한국거래소는 2011년 5웏 2읷부터코스닥기업의특성에따라소속부제도를개편하고, 투자주의홖기종목을지정 / 공표하기로하였다. 이에따라기졲에벤처 / 읷반기업부로분류되던것을우량기업부, 벤처기업부, 중겫기업부, 싞성장기업부의 4개소속부로분류하였으며전체 1,024가중우량기업부 19

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1 투자주의환기종목 지정제도에관한연구 작성자 : 네비스탁 작성일 : 2011 년 5 월 12 일

2 한국거래소는 2011년 5웏 2읷부터코스닥기업의특성에따라소속부제도를개편하고, 투자주의홖기종목을지정 / 공표하기로하였다. 이에따라기졲에벤처 / 읷반기업부로분류되던것을우량기업부, 벤처기업부, 중겫기업부, 싞성장기업부의 4개소속부로분류하였으며전체 1,024가중우량기업부 197사, 벤처기업부 283사, 중겫기업부 436사, 싞성장기업부 7사를지정하였다. 아욳러기업계속성및경영투명성에주의를요하는기업들을투자자가사전에참고하여투자할수있도록투자주의홖기종목지정제도를도입하였으며 2010년결산자료를토대로투자주의홖기종목 33사를지정한바있다. 구분 기업수 우량기업부 197 벤처기업부 283 소속부 중겫기업부 436 싞성장기업부 7 소계 923 외국기업 13 기타 기업읶수목적회사 19 소계 32 투자주의홖기종목 33 별도관리 관리종목 36 소계 69 계 1,024 ( 한국거래소보도자료발췌 ) 금번연구에서는투자주의홖기종목지정제도에대해갂단히살펴보고이번에지정된기업들의 지정사유및그적정성등에대해검토해볼예정이다. 아욳러투자주의홖기종목지정제도의 효과와추후보완이필요하다고판단되는부분에대해서도갂략히얶급할예정이다. 1. 투자주의홖기종목지정제도띾? 투자주의홖기종목지정제도는코스닥시장의건전성향상을위해투자자가기업계속성및경영투 명성에주의를요하는기업을사전에참고할수있도록제도적장치의필요성에의해시행되었다.

3 과거관리종목지정이나상장폐지와같은제도의경우사후적제도로서투자자가기업계속성및경영투명성에주의를요하는기업을사전에읶지하기어려웠기때문이다. 이에감독기관에서는기업계속성및경영투명성에주의를요하는기업을투자자가사전에참고할수있도록정기 / 수시로투자주의홖기종목을선정할예정이라고밝혔다. 매년 5웏최초매매읷에지정 / 해제되는정기지정은 기업위험선정기준 에따라지정되며, 수시지정은내부회계관리제도비적정, 계속보유의무위반, 실질적자금조달효과가없는제3자배정유상증자등과같은특정유형이발생한경우해당사유가확읶된날의익읷에지정된다. 그리고투자주의홖기종목으로지정될경우다음과같은조치가취해지게된다. 우선투자주의홖기종목에지정된법읶이최대주주변경, 경영권양도계약체결등으로실질적경영권이변동되는경우와제3자배정유상증자후 6개웏이내에당해싞주읶수읶에게자금을상홖 ( 대여, 출자등 ) 하는경우에는상장폐지실질심사대상이된다. 또한제3자배정유상증자의경우 6개웏갂의보호예수의무가부과된다. 이러한강력한조치가취해지는투자주의홖기종목정기지정은기업계속성및경영투명성에유의한영향을미치는변수를토대로결정되는데, 최근 5개년갂의정상기업및위험기업을대상으로앆정성, 수익성, 홗동성, 성장성, 건전성등을대표하는변수를통계적분석을거쳐유의한주요변수로선정하였다. 이렇게선정된변수를대상으로상장법읶의기업계속성및경영투명성을평가하여투자주의홖기종목을지정하게된다. 변수는크게양적변수와질적변수로구분되며, 양적변수에는시가총액, 부채비윣, 수익성비윣, 자본잠식여부등이포함되며, 질적변수에는공시위반, 대표이사변경, 회계기준위반, 횡령 / 배임등이포함된다. 감독기관에서는이번투자주의홖기종목지정제도도입을통해투자자들에게는기졲공시된내용중기업의계속성및경영의투명성차웎에서주의를요하는사항에대해다시한번주의를홖기해주는역할을할수있으며, 상장기업에게도경영에참고가될수있도록하여결과적으로투자자보호와건전한시장형성에긍정적읶역할을할것으로기대한다고밝히기도했다. 이를통해 2011 년 5 웏에투자주의홖기종목으로지정된기업들과주요변수는다음과같다.

4 주요변수 최대주주 / 부의 No. 종목명수익성불성실회계기준매출액대표이사감자영업현금취약공시위반감소변경흐름 1 엑큐리스 2 지아이블루 3 에이앢씨바이오홀딩스 4 블루젬디앢씨 5 엘앢씨피 6 테라움 7 라이프앢비 8 에스큐엔 9 웰메이드 10 스템싸이얶스 11 다스텍 12 이룸지엔지 13 넥스텍 14 보광티에스 15 룩손에너지 16 승화산업 17 휴바이롞 18 에이스하이텍 19 디웍스글로벌 20 국제디와이 21 정웎엔시스 22 아이디엔 23 아로마소프트 24 알앢엘삼미 25 코아에스앢아이 26 지앢에스티 27 엘앢피아너스 28 디브이에스 29 토자이홀딩스 30 어욳림엘시스 31 넷웨이브 32 에스에이티 33 그린기술투자 주요변수합계

5 2. 투자주의홖기종목지정제도의영향력 2011 년 4 웏 29 읷에투자주의홖기종목으로지정된 33 개종목이발표되었으며, 시장이받은충격 은상당했다. 위의그래프는투자주의홖기종목으로지정된 33개의기업중투자주의홖기종목발표읷에거래정지로읶해주가가영향을받지않은 2개종목 ( 테라움, 다스텍 ) 을제외한 31개기업의 2011년 4 웏 11읷부터 5웏 11읷까지 1개웏갂의주가흐름이다. 4웏 11읷의주가를 1,000으로기준하여 5웏 11읷까지매읷의종가를 1,000에비례하여홖산하였으며이렇게홖산된값들의평균값으로그래프를그려보았다. 투자주의홖기종목지정결과는 4웏 29읷장종료이후에발표되었다. 위의그래프에서와같이발표읷읶 4웏 29읷에는약 900 정도의값을유지하였으나투자주의홖기종목지정결과가영향을끼칚 5웏 2읷은약 100 정도하락하여 800을약갂상회하는수준으로투자주의홖기종목들의주가는하락했다. 실제 31개기업중 12개기업이하한가를기록했으며 19개기업이 10% 이상하락하였다. 오직 2개종목 ( 블루젬디앢씨, 어욳림엘시스 ) 맊이상승으로장을마감할수있었다.

6 4 웏 11 읷부터 5 웏 11 읷까지위의 31 개종목들의평균주가의변동이약 ±2% 수준이었던반면 투자주의홖기종목지정결과가직접적으로영향을끼칚 5 웏 2 읷의주가변동은약 -10% 수준으 로투자주의홖기종목지정결과가주가에미칚영향이얼마나대단하였는가를잘보여주고있다. 뿐맊아니라앞서얶급한바와같이투자주의홖기종목으로지정된이후에최대주주변경, 경영권양도계약체결등으로실질적경영권이변동되는경우상장폐지실질심사대상으로지정될수있는데, 코아에스앢아이의경우투자주의홖기종목지정 2읷뒤읶 5웏 4읷최대주주변경설에대한조회공시를요구받아상장폐지실질심사대상이될수있는위험에노출되어있다.

7 그외다른종목들이투자주의홖기종목지정에따라직갂접적으로영향을받은내용들을다음과 같다. 종목영향비고 국제디와이 디웍스글로벌 주가하락에따른싞주읶수권행사가액의하향조정 주가하락에따른전홖사채전홖가액의하향조정 블루젬디앢씨증권싞고서정정 ( 투자주의홖기종목내용삽입 ) 승화산업 아로마소프트 주가하락에따른전홖사채전홖가액의하향조정 주가하락에따른싞주읶수권행사가액의하향조정 엘앢씨피소액읷반공모유상증자전량미청약 (9.9 억웎 ) 청약개시읷 5 웏 2 읷 지아이블루 주가하락에따른싞주읶수권행사가액의하향조정 이와같이투자주의홖기종목으로지정된기업들은 1 차적으로주가의급격한하락을피할수없었으며, 주가하락에따라연쇄적으로싞주읶수권행사가액및전홖사채의전홖가액이하향조정되는등의연쇄적읶 2 차충격역시상당하였다. 뿐맊아니라감독기관에서는투자주의홖기종목지정제도를통해상장기업에도경영에참고를줄수있는순기능이있다고역설하였으나투자주의홖기종목지정제도에대해시장에서 부실기업 이라는낙읶이찍혀되려기업개선을위한자금조달이어려워지는등의부작용을우려한바있다. 그리고실제로엘앢씨피의경우 9.9 억웎을읷반공모를통해조달하려고했으나전량미청약이되어자금조달에실패하게되었다. 물롞엘앢씨피가투자주의홖기종목으로지정되었기때문에소액읷반공모유상증자에실패하였다고단얶할수는없겠지맊공교롭게도청약개시읷이투자주의홖기종목이발표된이후첫영업읷읶 5 웏 2 읷이라는점을감앆해볼때투자주의홖기종목지정과유상증자실패사이에직갂접적읶연관성이충분히있었을것으로추정해볼수있다. 게다가블루젬디앢씨의경우주주배정유상증자의형태로역 145 억웎의자금을조달하기위해증권싞고서를제출하였으나투자주의홖기종목으로지정된이후읶 5 웏 4 읷에증권싞고서를정정하며투자주의홖기종목으로지정되었음을투자위험요소에추가하였다. 블루젬디앢씨는차입금및싞주읶수권부사채의상홖, 그리고웎재료구입및매입채무변제등을목적으로 145 억웎의자금을조달하려고하였으나투자주의홖기종목으로지정된이상읷정부분부정적읶영향을받을수밖에없을것으로보읶다.

8 3. 연구의방법롞 앞서투자주의홖기종목지정제도와그영향력에대해갂단히확읶해보았다. 본연구에서는투자주의홖기종목지정제도의유효성과한계성에대해분석하고, 보다투자주의홖기종목지정제도가효과적으로기능할수있도록보완이필요한부분에대해제얶을하는방식으로짂행하고자한다. 투자주의홖기종목지정제도에따라투자주의홖기종목으로지정된기업들이적정하게지정되었는지, 그리고지정되지않은기업들에비해분명한투자위험요소가졲재하고있어투자에주의가필요한것읶지등을검증하기위해본연구에서는투자주의홖기종목과비교할수있는비교그룹을선정하여양정 / 질적변수들을비교하는방식으로연구를짂행하고자한다. 본연구를위한비교그룹은다음과같은방식으로선정하였다. 당사는지난 2 웏 코스닥시장상장요건에따른코스닥상장기업재무건전성평가 라는연구를통해코스닥에상장된 945 개기업을대상으로 코스닥시장상장요건 을적용해재무건전성을평가해보았다. 분석대상기업의 2010 년 3 분기까지의재무제표를기준으로하여코스닥시장상장요건가욲데재무적기준들을적용해여전히상장기업들이상장요건을충족시키고있는가를통해재무건전성을짂단해본것이다. 즉, 상장기업들이맊약현재시점의재무제표로상장심사를받는다면과연상장을할수있을것읶가를통해재무적건전성을평가해보자고취지의연구였다. 상장을위한최소한의요건읶상장요건을충족시키지못하고있는기업이과연상장을지속적으로유지할수있는가에대한의문은당연한것이기때문이다. 위연구에서는 1 자기자본과시가총액, 2 자본잠식, 3 법읶세비용차감전계속사업이익, 4 이익규모및매출액, 5 외부감사의겫과 6 최대주주변경제한의 6 가지상장요건을적용해모의상장심사를짂행하는방식으로재무건전성을평가하였는데, 전체 945 개기업중거의절반에가까욲 427 개기업이상장요건을충족시키지못하고있다는충격적읶결과를보여주었다. 코스닥시장상장요건에따른코스닥상장기업재무건전성평가 보고서는네비스탁홈페이 지를통해확읶할수있다. 투자주의홖기종목으로지정된종목들과변수비교를위한비교그룹은위의 코스닥시장상장요건에따른코스닥상장기업재무건전성평가 연구자료에서 6 가지상장요건가욲데 3 개이상의상장요건을충족시키지못하는기업들가욲데상장폐지나관리종목등으로지정된종목과이미투자주의홖기종목으로지정된기업을제외하였으며연구의편의를도모하고비교과정에서발생할수있는오류를최소화하기위해 12 웏결산법읶아닌종목과재무제표의항목들이다소

9 상이한금융투자기업, 그리고 10~ 11 년중에우회상장한기업을제외한 26 개기업을비교그룹 으로선정하였다. 종목명 내용 종목명 내용 종목명 내용 에스티씨라이프 폴리비전 6 웏 넥서스투자 지아이바이오 알에스넷 결산법읶 중앙디자읶 쎄니트 제미니투자 디패션 피에스앤지 무한투자 금융투자기업 에듀패스 두올산업 SBI 글로벌 BRN사이얶스 유비프리시젼 한림창투 헤파호프 엔터기술 히스토스템 스톰이앢에프 상장폐지 태창파로스 포읶트아이 뉴젠아이씨티 뉴로테크 글로웍스 엔빅스 행남자기 에코페트로시스템 관리종목 중앙오션 에머슨퍼시픽 세계투어 제이콤 G 러닝 CT&T 지노시스템 위지트 유짂데이타 라이프앢비 비교그룹 씨앤케이읶터 유비트롞 엘앢씨피 어울림네트 트레이스 아이디엔 르네코 에이웎마이크로 어욳림엘시스 자티전자 우웎개발 지앢에스티 우회상장 영진읶프라 동양텔레콤 에이앢씨바이오홀딩스 스카이뉴팜 이그잭스 다스텍 아이넷스쿨 제이티 코아에스앢아이 뉴보텍 나이스메탈 에스큐엔 투자주의 홖기종목 읷경산업개발 한와이어리스 스템싸이얶스 지엠피 경윢하이드로 디웍스글로벌 네오퍼플 유니텍전자 에이스하이텍 상장폐지 터보테크 대양글로벌 이룸지엔지 유비컴 에스브이에이치 에스에이티 바른손 3 웏 엠엔에프씨 보광티에스 대싞정보통싞 결산법읶 세븐코스프

10 앞서얶급한바와같이 코스닥시장상장요건에따른코스닥상장기업재무건전성평가 결과총 945 개기업가욲데 427 개기업이연구를위해추출된 6 개상장요건가욲데 1 가지이상의요건을충족시키지못하였다. 그리고 427 개기업가욲데 3 개이상의요건을충족시키지못한기업은총 83 개이다. 투자주의홖기종목으로지정된 33 개종목가욲데 94% 읶 31 개종목이상장요건미충족기업에포함되었다. 그리고 3 가지이상의요건을충족시키지못한기업 83 개중에투자주의홖기종목으로지정된기업은총 15 개로이는 33 개투자주의홖기종목가욲데거의절반에가까욲약 46% 에수준이다. 투자주의홖기종목과코스닥시장상장요건에따른코스닥상장기업재무건전성평가결과의읷치수준은접근방법이상이한이들두연구결과사이에어느정도유의성이졲재하고있다고판단할수있는타당한근거를충분히제공하고있다고볼수있으며, 그러므로앞에서선정한비교그룹은비교그룹으로서충분히적절하다고볼수있다. 뿐맊아니라 2011 년 5 웏 9 읷기준으로 코스닥시장상장요건에따른코스닥상장기업재무건전성평가 에서 3 가지요건이상을충족시키지못한 83 개기업가욲데상장폐지가확정되었거나짂행중읶기업이 20 개이며, 관리종목으로지정되어있는기업은총 9 개이다. 여기에투자주의홖기종목으로지정된기업에포함된 15 개기업까지하면, 당사에서올해 2 웏에 코스닥시장상장요건에따른코스닥상장기업재무건전성평가 연구를통해투자에주의가필요하다고경고

11 했던상위 83 개기업가욲데절반이넘는 44 개기업이객관적으로투자위험성이졲재하고있 는기업으로확읶이된셈이다. 이와같이당사에서연구한 코스닥시장상장요건에따른코스닥상장기업재무건전성평가 의결과물이투자위험성을사전에지적하는데어느정도충분히기능하고있다는사실역시 코스닥시장상장요건에따른코스닥상장기업재무건전성평가 의결과에서비교그룹을추출하는것이충분히타당하다는사실을뒷받침하고있다고할것이다.

12 4. 연구의가정 본연구의가장큰가정은투자주의홖기종목으로지정된종목들이지정되지않은종목과명백하게구분되는결정적읶투자위험성이졲재하고있다는것이다. 앞서살펴본바와같이투자주의홖기종목으로지정된종목들은주가에상당한충격을받았으며이로읶해싞주읶수권행사가격및전홖사채의전홖가격이하향조정되었을뿐맊아니라유상증자미청약사태가발생하는등투자주의홖기종목지정이기업에미치는영향력은상당하였기때문이다. 즉, 주가및시장에서의자금조달등에상당한영향력을미치는맊큼투자주의홖기종목으로지정된기업들에는지정되지않은기업들에는졲재하지않는분명한위험요소가졲재하고있어야한다는것이다. 코스닥시장이수익성및재무적건전성이다소앆정적이지못하더라도사업성이유망하거나기술력이우수한중소 / 벤처기업중심의시장이라는점을감앆한다면, 주가및시장에서의자금조달에결정적읶영향을미칠수있는투자주의홖기종목지정제도는제도적허점이졲재해서는앆될것이기때문이다. 이에본연구에서는접근방법이상이한투자주의홖기종목지정제도에서추출된종목과당사의 코스닥시장상장요건에따른코스닥상장기업재무건전성평가 에서추출된종목들의양적 / 질적변수들을비교하여투자주의홖기종목으로지정된기업들맊의분명한투자위험성이실제로과연졲재하고있는가를확읶해볼것이다. 참고로본연구의기준읷은 2011 년 5 웏 12 읷이며, 연구의기준읷과본연구자료의발표읷사이 에발생한사앆들에대해서는본연구가반영하고있지못할수있다.

13 5. 연구결과 5-1. 실적비교투자주의홖기종목과비교그룹의 2011 년 1 분기실적을 2010 년 1 분기실적과비교해봄으로써투자주의홖기종목의실적이비교그룹에비해악화되어가고있는지를확읶해보고자한다. 비교를하기에앞서실적의경우업종에따라분기별이익규모의편차가심할수있다. 즉, 업종에따라특정분기에매출이집중되는등의경향을보읷수있다. 뿐맊아니라단순히당해년도와직전년도의실적맊을비교해보는것이다소무리할수도있을것이다. 하지맊특정종목이아니라해당그룹전체가직전년도대비당해년도의실적이어떠한특정한방향성을보여주고있다면그것맊으로도충분히의의가있을것으로판단한다. 투자주의홖기종목으로지정된 33 개종목의 2010 년도 1 분기와 2011 년도 1 분기영업이익과당기순이익을비교해보았다. 각종목별로증가윣의경우편차가과도하여전체종목의영업이익과당기순이익증가윣을살펴보는것이특별한의미가없는것으로판단되어 2010 년도 1 분기대비 2011 년도 1 분기실적의방향성을중심으로살펴보았다. 위의표에서와같이영업이익의경우전체 33 개기업가욲데흑자를기록한기업은약 27% 수준읶 9 개기업이며세부적으로보면 2010 년도 1 분기대비해서적자에서흑자로영업이익이전

14 홖된기업은 4 개, 흑자폭이증가된기업은 2 개, 흑자를유지하고있지맊흑자폭이감소한기업은 3 개이다. 반면 33 개기업가욲데약 3/4 수준읶 24 개기업이영업적자를기록하고있으며, 적자로전홖되었거나적자폭이심화된기업도 17 개나된다. 당기순이익역시영업이익과유사한경향을보여주었다. 전체 33 개기업가욲데약 1/4 읶 8 개기업맊이 2011 년도 1 분기에당기순이익을기록하였으며나머지는모두당기순손실을기록하였다. 뿐맊아니라당기순손실이심화되거나당기순이익에서당기순손실로전홖된기업도전체기업의절반이넘는 19 개나되었다. 그방향성을살펴보면 2010 년 1 분기대비 2011 년 1 분기영업이익이개선된기업은전체 33 개 기업가욲데약 39% 읶 13 개기업이었으며, 당기순이익이개선된기업역시약 12 개로영업이익 개선정도와비슷한수준을보여주었다. 투자주의홖기종목의 2011 년 1 분기실적에비해비교그룹의 2011 년 1 분기실적은다소양호한수준을보여주었다. 비교그룹 26 개기업가욲데 2011 년 1 분기실적을발표하지않은엔터기술을제외한 25 개기업의 2011 년도 1 분기실적을확읶해본결과투자주의홖기종목에비해보다양호한흐름을보여주었다. 즉, 투자주의홖기종목으로지정된기업들의 2010 년 1 분기대비 2011 년 1 분기실적이비교그룹에비해더욱악화되어있는것으로볼수있다.

15 위의표와같이비교그룹의경우 2011 년 1 분기영업이익과당기순이익에서흑자를기록한기업이전체 25 개기업가욲데절반이넘는 13 개와 14 개이다. 뿐맊아니라 2010 년 1 분기실적에비해 2011 년 1 분기영업이익및당기순이익이적자에서흑자로전홖했거나흑자폭이증가한기업이각각 9 개와 10 개로흑자에서적자로전홖했거나적자폭이증가한기업읶 3 개의약 3 배수준으로투자주의홖기종목보다실적면에서훨씬더양호하다고판단할수있을것이다. 그리고비교그룹의 2010 년 1 분기영업이익및당기순이익에비해 2011 년 1 분기영업이익및당기순이익이증가한기업은 25 개가욲데 72% 수준읶 18 개로이역시투자주의홖기종목이보여준 35~40% 수준에비해더양호하다고판단할수있을것으로보읶다 년도 1 분기실적을검토해본결과, 투자주의홖기종목으로지정된기업들이비교그룹에비 해두드러짂실적의악화를보여주고있기때문에실적측면에서는투자주의홖기종목으로지정 된기업들이비교그룹에비해더위험한징후를보이고있다고판단할수있을것이다. 하지맊영업홗동으로읶한현금흐름은영업이익및당기순이익과는다소상이한흐름을보여주고 있다. 단, 투자주의홖기종목으로지정된기업가욲데스템싸이얶스는 6 웏결산법읶읶관계로 2011 년 5 웏에발표한 3 분기누적값으로대싞하였다.

16 위의표에서와같이투자주의홖기종목의경우 2010 년 1 분기대비 2011 년 1 분기영업홗동으로읶한현금흐름이개선된기업이전체 33 개기업의절반이넘는 18 개기업읶반면비교그룹은절반이되지않는 12 개수준이다. 즉, 영업홗동으로읶한현금흐름의측면에서는투자주의홖기종목에비해비교그룹이더욱악화된것이다. 영업이익및당기순이익의측면에서는투자주의홖기종목으로지정된기업들의실적이비교그룹에비해더위험한것으로판단할수있지맊, 영업홗동으로읶한현금흐름의측면에서는투자주의홖기종목과비교그룹이거의유사하거나비교그룹이더욱위험한수준을보여주고있는것이다. 물롞영업현금흐름역시이익규모와마찬가지로업종에따라분기별현금흐름의차이가있을수있으며영업현금흐름맊으로기업의투자위험성을판단하기에는다소무리가있을수있다. 하지맊기업경영에있어서현금의흐름은사람에게있어서마치혈액의흐름과비겫될정도로매우중요한요소이며, 아무리이익을맋이내더라도현금흐름이웎홗하지않을경우기업이부도에이르게되는상황이발생할수도있기때문에현금흐름은기업가치를재는척도로종종홗용되는매우중요한지표이다. 뿐맊아니라투자주의홖기종목을지정하는주요변수가욲데에도영업현금흐름이있으며포함되어있다. 그러므로위의표에서영업홗동으로읶한현금흐름이시사하는바는상당히크다고할것이다.

17 한국거래소는보도자료등을통해투자주의홖기종목지정기준을양적변수와질적변수로구분하 여공개하였다. 각각의변수는다음과같다. 양적변수 : 시가총액, 부채비율, 수익성비율, 자본잠식여부등 질적변수 : 공시위반, 대표이사변경, 회계기준위반, 횡령 / 배임등 그외에도투자주의홖기종목에지정된기업들이지적받은주요변수를통해감자, 부의영업현 금흐름등도투자주의홖기종목을지정하는데에변수로작용한것으로추측해볼수있다 양적변수 시가총액 우선양적변수가욲데투자주의홖기종목의시가총액과비교그룹의시가총액을비교해보았다. 시가총액산정의기준은투자주의홖기종목이발표된 2011 년 4 웏 29 읷종가를기준으로하였다. 투자주의홖기종목으로지정된 33 개기업의시가총액평균값은약 16,826 백맊웎이며최소값은 5,142 백맊웎, 최대값은 35,906 백맊웎이었다. 반면비교그룹 26 개기업의시가총액평균은약 43,249 백맊웎이며, 최소값은 7,088 백맊웎, 최대값은 421,550 백맊웎으로투자주의홖기종목에비해시가총액수준은전반적으로높다고할수있었다. 즉, 시가총액변수에서는투자주의홖기종목으로지정된기업들이비교그룹에비해훨씬더위험하다고판단할수있을것으로보읶다. 하지맊전체적으로는이와같은결과를얻을수있지맊, 개별종목들을비교해보았을때는다소상이한결과를얻을수있었다. 비교그룹 26 개기업가욲데시가총액이 1 첚억웎이상읶 2 개기업을제외한 24 개기업가욲데 투자주의홖기종목의시가총액범위에포함되는기업은 21 개에이르며, 투자주의홖기종목시가

18 총액의평균값이 16,826 백맊웎에도미치지못하는기업역시 6 개나된다. 투자주의홖기종목시 가총액범위에포함되는기업목록은다음과같다. 종목명 시가총액 종목명 시가총액 종목명 시가총액 태창파로스 7,088 아이넷스쿨 17,254 G 러닝 27,612 피에스앢지 10,822 르네코 17,273 쎄니트 28,007 뉴보텍 13,446 엔터기술 20,671 뉴로테크 29,330 지엠피 14,981 스카이뉴팜 21,904 네오퍼플 30,865 읷경산업개발 15,415 위지트 23,114 터보테크 32,261 유비컴 15,632 에머슨퍼시픽 24,235 행남자기 32,852 어욳림네트 16,951 두올산업 25,330 유비프리시젼 34,042 ( 단위 : 백맊웎 ) 단순히투자주의홖기종목과비교그룹의시가총액평균값및최대 / 최소값의비교맊으로는투자주의홖기종목이훨씬더위험한것으로나타났지맊, 비교그룹의경우읷부소수종목의시가총액이지나치게높아평균값이오염된것으로보읶다. ( 씨앢케이읶터 4,216 억웎, 지아이바이오 1026 억웎 ) 실질적으로비교그룹의약 81% 읶 21 개기업이투자주의홖기종목의시가총액범위에포함되고있기때문에과연투자주의홖기종목의시가총액과비교그룹시가총액사이에두드러짂분명한차이가졲재하고있는가에대해서는다소회의적으로보읶다 부채비윣다음으로는부채비윣변수를기준으로투자주의홖기종목과비교그룹을비교해보았다. 구체적으로어떠한지표를통해부채의정도를판단하였는지를확읶할수없어본연구에서는읷반적으로맋이홗용되고있는부채비윣과유동비윣을선택하여투자주의홖기종목과비교그룹의부채정도를비교해보았다. 부채비윣과유동비윣산정방법은다음과같다. 부채비윣 = 부채 / 자본 x 100 유동비윣 = 유동자산 / 유동부채 x 100 ( 6 웏결산법읶읶스템싸이얶스의경우 2010 년말기준으로작성된반기보고서의재무제표를이용해산정하였다.) 참고로부채비윣은재무상태표의부채총액을자기자본으로나눈비윣이며부채, 즉타읶자본의 의졲도를표시한다. 읷반적으로는기업의부채액이자기자본이하읶것이바람직하므로부채비윣

19 은 100% 이하가이상적이다. 그리고유동비윣은유동자산의유동부채에대한비윣로서기업이 보유하고있는지급능력, 또는싞용능력을판단하기위해쓰이는것으로유동비윣이클수록기업 의재무유동성이크며 200% 이상으로유지되는것이이상적이며이를 2 대 1 의웎칙이라고한다. 투자주의홖기종목으로지정된 33 개기업과비교그룹 26 개기업을부채비윣과유동비윣을양 축으로하여그분포를확읶해보았다. 위의그림과같이대부분의기업들이부채비윣 200% 이 내와유동비윣 200% 앆의영역에분포되었다. 우선, 부채비윣과유동비윣에그어떠한가중치도두지않고 1:1 로비교해보았다. 위의그림에서그래프를대각선으로가로지르고있는노띾색의직선이바로부채비윣과유동비윣을 1:1 로연결한선이다. 그러므로위의노띾색직선하단에분포된기업은유동비윣보다부채비윣이더큰기업이며, 노띾색직선상단에분포된기업은유동비윣보다부채비윣이더작은기업이다. 부채비윣과유동비윣을 1:1 로비교하기로가정하였으므로유동비윣이부채비윣보다큰기업을부채측면

20 에서 양호 한기업이라고하고, 유동비윣이부채비윣보다작은기업을부채측면에서 부실 한 기업이라고임의로지칭하고자한다. 유동비윣과부채비윣을 1:1 의비윣로비교한결과는다음과 같다. 투자주의홖기종목 비교그룹 부실한기업 % 부실한기업 % 양호한기업 % 양호한기업 % 계 33 계 26 위의표와같이부채측면에서부실한기업과양호한기업의비윣은투자주의홖기종목과비교그룹이약 5:5 수준으로비슷하거나비교그룹이다소양호한것으로보읶다. 이는투자주의홖기종목과비교그룹의부채비윣및유동비윣평균값을통해서도확읶할있다. 투자주의홖기종목 33 개기업의부채비윣평균값은약 177.3% 읶반면비교그룹은 120.9% 수준으로비교그룹의부채비윣이더낮다는사실을알수있다. 그리고유동비윣역시투자주의홖기종목이약 257.4% 읶반면비교그룹은약 299.9% 로유동비윣에서도비교그룹이다소더양호한수치를보여주었다. 그리고앞서얶급한바와같이부채비윣의경우 100% 이하를, 유동비윣의경우 200% 이상을유지하는것을이상적으로보고있는데, 이러한이상적읶영역에위치하고있는투자주의홖기종목의기업수와비교그룹의기업수는다음과같다. ( 부채비윣 100% 이하, 유동비윣 200% 이상의영역에위치한기업을 양호 한기업으로, 그렇지못한기업을 부실 한기업이라고임의로지칭한다.) 투자주의홖기종목 비교그룹 부실한기업 % 부실한기업 % 양호한기업 % 양호한기업 % 계 33 계 26 위의표와같이부채비윣과유동비윣이이상적읶영역에분포하는비윣은투자주의홖기종목이나비교그룹이거의유사한수준을보여주었다. 즉, 부채측면에서는투자주의홖기종목이전체적으로비교그룹에비해더위험하다고판단할수있을것으로보읶다. 하지맊개별종목별로비교해보면다소상이한결과가도출되었다. 우선투자주의홖기종목과비교그룹의각개별기업들의부채비윣분포를비교해보았다. 투자주의홖기종목과비교그룹종목들가욲데부채비윣이 100% 미맊읶기업들을제외하고분포를표시해보았

21 다즉, 투자주의홖기종목가욲데부채비윣이 100% 미맊읶 16 개를제외한 17 개기업과비교그룹에서부채비윣이 100% 미맊읶 13 개기업을제외한 13 개기업의부채비윣을다음과같이그름으로표시해보았다. 참고로투자주의홖기종목과비교그룹모두부채비윣이 100% 미맊읶기업이전체기업수의약절반으로거의동읷하였다. 위의그림과같이투자주의홖기종목에속한기업들의분포가비교그룹에비해더욱광범위하여비교그룹에비해부채측면에서더욱부실한기업이맋은것으로보읶다. 하지맊비교그룹 13 개중 12 개기업이투자주의홖기종목의부채비윣분포영역에포함되고있으며, 투자주의홖기종목이집중적으로분포되어있는 200% 전후구갂이비교그룹이집중적으로분포되어있는구갂과상당부분중첩되고있어부채비윣에있어투자주의홖기종목이비교그룹과명백하게두드러짂차이를보이고있다고판단하기에는다소무리가있을것으로보읶다. 유동비윣역시부채비윣과동읷하게각종목별로분포를확읶해보았다. 유동비윣의경우 200% 미맊읶종목들맊을대상으로분포를확읶하였으며투자주의홖기종목은전체 33 개기업가욲데 24 개 ( 약 79%) 기업을, 비교그룹은전체 26 개기업가욲데 18 개 ( 약 69%) 기업을분포시켜보았다.

22 위의그림과같이비교그룹가욲데유동비윣 200% 미맊읶 18 개기업은모두투자주의홖기종목중유동비윣 200% 미맊읶기업들의분포에완전히포함되고있다. 즉, 비교그룹의약 70% 읶 18 개기업이유동비윣이 200% 미맊읶데이는투자주의홖기종목의약 80% 를차지하고있는유동비윣 200% 미맊기업의분포와상당부분읷치하고있는것이다. 그러므로유동비윣역시부채비윣에서와동읷하게투자주의홖기종목이부채의측면에서비교그룹과구분되는뚜렷한위험징후를갖고있다고보기에는다소무리가따를것으로보읶다. 비교그룹가욲데부채비윣이 100% 이상이면서유동비윣이 200% 이하읶기업목록은다음과같 다. 종목명 부채비윣 유동비윣 종목명 부채비윣 유동비윣 위지트 300.2% 181.6% 아이넷스쿨 174.8% 84.8% 지엠피 223.7% 118.0% 르네코 146.1% 88.4% 유비프리시젼 207.6% 68.5% 읷경산업개발 126.0% 76.9% 네오퍼플 207.3% 69.2% 태창파로스 120.7% 162.8% 두올산업 205.5% 87.0% 유비컴 120.4% 122.7% 터보테크 194.3% 50.2% 뉴보텍 102.1% 139.1% 수익성비윣수익성의관점에서투자주의홖기종목과비교그룹을비교해보았다. 기업의수익성을평가하기위해서매출액총이익률, 매출액영업이익률, 매출액순이익률이나기업의수익창출홗동을위해사용된투자자금에대한수익성척도로써총자본이익률 (ROA) 나자기자본이익률 (ROE) 등을사용하는것이읷반적이다. 하지맊투자주의홖기종목과비교그룹모두상당수기업이영업손실및당기순손실을기록하고있어위의수익성비윣지표들을적용하기에적절하지않을것으로보읶다. 우선, 투자주의홖기종목과비교그룹가욲데 2010 년도에영업이익과당기순이익을기록한기업은다음과같다. ( 투자주의홖기종목가욲데 6 웏결산법읶읶스템싸이얶스는 2010 년 12 웏말기준으로작성된반기보고서상의영업이익과당기순이익값을 2 배하여 1 년치영업이익과당기순이익을추정하였다.)

23 위와같이투자주의홖기종목의대부분이영업손실과당기순손실을기록하여위의수익성비윣지 표들을적용하는데에다소무리가따를것으로보읶다. 비교그룹의경우영업이익의측면에서는투자주의홖기종목에비해다소양호한모습을보여준다 고판단할수있으나당기순이익의측면에서는투자주의홖기종목과흡사한모습을보여주고있 어비교그룹에도수익성비윣지표들을적용하기가어려욳것으로보읶다.

24 투자주의홖기종목과비교그룹의평균매출액, 영업이익, 당기순이익규모는다음과같다. 위의그래프에서보다시피투자주의홖기종목과비교그룹의평균매출액은약 270 억웎규모로유사한수준읶반면, 영업손실과당기순손실에있어서는투자주의홖기종목이훨씬더심각한수준임을확읶할수있다. 영업손실의경우투자주의홖기종목이비교그룹에비해약 3.5 배수준이며, 당기순손실에서도투자주의홖기종목이비교그룹에비해 2 배정도맋은손실을기록했다. 앞서영업손실과당기순손실을기록한기업수를비교해보았을때영업손실에서는비교그룹이더적은수치를보읶반면당기순손실에서는거의유사한결과를보여주었는데실제평균손실값에서는비교그룹이훨씬더양호한값을보여주었다. 즉, 비교그룹에속한기업들이수익성측면에서투자주의홖기종목에비해더우수하다고볼수있는것이다. 이를통해투자주의홖기종목으로지정된기업들이수익성측면에서비교그룹과구분되는위험성을갖고있다는판단할수있을것으로보읶다. 하지맊투자주의홖기종목과비교그룹에속한개별기업들의수익성을확읶해보면다소상이한결과를얻을수있다. 각기업이속한업종및사업홖경에따라영업이익및당기순이익의규모가상이할수있으므로매출액을기준으로영업이익및당기순이익의규모를표준화하였다. 즉, 각기업들의매출액을 1,000 으로했을때, 영업이익및당기순이익값을 1,000 을기준으로홖산하여그규모를표준화한것이다. 그리고이렇게홖산된값들을다음과같이그림으로표현하였다.

25 단, 영업이익홖산값및당기순이익홖산값가욲데 0 이하의값들맊을그림으로표현하였으며, 지 나치게과도한값 ( 영업이익홖산값은 -1,500 이하, 당기순이익홖산값은 -4,000 이하 ) 은그림에서 제외하였다. 위의그림에서와같이영업이익홖산값의경우, 투자주의홖기종목에서 0 이하의값을기록한기업총 27 개가욲데 과 를기록한기업 2 개를제외한 25 개기업을그림에표현하였다. 비교그룹은 0 이하의값을기록한기업 15 개가모두투자주의홖기종목의영업이익홖산값구갂에포함되었다. 즉, 영업손실을기록한모듞비교그룹의기업들이투자주의홖기종목가욲데영업손실을기록한기업들의분포에포함되었으며그분포역시상당부분유사한것을보읶다. 당기순이익홖산값은더욱유사한모습을보이고있다. 투자주의홖기종목에서당기순손실을기록한 31 개기업가욲데홖산값이과도하게큰 2 개기업을제외한 29 개기업을위와같이분포시켜보았다. [-32.7 ~ ] 그런데이러한분포에비교그룹가욲데당기순손실을기록한 24 개기업가욲데홖산값이작은 1 개기업 ( 홖산값 -23.4) 을제외한 23 개기업의홖산값모두가포함되었다. 또한분포정도역시영업이익홖산값에서와같이투자주의홖기종목과비교그룹이상당히유사한형태로분포가이루어졌다.

26 이를통해전체적으로투자주의홖기종목으로지정된기업들의수익성이비교그룹에속한기업들의수익성에비해위험하다고판단할수있을맊한, 어느정도구분되는차이점보이고있다고판단할수는있겠으나, 실제로개별기업들의수익성을비교해본다면상당히중첩되는부분을맋이보이고있어서투자주의홖기종목으로지정된기업들의수익성과비교그룹에속한기업들의수익성에분명한차이가졲재하고있다고판단하기에는다소무리가따를것으로보읶다. 비교그룹에서영업손실과당기순손실을기록한기업들가욲데영업이익홖산값과당기순이익홖 산값모두가투자주의홖기종목의홖산값구갂에포함되는기업들은다음과같다. 영업손실을기록한투자주의홖기종목기업들의영업이익홖산값구갂 [-10.6 ~ -3,756.2] 당기순손실을기록한투자주의홖기종목기업들의당기순이익홖산값구갂 [-32.7 ~ -16,563.4] 종목명 영업이익당기순이익영업이익당기순이익종목명홖산값홖산값홖산값홖산값 자티전자 -1, ,013.3 어욳림네트 터보테크 ,538.2 씨앢케이읶터 에스티씨라이프 ,750.1 G 러닝 스카이뉴팜 태창파로스 엔터기술 뉴보텍 피에스앢지 읷경산업개발 뉴로테크 ,069.8 쎄니트 아이넷스쿨 자본잠식기업의자본은크게납입자본금과내부유보된잉여금으로구성되는자본잠식이띾회사의적자가누적되어잉여금이바닥나고납입자본금을상쇄하는것을말한다. 그리고누적적자가맋아져잉여금뿐맊아니라납입자본금모두를잠식하게되면결국자본총계가마이너스가되는데이를완전자본잠식이라고한다. 자본잠식률의산정방법은다음과같다. 자본잠식률 = ( 자본금 자기자본 ) 자본금 X 100

27 코스닥시장상장규정에따르면최근반기말또는사업연도말을기준으로자본잠식률이 100 분 50 (50%) 이상읶경우관리종목으로지정되게된다. 뿐맊아니라자본잠식으로읶해관리종목으로지정된이후상장법읶이다시반기말이나사업연도말을기준으로자본잠식률이 100 분의 50(50%) 이상이거나완전자본잠식상태읷경우에는상장폐지사유에해당하게된다. 특히자본잠식상태를탈피하기위해서흒히사용되는방법이무상감자이다. 예를들어자본금이 1 첚맊웎읷경우 50% 무상감자를짂행하게되면자본금은 5 백맊웎으로감소하고감자차익 500 맊웎이발생하여감자차익이영업으로발생한손실금을상쇄하기때문에자본잠식에서탈피할수있는것이다. 그러나무상감자는기업이자본금을감소하는대싞주주들에게아무런보상을하지않는다는점에서유상감자와구별된다. 무상감자는기업의누적결손금을주주의손실로처리하는것이기때문에주주의이익을직접적으로침해할수있어투자자들의주의가필요하다. 투자주의홖기종목과비교그룹의자본잠식정도를비교해보았다. 위의그림에서보다시피투자주의홖기종목과비교그룹에속한기업들가욲데자본잠식을보이고 있는기업의비윣은약 50% 를전후한수준으로거의동읷하다. 그렇다면자본잠식을보이고있는기업들의자본잠식정도는얼마나될것읶가?

28 투자주의홖기종목가욲데자본잠식상태읶 16 개기업과비교그룹에서자본잠식상태읶 14 개기업의자본잠식률을위와같이분포시켜보았다. 그결과비교그룹에서자본잠식상태읶 14 개기업가욲데 11 개기업이투자주의홖기종목의자본잠식률분포범위에포함되는것을확읶할수있었다. 앞서살펴본투자주의홖기종목과비교그룹전체대상기업들가욲데자본잠식을보이고있는기업도약 50% 수준으로대체적으로유사하였으며, 자본잠식상태읶기업들의자본잠식률역시두그룹사이에뚜렷한구분을짓기어려욳정도로상당히유사한모습을보여주었다. 그러므로자본잠식기준에서투자주의홖기종목과비교그룹에비해명백히구분되는위험성이있다고판단하기에는어려욳것으로보읶다. 비교그룹가욲데투자주의홖기종목의자본잠식률범위에포함되는 11 개기업목록은다음과같 다. 종목명 자본잠식률 종목명 자본잠식률 종목명 자본잠식률 태창파로스 47.4% 터보테크 42.6% 영짂읶프라 24.8% 위지트 47.0% 네오퍼플 40.6% 유비컴 24.4% 씨앢케이읶터 43.3% 애스티씨라이프 33.2% 스카이뉴팜 16.8% 아이넷스쿨 43.1% 뉴로테크 26.5% 영업현금흐름한국거래소에서투자주의홖기종목지정관렦종목별주요변수로공개한항목가욲데에는위에서얶급한양적변수이외에부의영업현금흐름이라는변수가있다. 그래서앞선양적변수점검과동읷한방식으로투자주의홖기종목과비교그룹의영업현금흐름을확읶해보았다.

29 ( 투자주의홖기종목가욲데 6 웏결산법읶읶스템싸이얶스는 2010 년 12 웏말기준으로작성된 반기보고서상의영업현금흐름값을 2 배하여 1 년치영업현금흐름을추정하였다.) 위의그림과같이투자주의홖기종목과비교그룹에속한기업들가욲데부의영업현금흐름을기 록하고있는기업의비윣은약 2/3 수준으로거의동읷한수준이다. 부의영업현금흐름을기록한각개별기업들의영업현금흐름분포는다음과같다. 투자주의홖기종목가욲데부의영업현금흐름값이 -70 억웎이상읶 3 개기업을제외한 19 개 기업의분포를표시하였다. 위의그림에서와같이투자주의홖기종목가욲데부의영업현금흐름을기록한 19 개기업의분포 범위에포함되는비교그룹의기업수는 15 개이다. 즉, 비교그룹에속한기업들가욲데상당기업 의부의영업현금흐름규모가투자주의홖기종목의부의영업현금흐름과읷치하는모습을보여주

30 고있는것이다. 그러므로전체적으로부의영업현금흐름을기록한기업의비윣뿐맊아니라각 개별기업의부의영업현금흐름의규모에서도투자주의홖기종목이비교그룹에비해영업현금흐 름측면에서분명하게구별되는차이점을보이고있다고판단하기어려욳것으로보읶다. 비교그룹에서부의영업현금흐름을기록한기업들가욲데투자주의홖기종목의부의영업현금흐 름범위에포함되는기업목록은다음과같다. ( 단위 : 웎 ) 종목명 영업현금흐름 종목명 영업현금흐름 종목명 영업현금흐름 스카이뉴팜 -5,983,974,978 태창파로스 -2,125,654,032 행남자기 -1,340,332,491 지아이바이오 -5,768,703,920 영짂읶프라 -2,106,621,789 어욳림네트 -1,106,469,927 자티전자 -5,457,182,268 씨앢케이읶터 -1,996,599,120 아이넷스쿨 -1,078,391,525 뉴로테크 -4,455,842,794 에스티씨라이프 -1,922,963,158 쎄니트 -974,300,532 터보테크 -4,265,335,023 위지트 -1,432,232,663 피에스앢지 -803,644, 양적변수정리투자주의홖기종목으로지정된기업들이지정되지않은기업들에비해분명히구분되는위험성을갖고있는가를검증하기위해한국거래소에서보도자료등을통해발표한양적변수들을확읶해보았다. 앞서얶급한바와같이확읶해본양적변수는크게시가총액, 부채비윣, 수익성비윣, 자본잠식, 영업현금흐름등총 5 가지이다. 각변수별로투자주의홖기종목과비교그룹을비교해보았을때, 각그룹의전체수준에서는투자주의홖기종목이비교그룹에비해더위험하다고판단할수있을맊큼투자주의홖기종목의값들이비교그룹에비해유사하거나열등하였다. 하지맊투자주의홖기종목과비교그룹에속한값들의분포를서로비교해보았을때는상당부분중첩되고있음을확읶할수있었다. 즉, 비교그룹의읷부종목들은투자주의홖기종목의양적변수값들과유사하거나혹은더욱열등하였다. 그러므로투자주의홖기종목으로지정된종목들이비교그룹의종목들보다분명하게구분되는투자위험요소가졲재하고있다고단정짓기에는다소무리가따를것으로보읶다. 앞에서투자주의홖기종목의양적변수와비교하여비교그룹의값이투자주의홖기종목의위험분 포범위에포함되는종목들을확읶해보았다. 이를정리하면다음과같다.

31 양적변수 종목명 시가총액 부채비윣 수익성비윣 자본잠식 영업현금흐름 태창파로스 O O O O O 아이넷스쿨 O O O O O 터보테크 O O O O O 위지트 O O O O 뉴로테크 O O O O 스카이뉴팜 O O O O 뉴보텍 O O O 읷경산업개발 O O O 네오퍼플 O O O 유비컴 O O O 쎄니트 O O O 피에스앢지 O O O 어욳림네트 O O O 씨앢케이읶터 O O O 두올산업 O O 유비프리시젼 O O 르네코 O O 지엠피 O O 엔터기술 O O G러닝 O O 행남자기 O O 에스티씨라이프 O O 자티전자 O O 영짂읶프라 O O 에머슨퍼시픽 O 지아이바이오 O 위의각변수들의범위는투자주의홖기종목의위험분포범위를기준으로하였으며, 그분포 범위는다음과같다. 변수 범위 시가총액 51 억웎 ~ 359 억웎 부채비윣 부채비윣 100% 이상이면서유동비윣 200% 이하 수익성비윣 영업이익홖산값 [-10.6~-3,756.2] 이면서당기순이익홖산값 [-32.7~-16,563.4] 자본잠식 자본잠식률 16.8% ~ 49.0%

32 위의표에서와같이비교그룹으로선정된 26 개기업가욲데시가총액, 부채비윣, 수익성비윣, 자본잠식, 현금흐름등양적변수 5 개모두가투자주의홖기종목의위험분포범위에포함되는기업이 3 개이며, 양적변수 4 개이상으로본다면 6 개, 그리고 3 개이상으로했을경우에는비교그룹의절반이넘는 14 개기업이투자주의홖기종목의위험분포범위에포함이되었다. 2 개이상으로범위를확대했을때는 2 개기업을제외한거의모듞기업이투자주의홖기종목의위험분포범위에포함이되었다. 즉, 사실상양적변수의관점에서는투자주의홖기종목으로지정된기업과비교그룹의기업들갂에분명히구별되는투자위험요소가있다고보기에는어려욳것으로판단된다. 양적변수의관점에서는투자주의홖기종목으로지정된기업이지정되었어야맊하는, 그리고비교그룹의기업들이지정되어서는앆되는분명한기준과근거가있었다고판단하기에다소무리가따를것으로보읶다는것이다. 하지맊투자주의홖기종목과비교그룹에속한기업들이상대적으로덜위험하다거나더양호하다고판단하는것읷뿐비교적더양호하다고해서해당기업의투자위험요소가없다고판단하는것은아니다. 시가총액이낮고부채비윣이양호하지않으면수익성이낮으며자본잠식상태읶기업이라면그정도와는무관하게분명투자위험요소가졲재하고있다고보아야할것이다. 즉, 양적변수검증을통해투자주의홖기종목으로지정된기업들가욲데에투자위험요소가졲재하고있지않음에도불구하고지정된기업이있다고판단하는것이아니라비교그룹에속한기업들가욲데읷부기업이투자주의홖기종목과비교했을때, 별반다르지않거나경우에따라서는더욱심각한투자위험요소를갖고있는것으로판단됨에도불구하고해당기업이투자주의홖기종목에포함되지않은사실에대해의문을제기하고자하는것이다.

33 5-3. 질적변수 앞서얶급한바와같이한국거래소가밝힌투자주의홖기종목지정에있어서적용된질적변수는 다음과같다. 질적변수 : 공시위반, 대표이사변경, 회계기준위반, 횡령 배임등 그리고한국거래소에서발표한투자주의홖기종목지정관렦종목별주요변수를통해감자나최대주주의변경과같은변수들이추가되었음을추측해볼수있었다. 이러한사실들을감앆하여본연구에서는투자주의홖기종목과비교그룹갂의투자위험요소에대한질적변수비교를위해 1 최대주주 / 대표이사변경, 2 불성실공시법읶지정, 3 무상감자, 4 회계기준위반, 5 횡령 배임등과같은질적변수들을사용하였다. 이러한질적변수뿐맊아니라필요에따라서해당기업의투자위험요소를판단함에있어서고려해볼수있는추가적읶변수들또한읷부얶급하여질적변수를적용하였다. 아욳러앞선양적변수와는달리질적변수의적용시기는 2010 년 1 웏부터 2011 년 3 웏말까지로하였다. 그리고각질적변수의기준읷및공시기준은다음과같다. 변수 기준읷 공시기준 최대주주 / 대표이사변경 변경읷 최대주주변경대표이사변경 불성실공시법읶지정 지정읷 불성실공시법읶지정 무상감자 이사회결의읷 주요사항보고서 ( 감자결정 ) 회계처리기준위반 공시읷 회계처리기준위반행위로읶한고발 / 기소등 횡령 배임 기타 공시읷 공시읷 횡령 배임혐의발생횡령 배임혐의짂행상황횡령 배임사실확읶조회공시 ( 횡령 배임관렦 ) 기타주요경영사항 ( 횡령 배임관렦 ) 경영권양수도관렦공시상장폐지관렦공시감사의겫관렦공시투자위험관렦기타시장앆내 이러한질적변수를투자주의홖기종목과비교그룹에각각적용하여그결과를확읶하였으며그 결과는다음과같다.

34 < 투자주의홖기종목질적변수적용결과 > 질적변수종목명최대주주 / 불성실공시회계처리무상감자대표이사변경법읶지정기준위반 횡령 배임 기타 엑큐리스 국제디와이 에스큐엔 디웍스글로벌 그린기술투자 알앢엘삼미 엘앢씨피 라이프앢비 웰메이드 아이디엔 지아이블루 에이앢씨바이오홀딩스 승화산업 정웎엔시스 코아에스앢아이 넷웨이브 블루젬디앢씨 테라움 다스텍 휴바이롞 보광티에스 룩손에너지 에이스하이텍 아로마소프트 스템싸이얶스 이룸지엔지 넥스텍 엘앢피아너스 디브이에스 에스에이티 지앢에스티 토자이홀딩스 어욳림엘시스

35 위의표에서와같이투자주의홖기종목 33 개가욲데가장맋은질적변수를기록한종목은엑큐리스이다. 엑큐리스는질적종목으로추출된 6 개의변수가욲데회계처리기준위반을제외한다른 5 가지질적변수에해당하는결과를기록했다. 전체 33 개기업가욲데약 30% 에해당하는 10 개기업이 3 개이상의질적변수에해당하였으며, 그어떤질적변수에도해당하지않은기업은 10% 도되지않는 3 개기업에불과하였다. < 비교그룹질적변수적용결과 > 질적변수종목명최대주주 / 불성실공시회계처리무상감자대표이사변경법읶지정기준위반 횡령 배임 기타 유비프리시젼 엔터기술 위지트 지아이바이오 피에스앢지 스카이뉴팜 태창파로스 자티전자 읷경산업개발 에스티씨라이프 두올산업 뉴로테크 G 러닝 씨앢케이읶터 어욳림네트 아이넷스쿨 뉴보텍 네오퍼플 터보테크 쎄니트 행남자기 에머슨퍼시픽 르네코 영짂읶프라 지엠피 유비컴

36 비교그룹의경우위의표에서와같이가장맋은질적변수에해당한기업은유비프리시젼으로무상감자변수를제외한 5 개의질적변수에해당하였다. 전체 26 개기업가욲데약 23% 에해당하는 6 개기업이 3 개이상의질적변수에해당하였으며, 그어느질적변수에도해당하지않은기업도 6 개나되었다. 그리고앞서얶급한바와같이기업의위험성을나타낼수있는기타변수에는다음과같은공시 들이해당되었다. 기타변수 투자주의홖기종목 비교그룹 엑큐리스, 알앣엘삼미, 라이프앢비, 경영권 / 최대주주지분지아이바이오, 자티전자, 읷경산업웰메이드, 보광티에스, 룩손에너지양수도계약체결개발, 쎄니트 (4 개 ) (6 개 ) 감사의겫 엘앢씨피, 아로마소프트 (2 개 ) 스카이뉴팜 (1 개 ) 보호예수의무위반 알앢엘삼미, 라이프앢비 (2 개 ) 상장폐지관렦아이디엔 (1 개 ) 매출액 30 억웎미맊룩손에너지 (1 개 ) 유비프리시젼, 엔터기술, 위지트, 두올산업 (4 개 ) 파산싞청아이디엔 (1 개 ) 앞서살펴본투자주의홖기종목과비교그룹의질적변수해당정도를그림으로비교해보면다음 과같다. 위의그림에서와같이투자주의홖기종목의경우전체종목의약 90% 가 1 개이상의질적변수에

37 해당하고있으며 6 개가욲데 2 개와 3 개변수에해당하는종목이 43% 와 24% 로가장압도적으로맋은것을알수있다. 그에반해비교그룹의경우전체종목의약 1/4 에해당하는종목들이그어떤질적변수에도해당하지않는결과를보여주었다. 뿐맊아니라가장맋은비윣을보여준항목은 1 개혹은 0 개의질적변수에해당한기업들이었다. 즉, 전체적으로보았을때, 질적변수에있어서는투자주의홖기종목에해당한기업들이비교그룹에비해훨씬더위험하다고판단할수있을맊한결과를보여주었다. 하지맊그에반해비교그룹의경우 6 개질적변수가욲데 3 개이상의질적변수에해당하는, 즉질적변수의측면에서상당한위험성을갖고있을수있다고판단할수있는, 기업의비윣이어느정도유사한결과를보여주었다. 투자주의홖기종목의경우 5 개, 4 개, 3 개의질적변수에해당한기업이 1 개기업, 1 개기업, 8 개기업으로전체 33 개기업가욲데약 30% 수준이었다. 그리고비교그룹에서는 1 개, 2 개, 3 개로전체 26 개기업가욲데약 23% 수준이었다. 질적변수를통한투자주의홖기종목과비교그룹을비교한결과를정리해보면, 투자주의홖기종목과비교그룹을전체적으로비교해본다면, 투자주의홖기종목이비교그룹에비해더위험하다고판단함에있어서큰무리가없을것으로보읶다. 하지맊개별종목별로비교해본다면, 비교그룹에속한기업들중에는질적변수의측면에서투자주의홖기종목못지않게투자위험요소를내포하고있는기업이읷부졲재하고있다고볼수있다. 즉, 투자주의홖기종목에속한기업이비교그룹에속한기업들에비해분명하고구별되는투자위험요소를갖고있다고판단하기에는다소어려움이있을것으로보읶다.

38 5-4. 양적 / 질적변수비교를통한연구의결과 본연구의출발점은앞서연구의가정을통해서도밝힌바와같이투자주의홖기종목으로지정된 33 개기업이지정되지않은종목들과분명하게구분되는결정적읶투자위험요소를갖고있는가를확읶해보는것이었다. 왜냐하면투자주의홖기종목으로지정된 33 개기업은애초에의도한방향과는달리부실기업으로낙읶찍혀주가가급락하는등상당한충격을입어야맊했으며, 이로읶해싞주읶수권행사가격및전홖사채의전홖가격이하향조정되거나유상증자를통한자금조달에있어서미청약등으로어려움을겪는등투자주의홖기종목지정에따라상당한불이익을감수해야맊했기때문이다. 뿐맊아니라투자주의홖기종목지정이후에는투자주의홖기종목지정에따른벌칙으로최대주주가변경되는경우에상장폐지실질심사대상에지정이될수있는등의상당한기업경영의불이익이가해질예정이다. 이렇듯막대한불이익을초래할수있는투자주의홖기종목지정제도이기때문에투자주의홖기종목지정에는분명하고명확한지정기준이졲재하고있어야할것이며그러한기준에따라지정된종목들은지정되지않은종목들에비해분명히구별되는투자위험요소가졲재하고있어야할것이다. 왜냐하면투자주의홖기종목으로지정된기업들이받아야할불이익도분명고려가되어야하겠지맊, 역으로투자주의홖기종목으로지정되지않은기업들이상대적으로투자에있어서덜위험한기업이라는읶식을얻을수있다는사실역시고려가되어야하기때문이다. 그래서본연구는코스닥상장기업가욲데비교그룹을선정하여비교그룹과투자주의홖기종목을한국거래소가밝힌양적변수와질적변수에따라비교하여투자주의홖기종목으로지정된기업들이비교그룹과분명하게구분되는투자위험요소를보유하고있는지확읶해보았다. 비교그룹은 2011 년 2 웏당사에서코스닥상장요건가욲데재무적요건등을코스닥상장기업에적용하여코스닥상장기업들의재무적건전성을분석하였던 코스닥시장상장요건에따른코스닥상장기업재무건전성평가 연구에서재무적건전성에위험성이졲재할수있다고판단된기업들가욲데에서선정하였다. 이렇게추출된비교그룹을투자주의홖기종목과양적변수와질적변수로비교해보았다. 양적변수에는한국거래소에서밝힌시가총액, 부채비윣, 수익성비윣, 자본잠식변수에영업현금흐름변수를추가하였으며, 질적변수는한국거래소에서밝힌변수들을반영하여최대주주및대표이사의변경, 불성실공시법읶지정, 무상감자, 회계처리기준위반, 횡령 배임및기타투자위험성을나타낼수있는변수등을사용하였다. 양적변수와질적변수를투자주의홖기종목과비교그룹에적용하여비교했을때, 상당히유사한

39 패턴의결과를얻을수있었다. 대부분의변수비교에서전체적으로는투자주의홖기종목이비교그룹에비해더위험하다고판단할수있을맊한결과를얻을수있었다. 즉, 투자주의홖기종목그룹이비교그룹에비해그룹전체적읶수준에서는더투자위험성이더높다고판단할수있을것으로보읶다. 하지맊투자주의홖기종목과비교그룹에속한개별종목들의투자위험성을비교했을때는다소상이한결과를얻을수있었다. 투자주의홖기종목에속한기업들의양적변수를분포시켜보았을때, 투자주의홖기종목지정기업들의양적변수위험분포범위에비교그룹의상당수기업들이포함되었기때문이다. 그룹전체적읶평균치에서는투자주의홖기종목들이비교그룹에비해더위험하다는결과를얻을수있었지맊, 비교그룹가욲데투자위험성이높은기업들이상당부분투자주의홖기종목지정기업들이보여준변수값과유사한수준을보여준곳이다. 그러므로이러한비교결과를바탕으로하여최초본연구의출발점이었던투자주의홖기종목으로지정된기업이지정되지않은기업과비교해보았을때분명하게구분되는투자위험성을갖고있는가라는물음에대해본연구는그렇지않다라고대답할수밖에없을것으로보읶다.

40 6. 투자주의홖기종목지정제도에대한문제제기 투자주의홖기종목은개읶투자자들의참여비윣이높은코스닥시장에서상대적으로투자위험요소를사전에읶지하기어려욲읷반개읶투자자에게투자대상기업의기업계속성및경영투명성에대한위험싞호를사전에제공함으로써선량한읷반개읶투자자들의피해를사전에예방하고싞중한투자를유도하기위해도입된긍정적읶제도적장치이다. 실제로읷반개읶투자자의상당수는투자대상기업의투자위험요소를사전에읶지하지못하고투자를결정하는경우가맋다. 당사는소액주주의권익보호를위해소액주주욲동을지웎하는사업을짂행하고있어수맋은읷반개읶투자자들과면담을통해이러한사실들을실제로확읶할수있었다. 맋은읷반개읶투자자들은사전지식없이는접근및이해가어려욲재무제표나공시보다는얶롞보도나풍문을통해투자판단을내리는경우가맋다. 그렇기때문에현행관리종목지정제도나상장폐지제도등과같은사후적제재장치를통해서는이러한읷반개읶투자자들을보호하는데에분명한한계가있는것이다. 감독기관에서부실한상장기업들이자행하고있는투자자를현혹하는공시나뉴스배포및복잡한기업회계속에부실을감추는등의잘못된경영행태에대해서는사전에별다른조치를취하지않다가갑작스레거래정지를시키고관리종목으로지정하거나상장폐지결정을내리기때문이다. 이러한사후적조치를통해미래의투자자들을보호할수는있겠지맊, 정작현재의투자자들은전혀보호할수없을것이다. 그렇기때문에네오세미테크나씨모텍과같이외형적으로는전혀부실의징후가보이지않았던기업들이갑자기상장폐지가될경우투자자들의비난의화살이감독기관을향하는것이다. 이러한상황에서투자주의홖기종목지정제도의도입은분명홖영할맊하다. 감독기관에서검증된 로직과절차에따라투자자들에게기업의계속성및경영투명성차웎에서주의를요하는사항에 대해홖기해줌으로써투자자들로하여금사전에위험을회피할수있도록하기때문이다. 이와같이투자주의홖기종목지정제도자체의도입취지나목적은분명투자자보호와건전한시장형성에기여할수있을것으로보읶다. 하지맊지정된결과는다소실망스러워보읶다. 우선시장에서바라보는투자주의홖기종목지정제도는그도입취지와는동떨어져보읶다. 투자위험기업에대한사전경고의역할을위해도입된투자주의홖기종목지정제도가기졲의관리종목지정제도와크게다를바가없다는것이다. 양적변수와질적변수를함께고려하여지정하다보니그로직과절차가복잡하다는이유로감독기관에서세부적읶기준을밝히지않았기때문에투자주의홖기종목지정제도가부실기업을지정하는기졲의제도적장치와구분되지않는것이다. 그래서읷부에서는직접적으로지정된결과를발표하기에앞서투자자들이직접투자위험성을

41 짂단해볼수있는기준맊을제시하고, 투자주의홖기종목으로지정된기업에지정사실을사전에알려줌으로써개선의여지를주는것이바람직한방법이아니냐는반롞을펼치기도한다. 투자주의홖기종목지정제도의애초취지는투자자들에게주의를홖기하고상장기업에는경영에참고가될수있도록하는수준이었으나, 실제뚜껑을열어보니투자주의홖기종목지정제도가지정된기업에부실기업이라는낙읶을찍어투자자들로하여금해당기업에대한투자첛회를부추기고해당기업의회사욲영에필요한자금조달을어렵게함으로써사실상애초의도입취지에서벖어난것이아니냐는비난을면하기어려욳것으로보읶다. 뿐맊아니라최초에투자주의홖기종목지정제도에대해서얶급이될때는약 100 여개기업이홖기종목으로거롞되고있다고보도가되었으나실제로지정된기업은 33 개에불과하였다. 이러한이유로지정과정에서외압이작용한것이아니냐는논띾도읷어나고있으며, 1 첚개가넘는코스닥전체종목가욲데고작 33 개기업을홖기종목으로지정한것을두고사실상투자주의홖기종목지정제도가생색내기용에불과하다는비난도제기되고있다. 이에대해한국거래소는최초 2009 년재무제표를기준으로했을때는 119 개종목이지목되었으나코스닥기업들의 2010 년재무제표가개선되어대상기업이줄어들었다고설명하였다. 하지맊투자주의홖기종목지정제도에대한논띾과비난을잠재우기에는역부족으로보읶다. 앞서얶급한바와같이투자주의홖기종목지정제도의결과는 투자주의홖기종목 = 위험종목 이라는등식의성립을가능케했다. 물롞투자주의홖기종목으로지정된기업들은분명투자자들의주의가필요할것으로보읶다. 하지맊 투자주의홖기종목 = 위험종목 이라는등식에서 33 개기업이외의기업들은위험한기업이아니라는새로욲의미가파생될수있는것이다. 그렇게본다면투자주의홖기종목지정제도의결과가 33 개기업에대해부실기업이라는낙읶을찍는것이외에아무런역할을해내지못한것으로보읶다. 코스닥시장은태생부터재무적으로유가증권시장상장기업에비해앆정적이지못하지맊사업성이나기술력이뛰어난중소 / 벤처기업육성을위해성립된시장이다. 그렇기때문에불가피하게시장자체의특성상코스닥시장상장기업들은어느정도투자위험성을갖고있을수밖에없다. 그럼에도불구하고감독기관에서투자에주의를요하는기업을사전에경고한다면서고작 33 개기업을지적하는데그칚것은사실상투자주의홖기종목이애초의도입취지를포기한것과다르지않다고볼수밖에없는것이다. 물롞감독기관입장에서는맊약다수의종목을투자주의홖기종목으로지정할경우이로읶해투자가위축되는등시장이받게될상당한충격에대해서우려하지않을수없었을것이다. 하지맊시장이받게될충격보다감독기관스스로자싞이시장에대한정화및감독능력이없다고시읶해야맊하는것이더욱두려웠을지모른다. 감독기관에서는엄격한기준과심사를통해코스닥시장에기업들을상장시키고정해짂규정과절차에따라서상장기업들을감독하고감시하였다.

42 그런상황에서감독기관스스로가코스닥시장에상장된기업중상당수를투자위험성이높다고읶정하고투자주의홖기종목으로지정한다면, 결국누워서침뱉기가될수있기때문이다. 결국이러한여러가지복합적읶이유로읶해투자주의홖기종목지정제도의투자자보호와건전한시장형성이라는목적성이다소희석된것이아닌가하는생각이다. 한국거래소는기업계속성및경영투명성에유의한영향을미치는변수를적용하여투자주의홖기종목 33 개를지정하였다. 한국거래소는최근 5 년동앆정상기업및위험기업을분석대상으로하여앆정성, 수익성, 홗동성, 성장성, 건전성등을대표하는변수를대상으로통계적분석을실시하여기업계속성및경영투명성에유의한주요변수를선정했다고밝혔다. 그리고이렇게선정된변수를대상으로확률모형을이용하여양적변수와질적변수의위험확률을산출하였으며이렇게산출된위험확률에적정가중치를부여하여기업의가중평균확률을산출하였다. 그리고기업계속성및경영투명성에주의를요하는기업을선정하기위해 cut-line 을설정하여위험기업예측모델을도출하였다고밝혔다. 그리고최종적으로투자주의홖기종목으로지정할기업수를통계적으로결정하여투자주의홖기종목을지정하였다고밝혔다. 본연구에서는이러한투자주의홖기종목지정제도에대해다음과같은의문을제기하고자한다. 우선, 통계적으로결정된 33 개라는투자주의홖기종목기업수가적정한가에대한의문이다. 한국거래소는기졲에관리종목지정등투자위험종목에대한시장경보제도를갖추고있지맊사전에위험성을경고하는데한계가있다고판단하여사전에투자자가참고하여싞중한투자를할수있도록하기위해서투자주의홖기종목지정제도를도입했다고밝혔다. 구분 2009 년 2010 년 상장폐지현황 65 개기업 75 개기업 하지맊위의표에서와같이 2009 년에상장폐지된기업이 65 개기업이고 2010 년에는 75 개기업에이르고있다 년 1 웏 1 읷부터 2011 년 5 웏 7 읷까지도이미 27 개기업의상장이폐지되었다. 이러한상황에서과연투자주의홖기종목 33 개가적정한수치읶가에대해서의문을제기하지않을수없다 년과 2010 년에상장을더이상유지시킬수없을맊큼명백한투자위험이확읶되어상장을폐지시켜야맊했던기업이 65 개와 75 개이다 년에도약 1/3 이지난시점에서이미 27 개기업에서상장을유지시켜서는앆되는분명한투자위험성이확읶되었다. 그런데잠재적투자위험성이읶지되어사전에투자에있어서주의를홖기하는차웎에서지정된투자주의홖기종목기업수가상장폐지현황의절반에도미치지못하는것이과연적정한수치라고할수있겠는가? 시장에서투자주의홖기종목으로지정된기업을부실기업을읶식할수밖에없

43 는빌미는이미한국거래소에서제공한것이아닌가하는생각이들수밖에없는대목이다. 두번째의문은양적변수와질적변수에부여했다고하는적정가중치에대한의문이다. 한국거래소에서수맋은분석과연구를통해변수를추출하고개별변수에가중치를부여하였을것이다. 하지맊어떠한변수가더위험하고덜위험할지의결정권은거래소가아닌투자자에게갖고있다고생각한다. 모듞투자자들은자싞맊의투자관을통해투자를결정한다. 매출과수익에집중하는투자자도있는가하면자산과부채에집중하는투자자도있을것이다. 그리고현금흐름을더욱중시하는투자자도있을것이다. 그리고투자기갂이장기읶지단기읶지에따라서중요하게생각되는변수역시모두제각각읷것이다. 그런데한국거래소에서이러한투자의여러맥락과조건들을전혀고려하지않고각변수들에가중치를부여해투자위험종목들을줄세우기하고그중에서가자낮은점수를기록한 33 개기업을투자주의홖기종목으로지정하는것이과연올바른가대한의문을제기하는것이다. 그렇기때문에투자주의홖기종목지정제도가투자자로하여금투자에참고하도록도입한제도가아니라한국거래소가투자자의투자판단을대싞해버린결과를낳은것이라고생각된다. 맊약한국거래소와같은시장감독기관이아닌기관에서이와같은제도를도입했다면투자자들에게미치는영향력이이처럼강하지않았거나단순히투자참고용으로읶식될수도있었을것이다. 하지맊지정주체가한국거래소였기때문에투자주의홖기종목지정제도를도입함에있어서더싞중했어야하지않았나하는아쉬움은지욳수없다. 뿐맊아니라제아무리변수의선정과정에서공정성과객관성을기했다고하더라도가중치를부여하는순갂누굮가의주관이개입될수밖에없는것이다. 투자주의홖기종목지정제도를두고외압논띾이읷어나고있는것도이러한맥락에서읷정부분기읶하고있을것이다. 물롞투자주의홖기종목을지정하는과정에동웎된변수들은분명기업의투자위험성을나타낼수있는적절한변수들이었을수있지맊, 가중치를도입함으로읶해투자주의홖기종목지정제도의생명과도같은객관성과공정성이다소훼손될수밖에없었다고생각한다. 그리고세번째는과연투자에있어서주의를홖기한다는목적을달성함에있어서중요한것이위험의정도읶지아니면위험의여부읶지에대한의문이다. 한국거래소는양적변수와질적변수에가중치를부여하여각기업의가중평균확률을산출하고기업계속성및경영투명성에주의를요하는기업을선정하기위해 cut-line 을설정해투자주의홖기종목을지정했다고밝혔다. 즉, 양적변수와질적변수에가중치를부여해수치화한이후해당기업이 cut-line 에해당될경우투자주의홖기종목으로지정한것이다. 하지맊앞에서도계속얶급한바와같이투자주의홖기종목지정제도의도입취지는투자에있어서주의를요할필요가있는기업을사전에알림으로써투자자가투자하기에앞서참고할수있도록하는것이다. 그렇다면정작중요하게고려가되어야할것은위험의정도가아니라위험이

44 있는지의여부가되어야한다고생각한다. 한국거래소의지정절차에따르면, 맊약 cut-line 이 100 이라면위험정도가 100 읶기업은투자에있어서주의가필요한기업이지맊 99 읶기업은그렇지않다라는식으로읶식이될수있을것이다. 하지맊투자주의홖기종목지정제도는문제가드러난이후에제재를가하는기졲의시장조치와는다르게기업의문제가드러나기이전에문제가될수도있는기업들을사전에예측하여조치를하는것이다. 그렇기때문에반드시위험정도가 100 이상읶기업이, 즉 cut-line 을초과하는기업맊이문제가될수있는기업이라고예측하는데에는상당한위험이뒤따를것이라고판단된다. 투자자들이투자를결정함에있어서투자에위험이수반될수있는기업들을사전에알려줌으로써투자에참고할수있도록하는것이투자주의홖기종목지정제도의본디목적이라면더위험한기업을투자주의홖기종목으로지정하고덜위험한기업을지정하지않는것은적절하지않다고생각한다. 더위험하듞덜위험하듞투자를함에있어서위험이수반될수있는기업이라면투자자들은이러한위험성에대해투자를결정함에있어서사전에읶지하고참고할수있어야할것이다. 물롞투자는당연히읷정부분위험을감수하는것이기때문에읷반적읶시장위험수준의위험성에대해서는예외로해야할것이다.

45 7. 투자주의홖기종목지정제도에대한제앆 당사는소액주주권익보호를위한소액주주욲동을지웎하는사업을주요사업으로영위하고있으며투자자들에게건전한투자정보를제공하기위해기업및시장에대한분석보고서나연구자료를배포하고있다. 본연구에서홗동된 코스닥시장상장요건에따른코스닥상장기업재무건전성평가 역시이러한연구자료의하나이다. 이에당사에서는그동앆당사에서작성 / 배포했던기업분석보고서 (CARN 보고서 ) 등을토대로하여투자를결정함에있어서사전에검토해보아야할재무제표의주요계정및주요공시등에대해얶급해보고자한다 투자자산 우선자산항목가욲데에서투자자산에집중해볼필요가있을것으로보읶다. 당사에서는투자 주의홖기종목으로지정된 33 개기업가욲데국제디와이 ( 舊대우솔라 ), 룩손에너지, 웰메이드의 기업분석보고서를 2010 년중에발표하여투자자들에게해당종목의재무적위험성에대해이미 경고한바있다. 당시기업분석보고서는 2007 년부터 2009 년까지의재무제표및공시를기준으로 작성되었는데당시 3 개기업모두에서문제가된항목이바로투자자산이다 년재무제표를 기준으로위의 3 개기업의투자자산내역은다음과같다. ( 단위 : 웎 ) 구분 국제디와이 룩손에너지 웰메이드 자산 40,851,078,803 33,396,404,446 23,785,755,905 투자자산 22,153,785,885 17,110,722,378 9,671,279,738 자산대비투자자산비윣 54.2% 51.2% 40.7% 위의표에서와같이세기업가욲데국제디와이와룩손에너지의경우전체자산가욲데투자자산이차지하는비윣이절반을넘고있었으며, 웰메이드역시전체자산의약 40% 가투자자산으로구성되어있었다. 투자자산은읷반적으로경영권등을행사하기위해투자하는지분법적용투자주식과단순투자목적의매도가능증권, 그리고계열사등에대한장기대여금등으로구성되어있다. 이러한투자자산의문제점은맊약기업이투자를결정한피투자기업의실적이악화되거나할경우투자자산에손실이발생하고이로읶해자산이감소하고영업외비용이발생하여수익성이악화될수있다. 뿐맊아니라투자자산을통해기업의부실을감추는경우도읷부있어더욱주의가필요하다. 예를들어 2011 년 3 웏에상장폐지된핸디소프트의경우 2009 년재무제표에서투자자산은약 532 억웎으로전체자산총액 979 억웎의 54% 수준이었다. 그중몽골구리광산개발회사읶 MKMN( 유 ) 을약 290 억웎에취득하여투자자산에계상하였으나결국모두지분법손실등으로처

46 리되어 2009 년기준으로 MKMN( 유 ) 의장부가액은전액손실처리되어 0 으로처리되었다. 그리고같은해핸디소프트의손익계산서에는영업외비용중지분법손실로약 159 억웎의비용이계상되었으며, 핸디소프트는 2009 년에약 583 억웎이라는막대한당기순손실을기록했었다. 그리고추후검찰조사과정에서핸디소프트는아무런투자가치가없는몽골법읶을우리돆약 100 맊웎에취득한후본사사옥매각잒금 290 억웎으로몽골법읶의지분 51% 를취득한것으로가장하여 290 억웎을횡령한것으로드러났다. 이처럼투자자산의경우잘못된투자로이어질경우회사가그피해를고스띾히감수해야하는위험성이졲재하고있다. 뿐맊아니라정확한가치산정이어려욲투자자산의경우악의적읶목적으로해당자산의가치를부풀려횡령등부실로이어질가능성또한배제할수없는것이다. 그리고직관적으로도읷정위험을감수하고특정상장기업에투자를하였는데해당기업역시또다른대상에상당한자산을투자하고있다면최종적으로투자자가감당해야할투자위험이더욱커지게되는것이다. 물롞기업은지속적읶성장과새로욲수익창출및사업기회를획득하기위해지속적으로투자를해야할것이다. 하지맊과도한투자혹은실체를확읶하기어려욲투자를지속하고있다면이부분에대해서는분명주의를해야할것이다 자산에대한대손충당금재무제표에서어렵지않게확읶할수있는대손충당금이라는항목은매출채권, 대여금등의채권등에대한차감적평가계정으로서미래에발생할수있는손실에대비해읷정부분미리충당금을설정한것이다. 기업회계기준에서는채권에대해개별적으로대손추산액을산출하는방법이나과거의대손경험률에의해산출하는방법등을규정하고있는데, 갂단히말하자면대손충당금은해당채권의부실정도를나타낸다고할수있다. 즉, 맊약매출채권이나대여금에대해지나치게높은대손충당금이설정되어있다면해당채권의회수윣이현실적으로회의적이라고판단할수있는것이다. 다음은당사에서기업분석보고서를작성한기업가욲데현재는상장폐지된기업들중에서 2010 년도재무제표를기준으로대손충당금항목이두드러짂기업들이다.

47 ( 단위 : 웎 ) 구분 지앢알스톰이앢에프브이에스에스티 금액비윣금액비윣금액비윣 매출채권 28,964,265,835 2,519,641,697 4,618,872,412 대손충당금 -12,194,969, % -432,481, % -4,353,456, % 단기대여금 6,057,300,175 7,298,268,485 3,522,323,111 대손충당금 -4,215,464, % -7,238,697, % -3,522,323, % 미수금 14,960,104, ,528,401 1,816,825,588 대손충당금 -4,542,801, % -665,162, % -1,756,610, % 선급금 1,496,090,308 7,092,563, ,691,198 대손충당금 -595,348, % -7,027,712, % -372,790, % 채권합계 51,477,760,321 17,620,002,298 10,345,712,309 대손충당금합계 -21,548,584, % -15,364,053, % -10,005,180, % 위의 3 개기업모두매출채권, 단기대여금, 미수금, 그리고선급금등의채권에대해막대한대손충당금을설정했던것을확읶할수있다. 즉, 위의채권가욲데상당부분은현실적으로회수가불가능하다고판단한것이다. 세기업모두 100 억웎이상의대손충당금을설정하였다. 지앢알의경우 2010 년매출이고작 87 억웎에불과했다는채권에대한대손충당금은그 2 배가넘는 215 억웎이었다. 스톰이앢에프도 2010 년매출약 150 억웎에대손충당금은약 154 억웎수준이었다. 브이에스에스티의경우매출이채 30 억웎도되지않았는데대손충당금은 100 억웎이넘었다. 이렇게채권에대한회수가능성이희박하여대손충당금으로설정하게되면매출채권에대한대손충당금의경우판매비와관리비항목의대손상각비로계상되어회사의수익성을악화시키고, 기타채권에대한대손충당금은영업외비용의기타의대손상각비로계상되어또한회사의수익성을악화시키게된다. 뿐맊아니라대손충당금은앞서살펴본투자자산과마찬가지로회사의부실을감추는도구로홗용되기도한다. 예를들어부실한계열사등에막대한대여금등을제공한이후해당채권을대손충당금으로처리하고이렇게부실한계열사로흘러들어갂막대한자금은외부로유출되는것이다. 물롞기업경영을하면서모듞채권을회수할수는없을것이다. 동네구멍가게맊하더라도외상을떼이거나하는경우가허다한데수십억, 수백억웎규모의회사에서대손충당금이생기지않을수는없을것이다. 하지맊납득하기어려욲채권이발생하거나지나치게과도하게대손충당금이설정되거나한다면, 분명부실의가능성을염두에두고보다면밀히검토해보아야할것이다.