커버리지개시 : 한화에어로스페이스 한화그룹의항공 / 방산부문사업지주회사 한화에어로스페이스 : 7개분야에서민간 / 방산사업을영위하고있는사업지주회사 한화에어로스페이스는 215년 6월 한화그룹이인수했던삼성테크윈 이상호를변경하면서출범한정밀기계전문기업이다. 218년 2분기물적분

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1 (1245.KS) M&A 로몸집불리고기존사업은 턴어라운드, 미래먹거리준비태세도완벽 M&A 와계열사사업양수등으로한화에어로스페이스매출 / 영업이익규모 증가예상. 기존사업들의실적턴어라운드가진행중이며, 방산은안정적 인현금흐름유지. 탈중국효과와미래먹거리준비상황도긍정적 신규사업의편입은성장을확실하게견인, 자회사의 IPO 기대감은 +α 219 년 1 월항공기계 / 공작기계사업을양수받을예정. 지난 8 월흡수합병한한화 S&C 까지감안하면 219 년매출 6,5 억원, 영업이익 6 억원증가예상. 계열사간 M&A 를통한사업규모확대이므로사실매출 / 영업이익확대는당연한결과. 한화시스템의 IPO( 기업공개 ) 도주목할투자포인트 기존의자회사실적도턴어라운드시작, 탈중국효과본격화 한화에어로스페이스의자회사인한화테크윈 / 한화파워시스템 / 한화정밀기계는꾸준한구조조정 / 영업전략수정을통해 218 년이익개선에성공 특히한화테크윈은탈중국전략 ( 고객중국 -> 미국, 생산중국 -> 베트남 ) 을통해과열경쟁에서탈출하고원가절감에도성공. 특히중국 Spy Chip 이슈의영향으로선진국시장에서동사시장점유율도높아질것으로예상 안정적인방산실적, 안정적인미래먹거리준비 ( 항공엔진 / 협동로봇 ) Cash-Cow 역할을수행하고있는방산부문의실적은안정적. K-9 자주포 / 비호복합 /TICN( 전술정보통신체계 ) 등우수아이템을기반으로독점적지위유지. 22 년까지안정적인성장이예상되고, 지속적인수출비중증가로이익률도개선중 한편, 미래먹거리인 GTF RSP( 항공엔진 ) 사업과협동로봇사업투자현황도안정적. GTF RSP 의경우 225 년부터투자회수가시작되어 26 년까지이익지속될전망. 협동로봇사업도빠른시장성장 ( 국내시장규모 216 년 12 억원, 222 년 1,773 억원 - 중소기업진흥공단추정 ) 수혜기대 Buy ( 신규 ) Company Comment 목표주가 44,원 ( 신규 ) 현재가 (18/11/26) 34,원 업종 운수장비 KOSPI / KOSDAQ 2,83.2 / 시가총액 ( 보통주 ) 1,769.4십억원 발행주식수 ( 보통주 ) 52.백만주 52주최고가 ( 18/1/2) 36,5원 최저가 ( 18/7/5) 21,6원 평균거래대금 (6일) 12.5십억원 배당수익률 (218E).% 외국인지분율 14.1% 주요주주 한화외 1 인 33.% 국민연금 11.1% 주가상승률 3 개월 6 개월 12 개월 절대수익률 (%) 상대수익률 (%p) E 219F 22F 매출액 4,215 4,436 5,181 5,931 증감률 영업이익 영업이익률 ( 지배지분 ) 순이익 EPS ,81 증감률 PER N/A PBR EV/EBITDA ROE 부채비율 순차입금 ,65 1,698 1,689 단위 : 십억원, %, 원, 배주 : EPS, PER, PBR, ROE 는지배지분기준자료 : NH 투자증권리서치본부전망 한화에어로스페이스 4 분기실적 Preview(K-IFRS 연결 ) ( 단위 : 십억원, %) 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18E 예상치 y-y q-q 컨센서스 1Q19F 매출액 1, ,11 1,4 1, , 영업이익 영업이익률 세전이익 ,83.9 4, ( 지배 ) 순이익 흑전 흑전 주 : IFRS 연결기준. 자료 : WISEfn, NH투자증권리서치본부전망 Analyst 최진명 2) , jinmyung.choi@nhqv.com

2 커버리지개시 : 한화에어로스페이스 한화그룹의항공 / 방산부문사업지주회사 한화에어로스페이스 : 7개분야에서민간 / 방산사업을영위하고있는사업지주회사 한화에어로스페이스는 215년 6월 한화그룹이인수했던삼성테크윈 이상호를변경하면서출범한정밀기계전문기업이다. 218년 2분기물적분할을실시하면서사업별로총 7개기업체로나뉘어져현재모습이되었다. 주력사업 ( 자회사포함 ) 으로항공엔진 / 자주포 / 장갑차 /CCTV/ 가스압축기 / 칩마운터등을제조및판매하고있고, 민 / 군 ICT( 정보통신기술 ) 사업도영위하고있다. 매출과반수이상이방위사업에서발생하고있으므로자본시장에서는방산업체로받아들여지고있다. 지분구조 : 한화시스템을제외한 1% 자회사구조. 최근기업분할및 M&A가반복되고있음 한화에어로스페이스는현재총 6개의자회사를두고있는중간지주사형태를띠고있지만, 한화시스템을제외한모든자회사에 1% 출자하고있어자본시장에서는단일기업으로받아들여진다. 항공엔진 / 부품사업을직접영위하고있으며, 자회사로 한화지상방산, 한화디펜스, 한화테크윈, 한화파워시스템, 한화정밀기계, 한화시스템이존재한다. 한편, 219년 1월 1일에는 한화로부터항공기계및공작기계사업을양수 ( 총매입가 2,362억원 ) 할예정이다. 그림 1. 공시된내용을바탕으로재구성한 219 년한화에어로스페이스지배구조 한화 ( 지배주주 ) 32.68% 한화에어로스페이스 ( 항공엔진 / 부품 ) 에이치솔루션 ( 특수관계자 ) 14.5% 사업양수 ( ) 한화항공기계부문 한화지상방산 ( 자주포 ) 1% 1% 한화정밀기계 ( 칩마운터 / 협동로봇 ) 한화디펜스 ( 장갑차 ) 한화테크윈 (CCTV) 합병 ( ) 1% 1% 사업양수 ( ) 한화공작기계부문 헬리오스에스엔씨 ( 재무적투자자 ) 32.6% 한화파워시스템 ( 가스압축기 ) 1% 52.9% 한화시스템 ( 전자시스템 /ICT) 주 : 한화시스템은과거에는한화에어로스페이스의 1% 출자회사였으나, 218 년 8 월 한화에스앤씨와합병하면서지분율이 52.9% 로하락했다. 자료 : 한화에어로스페이스, 전자공시시스템, NH 투자증권리서치본부전망 2

3 매출구조 : 방산 6%, 항공 2%, 기타 2% 로구성된복합기업 전형적인방산업체 : 1) 군용항공엔진 2) 자주포 / 장갑차 3) 군용 ICT -> 총매출의약 75% 한화에어로스페이스 ( 연결 ) 는크게 7개사업을영위하고있지만, 전체매출의약 75% 가방위사업에서발생한다. 우선한국항공우주 에서제조하는한국형전투기의항공엔진은전량한화에어로스페이스에서제작했다. 또한자회사인한화지상방산은글로벌시장점유율 1위인 K-9 천둥자주포를제조하고있고, 다른자회사인한화시스템도매출의대부분이군수관련사업에서발생되고있다. 반복적인 M&A를통한사업규모확대지속 219년에도항공기계 / 공작기계사업을양수할예정 한화에어로스페이스 ( 연결 ) 의또다른실적특징은반복적인 M&A에있다. 우선 216년 3분기한화시스템 ( 구삼성탈레스 ) 과한화디펜스 ( 구두산DST) 가한화그룹에인수되는과정에서한화에어로스페이스의자회사로편입되었다. 자연스럽게 217년실적은 216년보다증가할수밖에없었으며, 218년 3분기한화에스앤씨와합병하면서민간 ICT사업에도진출했다. 219년 1월항공기계및공작기계사업을양수할예정이므로 219년에도매출의증가를예상한다. 그림 년부문별매출구성 그림 3. 연간매출추이 파워시스템 ( 가스압축기 ) 4% 정밀기계 (CMS/ 로봇 ) 6% 테크윈 (CCTV) 11% 에어로스페이스 ( 항공엔진 / 엔진부품 ) 2% ( 십억원 ) 정밀기계 파워시스템 7, 테크윈 시스템 지상방산 + 디펜스 에어로스페이스 6, 5, 4, 시스템 ( 방산전자 / 민간 ICT) 25% 지상방산 + 디펜스 ( 자주포 / 장갑차 ) 34% 3, 2, 1, '16 '17 '18E '19F '2F 그림 4. 부문별연간매출추이 ( 십억원 ) '16 '17 '18E '19F '2F 2, 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 에어로스페이스 지상방산 + 디펜스 시스템 테크윈 파워시스템 정밀기계 그림 5. 분기별매출추이 ( 십억원 ) 정밀기계파워시스템테크윈시스템 2,5 디펜스지상방산에어로스페이스 2, 1,5 1, 5 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18E 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19E 3

4 이익 / 현금흐름구조 : 방위사업에서발생한수익을항공사업 (RSP) 에투자 아직까지는방산이 Cash-Cow, 민수사업은여전히적자상태 국내방산업체들은군수사업의느린변화속도와한국시장의규모적한계를극복하고안정적인현금흐름을창출하기위해, 민수사업을병행하고있다. 일부기업들의경우에는민수사업이방위사업보다큰규모로발전하기도했는데, 대표적으로는풍산 / 현대로템등이해당된다. 하지만, 한화에어로스페이스의경우에는민수사업이전체매출의 25% 에불과하고, 오히려손실을발생시키고있다. 국방부의무기개발및도입방향이육군중심에서공군 / 방공무기중심으로변한점도부담이다. 하지만 218 년부터민수사업 턴어라운드시작 하지만 218년을기점으로민수분야에서변화가포착되고있다. 특히민수자회사 ( 테크윈 + 파워시스템 + 정밀기계 ) 는영업전략의수정과생산거점이동등의효과에힘입어흑자전환하고있다. 에어로스페이스 ( 개별 ) 또한생산거점의베트남이동, 항공기계사업양수등으로 219년부터이익개선이기대된다. 그림 6. 연간영업이익추이 그림 7. 에어로스페이스 ( 개별 ) 연간영업이익추이 ( 십억원 ) 정밀기계 파워시스템 35 테크윈 시스템 3 디펜스 지상방산 25 에어로스페이스 '16 '17 '18E '19F '2F ( 십억원 ) 에어로스페이스 ( 개별 ) 8 영업이익률 ( 우 ) '16 '17 '18E '19F '2F (%) 그림 8. 지상방산 + 디펜스 + 시스템영업이익추이 그림 9. 테크윈 + 파워시스템 + 정밀기계영업이익추이 ( 십억원 ) 지상방산 + 디펜스 + 시스템 3 영업이익률 ( 우 ) (%) ( 십억원 ) 테크윈 + 파워시스템 + 정밀기계 5 영업이익률 ( 우 ) (%) '16 '17 '18E '19F '2F -3 '16 '17 '18E '19F '2F -3 4

5 실적및밸류에이션 : 사업을계속붙이고있으니, 실적증가는당연 매출 / 영업이익전망 : M&A 가반복되면서외형성장지속 219 년매출 5.1 조원 영업이익 1,3 억원 돌파예상 219년부터 한화의항공기계및공작기계사업과한화시스템이흡수합병한한화에스앤씨의연간실적이동사실적에반영된다. 편입효과로 219년매출은약 6,5억원, 영업이익은약 6억원증가할것으로예상된다. 여기에기존사업의이익개선이진행되어 219년매출 5.1조원, 영업이익 1,3억원돌파가예상된다. 표 1. 한화에어로스페이스매출 / 영업이익전망 (IFRS 연결 ) ( 단위 : 십억원, %) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18E E 219F 매출 , , ,11.3 1,4. 1, , , , ,181.2 에어로스페이스 (1) , ,91.5 지상방산 디펜스 (2) ,544.1 시스템 (3) , ,554.7 테크윈 파워시스템 정밀기계 (4) ( 연결조정 ) 매출총이익 판관비 매출원가율 판관비율 영업이익 에어로스페이스 (1) 지상방산 디펜스 (2) 시스템 (3) 테크윈 파워시스템 정밀기계 (4) ( 연결조정 ) 영업이익률 에어로스페이스 (1) 지상방산 디펜스 (2) 시스템 (3) 테크윈 파워시스템 정밀기계 (4) 세전이익 세진이익률 ( 지배 ) 순이익 순이익률 주 1: 한화에어로스페이스는 219 년 1 월 1 일 한화로부터항공기계사업을양수주 2: 한화디펜스는 216 년 6 월 3 일부로한화에어로스페이스의자회사로편입되었으며, 218 년 8 월 1 일부로한화지상방산에흡수합병주 3: 한화시스템은 216 년 8 월 1 일한화에어로스페이스의자회사로편입되었으며, 218 년 8 월 1 일부로한화에스앤씨를흡수합병주 4: 한화정밀기계는 219 년 8 월 1 일부터 한화로부터공작기계사업을양수

6 투자의견 BUY, PBR 1. 배 + RSP 투자가치감안하여 TP 44, 원제시 투자의견 BUY, 목표주가 44, 원 제시 219 년실적전망을토대로동사주가가형성되고있다는점을감안, 당사는 [219 년실적전망기준 PBR 1. 배 (43,2 원 )+ 주당 RSP 투자금 *1.1 배 ( 약 7 원 )] 의산식 을통해목표주가 44, 원을제시한다. 섹터평균대비 동사 PBR 저평가 최근 WICS 우주항공과국방지수 PBR 은 1.5 배이며, WICS 기계지수 PBR 은 1. 배다. 항공 / 방산 / 기계사업을복합적으로영위하고있는한화에어로스페이스의밸류에이션 은충분히저평가상태인것으로판단된다. RSP 사업투자금 : 216~219 년약 3,4 억원발생전망 IRR 최소 1% 이상일것으로판단되며 225년까지투자지속 또한 RSP(Risk & Revenue Sharing Program) 사업에대한투자금은 회수가능성 과 수익지속성 측면에서기업가치에반영할수있다고판단한다. 한화에어로스페이스는 219년까지약 3,4억원을 RSP 사업에투자할예정인데, 이를회사밖으로지출된비용이아닌, 자산으로바라보면약 65원의 BPS 증가효과가있다. RSP사업으로발생할수있는잠재투자수익률이최소 1% 이상으로추정되므로이또한목표주가에반영했다. 한편, GTF RSP 사업은 225년까지투자를진행하고이후부터 26년까지이익을창출할것으로예상되므로시간이지날수록가치평가가상향될수있다고기대된다. 표 2. 한화에어로스페이스실적전망 (IFRS 연결 ) ( 단위 : 십억원, 원, 배, %) E 219F 22F 매출액 4,216 4,436 5,181 5,931 영업이익 영업이익률 EBITDA ( 지배지분 ) 순이익 EPS ,81 PER N/A PBR EV/EBITDA ROE 주 : EPS, PER, PBR, ROE 는지배지분기준자료 : NH 투자증권리서치본부전망 표3. Peer Group Valuation 비교 (IFRS 연결 ) ( 단위 : 배, %) 한화에어로스페이스 한국항공우주 LIG Nex1 WICS 우주항공과국방 WICS 기계 PER E RBR ROE PER F RBR ROE 자료 : Quantiwise, NH투자증권리서치본부전망 6

7 표 4. 한화에어로스페이스밸류에이션산정 항목 219F 추정 BPS 절사후 배율 밸류에이션 (a) 한화에어로스페이스 ( 연결 ) 43,189원 43,원 1.배 43,원 항목 219F 추정누계 누계 / 주식수 배율 밸류에이션 (b) GTF RSP 투자금 3,443 억원 65원 1.1배 72원 목표주가 (a+b, 1 원이하반올림 ) 44, 원 자료 : NH 투자증권리서치본부전망 그림 1. 한화에어로스페이스 Trailing PBR Band 그림 11. 한화에어로스페이스 Trailing EV/EBITDA Band ( 원 ) Price.6x.8x 1, 1.x 1.2x 1.4x 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, '14 '15 '16 '17 '18 '19 ( 원 ) Price 1.x 13.x 1, 16.x 19.x 22.x 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, '14 '15 '16 '17 '18 '19 그림 12. GTF 엔진 RSP 사업이익구조도식화그림 13. GTF 엔진 RSP 사업연도별이익전망 (IRR 1% 가정 ) 수익비용이익 엔진판매 ( 초기발생 ) 정비사업 (3 년누적 ) ( 십억원 ) A/S수익 판매손실 순손익 '16 '19 '22 '25 '28 '31 '34 '37 '4 '43 '46 '49 '52 '55 '58 7

8 부문별사업동향 한화에어로스페이스 ( 별도 ) 국내유일의항공엔진 / 엔진부품 Player 국내유일 항공엔진전문기업 한화에어로스페이스 [ 별도 ] 는우리나라에서는유일하게항공기엔진을제작하는기업이다. 1979년부터 4년동안한국형항공무기체계 (KT-1, T-5, 수리온시리즈등 ) 에서항공엔진을독점적으로생산하고있으며, G.E., Rolls Royce 등에민항기엔진부품을수출하며민수사업에서도활약하고있다. 현재 P&W GTF RSP 프로그램초기단계 한화에어로스페이스는현재적자상태에있는데, 이는 P&W 사에서개발한 GTF 엔진과관련 RSP(Risk & Revenue Sharing Program) 약정이체결되어있기때문이다. RSP는간단히말해서 P&W와 GTF엔진을공동개발하고, 제품을판매한이후발생하는손익 ( 판매수익, 5년간의무상 A/S, 이후약 25년간의유상 A/S) 을공유하는약정이다. 그림 14. T-5( 골든이글 ) 시리즈용초음속전투기엔진 그림 15. KUH( 수리온 ) 시리즈용중형헬기엔진 자료 : 한화에어로스페이스, NH 투자증권리서치본부 자료 : 한화에어로스페이스, NH 투자증권리서치본부 그림 16. P&W 사의 Geared Turbo Fan 그림 17. 항공기용엔진모듈 (LM25LPT Module) 자료 : 한화에어로스페이스, NH 투자증권리서치본부 자료 : 한화에어로스페이스, NH 투자증권리서치본부 8

9 미래먹거리인 RSP 사업투자지출은 Peak 에근접한상태 업계에따르면 P&W 사의 GTF 는최근항공사들이발주한 Airbus A32 Neo 의경 우약 6% 가량채택되었다. 당초기대보다판매실적이우수하기때문에 P&W 는 이번 RSP 에대한투자금을 223~225 년부터회수할것으로전망하고있다. 219년항공기계사업진출 + 베트남공장가동이익개선전망 판매량의강세로 22년까지는 RSP 투자금을획기적으로절감하기쉽지않다. 하지만 219년부터 한화로부터항공기계사업을양수함에따라매출약 1,5억원과영업이익약 1억원수준의개선은예상된다. 베트남에신설한생산법인은생산능력확충과더불어원가절감개선에도움이될것이다. RSP 사업경험덕분에 부품수출성장기대 한편, 한화에어로스페이스의 RSP 사업참여경험은다른엔진부품수주에도도움이 되고있으며, 글로벌항공기교체사이클이도래하고있다는점도긍정적이다. 그림 18. 한화에어로스페이스 ( 별도 ) 연간매출추이 그림 19. 한화에어로스페이스 ( 별도 ) 연간영업이익추이 ( 십억원 ) RSP 매출 1,4 항공기계수출 ( 민항기엔진부품 )-RSP제외 1,2 내수 ( 군수항공엔진 ) 1, '16 '17 '18E '19F '2F ( 십억원 ) RSP 영업이익 RSP 제외영업이익 '16 '17 '18E '19F '2F 표 5. 한화에어로스페이스 ( 별도 ) 실적상세 ( 단위 : 십억원, %) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18E E 219F RSP 제외한매출 , ,91.5 내수 ( 군수항공엔진 ) 수출 ( 민항기엔진부품 ) 항공기계 15. 영업이익 (RSP 제외 ) 영업이익률 RSP 매출 RSP 영업이익 RSP 영업이익률 총매출 , ,147.2 총영업이익 총영업이익률 매출비중 내수 ( 군수항공엔진 ) 수출 ( 민항기엔진부품 ) RSP 항공기계 13.1 주 : 한화에어로스페이스는 216 년부터 P&W 와 GTF RSP 프로그램약정일체결, 219 년 1 월 1 일 한화로부터항공기계사업양수 9

10 한화지상방산 세계시장점유율 1 위 K-9 자주포를만드는국내대표방산업체 글로벌 M/S 1 위 자주포인 K-9( 천둥 ) 의 제조업체 한화지상방산은지상용무기체계전문제조업체로, 세계최고수준의성능을지닌 K-9 자주포등포병장비들을한국정부에독점으로납품하고있다. 국내에는동일한제품을생산하는경쟁사가없고, 남북대치관계의영향으로사업이안정적이다. 특히 K-9( 천둥 ) 자주포는폴란드와필리핀, 터키, 노르웨이등다수국가에수출되면서세계시장점유율 1위를차지하고있는수출효자상품이다 ( 현재전체매출의 2% 정도가수출로알려졌다 ). 한화디펜스합병예정, 노하우를활용하여비호복합및장갑차류수출추진 특히한화지상방산은 219년 1월한화디펜스 ( 구두산DST) 와합병한다. 두회사현재한화에어로스페이스의 1% 자회사이기때문에합병에따른연결재무제표영향은없다. 하지만한화지상방산의풍부한수출경험이비호복합대공장갑차혹은 K-21 보병전투장갑차등다른상품을수출하는데도움이될수있고, 사업합병에따른규모의경제및비효율의제거등도기대된다. 그림 2. K-9 천둥자주포 그림 21. K-1 탄약운반장갑차 자료 : 한화지상방산, NH 투자증권리서치본부 자료 : 한화지상방산, NH 투자증권리서치본부 그림 22. 비호복합대공장갑차 그림 23. K-21 보병전투장갑차 자료 : 한화디펜스, NH 투자증권리서치본부 자료 : 한화디펜스, NH 투자증권리서치본부 1

11 연간실적변화가크지 않은안정된사업으로 Cash-Cow 역할수행 한화지상방산과한화디펜스는현재한화에어로스페이스 ( 연결 ) 의핵심 Cash-Cow 역할을수행하고있다. 연간 9 억 ~1, 억원상당의영업이익을창출하고있으 며, 독점적내수시장지위때문에실적의변동성도크지않다. 219년에는내수줄고수출늘어전체매출은유지, 전체이익은개선 219년에는 K-9 양산이종료되고 K-9A1개량사업이시작되면서 218년대비내수시장매출이 4억원감소할것으로보인다. 하지만 219년해외납품예정물량이올해보다많으므로전체매출규모는유지될것이며, 수출비중의점진적증가는이익성장을이끌것으로기대한다. 향후에도성장할수 있는가와관련해서는 수출성사여부가관건 향후한화지상방산이성장하려면해외시장을개척해야한다. 통상적으로방위사업체들은내수보다수출에서더높은이익률을기록한다는점에서수출확대는매출성장뿐만아니라수익성개선측면에서도매우중요하다. 22년에도성장할수있는가여부는한화지상방산이얼마나수출을위해노력하는가에달려있다. 그림 24. 한화지상방산 + 한화디펜스연간매출추이 그림 25. 한화지상방산 + 한화디펜스연간영업이익추이 ( 십억원 ) 수출 내수 2, 1,8 1,6 1,4 1,2 1, '17 '18E '19F '2F ( 십억원 ) '17 '18E '19F '2F 영업이익 표 6. 한화지상방산 + 한화디펜스실적상세 ( 단위 : 십억원, %) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18E E 219F 22F 매출 내수 수출 영업이익 영업이익률 매출비중 내수 수출 주 : 한화디펜스는 216 년 6 월 3 일부로한화에어로스페이스의자회사로편입되었으며, 218 년 8 월 1 일부로한화지상방산에흡수합병 11

12 한화시스템 국내유일의민 / 군 IT 시스템기업 국내유일의 국방 ICT 전문기업 한화시스템은전술정보통신체계 (TICN), 방공지휘통제경보체계 (Air Defense C2A) 등첨단 IT 기술을활용하는방산솔루션공급업체다. 방위산업의경우정부에의해주로수급이조절되며, 개발과생산에대한원가보상이이루어지므로한화시스템또한안정적인실적을기록하고있다. 특히통신체계, 레이더및탐지기, 조준경및광학장비등에서강점을지니고있는것으로알려져있다. TICN 사업을통해 22 년까지안정적인 성장예상 한화시스템은특히군통신망사업인 TICN( 전술정보통신체계 ) 을수주하면서군용 IT 분야에서독보적인성과를나타내고있다. TICN 구축사업은 223 년까지진행될 예정이며, 납품과정에서자연스럽게 22 년까지매출이성장할것으로기대된다. 218 년 8 월, 한화 S&C 흡수합병 219~22 IPO 예정 한편, 한화시스템은 218 년 8 월 1 일한화에스앤씨를흡수합병했다. 자연스럽게 219 년에는민간부문에서도매출이발생할것으로기대된다. 또한 219~22 년 사이에 IPO( 기업공개 ) 를추진하고있어적극적인성장전략이기대된다. 그림 26. 전술정보통신체계 (TICN) 그림 27. 방공지휘통제경보체계 (Air Defense C2A) 자료 : 한화시스템 - 시스템부문, NH 투자증권리서치본부 자료 : 한화시스템 - 시스템부문, NH 투자증권리서치본부 그림 28. 시스템통합 (SI) 그림 29. IT 아웃소싱 자료 : 한화시스템 -ICT 부문, NH 투자증권리서치본부 자료 : 한화시스템 -ICT 부문, NH 투자증권리서치본부 12

13 기존물량만으로도 22 년까지 매출 / 이익성장예상 한화시스템또한한화에어로스페이스 ( 연결 ) 의중요 Cash-Cow에속한다. 안정적으로이익이발생하고있으며, 방산-TICN 매출성장, 민간-ICT사업편입등의효과로성장이확실시된다. 특히 ICT 사업의경우통상사업기간중중간시점에서가장매출이크기때문에 TICN 관련매출은 22년까지무난히성장할것으로기대된다. ( 사업기간 : 216~223년 ) +α 민간ICT- 방산ICT 사업병행에따른시너지기대 한편, 방산ICT사업과민간ICT사업을병행하게됨에따라향후민간과방산이혼재된영역 (Grey Area) 에서의매출도기대된다. 예를들면군관련기관이발주하는민간 ICT사업에서순수민간ICT업체보다영업측면에서유리할수있고, 보안업체들을대상으로군관련 ICT 사업경험을내세울수도있다. 더긍정적으로보자면, 해외에서는민간군사업체 (Private Military Company) 등을대상으로사업들을수주할수도있을것이다. 그림 3. 한화시스템연간매출추이 그림 31. 한화시스템연간영업이익추이 ( 십억원 ) 민간 ICT 방산수출 2, 레이더 / 항공시스템 해양시스템 1,8 1,6 지상시스템 1,4 1,2 1, '17 '18E '19F '2F ( 십억원 ) 민간 방산 '17 '18E '19F '2F 표 7. 한화시스템실적상세 ( 단위 : 십억원, %) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18E E 219F 22F 매출 , , ,891.9 지상시스템 ,26.6 해양시스템 레이더 / 항공시스템 방산수출 민간 ICT 영업이익 방산 민간 영업이익률 매출비중 방산 민간 방산 민간 주 : 한화시스템은 216 년 8 월 1 일한화에어로스페이스의자회사로편입되었으며, 218 년 8 월 1 일부로한화에스앤씨를흡수합병 13

14 한화테크윈 대한민국대표보안솔루션제품전문기업 대한민국대표 보안솔루션 (CCTV) 제조업체 한화테크원은보안용 CCTV 등시큐리티장비에특화된보안솔루션제조업체다. 아날로그 / 네트워크기반의다양한영상솔루션을제공하고있으며, 최근에는지능형 보안솔루션에집중하고있다. 실적의 8% 가수출한화테크윈의내수와수출비중은약 2%, 8% 수준이다. 주요시장은국내, 미국, 유럽, 중국, 아프리카, 중동이다. 특히, 고화질, 지능형영상감시기능, 설치의편의성 을강점으로한네트워크기반시스템은연평균 7.5% 씩성장하고있다. 그림 32. 디지털 CCTV 그림 33. 아날로그 CCTV 자료 : 한화테크윈, NH 투자증권리서치본부 자료 : 한화테크윈, NH 투자증권리서치본부 그림 34. 가정용홈카메라 그림 35. 보안통제소프트웨어 (Wisent SSM) 자료 : 한화테크윈, NH 투자증권리서치본부 자료 : 한화테크윈, NH 투자증권리서치본부 14

15 탈중국 / 탈 B2C 전략선진국 /B2B 집중전략생산거점이전에따른원가절감도긍정적 한화테크윈은고강도구조조정과마케팅전략수정을통해실적을개선하고있다. 우선중국매출이크게감소했으며, B2C 공급계약도크게줄어들었다. 한화테크윈은과열경쟁이지속되고있는중국및 B2C 시장에서접점을줄여나가고, 수익성이높은선진국및 B2B 시장에집중하는모습이다. 생산거점또한중국에서베트남으로이전하면서원가절감을꾀하고있다. +α 중국산보안제품의스파이칩이슈로반사이익기대 한편, 중국산보안제품의스파이칩 (Spy Chip) 이슈 ( 중국산서버에해킹알고리즘이미리삽입된마이크로칩이설치되어미국 IT기업들에납품된사건 ) 는한화테크윈에게반사이익을안겨줄것이다. 219년 9월부터미국정부기관에서중국산보안제품사용이전면금지되며, 민간기업들도중국산제품을기피할것이다. 한화테크윈은중국기업이아니며, 생산거점도베트남으로옮겨감에따라미국에서중국산제품이차지하고있던시장의상당부분을잠식할수있을것으로기대된다. 그림 36. 한화테크원연간매출추이 그림 37. 한화테크원연간영업이익추이 ( 십억원 ) 저장장치 / 기타 B2C공급계약 7 Analog카메라 Network카메라 '17 '18E '19F '2F ( 십억원 ) 영업이익 '17 '18E '19F '2F 표8. 한화테크원실적상세 ( 단위 : 십억원, %) 지역별 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18E E 219F 22F 지역별매출 내수 북미 유럽 중국 기타 제품별매출 Network 카메라 Analog 카메라 B2C 공급계약 저장장치 / 기타 영업이익 영업이익률

16 한화파워시스템 공기 / 가스압축기 (Air/Gas Compressor) 제조업체 한화그룹의 Compressor 전문 제조업체 한화파워시스템은공기및가스압축기제조업체다. 국내 EPC( 설계 구매 시공 ) 업체및중동정유회사로부터압축기물량을지속적으로수주하고있는가운데, 최근글로벌친환경정책에따라천연가스주문형 ( 대형 ) 압축기수요도증가하고있다. 더불어선진국의노후설비교체관련 MRO( 유지 보수 정비 ) 부문매출도성장을보이고있다. 그림 38. 산업용고압공기압축기 (SM1 시리즈 ) 그림 39. 산업용저압공기압축기 (SA 시리즈 ) 자료 : 한화파워시스템, NH 투자증권리서치본부 자료 : 한화파워시스템, NH 투자증권리서치본부 그림 4. 유틸리티공기압축기 (API 672) 그림 41. 산업용프로세스가스압축기 (API 617) 자료 : 한화파워시스템, NH 투자증권리서치본부 자료 : 한화파워시스템, NH 투자증권리서치본부 16

17 만성적인적자사업, 하지만 219 년부터 흑자전환기대 한화파워시스템은 214년부터현재까지만성적인적자상태를이어왔으며매출변화의폭이크지않다. 하지만지속적인원가절감과노하우축적, 이미판매된제품에서의 A/S 수익발생등으로 5년연속적자를축소하고있다. 현추세가지속된다고가정하면, 219년에는 BEP 수준엔근접할것으로예상되며, 지속적인혁신이가능하다면 22년에는이익을내는사업으로발전할수있다고판단한다. 그림 42. 한화파워시스템연간매출추이 그림 43. 한화파워시스템연간영업이익추이 ( 십억원 ) 25 기타 MRO 주문형표준형 ( 십억원 ) 3 영업이익 '17 '18E '19F '2F -4 '17 '18E '19F '2F 표9. 한화파워시스템실적상세 ( 단위 : 십억원, %) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18E E 219F 22F 매출 표준형 주문형 MRO 기타 영업이익 영업이익률

18 한화정밀기계 칩마운터 / 협동로봇 / 공작기계등공정장비전문기업 IT 공정장비인칩마운터가주력상품, 미래먹거리로협동로봇사업추진중 한화정밀기계매출의대부분은전자부품조립장비인칩마운터에서발생한다. 국내및중국, 미국, 동남아, 유럽 IT업체들을고객으로하고있어 IT산업사이클과경기동향에민감하다. 216년부터미래먹거리로협동로봇사업을추가하였으나, 아직은매출이미미하고투자비용으로연 15억 ~2억원가량이소요되고있다. 219 년 1 월부터 공작기계사업편입 한화정밀기계는또한 219 년 1 분기에 한화의공작기계사업을양수한다. 전혀다 른사업들처럼보이지만모두 공정용정밀기계장비 라는공통분모가존재하므로 개발노하우공유및원가절감등시너지가발생할수있을것으로기대된다. 그림 44. 칩마운터 (DECAN S1) 그림 45. 협동로봇 자료 : 한화정밀기계, NH 투자증권리서치본부 자료 : 한화정밀기계, NH 투자증권리서치본부 그림 46. 공작기계 그림 47. 스크린프린터 / 응용장비 자료 : 한화정밀기계, NH 투자증권리서치본부 자료 : 한화정밀기계, NH 투자증권리서치본부 18

19 IT 투자사이클둔화기계투자사이클둔화악재겹쳤지만높은 M/S 바탕으로양호한성적기대 IT설비투자사이클둔화에따른칩마운터부문의매출둔화에도불구, 공작기계사업의편입으로한화정밀기계의매출규모는 219년에도유지될것으로판단한다. 하지만전세계적으로기계산업설비투자가위축되고있으므로공작기계사업의실적도둔화될것으로예상된다. 다만한화그룹의공작기계부문은국내시장의 6% 를차지하고있으므로어느정도선방이기대된다. 미래먹거리인 협동로봇산업, 연평균 35% 성장 한편, 협동로봇사업은아직이익을창출하고있지못하지만유망한미래먹거리다. 한국기계연구원통계에따르면세계협동로봇시장규모는 218 년 6 억달러에서 22 년 3 억달러, 227 년 75 억달러로빠른성장이예상된다. 내수시장만하더라도 세계 2~5 위권으로 충분히매력적 특히우리나라의협동로봇내수수요는이미전세계에서 2번째로크고, 223년에도 5위권을형성할것으로전망되고있다. 수출뿐만아니라내수만보더라도충분히매력적인규모임을의미한다. 중소기업진흥공단발표자료에따르면 216년한국협동로봇판매량은 12억원에불과했지만, 222년에는 1,7억원을충분히넘어설수있다고평가하고있다. 그림 48. 한화정밀기계연간매출추이 그림 49. 한화정밀기계연간영업이익추이 ( 십억원 ) 4 공작기계로봇사업칩마운터 / 신장비 ( 십억원 ) 공작기계 로봇사업 4 칩마운터 / 신장비 영업이익률 ( 우 ) (%) '17 '18E '19F '2F -3 '17 '18E '19F '2F 자료 : 한화정밀기계, NH 투자증권리서치본부전망 자료 : 한화정밀기계, NH 투자증권리서치본부전망 표1. 한화정밀기계실적상세 ( 단위 : 십억원, %) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18E E 219F 22F 매출 칩마운터 / 신장비 로봇사업 공작기계 영업이익 칩마운터 / 신장비 로봇사업 공작기계 영업이익률 칩마운터 / 신장비 로봇사업 -2, , 공작기계

20 STATEMENT OF COMPREHENSIVE INCOME Valuation / Profitability / Stability ( 십억원 ) 217/12A 218/12E 219/12F 22/12F 217/12A 218/12E 219/12F 22/12F 매출액 4,216 4,436 5,181 5,931 PER(X) N/A 증감률 (%) PBR(X) 매출원가 3,447 3,64 4,229 4,834 PCR(X) 매출총이익 ,97 PSR(X) Gross 마진 (%) EV/EBITDA(X) 판매비와일반관리비 EV/EBIT(X) 영업이익 EPS(W) ,81 증감률 (%) BPS(W) 41,433 42,177 43,183 45,23 OP 마진 (%) SPS(W) 79,812 84,867 99, ,961 EBITDA 자기자본이익률 (ROE, %) 영업외손익 총자산이익률 (ROA, %) 금융수익 ( 비용 ) 투하자본이익률 (ROIC, %) 기타영업외손익 배당수익률 (%).... 종속, 관계기업관련손익 배당성향 (%).... 세전계속사업이익 총현금배당금 ( 십억원 ).... 법인세비용 보통주주당배당금 (W) 계속사업이익 순부채 ( 현금 )/ 자기자본 (%) 당기순이익 총부채 / 자기자본 (%) 증감률 (%) 이자발생부채 1,345 2,129 1,98 2,12 Net 마진 (%) 유동비율 (%) 지배주주지분순이익 총발행주식수 (mn) 비지배주주지분순이익 액면가 (W) 5, 5, 5, 5, 기타포괄이익 주가 (W) 35,55 34, 34, 34, 총포괄이익 시가총액 ( 십억원 ) 1,87 1,769 1,769 1,769 STATEMENT OF FINANCIAL POSITION CASH FLOW STATEMENT ( 십억원 ) 217/12A 218/12E 219/12F 22/12F ( 십억원 ) 217/12A 218/12E 219/12F 22/12F 현금및현금성자산 영업활동현금흐름 매출채권 1,6 1,115 1,26 1,386 당기순이익 유동자산 2,835 3,743 3,866 4,23 + 유 / 무형자산상각비 유형자산 1,427 1,637 1,681 1,722 + 종속, 관계기업관련손익 투자자산 외화환산손실 ( 이익 ) 비유동자산 2,912 3,339 3,377 3,413 Gross Cash Flow 자산총계 5,748 7,83 7,243 7,644 - 운전자본의증가 ( 감소 ) 단기성부채 투자활동현금흐름 매입채무 유형자산감소 유동부채 2,141 3,28 3,178 3,389 - 유형자산증가 (CAPEX) 장기성부채 ,32 1,159 1,145 + 투자자산의매각 ( 취득 ) 장기충당부채 Free Cash Flow 비유동부채 1,426 1,857 1,87 1,887 Net Cash Flow 부채총계 3,567 4,885 4,986 5,276 재무활동현금흐름 자본금 자기자본증가 자본잉여금 부채증감 이익잉여금 1,291 1,35 1,355 1,449 현금의증가 비지배주주지분 기말현금및현금성자산 자본총계 2,181 2,197 2,258 2,368 기말순부채 ( 순현금 ) ,65 1,698 1,689 2

21 투자의견및목표주가변경내역 제시일자 투자의견 목표가 괴리율 (%) 평균최저 / 최고 Buy 44,원 (12개월) 담당 Analyst 변경 Buy 38,원 (12개월) -3.2% -12.% Buy 48,원 (12개월) -32.8% -15.6% Buy 59,원 (12개월) -26.4% -1.% Buy 54,원 (12개월) -17.2% -14.3% Buy 6,원 (12개월) -23.5% -7.7% 한화에어로스페이스 (1245.KS) ( 원 ) 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 종가 목표주가 (12M) '16.11 '17.3 '17.7 '17.11 '18.3 '18.7 '18.11 종목투자등급 (Stock Ratings) 및투자등급분포고지 1. 투자등급 (Ratings): 목표주가제시일현재가기준으로향후 12 개월간종목의목표수익률에따라 Buy: 15% 초과 Hold: -15% ~ 15% Sell: -15% 미만 2. 당사의한국내상장기업에대한투자의견분포는다음과같습니다. 218 년 11 월 23 일기준 ) 투자의견분포 Buy Hold Sell 8.3% 19.7%.% - 당사의개별기업에대한투자의견은변경되는주기가정해져있지않습니다. 당사는투자의견비율을주간단위로집계하여기재하고있으니참조하시기바랍니다. Compliance Notice 당사는자료작성일현재 한화에어로스페이스 의발행주식등을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는동자료를기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사와배우자는자료작성일현재동자료상에언급된기업들의금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. 동자료에게시된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 고지사항 본조사분석자료에수록된내용은당사리서치본부의금융투자분석사가신뢰할만한자료및정보를바탕으로최선을다해분석한결과이나그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서투자자의투자판단을위해작성된것이며어떠한경우에도주식등금융투자상품투자의결과에대한법적책임소재를판단하기위한증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료는당사의저작물로서모든지적재산권은당사에귀속되며당사의동의없이복제, 배포, 전송, 변형, 대여할수없습니다. 동사에대한조사분석자료의작성및공표가중단되는경우, 당사홈페이지 () 에서이를조회하실수있습니다. 21