철강금속업 - 영풍의목표주가를 1 만원으로 31% 하향하고투자의견은시장수익률로하향. 아연제련수수료하락으로 2Q17 이후부진한수익성이지속되고있는본사제련사업은올해아연제련수수료추가하락과 6/11~6/3(2 일 ) 석포제련소조업중지로추가수익성악화가예상되고자회사인터플렉스도상반기

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1 1Q18 Preview & Sector Update 철강금속업 군계일학 POSCO 업종투자의견중립 ( 유지 ), 단기 Top pick POSCO( 유지 ) 이종형 jonghyung.lee@daishin.com 투자의견 Neutral 중립, 유지 Rating & Target 종목명 투자의견 목표주가 POSCO Buy 4, 원 현대제철 Marketperform 58, 원 고려아연 Buy 56, 원 영풍 Marketperform 1,, 원 풍산 Buy 46, 원 세아베스틸 Buy 32, 원 동국제강 ( 신규 ) Marketperform 1, 원 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 상대수익률 (pt) 철강금속산업 ( 좌 ) Relative to KOSPI( 우 ) (%) Q18 영업이익은 POSCO/ 고려아연 / 풍산부합, 현대제철 / 영풍 / 세아베스틸하회전망 - 영업이익기존추정치와비교해 POSCO/ 고려아연 / 풍산은부합하고현대제철 / 영풍 / 세아베스틸은하회전망. 커버리지를재시작하는동국제강은컨센서스에부합전망 - POSCO 는창립 5 주년관련해인건비를포함한일회성비용상승에도영업이익은예상치에부합해실질적인수익성은예상보다양호했던것으로추정. 이는예상을상회한판매량때문 - 현대제철 / 세아베스틸은고철가격상승대비더딘제품가격상승에따른봉형강수익성부진, 영풍은연결자회사인터플렉스의실적부진이기존예상치와차이를만들었던것으로추정 중장기 Cycle 측면에서최근 2 년간상승했던철강 / 비철가격은상승탄력둔화되기시작 - 중국철강가격은 4Q17 을고점으로, 비철가격은 1Q18 을고점으로최근 2 년간의상승세가둔화되기시작하고있음. 이는지난 2 년간철강 / 비철가격상승을이끌어왔던두축인 1 중국 GDP 성장률개선과 2 달러약세가주춤해지고미국의철강 / 알루미늄관세로촉발된중국과의무역전쟁우려가원자재시장을포함한세계금융시장의불확실성을높이고있기때문 - 중장기 Cycle 관점에서 218 년중국의 GDP 성장률이 217 년 6.9% 이상으로개선되거나원자재시장을자극할만한추가적인달러약세가없다면중국철강가격및비철금속가격은작년말 ~ 올해초기록했던고점을다시돌파하기어려울것으로판단함 - 단, 3 월이후산업용원자재시장을압박했던중국과미국의무역전쟁우려가완화된다면단기적으로중국철강가격및비철가격도일부되돌림이예상되며이와발맞춰 2 월이후급락하고있는철강금속업종주가도종목에따라예상보다강한단기반등가능성도충분히존재 단기적으로업황반등시주가상승탄력은 POSCO 가가장높을전망, Top pick 유지 - POSCO 를단기 Top pick 으로유지. 최소올해상반기까지 QoQ 실적개선모멘텀을확보했음에도미국의철강관세및무역전쟁이슈로 2 월이후주가가급락해 valuation 매력이높아짐. 현주가와의괴리를감안해투자의견은매수로상향함 - 현대제철의실적전망치를하향하고목표주가는 5.8 만원으로 3% 하향. 투자의견은시장수익률을유지함. 단기주가상승모멘텀은부재이나현주가가 12mf PBR.4X 로역사적저점에위치해추가하락가능성이낮고중장기현대기아차업황개선시주가상승탄력이강화될전망 - 고려아연은 1Q18 예상실적, 최근메탈가격및원달러환율하락, 218 년연 (lead) 벤치마크제련수수료하락을반영해 218E EPS 전망치를 5.4% 하향하고목표주가를 56 만원으로 6.7% 하향. 단기적인주가상승모멘텀부진한상황이나 spot 아연 / 연제련수수료는올해바닥통과가확실하고 2ndary 원료투입확대를통한중장기수익성개선관점에서매수의견유지 ( 다음페이지계속 ) 1Q18 종목별영업이익전망과투자의견 / 목표주가변동 ( 단위 : 십억원,, %) 1Q18E 직전추정 %diff. 컨센서스 %diff. %QoQ %YoY 투자의견 목표주가 POSCO 1,372 1, , 매수 ( ) 4,( ) 현대제철 시장수익률 ( ) 58,( ) 고려아연 매수 ( ) 56,( ) 영풍 시장수익률 ( ) 1,,( ) 풍산 매수 ( ) 46,( ) 세아베스틸 매수 ( ) 32,( ) 동국제강 시장수익률 1, 주 : 연결영업이익기준 // 자료 : Fnguide, 대신증권 Research&Strategy 본부 산업분석

2 철강금속업 - 영풍의목표주가를 1 만원으로 31% 하향하고투자의견은시장수익률로하향. 아연제련수수료하락으로 2Q17 이후부진한수익성이지속되고있는본사제련사업은올해아연제련수수료추가하락과 6/11~6/3(2 일 ) 석포제련소조업중지로추가수익성악화가예상되고자회사인터플렉스도상반기까지실적이부진할것으로예상, 218 년별도영업이익전망치를기존 46 억원흑자에서 -7 억적자로하향하고투자자산가치할인율을기존 3% 에서 4% 로확대. 목표주가 1 만원은영업가치 174,923 원과투자자산가치 826,145 원을합산해산출 - 풍산의목표주가를 4.6 만원으로 14.8% 하향. 목표주가하향은예상보다부진한방산부문과최근구리가격하락을반영해 12mf PBR target multiple 을기존 1.X 에서.9X 로하향했기때문. 단, 작년하반기이후주가급락으로 valuation 매력높아진상황이고중국과미국의무역전쟁이슈완화시구리가격반등에따른단기적인주가상승이기대된다는관점에서매수의견은유지. 단구조적인 valuation re-rating 을위해서는방산수출회복이관건 - 세아베스틸의목표주가를 32, 원으로 15.8% 하향. 목표주가하향은예상보다부진한 1Q18 실적을반영해 218E EPS 전망치 8.4% 하향과함께 12mf PBR target multiple 을기존.7X 에서.6X 로하향했기때문. 단현주가가 12mf PBR.5X 로밴드최저점에위치해있고현주가기준약 3.5% 의시가배당률을감안해투자의견매수는유지 - 동국제강에대해투자의견시장수익률과목표주가 1, 원을제시하며커버리지를재개함. 목표주가는 12mf PBR.45X 를적용했으며 215 년이후 PBR 밴드중단. 본사는봉형강과냉연도금강판중심으로안정적인 Cashflow 가유지되고있고, 중장기부진이지속되었던국내후판업황도조선사들의수주회복에힘입어올해부터중장기턴어라운드가예상. 지분법손익으로반영되는브라질 CSP 제철소도작년을바닥으로중장기수익성은개선될전망. 단, 이자비용과지분법적자에따른낮은 ROE 및 valuation 매력을감안해투자의견은시장수익률을제시함 2

3 DAISHIN SECURITIES 표 1. 1Q18 철강금속커버리지프리뷰 ( 단위 : 십억원 ) 종목 1Q18E 기존추청 %diff. 컨센서스 %diff. 4Q17 %QoQ 1Q17 %YoY 비고 POSCO 매출액 15,862 15, , , , 별도 7,64 7, , , , 별도외 8,222 8, , , ,1 2.7 영업이익 1,372 1, , , ,365.5 별도기준 별도 일회성비용 별도외 약 7 억 영업이익률 (%) 별도 별도외 세전이익 1,135 1, , , 순이익 지배주주순이익 본사판매량 ( 천톤 ) 9,127 8, , , 판매호조 탄소강 ASP( 천원 ) 현대제철 매출액 5,14 5, , , , 별도 4,31 4, , , , 별도외 영업이익 별도 봉형강부진 별도외 영업이익률 (%) 별도 별도외 세전이익 순이익 지배주주순이익 고려아연 매출액 1,766 1, , , , 별도 1,416 1, , , , 별도외 영업이익 별도 별도외 영업이익률 (%) 별도 별도외 세전이익 순이익 지배주주순이익 아연가격 (US$/t) 3,393 3, , , 연가격 (US$/t) 2,56 2, , , 은가격 (US$/oz) 원달러환율 1,72 1, , , 자료 : 각사, 대신증권 Research&Strategy 본부 3

4 철강금속업 표 2. 1Q18 철강금속커버리지프리뷰 ( 계속 ) ( 단위 : 십억원 ) 종목 1Q18E 기존추청 %diff. 컨센서스 %diff. 4Q17 %QoQ 1Q17 %YoY 비고 영풍매출액 92 1, , 별도 별도외 영업이익 별도 별도외 IT 자회사부진 영업이익률 (%) 별도 별도외 세전이익 순이익 지배주주순이익 아연판매량 ( 천톤 ) 아연가격 (US$) 3,393 3, , , 풍산매출액 별도 별도외 영업이익 별도 방산매출부진 별도외 구리재고손실 영업이익률 (%) 별도 별도외 세전이익 순이익 지배주주순이익 본사신동판매량 ( 천톤 ) 구리가격 (US$/t) 6,961 7,1-2. 6, , 방산매출액 원달러환율 1,72 1,7.2 1, , 세아베스틸매출액 별도 별도외 영업이익 별도 본사특수강 별도외 롤마진부진 영업이익률 (%) 별도 별도외 세전이익 순이익 지배주주순이익 본사특수강봉강판매량 ( 천톤 ) 자료 : 각사, 대신증권 Research&Strategy 본부 4

5 DAISHIN SECURITIES 표 3. 1Q18 철강금속커버리지프리뷰 ( 계속 ) ( 단위 : 십억원 ) 종목 1Q18E 기존추청 %diff. 컨센서스 %diff. 4Q17 %QoQ 1Q17 %YoY 비고 동국제강 매출액 1,394 1, , , 별도 1,226 1, , 별도외 168 1, 영업이익 별도 별도외 영업이익률 (%) 별도 2.3 별도외 11.4 세전이익 적전 43 적전 57 적전 순이익 적전 2 적전 42 적전 지배주주순이익 -2 6 적전 23 적전 41 적전 자료 : 각사, 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 1. 지역별열연가격추이 그림 2. 중국 spot 열연마진추이 (US$/ 톤 ) 1, 8 중국내수동아시아수입한국유통미국내수 (US$/ 톤 ) 열연가격 ( 좌 ) 8 재료비 ( 좌 ) 열연-재료비 ( 우 ) 6 (US$/ 톤 ) 자료 : Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy 본부 주 : 재료비는철광석 1.6 톤, 코크스.5 톤가정자료 : Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 3. 국내열연유통가격추이 그림 4. 국내철근유통가격추이 ( 천원 / 톤 ) 95 1 차유통수입재 ( 천원 / 톤 ) 95 1 차유통수입재 자료 : 스틸데일리, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : 스틸데일리, 대신증권 Research&Strategy 본부 5

6 철강금속업 그림 5. 철광석, 석탄가격추이 그림 6. 고철가격추이 (US$/ 톤 ) 35 철광석 강점탄 (US$/ 톤 ) 5 미국내수 (HMS No.1) 일본내수 (H2) 자료 : Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 7. LME 비철금속가격추이 그림 8. 귀금속가격추이 (US$/ 톤 ) 연 ( 좌 ) 3,8 아연 ( 좌 ) 구리 ( 우 ) (US$/ 톤 ) 12, (US$/oz) 2, 금 ( 좌 ) 은 ( 우 ) (US$/oz) 6 3,1 1, 1,8 5 1,6 4 2,4 8, 1,4 3 1,7 6, 1,2 2 1, 4, 자료 : Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy 본부 1, 자료 : Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 9. 월평균원달러환율추이 그림 1. 고려아연환율효과 원달러환율 1,25 1,2 1,15 1,1 1,5 A-B spread( 우 ) 1,3 제품가적용환율 (A) 원가적용환율 (B) 1,2 1,1 1, 1 5 수익성개선 수익성악화 -5 1, 자료 : 한국은행, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : 한국은행, 대신증권 Research&Strategy 본부 6

7 DAISHIN SECURITIES 표 년철강금속커버리지분기실적전망 ( 단위 : 십억원 ) 종목 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18E 2Q18E 3Q18E 4Q18E POSCO 매출액 15,77 14,944 15,36 15,597 15,862 15,997 15,329 16,14 별도 7,67 7,134 7,255 7,97 7,64 7,464 7,324 7,155 별도외 8,1 7,81 7,781 8,5 8,222 8,533 8,4 8,949 영업이익 1, ,126 1,152 1,372 1,376 1,284 1,12 별도 별도외 영업이익률 (%) 별도 별도외 세전이익 1, , ,135 1,167 1, 순이익 지배주주순이익 본사판매량 ( 천톤 ) 8,722 8,463 8,962 8,564 9,127 8,99 8,962 8,742 탄소강 ASP( 천원 ) 현대제철 매출액 4,574 4,692 4,82 5,79 5,14 5,38 5,19 5,385 별도 3,956 4,274 4,284 4,375 4,31 4,676 4,486 4,681 별도외 영업이익 별도 별도외 영업이익률 (%) 별도 별도외 세전이익 순이익 지배주주순이익 고려아연 매출액 1,574 1,672 1,617 1,734 1,766 1,747 1,734 1,749 별도 1,339 1,388 1,342 1,384 1,416 1,397 1,384 1,398 별도외 영업이익 별도 별도외 영업이익률 (%) 별도 별도외 세전이익 순이익 지배주주순이익 아연 (US$/t) 2,744 2,668 2,78 3,21 3,393 3,3 3,3 3,3 연 (US$/t) 2,263 2,213 2,252 2,449 2,56 2,4 2,4 2,4 은 (US$/oz) 5,782 5,74 6,52 6,735 6,961 6,7 6,7 6,7 원달러환율 자료 : 각사, 대신증권 Research&Strategy 본부 7

8 철강금속업 표 년철강금속커버리지분기실적전망 ( 계속 ) ( 단위 : 십억원 ) 종목 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18E 2Q18E 3Q18E 4Q18E 영풍 매출액 ,173 1, ,91 1,16 별도 별도외 영업이익 별도 별도외 영업이익률 (%) 별도 별도외 세전이익 순이익 지배주주순이익 아연판매량 ( 천톤 ) 아연가격 (US$) 2,744 2,668 2,78 3,21 3,393 3,3 3,3 3,3 풍산 매출액 별도 별도외 영업이익 별도 별도외 영업이익률 (%) 별도 별도외 세전이익 순이익 지배주주순이익 본사신동판매량 ( 천톤 ) 구리가격 (US$/t) 5,782 5,74 6,52 6,735 6,961 6,7 6,7 6,7 방산매출액 원달러환율 1,154 1,129 1,132 1,16 1,72 1,7 1,7 1,7 세아베스틸 매출액 별도 별도외 영업이익 별도 별도외 영업이익률 (%) 별도 별도외 세전이익 순이익 지배주주순이익 본사특수강봉강판매량 ( 천톤 ) 자료 : 각사, 대신증권 Research&Strategy 본부 8

9 DAISHIN SECURITIES 표 년철강금속커버리지분기실적전망 ( 계속 ) ( 단위 : 십억원 ) 종목 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18E 2Q18E 3Q18E 4Q18E 동국제강 매출액 1,514 1,51 1,554 1,471 1,394 1,567 1,497 1,525 별도 1,377 1,394 1,35 1,33 1,226 1,398 1,329 1,356 별도외 영업이익 별도 별도외 영업이익률 (%) 별도 별도외 세전이익 순이익 지배주주순이익 자료 : 각사, 대신증권 Research&Strategy 본부 9

10 철강금속업 표 7. POSCO 실적전망치변경 ( 십억원, 원, %) 수정전 수정후 변동률 218E 219E 218E 219E 218E 219E 매출액 63,185 63,918 63,293 63, 별도기준 29,455 29,958 28,554 29, 별도외 33,73 33,961 34,739 33, 영업이익 4,947 5,43 5,153 5, 별도기준 3,429 3,521 3,626 3, 별도외 1,519 1,522 1,527 1, 영업이익률 (%) 별도기준 별도외 세전이익 3,95 3,961 4,88 4, 순이익 2,811 2,852 2,943 2, 지배주주순이익 2,722 2,762 2,85 2, 지배주주 EPS 31,224 31,674 32,687 33, 지배주주 BPS 534, , , , 지배주주 ROE(%) 자료 : POSCO, 대신증권 Research&Strategy 본부 표 8. 현대제철실적전망치변경 ( 십억원, 원, %) 수정전 수정후 변동률 218E 219E 218E 219E 218E 219E 매출액 21,27 21,222 2,969 21, 별도기준 18,27 18,42 18,154 18, 별도외 2,82 2,82 2,815 2, 영업이익 1,425 1,532 1,394 1, 별도기준 1,297 1,391 1,274 1, 별도외 영업이익률 (%) 별도기준 별도외 세전이익 1,155 1,317 1,65 1, 순이익 지배주주순이익 지배주주 EPS 6,3 7,18 5,843 6, 지배주주 BPS 131, , , , 지배주주 ROE(%) 자료 : 현대제철, 대신증권 Research&Strategy 본부 1

11 DAISHIN SECURITIES 표 9. 고려아연실적전망치변경 ( 십억원, 원, %) 수정전 수정후 변동률 218E 219E 218E 219E 218E 219E 매출액 7,389 7,643 6,997 7, 별도기준 5,988 6,242 5,595 5, 별도외 1,41 1,41 1,41 1,41.. 영업이익 1,35 1, , 별도기준 별도외 영업이익률 (%) 별도기준 별도외 세전이익 1,76 1,17 1,18 1, 순이익 지배주주순이익 지배주주 EPS 42,465 46,175 4,154 44, 지배주주 BPS 351, , , , 지배주주 ROE(%) 메탈가격 아연 (US$/t) 3,5 3,5 3,323 3, 연 (US$/t) 2,6 2,6 2,44 2, 구리 (US$/t) 7,1 7,1 6,765 6, 은 (US$/oz) 금 (US$/oz) 1,35 1,35 1,34 1, 원달러환율 1,9 1,9 1,71 1, 자료 : 고려아연, 대신증권 Research&Strategy 본부 11

12 철강금속업 표 1. 영풍실적전망치변경 ( 십억원, 원, %) 수정전 수정후 변동률 218E 219E 218E 219E 218E 219E 매출액 4,768 5,187 4,82 4, 별도기준 1,636 1,65 1,485 1, 별도외 3,132 3,537 2,598 2, 영업이익 별도기준 별도외 영업이익률 (%) 별도기준 별도외 세전이익 순이익 지배주주순이익 지배주주 EPS 174, , , , 지배주주 BPS 1,772,221 1,934,684 1,756,862 1,94, 지배주주 ROE(%) 아연판매량 ( 톤 ) 아연가격 (US$/ 톤 ) 3,3 3,3 3,323 3,3.7. 자료 : 영풍, 대신증권 Research&Strategy 본부 표 11. 영풍목표주가산정 ( 십억원 ) 항목 금액 비고 1. 영업가치산정 18E EBITDA 49 별도기준 Target multiple 6.X 철강금속평균 순차입금 -31 4Q17 말기준 영업가치 (a) 322 주당가치 174,923 원 2. 지분가치산정 2.1 상장사 시총 지분율 지분가치 고려아연 8, % 2,35 4/9 종가적용 코리아써키트 % 76 4/9 종가적용 인터플렉스 % 52 4/9 종가적용 시그네틱스 % 35 4/9 종가적용 합계 2, 비상장사 68 4Q17 말장부가적용 2.3 합계 2,536 지분가치할인율 4% 지분가치 (b) 1,522 주당가치 826,145 원 3. 최종가치 1,844 (a) + (b) 주식수 1,842,4 주 자사주 121,96 주포함 주당가치 1,1,68 원 목표주가 1,, 원 자료 : 대신증권리서치센터 12

13 DAISHIN SECURITIES 표 12. 풍산실적전망치변경 ( 십억원, 원, %) 수정전 수정후 변동률 218E 219E 218E 219E 218E 219E 매출액 3,11 3,145 3,23 3, 별도기준 2,418 2,462 2,34 2, 별도외 영업이익 별도기준 별도외 영업이익률 (%) 별도기준 별도외 세전이익 순이익 지배주주순이익 지배주주 EPS 5,146 5,285 4,952 5, 지배주주 BPS 53,9 57,495 5,793 55, 지배주주 ROE(%) 본사신동판매량 ( 천톤 ) 적용 LME 구리가격 (US$/ 톤 ) 7,1 7,1 6,765 6, 방산매출액 ( 십억원 ) 원달러환율 1,7 1,7 1,71 1,7.1. 자료 : 풍산, 대신증권 Research&Strategy 본부 표 13. 세아베스틸실적전망치변경 ( 십억원, 원, %) 수정전 수정후 변동률 218E 219E 218E 219E 218E 219E 매출액 3,33 3,45 3,327 3, 별도기준 2,2 1,963 2,13 1, 별도외 1,39 1,443 1,314 1, 영업이익 별도기준 별도외 영업이익률 (%) 별도기준 별도외 세전이익 순이익 지배주주순이익 지배주주 EPS 3,752 3,532 3,438 3, 지배주주 BPS 54,154 56,892 53,75 56, 지배주주 ROE(%) 자료 : 세아베스틸, 대신증권 Research&Strategy 본부 13

14 철강금속업 표 14. 동국제강중장기실적전망 ( 단위 : 십억원, 원, %) E 219E 22E 매출액 5,266 5,7 6,49 5,982 5,994 5,999 본사 4,49 4,465 5,424 5,39 5,321 5,326 본사외 영업이익 본사 본사외 영업이익률 본사 본사외 세전이익 순이익 지배주주순이익 EPS( 지배주주 ) -2, ,17 BPS( 지배주주 ) 21,551 22,842 23,619 24,68 24,751 25,823 ROE( 지배주주 ) 자료 : 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 11. POSCO 12mf PER 밴드 그림 12. POSCO 12mf PBR 밴드 8, 8, 6, 6, 4, 2, 14X 12X 1X 8X 6X 4, 2,.8X.7X.6X.5X.4X 자료 : POSCO, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : POSCO, 대신증권 Research&Strategy 본부 14

15 DAISHIN SECURITIES 그림 13. 현대제철 12mf PER 밴드 그림 14. 현대제철 12mf PBR 밴드 16, 16, 12, 12,.8X 8, 4, 14X 12X 1X 8X 6X 8, 4,.7X.6X.5X.4X 자료 : 현대제철, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : 현대제철, 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 15. 고려아연 12mf PER 밴드 그림 16. 고려아연 12mf PBR 밴드 9, 75, 18X 16X 9, 75, 2.2X 2.X 6, 45, 14X 12X 1X 6, 45, 1.7X 1.4X 1.2X 3, 3, 15, 15, 자료 : 현대제철, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : 현대제철, 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 17. 영풍 12mf PER 밴드 그림 18. 영풍 12mf PBR 밴드 2,5, 2,, 1,5, 12X 11X 1X 9X 8X 2,5, 2,, 1,5, 1.3X 1.1X.9X.7X 1,, 1,,.5X 5, 5, 자료 : 영풍, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : 영풍, 대신증권 Research&Strategy 본부 15

16 철강금속업 그림 19. 풍산 12mf PER 밴드 그림 2. 풍산 12mf PBR 밴드 8, 14X 8, 6, 4, 12X 1X 8X 6, 4, 1.1X 1.X.8X.7X 6X.5X 2, 2, 자료 : 풍산, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : 풍산, 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 21. 세아베스틸 12mf PER 밴드 그림 22. 세아베스틸 12mf PBR 밴드 7, 7, 6, 6, 5, 4, 3, 2, 14X 12X 1X 8X 6X 5, 4, 3, 2,.9X.8X.7X.6X.5X 1, 1, 자료 : 세아베스틸, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : 세아베스틸, 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 23. 동국제강 12mf PER 밴드 그림 24. 동국제강 12mf PBR 밴드 5, 5, 4, 4, 3, 3, 2, 16X 14X 1, 12X 1X 8X ,.65X.5X 1,.4X.3X.2X 자료 : 동국제강, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : 동국제강, 대신증권 Research&Strategy 본부 16

17 DAISHIN SECURITIES POSCO 주당내재가치 R I M( 잔여이익모델 ) ( 단위 : 십억원, 원, %) 218F 219F 22F 221F 222F 223F 224F 225F 226F 227F Ⅰ 순이익 ( 지배지분 ) ( 주 2) 2,85 2,892 2,85 2,956 3,93 3,93 3,93 3,93 3,93 3,93 목표주가 4, 원은 12mf PBR.75X 를적용..75X 는 214 년이후 PBR 밴드상단 잔여이익모델로산정한목표주가는 466, 원. 무위험이자율 (Rf) 은 2.%, 리스크프리미엄은 4.% 를가정.. POSCO 의베타는.9 로필요수익률이낮아지는효과. 중장기철강업황개선이미미할것으로전망해중장기이익성장은보수적인관점에서접근, 223 년이후순이익성장은 % 로가정 Ⅱ 자기자본 ( 지배지분 ) ( 주 2) 45,943 48,194 5,44 52,72 55,173 56,399 58,239 59,772 61,459 63,68 추정 ROE Ⅲ 필요수익률 ( 주 3) 5.6 Ⅳ 무위험이자율 ( 주 4) 2. 시장위험프리미엄 ( 주 5) 4. 베타.9 Spread( 추정 ROE- 필요수익률 ) Ⅴ 필요수익 24,427 25,661 26,919 28,153 29,447 3,817 31,52 32,53 33,386 34,328 Ⅵ 잔여이익 ( l -Ⅴ) 현가계수 잔여이익의현가 Ⅶ 잔여이익의합계 565 Ⅷ 추정기간이후현가 잔여이익의 -3,594 영구성장률 (g) ( 주 6).% Ⅸ 기초자기자본 43,733 Ⅹ 주주지분가치 (Ⅶ+Ⅷ+Ⅸ) 4,73 총주식수 ( 천주 ) 87,187 Ⅹl 적정주당가치 466,853 현재가치 324,5 Potential (%) 43.9% 주 1: RIM(Residual Income Model) 은현시점에서의자기자본금액에추정기간 (1 년 ) 의예상실적을반영한초과이익과추정기간이후의잔여이익 (RI) 을합산하여주주지분가치를산출하는 Valuation 방식. 이론적으로 DDM, DCF, EVA 등의방식과같은주주지분가치를도출하게되지만, 타방식대비추정의주관성을최소화하면서기업의본질가치를산출할수있는방식으로평가주 2: 연결대상자회사가존재하는경우는보유하고있는지분만큼의가치를반영하기위해비지배지분가치를차감하여반영주 3: 필요수익률은자기자본비용 (Cost Of Equity) 으로리스크를부담하는주주입장에서의기대수익률. CAPM(Capital Asset Pricing Model) 을통하여산출하며, 산출방식은자기자본비용 = 무위험이자율 + 베타 * 시장위험프리미엄주 4: 무위험이자율은미래장기현금흐름에대한가치평가를위해 5 년만기국고채수익률에준하여반영주 5: 시장위험프리미엄은시장포트폴리오기대수익률과무위험이자율과의차이. 일반적으로 6~8% 수준에서반영되어왔으나, 최근저성장국면에서의낮아진기대치를반영하여 3~5% 수준에서반영주 6: 영구성장률 (g) 은추정기간 (1 년 ) 이후잔여이익의영구적인성장률을의미하며, 성장은없다는가정하에 % 를반영 17

18 철강금속업 POSCO 재무제표 포괄손익계산서 ( 단위 : 십억원 )) 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 216A 217A 218F 219F 22F 매출액 53,84 6,655 63,293 63,571 6,618 유동자산 29,34 31,127 33,999 36,394 38,675 매출원가 46,394 52,299 54,243 54,492 51,78 현금및현금성자산 2,448 2,613 4,679 6,988 1,172 매출총이익 6,69 8,356 9,5 9,79 8,837 매출채권및기타채권 1,895 9,958 1,332 1,371 9,953 판매비와관리비 3,845 3,734 3,897 3,915 3,733 재고자산 9,52 9,951 1,384 1,429 9,945 영업이익 2,844 4,622 5,153 5,164 5,14 기타유동자산 6,91 8,66 8,66 8,66 8,66 영업이익률 비유동자산 5,459 47,898 47,575 47,639 47,588 EBITDA 6,58 7,919 8,614 8,737 8,794 유형자산 33,77 31,884 31,636 31,776 31,8 영업외손익 -1, ,65-1,17-1,17 관계기업투자금 3,882 3,558 3,64 3,65 3,696 관계기업손익 기타비유동자산 12,86 12,456 12,335 12,213 12,92 금융수익 2,232 2, 자산총계 79,763 79,25 81,574 84,34 86,263 외환관련이익 유동부채 18,915 18,946 19,97 19,113 18,944 금융비용 -3,14-2,484-1,267-1,246-1,246 매입채무및기타채무 7,247 6,245 6,395 6,411 6,243 외환관련손실 1,553 1,18 차입금 7,98 8,175 8,175 8,175 8,175 기타 유동성채무 2,215 3,1 3,1 3,1 3,1 법인세비용차감전순손익 1,433 4,18 4,88 4,147 4,87 기타유동부채 1,473 1,427 1,427 1,427 1,427 법인세비용 385 1,26 1,145 1,161 1,144 비유동부채 15,9 12,615 12,615 12,615 12,615 계속사업순손익 1,48 2,973 2,943 2,986 2,943 차입금 12,51 9,789 9,789 9,789 9,789 중단사업순손익 전환증권 당기순이익 1,48 2,973 2,943 2,986 2,943 기타비유동부채 2,499 2,826 2,826 2,826 2,826 당기순이익률 부채총계 33,925 31,561 31,712 31,728 31,559 비지배지분순이익 지배지분 42,373 43,733 45,943 48,194 5,44 지배지분순이익 1,363 2,79 2,85 2,892 2,85 자본금 매도가능금융자산평가 자본잉여금 1,398 1,413 1,413 1,413 1,413 기타포괄이익 이익잉여금 41,174 43,57 45,267 47,518 49,728 포괄순이익 1,52 2,412 2,382 2,425 2,382 기타자본변동 ,219-1,219-1,219-1,219 비지배지분포괄이익 비지배지분 3,465 3,731 3,92 4,112 4,3 지배지분포괄이익 1,823 2,218 2,37 2,348 2,36 자본총계 45,838 47,464 49,862 52,36 54,74 순차입금 14,6 1,762 8,696 6,386 3, Valuation 지표 ( 단위 : 원, 배, %) 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 216A 217A 218F 219F 22F EPS 15,637 32,1 32,687 33,165 32,686 영업활동현금흐름 5,269 5,67 6,517 7,231 8,17 PER 당기순이익 1,48 2,973 2,943 2,986 2,943 BPS 486,7 51,6 526, ,77 578,116 비현금항목의가감 5,581 5,632 5,923 6,3 6,13 PBR 감가상각비 3,214 3,297 3,461 3,573 3,689 EBITDAPS 69,485 9,831 98,794 1,21 1,859 외환손익 27 EV/EBITDA 지분법평가손익 SPS 68, , , , ,261 기타 2,278 2,345 2,495 2,491 2,474 PSR 자산부채의증감 , CFPS 76,33 98,699 11,69 13,16 13,755 기타현금흐름 ,72-1,382-1,377-1,361 DPS 8, 8, 8, 8, 8, 투자활동현금흐름 -3,755-3,818-3,17-3,67-3,67 투자자산 재무비율 ( 단위 : 원, 배, %) 유형자산 -2,28 216A 217A 218F 219F 22F 기타 -1,215-2, 성장성 재무활동현금흐름 -3,951-1, 매출액증가율 단기차입금 영업이익증가율 사채 -2,286-1,41 순이익증가율 -1, 장기차입금 수익성 유상증자 ROIC 현금배당 ROA 기타 ROE 현금의증감 -2, ,66 2,31 3,184 안정성 기초현금 4,871 2,448 2,613 4,679 6,988 부채비율 기말현금 2,448 2,613 4,679 6,988 1,172 순차입금비율 NOPLAT 2,81 3,288 3,71 3,718 3,675 이자보상배율 FCF 2,832 3,954 4,4 3,66 3,733 자료 :,, 대신증권 Research&Strategy 본부 18

19 DAISHIN SECURITIES 현대제철주당내재가치 R I M( 잔여이익모델 ) ( 단위 : 십억원, 원, %) 218F 219F 22F 221F 222F 223F 224F 225F 226F 227F Ⅰ 순이익 ( 지배지분 ) ( 주 2) ,96 1,135 1,135 1,135 1,135 1,135 1,135 목표주가 58, 원은 12mf PBR.45X 를적용..45X 는현대기아자동차자동차업황이나빠지기시작한 215 년이후 PBR 밴드중단 잔여이익모델로산정한목표주가는 58, 원으로목표주가와유사. 무위험이자율 (Rf) 은 2.%, 리스크프리미엄은 4.% 를가정 현대기아차업황은 218 년부터완만한개선세로예상해현대제철의순이익도 222 년까지완만한성장으로가정 보수적인관점에서 223 년이후순이익성장은 % 로가정 Ⅱ 자기자본 ( 지배지분 ) ( 주 2) 17,319 18,3 18,865 19,81 2,782 21,818 22,854 23,89 24,926 25,963 추정 ROE Ⅲ 필요수익률 ( 주 3) 8. Ⅳ 무위험이자율 ( 주 4) 2. 시장위험프리미엄 ( 주 5) 4. 베타 1.5 Spread( 추정 ROE- 필요수익률 ) Ⅴ 필요수익 13,398 13,881 14,452 15,12 15,871 16,657 17,487 18,318 19,148 19,979 Ⅵ 잔여이익 ( l -Ⅴ) 현가계수 잔여이익의현가 Ⅶ 잔여이익의합계 -3,87 Ⅷ 추정기간이후현가 잔여이익의 -5,12 영구성장률 (g) ( 주 6).% Ⅸ 기초자기자본 16,716 Ⅹ 주주지분가치 (Ⅶ+Ⅷ+Ⅸ) 7,744 총주식수 ( 천주 ) 133,446 Ⅹl 적정주당가치 58,3 현재가치 5,2 Potential (%) 15.6% 주 1: RIM(Residual Income Model) 은현시점에서의자기자본금액에추정기간 (1 년 ) 의예상실적을반영한초과이익과추정기간이후의잔여이익 (RI) 을합산하여주주지분가치를산출하는 Valuation 방식. 이론적으로 DDM, DCF, EVA 등의방식과같은주주지분가치를도출하게되지만, 타방식대비추정의주관성을최소화하면서기업의본질가치를산출할수있는방식으로평가주 2: 연결대상자회사가존재하는경우는보유하고있는지분만큼의가치를반영하기위해비지배지분가치를차감하여반영주 3: 필요수익률은자기자본비용 (Cost Of Equity) 으로리스크를부담하는주주입장에서의기대수익률. CAPM(Capital Asset Pricing Model) 을통하여산출하며, 산출방식은자기자본비용 = 무위험이자율 + 베타 * 시장위험프리미엄주 4: 무위험이자율은미래장기현금흐름에대한가치평가를위해 5 년만기국고채수익률에준하여반영주 5: 시장위험프리미엄은시장포트폴리오기대수익률과무위험이자율과의차이. 일반적으로 6~8% 수준에서반영되어왔으나, 최근저성장국면에서의낮아진기대치를반영하여 3~5% 수준에서반영주 6: 영구성장률 (g) 은추정기간 (1 년 ) 이후잔여이익의영구적인성장률을의미하며, 성장은없다는가정하에 % 를반영 19

20 철강금속업 현대제철재무제표 포괄손익계산서 ( 단위 : 십억원 )) 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 216A 217A 218F 219F 22F 매출액 16,692 19,166 2,969 21,147 21,197 유동자산 6,795 7,863 8,735 9,63 1,587 매출원가 14,231 16,733 18,435 18,526 18,436 현금및현금성자산 ,8 1,813 2,78 매출총이익 2,461 2,432 2,534 2,621 2,761 매출채권및기타채권 2,376 2,717 2,966 2,991 2,998 판매비와관리비 1,15 1,65 1,14 1,15 1,152 재고자산 3,48 4,98 4,484 4,522 4,532 영업이익 1,445 1,368 1,394 1,471 1,68 기타유동자산 영업이익률 비유동자산 25,746 25,51 25,364 25,233 25,12 EBITDA 2,833 2,872 2,856 2,918 3,55 유형자산 21,645 21,339 21,193 21,62 2,931 영업외손익 관계기업투자금 관계기업손익 기타비유동자산 3,984 4,54 4,54 4,54 4,54 금융수익 자산총계 32,541 33,374 34,1 34,836 35,69 외환관련이익 유동부채 6,813 6,77 6,818 6,83 6,833 금융비용 매입채무및기타채무 2,945 3,391 3,59 3,521 3,524 외환관련손실 차입금 1, 기타 유동성채무 2,61 2,183 2,183 2,183 2,183 법인세비용차감전순손익 1,174 1,81 1,65 1,24 1,364 기타유동부채 법인세비용 비유동부채 9,243 9,631 9,631 9,631 9,631 계속사업순손익 ,9 차입금 8,356 8,48 8,48 8,48 8,48 중단사업순손익 전환증권 당기순이익 ,9 기타비유동부채 887 1,151 1,151 1,151 1,151 당기순이익률 부채총계 16,56 16,338 16,449 16,461 16,464 비지배지분순이익 지배지분 16,176 16,716 17,319 18,3 18,865 지배지분순이익 자본금 매도가능금융자산평가 자본잉여금 3,914 3,914 3,914 3,914 3,914 기타포괄이익 이익잉여금 1,654 11,278 11,959 12,742 13,642 포괄순이익 기타자본변동 비지배지분포괄이익 비지배지분 지배지분포괄이익 자본총계 16,485 17,36 17,651 18,376 19,226 순차입금 11,151 1,61 1,373 9,568 8, Valuation 지표 ( 단위 : 원, 배, %) 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 216A 217A 218F 219F 22F EPS 6,371 5,366 5,843 6,64 7,482 영업활동현금흐름 2,917 1,72 1,863 2,389 2,544 PER 당기순이익 ,9 BPS 121,22 125, , , ,365 비현금항목의가감 2,98 2,29 2,231 2,191 2,29 PBR 감가상각비 1,387 1,54 1,462 1,447 1,447 EBITDAPS 21,228 21,52 21,45 21,869 22,896 외환손익 EV/EBITDA 지분법평가손익 SPS 125,81 143, , , ,841 기타 PSR 자산부채의증감 CFPS 22,217 22,614 22,627 23,92 24,119 기타현금흐름 DPS 투자활동현금흐름 -1,976-1,234-1,315-1,315-1,315 투자자산 재무비율 ( 단위 : 원, 배, %) 유형자산 -1, A 217A 218F 219F 22F 기타 성장성 재무활동현금흐름 -1, 매출액증가율 단기차입금 영업이익증가율 사채 716 1,36 순이익증가율 장기차입금 1,4 1,439 수익성 유상증자 ROIC 현금배당 ROA 기타 -2,34-2,65 ROE 현금의증감 안정성 기초현금 ,8 1,813 부채비율 기말현금 ,8 1,813 2,78 순차입금비율 NOPLAT 1, ,32 1,89 1,19 이자보상배율 FCF 434 1,161 1,172 1,214 1,315 자료 : 현대제철, 대신증권 Research&Strategy 본부 2

21 DAISHIN SECURITIES 고려아연주당내재가치 R I M( 잔여이익모델 ) ( 단위 : 십억원, 원, %) 218F 219F 22F 221F 222F 223F 224F 225F 226F 227F Ⅰ 순이익 ( 지배지분 ) ( 주 2) ,69 1,69 1,69 1,69 1,69 1,69 목표주가 56, 원은 12mf PER 14X 를적용. 14X 는 213 년이후 PER 밴드상단 잔여이익모델로산정한목표주가는 88, 원. 무위험이자율 (Rf) 은 2.%, 리스크프리미엄은 4.% 를가정 2ndary 원료투입비중확대를통해 22 년전후까지실적개선예상. 베타가.7X 에불과해필요수익률낮아지는효과로 RIM valuation 매력높음 중장기관점에서고려아연의주가상승여력은높다고판단함 Ⅱ 자기자본 ( 지배지분 ) ( 주 2) 6,541 7,195 7,92 8,664 9,485 1,289 11,92 11,896 12,699 13,53 추정 ROE Ⅲ 필요수익률 ( 주 3) 4.7 Ⅳ 무위험이자율 ( 주 4) 2.1 시장위험프리미엄 ( 주 5) 4. 베타.7 Spread( 추정 ROE- 필요수익률 ) Ⅴ 필요수익 2,825 3,1 3,41 3,745 4,16 4,495 4,876 5,257 5,638 6,19 Ⅵ 잔여이익 ( l -Ⅴ) 현가계수 잔여이익의현가 Ⅶ 잔여이익의합계 4,438 Ⅷ 추정기간이후현가 잔여이익의 6,291 영구성장률 (g) ( 주 6).% Ⅸ 기초자기자본 5,96 Ⅹ 주주지분가치 (Ⅶ+Ⅷ+Ⅸ) 16,69 총주식수 ( 천주 ) 18,87 Ⅹl 적정주당가치 884,447 현재가치 458, Potential (%) 93.1% 주 1: RIM(Residual Income Model) 은현시점에서의자기자본금액에추정기간 (1 년 ) 의예상실적을반영한초과이익과추정기간이후의잔여이익 (RI) 을합산하여주주지분가치를산출하는 Valuation 방식. 이론적으로 DDM, DCF, EVA 등의방식과같은주주지분가치를도출하게되지만, 타방식대비추정의주관성을최소화하면서기업의본질가치를산출할수있는방식으로평가주 2: 연결대상자회사가존재하는경우는보유하고있는지분만큼의가치를반영하기위해비지배지분가치를차감하여반영주 3: 필요수익률은자기자본비용 (Cost Of Equity) 으로리스크를부담하는주주입장에서의기대수익률. CAPM(Capital Asset Pricing Model) 을통하여산출하며, 산출방식은자기자본비용 = 무위험이자율 + 베타 * 시장위험프리미엄주 4: 무위험이자율은미래장기현금흐름에대한가치평가를위해 5 년만기국고채수익률에준하여반영주 5: 시장위험프리미엄은시장포트폴리오기대수익률과무위험이자율과의차이. 일반적으로 6~8% 수준에서반영되어왔으나, 최근저성장국면에서의낮아진기대치를반영하여 3~5% 수준에서반영주 6: 영구성장률 (g) 은추정기간 (1 년 ) 이후잔여이익의영구적인성장률을의미하며, 성장은없다는가정하에 % 를반영 21

22 철강금속업 고려아연재무제표 포괄손익계산서 ( 단위 : 십억원 )) 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 216A 217A 218F 219F 22F 매출액 5,848 6,597 6,997 7,196 7,427 유동자산 2,895 3,67 4,187 4,868 5,625 매출원가 4,95 5,528 5,843 5,917 6,48 현금및현금성자산 ,13 1,643 2,341 매출총이익 943 1,69 1,153 1,279 1,38 매출채권및기타채권 판매비와관리비 재고자산 1,24 1,355 1,437 1,478 1,526 영업이익 ,86 1,182 기타유동자산 1,23 1,354 1,354 1,354 1,354 영업이익률 비유동자산 3,588 3,368 3,467 3,466 3,446 EBITDA 983 1,123 1,199 1,339 1,455 유형자산 2,484 2,73 2,797 2,792 2,768 영업외손익 관계기업투자금 관계기업손익 기타비유동자산 1, 금융수익 자산총계 6,483 7,38 7,654 8,334 9,71 외환관련이익 6 42 유동부채 금융비용 매입채무및기타채무 외환관련손실 2 3 차입금 기타 -7 3 유동성채무 법인세비용차감전순손익 ,18 1,14 1,236 기타유동부채 법인세비용 비유동부채 계속사업순손익 차입금 중단사업순손익 전환증권 당기순이익 기타비유동부채 당기순이익률 부채총계 비지배지분순이익 지배지분 5,516 5,96 6,541 7,195 7,92 지배지분순이익 자본금 매도가능금융자산평가 자본잉여금 기타포괄이익 이익잉여금 5,3 5,782 6,363 7,16 7,724 포괄순이익 기타자본변동 비지배지분포괄이익 비지배지분 지배지분포괄이익 자본총계 5,663 6,16 6,71 7,37 8,95 순차입금 -1,274-1,897-2,313-2,943-3, Valuation 지표 ( 단위 : 원, 배, %) 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 216A 217A 218F 219F 22F EPS 31,395 33,336 4,154 44,943 48,728 영업활동현금흐름 ,33 1,118 PER 당기순이익 BPS 292,34 315, , ,29 418,779 비현금항목의가감 PBR 감가상각비 EBITDAPS 52,15 59,487 63,52 7,976 77,15 외환손익 EV/EBITDA 지분법평가손익 SPS 39, ,585 37, , ,613 기타 PSR 자산부채의증감 CFPS 53,929 6,594 64,321 71,777 77,96 기타현금흐름 DPS 8,5 1, 11, 12, 13, 투자활동현금흐름 투자자산 재무비율 ( 단위 : 원, 배, %) 유형자산 A 217A 218F 219F 22F 기타 성장성 재무활동현금흐름 매출액증가율 단기차입금 4-8 영업이익증가율 사채 순이익증가율 장기차입금 수익성 유상증자 ROIC 현금배당 ROA 기타 ROE 현금의증감 안정성 기초현금 ,13 1,643 부채비율 기말현금 ,13 1,643 2,341 순차입금비율 NOPLAT 이자보상배율 , ,29.9 1, ,482.7 FCF 자료 :,, 대신증권 Research&Strategy 본부 22

23 DAISHIN SECURITIES 영풍주당내재가치 R I M( 잔여이익모델 ) ( 단위 : 십억원, 원, %) 218F 219F 22F 221F 222F 223F 224F 225F 226F 227F Ⅰ 순이익 ( 지배지분 ) ( 주 2) 목표주가 1,, 원은 Sum of the parts 방법으로산정 ( 세부내용은표 11. 참조 ) 잔여이익모델로산정한목표주가는 2,1, 원. 무위험이자율 (Rf) 은 2.%, 리스크프리미엄은 4.% 를가정 218 년실적을바닥으로 219 년회복전망. 중장기이익전망은인터플렉스등 IT 자회사에따라변동이심해보수적인관점에서접근 절대적, 상대적 valuation 매력높아중장기투자매력도는업종내최고수준으로판단 Ⅱ 자기자본 ( 지배지분 ) ( 주 2) 3,236 3,574 3,92 4,235 4,574 4,913 5,252 5,591 5,93 6,269 추정 ROE Ⅲ 필요수익률 ( 주 3) 5.9 Ⅳ 무위험이자율 ( 주 4) 2. 시장위험프리미엄 ( 주 5) 4. 베타 1. Spread( 추정 ROE- 필요수익률 ) Ⅴ 필요수익 1,763 1,924 2,125 2,319 2,517 2,719 2,92 3,122 3,323 3,525 Ⅵ 잔여이익 ( l -Ⅴ) 현가계수 잔여이익의현가 Ⅶ 잔여이익의합계 745 Ⅷ 추정기간이후현가 잔여이익의 118 영구성장률 (g) ( 주 6).% Ⅸ 기초자기자본 2,966 Ⅹ 주주지분가치 (Ⅶ+Ⅷ+Ⅸ) 3,829 총주식수 ( 천주 ) 1,842 Ⅹl 적정주당가치 2,78,587 현재가치 867, Potential (%) 139.7% 주 1: RIM(Residual Income Model) 은현시점에서의자기자본금액에추정기간 (1 년 ) 의예상실적을반영한초과이익과추정기간이후의잔여이익 (RI) 을합산하여주주지분가치를산출하는 Valuation 방식. 이론적으로 DDM, DCF, EVA 등의방식과같은주주지분가치를도출하게되지만, 타방식대비추정의주관성을최소화하면서기업의본질가치를산출할수있는방식으로평가주 2: 연결대상자회사가존재하는경우는보유하고있는지분만큼의가치를반영하기위해비지배지분가치를차감하여반영주 3: 필요수익률은자기자본비용 (Cost Of Equity) 으로리스크를부담하는주주입장에서의기대수익률. CAPM(Capital Asset Pricing Model) 을통하여산출하며, 산출방식은자기자본비용 = 무위험이자율 + 베타 * 시장위험프리미엄주 4: 무위험이자율은미래장기현금흐름에대한가치평가를위해 5 년만기국고채수익률에준하여반영주 5: 시장위험프리미엄은시장포트폴리오기대수익률과무위험이자율과의차이. 일반적으로 6~8% 수준에서반영되어왔으나, 최근저성장국면에서의낮아진기대치를반영하여 3~5% 수준에서반영주 6: 영구성장률 (g) 은추정기간 (1 년 ) 이후잔여이익의영구적인성장률을의미하며, 성장은없다는가정하에 % 를반영 23

24 철강금속업 영풍재무제표 포괄손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 216A 217A 218F 219F 22F 매출액 2,654 3,725 4,82 4,385 4,44 유동자산 1,97 1,464 1,763 2,139 2,432 매출원가 2,548 3,44 3,773 3,975 3,727 현금및현금성자산 ,78 매출총이익 매출채권및기타채권 판매비와관리비 재고자산 영업이익 기타유동자산 영업이익률 비유동자산 3,38 3,339 3,46 3,58 3,566 EBITDA 유형자산 941 1,114 1, 영업외손익 관계기업투자금 1,592 1,719 1,931 2,171 2,42 관계기업손익 기타비유동자산 금융수익 자산총계 4,135 4,84 5,223 5,646 5,998 외환관련이익 유동부채 금융비용 매입채무및기타채무 외환관련손실 차입금 기타 3 6 유동성채무 법인세비용차감전순손익 기타유동부채 법인세비용 비유동부채 계속사업순손익 차입금 중단사업순손익 전환증권 당기순이익 기타비유동부채 당기순이익률 부채총계 993 1,334 1,437 1,465 1,434 비지배지분순이익 지배지분 2,723 2,966 3,236 3,574 3,92 지배지분순이익 자본금 매도가능금융자산평가 자본잉여금 기타포괄이익 이익잉여금 2,681 2,98 3,179 3,517 3,844 포괄순이익 기타자본변동 비지배지분포괄이익 비지배지분 지배지분포괄이익 자본총계 3,142 3,47 3,786 4,182 4,564 순차입금 Valuation 지표 ( 단위 : 원, 배, %) 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 216A 217A 218F 219F 22F EPS 88, , , , ,691 영업활동현금흐름 PER 당기순이익 BPS 1,478,326 1,61,72 1,756,862 1,94,482 2,118,166 비현금항목의가감 PBR 감가상각비 EBITDAPS 9, , ,55 232,97 188,948 외환손익 -2 2 EV/EBITDA 지분법평가손익 SPS 1,44,839 2,22,136 2,216,148 2,38,411 2,195,52 기타 PSR 자산부채의증감 CFPS 1, ,25 195, ,381 2,359 기타현금흐름 DPS 1, 1, 12,5 15, 15, 투자활동현금흐름 투자자산 재무비율 ( 단위 : 원, 배, %) 유형자산 A 217A 218F 219F 22F 기타 성장성 재무활동현금흐름 매출액증가율 단기차입금 영업이익증가율 , 사채 순이익증가율 장기차입금 62 7 수익성 유상증자 27 ROIC 현금배당 ROA 기타 ROE 현금의증감 안정성 기초현금 부채비율 기말현금 ,78 순차입금비율 NOPLAT 이자보상배율 FCF 자료 :, 대신증권 Research&Strategy 본부 24

25 DAISHIN SECURITIES 풍산주당내재가치 R I M( 잔여이익모델 ) ( 단위 : 십억원, 원, %) 218F 219F 22F 221F 222F 223F 224F 225F 226F 227F Ⅰ 순이익 ( 지배지분 ) ( 주 2) 목표주가 46, 원은 12mf PBR.9X 를적용 ( 지속가능 ROE 는 9~1% 내외추정 ) 잔여이익모델로산정한목표주가는 51, 원. 무위험이자율 (Rf) 은 2.%, 리스크프리미엄은 4.% 를가정 구리가격의변동에따른신동사업의직접적인실적변동과 217 년하반기이후방산사업부진을감안해보수적인관점에서중장기실적은개선은미미한것으로가정 Ⅱ 자기자본 ( 지배지분 ) ( 주 2) 1,423 1,544 1,667 1,793 1,921 2,5 2,178 2,36 2,435 2,563 추정 ROE Ⅲ 필요수익률 ( 주 3) 6.6 Ⅳ 무위험이자율 ( 주 4) 2. 시장위험프리미엄 ( 주 5) 4. 베타 1.2 Spread( 추정 ROE- 필요수익률 ) Ⅴ 필요수익 ,24 1,16 1,189 1,274 1,359 1,445 1,53 1,615 Ⅵ 잔여이익 ( l -Ⅴ) 현가계수 잔여이익의현가 Ⅶ 잔여이익의합계 26 Ⅷ 추정기간이후현가 잔여이익의 -87 영구성장률 (g) ( 주 6).% Ⅸ 기초자기자본 1,37 Ⅹ 주주지분가치 (Ⅶ+Ⅷ+Ⅸ) 1,426 총주식수 ( 천주 ) 28,24 Ⅹl 적정주당가치 5,898 현재가치 37,65 Potential (%) 35.2% 주 1: RIM(Residual Income Model) 은현시점에서의자기자본금액에추정기간 (1 년 ) 의예상실적을반영한초과이익과추정기간이후의잔여이익 (RI) 을합산하여주주지분가치를산출하는 Valuation 방식. 이론적으로 DDM, DCF, EVA 등의방식과같은주주지분가치를도출하게되지만, 타방식대비추정의주관성을최소화하면서기업의본질가치를산출할수있는방식으로평가주 2: 연결대상자회사가존재하는경우는보유하고있는지분만큼의가치를반영하기위해비지배지분가치를차감하여반영주 3: 필요수익률은자기자본비용 (Cost Of Equity) 으로리스크를부담하는주주입장에서의기대수익률. CAPM(Capital Asset Pricing Model) 을통하여산출하며, 산출방식은자기자본비용 = 무위험이자율 + 베타 * 시장위험프리미엄주 4: 무위험이자율은미래장기현금흐름에대한가치평가를위해 5 년만기국고채수익률에준하여반영주 5: 시장위험프리미엄은시장포트폴리오기대수익률과무위험이자율과의차이. 일반적으로 6~8% 수준에서반영되어왔으나, 최근저성장국면에서의낮아진기대치를반영하여 3~5% 수준에서반영주 6: 영구성장률 (g) 은추정기간 (1 년 ) 이후잔여이익의영구적인성장률을의미하며, 성장은없다는가정하에 % 를반영 25

26 철강금속업 풍산재무제표 포괄손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 216A 217A 218F 219F 22F 매출액 2,832 2,945 3,23 3,45 3,85 유동자산 1,381 1,422 1,552 1,684 1,819 매출원가 2,461 2,537 2,637 2,649 2,681 현금및현금성자산 매출총이익 매출채권및기타채권 판매비와관리비 재고자산 영업이익 기타유동자산 영업이익률 비유동자산 1,334 1,37 1,299 1,29 1,28 EBITDA 유형자산 1,186 1,156 1,147 1,138 1,129 영업외손익 관계기업투자금 관계기업손익 기타비유동자산 금융수익 7 4 자산총계 2,715 2,729 2,851 2,973 3,99 외환관련이익 유동부채 금융비용 매입채무및기타채무 외환관련손실 7 6 차입금 기타 -4-7 유동성채무 법인세비용차감전순손익 기타유동부채 법인세비용 비유동부채 계속사업순손익 차입금 중단사업순손익 전환증권 당기순이익 기타비유동부채 당기순이익률 부채총계 1,48 1,42 1,425 1,427 1,429 비지배지분순이익 지배지분 1,233 1,37 1,423 1,544 1,667 지배지분순이익 자본금 매도가능금융자산평가 자본잉여금 기타포괄이익 이익잉여금 ,43 포괄순이익 기타자본변동 비지배지분포괄이익 비지배지분 지배지분포괄이익 자본총계 1,235 1,39 1,426 1,547 1,67 순차입금 Valuation 지표 ( 단위 : 원, 배, %) 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 216A 217A 218F 219F 22F EPS 4,91 5,372 4,952 5,19 5,192 영업활동현금흐름 PER 당기순이익 BPS 43,99 46,64 5,793 55,12 59,494 비현금항목의가감 PBR 감가상각비 EBITDAPS 1,773 11,758 1,862 11,62 11,181 외환손익 -7 8 EV/EBITDA 지분법평가손익 SPS 11,47 15,86 17,879 18,659 11,84 기타 PSR 자산부채의증감 CFPS 11,61 12,716 11,95 12,15 12,224 기타현금흐름 DPS 투자활동현금흐름 투자자산 -8-9 재무비율 ( 단위 : 원, 배, %) 유형자산 A 217A 218F 219F 22F 기타 성장성 재무활동현금흐름 매출액증가율 단기차입금 영업이익증가율 사채 1 1 순이익증가율 장기차입금 수익성 유상증자 ROIC 현금배당 ROA 기타 ROE 현금의증감 안정성 기초현금 부채비율 기말현금 순차입금비율 NOPLAT 이자보상배율 FCF 자료 :,, 대신증권 Research&Strategy 본부 26

27 DAISHIN SECURITIES 세아베스틸주당내재가치 R I M( 잔여이익모델 ) ( 단위 : 십억원, 원, %) 218F 219F 22F 221F 222F 223F 224F 225F 226F 227F Ⅰ 순이익 ( 지배지분 ) ( 주 2) 목표주가 32, 원은 12mf PBR.6X 를적용 ( 지속가능 ROE 는 6% 내외추정 ) 잔여이익모델로산정한목표주가는 57, 원. 무위험이자율 (Rf) 은 2.%, 리스크프리미엄은 4.% 를가정 단기모멘텀부재로주가가 PBR 밴드최하단에위치해 valuation 매력높음. 베타가낮고배당매력높아중장기관점에서주가상승여력은매우높음 Ⅱ 자기자본 ( 지배지분 ) ( 주 2) 1,928 2,16 2,15 2,24 2,314 2,423 2,532 2,642 2,751 2,86 추정 ROE Ⅲ 필요수익률 ( 주 3) 5.2 Ⅳ 무위험이자율 ( 주 4) 2. 시장위험프리미엄 ( 주 5) 4. 베타.8 Spread( 추정 ROE- 필요수익률 ) Ⅴ 필요수익 ,41 1,87 1,138 1,195 1,251 1,38 1,364 1,42 Ⅵ 잔여이익 ( l -Ⅴ) 현가계수 잔여이익의현가 Ⅶ 잔여이익의합계 164 Ⅷ 추정기간이후현가 잔여이익의 34 영구성장률 (g) ( 주 6).% Ⅸ 기초자기자본 1,836 Ⅹ 주주지분가치 (Ⅶ+Ⅷ+Ⅸ) 2,34 총주식수 ( 천주 ) 35,862 Ⅹl 적정주당가치 56,727 현재가치 25,5 Potential (%) 126.5% 주 1: RIM(Residual Income Model) 은현시점에서의자기자본금액에추정기간 (1 년 ) 의예상실적을반영한초과이익과추정기간이후의잔여이익 (RI) 을합산하여주주지분가치를산출하는 Valuation 방식. 이론적으로 DDM, DCF, EVA 등의방식과같은주주지분가치를도출하게되지만, 타방식대비추정의주관성을최소화하면서기업의본질가치를산출할수있는방식으로평가주 2: 연결대상자회사가존재하는경우는보유하고있는지분만큼의가치를반영하기위해비지배지분가치를차감하여반영주 3: 필요수익률은자기자본비용 (Cost Of Equity) 으로리스크를부담하는주주입장에서의기대수익률. CAPM(Capital Asset Pricing Model) 을통하여산출하며, 산출방식은자기자본비용 = 무위험이자율 + 베타 * 시장위험프리미엄주 4: 무위험이자율은미래장기현금흐름에대한가치평가를위해 5 년만기국고채수익률에준하여반영주 5: 시장위험프리미엄은시장포트폴리오기대수익률과무위험이자율과의차이. 일반적으로 6~8% 수준에서반영되어왔으나, 최근저성장국면에서의낮아진기대치를반영하여 3~5% 수준에서반영주 6: 영구성장률 (g) 은추정기간 (1 년 ) 이후잔여이익의영구적인성장률을의미하며, 성장은없다는가정하에 % 를반영 27

28 철강금속업 세아베스틸재무제표 포괄손익계산서 ( 단위 : 십억원 )) 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 216A 217A 218F 219F 22F 매출액 2,531 3,55 3,327 3,44 3,418 유동자산 1,17 1,226 1,425 1,69 1,771 매출원가 2,272 2,737 3,1 3,8 3,96 현금및현금성자산 매출총이익 매출채권및기타채권 판매비와관리비 재고자산 영업이익 기타유동자산 영업이익률 비유동자산 2,43 2,365 2,29 2,213 2,155 EBITDA 유형자산 2,328 2,255 2,175 2,94 2,31 영업외손익 관계기업투자금 관계기업손익 기타비유동자산 금융수익 자산총계 3,537 3,591 3,715 3,823 3,926 외환관련이익 유동부채 금융비용 매입채무및기타채무 외환관련손실 8 12 차입금 기타 -5 6 유동성채무 법인세비용차감전순손익 기타유동부채 법인세비용 비유동부채 계속사업순손익 차입금 중단사업순손익 전환증권 당기순이익 기타비유동부채 당기순이익률 부채총계 1,543 1,488 1,58 1,513 1,514 비지배지분순이익 지배지분 1,738 1,836 1,928 2,16 2,15 지배지분순이익 자본금 매도가능금융자산평가 자본잉여금 기타포괄이익 1 이익잉여금 1,155 1,252 1,343 1,432 1,521 포괄순이익 기타자본변동 비지배지분포괄이익 비지배지분 지배지분포괄이익 자본총계 1,994 2,13 2,28 2,39 2,411 순차입금 Valuation 지표 ( 단위 : 원, 배, %) 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 216A 217A 218F 219F 22F EPS 2,473 3,533 3,438 3,465 3,477 영업활동현금흐름 PER 당기순이익 BPS 48,457 51,25 53,75 56,222 58,77 비현금항목의가감 PBR 감가상각비 EBITDAPS 8,215 9,635 9,896 1,7 9,965 외환손익 EV/EBITDA 지분법평가손익 SPS 7,579 85,197 92,775 94,922 95,296 기타 PSR 자산부채의증감 CFPS 8,84 1,282 1,166 1,277 1,235 기타현금흐름 DPS 8 9 1, 1, 1, 투자활동현금흐름 투자자산 재무비율 ( 단위 : 원, 배, %) 유형자산 A 217A 218F 219F 22F 기타 성장성 재무활동현금흐름 매출액증가율 단기차입금 -5-4 영업이익증가율 사채 순이익증가율 장기차입금 수익성 유상증자 ROIC 현금배당 ROA 기타 ROE 현금의증감 안정성 기초현금 부채비율 기말현금 순차입금비율 NOPLAT 이자보상배율 FCF 자료 :,, 대신증권 Research&Strategy 본부 28

29 DAISHIN SECURITIES 동국제강주당내재가치 R I M( 잔여이익모델 ) ( 단위 : 십억원, 원, %) 218F 219F 22F 221F 222F 223F 224F 225F 226F 227F Ⅰ 순이익 ( 지배지분 ) ( 주 2) 목표주가 1, 원은 12mf PBR.45X 를적용했으며 215 년이후 PBR 밴드중단 잔여이익모델로산정한목표주가는 1, 원으로목표주가와유사. 무위험이자율 (Rf) 은 2.%, 리스크프리미엄은 4.% 를가정 219 년 ~222 년까지실적개선은브라질 CSP 제철소의수익성개선으로지분법이익증가가주도할전망 보수적관점에서 222 년이후실적개선은 % 로가정 Ⅱ 자기자본 ( 지배지분 ) ( 주 2) 2,297 2,362 2,464 2,579 2,78 2,836 2,964 3,93 3,221 3,35 추정 ROE Ⅲ 필요수익률 ( 주 3) 7.3 Ⅳ 무위험이자율 ( 주 4) 2. 시장위험프리미엄 ( 주 5) 4. 베타 1.3 Spread( 추정 ROE- 필요수익률 ) Ⅴ 필요수익 1,637 1,668 1,715 1,789 1,873 1,966 2,59 2,153 2,246 2,339 Ⅵ 잔여이익 ( l -Ⅴ) 현가계수 잔여이익의현가 Ⅶ 잔여이익의합계 -586 Ⅷ 추정기간이후현가 잔여이익의 -671 영구성장률 (g) ( 주 6).% Ⅸ 기초자기자본 2,254 Ⅹ 주주지분가치 (Ⅶ+Ⅷ+Ⅸ) 997 총주식수 ( 천주 ) 95,433 Ⅹl 적정주당가치 1,448 현재가치 9,55 Potential (%) 9.4% 주 1: RIM(Residual Income Model) 은현시점에서의자기자본금액에추정기간 (1 년 ) 의예상실적을반영한초과이익과추정기간이후의잔여이익 (RI) 을합산하여주주지분가치를산출하는 Valuation 방식. 이론적으로 DDM, DCF, EVA 등의방식과같은주주지분가치를도출하게되지만, 타방식대비추정의주관성을최소화하면서기업의본질가치를산출할수있는방식으로평가주 2: 연결대상자회사가존재하는경우는보유하고있는지분만큼의가치를반영하기위해비지배지분가치를차감하여반영주 3: 필요수익률은자기자본비용 (Cost Of Equity) 으로리스크를부담하는주주입장에서의기대수익률. CAPM(Capital Asset Pricing Model) 을통하여산출하며, 산출방식은자기자본비용 = 무위험이자율 + 베타 * 시장위험프리미엄주 4: 무위험이자율은미래장기현금흐름에대한가치평가를위해 5 년만기국고채수익률에준하여반영주 5: 시장위험프리미엄은시장포트폴리오기대수익률과무위험이자율과의차이. 일반적으로 6~8% 수준에서반영되어왔으나, 최근저성장국면에서의낮아진기대치를반영하여 3~5% 수준에서반영주 6: 영구성장률 (g) 은추정기간 (1 년 ) 이후잔여이익의영구적인성장률을의미하며, 성장은없다는가정하에 % 를반영 29

30 철강금속업 동국제강재무제표 포괄손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 216A 217A 218F 219F 22F 매출액 5,7 6,49 5,982 5,994 5,999 유동자산 2,42 2,49 2,277 2,521 2,78 매출원가 4,355 5,434 5,342 5,317 5,28 현금및현금성자산 ,123 매출총이익 매출채권및기타채권 판매비와관리비 재고자산 영업이익 기타유동자산 영업이익률 비유동자산 4,282 4,42 3,853 3,679 3,527 EBITDA 유형자산 3,687 3,655 3,466 3,292 3,14 영업외손익 관계기업투자금 관계기업손익 기타비유동자산 금융수익 자산총계 6,325 6,91 6,13 6,2 6,38 외환관련이익 유동부채 3,62 2,978 2,972 2,973 2,974 금융비용 매입채무및기타채무 외환관련손실 차입금 1,79 1,889 1,889 1,889 1,889 기타 유동성채무 법인세비용차감전순손익 기타유동부채 법인세비용 비유동부채 계속사업순손익 차입금 중단사업순손익 7 전환증권 당기순이익 기타비유동부채 당기순이익률 부채총계 4,35 3,72 3,714 3,715 3,716 비지배지분순이익 지배지분 2,18 2,254 2,297 2,362 2,464 지배지분순이익 자본금 매도가능금융자산평가 자본잉여금 기타포괄이익 이익잉여금 포괄순이익 기타자본변동 비지배지분포괄이익 비지배지분 지배지분포괄이익 자본총계 2,289 2,371 2,416 2,484 2,592 순차입금 2,532 2,435 2,19 1,949 1, Valuation 지표 ( 단위 : 원, 배, %) 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 216A 217A 218F 219F 22F EPS ,17 영업활동현금흐름 PER 당기순이익 BPS 22,842 23,619 24,68 24,751 25,823 비현금항목의가감 PBR 감가상각비 EBITDAPS 5,345 5,21 4,817 4,928 5,7 외환손익 EV/EBITDA 지분법평가손익 SPS 52,493 63,389 62,684 62,81 62,862 기타 PSR 자산부채의증감 CFPS 6,43 5,686 5,881 6,56 6,848 기타현금흐름 DPS 투자활동현금흐름 투자자산 재무비율 ( 단위 : 원, 배, %) 유형자산 A 217A 218F 219F 22F 기타 성장성 재무활동현금흐름 매출액증가율 단기차입금 영업이익증가율 사채 순이익증가율 , 장기차입금 수익성 유상증자 5 ROIC 현금배당 ROA 기타 -1 ROE 현금의증감 안정성 기초현금 부채비율 기말현금 ,123 순차입금비율 NOPLAT 이자보상배율 FCF 자료 :,, 대신증권 Research&Strategy 본부 3