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1 Initiating coverage Korea / Retail 13 September 212 NEUTRAL 유통&홈쇼핑 Sweet and sour Stocks for action Company Rating Price Target price 신세계 (417 KS) BUY 225, 3, 현대백화점 (6996 KS) BUY 142,5 2, 롯데쇼핑 (2353 KS) BUY 37, 4, 이마트 (13948 KS) HOLD 241, 22, 현대홈쇼핑 (575 KS) BUY 117, 15, CJ 오쇼핑 (3576 KS) HOLD 223,3 24, GS 홈쇼핑 (2815 KS) HOLD 112,3 12, (주: 9 월 1 일 종가 기준) 일본은 지난 2 년간의 경기 침체에도 불구 명품 시장 규모 세계 2 위로 성장 (Yen bn) GDP growth (RHS) (% ) Luxury sales (LHS) 자료: Teikoku Data Bank, Factset 일본효과: 지난 1993 년부터 22 년까지 에르메스 일본 매출은 연평균 18% 성장, 그동안 주가는 11 배 상승 (% ) Total accum grow th (LHS) (E U R) 8 Japan accum growth (LHS) Hermes share price (RHS) 자료: Bloomberg, Factset 박유미, Analyst , yumi.park@miraeasset.com (2) (4) (6) 최근의 국내 소비부진에도 불구하고 당사는 백화점 부문의 구조적 성장 스토리가 여전히 유효하다고 판단. 211 년 하반기부터 시작되었던 백화점의 실적 부진은 경기 불확실성으로 소비성향이 위축되었기 때문이나, 주목할 점은 가구 평균소득이 연 6-8% 꾸준히 증가 중이며, 소비자들의 프리미엄제품 선호현상(trading up)도 여전히 건재하다는 것. 당사는 백화점 업체들이 단기적으로는 실적 변동이 높을 수 있으나, 궁극적으로 소비의 프리미엄화 의 수혜를 입을 것으로 전망하며 high-end 제품을 지향하는 대대적 사회변화가 장기 투자자들에게 좋은 투자기회를 제공할 것으로 판단. 일본의 예를 보면, 199 년대 초 이후 2 년간의 경기침체에도 불구하고 명품시장 규모는 세계 2 위로 성장했음. 또한 화장품부문도 대폭 성장해, 일본은 이제 미국 다음으로 세계에서 가장 큰 화장품 및 생활용품 시장이 되었음. 한국의 소비 패턴은 1 년 이상 간격을 두고 일본의 패턴을 유사하게 따르는 것으로 보여 일본과 같은 소비의 프리미엄화가 향후 지속할 것으로 예상. 당사의 top pick 은 신세계와 현대백화점. 두 업체는 순수 high-end 백화점으로, 소비패턴 변화의 최대 수혜주가 될 것으로 판단. 백화점: 실적 개선 이제 시작 백화점 실적 모멘텀은 212 년 3 분기를 저점으로 점진적으로 개선될 전망. 백화점의 기존점 신장률은 212 년 3 분기 정체 후, 4 분기에 3% 성장할 것으로 예상(낮은 기저효과). 마찬가지로, 3 분기 이익은 매출 정체, 판촉비 증가, 신규점포 개장비용으로 인해 부진하겠지만 4 분기 이익은 경기여건 개선 및 신규점포의 실적 향상에 힘입어 회복세를 보일 것임. 다만 불확실한 경기 상황에서는 단기적인 실적 변동보다는 장기적인 산업 사이클에 주목해야 한다고 판단. 또한 백화점 업체들의 현재 밸류에이션이 28 년 나타났던 저점에 가까워 매력도가 높다고 판단. 또한 국내 백화점 산업은 구조적 상향 사이클 내 소폭의 조정 시기를 거치고 있으며, 소비의 프리미엄화 는 향후 수년간 각 소득계층으로 확산될 것으로 보여짐. 할인점: 규제 여파 지속될 전망 할인점은 하반기 이후의 소비개선을 감안하더라도 당분간 영업규제의 여파에서 벗어나기는 어려울 것으로 보임. 일련의 소송 승리로 할인점에 대한 월 2 회 일요일 강제휴무 규제는 완화되었지만 대선을 앞두고 추가적인 규제가 정치권에서 논의되고 있다는 점은 하반기와 213 년의 규제리스크 요인. 할인점에 대해 보수적 시각 제시. 홈쇼핑: 모멘텀 부진 홈쇼핑업체들 또한 최근의 소비위축 여파로 212 년 1 분기 대비 매출 성장세가 둔화됨. 212 년 전년비 2% 상승한 SO 수수료는 마진 압박 요인으로 작용. 213 년도 SO 수수료의 추가상승이 예상되어 영업이익 감소 또는 성장 둔화가 불가피한 상태임. 또한 고마진 상품인 보험판매에 대한 규제, 업체간 시장점유율 경쟁심화에 따른 판촉비 증가 등 비용구조가 약해진 상황. 다만 경쟁사 대비 수익성 관리가 뛰어난 현대홈쇼핑을 상대적으로 선호. Top-Pick: 신세계 & 현대백화점 당사는 비용절감에 따른 실적 개선, 감가상각비 감소, 신규점포 흑자전환이 예상되는 신세계를 유통업 top pick 으로 제시. 현대백화점 또한 top pick 으로 제시하는데 이는 효율적 비용절감 및 신규점포 흑자전환이 예상되기 때문. 양사 모두 trading up 현상의 수혜주가 될 것으로 전망함. See the last page of this report for important disclosures

2 , Analyst, , Korea Retail TABLE OF CONTENTS 2 2

3 박유미, Analyst, , Korea Retail 유통 & 홈쇼핑 I. Executive summary 1. Sweet and sour 유통업에 대해 중립의견으로 커버리지 개시 매수: 신세계, 현대백화점, 롯데쇼핑, 현대홈쇼핑 중립: 이마트, CJ 오쇼핑, GS 홈쇼핑 유통업에 대해 중립(Neutral)의견으로 커버리지를 개시한다. 유통업종 내에서 당사는 수익성 개선이 예상되는 백화점 업태를 선호하며 신세계, 현대백화점, 롯데쇼핑에 대해 매수의견을 제시한다. 할인점의 경우 정부의 규제번복으로 단기적인 실적 개선이 가능하나, 4 분기부터는 규제가 재차 강화될 것이 예상되어 실적 악화가 불가피하다고 판단한다. 이에 이마트에 대해 중립의견을 제시한다. 홈쇼핑업계는 업체간 경쟁 심화 및 SO(종합유선방송) 송출 수수료 급증에 따른 부담이 지속될 것으로 보여, CJ 오쇼핑과 GS 홈쇼핑에 대해 중립의견을 제시한다. 다만 현대홈쇼핑은 비용통제 능력이 뛰어나 이익 안정성이 높고, 4 월에 인수한 한섬에 대한 실적향상이 213 년부터 본격화될 것으로 판단하여 매수의견을 제시한다. Figure 1 종목 투자의견 및 주요지표 코드 회사명 목표주가 (원) 현재주가 (원) 상승여력 (%) FY13E PER (x) FY13E EPS growth (%) FY13E P/B (x) Y13E ROE (%) 417KS 신세계 3, 225, KS 현대백화점 2, 142, KS 롯데쇼핑 4, 37, KS 이마트 22, 241, KS 현대홈쇼핑 15, 117, KS CJ오쇼핑 24, 223, KS GS홈쇼핑 12, 112, 자료: 미래에셋증권 리서치센터 경기 불확실성으로 인해 유통업체, 특히 백화점 실적이 단기적으로 변동성이 클 것으로 판단된다. 그러나 212 년 4 분기 이후, 실적모멘텀은 완만히 회복할 것으로 전망한다. 이는 1) 하반기의 낮은 기저효과 (특히 4 분기), 2) 완만한 경기회복으로 인한 소비성향 개선, 3) VIP 고객의 높은 매출기여도, 4) 신규점포 흑자전환, 그리고 5) 업계차원의 비용절감 강화에 기인한 것이다. 국내 백화점은 소비패턴의 구조적 변화로 중장기 투자 매력도 높음 할인점 규제 영향으로 신중한 시각 제시 홈쇼핑 불리한 영업환경 213 년까지 지속 당사는 국내 백화점 주식의 중장기 투자 매력도가 높다고 판단하는데, 이는 국내 경기 우려에도 불구하고 소비패턴의 구조적 변화, 즉 소비자들의 trading up(상향구매)에 힘입어 중장기적으로 백화점 업체들의 지속적인 이익확대가 예상되기 때문이다. 당사는 특히 일본 명품시장의 과거 추세에 주목하고자 한다. 199 년대 초 이래 2 년간 경기침체를 겪는 중에도, 일본 명품시장은 1993 년에서 22 년까지 연평균 15%의 성장률(CAGR)을 기록했다(한국의 소비패턴은 1 년 이상의 간격을 두고 일본과 유사한 모습을 보여왔다고 판단한다). 따라서 당사는 소비패턴의 구조적 변화 및 대대적 re-rating 을 앞둔 지금이 백화점 주식의 매수 적기라고 생각한다. 다음 섹션에서 향후 국내 소비자들의 구조적 변화로 인해 나타날 백화점 업체에 대한 자세한 내용을 다루도록 하겠다. 한편, 할인점 업태에 대해서는 신중한 시각을 제시한다. 이는 정부규제(월 2 회 일요일 강제 휴무 등) 번복 등으로 인해 실적의 불확실성이 높기 때문이다. 당사는 이마트의 경우 기존점 매출신장률을 올해 하반기와 내년 상반기 각각 YoY -5%, -6%로 예상하고, 추가적인 규제 강화 가능성 때문에 이익에 대한 신뢰수준이 크게 낮다는 점에서 벨류에이션 디레이팅이 가능한 스토리라고 판단한다. 홈쇼핑 업태의 경우, 213 년에도 S 급 (프라임)채널 경쟁에 따른 SO 수수료의 추가 상승(211 년 +3%, 212년 +2% 상승하였음)이 예상됨을 감안할 때, 올해 하반기 및 내년에도 불리한 영업환경에 놓일 것으로 예상한다. 또한 고마진 보험상품에 대한 정부규제로 인해 영업이익률도 저하될 것으로 판단한다. 3 3

4 , Analyst, , Korea Retail Figure 2 (x) Figure 3 (x) Figure 4 (x) 2.5 Figure 5 (x)

5 , Analyst, , Korea Retail Figure 6 Figure 7 (%) (%) Shinsegae -7 Shinsegae -12 HDS -9 HDS -14 Lotte -9 Lotte -14 E-Mart -11 E-Mart -16 HHS -8 HHS -12 CJOS -14 CJOS -19 GSHS 2 GSHS Figure 8 Figure 9 (%) HDS Lotte (%) GSHS CJOS

6 , Analyst, , Korea Retail Figure 1 Figure 11 (x) 16 Shinsegae Adjusted Shinsegae (x) Jun/11 Aug/11 Oct/11 Dec/11 Feb/12 Apr/12 Jun/12 Aug/ Figure 12 (x) Figure 13 (x) E-Mart E-Mart (adj) Jun/11 Aug/11 Oct/11 Dec/11 Feb/12 Apr/12 Jun/12 Aug/12 6 6

7 박유미, Analyst, , Korea Retail 유통 & 홈쇼핑 Figure 14 주요 유통업체 수익추정 및 투자의견과 목표주가 회사명 신세계 현대백화점 롯데쇼핑 이마트 현대홈쇼핑 CJ오쇼핑 GS홈쇼핑 종목코드 417KS 6996KS 2353KS 13948KS 575KS 3576KQ 2815KS 투자의견 매수 매수 매수 중립 매수 중립 중립 목표주가 (원) 3, 2, 4, 22, 15, 24, 12, 현재가 (원) 22, 142,5 36, 241, 117, 223,3 112,3 상승여력 (%) 시가총액 (십억원) 2,166 3,241 8,887 6,718 1,44 1, 일 평균 거래대금 (백만원) 6,725 16,35 16,816 5,858 3,677 7,33 1,135 총매출 FY11 4,679 4,155 22,973 13,475 2,325 2,56 2,543 (십억원) FY12E 5,82 4,596 25,229 14,89 2,528 2,845 2,935 FY13E 5,841 5,17 27,711 14,868 2,875 3,117 3,283 영업이익 FY , (십억원) FY12E , FY13E , 당기순이익 FY , (십억원) FY12E , FY13E , 영업이익률 FY (%) FY12E FY13E 당기순이익률 FY (%) FY12E FY13E P/E (배) FY FY12E FY13E P/B (배) FY FY12E FY13E ROE (%) FY FY12E FY13E EV/EBITDA (배) FY FY12E FY13E 배당수익률(%) FY FY12E FY13E Net debt/equity (%) FY FY12E FY13E 자료: 미래에셋증권 리서치센터 7 7

8 , Analyst, , Korea Retail Figure 15 Company Code Macy's Inc M US Equity JC Penney Co Inc JCP US Equity Kohl's Corp KSS US Equity Saks Inc SKS US Equity Nordstrom Inc JWN US Equity Wal-Mart Stores Inc WMT US Equity Costco Wholesale Corp COST US Equity Target Corp TGT US Equity Current price (USD) Mkt cap (USD bn) Gross sales (USD bn) FY FY12E FY13E FY14E Operating profit (USD bn) FY FY12E FY13E FY14E Net profit (USD bn) FY (.1) FY12E 1.4 (.1) FY13E FY14E OP margin (%) FY FY12E FY13E FY14E NP margin (%) FY (.8) FY12E 5. (.5) FY13E FY14E PER (x) FY FY12E FY13E FY14E EPS growth (%) FY FY12E FY13E FY14E P/BV (x) FY FY12E FY13E FY14E ROE (%) FY FY12E FY13E FY14E EV/EBITDA (x) FY FY12E FY13E FY14E Div Yield (%) FY FY12E FY13E FY14E

9 , Analyst, , Korea Retail Figure 16 (% YoY) Figure 17 (% YoY) Accessories & cosmetics Luxury Food

10 , Analyst, , Korea Retail Figure 18 Figure 19 (JPY bn) (%) Sales tripled from 1993 to 24 Burberry LVMH Richemnt 12 6 Gucci group Tiffany Bulgari Hermes

11 , Analyst, , Korea Retail Figure 2 (%) 8 6 Lost decade: fallen asset prices & deflation Q12 Figure 21 (% YoY) 8 Disposable income growth Private consumption growth

12 , Analyst, , Korea Retail Figure 22 (%) 85 Figure 23 (%) Q

13 , Analyst, , Korea Retail Figure 24 Figure 25 (EUR m) (%) 1,4 35 (EUR) 7 1,2 1, Total (LHS) Japan (LHS) % of Japan (RHS) Figure 26 (USD m) (%) 2,5 3 Figure 27 (USD) 5 2, 1,5 1, Total (LHS) Japan (LHS) % of Japan (RHS)

14 , Analyst, , Korea Retail Figure 28 (Index) 12 Seoul Apartment price Seoul Jeonse price Figure 29 (Index) Tokyo Metro Area Tokyo 25 Kanagawa Chiba Saitama Figure 3 (Index) Tokyo Metro Area Tokyo 15 Kanagawa Chiba Saitama

15 , Analyst, , Korea Retail Figure 31 (%) Shinsegae HDS Lotte FY1 FY11 1Q12 2Q

16 박유미, Analyst, , Korea Retail 유통 & 홈쇼핑 Figure 32 신세계백화점 VIP 고객 서비스 연간 매출 Top 999명 \6,,- \4,,- \59,999,999 \2,,- \39,999,999 \8,- \19,999,999 등급 트리니티 퍼스트 프라임 퍼스트 아너스 로얄 전품목 5% 할인혜택 식품관 3% 할인혜택 신세계 아카데미 5% 할인 테마 이벤트 VIP라운지 이용 트리니티라운지 퍼스트라운지 퍼스트라운지 멤버스라운지 주차와 발레서비스 발레서비스, 종일주차 발레서비스, 주차3시간 발레서비스, 주차3시간 생일, 명절선물 웰컴기프트 증정 매거진 구독 호텔 자료: 각 사, 미래에셋증권 리서치센터 조선호텔 VIP멤버십 발레서비스(1개점), 주차3시간 Figure 33 현대백화점 VIP 고객 서비스 연간 매출 35,,- 15,,- 34,999,999 1,,- 14,999,999 5,,- 9,999,999 주차와 발레서비스 전점 발렛파킹 일일 3시간 주차 일일 2시간 주차 일일2시간 주차 VIP라운지 입장 VIP자스민라운지 이용 플래티늄데스크 이용 플래티늄데스크 이용 명절선물 설날선물(연1회) 설날선물(연1회) 자료: 각 사, 미래에셋증권 리서치센터 Figure 34 롯데백화점 VIP 고객 서비스 일반할인 롯데백화점 문화센터 롯데면세점 VIP 골드카드 발급 VIP라운지 입장 주차와 발레서비스 기념일 축하선물 잡지 무료구독 롯데호텔 할인 자료: 각 사, 미래에셋증권 리서치센터 연간 매출 5,, 이상 3,,- 49,999,999 15,,- 29,999,999 등급 Prestige Crown Ace 전품목 5% 할인 매학기 2개 강좌 5% 할인 면세점 5~15% 할인 전점 VIP라운지 이용 MVG 전용주차장 이용 및 발레서비스 생일, 기념일 명절 선물증정 월간지 <Avenuel> 제공 롯데호텔 식음료 서비스, 트레비 클럽 연회비 1% 할인 해외 및 여타 유통채널과 비교해서 국내 백화점의 특이한 정책 중의 하나는 VIP 프로그램이다. 즉, VIP 고객(연간 구매액 기준은 백화점 마다 상이)에게 각종 혜택(백화점 별로 상이함)을 제공하는 것인데, 주요 혜택으로는 구매건별 5%할인, 무료 발레파킹, VIP 라운지에서의 무료 음료/간식 제공, 생일/기념일 선물, private sale 등이 있다. 백화점 VIP 자격은 높은 사회적 지위와 동일시되기 때문에, 고객들은 VIP 멤버십을 취득하거나 유지하기 위해 계속해서 구매를 늘리게 되는 것이다. 여전히 명품의 주 구매자가 VIP 고객이기 때문에 VIP 고객 증가세가 명품 매출 성장에 기여할 것으로 판단한다. 212 년 상반기 기준으로 VIP 고객의 매출 기여도는 신세계 33%(연간 8 만원 이상 구매 고객), 현대백화점 53.7%(연간 5 만원 이상 구매 고객), 롯데백화점 19.4%(상위 1% 고객)를 기록하였다. 또한 VIP 고객 기여도는 꾸준한 증가세를 보이고 있는데, 신세계는 올해 상반기 VIP 고객수가 전년비 약 5% 증가했고, 롯데백화점은 상위 5% 고객의 매출 기여도가 211 년 1 분기 39.9%에서 212 년 1 분기 4.9%로 상승했다

17 , Analyst, , Korea Retail Figure 35 (%) Feb/1 May/1 Aug/1 Nov/1 Feb/11 May/11 Aug/11 Nov/11 Feb/12 May/

18 , Analyst, , Korea Retail Figure 36 Figure 37 (%) 7 Luxury Cosmetics & Accessories (%) 4 Luxury goods Cosmetics & Accessories Figure 38 Figure 39 (%) 25 Luxury Cosmetics Food (%) 45 Luxury Cosmetics Food Q

19 박유미, Analyst, , Korea Retail 유통 & 홈쇼핑 년 하반기 이후 완만한 매출 회복 예상 1) 기존점 신장률 회복 기대 하반기 이후 백화점 기존점 신장률 회복 기대 당사는 하반기 이후 백화점 기존점 신장률의 완만한 회복과 함께 실적 향상을 예상한다. 당사는 민간소비 성장이 3 분기 2%, 4 분기 3%의 개선 추이를 시작으로 213 년 연평균 3.1%의 회복을 보일 것으로 예상한다. 이와 더불어 최근 백화점 고객수 증감률은 4 월 -1.4%를 저점으로 5 월 4%, 6 월.6% 그리고 7 월.8%로 개선되는 추세이다. 당사는 백화점의 기존점 신장률이 212 년 상반기.7%에서 하반기 1.5% 그리고 213 년 3.5%로 회복할 것으로 예상한다. 백화점의 기존점 신장률은 211 년 8 월부터 구매객수와 객단가가 동시에 하락하여 급격히 악화되었다. 하지만 당사는 객단가가 이미 역사적 바닥에 이르렀으며, 백화점 소비는 완만하나마 212 년 하반기 이후 개선될 것으로 전망한다. 따라서 기존점 신장률의 완만한 회복과 더불어 백화점 업체들의 실적이 개선될 것을 전망한다. Figure 4 경기지표 예측치 Economic Indicator Unit 3Q12 4Q12 FY12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 FY13 1Q14 2Q14 FY14 Real GDP Growth (% YoY) Public Consumption (% YoY) Investments (% YoY) Unemployment Rate (%) Export Growth Rate (% YoY) Import Growth Rate (% YoY) Trade Balance (USD 1m) Current Account (USD 1m) Consumer Price Growth Rate (%) 자료: 미래에셋증권 리서치센터 Figure 41 백화점 기존점 신장률 추이: 백화점 내방객 최근 상승 반전 (%) 2 Department store SSSG (3MMA) Number of visitors Average purchase amount Turnaround -5 Jan/6 Sep/6 May/7 Jan/8 Sep/8 May/9 Jan/1 Sep/1 May/11 Jan/12 자료: 지식경제부, 미래에셋증권 리서치센터 19 19

20 , Analyst, , Korea Retail Figure 42 (%) 2 Department store SSSG Private consumption growth Q5 1Q6 1Q7 1Q8 1Q9 1Q1 1Q11 1Q12 1Q13E 1Q14E Figure 43 (% YoY) GDP Private consumption Export Mirae Forecast E 13E 14E 2 2

21 , Analyst, , Korea Retail Figure 44 (% YoY) Real disposable income growth Real consumption growth Q3 1Q4 1Q5 1Q6 1Q7 1Q8 1Q9 1Q1 1Q11 1Q12 Figure 45 (%) BoK call rate CD rate Commercial bank rate Mortgage rate

22 , Analyst, , Korea Retail Figure 46 (% YoY) Private consumption growth (LHS) (%) 14 Unemployment rate (RHS) Q 1Q1 1Q2 1Q3 1Q4 1Q5 Figure 47 1Q6 1Q7 (% YoY) No of the employed (LHS) (% YoY) 3. Consumable goods sales (RHS) 15 1Q8 1Q9 1Q1 1Q11 1Q12 1Q13E 1Q14E

23 박유미, Analyst, , Korea Retail 유통 & 홈쇼핑 2) 4 분기부터 실적 개선 기대 백화점 업체: 4 분기 이후 점진적 실적 개선 기대 백화점 업체들의 실적은 하반기 이후 점진적 회복할 것으로 기대한다. 1) 경기하강에 둔감한 VIP 고객 매출은 상대적으로 견조하게 유지되어 실적 안정에 기여하고 있고 2) 비용절감 여력이 커져 높은 영업레버리지가 기대되며 3) 소비경기 회복 시 대량소비가 개선될 것이라는 점 때문이다. 당사가 커버하는 백화점 업체의 경우 향후 3 년간 평균 EPS 성장률이 연 12%로 예상된다. 신세계는 기존점 매출 증대, 신규점 효율성 증대, 온라인 사업 재편 등에 힘입어 수익성이 개선될 것으로 기대한다. 신세계의 ROE 는 212 년 8.8%, 213 년로 8.9%로 전망한다. 현대백화점은 철저한 비용관리를 통해 향후 소비경기 회복 시 영업 레버리지가 향상될 것으로 기대한다. 당사는 현대백화점이 효율적 비용관리와 신규점 흑자전환에 힘입어 212 년과 213 년 EPS 성장률을 6.2%, 15.6% 달성할 것으로 예상한다. 롯데백화점은 하이마트 인수에 따른 결실을 213 년에 볼 것으로 예상한다. 212 년 1 월로 예정된 공정거래위원회의 기업결합 승인 이후 인수 계약이 종결될 예정이므로 동 보고서에서는 하이마트를 롯데쇼핑 가치에 합산하지 않았지만, 213 년에는 하이마트 실적으로 롯데쇼핑의 EPS 가 5% 증가할 것이라고 예상하고 있다(1% 외부차입 가정). Figure 년부터 214 년까지 EPS 호전 예상 Figure 년부터 214 년까지의 ROE 추이 (KRW) 212E 213E 214E (%) 212E 213E 214E 6, 14. 5, 12. 4, 1. 3, , 4. 1, 2. Shinsegae HDS Lotte. Shinsegae HDS Lotte 자료: 미래에셋증권 리서치센터 자료: 미래에셋증권 리서치센터 23 23

24 박유미, Analyst, , Korea Retail 유통 & 홈쇼핑 3) 매력적인 밸류에이션 백화점 업체: 밸류에이션 역시 부담없는 수준 백화점 업체의 현재 밸류에이션 역시 부담 없는 수준이라고 판단된다. 특히 신세계는 삼성생명 지분가치를 제외하면 12 개월 forward PER 6.4 배로, 경쟁사인 현대백화점의 역사적 밸류에이션보다 25%나 할인되어 있다. 신세계는 211 년 5.7%에서 212 년 5.9%, 213 년 6.1%로 점진적인 마진 개선이 이어질 것이다. 이는 비용관리와 신규점 흑자전환이 뒷받침된 것으로, 신세계의 현재 주가는 저평가 상태이다. 현대백화점은 현재 12 개월 forward PER 기준 8 배로 거래되고 있는데, 이는 역사적 밸류에이션보다 낮은 수준이다. 당사는 점진적 소비회복과 더불어 실적 개선이 기대되기 때문에 더 높은 밸류에이션을 받아야 한다고 판단한다. 당사는 효율적인 비용관리와 신규점포의 이익 턴어라운드에 의해 현대백화점의 212 년, 213 년 EPS 가 각 6.2%, 15.6% 성장한다고 예측한다. 롯데쇼핑은 역사적 저점에 근접하고 있다. 롯데쇼핑의 할인점 영업전망은 다소 부정적이나 전체 영업이익의 21%밖에 차지하지 않으므로, 백화점 부문의 실적 개선이 롯데쇼핑의 전체 실적을 좌우할 것이다. 당사는 백화점 부문의 실적이 하반기에 개선될 것으로 기대하고, 213 년에는 하이마트의 실적 기여도 있을 것으로 예상되어 현재 주가는 상승여력이 충분하다고 판단한다. Figure 5 신세계 주가는 현재 경쟁업체인 현대백화점의 역사적 평균 밸류에이션에서 25% 할인되어 거래 (x) Shinsegae HDS historical avg Average Shinsegae(adj) Jun/11 Aug/11 Oct/11 Dec/11 Feb/12 Apr/12 Jun/12 Aug/12 자료: Datastream, 미래에셋증권 리서치센터 Figure 51 현대백화점 주가는 역사적 평균을 소폭 하회 (x) 16 HDS Price std +1 std Average -1 std -2 std 자료: Datastream, 미래에셋증권 리서치센터 24 24

25 , Analyst, , Korea Retail Figure 52 (x) std +1std Average -1std -2std 4 2 Lotte Shopping Price Mar/6 Nov/6 Jul/7 Mar/8 Nov/8 Jul/9 Mar/1 Nov/1 Jul/11 Mar/

26 , Analyst, , Korea Retail Figure 53 (% YoY) Discount store SSSG (3MMA) 12 Number of visitors 1 Average purchase amount Jan/6 Sep/6 May/7 Jan/8 Sep/8 May/9 Jan/1 Sep/1 May/11 Jan/

27 , Analyst, , Korea Retail Figure 54 (% YoY) Discount store SSSG Food items Outdoor sports Household goods Figure 55 % YoY Jul-11 Aug-11 Sep-11 Oct-11 Nov-11 Dec-11 Jan-12 Feb-12 Mar-12 Apr-12 May-12 Jun-12 Jul-12 E-Mart Lotte Mart

28 , Analyst, , Korea Retail Figure 56 Sunday April-4th May-2nd May-4th June-2nd June-4th July-2nd July-4th Aug-2nd Aug-4th No. of regulated stores Figure

29 , Analyst, , Korea Retail Figure 58 (%) 3 CJOS HHS GSHS FY1 FY11 FY12E FY13E FY14E 29 29

30 , Analyst, , Korea Retail Figure 59 (KRW bn) SO commission (LHS) (%) 7 % of operating profit (RHS) 16 Figure 6 (%) HHS CJOS GSOS FY8 FY9 FY1 FY11 FY12E FY13E FY8 FY9 FY1 FY11 FY12E FY13E 3 3

31 박유미, Analyst, , Korea Retail 유통 & 홈쇼핑 4. 부진한 해외영업 해외 사업도 여전히 부진한 상태 홈쇼핑 업계의 해외영업이 212 년 하반기와 213 년까지 부진할 것으로 예상한다. 홈쇼핑 업체는 새로운 성장 동력으로 해외 영업 진출을 추진하였다. 하지만 투자비용 대비 해외 영업이 여전히 부진해 자금 부담만 커진 상황이다. 해외시장 내 신용카드, 배송 등 인프라가 여전히 미흡한 상황이기 때문에 당분간 해외영업의 이익 기여도가 미미할 것으로 예상된다. GS 홈쇼핑은 중국을 제외한 해외 (인도, 태국, 베트남) 영업에서 영업이익 실현이 어려울 것으로 보인다. 특히 인도사업은 211 년 Star CJ 의 진입으로 경쟁이 심화되어 24 억원의 적자(지분법으로 36 억원)가 발생한데다가, 결국 장부가를 상각하여 211 년 9 월 21 억원에서 212 년 3 월 기준 2 억원으로 크게 줄었다. GS 홈쇼핑은 다른 해외 지역에서 성장 동력을 물색하고 있지만, 투자시점을 감안해 볼 때 향후 3 년후에 영업이익 실현이 가능할 것으로 보인다. CJ 오쇼핑은 212 년 해외영업의 적자폭을 줄였지만, 지분법 손실로 인한 회사의 수익성 훼손이 당분간 지속될 것으로 보인다. CJ 오쇼핑은 상해에 기반을 둔 동방 CJ 를 제외한 모든 해외영업(중국, 인도, 일본)에서 적자가 발생하고 있다. 수익성이 빠르게 성장하고 있는 동방 CJ 의 경우 212 년 4 월의 지분매각으로 인해 이익기여도가 제한적이다. Figure 61 GS 홈쇼핑의 해외 영업 현황 지역 중국 중국 인도 태국 베트남 회사명 Chungching GS Shopping China Home Shopping Homeshop 18 True GS VIVI Home shopping 지분율(%) > 43 투자금액 KRW45bn USD3.5m (1.5+2.) 지분취득 시기 25 Apr Oct-11 Mar-12 영업개시 시기 Aug-11 영업관할지역 Major cities Southern (Ho Chi Min City) national license holder including Bangkok ->expansion to North 방송시간 24 hours 24 hours 24 hours 기타 Pulled out in March 211 negative equity captial FY11: GS (W1.1tr) / OP (-W24bn) FY12E 매출액(십억원) FY12E 순이익(십억원) FY12E 지분법이익(십억원) 자료: 각 사, 미래에셋증권 리서치센터 Figure 62 CJ 오쇼핑의 해외 영업 현황 (십억원) 지역 지분율(%) 212년 예상 매출액 212년 예상 순이익 지분법손익 예상 BEP 시기 Dong Fang CJ 중국 , Tiantian CJ 중국 Souther CJ 중국 Star CJ 인도 H13 CJ Prime 일본 H13 자료: 각 사, 미래에셋증권 리서치센터 31 31

32 , Analyst, , Korea Retail Appendix 32 32

33 , Analyst, , Korea Retail Figure 63 (KRW tn) 14 Depart. store Discount store Supermarket Cyper shopping Home shopping Figure 64 (% YoY) 2 Deparment store SSSG Discount store SSSG Figure 65 (% YoY) Department store SSSG (3MMA) 2 Number of visitors Average purchase amount Figure 66 (% YoY) Discount store SSSG (3MMA) Number of visitors 12 Average purchase amount

34 , Analyst, , Korea Retail Figure 67 Figure 68 (% YoY) Department store SSSG 2 Accessories & cosmetics Women suit (% YoY) Department store SSSG 4 Kids/outdoor 35 Luxury Figure 69 (% YoY) Department store SSSG 4 Men suit Food Figure 7 (% YoY) Discount store SSSG Food items Outdoor sports Figure 71 Figure 72 (% YoY) 25 2 Discount store SSSG Household goods Home appliances (% YoY) 2 15 Discount store SSSG Apparel Miscellaneous

35 박유미, Analyst, , Korea Retail 유통 & 홈쇼핑 Figure 73 백화점 Product mix (212 년 7 월기준) Figure 74 할인점 Product mix (212 년 7 월기준) Luxury goods, 13% Household goods, 13% Food items, 13% Accessories/ cosmetics, 2% Women suit, 1% Women casual, 13% Food, 53% Electronics 12% Apparel, 8% Household goods, 19% Kids/outdoor sports, 13% Men suit, 7% Sports, 5% Miscellaneous, 5% 자료: 지식경제부, 미래에셋증권 리서치센터 자료: 지식경제부, 미래에셋증권 리서치센터 Figure 75 할인점 업체별 점포수 비교 Figure 76 할인점 업체별 영업이익률 비교 E-Mart Homeplus Lotte Mart (%) E-Mart Lotte Mart Homeplus 자료: 각 사, 미래에셋증권 리서치센터 자료: 각 사, 미래에셋증권 리서치센터 Figure 77 홈쇼핑 업체별 시장점유율 변동내역 (%) GSHS CJOS Hyundai Lotte NS 자료: 각 사, 미래에셋증권 리서치센터 35 35

36 , Analyst, , Korea Retail Figure 78 Figure 79 (Index) 13 Consumer sentiment Economic outlook Consumer spending sentiment (Index) 12 Consumer sentiment Land value Property value Financial savings value Figure 8 (KRW m) Disposable income (LHS) (%) 3.5 Consumer spending (LHS) 85 Consumption propensity (RHS) Figure 81 (% YoY) Disposable income growth 15 Consumption growth Q 1Q2 1Q4 1Q6 1Q8 1Q1 1Q12-1 1Q 1Q2 1Q4 1Q6 1Q8 1Q1 1Q12 Figure 82 Figure 83 (%) Credit card delinquency rate 6 Household debt delinquency rate BoK call rate (KRW tn) Merchandise credit (LHS) Household loans (LHS) Total household credit growth (RHS) (% YoY)

37 , Analyst, , Korea Retail Figure 84 MSCI forward P/E (x) Figure 85 MSCI forward P/E (x) Figure 86 MSCI forward P/E (x) Figure 87 (KRW) 3, 28, 26, 24, 22, Fwd. 12M EPS (LHS) Shinsegae Share price (RHS) (KRW) 4, 35, 3, 25, 2, 2, 15, Jul/11 Sep/11 Dec/11 Mar/12 Jun/12 Aug/12 Figure 88 Figure 89 (KRW) 19, Fwd. 12M EPS (LHS) HDS Share price (RHS) (KRW) 2, (KRW) 5, Fwd. 12M EPS (LHS) Lotte Shopping Share price (RHS) (KRW) 6, 18, 18, 16, 45, 5, 17, 16, 14, 12, 4, 4, 3, 15, Jul/11 Sep/11 Dec/11 Mar/12 Jun/12 1, 35, 2, Jul/11 Sep/11 Dec/11 Mar/12 Jun/12 Aug/

38 , Analyst, , Korea Retail Figure 9 (KRW) 24, 23,5 23, 22,5 22, 21,5 21, 2,5 2, 19,5 Fwd. 12M EPS (LHS) E-Mart Share price (RHS) (KRW) 34, 32, 3, 28, 26, 24, 22, 19, 2, Jul/11 Sep/11 Dec/11 Mar/12 Jun/12 Aug/12 Figure 91 (KRW) 15, 14,5 14, 13,5 13, Fwd. 12M EPS (LHS) HHS Share price (RHS) 12,5 Jul/11 Sep/11 Dec/11 Mar/12 Jun/12 Aug/12 (KRW) 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, Figure 92 Figure 93 (KRW) 22, Fwd. 12M EPS (LHS) CJ O Shopping Share price (RHS) (KRW) 36, (KRW) 35, Fwd. 12M EPS (LHS) GS Home Shopping Share price (RHS) (KRW) 18, 21, 32, 28, 3, 25, 16, 14, 12, 2, 24, 2, 15, 1, 8, 19, 2, 16, 1, 5, 6, 4, 2, 18, 12, Jul/11 Sep/11 Dec/11 Mar/12 Jun/12 Aug/12 Jul/1 Dec/1 Jun/11 Nov/11 May/12 Figure 94 MSCI (x) Figure 95 (x)

39 , Analyst, , Korea Retail Figure 96 MSCI (x) Figure 97 (x) Shinsegae Shinsegae (adj) Jun/11 Sep/11 Dec/11 Mar/12 Jun/12 Figure 98 (x) Figure 99 (x) Figure 1 Figure 11 (x) 1.6 E-Mart E-Mart (adj) (x) Jun/11 Sep/11 Dec/11 Mar/12 Jun/12 Sep/1 Jan/11 May/11 Sep/11 Jan/12 May/

40 , Analyst, , Korea Retail Figure 12 (x) Figure 13 (x)

41 , Analyst, , Korea Retail Figure 14 (USD m) Figure 15 (%) Figure 16 (EUR m) 3 Figure 17 (%)

42 , Analyst, , Korea Retail Figure 18 (EUR m) 2,1 2, 1,9 1,8 1,7 1,6 Figure 19 (%) , Figure 11 (EUR m) Figure 111 (%) Figure 112 (USD m) 6 Figure 113 (%)

43 , Analyst, , Korea Retail Company Analysis 43 43

44 Initiating coverage Korea / Retail 13 September 212 BUY 3, (1 Sep 212) 225, Upside/downside (%) 33.3 KOSPI , ,5/327, Forecast earning & valuation Fiscal year ending Dec-11A Dec-12E Dec-13E Dec-14E () 2,185 2,324 2,647 2,761 () () () EPS () 21,511 22,788 26,261 28,474 EPS (%) P/E (x) EV/EBITDA (x) (%) P/B (x) ROE (%) / (%) Performance (KRW) Price (LHS) KOSPI (RHS) (%) 35, , , 8 2, , 5 Sep-11 Dec-11 Mar-12 Jun-12 Aug-12 Performance 1M 3M 12M , Analyst yumi.park@miraeasset.com (417 KS) See the last page of this report for important disclosures 44

45 Analyst, , 417 KS Figure 1 Shinsegae target price (A) Operating value 12M Fwd net profit (KRW bn) 248 Target multiple (x) 1. Target operating value (KRW bn) 2,476 (B) Investment value Samsung Life Stake (KRW bn) % discount (KRW bn) Total value (A+B) Target value (KRW bn) 2,965 No. of shares (m) 9.8 Target value per share (KRW) 3, Current price (KRW) 225, Upside (%) 33.3 Figure 2 Figure 3 (x) 16 (x) Shinsegae Shinsegae (adj) Shinsegae Shinsegae (adj) 2.2 Jun/11 Sep/11 Dec/11 Mar/12 Jun/12. Jun/11 Sep/11 Dec/11 Mar/12 Jun/

46 Analyst, , 417 KS Figure 4 (x) Shinsegae HDS historical avg Average Shinsegae(adj) Jun/11 Aug/11 Oct/11 Dec/11 Feb/12 Apr/12 Jun/12 Aug/

47 Analyst, , 417 KS Figure 5 (1, m 2 ) 1,

48 Analyst, , 417 KS Figure 6 (KRW bn) FY11 FY12E FY13E FY14E Gross sales 4,679 5,8 5,839 6,91 Shinsegae 3,887 4,237 4,929 5,136 Others Gross profit 1,413 1,515 1,749 1,82 Shinsegae 1,67 1,166 1,365 1,416 Others Operating profit Net profit Net profit (adj) Growth (%) Gross sales Shinsegae Others NA Gross profit Shinsegae Others Operating profit Net profit Net profit (adj) Margin (%) Gross margin Shinsegae Others Operating margin Net margin Net margin (adj)

49 Analyst, , 417 KS Appendix Figure (%) Figure 8 Branches Size (m 2 ) 57, 43,1 64, 51, 26, 47, 12,7 4, 39, 8,9 5, New store 116, 143, 49 49

50 Analyst, , 417 KS Figure 9 Figure 1 (KRW) 9, 8, 7, 6, 5, 4, Opening of Shinsegae Centum City Disposal of 5m shares of Samsung Life due to listing(krw55bn) 3, 2, 1, Global financial crisis E-Mart's de-merger from Shinsegae

51 Analyst, , 417 KS Summary financial statements Income Statement Year to Dec A 212E 213E 214E Balance sheet Year to Dec A 212E 213E 214E 2,185 2,324 2,647 2, ,413 1,515 1,749 1,82 1,145 1,213 1,394 1, (8) (11) (25) (27) () ,511 22,788 26,261 28,474 19,424 2,415 23,464 25,441 Growth & margins (%) (28.8) ,147 2,382 2,733 3, ,117 1,174 1, ,145 4,479 4,94 5, ,323 1,391 1,579 1, ,965 2,79 2,125 2,163 2,18 2,4 2,779 3,174 4,145 4,479 4,94 5, , , ,38 322,415 Cash flow statement Year to Dec A 212E 213E 214E Ratio analysis Year to Dec A 212E 213E 214E & (625) (387) (2) (17) (6) (282) (513) (492) (57) (159) 18 (49) (52) (43) (484) (363) (411) (428) (7) (1) (12) (45) (9) (66) (1) (78)

52 Initiating coverage Korea / Retail 13 September 212 BUY 목표주가 2, 현재주가 (1 Sep 212) 142,5 Upside/downside (%) 4.4 KOSPI 시가총액 (십억원) 3, 주 최저/최고 116,/188,5 일평균거래대금 (십억원) 16.3 외국인 지분율 (%) 38.7 Forecast earning & valuation Fiscal year ending Dec-11A Dec-12E Dec-13E Dec-14E 매출액 (십억원) 1,439 1,597 1,752 1,873 영업이익 (십억원) 당기순이익 (십억원) 수정순이익 (십억원) EPS (원) 16,858 17,98 2,693 23,251 EPS 성장률 (%) (.4) P/E (x) EV/EBITDA (x) 배당수익률 (%) P/B (x) ROE (%) 순차입금/자기자본 (%) Performance (KRW) 2, 18, 16, 14, 12, Price (LHS) KOSPI (RHS) (%) 1, 6 Sep-11 Dec-11 Mar-12 Jun-12 Aug-12 Performance 1M 3M 12M 절대수익률 (%) KOSPI 대비 상대수익률 (%) 현대백화점 (6996 KS) 중장기적 성장 모멘텀 이상무 현대백화점에 대해 목표주가 2, 원, 투자의견 매수(BUY) 제시. 현대백화점에 대한 투자포인트로는 (1) 불안한 소비환경에도 불구하고 안정적인 수익성 관리 및 최근 신축 점포 턴어라운드로 현대백화점의 EPS 가 212 년 6.2%, 213 년 15.6% 성장할 것으로 예상된다는 점, (2) 최근 확대되고 있는 온라인 사업은 동사의 추가적인 이익확대 여지를 높이고 있다는 점, (3) 장기적인 관점에서 꾸준히 영업면적 확대가 지속되고 있어 소비경기 개선시 영업 레버리지가 크게 나타날 수 있다는 점을 제시. 목표주가는 12 개월 forward PER 1 배에 해당하며 이는 현대백화점의 지난 5 년 평균 PER 수준. 213 년의 완만한 소비 개선, 회사의 안정적인 이익 흐름, 중장기적 성장성을 감안할 때 현재의 밸류에이션 discount 는 개선될 것으로 판단. 슬림한 이익구조로 안정적 이익 흐름 유지 현대백화점은 역사적으로 경영진의 비용통제에 대한 강한 의지로 불경기 중에도 수익성 개선을 통해 안정적 이익 흐름을 유지해 왔음. 이는 주로 인건비 및 판촉비 절감을 통해 진행되어 왔는데, 향후 완만한 소비경기 회복에 따른 매출 신장시 이익확대의 레버리지가 크게 나타날 수 있다고 전망. 현대백화점의 비용구조 효율화는 하반기에도 지속될 것으로 보여지며, 따라서 유통 업체중 이익의 가시성이 가장 높다고 판단. 온라인 사업을 통한 추가 수익 창출 경쟁 유통업체들이 온라인 사업에서 영업적자 내지는 낮은 마진(1% 이내)을 기록하고 있는 반면 현대백화점은 온라인 사업에서 5-6%의 영업이익률 시현 중. 이는 오프라인 유통사들의 온라인 사업이 마진이 낮은 B2C 사업에 중점을 두고 있기 때문임. 그러나 동사는 계열회사인 현대홈쇼핑의 온라인몰(H 몰) 뿐만 아니라 온라인 쇼핑몰인 CJ 몰과 11 번가 등에 현대백화점 관을 입점시켜 안정적인 수익성을 유지. 동사의 온라인 부문 이익기여도는 211 년 3%에서 214 년 5%로 확대가 예상되고 이는 온라인 매출이 향후 3 년간 연간 25%씩 성장을 가정했을 때의 수준임. VIP 고객의 견조한 이익 기여도 최근 불경기에도 국내 백화점의 VIP 고객 매출은 견조하게 유지되었는데, 결국 최근의 백화점 매출 신장세 부진은 일반 고객의 소비위축이 주 원인이었음을 의미함. 다만 근 1 년간 백화점 내방객들의 소비축소가 진행되어 왔다는 점을 감안한다면 일반 소비자들의 추가적인 소비절감의 여지는 크지 않다고 판단함. 현대백화점도 이러한 추세에 예외는 아니었는데, 상반기 VIP 고객(연간 매출 5 백만원 이상) 매출 신장률은 전년동기 대비 6% 증가하여 안정적인 성장세를 보였음. 당사는 상대적으로 경기에 둔감한 VIP 고객 매출이 지속 성장하여, 견조한 이익 기여도를 나타낼 것으로 판단. 영업면적 확대를 통한 중장기적 성장 유효 박유미, Analyst yumi.park@miraeasset.com 올해 상반기에 양재점 신축 불발과 안산점의 연기 소식으로 인해 외형성장 둔화에 대한 우려 상존. 다만 당사는 경기 침체로 백화점 시장의 성장성이 현저하게 감소된 상황에서, 공격적인 점포 확장보다는 기존 점포 관리의 충실한 이익 확대가 보다 현실적이라고 판단. 한편 현대 백화점의 영업면적은 215 년까지 연간 약 1%씩 확대될 예정으로 중장기적 성장은 여전히 유효하다고 판단. See the last page of this report for important disclosures 52

53 박유미, Analyst, , 현대백화점 6996 KS 목표주가 2, 원, 투자의견 BUY 로 커버리지 개시 목표주가 2, 원, 투자의견 BUY 로 커버리지 개시 현대백화점에 대해 목표주가 2, 원, 투자의견 매수(BUY)로 커버리지를 개시한다. 현대백화점에 대한 투자포인트로는 (1) 불안한 소비환경에도 불구하고 안정적인 수익성 관리 및 최근 신축 점포 턴어라운드로 현대백화점의 EPS 가 212 년 6.2%, 213 년 15.6% 성장할 것으로 예상된다는 점, (2) 최근 확대되고 있는 온라인 사업은 동사의 추가적인 이익확대 여지를 높이고 있다는 점, (3) 장기적인 관점에서 꾸준히 영업면적 확대가 지속되고 있어 소비경기 개선시 영업 레버리지가 크게 나타날 수 있다는 점 등이 있다. 목표주가는 12 개월 forward PER 1 배에 해당하며 이는 현대백화점의 지난 5 년 평균 PER 수준이다. 213 년의 완만한 소비 개선, 회사의 안정적인 이익 흐름, 중장기적 성장성을 감안할 때 현재의 Valuation discount 는 개선될 것으로 판단한다. Figure 1 현대백화점 Valuation: 목표주가 2, 원 Hyundai Department Store Target price 12M Fwd net profit (KRW bn) 463 Target multiple (x) 1. Target value (KRW bn) 4,634 No. of shares (m) 23.4 Target price (KRW) 2, Current price (KRW) 142,5 Upside (%) 4.4 자료: 미래에셋증권 리서치센터 Figure 2 현대백화점 P/E multiple 은 과거 1 년 평균 수준 (x) 16 HDS Share price std +1 std Average -1 std -2 std 자료: Datastream, 미래에셋증권 리서치센터 Figure 3 현대백화점 12M fwd PER (x) 자료: Datastream, 미래에셋증권 리서치센터 Figure 4 현대백화점 12M fwd PBR (x) 자료: Datastream, 미래에셋증권 리서치센터 53 53

54 박유미, Analyst, , 현대백화점 6996 KS 슬림한 이익구조로 안정적 이익 창출 경영진의 비용절감 노력을 통한 이익개선세 지속 현대백화점은 역사적으로 경영진의 비용통제에 대한 의지가 강해 불경기 중에도 수익성 개선을 통해 안정적으로 이익을 개선시켜 왔다. 현대백화점의 비용 구조 효율화는 하반기에도 지속될 것으로 보이며, 이로 인해 향후 이익확대의 레버리지 및 이익의 가시성 측면에서 타 유통업체 대비 뛰어난 모습이 기대된다. 비용 구조 효율화는 주로 인건비 및 판촉비 절감을 통해 진행되어 왔다. 규모의 경제가 크게 작용하는 유통사업에서 현대백화점의 매출 규모는 신세계와 비슷하고 롯데백화점의 절반 수준에 불과하나, 211 년 영업이익률은 11%로서 롯데백화점(1%)과 신세계(5%)대비 높은 수준을 기록하고 있다. 3 개사 모두 유사한 영업환경에 놓여 있다는 점을 감안하면 현대백화점의 수익성과 관리능력이 타사 대비 뛰어나다는 점을 알 수 있다. 이는 현대백화점의 효율적인 인건비, 판촉비 관리에 의한 것으로, 이러한 영업 효율성은 계속 이어질 것으로 예상된다. 당사는 현대백화점의 영업이익률을 212 년 하반기 1.8% (YoY +1.7ppt), 213 년 11.3%(YoY +.4ppt)로 전망한다. Figure 5 현대백화점 연간 영업실적 전망 (KRW bn) FY11 FY12E FY13E FY14E Gross sales 4,155 4,596 5,17 5,479 HDS 2,553 2,888 3,5 3,188 Others 1,62 1,78 2,57 2,291 Gross profit 1,192 1,335 1,484 1,61 HDS Others Operating profit Net profit Net profit (adj) Growth (%) Gross sales HDS Others Gross profit HDS Others Operating profit Net profit Net profit (adj) Margin (%) Gross margin HDS Others Operating margin Net margin Net margin (adj) 자료: 미래에셋증권 리서치센터 54 54

55 박유미, Analyst, , 현대백화점 6996 KS 안정적인 온라인 영업 온라인 영업 수익성 양호 경쟁 백화점들이 온라인 사업에서 영업적자를 기록하고 있는 반면 현대백화점은 5~6%의 영업이익률을 시현 중이다. 오프라인 유통사들이 온라인 사업에서 적자를 지속하고 있는 이유는 일반적으로 저수익인 B2C 사업을 병행하기 때문이다. 그러나 동사는 계열회사인 현대홈쇼핑의 온라인몰(H 몰) 뿐만 아니라 온라인 쇼핑몰인 CJ 몰과 11 번가 등에 현대백화점관을 입점시켜 안정적인 수익성을 유지하고 있다. 현대백화점이 온라인 총매출의 63%을 H 몰에 부담하고 나머지 비용(배송비, 포장비)등은 현대백화점이 따로 부담하는 방식으로, 5~6%의 영업이익률이 발생하고 있다. 동사의 온라인 부문 이익기여도는 211 년의 3%에서 214 년에 5%로 확대될 것으로 예상하며, 이는 온라인 매출이 향후 3 년간 CAGR 25% 성장할 것을 가정한 추정치이다. Figure 6 온라인 영업을 통한 매출 지속 (KRW bn) Online sales (LHS) Profit contribution (RHS) (%) E 213E 214E 자료: 미래에셋증권 리서치센터 55 55

56 박유미, Analyst, , 현대백화점 6996 KS 영업면적 확대를 통한 중장기적 성장 유효 영업면적 확대를 통한 중장기적 성장 유효 올해 상반기에 양재점 신축 불발과 안산점의 연기 소식으로 인해 외형성장 둔화에 대한 우려가 제기되었다. 다만 당사는 경기 침체로 백화점 시장의 성장성이 현저하게 감소된 상황에서, 공격적인 점포 확장보다는 기존 점포의 충실한 관리와 이익 확대가 보다 현실적이라고 판단한다. 한편 현대백화점의 영업면적은 215 년까지 연간 약 1%씩 확대될 예정으로 중장기적 성장 또한 여전히 유효하다고 보여진다. 점포 확대는 장기적인 측면에서 성장성을 이끌지만, 단기적으로는 감가상각 및 판촉비 등 상당한 비용을 발생시킨다. 신규점포는 보통 BEP 달성시까지 1 년 정도 소요되는데, 경기 침체기에는 BEP 달성 기간이 지연될 수도 있기 때문에 점포 확장 지연은 오히려 단기적으로 효율적인 비용조절을 가능케 하는 기회라고 판단한다. 한편 현대백화점의 영업면적은 215 년까지 연간 1%씩 늘어날 예정이다. 대규모 신규점 출점은 213 년에는 없으나 214 년 이후에는 김포 아울렛 등 다수가 집중되어 있다. 코엑스 점포의 확장공사는 212 년 3 분기에서 4 분기로 연장되었다. 또한 213 년 까지 입점하기로 계획되어 있던 양재점은 원래 기존의 시행사였던 파이시티가 법정관리에 들어감에 따라 기존 계획에 차질이 생겼다. 하지만 양재점에서 1km 가량 떨어진 판교점에 판교역과 연결된 점포를 입점하여 고성장하는 신도시 수요를 흡수할 계획이다. Figure 7 현대백화점 신규점포 출점 및 기존점포 확장 계획 이름 시행시기 면적(m 2 ) 비고 충청점 (한무) Aug-12 43,86 코엑스점(현대백화점) Dec-12 17,655 상업용 공간 52% 증대 김포 아울렛 (현대백화점) ,78 자본지출 2,7억원, 예상 매출 2,76억원 판교점 (현대백화점) ,78 지역 최대 규모 백화점 광교 (현대백화점) ,5 자본지출 3,41억원, 예상 매출 3,5억원 안산 (현대백화점) ,6 돔구장 건립 216년으로 연기 아산 (현대백화점) ,7 자분지출 1,79억원, 예상 매출 2,5억원 양재 (한무) ,5 (토의 중) 자료: 각 사, 미래에셋증권 리서치센터 56 56

57 박유미, Analyst, , 현대백화점 6996 KS Appendix Figure 8 주주관계 정지선 외 현대그린푸드 (%) 2.1 현대백화점 15.8 현대홈쇼핑 9.5 정교선 한무쇼핑 현대 A&I 1. 현대미디어 현대쇼핑 한섬 부현개발 현대HCN 3. 상해현대가유구물상무유한공사 자료: 미래에셋증권 리서치센터 Figure 9 신규점포: 충청점 충청점 출점일: 212년 8월 (공사 기간: 21년 8월 - 212년 7월) 자본 지출: 2,25억 원 면적: 43,86 m² 212년 예상 매출: 9,5억원 (영업이익: -5억원) 213년 예상 매출: 2조 3천억원 (영업이익: 6억원) 214년 예상 매출: 2조 5천억원 (영업이익: 1,1억원) 영업구역 내 대형 주거 및 상업 단지(약 5, 가구) 위치 충주시, 충원시 등 영업구역 내 112만 명 거주 주변 지역에 새로운 행정도시 계획 중 주변 지역에 새로운 행정도시 계획 중 다양한 high-end 상품과 레크리에이션 시설(레크리에이션 활동 센터, 이벤트 홀 등) 구비 영업구역 내에서의 직접적인 경쟁 없음 자료: 각 사, 미래에셋증권 리서치센터 Figure 1 신규점포: 판교점 판교점 출점일: 215년 (공사 기간: 212년 - 215년) 자본 지출: 8,6억원 (백화점/쇼핑몰 6,6억 원, 오피스 빌딩 1,46억 원) 면적: 87,78 m² (백화점) 예상 매출: 6,5억원 영업구역 내 대규모 아파트 단지 위치 주변 지역 인구 2만 명(성남시: 1만, 용인시: 9만) 지역 최대 규모 백화점 * 현대 판교점 대비 면적: AK 플라자 44%, 롯데 분당점 32% 자료: 각 사, 미래에셋증권 리서치센터 57 57

58 박유미, Analyst, , 현대백화점 6996 KS Figure 11 주요 이벤트 (KRW) 25, Announced merger with Hyundai DSF 2, 15, Expected strong top-line growth backed by opening new stores 1, 5, Hyundai Home Shopping announced acquisition of Handsome (42bn KRW) 자료: 미래에셋증권 리서치센터 58 58

59 박유미, Analyst, , 현대백화점 6996 KS Summary financial statements Income Statement (십억원) Year to Dec A 212E 213E 214E Balance sheet (십억원) Year to Dec A 212E 213E 214E 매출액 1,439 1,597 1,752 1,873 매출원가 매출총이익 1,192 1,335 1,484 1,61 판매비와관리비 영업이익 순금융비용 지분법손익 기타손익 58 () 세전계속사업이익 법인세비용 당기순이익 수정당기순이익 EPS (원) 16,858 17,98 2,693 23,251 수정 EPS (원) 14,82 15,732 18,178 2,426 Growth & margins (%) 매출증가율 매출총이익증가율 EBIT 증가율 순이익증가율 EPS 증가율 (.4) 매출총이익률 영업이익률 자료: 현대백화점, 미래에셋증권 리서치센터 현금 및 현금성자산 단기금융자산 매출채권 재고 기타 유동자산 849 1,6 1,15 1,236 유형자산 3,258 3,778 3,959 4,111 투자자산 기타 자산총계 4,72 5,462 5,794 6,132 매입채무 ,73 단기금융부채 기타유동부채 유동부채 1,132 1,443 1,561 1,327 장기금융부채 기타 부채총계 1,828 2,153 1,979 1,753 자본총계 2,892 3,39 3,815 4,38 부채와 자본총계 4,72 5,462 5,794 6,132 BVPS (원) 123, ,41 163,22 187,151 자료: 현대백화점, 미래에셋증권 리서치센터 Cash flow statement (십억원) Year to Dec A 212E 213E 214E Ratio analysis Year to Dec A 212E 213E 214E 당기순이익 유형자산감가상각비 & 무형자산상각비 기타 (33) 11 (15) (76) 운전자본증감 135 (44) 영업활동으로인한현금흐름 자본적지출 (733) (616) (34) (289) 투자자산의 순취득 (2) (27) (68) (74) 기타 투자활동으로인한현금흐름 (678) (721) (25) (227) 배당금 (17) (15) (15) (15) 자본의 증가(감소) 3 부채의 증가(감소) (179) (254) 재무활동으로인한현금흐름 (194) (269) 기초현금 기말현금 자료: 현대백화점, 미래에셋증권 리서치센터 ROE (%) ROA (%) 재고자산회전일수 (일) 매출채권회전일수 (일) 매입채무회전일수 (일) 순차입금/자기자본 (%) (6.2) 이자보상배율 (배) 자료: 현대백화점, 미래에셋증권 리서치센터 59 59

60 Initiating coverage Korea / Retail 13 September 212 BUY 목표주가 4, 현재주가 (1 Sep 212) 37, Upside/downside (%) 3.3 KOSPI 시가총액 (십억원) 8, 주 최저/최고 273,5/435, 일평균거래대금 (십억원) 16.8 외국인 지분율 (%) 12.8 Forecast earning & valuation Fiscal year ending Dec-11A Dec-12E Dec-13E Dec-14E 매출액 (십억원) 22,253 24,439 26,844 29,552 영업이익 (십억원) 1,663 1,43 1,847 2,27 당기순이익 (십억원) 1,13 1,34 1,255 1,575 수정순이익 (십억원) ,162 1,457 EPS (원) 34,865 35,593 43,22 54,216 EPS 성장률 (%) (8.2) P/E (x) EV/EBITDA (x) 배당수익률 (%) P/B (x) ROE (%) 순차입금/자기자본 (%) Performance (KRW) 45, 4, 35, 3, Price (LHS) KOSPI (RHS) (%) 12 25, 6 Sep-11 Dec-11 Mar-12 Jun-12 Aug-12 Performance 1M 3M 12M 절대수익률 (%) KOSPI 대비 상대수익률 (%) 롯데쇼핑 (2353 KS) A better tomorrow 롯데쇼핑에 대해 목표주가 4, 원, 투자의견 BUY 를 제시. 롯데쇼핑에 대한 투자포인트는 1) 할인점 부문의 부진에도 불구하고 백화점 부문 실적 개선에 힘입어 EPS 성장률이 년 연평균 16% 성장할 것으로 예상되는 점, 2) 최근 인수한 하이마트의 실적기여로 인한 시너지가 213 년부터 예상되는 점, 3) 21 년 롯데쇼핑의 ROE 가 7.7%, 12 fwd PBR 이.9 배였음을 감안하면, 213 년 예상 ROE 7 % 대비, 213 년 예상 PBR.5 배 수준인 현재 밸류에이션은 부담 없는 수준인 점 등임. Positive 1: 백화점 부문 매출 성장으로 하반기부터 꾸준한 실적 개선 롯데쇼핑 백화점 부문은, 전년대비 기저효과, 현재 저점 수준인 소비여력 회복, VIP 고객의 매출기여 증가 및 경영진의 비용절감 노력 강화 등에 힘입어 소폭이나마 212 년 4 분기부터 개선될 것으로 기대. 백화점의 기존점 신장률은 212 년 상반기 -.7%였으나 212 년 하반기에는 1.5%, 213 년 3.5%로 개선될 것으로 추정됨. Positive 2: 최근 인수한 하이마트 실적기여로 인한 부가가치 기대 롯데쇼핑은 올해 7 월 하이마트의 지분 65.25%를 당시 종가 기준 약 4%의 프리미엄에 해당하는 1.25 조원에 인수하기로 발표함. 212 년 1 월로 예정된, 공정거래위원회의 기업결합 승인 이후 인수 계약이 종결될 예정이므로, 동 보고서에서는 하이마트를 롯데쇼핑 가치에 합산하지 않았으나, 213 년부터 하이마트 실적 기여로 인한 롯데쇼핑의 가치 증대 기대됨. 인수자금 조달로 1% 외부차입을 가정할 경우, 인수 후 하이마트 실적 기여로 213 년 롯데의 EPS 가 약 5% 개선될 것으로 추정됨. Negative: 할인점 부진은 불가피 대형마트 규제가 지속될 것으로 보이는 가운데 롯데쇼핑도 그 여파에서 벗어나기 어려울 것으로 전망. 최근 대형마트 및 기업형 슈퍼마켓이 소송에서 승소하면서 관련 규제가 다소 완화되는 듯 보이지만, 규제가 없어지기는 힘들 것이라고 판단. 오히려 여야가 대통령 선거를 앞두고 중소상인 보호를 위한 공약을 내놓고 있어, 향후 추가적인 규제 정책으로 212 년 하반기부터 213 년까지 실적 악화가 지속될 것으로 예상됨. 그러나 할인점 부문이 총매출에 37%만을 차지하는 매출 구조로 인해, 롯데쇼핑의 경우, 할인점 규제로 인한 부정적인 영향이 이마트 등의 순수 할인점 업체 대비 제한적일 것으로 보임. Relief: 롯데카드 충당금 비용 개선 자회사 롯데카드의 충당금비용이 212 년 1 분기 45 억원에서 2 분기 25 억원으로 감소함 (여전히 211 년 2 분기 12 억원 대비 높은 수준). 카드연체율 또한 1 분기 2.11%에서 2 분기 2.1%로 하락하여, 년 평균인 1.7%보다는 소폭 높은 수준이지만, 23 년 카드사태 당시의 7~8% 대비해서 현저히 개선된 것으로 우려할 수준은 아니라는 판단. 롯데카드에 대해서는 중립 의견 유지. 매력적인 밸류에이션 수준 박유미, Analyst yumi.park@miraeasset.com 롯데쇼핑은 213 년 PER 기준 7.1 배, PBR 기준.5 배로 거래되고 있는데, 이는 28 년 역사적 저점에 근접한 수준임. See the last page of this report for important disclosures 6

61 박유미, Analyst, , 롯데쇼핑 2353 KS 목표주가 4, 원, 투자의견 BUY 로 커버리지 개시 목표주가 4, 원, 투자의견 BUY 로 커버리지 개시 당사는 롯데쇼핑에 대하여 목표주가 4, 원, 투자의견 BUY 로 커버리지를 개시한다. 목표주가는 가치합산방식 (Sum of Parts)을 적용하여 영업가치와 자산가치를 합산하였다. 백화점 부문 영업가치는 12 개월 추정이익에 경쟁사인 신세계, 현대백화점의 12 개월 forward PER 인 1 배를 적용했고, 할인점 및 슈퍼마켓 부문 영업가치는 이마트의 12 개월 forward PER 인 9 배를 적용하여 산출하였다. 롯데카드에 대해서는 12 개월 forward PER 인 7 배를 적용하였는데, 이는 212 년 forward P/B 기준.7 배이다. 삼성카드(2978KS)가 현재 블룸버그 컨센서스 상 212 년 forward P/B.7 배로 거래되고 있어 당사의 추정치는 거의 동일한 점에 근거하였다. Figure 1 롯데쇼핑 Valuation: 목표주가 4, 원 Lotte Shopping Target price Unit Total value Department store NOPLAT (KRW bn) Target multiple (x) 1. Target value (A) (KRW bn) 7,478.7 Discount store and supermarket NOPLAT (KRW bn) 38.2 Target multiple (x) 9. Target value (B) (KRW bn) 3,422. Lotte Card NOPLAT (KRW bn) 178. Target multiple (x) 7. Target value (C) (KRW bn) 1,246.2 Equity method Value (KRW bn) 67.7 Target multiple (x) 7. Target value (D) (KRW bn) Net cash (E) (KRW bn) -1,87.5 Target value (A+B+C+D+E) (KRW bn) 11,533.6 No. of shares (m) 29. Target price (KRW) 4, Current price (KRW) 37, Upside (%) 3.3 자료: 미래에셋증권 리서치센터 롯데쇼핑은 213 년 PBR 기준.5 배로 거래되고 있는데, 213 년 예상 ROE 가 7 %에 달하는 점을 감안하면 부담스럽지 않은 수준이다. 참고로 21 년 롯데쇼핑의 ROE 가 7.7%, 12 fwd PBR 이.9 배로 거래되었다. Figure 2 롯데쇼핑 12M fwd PER Band: 현재 역사적 평균 대비 -1std 수준 (x) std +1std Average -1std -2std 4 2 Lotte Shopping Mar/6 Nov/6 Jul/7 Mar/8 Nov/8 Jul/9 Mar/1 Nov/1 Jul/11 Mar/12 자료: 미래에셋증권 리서치센터 61 61

62 박유미, Analyst, , 롯데쇼핑 2353 KS Figure 3 롯데쇼핑 12M fwd PER band (x) 자료: Datastream, 미래에셋증권 리서치센터 Figure 4 롯데쇼핑 12M fwd PBR band (x) 자료: Datastream, 미래에셋증권 리서치센터 Figure 5 롯데쇼핑 연간 영업실적 전망 (KRWbn) FY11 FY12E FY13E FY14E Gross sales 22, , ,71.9 3,56.8 Lotte Department Store 8,31. 8, ,48. 11,75.6 Lotte Mart 8,581. 9,5.6 9, ,855.9 Others 4, , , ,922.3 Lotte Card 1,486. 1, ,59.1 1,653. Gross profit 7,1.7 7, ,483. 9,498.5 Lotte Department Store 2,55.3 2, ,54.6 3,4.9 Lotte Mart 1, , , ,564.6 Others 1, , , ,422.8 Lotte Card ,54.1 1,11.1 Operating profit 1, ,43.5 1, ,269.9 Net profit 1,12.6 1,33.7 1, ,574.6 Net profit (adj) , ,457.4 Growth (%) Gross sales Lotte Department Store Lotte Mart Others Lotte Card Gross profit Lotte Department Store Lotte Mart Others Lotte Card Operating profit Net profit Net profit (adj) Margin (%) Gross margin Operating margin Net margin Net margin (adj) 자료: 미래에셋증권 리서치센터 62 62

63 박유미, Analyst, , 롯데쇼핑 2353 KS 하이마트 실적기여로 인한 부가가치 하이마트 인수로 인한 부가가치 시너지: 1% 외부차입을 가정한 경우 하이마트 실적기여로, 213 년 롯데의 EPS 가 약 5% 개선될 전망 롯데쇼핑은 올해 7 월 하이마트의 지분 65.25%를, 당시 종가 기준 약 4%의 프리미엄에 해당하는 1.25 조원에 인수하기로 발표했다. 212 년 1 월로 예정된 공정거래위원회의 기업결합 승인 이후 인수 계약이 종결될 예정이므로 동 보고서에서는 하이마트를 롯데쇼핑 가치에 합산하지 않았지만, 213 년부터 하이마트 실적 기여로 인한 롯데쇼핑의 가치 증대가 기대된다. 하이마트는 현재 전국 36 개의 매장을 보유하고 있고 국내 가전 전문점 시장의 약 5%를 차지하고 있는 국내 최대의 가전 판매점이다. 롯데쇼핑은 하이마트 인수로 인해 하이마트의 견고한 유통망을 활용할 수 있게 되어 긍정적인 시너지가 기대된다. 또한, 롯데마트 가전 부문의 매출총이익률이 지난 5 년간 2% 이하인 데 반해, 하이마트의 매출총이익률은 동기간 25%에 달했다. 하이마트가 가전 도매상들에 대해 행사하고 있는 우수한 가격협상력 역시 롯데의 가전 판매 부문에 향후 부가가치로 작용할 수 있을 것으로 기대된다. 하이마트는 최근 영업실적이 둔화되었으나, 212 년 4 분기부터 턴어라운드할 것으로 기대된다. 동사의 EPS 는 212 년 전년대비 4% 급감한 이후, 년에는 빠르게 회복될 것으로 예상된다 (214 년 EPS 가 212 년 대비 75% 증가 예상). 당사는 하이마트 인수에 1% 외부차입을 가정할 경우, 하이마트 실적 기여로 인한 213 년 롯데쇼핑의 EPS 는 약 5% 증가할 것으로 추정하고 있다. Figure 6 하이마트 연간 영업실적 Year to Dec. (KRW bn) H12 Net sales 1, ,492. 2, ,46.7 3,4.3 1,426.3 % YoY Gross Profit % YoY % margin EBITDA % YoY % margin Operating profit % YoY % margin Pre-tax profit % YoY % margin Net profit % YoY % margin Dividend payout (%) 자료: 각 사, 미래에셋증권 리서치센터 63 63

64 박유미, Analyst, , 롯데쇼핑 2353 KS Appendix Figure 7 주주관계 호텔롯데 한국후지필름 롯데제과 롯데정보통신 신동빈 외 3.7 롯데쇼핑 롯데알미늄 롯데상사 롯데자이언츠 롯데리아 (%) 롯데칠성음료 대홍기획 롯데건설 롯데역사 1.2 기타 Lotte Europe Holdings Intime Lotte Dept. Store 롯데닷컴 롯데로지스틱스 롯데캐피탈 Lotte Shopping Holdings (HK) 코리아세븐 1. 바이더웨이 Lotte Shopping Holdings (Singapore) 롯데브랑제리 Coralis S.A 롯데미도파 Lotte Vietnam Holdings Qingdao Lotte Mart Commercial Lotte Mart Co. Liaoning Lotte Mart PT. Lotte Shopping Indonesia 롯데카드 FRL코리아 우리홈쇼핑 롯데자산개발 롯데제주리조트 Lotte Cinema Vietnam 롯데스퀘어 Lotte Properties (Shenyang) 롯데수원역쇼핑타운 Shenyang SL Cinema Investment 49. 자료: 미래에셋증권 리서치센터 64 64