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1 (585.KS) Company Analysis Price Trend Buy ( 신규 ) 목표주가 29, 원 ( 신규 ) 현재가 ( 12/5/22) Analyst 오승준 2) , june.oh@wooriwm.com 조수홍 2) , soohong.cho@wooriwm.com 업종 에스엘 KOSPI 운수장비, 부품 KOSPI 1,828,69 KOSDAQ 시가총액 ( 보통주 ) 668.8십억원 발행주식수 ( 보통주 ) 33.9백만주 52주최고가 ( 11/7/18) 31,4원 최저가 ( 12/4/1) 16,25원 배당수익률 (211).72% 외국인지분율 8.8% 주요주주 이성엽외 7인 6.3% 국민연금공단 5.% '11.5 '11.7 '11.9 '11.11 '12.1 ' ,75 원 주가상승률 (%) 1 개월 6 개월 12 개월 절대수익률 상대수익률 자동차램프의절대강자 투자의견 Buy 및목표주가 29, 원으로신규제시 에스엘에대해투자의견 Buy 및목표주가 29, 원으로커버리지개시. 목표주가는잔여이익모델 (RIM, 주요가정 beta 1., market risk premium 7.%, risk free rate 4.%) 을통해산출. 현주가는 212 년실적기준 PER( 지분법포함 ) 6.6 배이며, 테네시공장성장세가본격화될 214 년실적기준 PER 은 4.7 배에불과 현시점은장기투자자에게좋은투자기회를제공할것. 현재주가수준은 21년하반기이후밸류에이션하단부이며동사가향후 GM향매출성장을통해장기모멘텀을확보했기때문 모비스램프사업확장에도불구하고 GM 향매출장기성장세기대 에스엘은 1) 글로벌 GM 으로의고객다변화성공, 2) 우수한램프기술력확보, 3) 역사적밸류에이션하단에위치했다는점에서매력적인투자대상이라고판단 동사는 211년비현대차그룹매출비중이 3% 수준으로국내부품사중에서가장높은수준의고객다변화달성. 테네시공장에서의 GM향매출증가 ( 말리부, 크루즈등볼륨모델에납품확정 ) 를통해장기성장성확보 에스엘의현대차그룹내점유율은모비스의램프사업확장에따라점차축소될전망. 하지만테네시공장에서의 GM향램프매출성장을통해서상쇄가능. 이미확보한 GM향수주를통해테네시공장매출액은 211년 1,4억원수준에서 215 년 3, 억원수준으로늘어날것으로판단 장기성장스토리 : 214 년부터본격적인마진개선기대 에스엘은 213 년까지북경및테네시공장램프 capa 증설, 214 년초폴란드새시공장건설계획. 이러한 capa 증설에따른초기가동비용부담이완화되는 214 년부터본격적인마진개선기대. 현재는장기성장구간의초입으로장기투자자에게좋은투자기회라고판단 결산기 매출액 증감률 영업이익 순이익지분법반영순이익 EPS 증감률 PER PBR EV/EBITDA ROE 부채비율 순차입금 -12월 ( 십억원 ) (%) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) (%) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) (%) ( 십억원 ) , , E , F , F , 주 : IFRS 별도기준 ( 영업이익은조정영업이익. EPS, PER, PBR, ROE 등은지분법이익반영 ). 21년은 3월결산기준. 211년은결산기간변경과정에서 9개월치공시 자료 : 우리투자증권리서치센터전망

2 CONTENTS I. Summary 미국테네시공장장기성장초입단계 2. 모비스램프사업확장에도불구하고 GM향매출성장성기대 3. 매력적인벨류에이션 3 II. Valuation 목표주가 29,원 (214년목표 PER 6.9배, 목표 PBR 1.2배 ) 2. Global peer analysis 4 III. Investment Points 높은수준의고객다변화 : - 테네시공장을중심으로글로벌GM 매출증가 2. 우수한램프기술력 : - 모비스램프사업진출에대한우려는과도하다 8 IV. 실적전망 분기실적 : - 해외법인턴어라운드를통한양호한실적기록 2. 장기실적전망 : - 214년부터본격적인마진개선기대 13 V. Appendix 연혁및현황 2. 주요생산품목 15

3 I. Summary 목표주가 29,원. 미국테네시공장장기성장초입국면 에스엘에대한투자의견 Buy 및목표주가 29, 원으로커버리지를개시한다. 현재동사는테네시공장, 북경공장, 폴란드공장의 capex 계획에따른해외법인성장의초입단계로장기투자자들에게매력적인투자대상이라고생각한다. 당사는글로벌 capa 확장에따른에스엘의장기성장에대해서신뢰한다. 동사의장기성장성에대해낙관하는이유는 1) 글로벌 GM향납품을비롯해높은수준의고객다변화를달성한점, 2) 우수한램프기술력확보를통해현대차그룹으로의안정적매출성장을기대할수있다는점이다. 모비스램프사업확장에도불구하고 GM향매출성장성기대 에스엘은 211년비현대차그룹매출비중이 3% 수준으로국내중소형부품사중에서가장높은수준의고객다변화를달성했다. 특히, 테네시공장을중심으로글로벌 GM향매출증가를통해장기성장성을확보했다는점이동사의가장큰투자포인트이다. 동사는말리부, 크루즈등 GM 볼륨모델로의납품을통해 215 년테네시공장에서연매출 3,억원 (211년 1,4 억원추정 ) 을달성할것으로전망된다. 한편, 모비스의램프사업확장에따라에스엘의현대차그룹내점유율축소는피하기힘들전망이다. 하지만품질관리및안정적인납품처확보측면에서현대차가에스엘에대한램프의존도를단기간에줄이기는어려울것으로생각한다. 또한에스엘은줄어드는현대차향물량을테네시공장의 GM향램프매출성장을통해서상쇄가능하다. 동사가다변화된고객을통해건강한매출성장세를이어간다는점에서긍정적으로판단한다. 밸류에이션매력있는구간으로진입 동사의주가는모비스램프사업진출에따른시장잠식우려및전장사업의불확실성때문에 211년하반기부터조정국면에진입했다. 현재주가는 212년 EPS 기준 6.6배수준으로동사가시장의관심을본격적으로받은 21년하반기이후밸류에이션하단부에진입했고, 테네시공장의이익기여가본격화될 214년 EPS 기준 4.7배에불과하다. 따라서향후 GM향매출성장세및전장기술을통해장기모멘텀을확보한에스엘의현재밸류에이션수준은장기투자자에게좋은투자기회라고판단한다. 에스엘고객별매출비중추이 212 년 GM 비중 25% 에스엘아메리카실적전망 214 년부터본격적이익성장 (%) GM (LHS) (%) 27 HMG (RHS) 74 ( 십억원 ) 5 Alabama Sales (LHS) Tennessee Sales (LHS) SL America Net profit (RHS) ( 십억원 ) '9 '1 '11 '12E E 213F 214F 215F 216F 자료 : 우리투자증권리서치센터전망 자료 : 우리투자증권리서치센터전망 3

4 I. Valuation 1. RIM valuation 에의한목표주가 29, 원 목표주가 29,원상승여력 47% 에스엘에대해목표주가 29,원및투자의견 Buy 로커버리지를시작한다 ( 현주가대비 47% 의상승여력보유 ). 목표주가 29,원은잔여이익모델을통하여산출되었으며산출된목표주가에내제된 12개월 FWD PER 9.2 배는기술력과다양한고객처를바탕으로 214년이후이익모멘텀을확보한동사에게합리적인밸류에이션수준으로판단된다. 한편, 에스엘이 212년부터결산월을기존 3월에서 12월로변경함에따라밸류에이션과정에서과거분기실적을변경된결산기준으로수정해서반영했다. 또한, IFRS 별도순이익이아닌지분법이반영된순이익을이용해밸류에이션을실시함으로써국내외자회사의경영성과가목표주가에반영되도록했다. 에스엘잔여이익모델 (RIM) ( 단위 : 십억원, 원 ) 212F 213F 214F 215F 216F 217F 218F 219F 22F 221F 222F 223F Net profit Shareholder s equity ,127 1,217 1,46 1,64 1,812 2,31 2,26 2,498 Forecast ROE (FROE) 17.1% 17.3% 18.3% 17.% 16.4% 15.7% 15.1% 14.1% 13.4% 12.8% 12.3% 11.9% Spread (FROE-COE) 6.1% 6.3% 7.3% 6.% 5.4% 4.7% 4.1% 3.1% 2.4% 1.8% 1.3%.9% Residual income Cost of equity (COE) 11.% Beta 1. Market risk premium (Rm-Rf) 7.% Risk-free rate (Rf) 4.% Beginning shareholder s equity 548 PV of forecast period RI 37 PV of continuing value 3 Equity value (C+P) 885 No of shares (common, mn) 33,865 12m TP Fair price (C) 29,14 Current price (C) 19,75 Upside (-downside) 46.9% Implied P/B (x) 1.7 Implied P/E (x) 9.2 주 : RIM(Residual Income Model, 잔여이익모델 ) 은현금흐름할인모형의하나로주주입장에서투자원금인자기자본과자기자본비용을초과하는이익 ( 잔여이익 ) 의현재가치를합한금액을적정주주가치 ( 자기자본가치 ) 로보는 Valuation 모델이다. 산식으로표현하면다음과같다. 자기자본가치 = 자기자본 + 미래잔여이익의현재가치합 * 잔여이익 (RIt) = 당기순이익 t - 자기자본 t-1 * 자기자본비용 (Cost of Equity)t = 자기자본 t-1 * (ROEt - COEt) RIM 은이론적으로배당할인모형 (DDM), 잉여현금흐름할인모형 (DCF) 과같은결과를도출하면서도측정지표상의주관성을최소화시킨객관적인 Valuation 모델이라고할수있어당사 Valuation 기본모델로사용하고있다. Market Risk Premium 적용기준 (Guidance) 구분 Mega Cap. Large Cap. Middle Cap. Small Cap. 기준 M-cap 1 조원이상 M-cap M-cap M-cap 2 천억 ~1 조원 +'BBB+' 이상 + 신용등급 'AAA' 이상 1 조 ~1 조원 + 'A' 이상 2 천억원미만 +'BBB-' 이상 Risk Premium 5.2% 6.% 7.% 8.% * Risk Free Rate = 4.%( 공통 ) 4

5 에스엘에대한목표주가 29, 원은 212 년실적만을고려할경우지분법을반영한순이익기준 PER 9.8 배수준으로다소높아보인다. 하지만동사가지닌장기성장잠재력을고려시현재시점에서높은 valuation 부여가합리적이라고생각한다. 특히에스엘은글로벌GM향수주를통해 214년이후테네시공장을중심으로고속성장을보일것으로전망된다. 에스엘은 212년부터신형 8세대말리부에램프를독점공급하며글로벌기준연간약 6 억원 ( 테네시공장에서 36 억원 ) 의매출증대가기대되며, 214년부터신형크루즈에연간약 1,74억규모의램프및새시공급 ( 테네시공장에서 66 억원 ) 이예정되어있다. GM향매출은 211년 22% 수준에서현재고객별수주상황을고려할때 214 년이후 45% 수준까지증가하며지금보다한층업그레이드된고객다변화를달성할것으로전망한다. 하지만, 현재에스엘주가는모비스의램프사업진출확대및전장사업부분불확실성우려로 GM향수주에따른장기성장효과가제대로반영되어있지않다. 향후 GM 볼륨모델로의납품을통한신뢰성있는장기성장가능성을고려할때, 현시점은장기투자자에게좋은투자기회를제공할것으로판단한다. 목표주가 29, 원 (214 년기준목표 PER 6.9 배, 목표 PBR 1.2 배 ) ( 단위 : 십억원, %, 배 ) E 213F 214F 215F 216F 매출액 영업이익 영업이익률 (%) EBITDA EBITDA 마진율 (%) 순이익 지분법반영순이익 지분법반영 EPS 2,758 2,584 2,974 3,439 4,198 4,59 5,43 PER 목표 PER 지분법반영순자산 ,126.7 지분법반영 BPS (A) 15,7 16,173 18,561 21,313 24,671 28,279 33,272 PBR 목표 PBR ROE Sustainable ROE (B) COE (C) 적정 PBR (D): (B)/(C) 연도별목표주가 : (A)X(D) 29,63 33,933 38,636 42,127 48,588 자료 : 우리투자증권리서치센터전망 주1: 결산월변경에따라발표되지않은 CY기준 21, 211년은당사추정치 주2: Sustainable ROE는향후 3개년평균. 장기 COE 가정은 11.% 5

6 2. 밸류에이션매력있는구간으로진입 장기성장성을반영한점진적인 Valuation 상승기대 현재에스엘의 212년기준 PER 6.6배는동사가시장의주목을받기시작한 21년하반기이후역사적평균보다낮은수준으로동사가밸류에이션매력있는구간에진입하였음을보여준다. 동사의주가는모비스의램프사업확대, 전장사업불확실성우려로 211년하반기부터조정국면에진입했다. 하지만, 향후 GM향매출확대에따른외형성장효과, 완성차의전장부품채택비율증가등을고려할때, 장기성장모멘텀을보유한동사에대한주가하락은과도하다고판단된다. 한편, 동사는현재계획된설비투자로인한초기가동비용부담으로단기간의어닝모멘텀은크지않을것으로보인다. 그러나글로벌 capa 확장완료되고본격적투자회수기간에돌입하는 213년이후높은 EPS성장률이기대되기때문에점진적인 Valuation 멀티플상향이기대된다. 에스엘 PER 밴드 에스엘 PBR 밴드 (won) Price 3.x 5, 5.x 7.x 9.x 11.x 4, 3, 2, 1, -1, -2, '3.1 '4.1 '5.1 '6.1 '7.1 '8.1 '9.1 '1.1 '11.1 '12.1 (won) Price.6x 1.x 1.4x 5, 1.8x 2.2x 4, 3, 2, 1, '3.1 '4.1 '5.1 '6.1 '7.1 '8.1 '9.1 '1.1 '11.1 '12.1 자료 : Dataguide Pro 자료 : Dataguide Pro 글로벌램프업체 PER 및 EPS 성장률 글로벌램프업체 PBR 및 ROE 성장률 P/ER(x) 1. Stanley 8. Valeo SL Koito EPS growth (%) PBR (x ) 1.2 Valeo SL 1. Stanley Koito.8 ROE (%) 주 : EPS 는 212 년이후 2 개년 CAGR 자료 : Bloomberg, 우리투자증권리서치센터전망 주 : ROE 는 212 년포함 3 개년간평균자료 : Bloomberg, 우리투자증권리서치센터전망 6

7 Global Peer Analysis I - Earnings ( 단위 : 백만달러, 달러, 배 ) 회사명에스엘 Koito Stanley Valeo 시가총액 , , ,132.7 매출액 영업이익 EBITDA 순이익 EPS ( 달러 ) BPS ( 달러 ) Net Debt (- net cash) , , , E ,38.7 3, , F E F , , E , F E F E F E F E , F , , ,132.7 자료 : Bloomberg, 우리투자증권리서치센터전망 Global Peer Analysis II - Valuation 회사명에스엘 Koito Stanley Valeo PER ( 배 ) 212E F PBR ( 배 ) 212E F EV/EBITDA ( 배 ) 212E F ROE (%) 212E F ROA (%) 212E F Div. Yield (%) 212E F 자료 : Bloomberg, 우리투자증권리서치센터전망 7

8 II. Investment points 1. 높은수준의고객다변화 211년글로벌기준 GM향매출비중 22% GM향수주비중 42% 에스엘은 211년글로벌기준비현대차그룹향매출은 3%(GM향 22%) 로국내중소형부품사중가장높은수준의고객다변화를달성한기업이다. 특히, 211년신규수주에서 GM비중이 42% 로 211년 GM매출비중보다높다는사실이고무적이다. 에스엘은 211년 5,761 억원 ( 당해신규수주금액 / 납품기간년수 ) 의수주를달성하며전년대비 34% 의성장률을기록했고, 212년수주목표로 6,828억원 (GM향 47%) 으로제시했다. 통상수주 2년후매출로인식되는산업특성을감안할때, 213년이후의미있는매출신장이있을것으로기대된다. 모비스의램프사업진출로장기적으로는현대차그룹향매출이제한적인성장세를보일전망이다. 하지만동사의기술력과노하우를고려시 214년부터시작될현대차그룹의신차사이클까지는현대차의에스엘에대한의존도는유지될것으로전망한다. 또한, 줄어드는현대차그룹향매출은 GM 및중국로컬업체로부터의매출성장을통해상쇄될것으로판단한다. 에스엘고객별매출비중추이 212 년 GM 비중 25% 211 년고객별신규수주 GM 비중 42% (%) GM (LHS) (%) 27 HMG (RHS) 74 Others 3% GM 42% HMG 55% 15 '9 '1 '11 '12E 65 에스엘수주금액추이 ( 십억원 ) GM 향 기타 년이후의미있는매출성장기대 '8 '9 '1 '11 '12E 8

9 테네시공장의 GM향매출을통한장기성장세확보 GM의생산정상화가본격화되면서동사의테네시공장 GM향새시 / 램프생산이안정적으로늘어나고있다. GM 물량만을대응하는테네시공장은 21년새시공장으로출범하여 211 년램프생산시설을확충한후램프 22만대 (capa 43만대 ) 를생산했다. 동사는 212년테네시공장램프 capa 를 73만대로확대하고장기적으로 215년 12만대까지늘릴계획이다. 테네시공장은 211년 GM의 소닉 ( 구. 아베오 ) 용램프납품을비롯하여, 212년 8세대 말리부, 214년신형 크루즈 등주요볼륨모델에납품을확보한상태이다. 글로벌기준연산 5만대생산계획인말리부의램프는동사가독점공급할예정이며 212년부터 5년간연 6 억원 ( 테네시공장에서 36 억원 ) 의매출이예정되어있다. 연산 115 만대계획인크루즈의경우, 램프 65%, 샷시 ( 페달 ) 1% 를에스엘이맡았으며 214년부터 5년간연간램프 1,4 억원 ( 테네시공장에서 52억원 ), 새시 7억원 ( 테네시공장에서 14 억원 ) 의매출을인식할수있을것으로예상된다. 알라바마공장 212년턴어라운드 한편, 211년에스엘알라바마공장은재료비상승부담, 평년보다높은필드클레임비용등으로개별기준약 1% 수준의당기순손실률을기록했다. 하지만올해는필드클레임관련비용이평년수준으로회복될전망이고, 원재료가격이하향안정화됨에따라전년대비큰폭의턴어라운드를기록할것이다. 이는 211년 4분기소폭손실을기록한인도법인과더불어전년대비해외법인의지분법이익스윙을증대시킬요소로기대된다. 에스엘아메리카 214년부터본격적 profit center 에스엘아메리카 ( 테네시공장과알라바마공장지분을 1% 보유한홀딩컴퍼니 ) 211년실적은매출액 2,6 억원, 순손실 8억원 (4분기알라바마법인에서필드클레임등일회성비용약 1 억원발생 ) 수준을기록한것으로추정된다. 하지만, 212년에는 1) 테네시공장의말리부납품시작, 2) 알라바마공장의턴어라운드에힘입어매출액 3,1 억원, 순이익 9억수준을기록할전망이다. 특히, 214년에는테네시공장의크루즈납품이시작되며매출액 4,2억원, 순이익 2 억원이상의견조한실적을보일것으로기대된다. 에스엘미국법인현황 소재지 설립 생산품목 211년 capa 주요고객 지분율 SL America 미국 % ( 홀딩스 ) SL Alabama 미국 23 램프 82만 HMG 94%, Chrysler 6% 손자회사 SL Tennessee 미국 21 새시 / 램프 12만 /43만 GM 1% 손자회사 GM향주요수주모델명 시기 연매출규모 품목 연간생산량 기간 기타 소닉 ( 구. 아베오 ) 211년 2억원 램프 2만대 5년간납품 램프 5% 신형말리부 212년 36억원 램프 5만대 5년간납품 램프전담 신형크루즈 214년 66억원 램프, 페달 115만대 5년간납품 램프 65%, 페달전담 9

10 에스엘아메리카매출액및순이익장기전망 ( 십억원 ) 5 4 Alabama Sales (LHS) Tennessee Sales (LHS) SL America Net profit (RHS) ( 십억원 ) 크루즈, 말리부납품으로인한신뢰성있는장기성장기대 '11 '12E '13F '14F '15F '16F 자료 : 우리투자증권리서치센터전망 -1 에스엘테네시매출액및순이익장기전망 에스엘알라바마매출액및순이익장기전망 ( 십억원 ) 4 Sales (LHS) Net profit (RHS) Cruze 납품 ( 십억원 ) 25 ( 십억원 ) 2 Sales (LHS) Net profit (RHS) ( 십억원 ) Malibu 납품 '11 '12E '13F '14F '15F '16F '11 '12E '13F '14F '15F '16F 자료 : 우리투자증권리서치센터전망 자료 : 우리투자증권리서치센터전망 1

11 GM 주요차종미국판매량추이 소닉 ( 구. 아베오 ) 미국판매량추이 (units) 3, 2, Cruze (Cobalt) Sonic (Aveo) Malibu Cruze 출시 Sonic 출시 (units) 18, 15, 12, 9, Sonic 출시 1, 6, 3, '1.6 '1.1 '11.2 '11.6 '11.1 '12.2 '9.7 '1.1 '1.7 '11.1 '11.7 '12.1 자료 : Bloomberg, 우리투자증권리서치센터 자료 : Bloomberg, 우리투자증권리서치센터 크루즈 ( 구. 코발트 ) 미국판매량추이 말리부미국판매량추이 (units) 3, 24, (units) 3, 24, 18, Cruze 출시 18, 12, 12, 6, 6, '9.7 '1.1 '1.7 '11.1 '11.7 '12.1 '9.7 '1.1 '1.7 '11.1 '11.7 '12.1 자료 : Bloomberg, 우리투자증권리서치센터 주 : 212 년 5 월 8 세대말리부출시예정자료 : Bloomberg, 우리투자증권리서치센터 11

12 2. 우수한램프기술력 - 모비스램프사업진출에대한우려는과도하다 모비스램프사업은본궤도에오르지않았다 모비스는 24년인희라이팅을인수한후 IHL 로사명을변경해램프사업에진출했다. 29 년김천공장준공을통해연산 1 만대의 capa 를확보한후 211년제2공장증설을통해 27 만대로 capa 를늘렸다. 211년모비스는기아차모델을중심 (K3 세단램프는에스엘납품예정 ) 으로공급을확대하며, 현대차그룹물량의 29%( 에스엘추정 215년 37% 수준 ) 를담당했다. 하지만에스엘은 6년에달하는램프제조노하우와우수한품질과생산능력을바탕으로기존에확보한물량에대해서는공급을유지하고있다. 즉, 모비스의등장으로예전처럼현대차그룹의판매량증대효과를온전히누릴수는없겠지만, 에스엘의현대차납품이역성장하지는않을것으로판단된다. 동사가보유한기술력및노하우를고려시품질경영을중시하는현대차그룹이단기간에에스엘에대한의존도를줄이지는않을것으로예상되기때문이다. 아직에스엘에의존하는현대차그룹 실제로향후늘어나는현대차그룹중국물량중기아차 3공장 ( 연산 4만대, 212년하반기착공예정 ) 램프물량은모비스가맡을예정이지만, 현대차 3공장 ( 연산 4만대, 212년하반기가동예정 ) 램프물량은에스엘이전담할계획이다. 또한, 신형싼타페미국공장물량및 211년 9월부터생산을시작한 K5 미국공장물량 ( 월평균 1만대수준 ) 에대해서도동사가납품을하는등아직에스엘에대한현대차그룹의의존도는높다고보는것이타당하다. GM향매출증대 Top-line 성장지속 만약모비스의램프사업진출에따라장기적으로현대차물량이줄어든다고해도, 글로벌 GM 생산량정상화에따른 GM향매출증대를통해상쇄가가능할것이다. 특히, 미국테네시공장을중심으로에스엘이글로벌 GM의주요볼륨모델 ( 말리부, 크루즈등 ) 에대해서장기수주를확보했다는측면에서에스엘은고객다변화된건강한 top-line 성장을지속할수있을것으로예상된다. 모비스램프사업진출에따른에스엘주가추이 에스엘현대차그룹내램프점유율 (p) 2,4 MOBIS (LHS) SL (RHS) 모비스, 김천2공장준공 (p) 1,2 (%) 1 SL MOBIS 2, 1, 8 1,6 1,2 8 모비스, 인희라이팅인수 모비스, 김천1공장준공 '3.1 '5.1 '7.1 '9.1 '11.1 '11 '15F 주 : 3 년 1 월을 1 으로산정자료 : 우리투자증권리서치센터 12

13 III. 실적전망 1. 1 분기실적 양호한실적발표 에스엘은 IFRS 별도기준 1분기매출액 1,486 억원 (1.5% y-y), 영업이익은 126억원 (94.% y-y, 영업이익률 8.5%) 을기록하며전년대비큰폭의이익성장을실현했다. 지분법을반영한순이익은 284 억원으로전분기대비큰폭의성장을기록했다. 특히, 재료비상승및필드클레임에따른일회성비용증가로 211년 4분기 1억원수준의지분법손실을기록했던미국법인이지분법이익 26억원, 인도법인도지분법이익 17억원 ( 전분기지분법손실 26억원 ) 을기록하며흑자전환하면서전분기대비큰폭의지분법이익개선을기록하였다. 한편, 1분기개별당기순이익및지분법반영순이익은역기저효과 (211년초자사주매각에따른이연법인세환입효과에따라법인세비용환급 ) 에따라역성장한것으로보이지만, 세금효과를제거하면 top-line 의양호한성장세에준하는성장률을보인것으로추정된다. 2분기지분법포함순이익은 264 억원으로 1분기대비소폭감소할것으로예상한다. 1분기대비배당금수익의감소, 분기별영업이익률의편차등을고려해보수적으로추정했다. 여타부품업체와마찬가지로동사실적도분기별편차는존재한다. 그러나 212년본사기준연간 6% 의영업이익률과미국법인의턴어라운드등에힘입어약 1, 억원의지분법포함순이익달성은무난할것으로판단한다. 에스엘분기실적 ( 단위 : 십억원, %) 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 y-y 2Q12E 매출액 영업이익 영업이익률 (%) 세전이익 당기순이익 지분법반영순이익 주 : IFRS 별도기준. 1Q11 은당사추정치 ( 결산일변경과정에서미발표 ) 전망 에스엘실적전망 ( 단위 : 십억원, 원, 배,%) E 213F 214F 매출액 영업이익 EBITDA 순이익 지분법반영순이익 EPS 1,644 2,974 3,439 4,198 PER PBR EV/EBITDA ROE 주 : 211 년은 9개월치 ( 회계기간변경 ). 영업이익은발표영업이익. EPS, PER, PBR, ROE 는지분법반영 자료 : 우리투자증권리서치센터전망 13

14 2. 장기실적전망 향후에스엘의외형성장은현대차그룹으로의안정적매출, 글로벌 GM을비롯한비현대차그룹향매출의성장성을두중심축으로삼아실현될것이다. 특히, 테네시공장을중심으로확보한 GM향수주는 214년부터동사의중요한매출성장동력으로향후주가의 catalyst 역할을할것으로기대된다. 또한, 214년은쏘나타를비롯한현대차그룹의볼륨모델에대한신차사이클이시작되는시점이기에본격적인외형성장을실현할수있을것으로전망한다. 한편, 212년에스엘은테네시공장램프 3만대, 북경공장램프 4만대증설을계획 ( 연산 3만대램프공장증설비용약 25 억원으로추산 ) 하고있으며, 향후에도 213년테네시공장램프 5만대증설, 214년초폴란드새시공장 (OPEL 물량대응 ) 건설등의투자를계획하고있다. 따라서신규공장의초기가동비용부담이완화되는 214년부터본격적인마진개선이기대된다. 한편, 동사는 212년부터결산월을 12월로변경하면서 211 년회계연도는 4월부터 12월까지 9개월로마감하였다. 이에반해비교공시를위한전년회계기간은 21년 4월부터 211 년 3월까지 12개월로제공했다. 또한, 분기별실적의경우전년동기비교시점이달력기준으로일치하지않으므로이에대한투자자의주의가요구된다. ( 예. 212년 1분기 (1~3월) 과 FY211 년 1분기 (4~6 월 ) 을비교기간으로제시 ). 하지만 212 년이후이러한분기별시차는사라질것이고, 올해는분기재무제표주석을통해자회사의분기별요약재무제표를제공하기때문에작년보다실적에대한분석은용이할것으로판단된다. 에스엘장기실적전망 ( 단위 : 십억원, %) E 213F 214F 215F 216F 매출액 새시 ( 진량공장 ) 램프 ( 성산공장 ) 매출총이익 매출총이익률 (%) 판관비 판관비율 (%) 영업이익 영업이익률 (%) 세전이익 당기순이익 지분법이익 지분법반영당기순이익 지분법반영EPS 2,584 2,974 3,439 4,198 4,59 5,43 Capex( 글로벌기준 ) 주 : IFRS 별도기준. 211년은결산일변경과정에서발표한 9개월치를바탕으로추정 자료 : 우리투자증권리서치센터전망 14

15 Appendix 에스엘기업소개 1. 연혁및현황에스엘은램프와새시를만드는자동차부품회사이다. 동사는 1954년자전거램프를만드는회사로시작했으며, 현재국내외 17개의관계회사를보유하고있다. 211년기준매출액은연결기준 1조원, 결합기준 2조원 (211년기준본사매출액 5,734 억원추정 ) 이넘는회사로성장했다. 에스엘본사는새시를생산하는진량공장과램프를생산하는성산공장 (211 년합병 ) 으로이루어져있다. 타부품사와는달리본사를제외한국내공장이독립된법인으로서에스엘의자회사로편입되어있다. 이는과거현대차가기아차를인수하기전각사가별도의공장에서납품받기를희망하여에스엘이국내공장을별도로관리하던관행때문이다. 주요국내자회사로는램프를생산하는에스엘 Lighting, 에스엘서봉, 에스엘 Lightech 이있다. 본사가소유하지않은해당자회사의나머지지분은에스엘의대주주가보유하고있다. 기타부품을취급하는국내자회사로 FEM(Front-end module) 을생산하는 SHB, GM향랫치를생산하는 KDS, 램프제작에사용되는 Ballast 를생산하는 HSL 이있다. 이들자회사는헬라, 델파이등과의합작으로세워진법인이다. 에스엘은 1997년 Lumax와합작으로인도에진출한것을시작으로 2년대초반현대차그룹과동반으로미국, 중국에진출하여현지생산법인을통해현대차그룹과글로벌완성차업체에램프및새시를공급하고있으며, 유럽에는판매법인및 Hella 와의합작사를통해서현지물량을대응하고있다. 한편, IFRS 연결에서는인도, 미국, 중국얀타이, 오스트리아법인만이연결대상이고기타법인은지분법대상으로인식할계획이라고한다. 이는 K-GAAP 연결대상보다줄어든범위로서투자자입장에서유념할필요가있다. 212 년글로벌에스엘법인별매출액비중전망 211 년글로벌에스엘품목별매출액비중 인도법인 4% 유럽법인 6% 본사 16% FEM/Latch 13% 중국법인 14% Mirror 6% 미국법인 9% Chassis 22% Lamp 59% 국내자회사 51% 주 : 각법인별추정매출액의단순합산기준전망 15

16 에스엘기업구조 대주주지분 6.3% 이성엽 24.% 이충곤 14.5%, 이승훈 14.2% 6.3% SL (585.KS) 21.3% 34.3% 29.6% 5.% 5.% 5.% 78.7% 1.% 6.% 51.% 5.% 1.% 1.% 51.% SL Lighting SL Seobong SL Lightech SHB KDS HSL SL Lumax (consolidated) SL America (consolidated) Shanghai Samlip Beijing Samlip Dongfeng Samlip Asia Pacific Holding SamlipGmbh (consolidated) Samlip-Hella Slovakia 1.% 1.% 1.% SL Yantai (consolidated) SL Tennesse SL Alabama 주 : 음영처리된자회사는 IFRS 연결대상. 기타법인은지분법인식대상자료 : 우리투자증권리서치센터 에스엘본사및국내외자회사정리 소재지설립생산품목 211 년 capa 주요고객지분율 에스엘본사 한국 1954 새시 / 램프 25만 /113만 HMG 7%, GM 3% 에스엘성산합병 ( 11) 에스엘 Lighting 한국 1987 램프 16만 HMG 9%, GM 8% 21% 에스엘서봉 한국 1994 램프 117만 HMG 44%, GM 49% 34% 에스엘 Lightech 한국 2 램프 11만 HMG 1% 3% KDS 한국 1995 랫치 15만 GM 1% 5% (JV 델파이 ) HSL 한국 2 Ballast 8만 에스엘내부거래 5% (JV 헬라 ) SHB 한국 22 FEM 13만 HMG 1% 5% (JV 헬라베어 ) SL Lumax 인도 1997 램프 13만 HMG 91%, Ford 7% 5% (JV Lumax) SL America 미국 % ( 홀딩스 ) SL Tennessee 미국 21 새시 / 램프 12만 /43만 GM 1% 손자회사 SL Alabama 미국 23 램프 82만 HMG 94%, Chrysler 6% 손자회사 Shanghai Samlip 중국 22 새시 26만 HMG 45%, GM 4% 6% Beijing Samlip 중국 23 램프 76만 HMG 1% 51% Dongfeng Samlip 중국 24 램프 25만 Dongfeng 1% 5% Asia Pacific Holding 중국 ( 홍콩 ) % ( 홀딩스 ) SL Yantai 중국 25 램프 56만 HMG 18%, GM 8% 손자회사 SHSK 슬로바키아 HMG 1% 1% ( 판매법인 ) Samlip Gmbh 오스트리아 HMG 1% 51% ( 위탁생산 ) 16

17 2. 주요생산품목에스엘은 1세대할로겐램프를시작으로 2세대 HID 램프 (High intensity discharge, 필라멘트대신가스방전을이용한고발광램프 ) 를비롯하여 3세대 LED 램프 (Light emitting diode, 에너지효율이높은친환경램프 ) 까지개발을완료했으며, 글로벌매출액에서램프가차지하는비중은 211년기준 59% 이다. 현재는할로겐램프 (YF 해드램프기준단가 4만원 ) 가전체램프매출액의 85% 수준을차지하고있으나아반테부터옵션으로장착가능한 HID램프 (YF 해드램프기준단가 11만원 ), 고급차종에옵션으로제공되는 LED 램프 ( 에쿠스해드램프기준 44 만원 ) 매출액이장기적으로늘어날전망이다. 한편에스엘은본사및중국 / 미국법인에서새시 ( 레버및페달류 ) 도생산하고있다. 본사진량공장은 25만개 ( 현대차그룹향 8%, GM향 2%) 의새시생산시설을갖추고있으며, 테네시공장은 12만개 (GM향 1%), 상해삼립은 26만개 ( 현대차그룹향 45%, GM향 4%) 의 capa 를보유하고있으며, 새시매출액은글로벌매출액의 22% 수준이다. 2 세대 HID 해드램프에쿠스용 LED 해드램프 테네시공장에서생산하는차량레버 상해삼립에서생산하는차량페달 17

18 램프와새시외에도에스엘은 SHB 를통해서 FEM(Front-end module, 차량앞에위치하는캐리어, 해드램프, 라디에이터그릴등으로구성된부품조립단위 ) 을생산하고있다. SHB 는연간 13만대의 capa를보유하고있으며현대차그룹으로납품하고있다. 또한, 대구에있는 KDS(capa 15 만대 ) 를통해렛치 ( 차량도어개폐용부품 ) 를 GM으로납품하고있다. 전통적자동차부품외에도에스엘은전장부품을비롯한다양한신기술을개발한상태이다. 우선, 램프부분에서의신기술을활용한부품으로는운전상태에따라램프의조사각도를조정해최적의조명상태를제공하는 AFLS(Adaptive front lightening system), DHB(Dynamic high beam) 등이있다. 이외에도동사는 E-Shifter ( 전자신호로제어하는변속기, 단가 15만원, K-9 에 5년간연간 24억원납품 ), HUD(Head-up display, 차량주행정보를윈드실드하단에투영하는시스템, 개발완료상태 ), NVS(Night vision system, 야간전방감지시스템 ), LDW(Lane departure warning, 차선이탈경고장치 ), BSD(Blind spot detection, 측후방사각지대감시장치 ) 등다양한전장부품개발을완료한상태이다. 현재 track record 의부족으로전장부품에있어가시적인수주성과는 E-Shifter 를제외하고는크지않은편이다. 하지만 1) GM과의장기납품을통한브랜드이미지향상, 2) 원가절감을위해글로벌업체가품질대비가격경쟁력있는부품에대한 needs가커지고있다는점, 3) 장기적으로전장부품의채택비율이확대될것이라는점을고려할때, 전장부품기술확보는에스엘의미래성장동력이될것이라고생각한다. SHB 에서생산하는 FEM KDS 에서생산하는렛치 18

19 에스엘의전장부품개발상황정리 용도 정식명칭 E-Shifter 물리적동력없이전자신호로변속을제어 Electronic Shifter AFLS 운전상태에따라램프의조사각도를조정하여최적의시야상태제공 Adaptive Front Lighting System FFAP 센서로부터검출된차량환경을운전자에게촉각및진동으로전달하는시스템 Force Feedback Accelerator Pedal HUD 차량주행정보를윈드실드하단에투영하여운전자의시선이탈최소화도모 Head-up Display NVS 적외선카메라이용하여야간도로상황전달. 보행자감지시경고발생 Night Vision System LDW 전방카메라이용하여차선이탈여부감시. 의도치않은차선이탈시경고음발생 Lane Departure Warning BSD 후방카메라 ( 외부미러장착 ) 이용측후방사각지대감시. 장애물발생시경고음발생 Blind Spot Detection DAHLS 차량의주행환경 / 적재상태에따라 H/Lamp 의조사방향및각도조절 Dynamic Automatic Head Lamp Leveling System E-Shifter HUD (Head-up Display) 자료 : 우리투자증권리서치센터 19

20 포괄손익계산서 (IFRS) ( 십억원 ) 211/12A 212/12E 213/12F 214/12F 215/12F 216/12F 매출액 증감률 (%) 매출원가 매출원가율 (%) 매출총이익 Gross 마진 (%) 증감률 (%) 판매비와일반관리비 조정영업이익 (A, GP-SG&A) 조정OP 마진 (%) 증감률 (%) EBITDA(A+ 상각비 ) EBITDA 마진 (%) 증감률 (%) 유 / 무형자산상각비 유형자산상각비 무형자산상각비 기타영업수익 기타영업비용 영업이익 (reported) OP 마진 (%) 증감률 (%) 금융수익 이자수익 외환관련수익 기타금융수익 금융비용 이자비용 외환관련비용 기타금융비용 1 기타영업외손익 종속및관계기업관련손익 지분법손익 법인세차감전순이익 증감률 (%) 법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 Net 마진 (%) 증감률 (%) 기타포괄이익 -6 증감률 (%) 적지 -1. N/A N/A N/A N/A 총포괄이익 증감률 (%) 순이익 ( 우선주배당금제외 ) 총현금배당금

21 재무상태표 ( 십억원 ) 211/12A 212/12E 213/12F 214/12F 215/12F 216/12F 현금및단기금융상품 매출채권 재고자산 기타유동자산 유동자산 증감률 (%) Current Asset Turnover 유형자산 설비투자 유형자산처분 1 감가상각비 투자자산 무형자산 기타비유동자산 비유동자산 증감률 (%) Non-Current Asset Turnover 기타금융업자산 자산총계 ,28 증감률 (%) Total Asset Turnover 매입채무 단기성부채 단기차입금 단기사채 유동성장기부채 단기금융부채 기타유동부채 유동부채 증감률 (%) Current Liability Turnover 장기성부채 사채 장기차입금 장기금융부채 ( 리스포함 ) 장기충당부채 기타비유동부채 비유동부채 증감률 (%) Non-Current LiabilityTurnover 부채총계 증감률 (%) Total Liabilities Turnover 자본금 자본잉여금 주식발행초과금 기타 이익잉여금 기타자본 자기주식 기타포괄이익누계액 자본총계 증감률 (%) Shareholders' Equity Turnover Capital Employed

22 현금흐름표 ( 십억원 ) 211/12A 212/12E 213/12F 214/12F 215/12F 216/12F 영업활동현금흐름 당기순이익 현금유출이없는비용 ( 수익 ) 유형자산상각비 무형자산상각비 종속, 관계기업관련손실 ( 이익 ) + 외화환산손실 ( 이익 ) 자산처분손실 ( 이익 ) + 기타손실 ( 이익 ) Gross Cash Flow 운전자본의증가 ( 감소 ) 매출채권의증가 ( 감소 ) 재고자산의증가 ( 감소 ) 매입채무의증가 ( 감소 ) 기타운전자본의증가 ( 감소 ) 2 투자활동현금흐름 유동자산의감소 ( 증가 ) 투자자산의매각 ( 취득 ) 유형자산의감소 1 - 유형자산의증가 (CAPEX) 무형자산의감소 ( 증가 ) 기타 Free Cash Flow Net Cash Flow 재무활동현금흐름 단기차입금의증가 ( 감소 ) 유동성장기부채의증가 ( 감소 ) + 사채의증가 ( 감소 ) + 장기차입금의증가 ( 감소 ) -4 + 기타이자발생자산부채의증감 + 자본금및자본잉여금의증가 + 자기주식의처분 ( 취득 ) - 배당금의지급 기타 1 기타현금흐름 현금및현금성자산의증가 기초현금및현금성자산 기말현금및현금성자산

23 VALUATION(I) ( 십억원 ) 211/12A 212/12E 213/12F 214/12F 215/12F 216/12F WACC(%) 부채비용 (COD) 평균부채비용 조정 ( 세금등 ) 자기자본비용 (COE) 무위험수익률 주식리스크 Premium WACC 전년대비변동률 (%p) RIM Spread(FROE-COE)(%) Residual Income M RIM Target Price(W) 29,14 EVA 투하자본 영업용비유동자산 순운영자본 세후영업이익 EBIT ( 세금 ) ROIC(%) ROIC - WACC(%) EVA DCF EBIT 유 / 무형자산상각비 세금 CAPEX 영업용자본의증가 (+ 감소 ) Free Cash Flow for Firm Enterprise Value + 시가총액 Net debt(-cash) Enterprise Value 투자자산 EV( 조정후 ) EV/ EBITDA(X) EV/ EBIT(X) EV/ EBITDA( 조정후 )(X) EV/ EBIT( 조정후 )(X) 주당EBIT(W) 547 1,2 96 1,118 1,86 1,96 주당EBITDA(W) 817 1,45 1,455 1,631 1,616 1,645 23

24 VALUATION(II) PER, PBR & PCR 211/12A 212/12E 213/12F 214/12F 215/12F 216/12F PER(X) PER(High,X) PER(Low.X) EPS(W) 2,584 2,974 3,439 4,198 4,59 5,43 PBR(X) PBR(High,X) PBR(Low,X) BPS(W) 16,173 18,561 21,313 24,671 28,279 33,272 PCR(X) CFPS(W) 1,16 1,838 1,872 2,78 2,94 2,141 PSR & PEG PSR(End) 주당매출액 (W) 12,961 17,315 18,5 19,15 2,14 2,842 PEG(X) PER/ 주당EBIT 증감률 (X) N/A N/A PER/ 주당EBITDA 증감률 (X) N/A N/A 주당EPS CAGR(3년 )(%) N/A N/A 주당EBIT CAGR(3년 )(%) N/A N/A 주당EBITDA CAGR(3년 )(%) N/A N/A Profitability Breakdown 투자수익률총자산이익률 (ROA)(%) 투하자본이익률 (ROIC)(%) EBITDA/ 자기자본 (%) EBITDA/ 총자산 (%) ROE Breakdown 자기자본이익률 (ROE)(%) 순이익 / 매출액 (%) 매출액 / 총자산 (X) 총자산 / 자기자본 ( 평균,%) Stability & Turnover 장기부채비율순부채 ( 현금 )/ 자기자본 (%) 총부채 / 자기자본 (%) 순이자비용 / 매출액 (%) EBIT/ 순이자비용 (X) 단기유동성비율유동비율 (%) 당좌비율 (%) 현금비율 (%) 자산회전율재고자산회전율 (X) 매출채권회전율 (X) 순운전자본회전율 (X) Dividend 배당수익률 (%) 총현금배당금 ( 십억원 ) 보통주주당현금배당금 (W) 주식및주가 Data 총발행주식수 (mn) 보통주 (mn) 우선주 (mn) 가중평균주식수 ( 보통주 )(mn) 가중평균주식수 (FD)( 보통주 )(mn) 액면가 (W)

25 투자의견및목표주가변경내역 종목명코드제시일자투자의견목표가 에스엘 585.KS Buy 29, 원 (12 개월 ) ( 원 ) 4, 3, 2, 1, 종가 목표주가 (12M) '1.5 '1.8 '1.11 '11.2 '11.5 '11.8 '11.11 '12.2 종목투자등급 (Stock Ratings) 1. 대상기간 : 12 개월 2. 투자등급 (Ratings): 목표주가제시일현재가기준종목의목표수익률이 Strong Buy : Buy 등급중 High Conviction 종목 Buy : 15% 초과 Hold : % ~ 15% Reduce : % 미만 Compliance Notice 당사는자료작성일현재 " 에스엘 " 의발행주식등을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는동자료를기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사와배우자는자료작성일현재동자료상에언급된기업들의금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. 동자료에게시된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 고지사항 본조사분석자료에수록된내용은당사리서치센터의금융투자분석사가신뢰할만한자료및정보를바탕으로최선을다해분석한결과이나그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서투자자의투자판단을위해작성된것이며어떠한경우에도주식등금융투자상품투자의결과에대한법적책임소재를판단하기위한증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료는당사의저작물로서모든지적재산권은당사에귀속되며당사의동의없이복제, 배포, 전송, 변형, 대여할수없습니다. 동사에대한조사분석자료의작성및공표가중단되는경우, 당사홈페이지 () 에서이를조회하실수있습니다. 25