Contents 합병효과는 219 년매출과이익증가로연결된다 통신장비 (MLB) : 5G 및 AI 투자로 19 년 ~2 년고성장예상 6 2. 디스플레이지문인식 (FOD) 이프리미엄스마트폰차별화요인 9 3. SLP(Substrate Like PCB), 5G 및폴

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1 대덕전자 (86) 대덕 GDS(413) 합병으로 5G 및전장 ( 電裝 ) 전문 PCB 업체로성장 박강호 john.park@daishin.com 가전및전자부품업종 합병대덕전자 219 년영업이익은 86%(yoy) 증가, 대덕전자와대덕 GDS 매수추천 - 합병을추진한대덕전자 ( 대덕전자존속법인, 대덕 GDS 소멸법인 ) 는 219 년강한성장사이클에진입전망. 매출은 1.11 조원 (+13.5%), 영업이익 833 억원으로전년대비 85.8% 증가추정. 현시점대덕전자와대덕 GDS 는매수 (BUY) 후보유전략제시 - 대덕전자와대덕 GDS 의합병결정을긍정적으로평가. 이유는 - 1) PCB 기술의융복합추세로반도체 PCB( 패키징 ) 와 SLP(Substrate Like PCB), R/F PCB 사업을보유한기업은경쟁력부각, 통합법인인대덕전자는전방산업변화에대응가능한다양한포트폴리오보유, 경쟁사대비경쟁우위확신 - 2) 219 년 5G 서비스시작으로스마트폰 (SLP), 자율주행 ( 패키징 ), 통신장비 (MLB) 시장에서다양한 PCB 신수요발생. 또한 217 년인수한와이솔의 RF 필터사업추가로전략고객및제품포트폴리오의다변화로신성장인전장분야에진출이용이. 합병추진의근본적시너지효과로판단 - 3) 219 년삼성전자스마트폰전략은하드웨어상향, 신기술채택으로 ( 통합 ) 대덕전자가수혜예상. 갤럭시 A 시리즈및갤럭시 S1, 노트 1 에쿼드및트리플카메라채택으로 R/F PCB 물량증가, 가격상승예상. 또한 5G 폰및폴더블폰출시예정, SLP 채택본격화로주기판의시장재편, 대덕전자의점유율및매출증가예상 - 4) 합병법인 ( 존속 ) 인대덕전자의밸류에이션은 P/E 7.8 배 (219 년 ) 로추정. 매출은 1.1 조원, 영업이익 8 억원이상을시현하는중견기업으로성장, 5G 와반도체시장변화에최적화된포트폴리오로평가 4 차산업혁명 / 안전등급 Neutral Green Rating & Target 종목명 투자의견 목표주가 대덕전자 Buy 1,5 원 대덕 GDS Buy 16, 원 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 상대수익률 (pt) 대덕전자, 대덕 GDS( 좌 ) (%) 13 Relative to KOSPI( 우 ) 합병이후대덕전자의경쟁력확대 - 1) 종합 PCB 업체로성장 ( 반도체 + SLP + 통신장비 + 연성 PCB 사업영위 ) : 반도체및스마트폰, 자동차, 유무선통신회사고객을확보, 통합 PCB 솔루션제공가능 - 2) 자산 1.1 조원 ( 자본.98 조원 + 부채.13 조원 / 순현금은약 2,8 억원 ) 글로벌 PCB 기업 : 선택적설비투자로 5G 시대에 PCB 기술변화에적극대응 - 3) 공장및기술효율성증대 ( 시너지효과 ) : 고다층통신장비 (MLB : 대덕전자 ) 는대덕 GDS MLB 공장활용. SLP( 대덕 GDS) 는대덕전자의패키징 ( 반도체 ) 기술지원으로주기판의반도체변화에대응, 전장용시장진출은와이솔 (R/F 통신모듈 ) 과대덕 GDS( 전장용 PCB), 대덕전자 ( 반도체 PCB) 의고객을활용하여시장진입에비교우위확보 - 4) 대덕전자와대덕 GDS 중복사업부재 : 구조조정없이 219 년전체매출은 1.1 조원 (13%), 영업이익 833 억원으로 83% 증가추정. 합병시너지효과는이익증가 영업실적및주요투자지표 ( 단위 : 십억원, 원, 배, %) 216A 217A 218F 219F 22F 매출액 ,112 1,197 영업이익 세전순이익 총당기순이익 지배지분순이익 EPS PER BPS 9,567 1,658 11,617 12, ,782 PBR ROE 주 : 년대덕전자 ( 별도 ) / 218 년이후는합병대덕전자기준자료 : 대신증권 Research&Strategy 본부 산업분석

2 Contents 합병효과는 219 년매출과이익증가로연결된다 통신장비 (MLB) : 5G 및 AI 투자로 19 년 ~2 년고성장예상 6 2. 디스플레이지문인식 (FOD) 이프리미엄스마트폰차별화요인 9 3. SLP(Substrate Like PCB), 5G 및폴더블폰으로고성장예상 트리플카메라로카메라모듈용 R/F PCB 가격상승 삼성전자와관계강화, 공장효율성증대로추가매출예상 신성장은전장부품용 PCB 분야로 19 Appendix 2

3 DAISHIN SECURITIES 합병효과는 219 년매출과이익증가로연결된다. 합병효과예상 1) 219 년영업이익 85.8% 증가 (yoy) 2) 5G 및전장관련 PCB 수요증가에적극대응 ( 핵심기술및생산능력확보로다양한포트폴리오구축 ) 3) 약 3천억원순현금보유, 선택적투자로주기판 (SLP), 통신장비 (MLB) 시장에서점유율증가 219년통합 ( 추정 ) 대덕전자는제 2 도약의기회를맞이할전망이다. 우리가기대하는분야는 1) 국내외에서 5G 서비스시작과유무선통신회사의설비투자진행으로통신장비용고다층PCB(MLB) 수주가증가하고있다. 2) 삼성전자의스마트폰전략이하드웨어상향과 5G폰, 폴더블폰등신규스마트폰출시로디스플레이용지문인식 (FOD : Fingerprint On Display) 관련연성PCB 매출이신규로예상된다. 3) 트리플및쿼드카메라비중확대로카메라모듈용 R/F PCB 시장확대및가격상승이다. 4) 주기판 (HDI) 의반도체화영향으로 SLP(Substrate Like Package) PCB의수요증가로 PCB 시장에서공급업체의시장재편이예상, 대덕전자의수혜가예상된다. 합병이후존속법인대덕전자의 219년매출 (1조 1,117억원 ) 과영업이익 (833억원) 은 218년대비각각 13.5%, 85.8% 씩증가로추정된다. 22년에매출 (1조 1,974억원 ) 과영업이익 (921억원) 도전년대비각각 7.7%, 1.5% 씩증가하여 2년연속고성장을전망한다. 외형적인성장보다수익성개선이상대적으로높다. 이는 1) 219년 ~22년높은매출증가로합병이전대비가동율상승과고정비부담감소 2) 통신장비 (MLB) 와 R/F PCB( 카메라모듈용 ) 사업중심으로가동율과 ASP 상승이높기때문 3) 반도체 PCB와 SLP는진입장벽한계와층수의상향으로가격상승예상 4) 통합 ( 합병 ) 이후대덕전자는원자재의공동구매, 공장의효율성운영 ( 대덕GD MLB 공장에서대덕전자의통신장비용 MLB 생산 / 대덕GDS의 SLP의일부생산을대덕전자의반도체용 PCB 라인을일부이용 ) 하는과정에서비용절감이가능 5) 전략고객과관계가이전대비밀접해질전망이다. 국내 PCB 회사중반도체 PCB, 통신장비, R/F PCB, SLP 등다양한포트폴리오를구축한기업은없다. PCB 분야는인쇄회로의미세화, 경량화, 반도체화되는추세이며, 통합대덕전자가비교우위를점하게된다. 그림 1. 통합대덕전자의매출과영업이익률전망 ( 억원 ) 매출액 ( 좌 ) 16, 영업이익률 ( 우 ) 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, F 19F 2F 자료 : 대덕전자, 대덕GDS, 대신증권 Research&Strategy 본부 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 3

4 대덕전자 (86), 대덕 GDS[413] 표 1. 대덕전자, 대덕 GDS 사업부문별영업실적 ( 단위 : 십억원 ) 1Q18 2Q 3QF 4QF 1Q19F 2QF 3QF 4QF F 219F 22F 대덕전자매출 HDI MLB(N/W) PKG 대덕 GDS 매출 대덕전자대덕 GDS 통합 MLB FPCB 기타 매출 , ,197.4 비중 HDI 6.% 6.5% 6.3% 6.5% 5.8% 5.9% 5.5% 5.4% 6.3% 6.3% 5.6% 5.3% MLB(N/W) 8.5% 9.6% 9.8% 1.8% 9.9% 1.7% 11.9% 12.3% 8.9% 9.6% 11.2% 11.7% PKG 4.3% 43.7% 44.3% 41.7% 38.8% 4.6% 4.4% 41.7% 36.3% 42.5% 4.4% 39.1% MLB 14.9% 13.5% 11.8% 12.1% 11.4% 1.6% 1.6% 1.2% 18.1% 13.1% 1.7% 11.9% FPCB 26.% 23.1% 23.9% 24.9% 3.6% 28.3% 27.9% 26.8% 26.2% 24.5% 28.3% 28.6% 기타 4.2% 3.8% 3.9% 3.9% 3.5% 3.9% 3.8% 3.7% 4.2% 4.% 3.7% 3.4% 영업이익 이익률 6.9% 3.3% 3.7% 4.3% 7.6% 7.6% 7.7% 7.2% 6.1% 4.6% 7.5% 7.7% 세전이익 이익률 8.1% 11.6% 5.4% 6.1% 9.% 8.9% 8.9% 8.4% 9.1% 7.8% 8.8% 8.7% 순이익 이익률 6.3% 8.5% 3.7% 4.6% 7.1% 7.2% 7.2% 6.9% 7.1% 5.8% 7.1% 7.1% 주 : HDI: 통신모듈용패키징, MLB(N/W): 초다층 PCB( 통신장비용 ), PKG: 디램, 낸드에사용되는반도체 PCB, MLB: 스마트폰주기판 (HDI) 및 SLP, FPCB: 카메라모듈용 R/F PCB, 기타 : 전장용 PCB 및해외법인자료 : 대신증권리서치센터 4

5 DAISHIN SECURITIES 표 2. 국내 PCB 업체의매출, 영업이익비교 ( 단위 : 십억원 ) 매출영업이익시가총액 218F 219F 218F 219F 대덕전자, 대덕 GDS 통합 979 1, 삼성전기 8,191 9,33 1,76 1,431 9,86 LG 이노텍 8,58 8, ,876 비에이치 883 1, 심텍 1,34 1, 코리아써키트 인터플렉스 이수페타시스 주 : 비에이치, 심텍, 이수페타시스는 Quantiwise 추정치자료 : Quantiwise, 대신증권리서치센터 표 3. 국내 PCB 업체의밸류에이션비교 ( 단위 : 원, 배, %) EPS P/E P/B EV/EBITDA ROE 218F 219F 218F 219F 218F 219F 218F 219F 218F 219F 대덕전자, 대덕 GDS 통합 삼성전기 9,336 13, LG 이노텍 8,811 12, 비에이치 2,887 3, 심텍 1,95 1, 코리아써키트 인터플렉스 -1, 이수페타시스 자료 : 대덕전자, 대덕 GDS, Quantiwise, 대신증권리서치센터 5

6 대덕전자 (86), 대덕 GDS[413] 1. 통신장비 (MLB) : 5G 및 AI 투자로 19 년 ~2 년고성장예상 대덕전자 ( 합병 ) MLB 매출은 218 년 944 억원에서 219 년 1,25억원, 22 년 1,41억원추정 합병이후의대덕전자는통신장비용고다층PCB(MLB : Multi Layer Board) 매출은전방산업의변화 ( 새로운이동통신인 5G 등장및서비스시작 ) 로 219년 ~22년에큰폭으로성장할전망이다. 한국과미국은 219년 2분기기점으로 5G 서비스를일부진행하며, 22년본격적으로 5G가 4G를대체하는구간에진입할것이다. 5G는 4G대비 1 배이상속도가높아사물인터넷 (IoT), AI( 인공지능 ), VR( 가상현실 ), AR( 증강현실 ) 등다양한서비스를지원할수있다. 글로벌유무선통신회사는신수익원확보차원으로 5G 관련한인프라투자가 218년하반기에시작, 219년에본격화될전망이다. 대덕전자 ( 합병 ) 의통신장비용 MLB 매출은 218년 944억원 ( 추정 ) 에서 219년 1,25억원, 22년 1,41억원으로추정된다. 삼성전자향통신장비 MLB 공급업체중대덕전자가 1 st 업체이며, 동시에미국유선통신회사의공급업체이기때문에시장의성장에동반하여수주가증가하고있다. 글로벌통신장비회사인노키아, 에릭슨과공급업체인점을감안하면추가적인매출도기대할수있다. 통신장비용고다층 PCB(MLB) 의층수는약 15층이상에서 4층수준이며높은기술력을요구하고있다. 에릭슨, 노키아의주공급업체는이수페타시스이며, 삼성전자와미국의유선통신화사의공급은대덕전자가담당하고있다. 218년삼성전자가미국무선통신회사인버라이즌 (28GHz 대역고정형 5G FWA 장비 ), AT&T(39GHz 대역의 5G FWA 통신장비 ), 스프린트 (2.5GHz 대역의 5G 레디기지국장비 (MMU) 와 NR 표준장비 ) 등 3대회사의 4G 및 5G 통신장비공급업체로선정 ( 수주확보 ) 되었다. 국내에서삼성전자는 SK텔레콤에도 5G장비업체로선정 ( 에릭슨, 노키아함께 ) 되었다. 미국시장조사업체델오르에따르면삼성전자는 218년 2분기에 LTE 통신장비시장에서 11% 점유율 ( 화웨이 28.9%, 에릭슨 27.6%, 노키아 25.8%) 을기록, 1분기 6% 대비 5%p 확대되었다. 중국화웨이가보안문제로미국, 한국등선진시장에서수주경쟁력이약화되는과정에서삼성전자의점유율이높아진것으로분석된다. 미중무역분쟁이지속될경우, 화웨이보안이슈문제는장기화되어삼성전자의수주실적은높아질것이다. 삼성전자는 22년에통신장비시장에서점유율 2% 를목표로하고있다. 대덕전자는삼성전자의글로벌점유율증가와시장변화로통신장비용 PCB 부문에서수혜를볼전망이다. 6

7 DAISHIN SECURITIES 그림 2. ( 통합 ) 대덕전자 MLB 매출전망 ( 억원 ) 1,6 1,4 1,2 1, F 19F 2F 자료 : 대덕전자, 대덕 GDS, 대신증권 Research&Strategy 본부 표 4. 이통 3 사의각세대별투자추이 ( 단위 : 억원 ) 2G(CDMA) 3G(WCDMA) 4G(LTE) 5G(219~221) SKT 97,74 116,23 85,99 41,6 KT 46,444 58,323 69,35 37,8 LGU+ 41,8-51,115 24,6 Total 185, ,552 26,59 14, 자료 : 대신증권리서치센터 그림 3. 이통 3 사 5G 투자액전망 그림 4. 이통 3 사 5G 기지국구축수전망 ( 억원 ) 25, 22,151 ( 개 ) 6, 55,529 2, 15, 12,838 16,587 12,469 1,768 5, 4, 3, 28,34 38,517 3,814 27,59 1, 2, 5, 1, 219F 22F 221F 222F 223F 219F 22F 221F 222F 223F 자료 : 언론, 대신증권리서치센터 자료 : 언론, 대신증권리서치센터 7

8 대덕전자 (86), 대덕 GDS[413] 표 5. 전세계 5G 상용화관련주요내용 시기국가 / 기관,/ 기업내용 GPP -5G SA(Stnadalone) 국제표준공표. SA 표준은기존 LTE 망을전혀사용하지않고, 오직 5G 망만사용 GPP -3GPP, 5G 1 단계표준개발완료 18.6 대한민국 -5G 주파수경매완료 18.8 프랑스 - 프랑스통신우정규제청 (ARCEP) 5G 로드맵발표 미국버라이즌 - 미국일부지역에서 FWA( 고정형 ) 방식의 5G 서비스제공. FWA 는이동중에는망사용불가 18.1 미국 AT&T - 연내 5G 상용화준비를마쳤다고발표 -5G 라우터 ( 제한된공간에서활용하는 N/W) 를활용한 5G 상용화 18.1 SK 텔레콤 -5G 퍼스트콜성공 - 퍼스트콜은실제상용서비스와동일한환경에서데이터가정상적으로송수신되는지확인하는절차 대한민국 19.1H 독일 -5G 주파수경매예정 19.1H 미국퀄컴 -5G 칩셋상용화목표 자료 : 언론, 대신증권리서치센터 - 라우터 ( 무선공유기 ) 를통해 5G 시범예정 -12 월 1 일부터 5G 주파수사용가능. 이시점에일부지역에서전파를사용하는것을상용화로선언할예정 8

9 DAISHIN SECURITIES 2. 디스플레이지문인식 (FOD) 이프리미엄스마트폰차별화요인 : 대덕전자가 R/F PCB 공급 (219 년갤럭시 S1 이후 ) R/F PCB 중디스플레이지문인식향신규매출은 219 년 435억원, 22 년 544억원추정 219년삼성전자의스마트폰전략은하드웨어상향이다. 갤럭시S1( 가칭 ) 에초음파식기술로디스플레이지문인식 (FOD : Fingerprint On Display) 을적용할전망이다. 프리미엄스마트폰은지난 2~3년간베젤리스로대화면을추구하는과정에서물리적인지문인식영역을후면에채택, 또는소멸되는방향으로변화하였다. 전면에페이스 ID( 애플, 3D센싱카메라 ), 홍채센서 ( 삼성전자 ) 등다양한솔루션으로휴대폰잠금및결제서비스를제공하였다. 219년초음파구조의디스플레이지문인식의채택으로베젤리스된스마트폰의디스플레이에서물리적인영역구분없이지문인식을통해잠금, 결제서비스가편리해질전망이다. 디스플레이지문인식이스마트폰구입의결정적인요인은아니지만소비자의편리성을제공하는측면에서프리미엄스마트폰의차별화요인으로부각될전망이다. 삼성전자는 216년갤럭시노트 7 이슈 ( 배터리발화 ) 이후로하드웨어상향노력이경쟁사대비보수적이었다. 217년, 218년애플, 중국의화웨이, 샤오미, 오포가적극적인신기술채택 ( 듀얼및트리플카메라, 디스플레이지문인식, 3D 센싱등 ) 으로글로벌점유율이증가하였으나삼성전자의점유율은하락하였다. 삼성전자의 219년차별화요인은하드웨어변화로판단, 먼저디스플레이지문인식을채택할것으로예상된다. 219년프리미엄, 22년에보급형영역까지초음파식디스플레이지문인식을적용할전망이다. 삼성전자의초음파식디스플레이지문인식 (FOD) 은새로운연성 PCB가채택되는구조이며, 합병대덕전자 ( 통합전, 대덕GDS 사업 ) 가주력공급업체로부상할전망이다. 디스플레이지문인식모듈은중국업체가담당하나연성 PCB는대덕전자가초기에독점으로공급할예정이다. 대덕전자는디스플레이지문인식용연성 PCB 공급으로 219년약 435억원의추가매출이추정된다. 삼성전자의프리미엄스마트폰인갤럭시S 와노트시리즈의연간판매량은약 6천만대수준, 이중주력공급업체는약 5~6% 담당하게된다. 9

10 S S2 N S3 N2 S4 N3 S5 N4 S6/Edge N5 S7/Edge 3G 3Gs 4 4s 5 5c 5s 6 6 Plus 6s 6s Plus SE 7 7 Plus 8 8 Plus X S8 N8 S9 대덕전자 (86), 대덕 GDS[413] 그림 5. 삼성전자의시장점유율추이 그림 6. 대덕전자의연성 PCB(FOD) 매출전망 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 삼성애플 42% LG전자중화권합 36% ( 중화권전체 46%) 3% 31% 32% 26% 24% 23% 22% 21% 22% 22% 19% 17% 19% 11% 19% 13% 16% 7% 15% 15% 16% 15% 15% 6% 14% 3% 4% 4% 5% 5% 4% 4% 4% 3% Q18 ( 억원 ) 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 FOD 매출연성 PCB 매출 F 19F 2F 주 : 중화권은 Huawei, OPPO, Vivo, Xiaomi, Lenovo, ZTE 합, 전체는중화권업체합자료 : 대신증권리서치센터 자료 : 대덕전자, 대신증권리서치센터 그림 7. 삼성전자의모델별판매량추이 그림 8. 애플의모델별판매량추이 ( 백만대 ) ( 백만대 ) Q 18 주 : S(Galaxy S), N(Galaxy Note). 연도는출시시기. 21~218.2Q 누적판매량자료 : 대신증권리서치센터 주 : 연도는출시시기, 28~218 2 분기간누적판매량자료 : 대신증권리서치센터 1

11 DAISHIN SECURITIES 표 6. 지문인식기술비교 초음파식광학식정전식 이미지 개요및특징 - 초음파를이용하여피부표피층의 미세한특징을스캔한지문의디지털영상을기반으로한사용자인식 - 가시광선에반사된지문영상획득 - 지문굴곡에따른전기량차이를계산한인식 센서위치 - 디스플레이아랫면 - 디스플레이아랫면 - 디스플레이윗면 장점 / 단점 - 정확도와내구성은높음 - 내구성은좋음 - 정확도높음 - 부품가높음, 수율낮음 - 정확도상대적으로낮음 - 내구성, 수율낮음 -OLED 에만적용 기업 - 퀄컴 : 3D 기반으로정확도개선 - 삼성전자 LSI, Authentec( 애플 ), FPC( 스웨덴 ) 등 - 시냅틱스 : OLED 디스플레이의픽셀사이로표피를스캔, 지문인식하는클리어 ID 개발. 기기내자유롭게배치 - 재팬디스플레이 (JDI): LCD 정전용량멀티터치기술스캐너개발 - 크루셜텍 ( 한국 ), 이지스텍 ( 대만 ) 등 - 크루셜텍 : 디스플레이의빛이손가 락에닿아지문굴곡에따라빛의명암을전기신호로바꾸는 DSF(Display Fingerprint Solution) 219 년에상용화추진목표 - 삼성전자시스템 LSI, 구딕스 ( 중국 ), 비욘드아이즈 ( 한국 ) 적용 -화웨이 Mate2(18 년말예정 ) -비보 X2 Plus UD(18 년 1 월 ) -샤오미 Mi8 Explorer(18 년 6 월 ) -노키아 9(19 년예정 ) 자료 : 대신증권리서치센터 11

12 대덕전자 (86), 대덕 GDS[413] 3. SLP(Substrate Like PCB), 5G 및폴더블폰으로고성장예상 합병한대덕전자는 msap 기술확보 + 순현금 3천억원으로적극적인설비투자 + 주기판공급업체를바탕으로주기판시장변화에최대수혜전망 스마트폰의주기판변화 (HDI -> SLP로전환 ) 는시작되었다. 애플은 217년아이폰X 기점으로 218년아이폰XS 시리즈에주기판을 HDI (High Density Interconnection) 에서 SLP (Substrate Like PCB) 로전환하였다. 삼성전자도 218년갤럭시S9 모델의 5%( 엑시노스 AP 채택한모델에한정 ) 에 SLP 기술을적용하였다. 프리미엄스마트폰의주기판에서 SLP를채택한배경은 1) 스마트폰의물리적인외형을지속적으로확대하기가어려운가운데배터리용량증가는필요하기때문이다. 2) SLP 제품은종전의 HDI 대비전체면적축소 ( 회로간폭이종전에 4마이크로이상에서 25~35마이크로축소 ) 가가능하며 3) 주기판인 PCB를 HDI에서 SLP로전환하면배터리용량확대가능및스마트폰에추가부품 (5G 등 ) 의채택이가능하다. 여기서 SLP은제조공정중반도체 PCB 생산기술인 msap (Modified Semi Addictive Process) 를기반으로반도체패키징기술을적용한차세대고밀도다층기판이다 차세대주기판 (SLP) 시장에대응하기위해서기존주기판 (HDI) PCB 업체는신규투자또는기술 (msap) 확보가선제적으로중요하다. 국내에서 msap 기술보유한기업은삼성전기, 대덕전자, 코리아써키트로추정된다. 218년갤럭시S9에적용된 SLP 물량은국내 3사가주력으로공급하였다. 219년하반기, 삼성전자의스마트폰향주기판분야에서 SLP 채택이확대될전망이다. 삼성전자는 5G 폰을새로운라인업형태로출시한이후에 22년갤럭시S 및노트시리즈에 5G 기능을추가하게된다. 5G는고주파영역지원과배터리용량의확대를필요로하기때문에주기판의변화가중요하다. SLP 적용이본격적으로진행될것이다. 그러면 SLP 공급업체는 219년하반기에대규모설비투자로공급능력을확보해야 22 년삼성전자의주기판공급업체중안정적인물량을받을수있다. 주기판공급업체는기존 (HDI) 에약 12개 ( 국내외 ) 수준에서 SLP는약 5개사로좁혀지게된다. 반도체용기술인 msap 보유및대규모설비투자가가능한기업중심으로 PCB 업체는재편된다. 우리는삼성전기와대덕전자가경쟁우위에있다고판단된다. 대덕전자 ( 합병 ) 는이미반도체용 PCB 기술 (msap) 및생산라인 ( 합병전대덕전자 ) 을보유한동시에삼성전자에서삼성전기다음으로주력공급업체위치를점하고있다. 또한주기판 (HDI) 공급은합병전까지대덕GDS가담당, SLP 시장의개화시점에서합병한대덕전자 ( 대덕전자 (msap) + 대덕GDS( 주기판공급업체 )) 가새로운성장기회를맞이할전망이다. 주기판 (HDI) 의공급은 21년까지대덕전자가삼성전자의상위업체였으나스마트폰의성장시기에보수적인설비투자전략으로삼성전자내점유율이하락하였다. 그러나 219년이후주기판이 SLP로전환되면반도체 PCB 기술및생산능력보유, 또한우량한재무구조 ( 약 3천억원의순현금 ) 보유로적극적인설비투자를진행하면 SLP 부문에서높은점유율을차지할것으로보인다. 12

13 DAISHIN SECURITIES 그림 9. 아이폰 X 시리즈 : 배터리및 HDI 변화 자료 : 언론, 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 1. 아이폰 XS( 좌 ), 아이폰 XS 맥스 ( 우 ) 자료 : 언론, 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 11. 아이폰 XS( 우 ), 아이폰 XS 맥스 ( 좌 ) 자료 : 언론, 대신증권 Research&Strategy 본부 13

14 대덕전자 (86), 대덕 GDS[413] 그림 12. 아이폰 8 플러스 (217 년 ) HDI 그림 13. 아이폰 XS MAX(218 년 ) SLP 자료 : HIS Markit, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : Ifixit, 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 14. 갤럭시 S8(217 년 ) HDI 그림 15. 갤럭시 S9(218 년 ) SLP 자료 : TechInsights, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : ifixit, 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 16. 스마트폰용메인드라이버크기및모듈화의변화 자료 : AT&S, 대신증권 Research&Strategy 본부 14

15 DAISHIN SECURITIES 4. 트리플카메라로카메라모듈용 R/F PCB 가격상승 트리플, 듀얼카메라채택으로카메라모듈용 R/F PCB의가격상승지속 삼성전자의두번째하드웨어변화는 219년갤럭시S1 출시이후, 프리미엄및보급형모델에서적극적으로트리플 (3개, 후면 ) 카메라채택이다. 스마트폰의사용시간을보면 SNS(Social Network Service) 보다카메라를이용한회수가더많다. 또한 5G 서비스가확대되면동영상콘텐츠소비가많아진다. 프리미폰스마트폰의차별화요인은카메라로판단된다. 애플은 217년프리미엄스마트폰 ( 아이폰X, 아이폰8 플러스 ) 에듀얼카메라를채택한이후, 218년듀얼카메라를채택한모델이 3개로증가하였다. 219년신규모델에트리플 (3개) 카메라를적용할것으로추정된다. 중국의화웨이는 218년 P1 플러스에트리플 ( 후면 ) 카메라를적용하였으며, LG전자는 V4 씽큐에총 5개 ( 전면 2개, 후면 5개 ) 카메라를채택하였다. 삼성전자는 219년갤럭시S1( 가칭 ) 에트리플카메라를적용한모델 2개, 듀얼카메라채택한모델 1개등총 3개의스마트폰을출시할전망이다. 또한 218년 4분기에출시한보급형모델에트리플 ( 갤럭시A7 : 초광각 8만 + 2,4만표준 + 5만심도 ) 및쿼드 ( 갤럭시A9 : 24만망원 + 1만줌 + 5만줌 + 8만화각일반 ) 카메라를채택하였다. 스마트폰에채택된카메라수의증가는카메라모듈용 PCB(R/F) 면적은물리적으로확대된다. PCB 가격은면적크기에좌우되기때문에카메라수증가는카메라를지지하는 R/F PCB 면적증가와비례하기때문에평균공급단가 (ASP) 상승이예상된다. 합병대덕전자는삼성전자의주력공급업체 ( 합병전대덕GDS) 인점을감안하면삼성전자의카메라전략변화로 219년에수혜가될전망이다. 트리플카메라에적용된 R/F PCB가일체형아닌 2개 ( 듀얼 1 + 싱글 1) 구조이지만평균공급가격은상승하기때문이다. 15

16 대덕전자 (86), 대덕 GDS[413] 표 년듀얼및트리플카메라채택모델 제조사삼성전자 LG 전자화웨이오포 LG 전자삼성전자오포애플애플 모델명갤럭시 S9 + V3S ThinQ P2 Pro R15 Pro G7 갤럭시노트 9 R17 Pro 아이폰 XS 아이폰 XS MAX 출시일 218 년 3 월 218 년 3 월 218 년 4 월 218 년 4 월 218 년 5 월 218 년 8 월 218 년 8 월 218 년 9 월 218 년 9 월 AP 4x2.7GHz, 4x1.8GHz 4x2.8GHz, 4x1.7GHz 4x2.4GHz, 4x1.8GHz 4x2.2GHz, 4x1.8GHz 4x2.35GHz, 4x1.9GHz 4x2.7GHz, 4x1.8GHz 2x2.2GHz, 6x1.7GHz 2x2.49GHz, 4x1.52GHz 2x2.49GHz, 4x1.52GHz RAM 6GB 6GB 6GB 6GB 6GB 6GB 8GB 4GB 4GB LCD 6.2 Super AMOLED 6." P-OLED 6.1" AMOLED 6.28" AMOLED 6.1" IPS LCD (M-LCD) 6.4 Super AMOLED 6.4" AMOLED 5.8 Super AMOLED 6.5 Super AMOLED PPI 후면카메라 12M / 12M 16M / 13M 칼라 4M,/ 흑백 2M / 망원 8M 16M, 2M 16M / 16M 12M /12M 12M / 2M 12M / 12M 12M / 12M 조리개값 F / F2.4 F1.6 / F1.9 F1.8 / F1.6 / F2.4 F1.7 / F1.7 F1.6 / F1.9 F / F2.5 F1.5~2.4 / F2.6 F1.8 / F2.4 F1.8 / F2.4 전면카메라 8M 5M 24M 2M 8M 8M 25M 7M 7M 조리개값 F1.7 F2.2 F2. F2. F1.9 F1.7 F2. F2.2 F2.2 배터리용량 3,5mAh 3,3mAh 4,mAh 3,4mAh 3,mAh 4,mAh 3,7mAh 2,658mAh 3,174mAh 자료 : 대신증권리서치센터 그림 년갤럭시 A7( 트리플카메라, 보급형 ) 그림 년갤럭시 A9( 쿼드카메라, 보급형 ) 자료 : 대신증권리서치센터 자료 : 대신증권리서치센터 16

17 DAISHIN SECURITIES 표 8. 싱글 / 듀얼 / 트리플카메라비교 싱글카메라듀얼카메라트리플카메라쿼드카메라 정의 - 후면에카메라 1 개탑재 - 후면에카메라 2 개탑재 - 후면에카메라 3 개탑재 - 후면에카메라 4 개탑재 이미지 아이폰 SE 아이폰 XS 화웨이 P2 삼성갤럭시 A9 구조 -표준 -표준 + 광각 -표준 + 망원 -광각 + 망원 -컬러 + 흑백 - 표준 + 광각 + 망원 - 광각 + 망원 + 흑백 - 고해상도 + 모션센서 + 깊이감지 - 표준 + 광각 + 망원 + 심도 특징 - 듀얼, 트리플대비 가벼운무게, 얇은두께등가능 - 광학줌가능 ( 망원이용 ) - 저조도환경에서보다선명한촬영가능 ( 흑백이용 ) - 넓은시야각 ( 광각이용 ) -AR 최적화 ( 모션센서, 깊이감지이용 ) - 카메라조합에따라듀얼카메라의장점추가 - 광학줌, 넓은시야각, 아웃포커스등 - 카메라조합에따라듀얼및트리플카메라의장점추가 - 아웃포커스기능 ( 망원이용 ) 적용사례 -218 년이전에상용화된대부분스마트폰 -LG V2: 표준 + 광각 - 아이폰 7 플러스 : 표준 + 망원 - 화웨이 P9: 컬러 + 흑백 - 화웨이 P2: 광각 + 망원 + 흑백센서 - 에이수스젠폰 : 고해상도 + 모션센서 + 깊이감지 - 삼성갤럭시 A9: 표준 + 광각 + 망원 + 심도 -LG V4 씽큐 : 표준 + 광각 + 망원 주 1: 듀얼카메라와트리플카메라에전형화된구조는없음. 제조사마다서로다른조합을선보이고있음주 2: 표준, 광각, 망원은화각 ( 카메라렌즈를통해한번에볼수있는각도 ) 에따른분류. 표준의원근감은사람의육안과가장비슷하며, 왜곡도거의없는편. 광각은원근감이우수해풍경촬영에사용. 망원은원근감을압축할수있어피사체를확대해촬영가능자료 : 대신증권리서치센터 17

18 대덕전자 (86), 대덕 GDS[413] 5. 합병효과 : 삼성전자와관계강화, 공장효율성증대로추가매출예상 합병대덕전자는약 3천억원순현금보유선제적인기술및시장대응으로신규및추가매출가능 대덕전자와대덕GDS의합병으로시너지효과가있다고판단한다. 양사간의중복사업과인력구조조정이없으나전방산업변화로 PCB도점차반도체화, 미세화되는과정에서수주활동및원자재구입측면에서우호적인환경이조성될전망이다. 합병의효과는약 4개로추정된다. 첫째, 합병전의대덕전자와대덕GDS의전략고객은삼성전자이다. 반도체및무선사업별로각사가마케팅을진행하였으나합병대덕전자로일원화되면전략고객과밀착관계가확대될것이다. 대덕전자 ( 합병 ) 는 PCB 분야에서삼성전자의주력공급업체로이전대비확고해진다. 특히무선분야의 PCB인주기판 (HDI), R/F PCB가종전대비슬림화추세이다. 회로의미세화공정을진행하기위해서반도체용 PCB 생산에사용되는 msap 기술이주기판, 연성분야에적용될것으로보인다. 국내주기판과연성PCB를공급하는 PCB 업체중 msap 기술을보유, 매출실적을보유한기업은삼성전기와대덕전자가유일하다. 삼성전자입장에서기술변화에맞추어설비투자진행가능한부분을고려하면대덕전자가하나의대안으로판단할수있다. 5G 시장개화로자율주행, 전기자동차시장이예상대비빠르게성장할전망이다. 통합회사인대덕전자는반도체 PCB + 통신장비용 PCB + R/F PCB + SLP 등다변화된포트폴리오를바탕으로전장용 PCB 시장진출이용이하다고판단된다. 둘째, 사업별로보유한고객을활용하면신성장분야 ( 전장용 PCB) 에서신규진출이용이하다. 대덕GDS는이미 LG전자, 보쉬등다양한전장부품업체를거래하고있으며, 대덕전자는다수의반도체, 유무선통신회사를거래하고있다. 또한 217년인수한통신모듈업체인와이솔은다수의스마트폰제조업체를확보하고있는점을감안하면합병이후의대덕전자의다변화된영역에서시너지효과가기대된다. 셋째, 합병한대덕전자는설비투자측면에서선택적으로집행이가능하며, 경쟁사대비적기에이루어질전망이다. 우선적으로 22년개화가예상된 SLP 시장대응이먼저예상된다. 최소한 5~1천억원정도의설비투자를감안하면합병전의대덕GDS가단독으로진행하기에어려움이존재한다. 그러나합병대덕전자의현금은약 3천억원으로추정, 선제적인설비투자로 SLP 수주에있어서경쟁사대비비교우위를확보하게된다. 넷째, 합병한대덕전자의공장별효율성이높아질전망이다. 대덕전자의통신장비생산을대덕GDS의 MLB 라인을이용할경우에추가인력및장비없이매출증가가예상된다. 대덕GDS의 SLP 생산을대덕전자의반도체용 PCB 공정에서일부진행한다면대덕GDS의감가상각비부담완화, 대덕전자의가동율상승으로고정비부담이합병전보다줄어들것으로추정된다. 18

19 DAISHIN SECURITIES 6. 신성장은전장부품용 PCB 분야로, 와이솔인수로다양한포트폴리오구축하여자동차부품업체와사업영역확대예상 217년와이솔인수로다양한포트폴리오구축 : 합병대덕전자는반도체 + R/F PCB + 통신모듈등종합 PCB로부상 합병법인인대덕전자는신성장분야로전장용 PCB를선택하였다. 스마트폰, TV 시장이성장한계에직면하고있는반면에자동차는내연기관에서자율주행및전기자동차중심으로전환되고있다. 특히 5G 서비스가자율주행과자동차내의전장화를가속화시킬것으로판단, 통신모듈및 IT 부품의적용이전기자동차에서내연기관대비확대될것이다. 자율주행및전기자동차는다수의반도체칩을사용하는동시에고속의동영상데이터를소비할것으로전망, 반도체 PCB 수요증가및주기판의미세화 (SLP), 고다층화 (MLB) 가진행될것으로판단된다. 5G 서비스가시작되면자율주행차, 전기자동차에다양한통신모듈이채택될것으로전망된다. 대덕전자 ( 합병 ) 는이미인포테인먼트용 PCB를 LG전자에, 다양한주기판을글로벌자동차부품회사에공급하고있다. 217년와이솔인수로 5G 서비스과관련된통신모듈을추가로공급가능성도상존한다. 대덕전자의전장용 PCB 실적은 22년이후에본격화될전망이다. 그림 19. 와이솔의매출과영업이익률전망 ( 십억원 ) 매출액 ( 좌 ) 7 영업이익률 ( 우 ) F 19F 2F 2% 18% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 자료 : 추정치는 Quantiwise, 대신증권 Research&Strategy 본부 19

20 대덕전자 (86), 대덕 GDS[413] APPENDIX 표 9. 대덕전자 - 대덕 GDS 합병일정 일정합병계약일주주확정기준일주주명부폐쇄기간합병반대의사통지접수기간주주총회예정일자주식매수청구권행사기간구주권제출기간매매거래정지예정기간채권자이의제출기간합병기일합병등기예정일자신주권교부예정일 기간 218 년 8 월 8 일수요일 218 년 8 월 23 일목요일 218 년 8 월 24 일금요일 ~ 218 년 8 월 3 일목요일 218 년 8 월 8 일수요일 ~ 218 년 1 월 29 일월요일 218 년 1 월 3 일화요일 218 년 1 월 3 일화요일 ~ 218 년 11 월 19 일월요일 218 년 1 월 3 일화요일 ~ 218 년 11 월 3 일금요일 218 년 11 월 29 일목요일 ~ 218 년 12 월 18 일화요일 218 년 1 월 3 일화요일 ~ 218 년 11 월 3 일금요일 218 년 12 월 1 일토요일 218 년 12 월 3 일월요일 218 년 12 월 18 일화요일 신주의상장예정일 자료 : 대덕전자, 대덕 GDS, 대신증권 Research&Strategy 본부 218 년 12 월 19 일수요일 2

21 DAISHIN SECURITIES 표 1. 대덕전자 - 대덕 GDS 합병효과 ( 회사측제시내용 ) 구분외적환경변화합병시너지 기술경쟁력 확보 Mobile 용 PCB(Flexible, SLP) 의반도체용 PCB 수준의사양확대 기술의경계가모호해지고융합의추세가확대중 대덕전자와대덕 GDS 의기술개발에협력필요 기술개발에집중하여회사주력제품의기술선도 수익성이높은핵심사업 ( 반도체, 고난도 Mobile 용 PCB, 5G, AI, IoT, 자율주행차전장용 PCB 등 ) 에역량집중 고객만족도향상 및시장참여기회 확대 양사의고객사구분이명확하였으나현재는반도체, Mobile, 5G, AI, IoT, 자동차등에공급되는 PCB 의고객사의다양한기술요구 PCB 에대한시장수요가산업별, 지역별로큰편차를보이고변화와부침이심함 국내제조산업환경의경직성이높아지고있어고객수요에탄력적으로대응하지못함 다양한제품 portfolio 와개발능력을바탕으로 One-Stop Solution 을제공하여고객만족도를획기적으로향상시킴 양사영업조직통합을통하여효율이높은시장에영업력을집중하고통합고객베이스를활용하여신제품수요대응력을확산시킴 국내외생산기지의생산제품 portfolio 를최적화하여경쟁력을높이고환경변화에탄력적으로대응 경영효율화 전방산업의제품이고도화되고변화속도가빨라지고있어공장, 설비, 장비, 원자재등의교체주기또한빨라지는중 고객요구의변화폭이확대되어공장 site, 자금, 엔지니어, 제조노하우, 원자재대응력등다양한자원의조합과재편이필요 노동집약적인공정혹은범용제품의국내수행은비효율적임 자원의통합으로인한규모의경제실현으로고객요구변화에탄력적으로대응하고고객만족달성 기획, 구매, 재경, 총무, 인사, PI 등의조직통합으로관리비용을절감, 원부자재및설비등에대한구매협상력강화기대 공장통폐합으로설비투자비, utility 비용등을감축하고, 설비의최신화로생산성제고가능 자료 : 대덕 GDS, 대신증권 Research&Strategy 본부 표 11. 대덕전자 - 대덕 GDS 합병세부사항 사항 합병목적 지배구조변화 설명 제품및기술변화에적극대응을통해미래 PCB 경쟁력확보 영업조직강화 불필요한 ( 중복 ) 비용절감 합병전 대덕전자최대주주 : 김영재와그특수관계인이 11,147,412 주보유 ( 지분율 22.84%) 대덕 GDS 최대주주 : 대덕전자와그특수관계인 5,754,267 주보유 ( 지분율 27.97%) 합병후 대덕전자최대주주 : 김영재와그특수관계인지분율 19.16% 보유 재무변화 합병비율 합병가 존속법인 ( 대덕전자 ) 의자산총액및매출액규모 : 1 조원상회전망 자기자본 : 9 천억원이상예상 부채비율 : 약 13.8% 로안정적재무구조지속예상 보통주 대덕전자 : 대덕지디에스 = 1: 우선주 대덕전자 : 대덕지디에스 = 1: 합병법인 ( 대덕전자 ) 보통주 8,581 원, 우선주 4,577 원 피합병법인 ( 대덕 GDS) 보통주 13,792 원, 우선주 7,358 원 자료 : 대덕 GDS, 대신증권 Research&Strategy 본부 21

22 대덕전자 (86), 대덕 GDS[413] 그림 2. 대덕전자, 대덕 GDS 합병전 후지배구조 합병전 합병후 자료 : 대덕전자, 대덕 GDS, 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 21. 대덕전자, 대덕 GDS 합병전 후주주구성 합병후 대덕전자 대덕 GDS 기타 / 외인 48% 지배주주 23% 자기주식 15% 기타 / 외인 지배주주 13% 대덕전자 15% 자기주식 3% 기타 / 외인 53% 지배주주 19% 자기주식 15% 신영자산 5% 국민연금 9% 국민연금 5% 신영자산 6% 신영자산 6% 국민연금 7% 자료 : 대덕전자, 대덕 GDS, 대신증권 Research&Strategy 본부 22

23 DAISHIN SECURITIES 표 12. 대덕전자, 대덕 GDS 합병후재무제표 (18 년 6 월기준 ) ( 단위 : 십억원 ) 계정과목 대덕전자 대덕 GDS 합병후 자산 자산총계 ,111 현금 / 예금 유동자산 현금성자산 매출채권 재고자산 비유동자산 현금성자산 유형자산 종속기업투자주식 관계기업투자주식 부채부채총계 유동부채 매입채무 비유동부채 자본자본총계 자본금 자본잉여금 기타자본 (44) (7) (51) 기타포괄손익 (5) (5) 기타적립금 자료 : 대덕전자, 대덕 GDS, 대신증권리서치센터 23

24 대덕전자 (86), 대덕 GDS[413] 그림 22. 아이폰시리즈분해 아이폰 7(216) 아이폰 7 플러스 (216) 아이폰 8(217) 아이폰 8 플러스 (217) 아이폰 X(218) 아이폰 XS, XS Max(218) 자료 : 대신증권리서치센터 그림 23. 갤럭시 S 시리즈분해 갤럭시 S6(215) 갤럭시 S6 edge(215) 갤럭시 S6 edge +(215) 갤럭시 S7(216) 갤럭시 S7 edge(216) 갤럭시 S8(217) 갤럭시 S8+(217) 갤럭시 S9(218) 갤럭시 S9+(218) 자료 : 대신증권리서치센터 24

25 DAISHIN SECURITIES 그림 24. PCB 형태별업체현황가계도 휴대폰 HDI 연성 PCB 패키징 MLB ( 통신장비용,1 층이상 ) 메모리모듈 (DDR3) TV 향 MLB ( 양면 6 층 ) 삼성전자휴대폰 : 삼성전기코리아써키트 DAP 대덕 GDS 이수페타시스 삼성전자휴대폰 : 인터플렉스대덕 GDS 비에이치 FC CSP ( 휴대폰및태블릿 PC 향 : 베이스밴드 ( 퀄컴 ), AP( 애플, 삼성전자등 ) 삼성전기 / 대덕전자, 심텍 삼성전자 : 대덕전자 삼성전자, 하이닉스 : 심텍대덕전자코리아써키트 삼성전자, LG 전자 : 대덕 GDS LG 전자휴대폰 : LG 이노텍 Apple 휴대폰 : 인터플렉스비에이치삼성전기 UT CSP ( 휴대폰향 MCP, SIP) : 삼성전기 / 대덕전자, 심텍코리아써키트 시스코, 노키아 : 이수페타시스 BOC (PC 향 ) : 심텍 / 대덕전자, 코리아써키트 자료 : 대신증권 Research&Strategy 본부 25

26 대덕전자 (86), 대덕 GDS[413] 대덕전자기업개요 기업및경영진현황 매출비중 - 반도체 ( 디램, 낸드 ), 통신장비기기내부에사용되는 PCB(Printed Circuit Board : 기판 ) 전문제조업체 - 5G 서비스시작으로통신장비용 MLB 매출증가기대, 반도체는서버 / 네트워크시장확대도긍정적평가 - 김영재대표이사, 장홍은대표이사 - 자산 5,89 억원, 부채 827 억원, 자본 4,982 억원 (218 년 6 월기준 ) ( 발행주식수 : 48,796,3 / 자가주식수 :7,151,21) MLB (N/W, Auto) 16.% HDI 1.8% 주가변동요인 PKG 73.2% - 전장부품시장확대및 5G 통신네트워크상용화과정간동사의호실적기대 - 반도체고용량증가및 FO-WLP 시장개회시에시장재편예상 자료 : 대덕전자, 대신증권 Research&Strategy 본부 주 : 218 년 2 분기전사매출, 기준자료 : 대덕전자, 대신증권 Research&Strategy 본부 대덕전자 Earnings Driver 그림 1. 삼성전자스마트폰출하량 vs. 영업이익률 그림 2. 삼성전자 IM 영업이익률 vs. 영업이익률 ( 백만대 ) 삼성전자스마트폰출하량 ( 좌 ) 1 대덕전자영업이익률 ( 우 ) 15% 9 1% 8 7 5% 6 % 5 4-5% 3-1% % -2% 자료 : 대덕전자, IDC, 대신증권 Research&Strategy 본부 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% 자료 : 대덕전자, 대신증권 Research&Strategy 본부 삼성전자 IM 영업이익률 ( 좌 ) 대덕전자영업이익률 ( 우 ) 그림 3. 원달러 vs. 영업이익률 그림 4. 삼성전자 D 램 + 낸드출하량 vs. 영업이익률 ( 원 ) 원 / 달러환율 ( 좌 ) 1,6 대덕전자영업이익률 ( 우 ) 1,4 15.% 1.% ( 십억개 ) 낸드출하량 ( 좌 ) 35 D램출하량 ( 좌 ) 대덕전자영업이익률 ( 우 ) 3 15% 1% 1,2 1, %.% -5.% -1.% % % -5% -1% 2-15.% 5-15% -2.% 자료 : 대덕전자, 대신증권 Research&Strategy 본부 -2% 자료 : 대덕전자, 대신증권 Research&Strategy 본부 26

27 DAISHIN SECURITIES 대덕전자주당내재가치 R I M( 잔여이익모델 ) ( 단위 : 십억원, 원, %) 218F 219F 22F 221F 222F 223F 224F 225F 226F 227F Ⅰ 순이익 ( 지배지분 ) ( 주 2) 년이후연평균성장률은 2.6% 로추정 년 -219 년 5G 관련한인프라투자진행으로초다층 PCB(MLB) 수요증가예상 년 -222 년반도체수요양호, 기술변화로반도체패키징부문의매출, 이익견조전망 Ⅱ 자기자본 ( 지배지분 ) ( 주 2) 추정 ROE Ⅲ 필요수익률 ( 주 3) 6.3 Ⅳ 무위험이자율 ( 주 4) 2.3 시장위험프리미엄 ( 주 5) 4. 베타 1. Spread( 추정 ROE- 필요수익률 ) Ⅴ 필요수익 Ⅵ 잔여이익 ( l -Ⅴ) 현가계수 잔여이익의현가 Ⅶ 잔여이익의합계 45 Ⅷ 추정기간이후잔여이익의현가 3 영구성장률 (g) ( 주 6).% Ⅸ 기초자기자본 52 Ⅹ 주주지분가치 (Ⅶ+Ⅷ+Ⅸ) 595 총주식수 ( 천주 ) 48,796 Ⅹl 적정주당가치 ( 원 ) 12,191 현재가치 ( 원 ) 7,36 Potential (%) 65.6% 주 1: RIM(Residual Income Model) 은현시점에서의자기자본금액에추정기간 (1 년 ) 의예상실적을반영한초과이익과추정기간이후의잔여이익 (RI) 을합산하여주주지분가치를산출하는 Valuation 방식. 이론적으로 DDM, DCF, EVA 등의방식과같은주주지분가치를도출하게되지만, 타방식대비추정의주관성을최소화하면서기업의본질가치를산출할수있는방식으로평가주 2: 연결대상자회사가존재하는경우는보유하고있는지분만큼의가치를반영하기위해비지배지분가치를차감하여반영주 3: 필요수익률은자기자본비용 (Cost Of Equity) 으로리스크를부담하는주주입장에서의기대수익률. CAPM(Capital Asset Pricing Model) 을통하여산출하며, 산출방식은자기자본비용 = 무위험이자율 + 베타 * 시장위험프리미엄주 4: 무위험이자율은미래장기현금흐름에대한가치평가를위해 5 년만기국고채수익률에준하여반영주 5: 시장위험프리미엄은시장포트폴리오기대수익률과무위험이자율과의차이. 일반적으로 6~8% 수준에서반영되어왔으나, 최근저성장국면에서의낮아진기대치를반영하여 3~5% 수준에서반영주 6: 영구성장률 (g) 은추정기간 (1 년 ) 이후잔여이익의영구적인성장률을의미하며, 성장은없다는가정하에 % 를반영 27

28 대덕전자 (86), 대덕 GDS[413] 대덕전자재무제표 포괄손익계산서 ( 단위 : 십억원 )) 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 216A 217A 218F 219F 22F 매출액 유동자산 매출원가 현금및현금성자산 매출총이익 매출채권및기타채권 판매비와관리비 재고자산 영업이익 기타유동자산 영업이익률 비유동자산 EBITDA 유형자산 영업외손익 관계기업투자금 관계기업손익 기타비유동자산 금융수익 자산총계 외환관련이익 유동부채 금융비용 매입채무및기타채무 외환관련손실 차입금 기타 유동성채무 법인세비용차감전순손익 기타유동부채 법인세비용 비유동부채 계속사업순손익 차입금 중단사업순손익 전환증권 당기순이익 기타비유동부채 당기순이익률 부채총계 비지배지분순이익 지배지분 지배지분순이익 자본금 매도가능금융자산평가 자본잉여금 기타포괄이익 이익잉여금 포괄순이익 기타자본변동 비지배지분포괄이익 비지배지분 지배지분포괄이익 자본총계 순차입금 Valuation 지표 ( 단위 : 원, 배, %) 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 216A 217A 218F 219F 22F EPS 영업활동현금흐름 PER 당기순이익 BPS 9,567 1,658 11,248 11,878 12,533 비현금항목의가감 PBR 감가상각비 EBITDAPS 1,495 1,457 1,381 1,71 1,831 외환손익 EV/EBITDA 지분법평가손익 SPS 1,6 1,496 11,727 13,49 13,769 기타 PSR 자산부채의증감 CFPS 1,651 1,599 2,29 2,111 2,212 기타현금흐름 DPS 투자활동현금흐름 투자자산 재무비율 ( 단위 : 원, 배, %) 유형자산 A 217A 218F 219F 22F 기타 성장성 재무활동현금흐름 매출액증가율 단기차입금 영업이익증가율 사채 순이익증가율 장기차입금 수익성 유상증자 ROIC 현금배당 ROA 기타 ROE 현금의증감 안정성 기초현금 부채비율 기말현금 순차입금비율 NOPLAT 이자보상배율. 1, FCF 자료 : 대덕전자,, 대신증권 Research&Strategy 본부 28

29 DAISHIN SECURITIES 대덕 GDS 기업개요 기업및경영진현황 매출비중 - 스마트폰, 카메라모듈, 자동차및셋톱박스등완성 IT 기기내부에사용되는 PCB(Printed Circuit Board; 기판 ) 전문제조업체 - 듀얼카메라채용에따른 FPCB 증익전망및차세대 SLP 기판의적용처확대 (IT, 전장 ) - 김영재대표이사, 강경식대표이사 - 자산 5,51 억원, 부채 641 억원, 자본 4,859 억원 (218 년 6 월기준 ) ( 발행주식수 : 22,753,613 / 자가주식수 : 835,865) 주가변동요인 LEM/ 기타 9.1% 필리핀 5.2% MLB 28.6% 연성 PCB 57.2% - 삼성전자갤럭시시리즈 ( 중저가, 프리미엄모두포함 ) 내듀얼카메라채용비중및전체판매량추이 - 전장부품시장확대및 5G 통신네트워크상용화과정간동사의호실적기대 자료 : 대덕 GDS, 대신증권 Research&Strategy 본부 주 : 218 년 2 분기연결매출기준자료 : 대덕 GDS, 대신증권 Research&Strategy 본부 대덕 GDS Earnings Driver 그림 5. 삼성전자스마트폰출하량 vs. 영업이익률 그림 6. 삼성전자 IM 영업이익률 vs. 영업이익률 ( 백만대 ) 삼성전자스마트폰출하량 ( 좌 ) 1 대덕GDS 영업이익률 ( 우 ) 25% 9 2% 8 15% 7 1% 6 5% 5 % 4-5% 3-1% 2-15% 1-2% -25% 자료 : 대덕GDS, IDC, 대신증권 Research&Strategy 본부 25% 2% 15% 1% 5% % -5% 삼성전자 IM 영업이익률 ( 좌 ) 대덕 GDS 영업이익률 ( 우 ) -1% 자료 : 대덕 GDS, 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 7. 원달러 vs. 영업이익률 그림 8. 갤럭시 S 시리즈출하량 vs. 영업이익률 ( 원 ) 원 / 달러환율 ( 좌 ) 1,6 대덕GDS 영업이익률 ( 우 ) 25.% 1,4 2.% 15.% 1,2 1.% 1, 5.% 8.% 6-5.% -1.% 4-15.% 2-2.% -25.% 자료 : 대덕GDS, 대신증권 Research&Strategy 본부 ( 백만대 ) 갤럭시S 시리즈출하량 ( 좌 ) 35 대덕GDS 영업이익률 ( 우 ) 25% 3 2% 15% 25 1% 2 5% % 15-5% 1-1% -15% 5-2% -25% 자료 : 대덕GDS, 대신증권 Research&Strategy 본부 29

30 대덕전자 (86), 대덕 GDS[413] 대덕 GDS 주당내재가치 R I M( 잔여이익모델 ) ( 단위 : 십억원, 원, %) 218F 219F 22F 221F 222F 223F 224F 225F 226F 227F Ⅰ 순이익 ( 지배지분 ) ( 주 2) 년이후연평균성장률은 1.6% 로추정 년삼성전자갤럭시 S9 판매부진과 SLP 투자관련한감가상각비증가로수익성부진 년삼성전자스마트폰카메라전략이듀얼에서트리플, 쿼드전환추진. R/F PCB 매출증가예상. 또한지문인식모듈포함된디스플레이 (FOD) 채택으로신규 PCB 공급예상, 전체매출액과이익이전년대비급증전망 년 5G 시대에스마트폰주기판은 SLP 전환예상, 공급가격상승으로견조한성장세유지 Ⅱ 자기자본 ( 지배지분 ) ( 주 2) 추정 ROE Ⅲ 필요수익률 ( 주 3) 6.1 Ⅳ 무위험이자율 ( 주 4) 2.1 시장위험프리미엄 ( 주 5) 4. 베타 1. Spread( 추정 ROE- 필요수익률 ) Ⅴ 필요수익 Ⅵ 잔여이익 ( l -Ⅴ) 현가계수 잔여이익의현가 Ⅶ 잔여이익의합계 5 Ⅷ 추정기간이후잔여이익의현가 -11 영구성장률 (g) ( 주 6).% Ⅸ 기초자기자본 479 Ⅹ 주주지분가치 (Ⅶ+Ⅷ+Ⅸ) 473 총주식수 ( 천주 ) 2,576 Ⅹl 적정주당가치 ( 원 ) 23,5 현재가치 ( 원 ) 1,95 Potential (%) 11.1% 주 1: RIM(Residual Income Model) 은현시점에서의자기자본금액에추정기간 (1 년 ) 의예상실적을반영한초과이익과추정기간이후의잔여이익 (RI) 을합산하여주주지분가치를산출하는 Valuation 방식. 이론적으로 DDM, DCF, EVA 등의방식과같은주주지분가치를도출하게되지만, 타방식대비추정의주관성을최소화하면서기업의본질가치를산출할수있는방식으로평가주 2: 연결대상자회사가존재하는경우는보유하고있는지분만큼의가치를반영하기위해비지배지분가치를차감하여반영주 3: 필요수익률은자기자본비용 (Cost Of Equity) 으로리스크를부담하는주주입장에서의기대수익률. CAPM(Capital Asset Pricing Model) 을통하여산출하며, 산출방식은자기자본비용 = 무위험이자율 + 베타 * 시장위험프리미엄주 4: 무위험이자율은미래장기현금흐름에대한가치평가를위해 5 년만기국고채수익률에준하여반영주 5: 시장위험프리미엄은시장포트폴리오기대수익률과무위험이자율과의차이. 일반적으로 6~8% 수준에서반영되어왔으나, 최근저성장국면에서의낮아진기대치를반영하여 3~5% 수준에서반영주 6: 영구성장률 (g) 은추정기간 (1 년 ) 이후잔여이익의영구적인성장률을의미하며, 성장은없다는가정하에 % 를반영 3

31 DAISHIN SECURITIES 대덕 GDS 재무제표 포괄손익계산서 ( 단위 : 십억원 )) 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 216A 217A 218F 219F 22F 매출액 유동자산 매출원가 현금및현금성자산 매출총이익 매출채권및기타채권 판매비와관리비 재고자산 영업이익 기타유동자산 영업이익률 비유동자산 EBITDA 유형자산 영업외손익 관계기업투자금 관계기업손익 기타비유동자산 금융수익 자산총계 외환관련이익 유동부채 금융비용 매입채무및기타채무 외환관련손실 차입금 기타 유동성채무 법인세비용차감전순손익 기타유동부채 법인세비용 비유동부채 계속사업순손익 차입금 중단사업순손익 전환증권 당기순이익 기타비유동부채 당기순이익률 부채총계 비지배지분순이익 지배지분 지배지분순이익 자본금 매도가능금융자산평가 1 자본잉여금 기타포괄이익 이익잉여금 포괄순이익 기타자본변동 비지배지분포괄이익 비지배지분 지배지분포괄이익 자본총계 순차입금 Valuation 지표 ( 단위 : 원, 배, %) 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 216A 217A 218F 219F 22F EPS 436 1, ,62 1,78 영업활동현금흐름 PER 당기순이익 BPS 2,58 21,63 21,544 22,732 24,81 비현금항목의가감 PBR 감가상각비 EBITDAPS 1,858 2,88 1,957 3,355 3,86 외환손익 EV/EBITDA 지분법평가손익 SPS 2,373 21,216 17,9 2,89 23,119 기타 PSR 자산부채의증감 CFPS 3,552 2,539 2,347 3,37 3,721 기타현금흐름 DPS 투자활동현금흐름 투자자산 재무비율 ( 단위 : 원, 배, %) 유형자산 A 217A 218F 219F 22F 기타 성장성 재무활동현금흐름 매출액증가율 단기차입금 -4 영업이익증가율 사채 순이익증가율 장기차입금 수익성 유상증자 ROIC 현금배당 ROA 기타 -5 ROE 현금의증감 안정성 기초현금 부채비율 기말현금 순차입금비율 NOPLAT 이자보상배율 FCF 자료 : 대덕 GDS,, 대신증권 Research&Strategy 본부 31

32 대덕전자 (86), 대덕 GDS[413] [Daishin House View 4 차산업혁명 / 안전등급 ] 대신증권 Research&Strategy 본부소속의각분야및기업담당애널리스트의분석을기초로토론과정을거쳐산업및기업별안전등급최종확정 4 차산업혁명전개과정에서산업및종목에미치는영향을파악, 긍정, 중립, 부정적영향에따라 Sky Blue, Neutral Green, Dark Gray 등급부여 Dark Gray ( 흐림 ) Neutral Green ( 보통 ) Sky Blue ( 맑음 ) [Compliance Notice] 금융투자업규정 4-2 조 1 항 5 호사목에따라작성일현재사전고지와관련한사항이없으며, 당사의금융투자분석사는자료작성일현재본자료에관련하여재산적이해관계가없습니다. 당사는동자료에언급된종목과계열회사의관계가없으며당사의금융투자분석사는본자료의작성과관련하여외부부당한압력이나간섭을받지않고본인의의견을정확하게반영하였습니다. ( 담당자 : 박강호 ) 본자료는투자자들의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로배포되는자료입니다. 본자료에수록된내용은당사 Research&Strategy 본부의추정치로서오차가발생할수있으며정확성이나완벽성은보장하지않습니다. 본자료를이용하시는분은동자료와관련한투자의최종결정은자신의판단으로하시기바랍니다. [ 투자의견비율공시 ] 구분 Buy( 매수 ) Marketperform( 중립 ) Underperform( 매도 ) 비율 82.2% 15.7% 1.% ( 기준일자 : ) [ 투자의견및목표주가변경내용 ] 대덕전자 (86) 투자의견및목표주가변경내용 대덕 GDS(413) 투자의견및목표주가변경내용 ( 원 ) Adj.Price Adj.Target Price 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, ( 원 ) Adj.Price Adj.Target Price 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 제시일자 제시일자 투자의견 Buy 6개월경과 Buy Buy Buy Buy 투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy Buy 목표주가 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 목표주가 16, 16, 19, 23, 28, 3, 괴리율 ( 평균,%) (28.76) (2.81) (2.85) (2.52) (2.62) 괴리율 ( 평균,%) (21.61) (25.78) (3.7) (33.) (2.55) 괴리율 ( 최대 / 최소,%) (27.14) (14.29) (14.29) (14.29) (16.38) 괴리율 ( 최대 / 최소,%) (16.56) (11.58) (23.91) (21.25) (8.33) 제시일자 제시일자 투자의견 Buy Buy Buy 6개월경과 Buy Buy 투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy 목표주가 1,5 11,5 12,5 12,5 12,5 12,5 목표주가 23, 25, 22, 18, 16, 괴리율 ( 평균,%) (2.15) (26.99) (24.38) (19.82) (11.8) (11.32) 괴리율 ( 평균,%) (16.73) (22.91) (17.5) (14.94) (21.45) 괴리율 ( 최대 / 최소,%) (17.9) (22.9) (19.2) (18.4) (1.2) (1.2) 괴리율 ( 최대 / 최소,%) 1.87 (14.2) (13.18) 2.78 (14.69) 제시일자 제시일자 투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy Buy 투자의견 목표주가 12,5 12,5 11, 11, 11, 11, 목표주가 괴리율 ( 평균,%) (1.58) (14.21) (12.58) (13.28) (14.17) (14.85) 괴리율 ( 평균,%) 괴리율 ( 최대 / 최소,%) (4.) (11.6) (.91) (5.) (1.82) (11.36) 괴리율 ( 최대 / 최소,%) 제시일자 제시일자 투자의견 Buy Buy 투자의견 목표주가 9, 9, 목표주가 괴리율 ( 평균,%) (9.33) (12.65) 괴리율 ( 평균,%) 괴리율 ( 최대 / 최소,%) (13.89) (13.89) 괴리율 ( 최대 / 최소,%) 32