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1 스몰캡리포트 리서치센터투자전략팀 동아지질 (028100) 새로운성장스토리가시작된다 Buy(Initiate) TP: 25,000 원 투자의견매수, 목표주가 25,000 원 스몰캡 SmallCap Analyst 원상필 동아지질에대해투자의견매수, 목표주가 25,000 원을제시함. 목표주가 25,000원은영업가치와투자자산가치를합한 Sum of the Parts 방식으로산출했으며, 현재주가대비약 56% 의상승여력을가지고있음. 영업가치산정은 2011년 NOPAT 에목표배수 13.4 배를적용함. 목표배수 13.4 배는동양유니버스건설업종 12개월예상 PER 로, 동사의독점적지위와성장성을고려할때업종평균수준을받기에무리가없다는판단임. 주가 16,000 원 자본금 58억원 시가총액 1,840억원 주당순자산 9,080원 부채비율 66.20% 총발행주식수 11,500,000주 60일평균거래대금 20억원 60일평균거래량 123,983주 52주고 17,950원 52주저 13,400원 주요주주 이정우외 13인 47.9% 외인지분율 3.30% 동아지질 KOSPI 년간한우물만판회사, 기술력이만든독점기업 동아지질은지난 40년간터널굴착 ( 쉴드 ) 과지반개량 (DCM) 에집중한전문건설업체임. 한마디로땅을뚫고다지는것이핵심사업. 동사가시공중인주요공법들은대부분동사가국내에처음도입한것들로국내 MS 80% 의반독점적지위를구축함. 동사의핵심경쟁력은축적된기술과시공경험을토대로지반조사 시험 계측 설계 시공을동시에제공한다는점임. 이와같은원스탑솔루션은경쟁사들의진입을차단하는가장확실한진입장벽이며, 독과점적인시장점유율을유지시켜주는핵심요인임. 2011년부터본격화될국내외수주와 2012 년 GTX 모멘텀 올해말예정된싱가포르지하철 DTL 3단계구간과서울지하철 9호선연장선에서각각 2 개공구이상의수주가확실시됨. 이와별도로아부다비프로젝트, 리비아지하철공사등의대형수주건도가시권에들어온상황. 한편, 수도권광역급행철도 (GTX) 사업의경우경기도민의 82.6%( 한국능률협회, 경기도민 1,000명대상 ) 가원하고있고지자체의추진의지도매우강함. 정부도지난 9월정책발표에서적극수용의사를밝힘. GTX 사업이계획대로시행될경우동사는 2012 년부터 5년간총 8,400억원의추가매출과 758 억원의영업이익증가가발생할것으로분석됨. Earnings Estimate ( 단위 : 억원, 원, %, 배 ) 결산 (12월) 매출액 매출증가율 영업이익 순이익 EPS 증가율 PER PBR EV/EBITDA ROE , , , E 3, , E 3, , E 3, , ( 주 : GTX 사업미반영 )

2 SmallCap Report Contents Ⅰ. Investment Summary 3 Ⅱ. Valuation 5 1. 투자의견매수, 목표주가 25,000 원 2. Peer Group Valuation Ⅲ. 동아지질이궁금하다 년간한우물만판회사 2. 시장점유율 80%, 기술력이만든독점기업 3. Geo-Space, 지하공간개발의프론티어 4. 블루골드, 수 ( 水 ) 처리사업진출로성장동력확보 Ⅳ. 지하 50m 에서찾아온성장스토리 GTX 사업소개 2. GTX 사업시행에따른수익성분석 Ⅴ. 실적전망 년부터본격화될국내외수주모멘텀 2 동양종합금융증권리서치센터

3 기업분석 Ⅰ. Investment Summary 1. 투자의견매수, 목표주가 25,000원동아지질에대해투자의견매수, 목표주가 25,000 원을제시한다. 목표주가 25,000원은영업가치와투자자산가치를합한 Sum of the Parts 방식으로산출했으며, 현재주가대비약 56% 의상승여력을가지고있다. 2. 투자포인트 동아지질의투자포인트는아래와같다. 1 기술력이만든높은진입장벽동아지질은지난 40년간터널굴착과지반개량에집중한전문건설업체이다. 동사가시공중인주요공법들은대부분동사가국내에처음도입했거나개발한것들로 115 건에달하는각종특허와실용신안등으로보호받고있다. 동사는토질과암석시험실을갖추어지반에관한광범위한데이터를축적해왔고, 현재도 390명의직원중 50명이연구개발에투입되고있다. 이러한노력끝에얻어진노하우는경쟁사들의진입을차단하는가장확실한진입장벽이다. 2 독과점적지위와성장성동사는터널굴착 ( 대단면쉴드 ) 과지반개량 (DCM) 분야국내 MS 80% 로독과점적지위를구축하고있다. 전문건설업체 3만곳을대상으로한 2010년시공능력평가에서도보링 (boring: 구멍뚫기 ) 과그라우팅 (grouting: 지반개량 ) 분야단독 1위를차지했다. 향후 5년간쉴드와 DCM 부문의신규수주와수주잔고는각각 CAGR 10.2% 와 13.6% 씩증가할전망이다. 쉴드 +DCM 신규수주및수주잔고 ( 억원 ) 8,000 쉴드 +DCM 신규수주 7,000 쉴드 +DCM 수주잔고 CAGR 13.6% 6,000 쉴드, DCM 매출추이와전망 ( 억원 ) 2,500 쉴드매출 DCM 매출 2,000 5,000 1,500 4,000 3,000 c 1,000 2,000 1, E 11E 12E 13E 14E 15E E 11E 12E 13E 14E 15E 자료 : 동아지질, 동양종합금융증권리서치센터 자료 : 동아지질, 동양종합금융증권리서치센터 동양종합금융증권리서치센터 3

4 SmallCap Report 년부터본격화될국내외수주모멘텀올해말예정된싱가포르지하철 DTL 3단계구간과서울지하철 9호선연장선구간에서각각최소 2개공구이상의수주가확실시된다. 이와별도로아부다비프로젝트, 리비아티리폴리지하철공사등의대형수주건도가시권에들어온상황이다. 이들공사의경우공기 ( 工期 ) 가평균 3~4 년이고영업이익률도최소 15% 이상임을고려할때, 동사는 2011년부터수익성증가를동반한본격적인성장의길에접어들것으로예상된다. 4 GTX 사업시행시사상최대실적서프라이즈발생수도권광역급행철도 (GTX) 는경기도민의 82.6% 가착공을원하고있고, 지자체의추진의지도매우강하다. 정부도지난 9월정책발표에서 GTX 사업을적극지원하겠다고밝혔다. 따라서올해말국가철도망구축계획확정고시와함께 GTX 사업은급물살을탈가능성이높다. 이경우지하 50m 에건설되는 GTX 의특성상터널굴착의상당구간이동아지질의쉴드공법으로시공될전망이다. 보수적인가정하에 GTX 사업시행에따른실적을추정한결과, 동아지질은 2012 년부터 5년간총 8,400 억원의매출과 758 억원의영업이익이추가발생할것으로분석된다.. GTX 사업시행시동아지질의밸류에이션변화 ( 단위 : 억원, 원, 배 ) 구분 11E 12E 13E 14E 15E 16E 비교 GTX 사업반영전 매출액 3,540 3,820 4,200 4,650 5,162 5,730 11~ 15 CAGR 10,1% 영업이익 ~ 15 CAGR 12,8% EPS 1,562 1,824 1,957 2,183 2,496 2,765 PER GTX 사업반영후 매출액 3,540 4,660 6,440 6,890 7,402 6,570 11~ 15 CAGR 13.2% 영업이익 년간총 758억원증가 EPS 1,562 2,252 3,452 3,670 3,826 3,261 PER 자료 : 동양종합금융증권리서치센터 5 수 ( 水 ) 처리사업진출로신성장동력확보동아지질은신성장동력으로해수담수화사업과하수고도처리사업을추진하고있다. 현재두산중공업과함께정부의해수담수화기술개발핵심연구과제에참여중이며, 이를통해해수담수화시장뿐만아니라정수처리시장도선점할계획이다. 동사는대기업이진출하기어려운 100 ~1만 t 규모의틈새시장을타켓으로향후 5년내매출 1,000 억원달성을목표로하고있다. 정부가 4대강살리기사업의일환으로추진중인하수고도처리사업도 2012 년까지총 6,445 억원의예산이배정되어있어동사의실적에기여할전망이다. 4 동양종합금융증권리서치센터

5 기업분석 Ⅱ. Valuation 1. 투자의견매수, 목표주가 25,000원동아지질에대해투자의견매수, 목표주가 25,000 원을제시한다. 목표주가 25,000원은영업가치와투자자산가치를합한 Sum of the Parts 방식으로산출했으며, 현재주가대비약 56% 의상승여력을가지고있다. 영업가치산정은 2011년 NOPAT 에목표배수 13.4 배를반영했다. 목표배수는동양유니버스건설업종 12개월예상 PER 을사용했다. 동목표주가는 2011 년 EPS 에해외 Peer Group 4개사의 12개월예상 PER 평균인 15.7 배를적용한것과동일하다. 건설업종평균 PER 을적용한이유는 1 동사는주택사업을하지않아부동산경기로부터자유롭고, 2 순현금상태로유동성리스크가전무하며. 3 주력사업에서독과점적지위를구축하고있고, 4 지난 10년간단한번도적자를기록하지않는등일반건설사대비안정적인사업구조를가지고있어건설업종평균수준을적용받기에무리가없다고판단하기때문이다. 특히현재목표주가에는 GTX 와새만금개발사업, 그리고연말 / 연초로예상되는해외수주모 멘텀이반영되어있지않다는점에서충분히보수적이라고판단된다. 동아지질목표주가산정내역 ( 단위 : 억원 ) 구분 평가액 비교 1. 영업가치 2,237 = 167 * F NOPAT 167 적용 Multiple(x) 13.4 동양유니버스건설업종 12M fwd PER 2. 투자자산가치매도가능증권 년반기기준 ( 시장성있는지분증권 ) 27 ( 시장성없는지분증권 ) 47 장부가 30% 할인 3. 순차입금 년반기기준 주주가치 2,904 (1+2-3) 발행주식수 ( 천주 ) 11,500 적정주가 ( 원 ) 25,250 주주가치 발행주식수 자료 : 동양종합금융증권리서치센터 2. Peer Group Valuation 현재동사와같은사업군 ( 터널굴착, 지하공간개발 ) 에서비교가능한해외업체는중국의상하이터널 (Shanghai Tunnel) 과차이나레일웨이 (Chaina Railway), 일본의다이세이 ( 大成 ) 와펜타오션 (Penta Ocean), 독일의 ZUBLIM, ALPINE, McCONNEL, 싱가포르의 SembCorp 등이있 동양종합금융증권리서치센터 5

6 SmallCap Report 다. 이중거래소에상장되어있는업체들을기준으로 12개월예상 PER 을살펴보면, 차이나레일웨이와동아지질이각각 9.5 와 10.8 로밸류에이션매력이높은것으로확인된다. 한편, 국가별로상이한밸류에이션수준을제거하기위해상대 PER( 종목 PER/ 시장 PER) 을적용해보면, 동아지질은 1.2 로전체평균 (1.2) 과비슷한수준에위치해있다. 12개월예상 EPS 증가율은차이나레일웨이와상하이터널, 동아지질이각각 22% 와 31%, 17% 로높게나오고, 일본과싱가포르업체는마이너스를기록할것으로예상된다. 12 개월예상 PER 상대 PER 과 EPS 증가율 ( 배 ) (% ) 상대 PER ( 우 ) EPSG ( 좌 ) ( 배 ) 동아지질 Shanghai Tunnel C h in a R a ilw a y TaiSeiC onstruction Sem bc orp 동아지질 Shanghai Tunnel C h in a R a ilw a y TaiSeiC onstruction Sem bcorp 자료 : Bloomberg, 동양종합금융증권리서치센터 자료 : Bloomberg, 동양종합금융증권리서치센터 국내기업중에는울트라건설 ( 코스닥 ), 특수건설 ( 코스닥 ), 강릉건설 ( 비상장 ), 삼보이엔씨 ( 비상장 ), 초석건설산업 ( 비상장 ) 등이터널굴착 ( 쉴드 ) 과지반개량 (DCM) 등의분야에서동아지질과일부사업영역을공유하고있다. 이중상장된업체들을중심으로살펴보면, 특수건설은기초토목시공회사로정부국책사업에따라실적이크게변동하는특성을가지며, 최근해저터널관련주로부각되며주가가급등한바있다. 올해상반기실적은매출 478 억원에영업손실 9억원을기록했다. 4대강테마주로주가가급등하며 2009년 PER 은 94.8배를기록했다. 울트라건설은일반건축이매출의 40% 를차지하고있어부동산경기에민감하며상대적으로높은부채비율을가지고있다. 올해상반기실적은관급공사수주확대등의영향으로매출 3,249억원 ( 전년동기대비 47.6%) 에영업이익 123 억원 ( 흑전 ) 을기록했다. 국내 Peer Group 비교 ( 단위 : 억원,%, 배 ) 상장 시가총액 최근 3개년영업이익 2009년 반기영업이익률 ROA ROE PER 부채비율 동아지질 거래소 1, 울트라건설 코스닥 특수건설 코스닥 자료 : KRX, 동양종합금융증권리서치센터 6 동양종합금융증권리서치센터

7 기업분석 Ⅲ. 동아지질이궁금하다 1. 40년간한우물만판회사동아지질은지난 40년간터널굴착과지반개량에집중한전문건설업체이다. 한마디로땅을뚫고다지는것이핵심사업이다. 동사가시공중인주요공법들은대부분동사가국내에처음도입한것들로해당분야에서독보적인기술력을보유하고있다. 동사는이러한강점을바탕으로전문건설업체시공능력평가에서보링 (boring: 구멍뚫기 ) 과그라우팅 (grouting: 지반개량 ) 등의분야에서수년째 1위를차지하고있다. 회사일반현황 회사명 주식회사동아지질 본점소재지 부산시금정구구서동 대표이사 이정우, 최재우, 정경환 최대주주 이정우외 13명 ( 지분율 47.9%) 자본금 57.5억원 설립일 1971년 03월 26일 업종 건설업 ( 전문, 일반, 산업환경설비 ), ENG 주력제품 지하및해저공간개발, 지반개량 종업원수 390명 (2010년 9월현재 ) 자료 : 동아지질, 동양종합금융증권리서치센터 동사의사업구조는크게 4 부문으로나뉜다. 주력인터널굴착 ( 쉴드 ) 과지반개량 (DCM) 을중심 으로일반토목과연속벽사업을병행하고있다. 10 년매출은관급과해외수주를중심으로 DCM, 쉴드, 일반토목, 연속벽부문이각각 26%, 36%, 17%, 16% 를차지할것으로예상된다. 발주처별매출구성 사업부문별매출비중 (%) DCM 쉴드 해외 48%% '10(E) 매출 관급 49% 20 일반토목 15 연속벽 10 민간 9% 5 08년 09년 10년 (E) 자료 : 동아지질, 동양종합금융증권리서치센터 자료 : 동아지질, 동양종합금융증권리서치센터 동양종합금융증권리서치센터 7

8 SmallCap Report 2. 시장점유율 80%, 기술력이만든독점기업 1 차별화된기술력으로국내시장점유율 80% 달성동아지질은대단면쉴드와 DCM 분야에서국내시장점유율 80% 의독점적지위를구축하고있다. 높은시장지배력은차별화된기술력때문인데, 현재도 390 명의직원중약 50명이연구개발에종사하고있다. 동사는특허 50건등국내전문건설업체가운데가장많은 115 여건의각종신기술과실용신안등을보유하고있다. 동사의핵심경쟁력은축적된기술력과시공경험을토대로지반조사 시험 계측 설계 시공을동시에제공한다는점이다. 일반적으로전문건설사하면하도급업체를떠올리기쉬운데, 동사는공사발주전설계단계에서부터직접참여하는기술력을가지고있다. 이를위해동아지질은전문건설사로는거의유일하게전문화된설계및엔지니어링부서를운영하고있다. 이러한과정을통해제공되는원스탑솔루션은경쟁사들의진입을어렵게하는가장확실한진입장벽이다. 2 기술력을해부한다. Part 1 - 쉴드공법동사의기술력을보다구체적으로점검해보자. 동사가주력으로하고있는쉴드공법은회전하는 Cutter Head 가부착된강재원통형기계 ( 쉴드 ) 를이용하여지하공간을구축하는비개착기계식터널공법 ( 자세한설명은다음장참조 ) 이다. 쉴드공법의가장큰특징은공사시작시점에수직으로땅을파기계 ( 쉴드 ) 를투입시킨이후에는모든작업이지하에서진행된다는점이다. 투입된기계가두더지처럼땅을파고지나가면, 곧바로공장에서제작한콘크리트판넬을벽면에부착하여터널이완성된다. 쉴드장비 쉴드시공단면 자료 : 한국터널공학회, 동양종합금융증권리서치센터 자료 : 동아지질, 동양종합금융증권리서치센터 8 동양종합금융증권리서치센터

9 기업분석 터널공법의이해 터널공법은크게개착식과비개착식으로나눠진다. 개착식은터널이지나가는지표면의흙을모두파고지하에터널을만든다음, 상부를다시메우는방식이다. 상대적으로저렴한공사비가장점이지만, 시공단계에서의진동과소음, 교통통제와민원등으로도시중심부에서는시공에어려움이있다. 따라서 80년대이후부터는지표면을훼손하지않고지하에서작업하는비개착식공법이주로이용된다. 비개착식은주로발파공법 (NATM) 과기계공법 ( 쉴드 ) 에의해이루어진다. 발파공법 (NATM) 은지하에서화약을터트려터널을뚫는방식이다. 천공장비를이용하여암석표면에구멍을뚫고화약을장전하여발파한후, 천장이무너지지않게구조물을설치하고부서진암석과흙을터널밖으로배출하는과정을반복한다. 기계공법 ( 쉴드 ) 에비해공사비가저렴하나, 소음에따른민원과발파시진동으로주변건물이피해를입는등의문제점이있다. 기계공법 ( 쉴드 ) 은지하에서대형원통형기계가땅속을회전하며터널을뚫는방법이다. 무진동, 무발파공법이기때문에기존의발파공법 (NATM) 과달리도심지나연약지반에서환경문제나건물피해없이공사를진행할수있다. 또한쉴드공법은공사속도가매우빠르기때문에공기 ( 工期 ) 가곧사업비와직결되는건설공사에서경제성확보에유리하다. 발파공법 (NATM) 터널굴착공정 자료 : 터널공학, 동양종합금융증권리서치센터 동양종합금융증권리서치센터 9

10 SmallCap Report 동아지질쉴드터널시공현장 국내최초쉴드적용 ( 부산용호동하수관로, 5.9km) 서울지하철 7 호선쉴드터널관통식 서울지하철 9 호선쉴드터널입구 서울지하철 9 호선에사용된쉴드장비 서울지하철 9 호선터널관통 인천국제공항철도터널관통후쉴드장비해체 자료 : 동아지질, 동양종합금융증권리서치센터 10 동양종합금융증권리서치센터

11 기업분석 쉴드공법의가장큰특징은비개착, 무진동공법이라는점이다. 따라서개착식공법시소요되는토지보상비와교통혼잡, 민원등의문제가발생하지않는다. 또한화약을이용한발파공법 (NATM) 시발생하는주변건물의피해로부터도자유롭다. 땅위사람들은지하에서공사가진행되는지전혀느끼지못한다. 또한굴착즉시터널벽을설치하기때문에붕괴위험도거의없다. 이와같은장점으로쉴드는터널굴착을위한가장우수한공법으로평가받고있다. 쉴드공법은특히물밑공사에서유용하다. 강밑이나해저터널건설에서발파공법을이용할경우, 예상과달리암반이약하거나발파세기가클경우자칫하면바위가깨져공사현장이침수될수있다. 하지만쉴드공법은충격이거의없어누수위험으로부터안전하다. 이런이유로프랑스와영국을연결하는유로해저터널공사에도쉴드가적용됐다. 동아지질은고수압조건인한강하저터널, 마산만해저횡단터널, 군산하저터널에대한쉴드설계와시공경험을가지고있다. 쉴드공법특징및장점 쉴드공법 시공중각종건설공해 ( 교통장애, 소음, 진동, 분진 ) 가거의없다타공법에비해공기를단축할수있다굴착즉시콘크리트구조물을설치하므로붕괴위험성이거의없다토사, 연암, 경암등모든지층에적용가능하다하천, 지하장애물등의통과가용이하다급속선구간의시공이가능하다별도보조공법없이연약지반통과가가능하다토질변화에즉시대응할수있어안정적이다반복작업으로시공관리가용이하다 자료 : 터널시공기술, 동양종합금융증권리서치센터 한편, 대단면쉴드 ( 직경 8m 이상 ) 는대당가격이 100~350억에달하는고가장비다. 따라서자금규모가영세한업체들은진입자체가불가능하다. 또한기존장비를재활용하면공사금액을크게낮출수있으므로장비를보유하고있는업체가유리하다. 동사는현재지하철공사에사용되는대단면쉴드 3대를포함, 국내최대규모인총 39대의쉴드를보유하고있다. 하지만동사경쟁력의핵심은보유장비의규모가아니라, 이러한장비를운영할수있는노하우에있다. 쉴드공법은장비보다이를다루는노하우, 즉예상치못한변수에대처하는능력이핵심이기때문이다. 쉴드는고가장비이기때문에가동률이떨어질경우경제적인손실이크다. 따라서정해진기간안에공사를마무리해야한다. 또한대단면쉴드의경우무게가최고 500~800t 에달하고한번직진하면후진이불가능하다. 따라서설계된경로를따라한치의오차도없이굴진하는고도의정밀성이요구된다. 동양종합금융증권리서치센터 11

12 SmallCap Report 대단면쉴드 (Shield) 장비의종류 자료 : herrenknecht.com, 동양종합금융증권리서치센터 이런이유로쉴드공법은흙에대한깊이있는이해가필수적이다. 흙의성질에따라쉴드종류를선택하고지반의특성을고려하여쉴드의굴진방향을설계하고운영해야하기때문이다. 동사는이를위해토질과암석시험실및시험장비시스템을갖추어지반에관한오랜기간데이터를축적해왔다. 40년동안의연구와시공결과로축적된노하우는다른경쟁사들의진입을차단하는동사의가장확실한경쟁력이다. 동사가보유한쉴드관련특허 구분 발명의명칭 등록일 쉴드 복합지층대응형터널굴착기의디스크개량구조 쉴드 하부암편제거수단을구비한터널굴진 쉴드 약액주입장치를구비한터널굴진기 쉴드 롤링방지장치를구비한터널굴진기 쉴드 굴진기용운반대차및운반대차의회전방법 쉴드 복합세미쉴드공법용어뎁터링 쉴드 슬라임제거용복합세미쉴드머신 쉴드 무기계가소성그라우트 쉴드 슬라임제거용복합세미쉴드머신 자료 : 동아지질, 동양종합금융증권리서치센터 12 동양종합금융증권리서치센터

13 기업분석 3 기술력을해부한다. Part 2 - DCM 땅을다지는지반개량공법인 DCM 에서도동아지질은절대강자다. DCM(Deep Cement Mixing Method) 은연약한지반위에구조물을설치하기위해지하공간에특수처리제를주입하여지반을견고하게만드는가장경제적인공법이다. 동사는 DCM 분야에서국내시장점유율 80% 를유지하고있다. DCM 시공단면 동아지질 DCM 싱가포르현장 자료 : 동아지질, 동양종합금융증권리서치센터 자료 : 동아지질, 동양종합금융증권리서치센터 동아지질은특히높은기술력이요구되는해상 DCM 분야에서뛰어난실적을보이고있다. 동사는국내최초로독자개발한 2척의 DCM 전용선 (1척당 100 억원 ) 을이용하여대규모해상 DCM 공사를사실상독점하고있다. 현재세계최대규모의침매터널공사가진행되고있는거제도-부산간거가대교지반공사와신도시가형성되고있는인천송도매립지공사도동사가맡았다. 올해싱가포르마라나해안고속도로공사의 5개공구중 4개공구의 DCM 공사를수주한것도동사의기술력을입증해주는결과로풀이된다. DCM 전용선 1 호 DCM 주요실적 진행현장 총연장 (km) 공사완료 울산신항남방파제해상 DCM 당진일관제철소 화전지구산업단지 31.3 부산거제간연결도로 싱가포르 B& F Center 55.6 공사진행 싱가포르 MCE 프로젝트 싱가폴 C907 공구 7.2 김해일반산업단지 24.2 부산신항방파제보강공사 자료 : 동아지질, 동양종합금융증권리서치센터 자료 : 동아지질, 동양종합금융증권리서치센터 동양종합금융증권리서치센터 13

14 SmallCap Report 한국은 3면이바다로둘러쌓여있고, 도심지공간이부족하기때문에향후진행될대규모산업단지나신도시는매립지나해안지역에서진행될가능성이높다. 따라서지반개량사업의성장성은무한하다. 특히올해초정부가당초농지조성목적으로조성된새만금지역을대규모상업시설이포함된동북아경제중심지로변경함에따라향후새만금지반개량사업참여시큰폭의수혜가예상된다. 새만금개발계획최종안 자료 : 새만금사업추진기획단, 동양종합금융증권리서치센터 14 동양종합금융증권리서치센터

15 기업분석 4 기술력이가져다준수익성과해외진출높은시장지배력은곧수익성을의미한다. 현재쉴드와 DCM 부문의영업이익률은평균 `10~15% 로추정된다. 동사는고수익사업인쉴드와 DCM 부문에영업력을집중하여장기성장성을확보할계획이다. 향후 5년간쉴드 +DCM 부문의신규수주및수주잔고는각각 CAGR 10.2% 와 13.6% 씩증가할것으로예상된다. 해외시장진출도본격화될전망이다. 동아지질은 1990년동아건설의리비아대수로공사와 2000년대우건설의인도다우리강수로터널공사를수행한경험을바탕으로 2001 년에는싱가포르정부가발주한킴추안쉴드공사를단독수주한바있다. 동사는이러한경험을통해현재인도, 싱가포르, 베트남, 카타르, 캄보디아, 리비아등에서활발한수주활동을펼치고있다. 회사는올해말에예정된싱가포르 DTL 3단계구간에서 2~3 개공구의추가수주를예상하고있다. 이와별도로아부다비프로젝트와리비아티리폴리지하철공사도수주가가시권에들어온것으로판단된다. 올해전체매출에서해외매출이차지하는비중은 41% 로동사는향후에도전체매출의 30% 이상을해외에서달성할계획이다. 고수익사업 ( 쉴드 +DCM) 매출액및매출비중추이및전망 ( 단위 : 억원, %) E 11E 12E 13E 14E 15E 매출액 1,612 1,588 2,461 2,637 2,810 3,068 3,540 3,820 4,200 4,650 5,162 ( 쉴드 ) ,091 1,333 1,539 1,740 1,939 (DCM) ,090 1,061 1,037 1,091 1,186 1,305 매출비중 ( 쉴드 ) (DCM) 자료 : 동양종합금융증권리서치센터 쉴드 +DCM 신규수주및수주잔고추이및전망 해외신규수주및수주잔고와매출액 ( 억원 ) ( 억원 ) 4,500 4,000 3,500 쉴드 +DCM 신규수주 쉴드 +DCM 수주잔고 CAGR 13.6% 4,500 4,000 3,500 해외신규수주해외수주잔고 해외매출 CAGR 9.5% 3,000 3,000 2,500 2,500 2,000 2,000 1,500 1,500 1,000 1, E 11E 12E 13E 14E 15E E 11E 12E 13E 14E 15E 자료 : 동아지질, 동양종합금융증권리서치센터 자료 : 동아지질, 동양종합금융증권리서치센터 동양종합금융증권리서치센터 15

16 SmallCap Report 3. Geo-Space, 지하공간개발의프론티어 1 지하공간개발이시작된다우리나라는도시로인구집중이심화되며가용토지의면적이부족한상황이다. 국내총인구중서울, 인천, 경기도를포함한수도권인구구성비는 2010년 49.9% 에서 2030년 53.9% 까지늘어날전망이다. 또국토의 70% 가산지와임야로되어있어산업화와도시화에필요한가용토지는국토면적의 12% 수준에불과한실정이다. 이러한대도시인구집중과국토부족문제등을해결하기위해서는새로운공간 (Geo Space) 개발이필수적이다. Geo Space 는지하상가, 지하철, 대심도철도, 해저터널등지하공간과간척매립등을통해조성된대규모복합공간을의미한다. 현재정부와지자체, 주요기관들은이와같은목적으로대규모지하공간개발을본격추진하고있다. 지하시설의종류및용도 시설종류구분사용용도 수송시설 저장시설 생산처리시설 단말시설 엄개시설 교통용터널도시공급토널산업용공급터널기타수송시설유류및에너지저장식료품저장기타저장시설발전소처리시설기타생산시설운송단말, 화물단말기타단말시설주거및공공시설기타엄개시설 도로, 지하철, 지하보도식수, 폐수, 하수, 가스, 전기, 전화선, 유해가스처리관유류파이프라인, 일반 / 특수화물수송, 자연수, 냉각수, 공업용수건설자재공급원유, 연료유, 액화가스의저장, 열수, 압축공기냉동저장, 곡물저장, 냉동실문서창고, 주차장, 차고핵발전소, 수력발전소폐수처리, 식수처리, 정수시설공장, 농작물재배, 채석장, 지역난방버스정류장, 기차역, 화물보관소통신단말, 변전소, 지하역엄개주택, 공원, 도서관사무실, 학교, 상가, 스포츠시설, 사격장 방어시설 특수폐기물처리시설산업폐기물, 핵폐기물, 묘지시설 기타 군사시설및지하대피소지휘소, 미사일시설, 핵공격대피시설, 격납고, 해안방어기지 자료 : 도시지하공간개발의전망, 동양종합금융증권리서치센터 16 동양종합금융증권리서치센터

17 기업분석 인구가밀집한수도권은특히지하공간개발에적극적이다. 서울시는남북간 3개축과동서간 3개축의총 6개노선으로구성된지하도로인 U-Smartway 계획을발표하고현재기본설계를진행중이다. 지하공간개발을위해용산, 영등포, 동대문일대를개발시범구역으로지정하고, 문정이나마곡지구는설계단계부터지하공간건설을계획하고있다. 경기도도지하 50m 에서울과수도권을동서간 / 남북간으로연결하는수도권광역급행철도 (GTX) 계획을확정고시했다. 고려대, 연세대, 이화여대등도심지에위치한대학캠퍼스들도지하공간을활용하는사례가늘고있다. 지상확장이한계에이르자이제는지하를이용한수직확장에나서고있는것이다. 서울시 U-Smartway 노선안 지하도로단면계획 자료 : 서울시정개발연구원, 동양종합금융증권리서치센터 자료 : 도시지하공간개발의전망, 동양종합금융증권리서치센터 이와같은논의가활발해짐에따라국토해양부도대도시와수도권의지하공간을효율적으로활용하기위한 지하공간개발법 을추진한다고밝혔다. 여기에는 40m 이하의지하를공공의목적에맞게이용하기위한대심도 ( 大深度 ) 법과지하이용계획지구지정법안등이포함될것으로알려졌다. 지하이용계획지구의범위 국가별지하공간사용현황과규제 국가 허용한계 미국 일반적으로지하 22.5m 까지만사용토록규제 일본 지하철건설시 20-40m 까지만보상 독일 지하 50m 이하에서는무보상으로공공사업에이용 스웨덴 건축법상최고지하 7-10m 까지만사용토록규제 노르웨이 건축법상최고지하 6m 까지만사용토록규제 자료 : 서울시정개발연구원, 동양종합금융증권리서치센터 자료 : 지하공간의합리적이용, 동양종합금융증권리서치센터 동양종합금융증권리서치센터 17

18 SmallCap Report 2 도심지터널공사, 쉴드공법이가장확실한대안한국은국토의 70% 가산지인특성상일찍부터터널시공이발달했다. 터널은도로, 철도, 지하철등주요교통의통로로활용되고있으며, 수로, 전력구, 통신구등주요자원을수송하는목적으로도이용되고있다. 도심지의지상공간부족으로터널과지하공간의활용사례는시간이갈수록늘어날전망이다. 현재까지제안된국내의대심도및지하철도사업 사업명위치사업규모 총사업비 ( 억원 ) 비고 서부간선도로민간투자시설사업성산대교남단 - 안양천교폭 4 차로연장 10.1km 6,196 PIMAC 검토중 올림픽대로하부지하도로양평 - 잠실연장 20km - 서울시와협의중 은평새길민간투자사업부암동 - 평창동폭 4 차로연장 5.6km 2,290 PIMAC 검토중 평창터널민간투자사업신영동 - 성북동폭 4 차로연장 2.89km 1,400 PIMAC 검토중 중앙간선도로민간투자사업가회동 - 수유동폭 4 차로연장 6.8km 3,742 PIMAC 검토중 지하도로 과천 - 송파간도로민간투자사업송파신도시 - 과천문원동폭 4 차로연장 12.17km 4,558 서울시검토중 대모산터널민간투자사업세곡동 - 개포동폭 4 차로연장 9.72km 1,968 서울시검토중 서울메트로터널민간투자사업부천고강동 - 여의도폭 4 차로연장 5.77km 5,660 PIMAC 검토중 동부터널민간투자시설사업영동대로 - 성동동부간선폭 4 차로연장 2,963 서울시검토중 남부순환로보완민간투자시설시흥 IC- 강남순환낙성대폭 4 차로연장 4,648 PIMAC 검토중 서울역 - 동작대교간민간투자사업용산구이촌동 - 동자동폭 4 차로연장 4.25km 2,637 서울시검토중 경부고속도로 한남동-수원IC - - 서울시, 경기도 지하고속도로 경인고속도로 서울도심-인천공항 - - 서울시, 경기도 GTX -A 노선 일산-수서 ( 동탄 ) 연장 46.3km 45,000 국토해양부, 경기도 지하광역철도 GTX -B 노선 송도-청량리 연장 49.9km 45,000 국토해양부, 경기도 GTX -C 노선 의정부-금정 연장 49.3km 45,000 국토해양부, 경기도 PIMAC( 공공투자관리센터 : Public & Private Investment management Center) 자료 : 한국의터널과지하공간, 동양종합금융증권리서치센터 동아지질의쉴드공법은도심지의지하교통망구축을위한최적의기술이다. 도심지의지상공간은이미건축물과여러구조물들로가득차있어기존의개착식공법으로는막대한토지보상비와민원등을감당하기어렵기때문이다. 또한비개착식공법중에서도화약을이용하는 NATM 공법은발파에따른소음과진동으로인접건물의피해등이발생할수있어도심지공법으로는적합하지못하다. 반면쉴드는비개착, 무소음, 무진동공법이기때문에이와같은문제로부터자유롭다. 실제로도시국가싱가포르의경우최근지하철공사전구간에쉴드공법이적용됐다. 한국도이와같은 18 동양종합금융증권리서치센터

19 기업분석 장점으로최근쉴드공법을채택하는비중이늘어나고있다. 참고로현재진행되고있는지하철 9호선연장선의경우에도애초 5개공구모두 NATM 공법으로설계됐다가 3개공구가쉴드로변경 ( 동아지질수주 ) 됐고나머지 2개공구도쉴드적용이검토되고있다. 지하철 9 호선연장선 자료 : 서울메트로, 동양종합금융증권리서치센터 동양종합금융증권리서치센터 19

20 SmallCap Report 3 해저터널, 큰꿈이시작된다현대터널의두드러진특징중하나는대규모해저터널의건설을들수있다. 기술의발달과함께최근전세계적으로섬과내륙, 내륙과내륙을연결하는대규모의해저터널이계획되거나, 시공및운영중에있다. 현재구상중인대규모해저터널은러시아와알래스카를연결하는베링해협해저터널, 유럽과아프리카를연결하는지브롤타해협해저터널등이있다. 우리나라는 1932 년에완공된동양최초의콘크리트해저터널인충무해저터널을시작으로 2000년에는마산만해저횡단터널을완공했다. 올해 12월에는세계에서제일깊은침매터널인거제도-가덕도간해저터널이완공될예정이다. ( 침매터널 : 터널구조물을육상에서미리만들어바다밑에가라앉히는공법 ) 세계의해저터널 터널명 연결구간 용도 완공 비고 유로터널 영국 - 프랑스 철도 1991 운영중 오레순트터널 덴마크 - 스웨덴 도로, 철도 2001 운영중 동경만아쿠아라인해저터널 키시라주 - 가와사키 도로 1997 운영중 링컨터널 뉴욕 - 뉴저지 도로 1957 운영중 세이칸터널 혼슈 - 홋카이도 철도 1998 운영중 홍콩이스턴해저터널 홍콩섬 -kowloon 동부 도로 1989 운영중 홍콩웨스턴해저터널 홍콩 -kowloon 도로 1997 운영중 Vardø 터널 노르웨이북부 도로 1982 운영중 Eiksund 터널 노르웨이 ørstra-hareid 도로 2008 운영중 Bømlajord 터널 노르웨이 Slavanger-Bergen 도로 2000 운영중 Hitra 터널 노르웨이 Sør-Trøndelag 도로 1994 운영중 보스포러스해협터널 터키보스포러스해협 철도 시공중 침매터널 샤먼터널 중국본토 - 샤먼섬 도로 시공중 - 지브롤터해협터널 유럽 - 아프리카 도로, 철도 계획중 - 케르치해협터널 러시아 - 우크라이나 철도 계획중 - 한일해저터널 한국 - 일본 철도, 도로 계획중 - 베링해협터널 러시아 - 미국 철도, 도로 계획중 - 대만해협터널 중국본토 - 대만 도로, 철도 계획중 - 자료 : 해저터널건설기술의동향, 동양종합금융증권리서치센터 20 동양종합금융증권리서치센터

21 기업분석 한국도최근해저터널에대한관심이높아지고있다. 국토해양부는지난 9월 <KTX 고속철도망구축전략 > 을발표하면서국제철도시대에대비해한ᆞ중해저터널과한ᆞ일해저터널의필요성을검토하고있다고밝혔다. 그동안민간차원에서한ᆞ일해저터널에대한연구는계속되어왔지만, 정부가공식문서로검토사실을밝힌것은이번이처음이다. 한ᆞ 일해저터널에대한연구용역을진행중인교통연구원도최근동아시아교통망통합이라는관점에서해저터널을긍정적으로검토하고있다고밝혔다. 이와별도로현재정부는호남 ~ 제주간해저터널에대해서도타당성조사를진행중에있다. 동아지질은한강해저터널, 마산만해저횡단터널, 군산하저터널등다수의국내해저터널시공경험을가지고있다. 또한최근설계나시공을검토중인해저터널의대부분이쉴드공법을채택하고있어국내업체들가운데기술관련성도가장높다. 다만이와같은계획이현실화되기까지는타당성검토와자금조달방법, 기술과안전성점검, 일본과중국에대한국민정서등풀어야할난제가많은만큼, 충분한논의과정이필요할것으로판단된다. 한중ㆍ한일해저터널구상안 3 대해저터널재원 자료 : 경기개발연구원, 동양종합금융증권리서치센터 자료 : 국토해양부, 동양종합금융증권리서치센터 동양종합금융증권리서치센터 21

22 SmallCap Report 4. 블루골드, 수 ( 水 ) 처리사업진출로성장동력확보 흙에서가치를만들어낸동아지질은미래성장동력을물에서찾고있다. 동사는현재해수담수화플랜트사업과하수도고도처리사업을추진하고있다. 해수담수화기술은전세계적인물부족문제를해결하기위한필수기술로최근시스템전환기를맞아관련기술에대한수요가급증하고있다. 동아지질은두산중공업과함께정부의해수담수화기술개발사업의 3대핵심연구과제인 대용량해수담수화플랜트설계및건설기술 에참여하고있다. 동사는이를통해해수담수화시장뿐만아니라정수처리시장도선점할계획이며, 2009 년 2월관련특허를취득하는등기술개발에주력하고있다. 회사는대기업이진출하기어려운 100~1 만 t 규모의틈새시장을타켓으로향후 5년내매출 1,000 억원달성을목표로하고있다. 동사가특허를취득한해수담수화및하수처리시스템 자료 : 동아지질, 동양종합금융증권리서치센터 정부가 4대강살리기사업의일환으로추진중인하수도고도처리사업도 2012 년까지총 6,445 억의예산이배정되어있어동사의실적에기여할전망이다. 환경부는하천수질개선을위해 2012년까지전국 192개하수처리장에하수처리고도화시설을설치하겠다고밝혔다. 동아지질은이사업을위해하수고도처리설비인 High Rate DAFFilter 개발을완료하고현재사업에본격참여를준비하고있다. 동사는하수처리관련 2건의특허취득등을통해기술력을인정받았고, 최근밀양시하수처리장외 2곳이동사의공법을채택하는등유관기관의평가도긍정적으로나오고있어향후매출발생가능성이높은것으로판단된다. 22 동양종합금융증권리서치센터

23 기업분석 Ⅳ. 지하 50m 에서찾아온성장스토리 1. GTX 사업소개현재수도권은교통권역의광역화가급속히진행되고있다. 특히수도권전체통행량가운데장거리통행 ( 서울 ~ 경기 ~ 인천 ) 수요가꾸준히증가하고있다. 그결과수도권주요간선도로및서울시계유출입도로의교통혼잡이심화되며주요사회문제로대두되고있다. 이에따라 2009년 4월경기도는수도권광역급행철도 (GTX) 구상안을발표했다. GTX 사업은킨텍스에서동탄을연결하는 74.8km 의 A 노선, 청량리에서송도까지 49.9km 의 B 노선, 의정부에서금정으로이어지는 49.3km 의 C 노선등총 3개노선을지하 50m 깊이의대심도에철길을만드는사업이다. GTX 가개통되면동탄 ~ 삼성역은 67분에서 18분으로, 일산 ~ 서울역은 42분에서 16분으로, 의정부 ~ 청량리는 31분에서 12분으로통행시간이단축된다. 경기도가제안한 GTX 3 개노선구분 구간 A 노선 B 노선 C 노선 노선개요 시점 킨텍스 송도 의정부 종점 수서 ( 동탄 ) 청량리 금정 노선연장 46.3km(74.8km) 49.9km 49.3km 자료 : 경기도, 동양종합금융증권리서치센터 GTX 는지하로터널을뚫어노선을만들기때문에일반도로나지상철도보다비용이적게든다. 최근급격히오른토지보상비등으로도심내철도나도로신설이쉽지않은데, GTX 는토지보상비가거의적용되지않는지하 40~50m 에노선을만들기때문이다. 이경우토지보상비가지상철도건설의 100 분의 1 수준으로줄고노선의직선화가가능하여경제성확보에유리하다. 정부는지난 9월 1일 <KTX 고속철도망구축전략보고회의 > 에서 GTX 를지자체의주도적참여하에추진하고, 중앙정부는제도, 행정, 재정측면에서적극지원하겠다며사실상사업수용의사를밝혔다. KTX 와의선로공동사용을통한사업성제고방안도함께제시했다. 이에따라올해말국가철도망구축계획확정고시와함께 GTX 사업은본궤도에진입할것으로예상된다. 현재 GTX 와관련된민간컨소시엄은 10대건설사가뭉친현대산업개발을비롯해삼성중공업, 동림컨설턴트등 3개컨소시엄이다. 건설비용은총 13조 9,000 억원으로재원의 50% 는중앙정부와지자체, 개발분담금으로채우고, 나머지 50% 는민간이부담하는방식이유력하다. 이경우민간투자방식의낙찰률 (82%) 을적용하면용지보상비 2,700 억원을제외한 11조 4,000 억원이공사비로사용될것으로분석된다. 동양종합금융증권리서치센터 23

24 SmallCap Report GTX 사업계획확정을알리는경기도홈페이지 GTX 노선망 자료 : 경기도, 동양종합금융증권리서치센터 자료 : 국토해양부, 동양종합금융증권리서치센터 GTX 컨소시엄구성구분 광역도심지하철도 수도권급행철도 수도권고속직행철도 사업구간 킨텍스-삼성역 송도-청량리 A,B,C,D 4개노선 사업규모 ( 연장 km) 총사업비 ( 억원 ) 28,226 52, ,506 사업기간 2012/01~2016/ /01~2016/ /01~2016/09 추진방식 BTO( 준공후 30년운영 ) BTO( 준공후 30년운영 ) BTO( 준공후 30년운영 ) 출자자 산업은행 (99.92%) 삼성중공업 (13.5%) 한국산업은행 (79%) 동림컨설턴트 (0.08%) 교보생명보험 (30%) 현대산업개발 (2.2%) 대한생명보험 (30%) 경기도시공사 (1.0%) 한국투자신탁운용 (4%) 대림산업 (2.0%) 남양건설 (0.5%) 대우건설 (2.0%) 성원건설 (0.45%) 롯데건설 (2.0%) 동아지질 (0.15%) 삼성물산 (2.0%) 신동아종합건설 (0.15%) SK 건설 (2.0%) 경림건설 (0.15%) 포스코건설 (2.0%) 동림컨설턴트 (0.1%) GS 건설 (2.0%) 현대건설 (2.0%) 금호산업 (1.8%) 자료 : 국토해양부, 동양종합금융증권리서치센터 24 동양종합금융증권리서치센터

25 기업분석 GTX 진행일정 일자 주요내용 GTX 구축방안공청회 ( 대한교통학회 ) 경기남부광역교통망구상연구용역착수 경기남부광역교통망구상연구용역완료 국토해양부에민자제안접수 GTX 3개노선동시구축및국가계획반영건의 수도권신개념광역교통수단도입방안연구용역완료 국토해양부에민자제안컨소시엄민자사업제안 수도권대심도광역급행철도타당성조사착수 ( 한국교통연구원 ) GTX 추진방안세미나개최 GTX 3개노선조기착공결의 GTX 도입방안모색을위한정책토론회개최 GTX 사회문화적영향세미나개최 정부 KTX 고속철도망구축전략에서 GTX 계획수용 GTX 공청회 GTX 포럼 GTX 포럼 국가철도망구축계획확정고시 (GTX 사업확정 ) 자료 : 경기도, 각언론, 동양종합금융증권리서치센터 동양종합금융증권리서치센터 25

26 SmallCap Report 2. GTX 사업시행에따른수익성분석 GTX 공사는깊이 50m 이상의대심도 ( 大深度 ) 지하에건설된다. 따라서기존도시철도건설에주로이용되는개착식공법을적용하기에는한계가있다. 따라서굴착식공법인 NATM 과쉴드공법이병행적용될가능성이높다. 쉴드공법은화약을사용하는 NATM 공법과달리지반에충격을주지않아안전하고공사속도가빠르다는장점이있다. 반면아직시공경험이많지않고 NATM 공법에비해공사비가비싸다는점은단점으로지적된다. 하지만터널연장이늘어날수록 NATM 대비경제성이빠르게향상되고, GTX 의주요노선이도심을통과한다는점을고려할때, 쉴드공법이적용되는구간은크게늘어날전망이다. 터널연장에따른쉴드와 NATM 공사비비교 GTX 주요통과구간 ( 공사비 ($/m) 평균굴착속도 ( 쉴드 50~200m/week, NATM 5~40m/week) NATM (%) 쉴드 터널길이 (km) 0 도로하부 공공건물 공공부지 하천통과 공원통과 사유지건물 농지통과 산지통과 자료 : GTX 포럼, 동양종합금융증권리서치센터 자료 : GTX 포럼, 동양종합금융증권리서치센터 GTX 포럼과공청회, 그리고학계발표자료를기초로 GTX 사업시행에따른동아지질의예상매출액을추정해보았다. 1km 당공사비는본선공사비와정거장토목공사비를합친 590 억원에쉴드공법적용에따른단가인상분을고려하여 600 억원으로산출했다. 동사의경쟁력중하나인공종별원가절감노하우를반영할경우실제공사비는이보다축소될수도있을전망이다. GTX 와지하철비교 GTX 지하철 정거장 7.339km/ 개소 1.148km/ 개소 본선구조물 대심도터널 천층터널, 개착박스 설계기준 설계속도 200km/hr 설계속도 80km/hr 토목공사비 ( 기계, 전기, 건축제외 ) 476억 /km 707억 /km 정거장토목공사비 114억 /km 268억 /km 자료 : GTX 포럼, 동양종합금융증권리서치센터 26 동양종합금융증권리서치센터

27 기업분석 GTX 사업비산출 쉴드터널의공종별공사비비율 예비비, 1.2 용지보상비, 0.4 부대비, 1.0 차량구입비, 0.7 총공사비 13.9 조원 (% ) 공사비, 10.6 기계관리공 세그먼트공 부대공 실드설비공 갱내작업공 자재비 굴착작업공 입갱설비공 인버트공 갱외작업공 갱내설비공 실드수채공 갱내정리공 갱외설비공 자료 : GTX 포럼, 동양종합금융증권리서치센터 자료 : GTX 포럼, 동양종합금융증권리서치센터 GTX 사업은아직기초설계단계로공법과공구등의변수가많은만큼, 예상매출액은보수적인관점에서전체구간의 10% 에만쉴드공법이적용된다고가정하고산출했다. 지하 50m 라는특수성과연약층 ( 파쇄대및풍화대 ) 이많은경기도일대의지질특성, 쉴드공법적용에따른공기단축과터널연장에따른경제성확보등을고려할때, 실제쉴드적용구간은크게늘어날것으로예상된다. 참고로전체구간의 10% 인약14km 는동아지질의현재시공능력으로도충분히소화가능한수준이다. 쉴드공법적용비율에따른동아지질의예상매출액변화 ( 단위 : 억원 ) 쉴드공법적용비율 연도별매출인식 계 5% ,344 1,344 1, ,040 10% ,240 2,240 2, ,400 15% - 1,176 3,136 3,136 3,136 1,176 11,760 20% - 1,512 4,032 4,032 4,032 1,512 15,120 25% - 1,848 4,928 4,928 4,928 1,848 18,480 30% - 2,033 5,914 5,914 5,914 2,218 22,176 자료 : 동양종합금융증권리서치센터 분석결과, 동아지질이 GTX 총연장의 10% 인 14km 를쉴드공법으로시공시, 동사의매출은 5년간총 8,400 억원이추가되고, 영업이익은총 758 억원이늘어날것으로예상된다. 이경우, PER 은 2010년 13.9배에서 2012년 7.5배, 2015년에는 4.4 배수준까지하락하며밸류에이션매력이급증할것으로분석된다. 동양종합금융증권리서치센터 27

28 SmallCap Report GTX 사업시행시동아지질의실적과밸류에이션변화 ( 단위 : 억원, 원, 배 ) GTX 사업반영전 (A) 구분 11E 12E 13E 14E 15E 16E 비교 매출액 3,540 3,820 4,200 4,650 5,162 5,730 11~ 15 CAGR 10.1% 영업이익 ~ 15 CAGR 12,8% 순이익 ~ 15 CAGR 12,1% EPS 1,562 1,824 1,957 2,183 2,496 2,765 PER GTX 사업 매출 840 2,240 2,240 2, 총 14km, 1km 당 600억 관련 (B) 영업이익 매출의 9% GTX 사업반영후 (A+B) 자료 : 동양종합금융증권리서치센터 매출액 3,540 4,660 6,440 6,890 7,402 6,570 5 년간총 8,400 억원증가 영업이익 년간총 758 억원증가 순이익 EPS 1,562 2,252 3,452 3,670 3,826 3,261 PER 매출증가율 사업전후비교 영업이익증가율 사업전후비교 28 동양종합금융증권리서치센터

29 기업분석 Ⅴ. 실적전망 년부터본격화될국내외수주모멘텀동사의 3분기매출과영업이익은 2분기대비각각 23.8% 와 5.9% 감소할전망이다. 싱가포르마리나해안고속도로 DCM 공사매출이 2분기까지대부분반영된반면, 현재진행중인싱가포르지하철공사매출은내년 1분기부터반영되기때문이다. 즉, 이번 3분기는매출인식차이에서발생하는실적공백기로볼수있다. 하지만이는건설업이가지는회계상특성에기인하며, 향후예정된수주일정을고려할때동사의실적모멘텀은 3분기를저점으로급신장할전망이다. 분기별실적추이와전망 ( 단위 : 억원,%) Q1 Q2 Q3 Q4 합계 Q1 Q2 Q3 Q4 합계 매출액 영업이익 순이익 증가율 (YoY) 매출액 영업이익 순이익 증가율 (QoQ) 매출액 영업이익 순이익 영업이익률 순이익률 자료 : 동양종합금융증권리서치센터 동사는올해말예정된싱가포르지하철 DTL 3단계구간에서최소한 2개공구이상을수주할것으로예상된다. 서울지하철 9호선연장구간에서도 2~3 개공구의추가수주가확실시되고있다. 이경우지하철 9호선연장선에서발생하는매출만총 1,000 억원을상회할전망이다. 이와별도로아부다비프로젝트, 리비아티리폴리지하철공사등의대형수주건도가시권에들어와있다. 이들공사의경우공기 ( 工期 ) 가평균 3~4 년이고영업이익률도최소 15% 이상임을고려할때, 동사는 2011 년부터수익성증가를동반한본격적인성장의길에접어들것으로예상된다. 여기에 2012년부터 GTX 매출이추가될경우, 동사는사상최대실적서프라이즈를경험할것으로분석된다. 동양종합금융증권리서치센터 29

30 SmallCap Report 매출액과영업이익률추이및전망 ( 억원 ) (%) 6,000 매출액 ( 좌 ) 7 사업부문별매출추이및전망 ( 억원 ) 5,500 5,000 영업이익률 ( 우 ) 6 4,500 4,000 3,000 2, ,500 2,500 1,500 기타일반토목연속벽 DCM 쉴드 1, E 11F 12F 13F 14F 15F E 11F 12F 13F 14F 15F 자료 : 동양종합금융증권리서치센터 자료 : 동양종합금융증권리서치센터 30 동양종합금융증권리서치센터

31 기업분석 () 추정재무제표 대차대조표 ( 단위 : 억원 ) 손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 결산 (12 월 ) E 2011E 2012E 결산 (12 월 ) E 2011E 2012E 유동자산 784 1,232 1,370 1,550 1,749 매출액 2,637 2,810 3,070 3,540 3,820 현금및현금성자산 매출원가 2,484 2,612 2,850 3,260 3,500 단기예금, 단기매매증권 매출총이익 매출채권 ,034 1,175 판매비와관리비 재고자산 영업이익 기타유동자산 영업외수익 비유동자산 금융수익 투자자산 외환관련이익 유형자산 지분법이익 무형자산 기타수익 기타비유동자산 영업외비용 자산총계 1,231 1,765 1,939 2,139 2,351 금융비용 유동부채 외환관련손실 매입채무 지분법손실 단기차입금 기타비용 유동성장기부채 * 경상이익 기타유동부채 * 특별손익 비유동부채 세전계속사업이익 사채 계속사업이익법인세비용 장기차입금 계속사업이익 기타비유동부채 중단사업이익 부채총계 법인세효과 자본금 당기순이익 자본잉여금 매출총이익률 (%) 자본조정 EBITDA Margin (%) 기타포괄손익누계액 영업이익률 (%) 이익잉여금 ,039 * 경상이익률 (%) 자본총계 485 1,062 1,186 1,352 1,547 세전계속사업이익률 (%) 총차입금 순이익률 (%) 순차입금 수정순이익률 (%) 현금흐름표 ( 단위 : 억원 ) Key Financial Data ( 단위 : 억원 ) 결산 (12 월 ) E 2011E 2012E 결산 (12 월 ) E 2011E 2012E 영업활동현금흐름 FCF 당기순이익 ( 손실 ) EBIT 비현금수익비용가감 EBITDA 유형자산감가상각비 SPS ( 원 ) 32,967 28,174 26,696 30,783 33,217 무형자산상각 EPS ( 원 ) 867 1,151 1,207 1,562 1,824 기타비현금수익비용 DPS ( 원 ) 영업활동관련자산, 부채변동 BPS ( 원 ) 6,049 9,330 10,413 11,854 13,555 매출채권감소 ( 증가 ) EBITDAPS ( 원 ) 2,969 3,491 3,370 3,923 4,271 재고자산감소 ( 증가 ) 매출증가율 매입채무증가 ( 감소 ) 영업이익증가율 기타자산, 부채변동 EPS 증가율 투자활동현금흐름 EBITDA 증가율 유형자산감소 ( 증가 ) ROA 무형자산감소 ( 증가 ) ROE 투자자산감소 ( 증가 ) ROIC 기타투자활동 배당수익률 재무활동현금흐름 PSR ( 배 ) 사채및차입금의증가 ( 감소 ) PER ( 배 ) 자본의증가 ( 감소 ) PBR ( 배 ) 배당금의지급 EV/EBITDA ( 배 ) 기타재무활동 부채비율 현금의증가 차입금 / 자기자본 기초현금 순금융비용 / 매출액 기말현금 영업이익 / 금융비용 ( 배 ) 동양종합금융증권리서치센터 31

32 SmallCap Report () 투자등급및목표주가추이 30,000 ( 원 ) 주가 목표주가 날짜 투자의견 목표주가 2010/10/18 Buy 25,000 원 25,000 20,000 15,000 10,000 5, 자료 : 동양종합금융증권 ` 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며타인의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인함. 작성자 : 원상필 당사는동자료를전문투자자및제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사는자료공표일현재동주식을보유하고있지않습니다. 종목투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12 개월, 절대수익률기준투자등급 3 단계 (Buy, Hold, Sell) 와위험도 2 단계 (H:High, L:Low) 로구분 Buy : 10% 이상 (Low)/20% 이상 (High), Hold: -10~10%(Low)/-20%~20%(High), Sell: -10 이상 (Low)/-20% 이상 (High) 업종투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12 개월, 시가총액대비업종비중기준의투자등급 3 단계 (Overweight, Neutral, Underweight) 로구분 2008 년 2 월 19 일부터당사투자등급이기존 5 단계 (Strong Buy, Buy, MarketPerform, UnderPerform, Sell) 에서 3 단계 (Buy, Hold, Sell) 와리스크 2 단계 (High, Low) 로변경 본자료는투자자의투자를권유할목적으로작성된것이아니라, 투자자의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로작성된참고자료입니다. 본자료는금융투자분석사가신뢰할만하다고판단되는자료와정보에의거하여만들어진것이지만, 당사와금융투자분석사가그정확성이나완전성을보장할수는없습니다. 따라서, 본자료를참고한투자자의투자의사결정은전적으로투자자자신의판단과책임하에이루어져야하며, 당사는본자료의내용에의거하여행해진일체의투자행위결과에대하여어떠한책임도지지않습니다. 또한, 본자료는당사투자자에게만제공되는자료로당사의동의없이본자료를무단으로복제전송인용배포하는행위는법으로금지되어있습니다. 32 동양종합금융증권리서치센터