14 經, 39 卷 각종상을제정하여정기적으로수상기업을선정하고있다. 기업입장에서보면이런기관이수여하는상을수상 ( ) 했다는사실을이용해경쟁사보다나은기업이라고홍보할수있는기회를가질수있다. 그러나우후죽순처럼상의종류가많아져상의희소성과권위가떨어져수상 ( ) 은효과가생각처럼

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하니 부
6 years ago
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1 經, 39 卷 (2005 年 12 ) 수상 ( ) 이기업가치에미치는영향에관한연구 * 김병도 *** 정용수 *** 최근기업을대상으로수여되는상 (award) 을제정하는기관의수가빠르게늘어나는추세이다. 동시에기업은수상을마케팅차별화의한수단으로생각하여수상을위한많은마케팅투자를하고있다. 그러나수상이기업의가치또는이미지에어느정도영향을미치는지에대한체계적인연구는찾아볼수없다. 본연구의목적은기업의수상활동이기업가치에미치는영향을정량적으로측정하는데있다. 우리는수상을하나의사건으로보고사건연구 (event study) 방법론을적용하였다. 즉기업의수상사건이주가에어떻게반영되는지를측정하였고, 상을수여하는기관이나수상연도에따른수상효율성의상이성을살펴보았다. 우리나라거래소및코스닥시장에상장된기업들중대표적인상을받은기업을대상으로사건연구방법론을적용해본결과, 수상은기업가치에아무런영향을미치지못하는것으로나타났다. 또한상을수여하는기관과수상연도역시기업가치에미치는영향력에있어아무런차이가없는것으로나타났다. I. 서론 최근기업을대상으로한상 (award) 을제정, 수여하는기관의수가빠르게늘어나는추세이다. 기업에상을수여하는대표적인기관의예로한국생산성본부, 한국표준협회, 한국능률협회등이있다. 최근에는각신문사들도 광고대상 이라는명목으로 * 본연구는서울대학교경영대학경영연구소에서지원한연구비로수행되었음. ** 서울대학교경영대학경영학과교수 ***LG경제연구원경영컨설팅 2센터연구원 13

2 14 經, 39 卷 각종상을제정하여정기적으로수상기업을선정하고있다. 기업입장에서보면이런기관이수여하는상을수상 ( ) 했다는사실을이용해경쟁사보다나은기업이라고홍보할수있는기회를가질수있다. 그러나우후죽순처럼상의종류가많아져상의희소성과권위가떨어져수상 ( ) 은효과가생각처럼크지않다는의견도있다 ( 김동훈 2000). 즉수상을위해노력하는것은기업자원의낭비라는것이다. 이렇게기업의마케팅활동을평가하여수여하는상이난무하고그효과가검증되지않은시점에서, 기업은수상을위해어는정도의마케팅투자를해야하는지알기란쉽지않다는것이다. 각종상을수상함으로써얻는기업홍보효과를정성적또는정량적으로측정한연구는아직없다. 본연구의주요목적은기업의수상활동이기업가치에미치는영향을정량적으로측정하는데있다. 우리는수상에따른기업홍보효과를수상으로인한기업가치의증가분이라는대체변수 (proxy variable) 로측정하였다. 즉어떤기업이수상을했다는정보가시장에공개된시점에서주식가격의변화정도를측정하고변화의통계적유의성을검증함으로써수상의가치를평가하였다. 보다구체적으로우리는사건연구방법론 (event study methodology) 을사용하여수상이라는특정사건으로인한기업가치의증가분을파악하였다 (Brown and Warner, 1985). 본논문은실무자들이많은관심은갖고있지만아직그가치를측정한적이없는 수상 의가치를정량적으로측정했다는점에서마케팅연구에기여한다. 즉수상이라는마케팅활동의투자수익률 (return on investment) 을객관적으로측정할수있는방법론을제시했다는것이다. 본논문의결과는실무적으로도그의미가크다. 본연구를통해기업의최고경영자와마케팅관리자는수상을통한홍보전략을수립할때수상의재무적가치를고려할수있기때문에보다과학적인마케팅투자를할수있다. 우리는다음장에서사건연구방법론의배경을간단히설명하고이를국내기업의수상 ( ) 사례에적용한다. 다음으로국내기업의수상사건데이터를수집한방법과수집된데이터의특성을설명한다. 다음장에서는 116건의국내기업수상사건에사건연구방법론을적용한결과를분석하고, 마지막으로본연구의결론과미래의연구방향을제시한다.

3 김병도 정용수 15 II. 사건연구방법론 사건연구 (event study) 방법이란기대하지않은사건의발생혹은새로운기업정보의공개가해당기업의기대수익성 (expected profitability) 에미치는효과를측정하는방법론이다. 사건연구는시장의효율성을연구하던재무이론가들에의해처음개발되었다 (Fama, Fisher, Jensen and Roll, 1969). 효율적시장가설 (efficient market hypothesis) 에따르면주가 (stock price) 는기업이현재보유하고있는자산으로부터기대할수있는미래현금흐름을현재가치로환산한값이다. 따라서예상치못한사건이나정보가발생할경우이새로운사건정보가기업의현재및미래수익에영향을미칠것이라면, 이정보는주가에즉시반영된다. 즉주가는기업가치를반영하는신뢰성있는지표로간주될수있으며, 우리는사건이발생하기전 후의주가변화를측정함으로써해당사건의경제적가치를정확하게측정할수있다는것이다 (Brown and Warner, 1985). 사건연구방법론은주식분할 (stock split) 이기업의주가에미치는영향을분석한연구를시작으로 (Fama et al., 1969), 경제학, 회계학, 재무, 전략등다양한분야의여러문제에적용되었다. 최근에는마케팅관련분야에도사건연구가성공적으로적용되었다. 신제품출시 (Eddy and Saunders, 1980; Chaney, DeVinney, and Winer, 1991), 허위및불공정광고에대한규제 (Peltzman, 1981), 제품회수 (Jarrell and Peltzman, 1985), 기업명변경 (Horsky and Swyngedouw, 1987), 유명연예인광고 (Agrawal and Kamakura, 1995), 브랜드확장 (Lane and Jacobson, 1995), 신제품출시지연 (Hendricks and Singhal, 1997), 특정기업광고모델의부정적행위 (Kulik and Jacobson, 2001) 등이사건연구가적용된마케팅문제의예들이다. 최근국내에서도스포츠후원마케팅이기업가치에미치는영향 ( 안광호, 임병훈, 김영기, 2003), CRM 투자가기업가치에미치는영향 ( 김병도, 김지경, 우상진, 2004) 등의마케팅연구가사건연구방법론을사용하였다. 어떤사건이기업가치에미치는영향을조사하기위해서우리는비정상수익률 (abnormal return) 을측정해야한다. 비정상수익률이란통상적인시장의움직임으로인한것이상의주가변화를의미한다. 비정상수익률은정상수익률 (normal return) 을

4 16 經, 39 卷 측정하기위해사용할기준모델 (benchmark model) 로어떤모형을선정하는지에따라달라질수있다. 본연구에서는시장모형 (market model) 을기준모델로사용했다. 시장모형은다양한시장여건하에서기준모델의역할을성공적으로수행한것으로평가받고있다 (Brown and Warner, 1985). 또한결과의신뢰성을높이기위해본연구는이분산성의문제를고려하여표준비정상수익률 (standardized abnormal return) 을사용한검증결과를제시했다 (Boehmer et al., 1991). III. 국내기업의수상 (event) 본연구의연구대상은 2001년부터 2003년까지한국생산성본부의 NCSI, 한국표준협회의 KS-SQI, 한국능률협회컨설팅의 KCSI에서 1위기업으로선정된기업중에서거래소및코스닥에상장된기업으로제한했다. 사건일 (event day) 은기업의수상소식이주요일간지에발표된날로정의했다. 1) 기업의수상사건은 KINDS(Korea Integrated News Database System) 에서키워드검색을통해도출되었다. 주가자료는 KIS-FAS/SMAT 과 Fnguide.com에서제공하는개별종목일별시계열자료를사용하여수집하였다. 또한시장모형의기준지수로는거래소상장기업의경우는종합주가지수, 코스닥등록기업의경우는코스닥지수를사용하였다. 이와같이선정된표본중다음조건에해당하는경우는연구대상에서제외되었다. (1) 수상기업의주가자료가사건발생일 2주전부터시작해 200일이상의자료가존재하지않는경우 (2) 200일의자료를통해추정한베타값이유의하지않은경우 (3) 수상이외의다른사건이사건연구기간 (event period) 내에발생한경우 1) 한국생산성본부의 NCSI는조선일보를통해, 한국표준협회의 KS-SQI는동아일보를통해발표된발표일을기준으로했으며, 한국능률협회컨설팅의 KCSI의경우매일경제를통해발표된날에하루를더한날을기준으로했다. 이는매일경제의경우석간으로하루를더한날의주식거래일에신문의정보가이용될수있다고판단했기때문이다.

5 김병도 정용수 17 < 표 1> 전체표본의분포 제정기관 수상연도 수상기업 한국생산성본부 2002 SK텔레콤, 한국통신, 하나로통신, 아시아나항공, 삼성전자, 삼성물 NCSI 산, 제일모직, 진로발효, 하이트맥주, SK네트웍스, 삼성물산, CJ홈쇼핑, LG투자증권, 삼성화재 2003 SK텔레콤, 한국통신, 하나로통신, 아시아나항공, 삼성전자, LG전자, 현대차, 삼성물산, 제일모직, 진로발효, 하이트맥주, SK네트웍스, CJ홈쇼핑, 호텔신라, 삼성증권, 삼성화재 한국표준협회 2002 삼성전자, 기아차, 웅진코웨이, 삼성물산, LG홈쇼핑, 한진, 대한통 KS-SQI 운, SK네트웍스, 삼성증권, 아시아나항공, SK텔레콤 2003 CJ엔터테인, 삼성물산, 한국통신, 삼성전자, 현대차, LG홈쇼핑, 금호산업, 삼성화재, 삼성증권, 신한지주, 아시아나항공, 하나로통신, SK텔레콤, 호텔신라 한국능률협회 2002 한국타이어, 금강고려화학, 삼성전자, 웅진코웨이, 현대차, 에이스 KCSI 침대, 영창악기, CJ, 동원F&B, 신동방, 진로발효, 하이트맥주, 일양약품, 제일모직, 좋은사람들, 신영와코루, 태평양, SK네트웍스, 신세계, LG홈쇼핑, 삼성물산, 금호산업, 아시아나항공, 대한통운, 한국통신, SK텔레콤, 하나로동신, 삼성화재 2003 한국타이어, 삼성전자, LG전자, 웅진코웨이, 현대자동차, 한샘, 에이스침대, 영창악기, 대상, 진로발효, 하이트맥주, 롯데칠성, 제일모직, 좋은사람들, 신영와코루, 아가방, LG생활건강, CJ, 태평양, 현대백화점, 신세계, LG홈쇼핑, 인터파크, 웅진닷컴, 동양고속, 한국통신, SK텔레콤, 하나로통신, 신한지주, 삼성화재, 대신증권, CJ엔 터테인 즉회귀분석으로모수를추정하기어려운경우와사건기간내에기업의수상이외의사건이동시에발생하여순수한기업의수상효과를측정하기어려운경우는표본에서제외하였다. 2002년도와 2003년도의수상기업중위의조건을충족하여연구에포함된표본의총수는 115개였다. < 표 1> 은전체표본의분포를요약해보여주고있다. 반면표 2는 2001년에서 2002년, 그리고 2002년에서 2003년으로가는동안 1위가바뀐표본을수상기관및연도에따라분류한것을요약해보여주고있다. 표본을두가지로나누어분류한이유는기존기업이계속 1위를유지하는경우와새로이 1위를

6 18 經, 39 卷 < 표 2> 1위가바뀐표본의분포 제정기관 수상연도 수상기업 한국생산성본부 2002 한국통신, CJ홈쇼핑, LG투자증권 NCSI 2003 LG전자, 호텔신라, 삼성증권 한국표준협회 2002 삼성전자, 기아차, 삼성물산, 한진, 대한통운, 삼성증권 KS-SQI 2003 CJ엔터테인, 한국통신, 현대차, 금호산업, 하나로통신, 호텔신라 한국능률협회 2002 금강고려화학, 에이스침대, 신동방, 일양약품, 좋은사람들, SK네트 KCSI 웍스, LG홈쇼핑, 대한통운 2003 LG전자, 한샘, 대상, 롯데칠성, 아가방, LG생활건강, 현대백화점, 신세계, 인터파크, 동양고속, CJ엔터테인, 신한지주 차지한기업의수상이기업가치에미치는영향력이다를수있다는개연성을반영하여두경우각각을따로분석하였기때문이다. IV. 수상으로인한기업가치의변화 앞서언급한바와같이우리는비정상수익률을도출하기위해시장모형을기준모델로채택하였다. 보다구체적으로기준모델로다음의시장모형을적용하였다. r it = α i + β i r mt + ε it (1) 위식에서 r it 는주식i의 t일의수익률, r mt 은 t일의시장포트폴리오수익률, α i 는주식 i의고유위험, β i r mt 은시장전체의변화에따른주식 i의수익률변화, ε it 는주식i 의 t일의오차항 (error term) 을나타낸다. 오차항은시장전체의변화로설명할수없는특정기업 / 시점의수익률변화를설명하기위한항으로본연구에서는 ε it 를 i.i.d. N(0, σ 2 i ) 이라가정한다. 시장포트폴리오수익률 r mt 로는거래소상장기업의경우는종합주가지수, 코스닥등록기업의경우는코스닥지수를사용하였다. 본연구의분석대상 115개사건에식 (1) 을각각적용하여모수벡터 {α i, β i, σ 2 i } 를

7 김병도 정용수 19 추정하였다. 본연구에서는식 (1) 의모수추정을위해 200일간의일별주식데이터를사용하였다. 즉추정기간으로사건시점 (event day) 으로부터 2주전을시작으로과거 200거래일데이터로설정하였다. 사건발생전 2주간의기간을추정기간에서제외한이유는이기간중에수상발표에따른영향을개별주가추정에서완전히배제하고, 모수의비정태성 (non-stationarity) 문제를최소화하기위함이었다 (Beaver, 1968). 각기업의수상발표일자에대한실제날짜 (calendar time) 는차후분석의편의를위해사건발생일은사건날짜 0 으로, 사건발생다음날은 1 이라는사건날짜 (event time) 로바꾸어표기하기로한다. 사건날짜 -5일부터 +5일까지의기간을사건의영향력이존재할수있는사건기간으로정하고이기간동안의비정상수익률의추이를살펴보았다. 보통어떤기업이수상한다는정보가일간지의기사로보도되었다면그기사는하루전에작성됐을가능성이높기때문에신규사건은 -1일의주가에반영될가능성도존재한다. 즉, 특정사건에대한주식시장반응은사건일이정확히기록되고사전에정보누출이없었다면-1일과 0일에관측될가능성이높다는것이다 (Hendricks and Singhal 1997). 회귀분석을이용해식 (1) 의모수를추정한후, 주식 i에대한t시점의비정상수익률을다음과같이도출한다. A it = r it αˆ i βˆir mt (2) 위식에서는주식 i에대한t시점의비정상수익률, 첨자 i = {1, 2,, N}, 첨자 t { 5,, 5} 이고 N은연구에포함된표본의수를나타낸다. < 표 3> 은전체표본과 1위가바뀐표본에대해일별평균비정상수익률 (A t), t-검정통계량 (TS t ), p-value 그리고누적평균비정상수익률 (CAR t ) 의값을요약하고있다. 평균비정상수익률은표본별로도출한비정상수익률의표본간평균값을의미하고누적평균비정상수익률은평균비정상수익률의 t { 5,, 5} 기간내누적값을의미한다. t-검정통계량은기업별로도출한비정상수익률이 0인지를검증하기위한통계량이다. 이상의 3가지통계량은다음의식으로도출하였다.

8 20 經, 39 卷 < 표 3> 일별및누적평균비정상수익률 전체표본 1위가바뀐표본사건날짜일별평균 t p-value 누적평균일별평균 t p-value 누적평균비정상수익률비정상수익률비정상수익률비정상수익률 A t CAR TS N Ait = for t { 5, L, 5} i= 1 N i i = 5 A t= 5 t N Ait / σˆ i = for t { 5, L, 5} i= 1 N (3) (4) (5) < 표 3> 의결과에따르면수상으로인한비정상수익률은사건발생전후 5일간모두에서통계적으로유의하지않은것으로나타났다. 즉수상은주가또는기업가치에영향을미치지못한다고할수있다. [ 그림 1] 은 < 표 3> 의누적평균비정상수익률추이를그림으로그린것이다. 전체표본의경우수상은사건발생 2일부터오히려기업가치에부정적인영향을미치는것으로나타났다. 1위가바뀐표본의경우는누적평균비정상수익률이사건일을중심으로무작위로분포하고있음을확인할수있다. 마지막으로 < 표 4> 는비정상수익률을표준화한값으로 t-검정을실시한결과를요약한표다. 이경우에도 -1 사건일과 0 사건일에서비정상수익률이통계적으로유의

9 김병도 정용수 전체표본 위가바뀐표본 [ 그림 1] 누적평균비정상수익률의추이 < 표 4> 표준화된비정상수익률 사건날짜 전체표본 1 위가바뀐표본 t p-value t p-value * * *: 유의수준 0.05에서통계적으로유의함을의미함. 하지않은것으로나타났다. 즉비정상수익률의이분산성을고려하더라도수상은비정상수익률에영향을미치지않는다는것이다. 요약하자면본연구에포함된 115개기업의수상사건 (event) 과 38개의 1위가바뀐수상사건은각각 11일간의사건기간 (event period) 동안기업의가치에통계적으로유의미한영향력을행사하지못했다. 이는우리나라시장투자자들은수상이기업가치에영향을미치는요소가아니라고평가하고있음을시사한다.

10 22 經, 39 卷 V. 기업가치증가의요인 이상에서우리는수상이기업가치에영향을미치지않음을보았다. 즉수상으로비정상수익률은발생하지않는다는것이다. 그러나수상이전체적으로는기업가치에영향을미치지는않았지만어떤특수한형태의수상은기업가치에영향을미칠수도있다. 즉상의제정기관이나수상연도에따라수상의영향력이다를수있다는것이다. 이를검증하기위해수상의영향력이모두포함되었다고가정된 -5시점에서 5시점까지의누적평균비정상수익률을설명하는요인으로 3개의상제정기관과 2개의수상연도를설명변수로한회귀분석을실시하였다. 이와같은회귀분석은사건연구를수행함에있어점차보편화되고있다 (Binder, 1998). 구체적인회귀모델은다음과같다. 상제정기관 : CARi = β 0 + β 1 NCSI + β 2 KCSI + ε i (6) 수상연도 : CARi = γ 0 + γ 1 YEAR + ε i (7) 위식에서 NCSI는수상기관이한국생산성본부를나타내는더미, KCSI는수상기관이한국능률협회컨설팅을나타내는더미, YEAR은수상연도가 2003년임을나타내는더미변수이다. < 표 5> 의회귀분석에따르면각더미변수들이모든변수가통계적으로유의하지않게추정되었다. 즉상의제정기관이나수상연도에따라수상의효율성이다르지않다는것이다. < 표 5> 수상사건별특성변수가비정상수익률에미치는영향 변수명 상제정기관 수상연도 절편 (0.95) (0.66) NCSI (0.91) - KCSI (1.37) - YEAR (0.69) R

11 김병도 정용수 23 VI. 결론및미래연구과제 본연구결과를요약하면상을수상하는기관이나수상연도에관계없이수상은기업가치에아무런영향을미치지않는다는것이다. 최근우후죽순처럼제정되고있는상이기업가치증진에영향을미치지못한다면기업은수상을위해마케팅투자를할필요가없다. 기업에상을수여하는기관역시상의숫자를늘리는것보다기업가치에실질적으로영향을줄수있는상을제정하는것이필요하다. 본연구는여러한계점을갖고있지만그중중요한것은본연구의연구결과는국내에서제정, 수상되고있는 3개의상을대상으로만이뤄졌다는점이다. 그러므로해외에서제정, 수상되는상등다른종류의기업수상으로연구를확장해보는것이바람직하다. 또한소비자의지각 (perception) 등을반영한정성적인연구를시도해볼수도있다. 마지막으로수상이라는사건의특성상사건일이특정시기 (calendar time) 에집중적으로분포하고있다는단점을지니고있다. 본연구에서는이와같은데이터의한계가결과의신뢰성에영향을미치지않도록다양한표본사건을선정하고많은수의표본을수집하였다. 그러나이를보완하기위해다양한기준모델을활용한연구를진행해보는것도연구결과의신뢰성을높일수있는좋은시도가될것이라생각한다. 참고문헌 김동훈 (2000), 능률협회대회남발 / 대회미끼수익챙기기급급수십억수입감사도안받아, 한겨례신문, 2000년 10월 5일. 김병도, 김지경, 우상진 (2004), CRM 관련마케팅투자가기업가치에미치는영향에관한연구, 경영학연구, 33, 4, 안광호, 임병훈, 김영기 (2003), 스포츠후원마케팅이기업가치에미치는영향에관한연구, 경영학연구, 32, 4,

12 24 經, 39 卷 Agrawal, J. and W. Kamakura (1995), The Economic Worth of Celebrity Endorsers: An Event Study Analysis, Journal of Marketing, 59, 3, Beaver, W. (1968), The Information Content of Annual Earnings Announcement, Journal of Accounting Research, Supplement, Binder, J. (1998), The Event Study Methodology Since 1969, Review of Quantitative Finance and Accounting, 11, Boehmer, E., J. Musumeci and Poulsenm, A. (1991), Event Study Methodology under Conditions of Event Induced Variance, Journal of Financial Economics, 30, Brown, S. and J. Warner (1985), Using Daily Stock Returns: The Case of Event Studies, Journal of Financial Economics, 14, Chaney, P., T. DeVinney, and R. Winer (1991), The Impact of New Product Introductions on the Market Value, Journal of Business, 64, 4, Eddy, A. and G. Saunders (1980), New Product Announcements and Stock Price, Decision Sciences, 11, Fama, E., L. Fisher, M. Jensen, and R. Roll (1969). The Adjustment of Stock Prices to New Information, International Economic Review, 10, Jarrell, G. and S. Peltzman (1985), The Impact of Product Recalls on the Wealth of Sellers, Journal of Political Economy, 93, Hendricks, K. and V. Singhal (1997), Delays in New Product Introductions and the Market Value of the Firm: The Consequences of Being Late to the Market, Management Science, 43, 4, Horsky, D. and P. Swyngedouw (1987), Does It Pay To Change Your Company s Name? A Stock Market Perspective, Marketing Science, 6, 4, Lane, V. and R. Jacobson (1995), Stock Market Reactions to Brand Extension Announcements: The Effects of Brand Attitude and Familiarity, Journal of Marketing, 59, 1, Peltzman, S. (1981), The Effects of FTC Advertising Regulation, Journal of Law and Economics, 24,

13 김병도 정용수 25 Effect of Award on the Value of the Firm Byung-Do Kim** Yong-Soo Jung** Recently there are so many institutions giving awards to the selected firms based on their marketing performance. Firms have tried to receive these awards to advertise them as the means of product or service differentiation. However, there are few researches to investigate the effect of these awards on the value of the firm. The main purpose of this paper is to quantitatively measure the effect of receiving awards on the value of the firm. Considering the award as an event, we apply the event study methodology to measure the effect of the award. That is, we measure the effect of the awarding event on the stock price of the corresponding firm. We also study whether institutions giving awards and the awarding years make the efficiency of the awards different. We have applied our proposed methodology into the firms that are enlisted in KOSPI or KOSDAQ and recently received awards. The awards have not influenced the value of the firm. Furthermore, the efficiency of the awards does not differ across different awarding institutions or the awarding years. Key Words: Event Study, Awards, Return on Marketing Investment *Professor of Marketing at Seoul National University **Graduate Student in College of Business Administration, Seoul National University

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90, I.,,..,,, ~60 2, 60%. 78% 73%... , 40 3 4 (2006 12 ) * 1) *** ***.,,,........ ROI.. (event day) 1.09%... *. ** *** 90, 40 3 4.. I.,,..,,,. 21... 2003 15~60 2, 60%. 78% 73%... 91...,,,...., (, ).,.,,,. ( ) ( / ).. ROI. (proxy variable).