217 년 11 월 27 일 투자의견과위험요소점검 Bull-case Scenario Base-case Scenario ( 목표주가 ) 현재주가 Bear-case Scenario 35,7원 (PER 1.7배수준 ) 27,원 (PER 8.7배수준 ) 25,85원 18,99

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1 217 년 11 월 27 일 대한해운 (588) 전용선사업매출정체기진입 운송 / 유틸리티 / 자동차 Analyst 강성진 seongjin.kang@kbfg.com RA 정혜정 hyejung.jung@kbfg.com 투자의견 Hold 유지, 목표주가 27, 원으로 6.9% 하향 대한해운에대해투자의견 Hold 를유지하고목표주가는 27, 원으로 6.9% 하향한다. 목표주가 27, 원은 DCF 방식으로산출했으며, 218 년예상 EPS 대비 6.7 배, 218 년말 예상 BPS 대비.8 배에해당한다. 현재주가에서상승여력은 4.4% 다. 부정기선매출비중은 전체매출의 15% 수준 BDI 상승수혜적음 대한해운은벌크선해운사이지만 BDI 상승의수혜는작다. 3Q17 기준부정기선 ( 비전용선 ) 매출액은전체매출의 15% 만을차지하고있다. 그결과벌크선부문영업이익률 ( 별도기준 ) 은 215년 13.3%, 216년 6.1%, 217년 (1~3분기누적 ) 7.8% 로크게개선되지않고있다. 216년까지별도기준과차이가없던연결영업이익률은 217년 (1~3분기누적 ) 19.2% 로높아졌지만, 이는대한상선편입에따른전용선비즈니스확대가주된원인으로판단한다. 218 년벌크선영업이익증가어려울것. 컨테이너영업손실은소멸예상 218년대한해운의전년대비영업이익증가요소는많지않다. 218년중전용선확대는예정에없다. 차기전용선추가일정은 219년 (LNG, 철광석관련총 4척 ) 이다. 자회사인대한상선의전용선중일부는계약만료가예정되어있다. 시황개선의영향으로손익이개선될수있는부정기선의매출은크지않다. 218년벌크선영업이익이전년대비늘어나기는어려울것으로판단한다. 다만, 217년중반영된 255억원의컨테이너부문영업손실이사라지는효과는기대할수있다. BDI 상승기전용선중심사업은주목받기 어려움, 전용선매출도 2 년간정체예상 KB증권은대한해운에대해보수적의견을유지하고있다. 이는대한해운이전용선중심의벌크선사업부를구성하고있기때문이다. 217년상반기를끝으로전용선사업의매출도 2년간의정체기에들어간것으로판단한다. 안정적인현금흐름을바탕으로불황기에선박을싸게확보하는강점은최근과같은 BDI 상승기에는주목받기어렵다. Hold 유지 목표주가 ( 하향, 원 ) 27, Upside / Downside (%) 4.4 현재가 (11/24, 원 ) 25,85 Consensus Target Price ( 원 ) 37,125 시가총액 ( 억원 ) 6,314 Trading Data Free float (%) 49.8 거래대금 (3M, 십억원 ) 9.2 외국인지분율 (%) 5.7 주요주주지분율 (%) 티케이케미칼외 17 인 5.2 국민연금 7.9 Performance 주가상승률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 시장대비상대수익률 Forecast earnings & valuation 결산기말 216A 217E 218E 219E 매출액 54 1,48 1,13 1,52 영업이익 순이익 EPS ( 원 ) 1,22 3,465 4,49 3,95 증감률 (%) PER (X) EV/EBITDA (X) PBR (X) ROE (%) 배당수익률 (%) NA... 시장대비주가상승률 ( 좌 ) (%) 주가 ( 우 ) ( 원 ) 8 4, 6 34, 4 28, 2 22, -2 16, -4 1, 자료 : 대한해운, KB 증권 57

2 217 년 11 월 27 일 투자의견과위험요소점검 Bull-case Scenario Base-case Scenario ( 목표주가 ) 현재주가 Bear-case Scenario 35,7원 (PER 1.7배수준 ) 27,원 (PER 8.7배수준 ) 25,85원 18,993원 (PER 4.7배수준 ) Base-case Scenario: 향후주가동인 1) 219년까지대한상선전용선 8척감소 2) 벌크선 Spot 매출영업이익률 -.5% 가정 Bull-case Scenario: 목표주가를상회할위험요소 1) 전용선계약추가 2) 벌크선 Spot 매출영업이익률큰폭개선 Bear-case Scenario: 목표주가를하회할위험요소 1) 대한상선컨테이너선투자부담확대 2) 벌크선 Spot 매출영업이익률큰폭악화 실적추정변경 ( 십억원, %) 수정전 수정후 변동률 217E 218E 217E 218E 217E 218E 매출액 1,46 1,226 1,48 1, 영업이익 순이익 자료 : KB증권추정 컨센서스비교 ( 십억원, %) KB증권 컨센서스 차이 217E 218E 217E 218E 217E 218E 매출액 1,48 1,13 1,536 1, 영업이익 순이익 밸류에이션및목표주가산정기준 1) 밸류에이션사용기준 ( 방법 ): DCF Valuation 2) 목표주가산정 : 적정시가총액 6,655억원 (WACC 8.2%) 3) 목표주가의업사이드 ~ 다운사이드 : 35,7원 - 18,993원 4) 목표주가도달시밸류에이션 : PER 6.7배 매출액구성 (%) 실적민감도분석 탱커선 1% LNG선 23% 기타 5% 벌크선 LNG선 (%) EPS 변동률 217E 218E 1) 환율 1% 변동시 ) 금리 1% 변동시 탱커선 기타 벌크선 71% 주 : 216 년연간연결매출기준 PEER 그룹비교 ( 십억원, X, %) 시가총액 PER PBR EV/EBITDA ROE 배당수익률 217E 218E 217E 218E 217E 218E 217E 218E 217E 218E 대한해운 Pacific Basin COSCO Shipping 8, NYK 3, 자료 : Bloomberg, KB 증권정리 58

3 217 년 11 월 27 일 표 3. 4Q17 대한해운실적전망및각종비교 ( 십억원, %) 4Q17E 전년동기대비직전분기대비컨센서스대비기존추정대비 4Q16 % YoY 3Q17 QoQ % 컨센서스차이 % 4Q17E 차이 % 매출액 영업이익 세전이익 적전 45 적전 32 적전 26 적전 순이익 적전 49 적전 18 적전 22 적전 영업이익률 세전이익률 순이익률 표 년대한해운실적전망치변경 ( 십억원, %) 217E 전년대비컨센서스대비기존추정대비 216 % YoY 컨센서스차이 % 217E 차이 % 매출액 1, , ,46.1 영업이익 세전이익 순이익 영업이익률 세전이익률 순이익률 표 년대한해운실적전망치변경 ( 십억원, %) 218E 전년대비컨센서스대비기존추정대비 217E % YoY 컨센서스차이 % 218E 차이 % 매출액 1,13 1, , , 영업이익 세전이익 순이익 영업이익률 세전이익률 순이익률 그림 7. 대한해운연결영업이익추이및전망 그림 71. 부문별영업이익추이 별도 종속기업 6 SM상선중단사업분류가정 (4Q17) E 218E 219E 2Q 216 3Q 216 4Q 216 1Q 217 2Q 217 3Q 대한상선연결 (217년초 ) SM상선연결 (217년초 ) 벌크영업이익 LNG 영업이익 컨테이너영업이익 기타영업이익 59

4 217 년 11 월 27 일 그림 72. 3Q17 요소별이익증감기여 (YoY) 그림 73. 3Q17 영업이익변동요인별분석 (YoY) 3Q (12) 연결영업이익 (8) 24 3Q 216 3Q 217 그림 74. 4Q17 추정요소별이익증감기여 (YoY) 그림 75. 4Q17 영업이익변동요인별분석 ( 추정, YoY) 5 4Q17E 기존전망 연결영업이익 2 3 4Q 216 4Q 217E 그림 년추정요소별이익증감기여 (YoY) 그림 년영업이익변동요인별분석 ( 추정, YoY) 218E (9) (4) 연결영업이익 E 218E 6

5 217 년 11 월 27 일 DCF 방식적용해목표주가 27, 원산출 218 년말기준예상 PER 6.7 배에해당 그림 78. 대한해운 PER Band Chart ( 원 ) 대한해운 1, 8, 6, 4, 2, X 9.3X 7.3X 5.3X 3.3X 자료 : WiseFn, KB 증권추정 표 33. 대한해운목표주가산출내역 (DCF) ( 원, 십억원, 천주, X, %) 217E 218E 219E 22E 221E 222E 223E 224E 225E 현금흐름추정 FCF 세후영업이익 (NOPAT) 감가상각비 설비투자 운전자본투자 기타 93 현금흐름의현재가치 가중평균자본비용 (WACC) 8.2 영구성장률 3.6 Terminal Value 2,891.6 할인율 PV ,589.5 Valuation Sum of PV 2,257 순현금 -1,591 적정시가총액 조정주식수 24,416 목표주가 27, 현재주가 (11/24) 25,85 상승여력 4.4 EPS 3,657 3,699 2,827 2,922 3,122 3,245 3,365 3,496 3,628 BPS 28,755 32,47 35,297 38,219 41,341 44,586 47,951 51,447 55,75 Implied PER Implied PBR 자료 : KB증권추정 주 : COE = 17.% = 무위험이자율 (2.6%) + ( 시장수익률 (14.1%)-2.6=11.5%) * 14주평균베타 (1.26) COD = 3.1% 61

6 217 년 11 월 27 일 표 34. 대한해운분기실적추이및전망 ( 십억원, %) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17E 1Q18E 2Q18E 3Q18E 4Q18E E 218E 매출액 ,48 1,13 액 LNG매출액 액 기타매출액 영업이익 벌크영업이익 LNG 영업이익 컨테이너영업이익 (8) (6) (12) (25) 기타영업이익 (1) 4 (3) (7) (5) 5 영업이익률 벌크영업이익률 LNG 영업이익률 컨테이너영업이익률 (93.1) (7.7) (9.6) n/a n/a n/a n/a n/a (12.5) n/a 기타영업이익률 (13.7) 4. (2.6) (11.6) (1.4) 1.8 영업외손익 (4) (2) (3) (9) 13 (54) (17) (18) (17) (17) (9) (5) (69) 세전이익 (8) 당기순이익 (12) 당기순이익률 (4.1) 매출액 (% YoY) (21.1) (2.1) (1.7) (29.5) (31.8) (8.7) (21.7) 액 (% YoY) (16.4) (.1) (4.7) (1.6) (9.6) (6.3) LNG매출액 (% YoY) (18.4) 7.4 (9.1) (.9) (1.1) (4.3) 액 (% YoY) n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 기타매출액 (% YoY) (5.3) (55.9) (19.6) (49.3) , ,35.1 (3.4) (34.2) 22.2 (11.) (45.) (18.3) 영업이익 (% YoY) (25.) (43.8) (42.7) (17.9) (26.4) 벌크영업이익 (% YoY) (78.2) (67.5) (52.3) (22.7) (21.) (48.8) (6.7) LNG 영업이익 (% YoY) (21.5) (49.3) (43.9) (36.1) (14.5) 2. (26.6) (6.6) (34.3) 92.6 (9.6) 컨테이너영업이익 (% YoY) n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 흑전 흑전 흑전 흑전 흑전 적전 흑전 기타영업이익 (% YoY) 흑전 흑전 52. 적지 흑전 적전 적전 흑전 (64.3) 흑전 흑전 1.2 흑전 적전 흑전 영업이익률 (%p YoY) (.5) (4.7) (5.2) (2.4) (1.6) (3.1) (%p YoY) (11.4) (12.4) (6.2) (3.1) (2.8) (7.2) 13.8 (.1) (%p YoY) (.9) (6.9) (6.) (1.6) (.1) (5.2) 2.4 (5.8) (.9) (6.4) 5.2 (2.3) (%p YoY) n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a (12.5) n/a M (%p YoY) (9.5) (1.5) (19.6) (25.6) 15.1 (1.9) (11.6) 3.2 영업외손익 (% YoY) 적지 적지 흑전 적지 흑전 적지 16,773 적지 적전 적지 적전 적지 적지 적지 적지 세전이익 (% YoY) (53.) (17.) (26.) 적전 (2.1) 18.5 (49.8) 흑전 (13.2) 당기순이익 (% YoY) (59.3) (27.1) (38.9) 적전 (52.8) 흑전 (23.4) 당기순이익률 (% YoY) (5.1) (.9) (3.5) (11.) (3.8) (1.8).5 62

7 217 년 11 월 27 일 포괄손익계산서 재무상태표 215A 216A 217E 218E 219E 215A 216A 217E 218E 219E ( 적용기준 ) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) ( 적용기준 ) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 매출액 ,48 1,13 1,52 자산총계 1,518 2,25 2,81 2,92 2,96 매출원가 , 유동자산 매출총이익 현금및현금성자산 판매비와관리비 단기금융자산 영업이익 매출채권 EBITDA 재고자산 영업외손익 기타유동자산 이자수익 비유동자산 1,35 1,826 2,487 2,487 2,487 이자비용 투자자산 지분법손익 유형자산 1,32 1,783 2,364 2,364 2,364 기타영업외손익 무형자산 세전이익 기타비유동자산 법인세비용 부채총계 949 1,578 2,98 2,113 2,12 당기순이익 유동부채 지배기업순이익 매입채무 수정순이익 단기금융부채 기타유동부채 성장성및수익성비율 비유동부채 71 1,199 1,58 1,68 1,61 (%) 215A 216A 217E 218E 219E 장기금융부채 71 1,136 1,52 1,548 1,541 매출액성장률 기타비유동부채 영업이익성장률 자본총계 EBITDA 성장률 자본금 지배기업순이익성장률 자본잉여금 매출총이익률 기타자본항목 영업이익률 기타포괄손익누계액 EBITDA 이익률 이익잉여금 세전이익률 지배지분계 당기순이익률 비지배지분 현금흐름표 주요투자지표 215A 216A 217E 218E 219E (X, %, 원 ) 215A 216A 217E 218E 219E 영업활동현금흐름 Multiples 당기순이익 PER 유무형자산상각비 PBR 기타비현금손익조정 PSR 운전자본증감 EV/EBITDA 매출채권감소 ( 증가 ) EV/EBIT 재고자산감소 ( 증가 ) 배당수익률 NA NA... 매입채무증가 ( 감소 ) EPS 1,594 1,22 3,465 3,892 3,16 기타영업현금흐름 BPS 23,56 24,834 26,992 3,182 32,86 투자활동현금흐름 SPS ( 주당매출액 ) 21,774 22,12 57,647 45,162 43,6 유형자산투자감소 ( 증가 ) DPS ( 주당배당금 ) 무형자산투자감소 ( 증가 ) 배당성향 (%)..... 투자자산감소 ( 증가 ) 수익성지표 기타투자현금흐름 ROE 재무활동현금흐름 ROA 금융부채증감 ROIC 자본의증감 24 안정성성지표 배당금당기지급액 부채비율 기타재무현금흐름 순차입비율 기타현금흐름 유동비율 현금의증가 ( 감소 ) 이자보상배율 ( 배 ) 기말현금 활동성지표 잉여현금흐름 (FCF) 총자산회전율 순현금흐름 매출채권회전율 순현금 ( 순차입금 ) ,285-1,783-1,691-1,621 재고자산회전율