2015_0420_화학_레이아웃 2_WJ86yLIwI0C9eEktfhrB

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1 In-Depth 정유 / 석유화학 (Overweight) 유가하락과미국셰일에너지산업, 그마지막이야기 Issue 미국석유생산량은감소추세가나타나기시작. 미국원유재고역시증가폭둔화 Shell의 BG Group 인수를시작으로오일메이저들간의 M&A가이어질듯 정유 / 석유화학이충재 twim2000@ktb.co.kr 20 Apr Companies on our radar 종목명 투자의견 목표가 Top-picks SK이노베이션 BUY 13.5만원 S-OIL BUY 8.5만원 GS BUY 5.5만원 Pitch Top Pick 은 S-OIL(BUY, 85,000 원 ) 유가상승에따른실적개선폭은정유업체가석유화학업체들보다훨씬큼유가하락에따른수요증가와증설지연으로정제마진강세길어질것 2015년 1조원이상의영업이익달성가능. 배당수익률역시매력적 Rationale 끝날것같지않았던변동성의지난 6개월도이제마무리국면유가하락으로투자가위축된미국셰일에너지산업의상황은계속악화될듯 OPEC은원했던시장점유율확대에성공. 이란 / 이라크는당분간큰변수아님당분간석유생산량증가와관련된우려가불거질일은없을것으로보임 향후오일메이저의세계에너지시장에대한영향력은더욱커질듯 Shell의 BG Group 인수를시작으로오일메이저들의 M&A가활발해질전망오일메이저의 M&A가활발해지면, 세계에너지생산의과점화는심화될듯세계에너지가격역시그들의이익에부합하는방향으로움직일가능성높음공급조절이쉬워지는상황에서세계석유수요는매년 100만BPD씩늘고있음 올해하반기우리가보게될세계석유시장의모습은연초예상과완전히다를것미국 E&P 업체들은 1분기 IR에서석유생산 / 설비투자가이던스크게하향할듯계속되는설비투자축소로미국석유생산량은내년까지줄어들가능성높음석유생산량감소는미국 E&P 업체들의재무구조악화로연결될수밖에없음하반기부터오일메이저들의미국셰일오일업체들에대한 M&A 활발해질듯

2 CONTENTS Summary&Key Chart Ⅰ. Shell 은왜 BG Group 을인수했을까? 1. Royal Dutch Shell, 50% Premium 을지불하여 BG Group 인수 2. 첫번째이유 : 유가상승에대한확신 3. 두번째이유 : 석유와천연가스보유매장량확대 4. 세번째이유 : 세계에너지시장에서의영향력확대 Ⅱ. 위기에처한미국셰일에너지산업 1. 투자축소로미국셰일오일생산량은이미줄어들고있다 2. 미국셰일오일업체들에게남아있는시간은길지않다. 3. 미국의상황을정확하게파악하고있는사우디아라비아 Ⅲ. 석유공급은위축되고있지만, 수요는늘고있다 1. 석유수요는꾸준하게늘고있다 2. 이란과이라크도세계석유시장의큰변수가되기는힘들다 3. 유가하락으로석유생산뿐아니라정유설비투자도위축됐다 Ⅳ. 결론및투자의견 Ⅴ. 투자유망기업 1. S-OIL (010950) _ Top-pick 2. SK 이노베이션 (096770)

3 Summary & Key Chart 1. Summary 1960년 OPEC 결성이래로작년 11월정례회의때처럼 OPEC이세계인의관심을끌었던적이있었을까? 많은이들의기대와달리 OPEC 회의는별소득없이끝났다. OPEC 회의전후기간을포함하여지난 6개월동안국제석유가격은전세계정치, 외교, 군사, 경제, 종교등다양한분야의모든이슈를흡수하며움직였다. 사우디석유장관의말한마디, 사우디국왕의죽음, 리비아반군의움직임, 이란핵협상, OPEC, IEA, EIA가매달내놓은각종통계와전망, 미국중간선거결과등수많은이슈가모두유가에응축됐다. 끝날것같지않았던지난 6개월의여정 ( 旅程 ) 도이제끝이보인다. 미국석유생산량은줄고있다. OPEC 석유생산량은 2011년 6월이후최대수준까지늘어났다. Shell의 BG Group 인수는긴여정의끝을알리고있다. 지난 6개월간의승부는이제갈렸다. 승자는 OPEC, 패자는미국셰일에너지산업이다. Shell을시작으로이제다른오일메이저들도세력을키우기위해바빠질것이다. 오일메이저들은성장의기반인석유와천연가스보유매장량을 2010년이후거의늘리지못했다. 값싸게석유를생산할수있는중동, 남미지역의유전은이미대부분개발이끝났거나국유화됐다. 이제낮은 Risk로보유자원을늘리는방법은 M&A 뿐이다. 오일메이저들은재무적으로어려움에처한미국셰일에너지업체인수부터추진할확률이높아보인다. 15년만에오일메이저들간의 M&A가다시시작될가능성도있다. 오일메이저들간의합병으로세계에너지시장에서의그들의영향력은더욱높아질것이고, 정부정책역시그들의이익에맞춰질것이다. 오일메이저들은에너지가격역시자신들의이익에부합하는방향으로끌고가려할것이다. 이러한공급정체상황에서도세계석유수요는매년 100만BPD씩늘고있다. 전기자동차와천연가스보급확대로석유수요증가율이앞으로더낮아질가능성도있다. 하지만전기자동차보급은여전히예상보다더디고, 천연가스가석유를대체하기위해서는역설적으로유가 $100/BBL의시대가와야한다. 유가가높아져서, 천연가스대체에따른비용절감효과가증명되어야천연가스수요가늘어날수있다. 유가하락에따른중동과남미국가들의예산축소로정유설비증설역시지연되고있다. 세계최대독립정유업체인 Valero Energy는 2019년까지연간 100만BPD 이상의세계정유설비증설은없을것이라고전망했다. 연간 100만BPD는매년늘어나는세계정유수요정도다. 중국정유설비규모도이미내수수요를충족하고있다. 스모그로골치를썩고있는중국정부가수출을위해대규모로정유설비를증설하지는않을것이다. 정유 / 석유화학업종에대해 Overweight 의견을제시한다. 유가상승에따른실적개선폭은정유업체들이석유화학업체들보다훨씬더클것으로생각된다. 정제마진역시낮아진제품가격에따른수요증가와증설지연으로강세기간이길어질것으로예상된다. Top Pick 은 S-OIL(Buy, 85,000 원 ) 이다. 3 Page

4 2. Key Chart Figure 01 7 개북미 / 유럽오일메이저들의석유 / 가스자원보유량 Figure 02 7 개북미 / 유럽오일메이저들의석유 / 가스연간생산량 Note: ExxonMobil, Chevron, Shell, BP, Total, ConocoPhillips, ENI Note: ExxonMobil, Chevron, Shell, BP, Total, ConocoPhillips, ENI Figure 03 미국의 Oil Rig Count 추이 ( ) Figure 04 EIA 가 4 월보고서에서밝힌미국석유생산량전망 Figure 05 Eagle Ford 지역의전월대비석유생산증가량추이 Figure 06 Chesapeake Energy 의 2015 년석유생산량가이던스추이 Source: Chesapeake Energy, KTB 투자증권 4 Page

5 Figure 07 EIA 의 2011 년이후세계석유수요추이와전망 Figure 08 OPEC 의 2011 년이후세계석유수요추이와전망 Source: OPEC, KTB 투자증권 Figure 년 3 월기준세계주요산유국의석유생산량 Figure 10 ( 백만 BPD) Valero Energy 의세계정유설비증설전망 Source: Valero Energy, KTB 투자증권 Figure 11 PetroChina 의설비투자규모와 2015 년계획 Figure 12 중국의지난 1 년간의월간정유제품순수출량추이 Source: Bloomberg, PetroChina, KTB 투자증권 5 Page

6 I. Shell 은왜 BG Group 을인수했을까? 1. Royal Dutch Shell, 50% Premium을지불하여 BG Group 인수 2015년 4월 8일세계석유 / 천연가스기업중시가총액 4위기업인 Royal Dutch Shell( 시총 1,900억달러, 이하 Shell) 이 British Gas Group( 이하 BG Group) 을 700억달러에인수하겠다고밝혔다. BG Group 과의합병이완료되면, Shell의석유 / 천연가스보유매장량은 25%, 연간생산량은 20% 늘어나게된다. Shell의인수발표전날 BG Group의시총은 460억달러였다. Brent 기준 $50~60/BBL 수준의유가가 BG Group의시장가치에반영되어있다고가정하면, Shell은앞으로유가가 $75~90/BBL이될것이라예상하고 BG Group을인수한셈이된다. 2014년말기준 BG Group의자본총계는 290억달러로, Shell이지불하기로한 700억달러는 PBR 2.4배수준이다. 700억달러라는거래금액역시 2000 년이후있었던세계석유 / 천연가스업체간의 M&A 중가장큰규모다. 2000년대들어지금처럼유가에대한불확실성이높았던적이없었다. 그런데지금 Shell이 50% 의프리미엄을지불하면서까지 BG Group을인수한이유는무엇일까? Shell의전임 CEO인 Peter Voser가미국셰일가스에 240억달러를투자한것을후회하고있다고밝힌지도얼마지나지않았는데말이다. Figure 13 Royal Dutch Shell 의시가총액추이 ( ) Figure 14 BG Group 의시가총액추이 ( ) Figure 15 BG Group 의석유 / 천연가스 Reserve 추이 Figure 16 BG Group 의연간 EBITDA 추이 ( ) 6 Page

7 2. 첫번째이유 : 유가상승에대한확신 BG Group의 2014년 3월 ~9월까지의시가총액평균은 690억달러였다. Brent 유가가 $100/BBL이넘는상황에서도시총 700억달러에미치지못했던회사를 Shell은 Brent 유가 $50~60/BBL에서 700억달러의가치를인정하면서인수했다. BG Group은현재호주, 브라질, 아프리카, 카자흐스탄, 이집트등에서 LNG와심해유전프로젝트를추진하고있다. Shell도 BG Group의보유자산을통해, LNG와 Deep Water 부문에서시너지를기대하고있다고밝혔다. IEA는심해유전의석유생산원가를 $52/BBL 정도로보고있다. 지금의 WTI 가격과별차이가없다. 아시아 LNG 수입가격역시최근 $8/mmBTU 수준까지떨어졌다. LNG $8/mmBTU은유가로환산하면 $50/BBL 수준이다. 따라서 Shell의 BG Group 인수는유가가현재수준으로유지되면성공하기가쉽지않다. Shell은현재수준의낮은유가가오래가지못할것이라는판단하에과감한결단을내린것으로보인다. Shell은지난몇년간천연가스분야에몇백억달러를투자하여, 수직계열화를이루고자했지만큰손실을봤다. 투자실패로 CEO도물러났다. 그런데 Shell은전세계대부분의메이저업체들이설비투자규모를줄이면서, 눈치를보고있는상황에서과감한결단을내렸다. 어떤근거로이런판단을내린걸까? Figure 17 Shell 과 BG Group 의 UPSTREAM COMBINATION Figure 18 IEA 가추정한석유생산방식별원가 Source: Royal Dutch Shell, KTB 투자증권 Source: IEA, Seadrill, KTB 투자증권 Figure 19 LNG Japan Spot Import Price Figure 20 LNG Japan Spot Import Price 의석유환산가격 7 Page

8 3. 두번째이유 : 석유와천연가스보유매장량확대 2000년대들어글로벌오일메이저들은유가상승에힘입어수익을크게늘렸다. 예를들어 Exxon- Mobil의순익은 2000년 180억달러에서 2008 년 395억달러로 2배이상늘어났다. 문제는수익은크게늘었는데, 석유와천연가스보유매장량은크게늘리지못했다는것이다. 성장의기반을확대하지못했다는얘기다. 값싸게석유를생산할수있는중동, 남미지역의유전은이미대부분개발이끝났거나국유화됐다. 1980년대부터본격적으로석유를생산한북해지역의석유생산량은이미감소하고있다. 아르헨티나, 러시아등은사업추진과정에서 Country Risk가계속불거졌다. 실제로스페인 Repsol은 1999년에인수한아르헨티나 YPF의경영권을 2012년아르헨티나크리스티나페르난데스대통령의국유화선언한마디로내놔야만했다. 막대한자본을무기로중국국영석유회사들은세계 E&P 기업들의몸값을너무올려놨다. 결국글로벌오일메이저들은수익확대과정에서석유 / 천연가스보유매장량을늘리지못했다. 2000년말기준글로벌 7개오일메이저들의석유환산보유매장량은 839억배럴 (BOE) 였다. 2014년말기준석유환산보유매장량은이보다 101억배럴많은 940억배럴이다. 15년전과비교하면보유매장량이크게늘어난것처럼보이지만, 2008년금융위기이후로는보유매장량이전혀늘어나지않았다. 즉글로벌오일메이저들은 2008 년금융위기이후장기성장의기반을키우지못하고있다. 하지만그렇다고유가가언제올라갈지, 진짜로올라가기는할지알수없는불확실한상황에서, 글로벌오일메이저들이 Risk를감내하면서신규유전을확보하기위해대규모투자를하기도쉽지않다. 위에서밝힌것처럼투자를하고싶다고해서좋은입지의유전이남아있는상황도아니다. Shell은값싸게석유를생산할수있는신규유전은전세계적으로거의남아있지않다는결론을내린것으로보인다. 신규자원개발이어렵다면, 낮은 Risk로석유와천연가스보유매장량을늘리는방법은 M&A 뿐이다. M&A를해야한다면, 유가에대한불확실성이높은지금이역설적으로 M&A의적기다. 유가가다시높아져서, 불확실성이사라진시점에서는전세계모든 E&P 업체가각자의생존과성장을도모할가능성이높다. Shell은결국유가에대한불확실성이높은지금을 M&A의적기로선택했다. Figure 21 7 개북미 / 유럽오일메이저들의석유 / 가스자원보유량 Figure 22 7 개북미 / 유럽오일메이저들의석유 / 가스연간생산량 Note: ExxonMobil, Chevron, Shell, BP, Total, ConocoPhillips, ENI Note: ExxonMobil, Chevron, Shell, BP, Total, ConocoPhillips, ENI 8 Page

9 글로벌오일메이저들은 2000년대들어석유와천연가스보유매장량 (Reserve) 을거의늘리지못했다. 2010년이후 Chevron, Shell, BP, ConocoPhillips 등의보유매장량은오히려줄어들고있다. Figure 23 ExxonMobil 의석유 / 천연가스 Reserve 추이 Figure 24 Chevron 의석유 / 천연가스 Reserve 추이 Figure 25 Royal Dutch Shell 의석유 / 천연가스 Reserve 추이 Figure 26 BP 의석유 / 천연가스 Reserve 추이 Figure 27 Total 의석유와천연가스 Reserve 추이 Figure 28 ConocoPhillips 의석유와천연가스 Reserve 추이 9 Page

10 4. 세번째이유 : 세계에너지시장에서의영향력확대 Shell과 BG Group의 LNG 연간생산량은총 4,500만톤으로, 2014 년기준세계 LNG 수요의 20% 에달한다. 이번 M&A를통해 Shell은세계 LNG 산업에서의지위가더욱확실해졌다. Shell은강화된시장지위를바탕으로세계 LNG 산업에미칠수있는영향력이더욱커지고, 고객기반도더욱확대되게된다. 경쟁관계에있는오일메이저들의고민은커질수밖에없다. 지난 3월 ExxonMobil, Chevron, BP 등은올해설비투자를줄이고, 저유가에대비한경영을하겠다고밝혔다. 모두가긴축경영을말하고있는상황에서 Shell은승부수를던졌다. 유가 Risk가높은상황에오히려성장을위한승부수를던졌다. Shell이치고나간이상다른오일메이저들도성장방안에대해고민하지않을수없는상황이됐다. 경쟁업체들의합종연횡 ( 合從連衡 ) 에서소외되면, 도태될수밖에없다. 이제오일메이저들이싸게석유를생산할수있는유전은남아있지않다. 북극, 초심해유전등대규모투자가필요한프로젝트추진에따른위험은더욱커졌고, 더욱더많은자본이필요하다. 따라서일단은오일메이저들이재무적으로어려움에처한미국셰일에너지업체인수를추진할확률이높아보인다. Figure 29 Apache Corp 의시가총액추이 Figure 30 Continental Resource 의시가총액추이 Figure 31 Chesapeake Energy 의시가총액추이 Figure 32 Whiting Petroleum 의시가총액추이 10 Page

11 Shell의 BG Group 인수를시작으로 1999년이후 15년만에오일메이저들간의 M&A가다시시작될가능성도있다. 오일메이저들간의합병으로세계에너지시장에서의그들의영향력은더욱높아질것이고, 정부정책역시그들의이익에맞춰질것이다. 오일메이저들은석유와천연가스가격역시자신들의이익에부합하는방향으로변화시키고자다양한노력을할것이다. 최근언론에서는 ExxonMobil과 BP의합병에대한이야기가나오고있다. 미국회사 ExxonMobil과영국회사 BP가쉽게합병할수있겠냐고의문을가질수도있지만, BP는이미과거 Standard Oil에서분사한 SOHIO(Standard Oil of Ohio) 와 Amoco(Standard Oil of Indiana) 를인수한경험이있다. BP와 ExxonMobil의합병도그다지무리가있어보이지는않는다. 여전히세계석유 / 천연가스산업은 150 년전 John D. Rockefeller가만들어놓은판위에그대로있다. Figure 33 스탠다드오일의 150 년 : 1870 년 Standard Oil 의설립, 1911 년반독점 (Anti-Trust) 법에의한해체. 그리고다시 M&A Source: KTB 투자증권 Figure 34 글로벌 Oil&Gas 산업주요 M&A 거래 ( 거래규모순 ): Shell 의 BG Group 인수는역대 4 번째규모 시기 인수업체 피인수대상 규모 ( 십억달러 ) 1998 Exxon Mobil British Petroleum Amoco TotalFina Elf Aquitaine Royal Dutch Shell BG Group Rosneftegaz TNK-BP Ltd Chevron Texaco ConocoPhillips Burlington Resources Statoil Norsk Hydro ASA BP Amoco Atlantic Richfield 35.2 Source: KTB투자증권 11 Page

12 II. 위기에처한미국셰일에너지산업 1. 투자축소로미국셰일오일생산량은이미줄어들고있다 2015년 4월 10일현재미국 Oil Rig는 760개까지줄어들었다. 작년 10월대비 53% 감소한수치다. 이런상황에도미국석유생산량은꾸준하게늘었다. 석유생산효율향상으로미국석유생산량은계속유지될것이라는주장도나왔다. 하지만 Rig 감소는 신규유정의석유생산량 에분명히영향을미치고있었다. 하반기에나미국석유생산량이줄어들것으로보였지만, 생각보다빠른속도로미국셰일오일생산은위축되고있다. 미국에너지정보청 ( 이하 EIA) 도 2015년 4월부터미국석유생산량이줄어들것이라는공식전망을내놓고있다. 이제확실히상황이달라졌다. 셰일오일은자원의특성상생산감소속도가매우빠르다. 추가투자없이 1년이지나면석유생산량은최대 70% 까지줄어든다. 유가하락으로작년말부터미국셰일오일업체들은제대로된투자를할수없었다. 1~2월에밝혔던 2015년설비투자계획도 4~5월에있을 1분기실적발표를거치면서다시크게하향될가능성이높다. 하반기에도미국셰일오일업체들의투자위축이이어지면, 2016년의미국셰일에너지산업은지금과는전혀다른모습으로변해있을수도있다. EIA 역시미국석유생산량이 2015년 4월 937만BPD를정점으로, 9월에는 904만 BPD까지감소할것으로보고있다. EIA는내년 2분기 WTI 유가가 $70/BBL을넘어야, 내년 10월부터미국석유생산량이 2015년 4월수준으로회복될것으로보고있다. 시간의문제였을뿐이다. 미국셰일오일산업도유가하락에서자유롭지못했다. 셰일오일산업도 $100/BBL 이넘는높은유가와 0% 대의낮은금리를바탕으로성장한산업이다. 미국셰일오일업체들에게주어진시간은이제얼마남아있지않다. 오일메이저혹은자본이풍부한중국이나중동의국영석유회사들이미국셰일오일업체를인수한다는뉴스를보게될날이멀지않은것으로보인다. 오일메이저나국영석유회사들이미국셰일오일업체를인수했다고해도, 현재수준의유가가유지된다면이들업체에대한투자를바로늘려나갈가능성도거의없다고생각된다. 2016년에우리가보게될미국셰일오일산업은지금과는전혀다른모습일것이다. Figure 35 미국의 Oil Rig Count 추이 ( ) Figure 36 EIA 가 4 월보고서에서밝힌미국석유생산량전망 12 Page

13 EIA는 3월 9일에발표한 Drilling Productivity Report( 이하 DPR) 에서 4월부터미국셰일오일생산량이줄어들것이라고전망했다. 4월 13일보고서에서는 5월에는현재추세가더욱가속화될것이라고밝혔다. Figure 37 Bakken 지역의 5 월석유생산증가량 (MoM): -2.3 만 BPD Figure 38 Eagle Ford 지역의 5 월석유생산증가량 (MoM): -3.3 만 BPD Figure 39 Niobrara 지역의 5 월석유생산증가량 (MoM): -1.4 만 BPD Figure 40 Permian 지역의 5 월석유생산증가량 (MoM): +1.1 만 BPD Figure 41 Utica 지역의 5 월석유생산증가량 (MoM): +0.2 만 BPD Figure 42 Marcellus 지역의 5 월석유생산증가량 (MoM): 0 13 Page

14 미국셰일오일생산지역별로속도의차이는있지만, 석유생산량은대부분의지역에서줄어들고있다. 현재석유생산량이늘고있는 Permian 지역역시현재추세대로라면 6월부터마이너스전환될것으로보인다. Figure 43 Bakken 지역의전월대비석유생산증가량추이 Figure 44 Eagle Ford 지역의전월대비석유생산증가량추이 Figure 45 Niobrara 지역의전월대비석유생산증가량추이 Figure 46 Permian 지역의전월대비석유생산증가량추이 Figure 47 Utica 지역의전월대비석유생산증가량추이 Figure 48 Marcellus 지역의전월대비석유생산증가량추이 14 Page

15 2. 미국셰일오일업체들에게남아있는시간은길지않다. 작년 4분기대부분의미국셰일오일업체들은이미적자를기록했다. 유가하락으로보유자산의실질가치역시크게하락했다. 작년 11월 Redfork Energy를시작으로이미몇몇중소셰일오일업체들은파산했다. 작년 4분기보다 2015년 1분기평균유가는 $20/BBL 가량낮다. 미국셰일오일업체들은 4월말부터시작될 1분기실적발표에서도대부분적자를기록할것으로보인다. 이에따라미국셰일업체들은지난 1분기에발표한올해설비투자와석유생산량가이던스를다시한번하향할가능성이높다. 실제로 Chesapeake Energy( 이하 Chesapeake), Consol Energy 등은 1~2개월전에발표한 2015년설비투자와석유생산량가이던스를이미하향했다. Chesapeake는 2015년 2월에있었던작년 4분기실적발표에서 2015년에 3,900~4,000만배럴의석유를생산하겠다고밝혔다. 설비투자규모는 40~45 억달러로밝혔다. 하지만불과한달후인 2015년 3월 Chesapeake는올해석유생산량가이던스를 3,800~3900만배럴로, 설비투자가이던스는 35~40억달러로낮췄다. 불과한달만에벌어진일이다. Consol Energy 역시지난 1월 2015년 E&P 부문설비투자규모를 10억달러로밝혔지만, 3월에는투자규모를 9.2억달러로축소하겠다고수정된계획을내놨다. 참고로 Consol Energy의 2014년 E&P 부문설비투자는 15억달러였다. 4월말부터시작될미국셰일오일업체들의 1분기실적발표에서이와유사한일이많이일어날것으로예상된다. 설비투자축소에따른미국의석유생산량감소는미국셰일오일업체들의매출감소를의미한다. EIA 의전망대로 4월부터미국석유생산량이줄어들게되면, 2분기부터는미국셰일오일업체들의매출도감소할수밖에없다. 매출이줄어들게되면현금흐름역시더욱나빠질수밖에없다. 2015년들어미국셰일오일업체들이유상증자나회사채발행을통해자금조달에나서고있지만, 어디까지나비교적상황이좋은업체들에게해당되는이야기다. 중소독립셰일오일업체들은석유생산량감소에따른매출감소로더욱현금흐름이나빠지고, 석유생산량유지를위한최소한의투자도힘든상황에처할가능성이높다. 미국셰일오일업체들에게남아있는시간은길지않다. Figure 49 Chesapeake Energy 의 2015 년석유생산량가이던스추이 Figure 50 Chesapeake Energy 의 2015 년설비투자가이던스추이 Source: Chesapeake Energy, KTB 투자증권 Source: Chesapeake Energy, KTB 투자증권 15 Page

16 3. 미국의상황을정확하게파악하고있는사우디아라비아 사우디아라비아 ( 이하사우디 ) 는 3월부터 2개월연속으로 OSP(Official Selling Price) 인하폭을축소했다. Ali Al-Naimi 사우디석유장관은작년 11월말의 OPEC 정례회의를앞두고, 시장점유율을지키는것이중요하다는언급을자주했다. 사우디석유장관의 시장점유율 발언은석유감산의지가없다는뜻으로해석되어유가급락으로이어졌다. 사우디가시장점유율을유지를위해사용했던것이 OSP 인하다. 그런데 3월부터사우디는아시아와미국에수출하는석유의 OSP 인하폭을축소하고있다. 사우디의 OSP 인하폭축소와미국석유생산량감소가우연의일치일까? 사우디는미국석유생산량이감소함에따라 OSP와관계없이석유수출량을늘릴수있다는판단을내린것으로보인다. [Fig 53] 에나타난것처럼사우디아라비아의對미국석유수출량은 4월부터빠르게늘고있다. 사우디는유가하락으로미국셰일오일업체들의석유생산이위축됨에따라시장점유율을지키겠다는소기의목적을달성했다. 따라서사우디가석유생산량을추가로늘릴것으로생각되지는않는다. 사우디는앞으로도 1천만BPD 내외의석유를생산할것으로보인다. 작년 10월에시작된싸움은 6개월만에끝났다. Figure 51 사우디아라비아의 OSP Premium 과두바이석유가격추이 Source: Bloomberg, KTB투자증권 Figure 52 사우디아라비아의석유생산량추이 ( ) Figure 53 사우디아라비아의對미국석유수출량추이 16 Page

17 III. 석유공급은위축되고있지만, 수요는늘고있다 1. 석유수요는꾸준하게늘고있다 2000년대들어세계석유수요는소위 BRICs 국가들의경제성장에힘입어빠르게늘어났다. 특히중국은 GDP 성장률이상으로석유수요가늘어났다. 하지만이제중국도과거처럼석유를많이쓰지않는다. 2014년중국은 7.4% 의 GDP 성장률을기록했지만, 중국의석유수요는 3.5% 밖에늘지않았다. Sinopec에따르면휘발유나등 / 경유와같은정유제품수요도 2% 밖에늘지않았다. 중국과같은개도국의석유수요증가가정체국면에접어들면서, 세계석유수요증가율은 GDP 성장률의 1/3 수준으로낮아졌다. 2015년 4월 14일 IMF는 2015년세계 GDP 성장률을 3.5% 로전망했다. 이를바탕으로계산해보면세계석유수요는올해 1.2% 정도늘어날것으로보인다. 2014년세계석유수요는 9,200 만BPD 내외였다. 따라서올해세계석유수요증가량은약 100~110만BPD 가량으로예상된다. 세계석유소비량의 40% 가량이자동차연료로쓰인다. 자동차연비개선으로차량 1대당석유소비량은계속줄어들고있다. 앞으로전기자동차보급이확대되면, 석유수요증가율이더욱낮아질가능성도있다. 하지만전기자동차보급은예상보다더디게진행되고있다. 천연가스를연료로쓰는트럭, 버스, 기차, 선박의보급으로석유수요가줄어들수도있다. 하지만천연가스사용량확대역시천연가스가격이석유가격보다낮을경우에나가능한일이다. 2014년 5월중국은러시아와천연가스장기공급계약을맺었다. 중국은이번계약으로 2018 년부터 30년동안러시아로부터안정적으로천연가스를공급받을수있게됐다. 하지만천연가스계약가격은 $10/mmBtu 수준으로알려져있다. 현재아시아 LNG 가격수준이고, 석유가격으로환산할경우현재의브렌트유가수준이다. 작년에석유가격이 $100/BBL이넘었기때문에이런계약이가능했다고생각된다. 현재와같은국제유가 $50~60/BBL 수준에서대규모인프라투자가필요한천연가스장기공급계약이추가로체결되기는쉽지않다. 천연가스가석유를대체하기위해서는유가가올라서, 천연가스사용에따른비용절감등경제적효과가증명되어야한다. 여전히유가는다른화석연료가격의기준이다. Figure 54 EIA 의 2011 년이후세계석유수요추이와전망 Figure 55 OPEC 의 2011 년이후세계석유수요추이와전망 Source: OPEC, KTB 투자증권 17 Page

18 앞서본대로석유수요는매년늘어날것으로예상된다. 하지만 EIA는 4월에너지시장전망을통해세계주요석유생산지역중 2015년과 2016년에생산량이늘것으로예상되는곳은사실상없다고밝혔다. Figure 56 OPEC 회원국의 2011 년이후석유생산량추이와전망 Figure 57 옛소비에트연방의 2011 년이후석유생산량추이와전망 Figure 58 중국의 2011 년이후석유생산량추이와전망 Figure 59 북해지역의 2011 년이후석유생산량추이와전망 Figure 60 캐나다의 2011 년이후석유생산량추이와전망 Figure 61 멕시코의 2011 년이후석유생산량추이와전망 18 Page

19 OPEC 역시 3월에발간한보고서를통해북미 ( 미국포함 ) 지역을제외하고는, 세계대부분의지역에서 2015년석유생산량이정체또는감소할것으로예상하고있다. 석유생산량증가추세는확실히꺾였다. Figure 62 북미 ( 미국포함 ) 의 2011 년이후석유생산량추이와전망 Figure 63 옛소비에트연방의 2011 년이후석유생산량추이와전망 Source: OPEC, KTB 투자증권 Source: OPEC, KTB 투자증권 Figure 64 중국의 2011 년이후석유생산량추이와전망 Figure 65 유럽지역의 2011 년이후석유생산량추이와전망 Source: OPEC, KTB 투자증권 Source: OPEC, KTB 투자증권 Figure 66 남미지역의 2011 년이후석유생산량추이와전망 Figure 67 아프리카지역의 2011 년이후석유생산량추이와전망 Source: OPEC, KTB 투자증권 Source: OPEC, KTB 투자증권 19 Page

20 2. 이란과이라크도세계석유시장의큰변수가되기는힘들다 이란과이라크는석유매장량기준세계 4~5위, 석유생산량기준세계 6~7위국가다. 두나라는지난몇년간산업외적인문제로정상적으로석유생산을하지못했다. 따라서이란, 이라크의석유생산정상화는분명히세계석유시장의공급증가요인이다. 하지만두국가가처해있는현실은생각처럼단순하지않다. IEA는이라크석유생산량이 2020년에는 610만BPD가될것으로보고있다. 이라크는오일메이저들과도유전개발계약을많이체결했다. 특히이라크남부바스라 (Basrah) 지역의유전들이석유생산량확대의핵심이다. 하지만남부지역유전개발을위해서는하루 800만배럴에달하는물을바다에서끌어오는대규모투자가필요하다. 이라크와오일메이저들의현상황을고려할때쉽지않은일이다. 송유관이지나는이라크북부지역또한 IS, 시리아내전등을고려할때안정적인환경은아니다. 이란역시핵협상이타결되면 100만BPD 가량석유수출량이늘어날것이라는전망이있다. 하지만미국정가분위기를고려할때핵협상타결은끝이아니라, 또다른시작이다. 미국상 / 하원의과반을차지하고있는공화당은오바마대통령의이란핵협상안을비준할생각이전혀없다. 오히려이란에대한경제제재가문제해결에더효과적이라는입장이다. 이런상황을고려할때최소한올해이란석유생산량이증가할가능성은매우낮다. Figure 년기준국가별석유매장량규모 Figure 년 3 월기준세계주요산유국의석유생산량 Figure 년이후이라크의석유생산량추이 Figure 년이후이란의석유생산량추이 Source: EIA, BP, KTB 투자증권 Source: EIA, BP, KTB 투자증권 20 Page

21 3. 유가하락으로석유생산뿐아니라정유설비투자도위축됐다 유가하락에따른중동, 남미국가들의예산축소는정유설비증설역시지연시키고있다. 세계최대독립정유기업 Valero Energy는지난 3월 1) 2019년까지세계정유설비증설규모는매년 100만BPD 를넘지않는다, 2) 중남미, 아프리카의정유설비증설계획은지연되거나축소된다, 3) 정유설비증설은중동, 아시아에집중될것이라고밝혔다. 연간 100만BPD의정유설비증설은세계정유수요증가규모정도다. 즉중동, 아시아에서정유설비증설이계획대로추진되어도, 증설에따른공급과잉우려는크지않다. " 이제중국은더이상과거와같은빠른경제성장이필요치않다. 지금우리가중점적으로해야하는일은베이징의하늘을다시푸르게만드는것과같은일이다. " 중국국무원부총리인장가오리 (Zhang Gaoli) 가 3월에해외기업 CEO들에게한말이다. 중국은확실히달라졌다. 중국정유설비규모는이미내수수요를충족하고있다. 환경을신경쓰고있는중국이수출을위해대규모로정유설비를건설할것으로생각되지는않는다. SINOPEC, PETROCHINA 의설비투자규모는 2013년이후매년줄어들고있다. 이런상황에서 4월 6일중국푸젠성에있는 PX 설비가폭발했다. 본격가동한지 1년밖에안된설비에서대형폭발사고가발생했다. 중국인들의정유 / 석유화학설비건설에대한반발은더욱심해질수밖에없다. Figure 72 Valero Energy 의세계정유설비증설전망 Figure 년 4 월 6 일중국푸첸성의 PX 설비폭발사고 ( 백만 BPD) Source: Valero Energy, KTB 투자증권 Source: China Daily, KTB 투자증권 Figure 74 PetroChina 의설비투자규모와 2015 년계획 Figure 75 Sinopec 의설비투자규모와 2015 년계획 Source: Bloomberg, PetroChina, KTB 투자증권 Source: Bloomberg, Sinopec, KTB 투자증권 21 Page

22 중국의 2015년 1분기정유제품순수입물량은 132만톤이다. 790만톤의정유제품을수입하고, 658 만톤의정유제품을수출했다. 작년 1분기중국의정유제품순수입물량은 152만톤이었다. 2015년 1 분기중국의정유제품순수입량은작년같은기간대비 13% 감소했다. 2015년 1분기정유제품순수입량 132만톤을배럴단위로환산하면약 10만BPD가된다. 1분기평균정유제품순수입량인 10만BPD는 2015년중국의예상석유수요인 1,100만BPD의 1% 에도미치지못하는수치다. 이제중국의정유설비규모는내수물량을충분히공급할수있는수준까지늘어났다. 이런상황에서 New Normal 과 환경보호 를강조하고있는중국정부가추가로정유제품수출을늘리기위해정유설비증설을추진할것으로생각하지않는다. 리커창총리역시지난 3월양회에서환경오염물질배출세력에게 강펀치 를날리겠다고했다. 지금중국정부는정유제품수출증가보다스모그해결이우선인상황이다. 중국정부가정유제품수출을늘리고싶다고해도, 중국産휘발유나등 / 경유는황, 중금속등불순물성분이많아서, 환경기준이높은선진국으로수출하기도현실적으로쉽지않다. Figure 년이후중국의월간정유제품순수출물량추이 : 2014 년부터중국은자국설비로내수수요를공급할수있는상황이됐음 Figure 년이후중국의월간원유수입물량추이 : 중국의석유수요증가율은이제 GDP 성장률의절반수준까지떨어졌다 22 Page

23 V. 결론및투자의견 2008년 5월골드만삭스의 Arjun N. Murti는유가 $200/BBL을이야기했다. 2015년 2월시티의 Edward Morse는유가 $20/BBL을이야기했다. 유가 $200/BBL이이야기되고, 몇달후유가 $30/BBL의시대가왔다. 유가 $20/BBL을말한지 2달만에미국의석유생산량이줄어들고있다. 세상은관성대로움직이지않는다. 관성이작용할때는가속도가붙지만, 가속도가붙으면반대쪽의힘으로반작용이일어난다. 지난 6개월동안유가는전세계모든이슈를빨아들이며움직였다. 사우디석유장관의말한마디, 사우디국왕의죽음, 리비아반군의움직임, 이란핵협상, 미국중간선거의공화당승리등수많은이슈가유가에흡수됐다. 끝날것같지않았던변동성의지난 6개월도이제마무리국면이다. 거침없었던미국셰일에너지산업은잔뜩움츠려들었다. 그틈을노려 OPEC은석유생산량을 4년만에최대수준으로늘렸다. Shell을시작으로오일메이저들도이제세력을키우기위해바빠질것이다. M&A를통해세계에너지시장에서오일메이저의영향력은더욱높아질것이고, 에너지가격역시그들의이익에부합하는방향으로끌려갈것이다. 이러한상황에서도세계석유수요는매년 100만BPD씩늘고있다. 유가강세를예상한다. 유가하락으로세계정유설비증설역시지연되고있다. 세계최대독립정유업체인 Valero Energy는 2019년까지연간 100만BPD 이상의증설은없을것이라고전망하고있다. 연간 100만BPD는매년늘어나는세계정유수요정도다. 중국도지난몇년간의정유설비증설로이미내수수요를충족시키고있다. 스모그로골치를썩고있는중국정부가정유제품수출을위해대규모로설비를짓지는않을것이다. 정유 / 석유화학업종에대해 Overweight 의견을제시한다. 유가상승에따른실적개선폭은정유업체들이석유화학업체들보다훨씬더클것으로생각된다. 정제마진역시과거대비낮아진제품가격에따른수요증가와전세계적인정유설비증설지연으로강세기간이길어질것으로예상된다. Top Pick 은 S-OIL(Buy, 85,000 원 ) 이다. Figure 78 EIA 의 Brent 와 WTI 석유가격전망 (4 월보고서 ) Figure 79 Spot 정제마진 (Simple/Complex) 추이 Source: 페트로넷, KTB 투자증권 23 Page

24 이페이지는편집상공백입니다. 24 Page

25 V. 투자유망기업 S-OIL (010950) _ Top-pick SK 이노베이션 (096770) 25 Page

26 Top-Pick S-OIL (010950) 실적개선더하기신규투자 투자의견 BUY 현재 직전 변동 BUY 유지 Issue 유가상승에따른매출증가로생산효율이높아짐에따라수익성개선기대됨사우디의 OSP 인상은유가상승가능성을의미. 주가와실적에긍정적요인중국 PX 설비화재는 PX 시황에단기이슈. 업황회복에는시간더필요할듯 목표주가 85,000원 75,000원 상향 Earnings 상향 Stock Information 현재가 (4/17) 예상주가상승률시가총액비중 (KOSPI내) 발행주식수 52주최저가 / 최고가 3개월일평균거래대금외국인지분율 74,400원 14.2% 83,762억원 0.63% 112,583천주 38,600 / 74,900원 359억원 75.2% 주요주주지분율 A.O.C.B.V외 8인 63.5% Valuation wide E 2016E PER( 배 ) n/a PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) 배당수익률 (%) Pitch S-OIL의목표주가를 85,000원으로상향함. 2015년예상 BPS의 1.7배수준올해예상주당배당금은 3,000원. 현주가수준으로여전히배당수익률 4% Rationale 2015년 1분기전망 ( 매출 4.7조원, 영업이익 2,300억원예상 ) 정유 : 유가안정 / 정제마진개선효과. 매출 3.7조원 / 영업이익 1,400억원전망석유화학 : PX 시황부진이지속. 매출 5,500억원 / 영업이익 400억원전망윤활유 : 가격소폭하락했지만마진유지. 매출 3,500억원 / 영업이익 500억원올해상반기에발표될신규투자계획역시주가에긍정적요인 S-OIL의 RUC(Residue Upgrading Complex), ODC(Olefin Downstream Complex) 투자는경쟁업체들이유가하락으로투자를주저하고있는상황에서행해지는선제적투자유가하락에대한불확실성은시간이흐를수록감소될가능성높음. 따라서 S-OIL의신규투자는향후주가와실적에긍정적으로작용할듯. 미국과중국의 PDH, 중국 CTO 설비등의신 / 증설과설비정상가동이지연될가능성이높음. S-OIL의투자가완료되는 2017~2018년프로필렌시황강세가나타날가능성은매우높음 Performance (%) 주가상승률 KOSPI대비상대수익률 1M 6M 12M YTD Price Trend 26 Page Earnings Forecasts ( 단위 : 십억원, %) E 2016E 2017E 2018E 매출액 34,723 31,159 28,558 23,676 27,629 27,906 28,017 영업이익 (290) 1,166 1,213 1,342 1,348 EBITDA 1, ,536 1,633 1,797 1,834 순이익 (288) ,000 순차입금 2,328 2,254 2,478 3,027 3,023 2,835 2,615 매출증가율 8.8 (10.3) (8.3) (17.1) 영업이익률 (1.0) 순이익률 (1.0) EPS증가율 (50.9) (50.5) 적전 흑전 ROE (5.6) Source: K-IFRS 연결기준, KTB 투자증권

27 Figure 01 S-OIL 분기실적전망변경 ( 단위 : 십억원 ) 변경전 변경후 차이 (%,%p) E E E E E E E E E E E E 매출액 4, , , , , , , , 영업이익 영업이익률 (%) (0.5) (0.9) 순이익 Source: KTB투자증권 Figure 02 S-OIL 연간실적전망변경 ( 단위 : 십억원 ) 변경전 변경후 차이 (%,%P) 2015E 2016E 2017E 2015E 2016E 2017E 2015E 2016E 2017E 매출액 19, , , , , , 영업이익 1, , , , , , 영업이익률 (%) (0.3) (1.1) (0.7) 순이익 Source: KTB투자증권 Figure 03 글로벌피어 Valuation Company Country Price MCAP Performance(%) PER PBR ROE EV/EBITDA (Local) (Wbn) 1D 1W 1M 3M 6M YTD 1YR 2015E 2016E 2015E 2016E 2015E 2016E 2015E 2016E 정유엑슨모빌 US , 페트로차이나 CH , 셰브론 US , 로얄더치쉘 NE 2, , 토탈 FR , n/a n/a BP GB , CNOOC CH , 릴라이언스인더스트리 IN , 발레로에너지 US , 타이오일 TH , 화학 바스프 GE , 다우케미컬 US , 라이온델바젤인더스트리스 US , 신에츠화학 JN 7, , 포르모사페트로케미컬 TA , 도레이 JN 1, , PTT 글로벌케미컬 TH , 랑세스 GE , TSRC Corp TA , Source: Bloomberg, KTB투자증권 27 Page

28 재무제표 (S-OIL) 대차대조표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 유동자산현금성자산매출채권재고자산비유동자산투자자산유형자산무형자산자산총계유동부채매입채무유동성이자부채비유동부채비유동이자부채부채총계자본금자본잉여금이익잉여금자본조정자기주식자본총계투하자본순차입금 ROA ROE ROIC E 2016E 2017E 7, , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , (1.9) (1.9) (1.9) (1.9) (1.9) 5, , , , , , , , , , , , , , , (2.6) (5.6) (2.8) ( 단위 : 십억원 ) 매출액증가율 (Y-Y,%) 영업이익증가율 (Y-Y,%) EBITDA 영업외손익순이자수익외화관련손익지분법손익세전계속사업손익당기순이익지배기업당기순이익증가율 (Y-Y,%) NOPLAT (+) Dep (-) 운전자본투자 (-) Capex OpFCF 3 Yr CAGR & Margins 매출액증가율 (3Yr) 영업이익증가율 (3Yr) EBITDA증가율 (3Yr) 순이익증가율 (3Yr) 영업이익률 (%) EBITDA마진 (%) 순이익률 (%) E 2016E 2017E 31, , , , ,905.7 (10.3) (8.3) (17.1) (289.7) 1, , ,342.3 (53.2) 적전 흑전 , , , (95.8) (25.6) (27.9) (27.9) (15.2) (12.7) (14.2) (15.9) (15.9) 35.2 (117.7) (385.5) 1, , , (287.8) (287.8) (50.5) 적전 흑전 (210.0) , (199.3) (844.9) , (523.2) (3.6) (12.0) (3.9) (0.8) (24.8) n/a n/a (13.5) (71.1) (25.9) n/a n/a 1.2 (1.0) (1.0) 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) E 2016E 2017E 영업현금 , ,435.6 당기순이익 (287.8) 자산상각비 운전자본증감 (765.7) (75.3) (14.4) 매출채권감소 ( 증가 ) (565.3) (53.5) (10.9) 재고자산감소 ( 증가 ) ,764.4 (836.0) (65.5) (13.3) 매입채무증가 ( 감소 ) (117.9) (1,485.0) 투자현금 (95.5) (964.2) (1,035.3) (907.5) (917.4) 단기투자자산감소 (18.2) (19.0) (19.7) 장기투자증권감소 (0.0) 설비투자 (446.2) (912.3) (1,011.4) (882.6) (891.4) 유무형자산감소 (5.0) (0.1) (2.5) (2.5) (2.5) 재무현금 (547.4) (350.0) (350.0) 차입금증가 (238.8) 자본증가 (308.6) (120.2) 0.0 (350.0) (350.0) 배당금지급 현금증감 (67.3) (15.0) 총현금흐름 (Gross CF) , , ,450.0 (-) 운전자본증가 ( 감소 ) (199.3) (844.9) (-) 설비투자 , (+) 자산매각 (5.0) (0.1) (2.5) (2.5) (2.5) Free Cash Flow (546.0) (-) 기타투자 (0.3) (0.2) 0.0 잉여현금 (545.7) Source: K-IFRS 연결기준, KTB투자증권 28 Page 주요투자지표 ( 단위 : 원, 배 ) Per share Data EPS BPS DPS Multiples(x,%) PER PBR EV/EBITDA 배당수익율 PCR PSR 재무건전성 (%) 부채비율 Net debt/equity Net debt/ebitda 유동비율이자보상배율이자비용 / 매출액자산구조투하자본 (%) 현금 + 투자자산 (%) 자본구조차입금 (%) 자기자본 (%) E 2016E 2017E 2,573 (2,557) 7,569 7,873 8,741 45,517 41,671 49,150 53,909 59,494 1, ,000 3,000 3, n/a , n/a

29 In-Depth SK 이노베이션 (096770) 이제필요한건, 석유화학부문의이익개선 투자의견 BUY 현재 직전 변동 BUY 유지 Issue 2015년세계석유수요전망치는꾸준히상향. 미국석유생산량은감소세유가하락에따른실적악화가능성은시간이흐를수록계속낮아질것정제마진역시수요개선과미국 / 중국수출량감소로인해강세유지될듯 목표주가 135,000원 130,000원 상향 Earnings 상향 Stock Information 현재가 (4/17) 예상주가상승률시가총액비중 (KOSPI내) 발행주식수 52주최저가 / 최고가 3개월일평균거래대금외국인지분율 113,500원 18.9% 104,948억원 0.79% 92,466천주 75,000 / 127,500원 552억원 35.1% 주요주주지분율 SK( 주 ) 외 1인국민연금 33.4% 8.6% Valuation wide E 2016E PER( 배 ) n/a PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) 배당수익률 (%) Performance 1M 6M 12M YTD 주가상승률 (%) KOSPI대비상대수익률 (%) Price Trend Pitch 투자의견 BUY 유지. 목표주가는실적개선반영하여 135,000원으로상향함올해예상주당배당금은 3,000원. 현주가수준으로도배당수익률매력적 Rationale 2015 년 1 분기전망 ( 매출 12 조원, 영업이익 2,850 억원예상 ) 정유 : 안정적인유가와정제마진개선. 매출 9조원 / 영업이익 1,200억원전망석유화학 : NCC 마진개선 /PX 부진. 매출 2조원 / 영업이익 650억원전망윤활유 : 가격소폭하락했지만마진유지. 매출 6천억원 / 영업이익 500억원 E&P: 생산량증가와유가하락이공존. 매출 1,500억원 / 영업이익 600억원 2015 년 2 분기에도유가와정제마진강세이어질듯. 실적 1 분기이상일듯 2분기에는미국석유생산량감소세가확인되면서, 유가상승추세가더욱강해질것으로전망됨. 정제마진도수요개선으로계절적비수기임에도불구하고견조한흐름유지할것. 2분기에도 3천억원이상의영업이익예상 하반기이후부터는 PX 업황의개선여부가 SK이노베이션주가의가장중요한변수가될것으로보임. 아직은 PX 업황의개선여부에대해서보수적인시각유지함. 올해까지는 PX 업황이크게개선되기쉽지않을듯 Earnings Forecasts E 2016E 2017E 2018E 매출액 73,330 66,039 65,865 55,752 62,239 62,527 62,653 영업이익 1,699 1,406 (231) 1,469 1,654 1,740 1,791 EBITDA 2,323 2, ,369 2,577 2,685 2,757 순이익 1, (537) 997 1,146 1,213 1,254 순차입금 4,126 5,891 8,051 8,183 7,871 7,452 6,985 매출증가율 7.3 (9.9) (0.3) (15.4) 영업이익률 (0.4) 순이익률 (0.8) EPS증가율 (62.6) (38.4) 적전 흑전 ROE (3.5) Source: K-IFRS 연결기준, KTB 투자증권 ( 단위 : 십억원, %) 29 Page

30 Figure 01 SK이노베이션분기실적전망변경 ( 단위 : 십억원 ) 변경전 변경후 차이 (%,%p) E E E E E E E E E E E E 매출액 14, , , , , , , ,495.8 (16.4) (3.3) 영업이익 영업이익률 (%) 순이익 Source: KTB투자증권 Figure 02 SK이노베이션연간실적전망변경 ( 단위 : 십억원 ) 변경전 변경후 차이 (%,%P) 2015E 2016E 2017E 2015E 2016E 2017E 2015E 2016E 2017E 매출액 56, , , , , ,527.4 (2.1) 영업이익 1, , , , , , 영업이익률 (%) (0.1) (0.1) 순이익 , , , , Source: KTB투자증권 Figure 03 글로벌피어 Valuation Company Country Price MCAP Performance(%) PER PBR ROE EV/EBITDA (Local) (Wbn) 1D 1W 1M 3M 6M YTD 1YR 2015E 2016E 2015E 2016E 2015E 2016E 2015E 2016E 정유엑슨모빌 US , 페트로차이나 CH , 셰브론 US , 로얄더치쉘 NE 2, , 토탈 FR , n/a n/a BP GB , CNOOC CH , 릴라이언스인더스트리 IN , 발레로에너지 US , 타이오일 TH , 화학 바스프 GE , 다우케미컬 US , 라이온델바젤인더스트리스 US , 신에츠화학 JN 7, , 포르모사페트로케미컬 TA , 도레이 JN 1, , PTT 글로벌케미컬 TH , 랑세스 GE , TSRC Corp TA , Source: Bloomberg, KTB투자증권 30 Page

31 재무제표 (SK 이노베이션 ) 대차대조표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 유동자산현금성자산매출채권재고자산비유동자산투자자산유형자산무형자산자산총계유동부채매입채무유동성이자부채비유동부채비유동이자부채부채총계자본금자본잉여금이익잉여금자본조정자기주식자본총계투하자본순차입금 ROA ROE ROIC E 2016E 2017E 16, , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , ,429.4 (57.5) 2.6 (136.1) (136.1) (136.1) (136.1) (136.1) (136.1) (136.1) (136.1) 16, , , , , , , , , , , , , , , (1.5) (3.5) (0.8) ( 단위 : 십억원 ) 매출액증가율 (Y-Y,%) 영업이익증가율 (Y-Y,%) EBITDA 영업외손익순이자수익외화관련손익지분법손익세전계속사업손익당기순이익지배기업당기순이익증가율 (Y-Y,%) NOPLAT (+) Dep (-) 운전자본투자 (-) Capex OpFCF 3 Yr CAGR & Margins 매출액증가율 (3Yr) 영업이익증가율 (3Yr) EBITDA증가율 (3Yr) 순이익증가율 (3Yr) 영업이익률 (%) EBITDA마진 (%) 순이익률 (%) E 2016E 2017E 66, , , , ,527.4 (9.9) (0.3) (15.4) ,406.4 (231.3) 1, , ,740.1 (17.2) 적전 흑전 , , , ,684.8 (267.3) (261.8) (153.2) (142.3) (139.9) (185.9) (173.7) (183.9) (173.1) (170.7) 21.1 (208.4) ,139.1 (493.1) 1, , , (537.2) , , (588.8) , ,213.0 (34.1) 적전 흑전 (167.7) 1, , , (15.6) (673.8) (0.7) 2, , , , ,250.5 (1,048.2) (344.0) , (1.2) (8.7) (2.0) (1.7) (9.4) n/a (4.7) 5.6 n/a (6.4) (46.2) (12.2) n/a (5.5) 13.7 n/a 2.1 (0.4) (0.8) 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 영업현금당기순이익자산상각비운전자본증감매출채권감소 ( 증가 ) 재고자산감소 ( 증가 ) , (123.6) (303.6) (537.2) , E 1, (469.1) 37.8 (825.9) 2016E 1, , (35.4) (40.9) (45.5) 2017E 2, , (11.0) (12.2) 매입채무증가 ( 감소 ) (68.1) (1,694.6) 투자현금 (1,979.1) (2,569.4) (1,316.0) (1,358.8) (1,378.6) 단기투자자산감소장기투자증권감소 5.5 (0.0) (15.4) 52.9 (16.0) 26.7 (16.6) 22.5 설비투자 (2,723.4) (1,635.1) (1,237.9) (1,244.8) (1,250.5) 유무형자산감소재무현금차입금증가자본증가배당금지급현금증감총현금흐름 (Gross CF) (-) 운전자본증가 ( 감소 ) (-) 설비투자 (+) 자산매각 Free Cash Flow (-) 기타투자잉여현금 (98.3) (299.3) ,018.7 (15.6) 2,723.4 (98.3) (787.4) 0.0 (787.4) (583.5) 1, ,975.1 (299.6) (673.8) 1,635.1 (583.5) (913.3) (16.7) (896.6) (88.0) (110.9) 50.0 (160.9) 0.0 (96.9) 1, ,237.9 (88.0) 4.0 (52.9) 56.9 (96.0) (381.4) (100.0) (281.4) , ,244.8 (96.0) (26.7) (104.0) (481.1) (200.0) (281.1) ,061.5 (0.7) 1,250.5 (104.0) (22.5) Source: K-IFRS 연결기준, KTB투자증권 주요투자지표 ( 단위 : 원, 배 ) Per share Data EPS BPS DPS Multiples(x,%) PER PBR EV/EBITDA 배당수익율 PCR PSR 재무건전성 (%) 부채비율 Net debt/equity Net debt/ebitda 유동비율이자보상배율이자비용 / 매출액자산구조투하자본 (%) 현금 + 투자자산 (%) 자본구조차입금 (%) 자기자본 (%) E 2016E 2017E 7,894 (6,368) 10,784 12,351 13, , , , , ,339 3, ,000 3,000 3, n/a , n/a Page

32 Compliance Notice 당사는본자료를기관투자가등제 3자에게사전제공한사실이없습니다. 당사는본자료발간일현재해당기업의인수 / 합병의주선업무를수행하고있지않습니다. 당사는자료작성일현재본자료에서추천한종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는본자료발간일현재해당기업의계열사가아닙니다. 당사는동종목에대해자료작성일기준유가증권발행 (DR, CB, IPO, 시장조성등 ) 과관련하여지난 6개월주간사로참여하지않았습니다. 당사는상기명시한사항외에고지해야하는특별한이해관계가없습니다. 본자료를작성한애널리스트및그배우자는발간일현재해당기업의주식및주식관련파생상품등을보유하고있지않습니다. 본자료의조사분석담당자는어떠한외부압력이나간섭없이본인의의견을정확하게반영하여작성하였습니다. 종목추천관련투자등급 아래종목투자의견은향후 12 개월간추천기준일종가대비추천종목의예상목표수익률을의미함. ㆍSTRONG BUY : 추천기준일종가대비 +50% 이상. ㆍHOLD : 추천기준일종가대비 +5% 이상 +15% 미만. ㆍREDUCE : 추천기준일종가대비 +5% 미만. ㆍBUY : 추천기준일종가대비 +15% 이상 ~+50% 미만. ㆍSUSPENDED : 기업가치전망에불확실성이일시적으로커졌을경우잠정적으로분석중단. 목표가는미제시. 투자의견이시장상황에따라투자등급기준과일시적으로다를수있음. 동조사분석자료에서제시된업종투자의견은시장대비업종의초과수익률수준에근거한것으로, 개별종목에대한투자의견과다를수있음. ㆍOverweight : 해당업종수익률이향후 12개월동안 KOSPI 수익률을상회할것으로예상하는경우ㆍNeutral : 해당업종수익률이향후 12개월동안 KOSPI 수익률과유사할것으로예상하는경우ㆍUnderweight : 해당업종수익률이향후 12개월동안 KOSPI 수익률을하회할것으로예상되는경우 주 ) 업종수익률은위험을감안한수치 최근 2 년간투자등급및목표주가변경내용 SK 이노베이션 (096770) 일자 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 260,000원 210,000원 210,000원 180,000원 190,000원 210,000원 일자 애널리스트 투자의견 BUY BUY 변경 BUY BUY BUY 목표주가 210,000원 210,000원 120,000원 120,000원 120,000원 일자 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 120,000원 120,000원 120,000원 120,000원 120,000원 120,000원 일자 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 120,000원 120,000원 120,000원 120,000원 120,000원 120,000원 일자 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 120,000원 120,000원 120,000원 120,000원 130,000원 130,000원 일자 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 130,000원 130,000원 130,000원 130,000원 135,000원 S-OIL (010950) 일자 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 130,000원 110,000원 90,000원 90,000원 100,000원 100,000원 일자 투자의견 애널리스트변경 STRONG BUY STRONG BUY STRONG BUY STRONG BUY STRONG BUY 목표주가 75,000원 75,000원 75,000원 75,000원 75,000원 일자 투자의견 STRONG BUY STRONG BUY STRONG BUY STRONG BUY STRONG BUY STRONG BUY 목표주가 75,000원 75,000원 75,000원 75,000원 75,000원 75,000원 일자 투자의견 STRONG BUY STRONG BUY STRONG BUY STRONG BUY STRONG BUY STRONG BUY 목표주가 75,000원 75,000원 75,000원 75,000원 75,000원 75,000원 일자 투자의견 STRONG BUY STRONG BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 75,000원 75,000원 75,000원 75,000원 75,000원 75,000원 일자 투자의견 BUY BUY BUY BUY 목표주가 75,000원 75,000원 75,000원 85,000원 32 Page

33 최근 2 년간투자등급및목표주가변경내용 GS (078930) 일자 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 94,000원 76,000원 65,000원 65,000원 75,000원 75,000원 일자 투자의견 애널리스트변경 BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 55,000원 55,000원 55,000원 55,000원 55,000원 일자 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 55,000원 55,000원 55,000원 55,000원 55,000원 55,000원 일자 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 55,000원 55,000원 55,000원 55,000원 55,000원 55,000원 일자 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 55,000원 55,000원 55,000원 55,000원 55,000원 55,000원 일자 투자의견 BUY BUY BUY 목표주가 55,000원 55,000원 55,000원 본자료는고객의투자판단을돕기위한정보제공을목적으로작성된참고용자료입니다. 본자료는조사분석담당자가신뢰할수있는자료및정보를토대로작성한것이나, 제공되는정보의완전성이나정확성을당사가보장하지않습니다. 모든투자의사결정은투자자자신의판단과책임하에하시기바라며, 본자료는투자결과와관련한어떠한법적분쟁의증거로사용될수없습니다. 본자료는당사의저작물로서모든저작권은당사에있으며, 당사의동의없이본자료를무단으로배포, 복제, 인용, 변형할수없습니다. 33 Page

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35 Research Center Profile 최근 3 개월간발간한 In-Depth 자료내용 김형민자동차 / 부품 : 과거와는다른성장모형이요구되는시점 이충재정유 / 화학 : 유가하락과미국셰일에너지산업, 두번째이야기 김양재 Display: OLED, 꺼진불도다시보자 신지윤운송 : 미서부항만적체란무엇인가? 김민정 Credit Gravity: 리스크보다상대가치에주목 강태현철강 / 비철금속 : ROE 개선과 ASP 상승의조화 이충재정유 / 화학 : 태양광발전 : 4년만에느껴지는따스한햇살 김한진 Market & Beyond: Hunting for yield Season 김선미건설 : 개화기를맞이한주택시장 김영인통신서비스 : 만오천원에무한리필 이혜린제약 / 바이오 : 유동성의향연, 피할수없다면즐겨라! 채현기 Economy Insight: Tapering Tantrum 에대한두려움을극복하자 김민정 Credit Gravity: MBS 발행증가, 수급안정화에기여 최찬석중국인터넷기업 43 選 : 이길수없다면합류하라 김영옥화장품 : 오래오래지켜주니까 hkchae@ktb.co.kr yskim113@ktb.co.kr

36 본사서울특별시영등포구여의대로 66 KTB 빌딩 본사영업점서울특별시영등포구여의대로 66 KTB 빌딩 강남금융센터서울특별시강남구테헤란로 326 역삼 I-TOWER 2 층 압구정금융센터서울특별시강남구논현로 842 압구정빌딩 4 층 본자료는고객의투자판단을돕기위한정보제공을목적으로작성된참고용자료입니다. 본자료는조사분석담당자가신뢰할수있는자료및정보를토대로작성한것이나, 제공되는정보의완전성이나정확성을당사가보장하지않습니다. 모든투자의사결정은투자자자신의판단과책임하에하시기바라며, 본자료는투자결과와관련한어떠한법적분쟁의증거로사용될수없습니다. 본자료는당사의저작물로서모든저작권은당사에있으며, 당사의동의없이본자료를무단으로배포, 복제, 인용, 변형할수없습니다.