 5( 주례동 ) 부산은행사상지점 1층 / / Fax < 경남영업부 > 경상남도창원시마산회원구 3.15대로 642 BNK경남은행본점 1층 / / Fax < 울산영업부 > 울산광역시남구중앙로 22 BNK경남은행울산영업부 1층 / / Fax BNK 부산은행 / BNK 경남은행 / BNK 투자증권 / BNK 캐피탈 / BNK 저축은행 / BNK 자산운용 / BNK 신용정보 / BNK 시스템 1