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1 NH Research Center In-depth 산업분석 [28 년 3 월 13 일 ] 셋톱박스 (STB) 비중확대 ( 유지 ) Analyst 김홍식 2) pro11@nhis.co.kr 27 년 4 분기실적분석및 28 년영업전망 NH커버리지 STB 5개사 27년 4분기실적예상보다크게부진 27년 4분기 NH커버리지 STB(Set Top Box: 셋톱박스, 이하 STB) 5개사영업이익합계는 232억원으로 27년 3분기대비 61%, 26년 4분기대비 19% 증가하여외견상으로는양호한실적을기록. 그러나토필드를제외하면나머지 STB 4개사의영업이익합계는 55억원으로오히려 27년 3분기대비 28 억원 (34%) 감소, 26년 4분기대비 54억원감소 (5%) 하여시장의기대에크게미달. HD 및 IP STB 보급확대, CATV 및 PVR 시장성장으로 28년 STB 산업영업환경양호 28년 STB 산업은디지털 TV 보급확산, 아날로그지상파방송종료, 디지털 CATV STB 보급확산, IPTV 도입, HD STB 보급증대, 위성방송의 PVR 채택증가, 신흥방송사시장성장등에힘입어양호한영업환경이전개될것으로전망. 이에따라 28년 NH커버리지 5개사영업이익합계는 27 년대비 31% 증가한 1,115억원이예상. 28년 1분기이후점진적인실적개선예상 28년 1분기 NH커버리지 STB 5개사영업이익은 22억원으로 27년 4분기대비 13% 감소, 27년 1분기대비 25% 감소예상. 하지만토필드를제외한 NH커버리지 STB 4개사의 28년 1분기영업이익은 27년 4분기대비 62%(34억원 ) 증가한 89억원전망. 또 NH 커버리지 STB 5개사영업이익합계는 28년 1분기 (F) 22억원 28년 2분기 (F) 226억원 28년 3분기 (F) 245억원 28년 4분기 (F) 442억원으로분기별로점진적증가가예상. 업체별투자매력도토필드 > 휴맥스 > 현대디지탈텍 > 가온미디어 > 셀런순, 토필드 Top Pick 으로선정업체별투자매력도는토필드 > 휴맥스 > 현대디지탈텍 > 가온미디어 > 셀런순으로평가. 특히토필드는 28년가장안정적인이익증가양상을나타낼것으로예상되고 Valuation상매력이높은것으로판단되어매수투자의견을유지하며 Top Pick으로선정. 6개월목표주가를 33,원으로제시. 휴맥스는 Valuation상매력적이어서, 가온미디어는인도매출증가예상되어, 현대디지탈텍은매출처다변화전망되어매수추천. 각각의목표주가를 17,원, 14,원, 4,3원으로제시. 반면셀런은향후이익성장에대한신뢰부족해시장평균의견제시. NH커버리지셋톱박스 5개사투자의견점검구분투자의견목표가 (6개월) 사유휴맥스매수 17,원현주가장부가치에도미달, Valuation상매력적토필드매수 33,원 HD 및 PVR 매출확대예상, 방송사시장매출증가전망셀런시장평균 - 하나로미디어외추가매출처확보못해장기이익성장불확실가온미디어매수 14,원인도매출증가로고정비부담경감기대현대디지탈텍매수 4,3원하나로매출개시및 RCS 매출회복으로이익성장예상자료 : NH투자증권 작성자는 28 년 3 월 13 일현재휴맥스 (288.KOSDAQ), 셀런 (1324.KSE), 현대디지탈텍 (3548.KOSDAQ), 토필드 (5788.KOSDAQ), 가온미디어 (7889.KOSDAQ) 의주식, 주식관련사채, 주식관련옵션을보유하고있지않습니다. 당사는휴맥스 (288.KOSDAQ), 셀런 (1324.KSE), 현대디지탈텍 (3548.KOSDAQ), 토필드 (5788.KOSDAQ), 가온미디어 (7889.KOSDAQ) 에대하여증권회사의영업행위에관한규정제 1-15 조 2 항의각호에해당하는이해관계를가지고있지않습니다. 보고서발간일이전에기관투자가에게해당자료나자료내용을배포한사실이없습니다. 이자료에게재된내용은작성자의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다.

2 산업분석 목차 I. 요약및결론... 3 II. NH 커버리지셋톱박스 5개사 27 년 4분기실적분석 ) 27 년 4분기실적예상보다크게부진 2) 주력방송사로의매출대부분부진한양상 3) HD 및 PVR STB 매출결과에따라실적명암엇갈려 III. 28년셋톱박스영업환경전망 ) 디지털TV 보급확산에따른 STB의디지털화본격화전망 2) 지상파의디지털전환은유료방송의디지털화를빠르게유도할전망 3) CATV 의디지털전환, IPTV 의도입은 STB 산업의장기호황을이끌수있어 4) HD STB 본격성장예상, HD 매출이결국업체별실적차별화로나타날전망 5) IP STB과 PVR STB는상호견제속에성장지속할것으로판단 6) 신흥방송사시장성장에주목해야 7) 매출처다변화정도에따른실적차별화전망 IV. 28 년 NH 커버리지셋톱박스 5 개사실적전망 ) 28 년 1분기실적소폭개선전망 2) 28 년분기별점진적실적향상기대 V. NH커버리지셋톱박스 5개사투자의견및목표주가점검 휴맥스 (288) : 매수, 목표주가 17,원이익모멘텀부재, 하지만주가는매력적 토필드 (5788) : 매수, 목표주가 33,원 28 년 HD+PVR+Operator 의완벽한조화보여줄것으로기대 셀런 (1324) : 시장평균 제2의하나로 출현늦어져향후이익성장에대한불확실성증대 가온미디어 (7889) : 매수, 목표주가 14,원향후인도 4개방송사매출정도가관건, 아직은긍정적전망가능 현대디지탈텍 (3548) : 매수, 목표주가 4,3 원 RCS 매출회복및하나로매출발생시기중요, 아직은긍정적전망유지 2

3 셋톱박스 (STB) I. 요약및결론 27년 4분기 NH커버리지 5개사영업실적대체로시장기대치대비크게부진 STB(Set Top Box: 셋톱박스, 이하 STB) 업체들의 27년 4분기실적은예상보다부진하였다. NH커버리지셋톱박스 5개사영업이익합계는 232억원으로 27년 3분기대비 61%, 26년 4분기대비 19% 증가하여외견상으로는양호한실적을기록하였다. 그러나토필드를제외하면나머지 STB 4 개사의영업이익합계는 55억원으로오히려 27년 3분기대비 28억원 (34%) 감소, 26년 4분기대비 54억원감소 (5%) 를나타내시장의기대에크게못미쳤다. 하지만 28년 1분기이후 NH커버리지 5개사실적점진적개선전망, HD 및 IP STB, CATV 와 PVR STB 성장본격화기대 28년 1분기 NH커버리지 STB 5개사실적은다소개선되는모습을나타낼전망이다. 영업이익이 27년 4분기대비 13% 감소, 27년 1분기대비 25% 감소할것으로예상되어실적회복이지연되는것으로생각할수있지만토필드를제외할경우소폭이나마개선되는모습을나타낼것으로기대된다. 토필드를제외한 NH커버리지 STB 4개사의 28년 1분기영업이익은 27년 4분기대비 62%(34억원 ) 증가한 89억원이예상된다. NH 커버리지 STB 5개사영업이익합계는 28년 1분기 (F) 22억원 28년 2분기 (F) 226억원 28년 3분기 (F) 245억원 28년 4분기 (F) 442억원으로분기별로점진적증가가예상된다. STB 업계의전통적인분기별실적추이를감안시 4분기 >1분기 >2분기 >3분기순서로영업이익이나타나야정상이지만 28년의경우다른흐름이예상된다. 토필드의 KDG, 현대디지탈텍의하나로텔레콤, 가온미디어의 Bharti 등방송사관련매출이 28년 2분기이후증가추이를보일것으로판단되기때문이다. 27년하반기이후업체별로증가추이를나타내던 HD 매출액이 28년부터는분기별로가파르게증가하는양상을보일것으로예상되고, 실시간 IPTV 서비스개시로 28년하반기부터는 KT, 하나로텔레콤, LG데이콤의 IP STB 구매도증가할것으로전망된다. 더불어 IPTV와서비스경쟁관계에있는 CATV와위성방송사업자들의디지털 CATV STB과 PVR STB 구매를증대시킬것으로예상된다. 따라서장기적으로도 NH커버리지 5개사의영업이익성장은지속될것으로판단된다. NH커버리지 5개사영업이익합계는 26년 658억원 27년 852억원 28년 (F) 1,115억원 29년 (F) 1,437억원으로높은증가세가지속될전망이다. 업체별투자매력도토필드 > 휴맥스 > 현대디지탈텍 > 가온미디어 > 셀런순, 토필드업종내 Top Pick 으로선정 한편업체별투자매력도는토필드 > 휴맥스 > 현대디지탈텍 > 가온미디어 > 셀런순으로평가한다. 특히토필드는 28년가장안정적인이익증가양상을나타낼것으로예상되고 Valuation상매력높은것으로판단되어매수투자의견을유지하며 Top Pick으로선정한다. 6개월목표주가는 33,원을유지한다. 휴맥스는단기이익전망부정적이나실질자산가치대비현주가지나치게낮은수준이고이러한주가수준이유지될경우향후 M&A 가치부각될수있을것으로판단되어투자의견매수와 6개월목표주가 17,원을유지한다. 또현대디지탈텍은인도 Reliance 매출로외형성장크게나타날전망이며주력인루마니아 RCS사로의매출회복및하나로미디어로의 IP STB 매출개시로이익증가예상되어매수의견을유지한다. 단이익전망치하향조정으로 6개월목표주가를 11, 원에서 4,3원으로하향조정한다. 가온미디어는 NDS CAS 에서의강점을기반으로인도등신흥방송사에서매출성장을나타낼전망이며부가가치가높은 HD STB의매출비중확대가예상되어매수의견을유지한다. 단 6개월목표주가는 23,원에서 14,원으로하향조정한다. 반면셀런은매수에서시장평균으로투자의견을하향조정한다. 하나로의제2 IP STB 공급업체선정및 SK텔레콤의하나로텔레콤인수로향후하나TV용 IP STB의매출감소가예상되며, 많은노력에도불구하고미국, 일본등해외부문에서의매출성과가아직도나타나지않고있기때문이다. 3

4 산업분석 II. NH 커버리지셋톱박스 5 개사 27 년 4 분기실적분석 1) 27 년 4 분기실적예상보다크게부진 27년 4분기실적토필드를제외하곤모두부진 셋톱박스업체들의 27년 4분기실적이예상보다크게부진한것으로나타나고있다. NH커버리지셋톱박스 5개사영업이익합계는 232억원으로 27년 3분기대비 61%, 26년 4분기대비 19% 증가하여외견상으로는양호한실적을기록하였다. 그러나자세히내용을살펴보면그렇지않다. 토필드의 27년 4분기영업이익이 177억원으로 27년 3분기대비 116억원, 26년 4분기대비 91 억원증가했음을고려하면나머지 STB 4개사의영업이익합계는 55억원으로오히려 27년 3분기대비 28억원 (34%) 감소, 26년 4분기대비 54억원감소 (5%) 하였기때문이다. 특징적으로방송사업자시장매출비중높은업체들실적저조 특징적으로는일반소비자시장 (Retail Market) 매출의존도가높은업체들의실적이오히려방송사업자시장 (Operator Market) 에치중하고있는업체에비해양호하게나타났다. 대표적으로는토필드를들수있겠다. 방송사업자시장의존도가높은업체들의실적이부진했던이유는위성방송사업자들의 HD 마케팅이지연되고 CATV 업체들의투자가예상보다저조했으며아시아, 동유럽등신흥방송사업자들이셋톱박스재고소진과정을거쳤기때문으로파악되고있다. 즉신규가입자를대상으로한방송사업자들의 STB 마케팅이전체적으로부진했던데서그이유를찾을수있겠다. 반면일반소비자시장이활성화된이유는 HDTV의보급확대및방송사업자시장에서의 PVR(Personal Video Recorder: 비디오녹화장치 ) 채택증가로일반소비자시장에서의 HD 및 PVR STB 구매가증가하였기때문으로판단된다. [ 표1] NH커버리지 STB 5개사의 27년 4분기실적요약 ( 단위 : 억원,%) 구분 4Q/27P 3Q/27 전분기대비 4Q/27P 4Q/26 전년대비 ( 매출액 ) 3,417 2, ,417 2, ( 영업이익 ) 영업이익률 %p %p ( 순이익 ) 순이익률 %p %p 자료 : 각사, NH투자증권 [ 그림 1] NH 커버리지 STB 5 개사분기별영업이익추이 ( 억원 ) 휴맥스토필드셀런가온미디어현대디지탈텍 26.1Q 26.2Q 26.3Q 26.4Q 27.1Q 27.2Q 27.3Q 27.4Q 자료 : 각사 4

5 셋톱박스 (STB) 2) 주력방송사로의매출대부분부진한양상 셀런을제외한휴맥스, 가온미디어, 현대디지탈텍의주력방송사로의매출부진양상뚜렷해 27년 4분기전체적으로방송사업자시장이부진한양상을보였지만보다근본적인원인을살펴보면주력매출처의매출부진이이어졌기때문이었다. 특히제 1 매출처의매출성과에따라실적명암이엇갈리는양상을보였다. 이에따라하나로미디어가주력인셀런의경우양호한실적을기록한반면디렉티비와 GET이주력인휴맥스와가온미디어의실적은부진하게나타났다. 특히현대디지탈텍은루마니아 RCS사로의매출이급감하고기존 27년 RCS 매출에대한매출할인처리를용인해줌으로써대규모적자를기록하기도하였다. [ 그림 2] NH 커버리지 STB 5 개사의 1 위매출처분기별매출추이 ( 억원 ) 휴맥스-디렉티비 토필드-True Vision 셀런-하나로미디어 가온미디어-GET 현대디지탈텍-RCS 27.1Q 27.2Q 27.3Q 27.4Q 자료 : 각사, NH 투자증권 [ 그림 3] NH 커버리지 STB 5 개사의 1 위매출처분기별매출비중추이 (%) 휴맥스-디렉티비 토필드-True Vision 셀런-하나로미디어 가온미디어-GET 현대디지탈텍-RCS 27.1Q 27.2Q 27.3Q 27.4Q 자료 : 각사, NH 투자증권 5

6 산업분석 3) HD 및 PVR STB 매출결과에따라실적명암엇갈려 HD 및 PVR 매출실적결과에따라업체별실적차별화진행 제품별로는역시 HD 와 PVR STB 매출실적결과에따라실적이차별화되는양상을보였다. HD 및 PVR STB 매출이성장세를지속한셀런과토필드가양호한실적을나타냈으며상대적으로동 제품매출이예상보다부진한가온미디어와현대디지탈텍은저조한실적을기록하였다. 대표적으로는 26년까지만해도 HD와 PVR 매출비중이각각 15%, 3% 로업계최상위권을유지하던휴맥스의 HD 및 PVR 매출비중이각각 27년 4분기 12% 와 28% 로하락세를보이며실적이급격히악화되었다. [ 그림 4] NH 커버리지 STB 5 개사의분기별 HD 매출비중추이 (%) 휴맥스토필드셀런가온미디어 Q 26.2Q 26.3Q 26.4Q 27.1Q 27.2Q 27.3Q 27.4Q 자료 : 각사, NH 투자증권 ( 현대디지탈텍은아직 HD 매출미미하여제외 ) [ 그림 5] NH 커버리지 STB 5 개사의분기별 PVR 매출비중추이 (%) 6 5 휴맥스 토필드 가온미디어 Q 26.2Q 26.3Q 26.4Q 27.1Q 27.2Q 27.3Q 27.4Q 자료 : 각사, NH 투자증권 ( 셀런과현대디지탈텍은 PVR 매출미미하여제외 ) 6

7 셋톱박스 (STB) III. 28 년셋톱박스영업환경전망 1) 디지털 TV 보급확산에따른 STB 의디지털화본격화전망 전세계디지털 TV 보급속도빠른반면보급률 22% 로아직낮아향후디지털 STB의성장가능성높아 최근 STB 업계의디지털화바람이거세다. 방송의디지털화, TV의디지털화가예상보다빠르게진행되면서 STB 업계도디지털전환이본격적으로진행되고있다. 특히디지털TV의보급률이전세계에걸쳐빠르게증가하고있어고무적이다. 디지털TV의보급률확대는근본적으로아날로그 TV에비해우수한제품특성과설치공간상의제약요건완화에기인한바가크다. 디지털TV는잡음과화면겹침현상을줄일수있고전송과정중발생한신호오류를자동으로교정할수있으며고용량의정보를압축전송하고각종데이터정보를제공할수있는장점이존재한다. 또 PDP(Plasma Display Panel), LCD(Liquid Crystal Display) 등평판 TV 시장은설치공간상의장점을가진다. 아직도전세계적으로디지털 TV 보급률이낮다는점을고려하면디지털TV 보급확산은당분간진행될가능성이높다. 27년말기준전세계디지털 TV 가구비중은 26년대비 5%p 상승하였으나 22% 로여전히낮은수준이며 68% 의북미를제외하면서유럽 52%, 아시아 9%, 동유럽 7% 등대부분보급률이낮은수준으로나타나고있다. [ 그림 6] 지역별디지털 TV 보급현황및전망 (%) 아시아 동유럽 서유럽 북미 남미 F 29F 자료 : TV International 그런데이러한디지털TV의보급확산은결국 STB의디지털화를촉진시킬수밖에없어긍정적이다. 유료방송을시청하기위해선현실적으로 TV외에 STB를설치해야하는데, TV만디지털로구성하고 STB를아날로그로구성하면디지털 TV로아날로그방송을시청하는결과가되어디지털 TV 보유가입자의경우결국디지털 STB를구매할수밖에없기때문이다. 최근지상파를비롯한각종컨텐츠들이디지털로제작되고있다는점도긍정적이다. 디지털TV의보급확대와함께디지털방송비중증가는디지털 STB의보급확산을이끌것으로예상된다. 2) 지상파의디지털전환은유료방송의디지털화를빠르게유도할전망 주요국가들의지상파디지털전환계획으로향후지상파 STB의성장과더불어 CATV STB의디지털화본격적으로나타날전망 미국, 독일, 일본을비롯한선진국들이지상파방송의디지털전환을서두르고있다. 이미네델란드, 핀란드, 스웨덴등북유럽선진국들이지상파아날로그방송을종료한상태며독일, 미국, 일본등주요선진국들도 년까지지상파아날로그방송의디지털완전전환을목표로사업을진행중이다. 7

8 산업분석 [ 표 2] 주요각국의디지털 TV 사업정책 국가아날로그방송종료목표시기주요정책 미국 29 년지상파 HDTV 방송실시, 디지털튜너의무장착 유럽 년 지상파디지털방송실시, SDTV 에서 HDTV 로전환, 네덜란드를선두로 독일, 북유럽등선진국가순차적전환 일본 211 년지상파 HD 급방송실시 중국 215 년 디지털지상파자체표준채택, 25 년디지털지상파방송개시, 28 년베이징올림픽 HDTV 방송 한국 212 년지상파 HDTV 방송실시, 25 년디지털지상파전국방송실시 자료 : NH 투자증권 이러한지상파방송의디지털전환은 STB 업계에 2 가지수혜를안겨줄수있을것으로보인다. 첫째는지상파 STB 의수요확대이고, 둘째는 CATV 의디지털방송비중증가및 CATV 가입자의 디지털 STB 구매증가이다. 물론지상파의경우 STB 분리형보다는지상파 STB가내장된 TV를구매하는수요가훨씬더많겠지만디지털TV를구매할여력이없는저소득층을대상으로정부주도하에 STB를구매할가능성이높아 STB업체들의수혜가예상된다. 다만지상파 STB의경우국가별로표준이형성될것으로예상되고대기업진출이활발해질것으로보여 NH커버리지 STB 5개사의직접적인혜택을기대하긴어려울것으로판단된다. 하지만분명히지상파의디지털전환은 STB업계전반에긍정적인영향을미칠것이분명하다. 대표적으로는 CATV를들수있다. 위성방송이디지털전환에성공적인성과를보인반면대표유료방송인 CATV의디지털전환은아직시작에불과한상태이기때문이다. 결국지상파의디지털전환은유료방송서비스의디지털방송으로의전환을유도할것이고이에따라 STB의디지털화가촉진될전망이다. 3) CATV 의디지털전환, IPTV 의도입은 STB 산업의장기호황을이끌수있어 IPTV 도입은 IP STB 시장확대와더불어디지털 CATV STB 시장의활성화를초래할듯 199년대말이후나타났던위성 STB의디지털화에이어 28년이후엔본격적인지상파의디지털전환과 IPTV 도입이시작되면서 CATV의디지털화가병행될가능성이높을것으로보인다. 특히세계적인통신사들의 IPTV 서비스실시에따른 IP STB 수요증가는자체 IP STB 시장성장과함께경쟁서비스인 CATV 방송의디지털화를이끌고 CATV STB 보급확산에긍정적인역할을수행할것으로예상된다. IPTV 사업초기엔컨텐츠우위에있는 CATV 업체들의상대적인우위가예상되지만점차소비자들의쌍방향및다양한부가서비스에대한욕구가커질것으로보여이를충족시키기위한방안으로 CATV의디지털화가필수적일것으로판단되기때문이다. 결국통신사들과 MSO들의본격적인 TPS(Triple Play Service) 서비스경쟁하에 STB 시장은 CATV용 STB와 IP STB가동시에크게성장하는계기를맞을것으로보이며 28년부터 21년까지장기성장추세를이끄는근간이될전망이다. 이러한환경변화속에디지털 CATV 가입자는 28년이후본격적인증가추세를나타낼전망이다. 국내 CATV 가입자수는 26년 4만명 27년 8만명 28년 (F) 181만명 29년 (F) 224 만명으로 28년하반기실시간 IPTV 등장에큰자극을받을것으로예상되며, 세계적으로도주요통신사들의 IPTV서비스도입과국가별 -5% 미만이라는낮은수준의 CATV 디지털보급률을이유로향후높은성장이기대된다. 8

9 셋톱박스 (STB) [ 그림 7] 국내디지털 CATV 가입자전망 ( 만명 ) 35 디지털 CATV 가입자 F 29F 21F 211F 212F 자료 : SO 협의회, 미디어미래연구소 [ 그림 8] 전세계서비스방식별 STB 비중전망 (%) 위성방송 STB CATV STB 지상파 STB IP STB 27 28F 29F 21F 211F 자료 : IMS, NH 투자증권 9

10 산업분석 4) HD STB 본격성장예상, HD 매출이결국업체별실적차별화로나타날전망 HD 방송컨텐츠증가및 HD TV 보급확대로 HD STB 매출비중 28년이후큰폭증가전망 최근 STB 시장에서 SD에서 HD로의전환이급격하게진행되고있다. 27년엔당초예상보다 HD 비중이크지않았지만 27년하반기를기점으로 HD 비중이크게증가하고있으며 28년이후 HD 비중증가현상은보다뚜렷하게나타날것으로예상된다. 토필드의 HD STB 매출비중이 26년 3% 에서 27년 11% 로증가한데이어 28년엔 3% 까지증가할것으로전망되며, 휴맥스와가온미디어의 HD매출비중은각각 27년 11% 와 4% 에서 28년 (F) 2% 와 22% 로증가양상을보일것으로기대된다. 토필드는서유럽과북유럽일반소비자시장의수요증가로, 휴맥스와가온미디어는각각주력매출처인디렉티비및 KT, GET 및 LG데이콤매출로 HD 매출증가가예상된다. 결국 HD 매출정도는 STB 업체간실적차별화로이어질것으로보인다. 시장의중심이이미 HD 로이동하고있는데다마진상의큰차이를보이고있기때문이다. 일반적으로 Retail 및 Operator 시장에서모두 SD 단독제품대비 HD 단독형제품의영업이익률이 2배이상높게나타나고있고 PVR 복합형제품의경우도 HD 제품의영업이익률이 SD대비 1.5배높게나타나고있어 HD 제품의매출정도는 STB 업체의수익성에결정적인영향을미칠수있다. [ 그림 9] HD 셋톱박스보급확산요인 디지털 TV 보급확대 HD 컨텐츠증가 HD STB 제품선호도증가 HD STB HD STB 보급확산보급확산 IPTV 보급확산 자료 : NH 투자증권 [ 그림 1] NH 커버리지 5 개사의업체별 HD 매출비중전망 (%) 휴맥스토필드셀런가온미디어현대디지탈텍 F 29F 자료 : 각사, NH 투자증권 1

11 셋톱박스 (STB) [ 그림 11] NH 커버리지 5 개사 HD STB 매출비중전망 (%) 4 HD STB 매출비중 F 29F 자료 : 각사, NH 투자증권 NH 커버리지 STB 5개사 HD 비중 28년에 26% 까지확대될전망 HD는과거아날로그에서디지털로의전환에버금가는파급력을가질수있을것으로보인다. HD 방송컨텐츠의증가, IPTV 의상용화, 디지털TV의보급확산으로소비자들의 HD STB 제품의선호도가크게증가할것으로판단되기때문이다. 최근 HD 칩셋에대한물량공급도원활한상태이 어서 NH 커버리지 5개사의 HD 비중은 26년 15% 27년 18% 28년 (F) 26% 29년 (F) 34% 까지확대될것으로예상된다. 5) IP STB 과 PVR STB 는상호견제속에성장지속할것으로판단 주요통신사들의 IPTV 서비스개시로 28년부터 IP STB 매출증가양상두드러질전망 28년도 STB 시장의최대관심사는당연히 IP STB 분야일것이다. IPTV 서비스가사용자및방송사업자모두에게유용한서비스이기때문이다. 사용자에게는쌍방향의고객맞춤형서비스라는이점이존재하고, 방송사업자에게는 ARPU( 가입자당매출액 ) 을증대시키며가입자유치및이탈방 지에효과적인수단으로활용할수있다는장점이존재한다. 통신사들이향후결합서비스를통한요금할인및막강한자금력을바탕으로마케팅을집중할것으로예상되면서 IP STB는향후 STB 시장의주류로서성장할것으로전망되고있다. IP STB 시장은향후매출액및매출규모측면에선유럽시장이최대시장이될것으로보이며성장률은아시아시장이가장높게나타날전망이다. 세계 STB 시장에서 IP STB가차지하는비중은 26년 3% 27년 5% 28년 (F) 6% 29년 (F) 8% 로점진적증가가예상되며, NH 커버리지 STB 5개사 IP STB 비중역시 26년 1% 27년 12% 28년 (F) 13% 29년 (F) 14% 로증가추세가전망된다. NH 커버리지 STB 5개사의 PVR STB 매출비중 28년 3% 까지확대될것으로예상 그런데 IP STB의성장은자체시장의확대뿐만아니라 CATV의디지털화와더불어위성시장에 PVR의채택을부추기고있어고무적이다. 물론 PVR 기능은과거와는달리이제그필요성이많이퇴색될가능성이존재한다. IPTV 기반에서는서버에저장된컨텐츠를 IP STB를통해불러오면 그만이기때문이다. 하지만아직간과해선안되는부분이있다. 그것은향후 IPTV 및 CATV과의경쟁에밀려고전이예상되지만당분간은위성방송이세계유료방송서비스의큰한축을담당할것이며, PVR이위성방송에있어서매우유용한어플리케이션일수있다는점이다. 쌍방향서비스가원활하지않은위성사업자입장에선 PVR 기능을통해 VOD를원하는소비자의욕구를어느정도채워줄수있다. 이런시장환경으로인해동사의 PVR 복합형셋톱박스는위성방송에있어서매우유용한제품일수있으며당분간위성을중심으로시장을확대해나갈가능성이크다. 이에따라 NH커버리지셋톱박스 5개사전체 STB 매출액중 PVR 비중은 26년 24% 27년 27% 28년 (F) 3% 29년 (F) 36% 로점진적증가가예상된다. 11

12 산업분석 [ 그림 12] 세계 IPTV 가입자전망 ( 만명 ) 6, 가입자 5, 4, 3, 2, 1, F 29F 21F 자료 : Dataquest [ 그림 13] NH 커버리지 5 개사 IP STB 매출비중전망 (%) 14 HD STB 매출비중 F 29F 자료 : 각사, NH 투자증권 [ 그림 14] NH 커버리지 5 개사 PVR STB 매출비중전망 (%) 4 PVR STB 매출비중 F 29F 자료 : 각사, NH 투자증권 12

13 셋톱박스 (STB) 6) 신흥방송사시장성장에주목해야 아시아, 동유럽, 중남미시장급성장, 향후신흥방송사시장에서의매출성과에따라업체별실적차별화나타날수있어 세계 STB 시장은다시 Operator( 방송사시장 ) 위주의 Closed Market( 폐쇄형시장 ) 이확대되는양상을보이고있다. 특히통신사의방송시장참여는 Operator 시장의성장에큰영향을미치고있다. 최근 STB 업체들은방송사시장공략에어느때보다적극적이다. 국내일부업체들의경우이미 75% 이상의매출을방송사시장에서올리고있으며기존주력인유럽에서미국, 아시아시장으로매출을다변화하고있다. 디렉티비, 프리미에르, KDG 등거대방송사업자에위성및 CATV STB 공급을위한노력을지속하고있으며 KT, 하나로텔레콤등통신사로의 IP STB 공급을위한경쟁을지속하고있다. 하지만미국, 유럽등지의거대방송사업자및국내외통신사들에게 STB를공급하기란결코쉬운일이아니다. 설사공급이이루어진다고해도지속적인공급자격이주어지는게아니며톰슨, 모토톨라, SA 등세계적인 STB 업체들과끊임없는경쟁을해야한다. 이러한과정속에 STB 업체들은적지않은시행착오를경험하고있으며최근아시아, 동유럽, 중남미와같은신흥방송사업자로의진출을추진하고있다. 신흥중소형방송사공략역시쉬운일은아니다. 국내업체간경쟁도치열하며방송사업자시장으로의진출을노리는중국업체들의반격이만만치않기때문이다. 특히인도와같은가격위주의시장에선마진을확보하기가쉽지않아납품자격을얻는다고해도수익성확보라는측면에서고민이따른다. 인도등신흥시장에서의마진확보쉽지않으나, 최근급격한인원증가로인한고정비경감차원에서 실 보다는 득 이커 그럼에도불구하고신흥방송사시장공략은중요하다. 우선신흥방송사시장에서유료방송순증가입자수가높게나타날것이란점에주목할필요가있다. 특히인도, 브라질시장등신흥시장에서 2-3천만명의가입자를보유한통신사업자들이자사또는계열사유통망을이용하여위성방송사업을본격화하고있고일부업체들의경우 IPTV 서비스도입을서두르고있어 STB 성장잠재력이크다. 또신흥방송사업자의경우사업초기단독공급업체로선정되는경우가많아일정부분마진을확보하거나대량공급물량을확보하기쉽다는장점이존재한다. 따라서기존매출처의매출불안정성을보완하고고정비부담을줄이는전략으로활용하면충분히성공가능성은높다. 실제로국내업체들의경우신흥방송사업자들로의매출발생으로인해큰폭의실적호전양상을보이기도하였다. 대표적인사례로는가온미디어와현대디지탈텍의 27년상반기실적을들수있다. 가온미디어는 27년 1분기에영업이익 33억원으로 26년 4분기대비 292% 의영업이익증가율을기록하였으며, 현대디지탈텍역시 26년 4분기 5억원에서 27년 1분기 32억원으로영업이익흑자전환을이룩하였다. 또 27년 2분기까지도이들업체들의실적호전양상은지속되었다. 27년하반기국내후발 STB 업체들의실적부진으로신흥방송사업자들에대한기대가다소약화되기는하였지만 28년역시 STB 업체들의신흥방송사업자에대한매출증대기대는여전하다. 현실적으로대형방송사업자로부터의신규매출발생이어려우며, 이미많은업체들이신흥방송사업자로부터납품계약을체결하였기때문이다. 이러한원인으로 NH커버리지 5개사의지역별매출비중은 28년이후전통적인강세지역인유럽대신아시아시장의성장이예상된다. NH 커버리지 5개사아시아매출비중은 26년 8% 에불과하였으나 27년 1% 까지증가하였고 28년 (F) 21% 로의증가가기대된다. 13

14 산업분석 [ 그림 15] NH 커버리지 5 개사지역별매출액추이및전망 ( 억원 ) 2, 유럽미주아시아중동국내일본 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, F 29F 자료 : 각사, NH 투자증권 [ 그림 16] NH 커버리지 5 개사지역별매출비중추이및전망 (%) 유럽미주아시아중동국내일본 F 29F 자료 : 각사, NH 투자증권 14

15 셋톱박스 (STB) 7) 매출처다변화정도에따른실적차별화전망 국내 STB 업체들의특정방송사업자에대한매출의존도지나치게높아, 향후매출처다양화정도에따른실적차별화전망 국내 STB 업체들은특정방송사업자들에대한매출성과에따라실적이급변하는양상을지속하였다 년까지네델란드 KPN으로의매출로홈캐스트의실적호전이이어진후 PVR STB 공급부진으로홈캐스트실적이악화된경우, 25-26년미국디렉티비매출개시로휴맥스의실적이급격히향상되었으나 27년이후 HD 제품의공급지연으로휴맥스실적이다시악화된경우가대표적인사례이다. 최근에도이러한양상은재현되고있는데 27년상반기나타났던가온 미디어와현대디지탈텍의경우를들수있다. 이업체들역시각각 GET과스카이라이프, 루마니아 RCS를통해급격한이익증가및감소를경험하였다. 토필드, 현대디지탈텍, 가온미디어매출처확대로안정적인매출성장예상 이렇듯국내 STB 업체들의이익급변현상은원천적으로특정사업자에대한지나친매출의존도에서비롯되었다. 심지어특정사업자에대한매출비중이 7% 를상회하다보니주력업체의매출성과에따라이익이급변하는양상이지속된것이다. 이러한관점에서보면 STB 입장에선향후 다수의방송사업자와거래관계를확보하는것이무엇보다중요하며이러한업체의이익안정성이상대적으로높다고할수있겠다. NH 커버리지 STB 5개사중향후매출처확대가예상되는업체로는토필드, 가온미디어, 현대디지탈텍을들수있다. 토필드는독일 KDG를비롯해남미방송사업자로의진출이기대되며, 가온미디어의경우인도 Bharti 를비롯한 Tata Sky, Hathway 등인도지역방송사업자로의매출증대, 현대디지탈텍은인도 Reliance, 국내하나로텔레콤으로의매출증대가예상된다. 반면휴맥스와셀런은추가적인매출처의확보가필요한것으로판단된다. 휴맥스는 Direct TV에대한매출의존도가여전히높은상태이어서유럽및아시아국가방송사업자로부터의매출비중증가가요구되며, 셀런은하나로텔레콤에대한매출비중이절대적이라제2의매출처확보가시급한것으로평가된다. [ 그림 17] NH 커버리지 STB 5 개사사업자별매출액추이및전망 ( 억원 ) 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 휴맥스 -DIRECT TV, KDG 셀런 - 하나로 현대디지탈텍 - 릴라이언스, 하나로 토필드 -KDG, True Vision 가온미디어 - 인도 4 개사 F 29F 자료 : 각사, NH 투자증권 15

16 산업분석 IV. 28 년 NH 커버리지셋톱박스 5 개사실적전망 1) 28 년 1 분기실적소폭개선전망 28년 1분기 NH 커버리지 STB 5개사실적소폭개선양상전망 28년 1분기 NH커버리지 STB 5개사실적은다소개선되는모습을나타낼전망이다. 영업이익이 27년 4분기대비 13% 감소, 27년 1분기대비 25% 감소할것으로예상되어외견상으로는실적회복이지연되는것으로볼수있지만실질적으로는소폭이나마개선되는모습을나타낼것으로기대된다. 일반적으로 4분기가계절적인성수기이고특징적으로토필드의 27년영업이익이 4분기에집중되었다는점을고려하면그러하다. 토필드를제외할경우나머지 4개사의 28년 1분기영업이익은 27년 4분기대비 62%(34억원 ) 증가한 89억원이예상된다. 다만전년동기대비해서는상대적인부진을나타낼것으로보인다. 27년 1분기의경우후발사업자인가온미디어와현대디지탈텍이새로운주력방송사업자의출현으로사상최고의영업이익을기록하던때라단기간내에이수준의영업이익을초과달성할가능성은크지않을것으로판단된다. [ 표3] NH커버리지 STB 5개사의 28년 1분기실적전망 ( 단위 : 억원,%) 구분 1Q/28F 4Q/27 전분기대비 1Q/28F 1Q/27 전년대비 ( 매출액 ) 3,4 3, ,4 3,37.1 ( 영업이익 ) 영업이익률 %p %p ( 순이익 ) 순이익률 %p %p 자료 : 각사, NH투자증권 업체별로는토필드, 셀런의실적양호하게나타날전망이며, 현대디지탈텍의실적회복예상, 반면휴맥스, 가온미디어는실적부진이어질전망 업체별로는역시토필드와셀런의이익증가양상이지속되는가운데현대디지탈텍의실적회복양상이예상된다. 토필드는북유럽의 HD STB 판매호조, 현대디지탈텍은인도 Reliance 매출개시, 셀런은하나TV 지분매각이실적호전의주된원인이될전망이다. 반면가온미디어는인도매출확대및 PMP 매출호조에도불구하고 27년성과급지급에따른인건비급증으로 27년 4분기수준의영업이익달성에그칠것으로보인다. 휴맥스는이번 28년 1분기에도미국매출부진으로실적호전을나타내기어려울것으로판단된다. 2) 28 년분기별점진적실적향상기대 IPTV 등장, 디지털 CATV 및 PVR STB 수요확대, 신규매출처증가로 NH커버리지 STB 5개사 28년이후안정적인이익성장지속할것으로예상 NH 커버리지 STB 5개사영업이익합계는 28년 1분기 (F) 22억원 28년 2분기 (F) 226억원 28년 3분기 (F) 245억원 28년 4분기 (F) 442억원으로분기별로점진적증가가예상된다. STB 업계의전통적인분기별실적추이를감안시 4분기 >1분기 >2분기 >3분기순서로영업이익이나타나야하지만정상이지만 28년의경우다른흐름이예상된다. 가장큰이유는 NH커버리지 5개사의방송사업자매출이 28년 2분기이후증가추이를보일것으로판단되기때문이다. 토필드의 KDG, 현대디지탈텍의하나로텔레콤, 가온미디어의 Bharti 관련매출액증가를대표적으로꼽을수있겠다. 또 27년하반기이후업체별로증가추이를나타내던 HD 매출액이 28년부터는분기별로가파르게증가하는양상을보일것으로예상되고, 실시간 IPTV 서비스개시로 28년하반기부터는 KT, 하나로텔레콤, LG데이콤의 IP STB 구매도증가할것으로전망된다. 더불어 IPTV와서비스경쟁관계에있는 CATV와위성방송사업자들의디지털 CATV STB과 PVR STB 구매를증대시킬것으로예상된다. 16

17 셋톱박스 (STB) 따라서장기적으로도 NH커버리지 5개사의영업이익성장은지속될것으로판단된다. NH커버리지 5개사영업이익합계는 26년 658억원 27년 852억원 28년 (F) 1,115억원 29년 (F) 1,437억원으로높은증가세가지속될전망이다. [ 그림 18] NH 커버리지 5 개사분기별영업이익합계전망 ( 억원 ) 5 분기별영업이익합계 Q 27.1Q 27.3Q 28.1QF 28.3QF 자료 : 각사, NH 투자증권 [ 그림 19] NH 커버리지 5 개사연간영업이익합계전망 ( 억원 ) 1,6 1,4 영업이익합계 1,2 1, F 29F 자료 : 각사, NH 투자증권 17

18 산업분석 18

19 셋톱박스 (STB) V. NH 커버리지셋톱박스 5 개사투자의견및목표주가점검 휴맥스 (288) : 매수, 목표주가 17, 원 이익모멘텀부재, 하지만주가는매력적 토필드 (5788) : 매수, 목표주가 33, 원 28 년 HD+PVR+Operator 의완벽한조화보여줄것으로기대 셀런 (1324) : 시장평균 제 2 의하나로 출현늦어져향후이익성장에대한불확실성증대 가온미디어 (7889) : 매수, 목표주가 14, 원 향후인도 4 개방송사매출정도가관건, 아직은긍정적전망가능 현대디지탈텍 (3548) : 매수, 목표주가 4,3 원 RCS 매출회복및하나로매출발생시기중요, 아직은긍정적전망유지 19

20 산업분석 휴맥스 (288) 매수 ( 유지 ) 이익모멘텀부재, 하지만주가는매력적 디렉티비로의매출부진으로 27년 4분기영업실적저조 휴맥스는 27년 4분기에부진한실적을기록하였다. 연결기준으로매출액 2,52억원, 영업이익 62 억원을기록하여매출액이 26년 4분기대비 8% 증가, 27년 3분기대비 2% 증가하였으나, 영업이익은 26년 4분기대비 45% 감소하였다. 단 27년 3분기대비해서는영업이익이 82% 증가하였다. 실적부진의가장큰이유는미국디렉티비로의매출부진때문이었다. 27년 4분기디렉티비관련매출은 438억원을기록하여 27년 3분기대비 198억원 (31%) 감소하였다. 이에따라주력인미국시장매출은 26년 4분기대비 28% 감소, 27년 3분기대비 32% 감소한 445억원에그쳤다. 또디렉티비로의 SD PVR STB 매출부진및 HD 제품매출지연으로전체 STB 매출액중 HD 및 PVR STB가차지하는비중은각각 12%, 28% 로낮게나타났다. [ 표4] 휴맥스의 27년 4분기실적요약 ( 연결기준 ) ( 단위 : 억원,%) 구 분 4Q/27P 3Q/27 전분기대비 4Q/27P 4Q/26 전년대비 ( 매출액 ) 2,52 1, ,52 1, 유럽 중동 미국 일본 한국 아시아, 태평양 ( 영업이익 ) 영업이익률 %p %p 자료 : 휴맥스, NH투자증권 미국시장으로의 HD STB 매출지연, 아태시장의매출정체로 28년 1분기실적부진예상 28년 1분기에도동사실적부진양상은지속될전망이다. 한국, 일본시장을제외한전시장이부진할것으로보이며 HD STB 매출지연에따른미국시장의매출감소, 유럽및아태시장의매출정체현상이나타날것으로예상된다. 수익성측면에서도 HD 및 PVR STB 매출부진이이어지면서영업이익률 2% 의저조한양상이이어질전망이다. 주가 ( ): 12,15원 (@5원) 목표주가 : 17,원 ( 유지 ) 결산월 매출액 영업이익 순이익 EPS 수정 EPS P/E EV/EBITDA P/BV ROE ( 억원 ) ( 억원 ) ( 억원 ) ( 원 ) (chg%) ( 원 ) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) 12/25 6, , , /26 6, , , /27(P) 5, /28(F) 6, /29(F) 7, , , 시가총액 : 3,44억원 거래량 / 발행주식수 : 38만주 /2,81만주 외국인보유주식수 ( 지분 ) : 15만주 (5%) 주가범위 : 25,8원 ~ 1,95원 매출구성 : 디지털 STB (93.3), 기타 (6.7%) 주요주주 : 변대규 (11.6%) 재무구조 : 부채비율 57.4%, 금융비용부담률.5% 주 : 거래량은 6 일평균, 주가범위는최근 1 년기준. 매출구성과재무구조는 27 년 9 월기준 2

21 셋톱박스 (STB) [ 표5] 휴맥스의 28년 1분기실적예상 ( 연결기준 ) ( 단위 : 억원,%) 구 분 1Q/28F 4Q/27P 전분기대비 1Q/28F 1Q/27 전년대비 ( 매출액 ) 1,87 2, ,87 2, 유럽 중동 미국 일본 한국 아시아, 태평양 ( 영업이익 ) 영업이익률 %p %p 자료 : 휴맥스, NH투자증권 28년하반기이후에나 DTV 적자감소및북유럽시장 HD 매출증가로실적회복현상나타날듯 당분간동사실적호전을기대하긴어려울것으로보인다. 디지털 TV ODM 개시및유럽시장매출확대로디지털 TV의매출증대와 HD STB 매출증가가예상되나주력인미국시장의부진이지속될것이기때문이다. 아마도 28년 4분기나되어야본격적인실적회복현상을기대할수있을전망이다. 다만긍정적인부분은 28년 2분기이후본격적인일본업체로의디지털TV ODM 매출로디지털TV의적자규모가감소할것으로보이고, 독일 KDG로의매출이점진적으로크게증가할것으로예상된다는점이다. 27년 12억원에머물렀던 KDG 관련매출은 28년 91억원으로성장하면서미국디렉티비와함께최대매출처로부상할것으로전망된다. 더불어 Tele2 등북유럽방송사업자로의 HD STB 매출이 28년하반기이후증가세를보일것으로예상된다. 따라서 28년하반기이후엔분기별로완만한실적회복현상을기대할수는있을전망이다. [ 표6] 휴맥스의 28, 29년도분기별영업전망 ( 연결기준 ) ( 단위 : 억원 ) 구 분 1Q/27 2Q/27 3Q/27 4Q/27P 매출액 2,61 1,566 1,715 2,52 영업이익 구 분 1Q/28F 2Q/28F 3Q/28F 4Q/28F 매출액 1,87 1,88 1,96 2,495 영업이익 구 분 1Q/29F 2Q/29F 3Q/29F 4Q/29F 매출액 2,465 2,375 2,285 2,855 영업이익 자료 : 휴맥스, NH투자증권 [ 표7] 휴맥스의 28, 29년도분기별영업전망 ( 본사기준 ) ( 단위 : 억원 ) 구 분 1Q/27 2Q/27 3Q/27 4Q/27P 매출액 1,553 1,22 1,274 1,735 영업이익 순이익 구 분 1Q/28F 2Q/28F 3Q/28F 4Q/28F 매출액 1,389 1,465 1,486 1,885 영업이익 순이익 구 분 1Q/29F 2Q/29F 3Q/29F 4Q/29F 매출액 1,891 1,812 1,744 2,158 영업이익 순이익 자료 : 휴맥스, NH투자증권 21

22 산업분석 자산가치대비저평가, 매수투자의견및 6개월목표주가 17,원유지 앞서설명했듯이동사가당장실적호전양상을나타내긴어려울전망이다. 하지만이러한단기실적부진전망에도불구하고동사에대한투자의견을매수로제시하며 6개월목표주가를 17,원으로유지한다. 6개월목표주가는 29년예상 BVPS에 P/BV 1.배를적용하여산출하였으며, 매수추천사유는다음과같다. 1. 단기주가하락폭심화로현주가수준이동사의장부가치도제대로반영을못하고있는상황이고, 2. 단기실적부진예상되나유럽방송사업자로의 STB 매출증가및디지털 TV ODM 매출증가로 28년 4분기이후실적회복예상되며, 3. 향후 KT를비롯한국내외통신사업자로의매출가능성및디렉티비로의 HD STB 매출가능성으로장기적이익모멘텀출현가능성존재하고, 4. 인도, 태국, 터키, 루마니아등신흥시장공략이본격화되고있어향후성과기대되며, 5. 만약현재와같은경영악화가지속될경우동사경영진이디지털 TV 사업철수등특단의조치를감행할수도있을것으로예상되기때문이다. 특히현재동사시가총액이장부가기준순자산의.8배, 매출채권과재고자산에대해보수적가치산정을적용한실질가치기준으로순자산의.9배수준에불과하다는점은매력적이다. 만약현주가수준에서주가상승이나타나지않을경우향후미래 IPTV 사업을고려한특정업체가동사의우수한자산가치, 기술력, 마케팅능력등을염두에두고 M&A 시도를할수도있어현주가수준에서는적극적인매수로의대응이바람직할것으로판단된다. 22

23 셋톱박스 (STB) 휴맥스의추정재무제표 손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 투자지표 12/26 12/27P 12/28F 12/29F 12/26 12/27P 12/28F 12/29F 매출액 6,559 5,763 6,225 7,65 EPS ( 원 ) 1, ,584 매출원가 5,181 4,655 5,29 6,117 수정EPS ( 원 ) 1, ,93 매출총이익 1,378 1,18 1,196 1,488 CFPS ( 원 ) 1, ,296 1,996 매출총이익률 SPS ( 원 ) 23,412 2,574 22,222 27,148 판매비와관리비 ,47 1,21 BVPS ( 원 ) 14,855 15,39 15,662 16,929 EBITDA 주당EBITDA ( 원 ) 1, ,439 (EBITDA margin) 주당현금배당률 (%) 영업이익 ( 영업이익률 ) P/E ( 배 ) 순영업외손익 수정P/E ( 배 ) 순금융손익 P/CF ( 배 ) 순외환관련손익 P/S ( 배 ) 순지분법평가손익 P/BV ( 배 ) 기타영업외손익 EV/EBITDA ( 배 ) * 경상이익 배당수익률 (%) * 순특별이익 세전계속사업이익 부채비율 (%) ( 세전계속사업이익률 ) 차입금 / 자기자본 (%) 계속사업법인세비용 순차입금 / 자기자본 (%) 계속사업이익 순차입금 / 매출액 (%) 중단사업이익 순금융비용 / 매출액 (%) 법인세효과 영업이익 / 금융비용 ( 배 ) 당기순이익 ( 순이익률 ) ROA (%) 수정당기순이익 ROE (%) ( 수정순이익률 ) ROIC (%) 주 : 수정순이익 = ( 경상이익 - 자산평가손익 - 기타비경상항목 ) (1- 법인세율 ) 자료 : 사업보고서, NH 투자증권리서치센터예상, * 27 년이전기준 주 : 28 년 3 월 11 일종가 12,15 원기준 [ 그림 2] 휴맥스의미국시장매출전망 [ 그림 21] 휴맥스의 HD STB 매출전망 ( 억원 ) 3, 미국시장매출 ( 억원 ) 3,5 HD 매출 3, 2,5 2,5 2, 2, 1,5 1,5 1, 5 1, F 29F F 29F 자료 : 휴맥스, NH 투자증권 ( 단연결기준 ) 자료 : 휴맥스, NH 투자증권 ( 단연결기준 ) 23

24 산업분석 토필드 (5788) 매수 ( 유지 ) 28 년 HD+ PVR+ Operator 의완벽한조화보여줄것으로기대 HD STB 매출호조로 27년 4분기사상최대영업이익달성 27년 4분기동사실적은또시장의예상을뛰어넘는놀라운수준이었다. 27년 3분기및 26 년 4분기대비매출액이각각 149% 와 72% 씩증가하고, 영업이익도각각 27년 3분기대비 19%, 26년 4분기대비 16% 증가해매우양호한실적을달성하였다. 27년 3분기까지도매출이전무했던 HD PVR STB 제품이 27년 4분기엔 86억원으로의미있는매출을기록하였고, HD 단독형모델도 27년 3분기및 26년 4분기대비 2-3배의성장세를나타내었다. 이에따라사실상 HD STB의매출호조가실적호전의주된요인이되었다. 또주력인 SD PVR STB 역시 27년 3분기대비 65%, 26년 4분기대비 22% 의꾸준한고성장세를이어갔다. HD 및 PVR 비중의확대는동사수익성호전으로이어졌다. 27년 4분기동사의 HD STB 비중은 15%, PVR 복합형셋톱박스비중은 53% 로 HD 및 PVR STB 비중이각각 27년 3분기대비 12%p와 11%p, 26년 4분기대비 17%p 와 12%p씩증가하면서영업이익률이 27년 3분기및 26년 4분기대비각각 3%p 이상상승하는결과를보였다. [ 표8] 토필드의 27년 4분기실적요약 ( 단위 : 억원,%) 구분 4Q/27P 3Q/27 전분기대비 4Q/27P 4Q/26 전년대비 ( 매출액 ) SD 단독형 SD PVR 복합형 HD 단독형 HD PVR 복합형 ( 영업이익 ) 영업이익률 %p %p ( 순이익 ) 순이익률 %p %p 자료 : 토필드, NH투자증권 주가 ( ): 2,25원 (@5원) 목표주가 : 33,원 ( 유지 ) 결산월 매출액 영업이익 순이익 EPS 수정 EPS P/E EV/EBITDA P/BV ROE ( 억원 ) ( 억원 ) ( 억원 ) ( 원 ) (chg%) ( 원 ) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) 12/ /26 1, , , /27(P) 1, , , /28(F) 2, , , /29(F) 3, , , 시가총액 : 2,573억원 거래량 / 발행주식수 : 8만주 /1,27만주 외국인보유주식수 ( 지분 ) : 332만주 (26%) 주가범위 : 22,7원 ~ 6,696원 매출구성 : 디지털 STB(1.%) 주요주주 : 이용철 (13.2%) 재무구조 : 부채비율 33.7%, 금융비용부담률.3% 주 : 거래량은 6 일평균, 주가범위는최근 1 년기준. 매출구성과재무구조는 27 년 9 월기준 24

25 셋톱박스 (STB) [ 표9] 토필드의 28년 1분기실적예상 ( 단위 : 억원,%) 구분 1Q/28F 4Q/27P 전분기대비 1Q/28F 1Q/27 전년대비 ( 매출액 ) SD 단독형 SD PVR 복합형 HD 단독형 HD PVR 복합형 ( 영업이익 ) 영업이익률 %p %p ( 순이익 ) 순이익률 %p %p 자료 : 토필드, NH투자증권 북유럽지역으로의 HD PVR 매출호조로 28년 1분기영업이익전년동기대비 49% 증가예상 28년 1분기에도동사실적호전양상은지속될것으로예상된다. 동사의경우연말에유럽 PVR 구매수요가집중되는관계로인해 4분기매출이급증하는경향이강해 27년 4분기보다 28년 1분기영업이익이향상되지는못하겠지만여전히지난 27년 1분기대비해서는높은영업이익증가가예상된다. 특히 27년 4분기이후급증추세를나타내던 HD STB 매출의증가세는 28년 1 분기에도이어질것으로보인다. 북유럽지역으로의 HD PVR STB 매출호전추세가이어지면서 28년 1분기전체 HD 매출은 142억원으로 27년 4분기대비 22억원매출이증가하고전체매출액중 27% 까지그비중이확대될것으로예상되어실적호전의결정적원인이될전망이다. [ 표1] 토필드의 28, 29년도분기별영업전망 ( 단위 : 억원 ) 구 분 1Q/27 2Q/27 3Q/27 4Q/27P 매출액 영업이익 순이익 구 분 1Q/28F 2Q/28F 3Q/28F 4Q/28F 매출액 영업이익 순이익 구 분 1Q/29F 2Q/29F 3Q/29F 4Q/29F 매출액 ,218 영업이익 순이익 자료 : 토필드, NH투자증권 독일 KDG 매출개시, 남미방송사업자시장공략으로 28년방송사업자시장매출비중 31% 로증가예상 HD 및 PVR STB 시장의확대는 28년동사영업실적향상에긍정적인역할을미칠것으로보인다. 지상파아날로그방송종료및 IPTV 서비스등장으로인해대표적인유료방송서비스인 CATV의디지털화및위성의 PVR Application 채택이확산될수밖에없는상황이어서향후지속적인실적호전양상을기록할수있을것으로예상된다. 또여기에그간동사의약점으로지적되어오던사업자시장역시독일 KDG로의 SD급 PVR CATV STB 공급을시작으로의미있는매출성장이이루어질것으로보여기대를갖게한다. 동사의 PVR 비중은 27년 46% 에서 28년 (F) 52% 로증가가예상되며금액상으로도 27년 835 억원에서 28년 (F) 1,354억원으로증가가전망된다. HD 비중역시 27년 11% 에서 28년 (F) 3% 로큰폭의증가가예상되며금액기준으로는 27년 21억원에서 28년 (F) 781억원으로성장이기대된다. 25

26 산업분석 방송사업자매출은 27년이시작이었다면 28년은그결실을맺는한해가될전망이다. 특히독일 KDG로의 28년 2분기공급개시및남미지역방송사업자진출은큰기대를갖게한다. 방송사업자매출비중은 27년 27% 에서 28년 (F) 31% 로증가, 금액상으로는 27년 495억원에서 28년 (F) 817억원으로증가가예상된다. 향후실적전망긍정적, 매수투자의견및 6개월목표주가 33,원제시, 업종내 Top Pick 으로선정 28 년에도안정적인이익증가지속될전망이어서동사에대한투자의견매수와 6개월목표주가 33, 원을유지한다. 또 STB 업종내 Top Pick 으로선정한다. 목표주가는 28 년동사예상실적에 NH 커버리지 STB 5 개사평균 P/E, EV/EBITDA, P/BV 를각각적용하고이를단순평균하여산출하였으며, 매수추천사유는다음과같다 년 EPS 성장률및 P/E Multiple 감안시 Valuation 상매력적이고, 2. 위성방송사업자들의 PVR STB 채택이증가함에따라일반소비자시장에서도 PVR STB 구매가확대되는경향이두드러지게나타나고있으며, 3. PVR 및 HD STB 비중증가로현재의높은영업이익률이당분간유지될수있을것으로판단되고 4. 독일 KDG, 남미방송사업자로의신규매출을통해방송사업자매출증가가예상되기때문이다. 특히동사가방송사업자시장매출을늘리면서도 HD 및 PVR STB 매출증대를통해높은수익성을나타낼것으로예상되는점은긍정적이다. 수익성이낮은방송사업자로의 STB 매출을통해고정비부담을줄이고일반소비자시장에서 HD 및 PVR STB 매출을증가시킴으로써높은마진을취하는전략은수익성극대화로이어질수있어서다. 또상대적으로마진이높은 PVR STB 의방송사업자공급을늘리려는시도도긍정적이다. 아마도이점은향후동사와여타국내 STB 업체와의차별성을나타내는결정적요인이될전망이다. 26

27 셋톱박스 (STB) 토필드의추정재무제표 손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 투자지표 12/26 12/27P 12/28F 12/29F 12/26 12/27P 12/28F 12/29F 매출액 1,19 1,824 2,598 3,76 EPS ( 원 ) 1,82 2,564 3,263 3,81 매출원가 757 1,237 1,741 2,61 수정EPS ( 원 ) 1,13 2,554 3,28 3,824 매출총이익 ,16 CFPS ( 원 ) 1,24 2,687 3,671 4,457 매출총이익률 SPS ( 원 ) 9,9 14,354 2,451 24,213 판매비와관리비 BVPS ( 원 ) 4,754 8,34 11,382 14,958 EBITDA 주당EBITDA ( 원 ) 1,423 3,22 4,778 5,718 (EBITDA margin) 주당현금배당률 (%) 영업이익 ( 영업이익률 ) P/E ( 배 ) 순영업외손익 수정P/E ( 배 ) 순금융손익 P/CF ( 배 ) 순외환관련손익 -1 1 P/S ( 배 ) 순지분법평가손익 P/BV ( 배 ) 기타영업외손익 EV/EBITDA ( 배 ) * 경상이익 배당수익률 (%) * 순특별이익 세전계속사업이익 부채비율 (%) ( 세전계속사업이익률 ) 차입금 / 자기자본 (%) 계속사업법인세비용 순차입금 / 자기자본 (%) 계속사업이익 순차입금 / 매출액 (%) 중단사업이익 순금융비용 / 매출액 (%) 법인세효과 영업이익 / 금융비용 ( 배 ) 당기순이익 ( 순이익률 ) ROA (%) 수정당기순이익 ROE (%) ( 수정순이익률 ) ROIC (%) 주 : 수정순이익 = ( 경상이익 - 자산평가손익 - 기타비경상항목 ) (1- 법인세율 ) 자료 : 사업보고서, NH 투자증권리서치센터예상, * 27 년이전기준 주 : 28 년 3 월 11 일종가 2,25 원기준 [ 그림 22] 토필드의 HD STB 매출액및매출비중전망 [ 그림 23] 토필드의방송사업자시장매출액및매출비중전망 ( 억원 ) (%) HD 매출액 ( 좌 ) 1,2 4 HD 매출비중 ( 우 ) 1, ( 억원 ) 방송사업자시장매출액 ( 좌 ) (%) 1,2 방송사업자시장매출비중 ( 우 ) 35 1, F 29F F 29F 자료 : 토필드, NH 투자증권 자료 : 토필드, NH 투지증권 27

28 산업분석 셀런 (1324) 시장평균 ( 하향 ) 제 2 의하나로 출현늦어져향후이익성장에대한불확실성증대 하나로미디어로의매출호조에힘입어 27년 4분기영업이익 전년동기대비 44% 증가 셀런은 27년 4분기에양호한실적을달성하였다. 매출액 478억원, 영업이익 66억원을기록하여매출액이 27년 3분기대비 8% 증가, 26년 4분기대비 1% 증가하였고, 영업이익은 27년 3분기대비 14% 증가, 26년 4분기대비 44% 증가를나타냈다. 실적호전의가장큰이유는역시주력매출처인하나로미디어로의매출이크게증가했기때문이었다. 하나TV 가입자순증폭이 27 년 2분기 16만명 27년 3분기 4만명 27년 4분기 21만명으로일시적정체후재차급증양상을보이면서동사의 IP STB 매출역시증가세를보였다. [ 표11] 셀런의 27년 4분기실적요약 ( 단위 : 억원,%) 구분 4Q/27 3Q/27 전분기대비 4Q/27 4Q/26 전년대비 ( 매출액 ) ( 매출원가 ) ( 매출총이익 ) 매출총이익률 %p %p ( 판관비 ) ( 영업이익 ) 영업이익률 %p %p ( 순이익 ) 흑전 - 순이익률 %p %p 자료 : 셀런, NH투자증권 하나로미디어지분매각으로 28년 1분기순이익전년동기대비 7배증가한 133억원예상 28년 1분기역시동사는대체로양호한실적을기록할전망이다. 매출액 387억원, 영업이익 46 억원을기록하여 27년 4분기대비해서는매출액과영업이익이각각 19%, 3% 씩감소할것으로보이나 27년 1분기대비해서는매출액이 1% 증가, 영업이익은 12% 증가가예상된다. 특히 28 년 1분기순이익은 133억원으로 27년 4분기대비 161% 증가, 27년 1분기대비 6% 증가할것으로전망되는데, 그이유는하나로미디어지분 (27%, 14만주 ) 매각에따라대략 15억원의매각차익이기대되기때문이다. 주가 ( ): 4,245원 (@5원) 목표주가 : - 결산월 매출액 영업이익 순이익 EPS 수정 EPS P/E EV/EBITDA P/BV ROE ( 억원 ) ( 억원 ) ( 억원 ) ( 원 ) (chg%) ( 원 ) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) 12/ 흑전 /26 1, /27(P) 1, /28(F) 1, /29(F) 1, 시가총액 : 1,334억원 거래량 / 발행주식수 : 48만주 /3,144만주 외국인보유주식수 ( 지분 ) : 26만주 (1%) 주가범위 : 7,52원 ~ 4,8원 매출구성 : IP STB (8.1%), DMB (1.8%), 기타 (9.1%) 주요주주 : 디프로텍 (14.2%) 재무구조 : 부채비율 193.2%, 금융비용부담률 1.4% 주 : 거래량은 6 일평균, 주가범위는최근 1 년기준. 매출구성과재무구조는 27 년 9 월기준 28

29 셋톱박스 (STB) [ 표12] 셀런의 28년 1분기실적예상 ( 단위 : 억원,%) 구분 1Q/28F 4Q/27P 전분기대비 1Q/28F 1Q/27 전년대비 ( 매출액 ) ( 매출원가 ) ( 매출총이익 ) 매출총이익률 %p %p ( 판관비 ) ( 영업이익 ) 영업이익률 %p %p ( 순이익 ) 순이익률 %p %p 자료 : 셀런, NH투자증권 29년이후하나로관련매출전망부정적, 제 2의하나로출현늦어지고있어장기이익성장에대한신뢰성부족 하지만이러한최근의양호한실적달성과단기긍정적이익전망에도불구하고동사의중, 장기적인이익전망은밝지않다. 그것은하나로미디어관련매출비중이지나치게높기때문이다. 27년기준동사의하나로디미어관련매출비중은 7% 를상회하고있다. 그런데하나로는이미제2의 IP STB 공급업체로서현대디지탈텍을선정하였으며늦어도 28년 2분기부터는하나TV 업그레이드형 STB 모델을통해현대디지탈텍의 STB 공급이이루어질전망이다. 따라서현재의높은하나로비중은분명향후리스크요인이라고할수있다. 물론동사의하나로에대한입지가당장흔들릴가능성은적다. 현재공급중인하나TV향 IP STB의소비자만족도가높은상황이며후발진입자인현대디지탈텍의제품개발속도가더디어최소한 28년까진동사의하나로점유율은최소 7-8% 가될것으로보인다. 그러나언젠가는후발사업자의공급물량이확대될것이고 IP STB의단가인하압력이생겨나면하나로관련사업의매력은떨어질수밖에없다. 더구나최근하나로텔레콤이 SK텔레콤으로피인수됨에따라매출의불안정성이더커진상태다. 결국동사가장기적으로도안정적인이익성장을지속하려면제 2의 하나로 를찾는게급선무다. 그런데아직뚜렷한후보가나타나지않고있어부정적이다. 일단가능성있는후보군으로는국내 KT, LG데이콤과미국대형비디오유통업체, 일본초고속인터넷관련사업자등을생각해볼수있을것이다. 하지만 27년 1분기이후지속적인해외개척에도불구, 아직도뚜렷한대형매출처는등장하고있지않다. 따라서아직장기적인이익성장에대한불확실성은크다고하겠다. [ 표13] 셀런의 28, 29년도분기별영업전망 ( 단위 : 억원 ) 구 분 1Q/27 2Q/27 3Q/27 4Q/27P 매출액 영업이익 순이익 구 분 1Q/28F 2Q/28F 3Q/28F 4Q/28F 매출액 영업이익 순이익 구 분 1Q/29F 2Q/29F 3Q/29F 4Q/29F 매출액 영업이익 순이익 자료 : 셀런, NH투자증권 29

30 산업분석 28년및 29년영업이익예상치각각 2%, 1% 씩하향조정 한편본자료에서는 28년및 29년동사의영업이익전망치를각각 2%, 1% 씩하향조정한다. 27년 4분기실적이예상치를상회했으나미국및일본에서아직뚜렷한신규매출처가등장하고있지않다는점을고려하였으며, 반면예상보다 IP STB 가격하락폭이더디게나타나고있고지속적인솔루션매출로수익성이높게나타나고있다는점을동시에반영하였다. [ 표14] 셀런의 28, 29년수익예상변경 ( 단위 : 억원 ) 구분 매출액 영업이익 순이익 28년 - 수정전 2, 년 - 수정후 1, 조정 ( 금액 ) 조정 (%) 년 - 수정전 2, 년 - 수정후 1, 조정 ( 금액 ) 조정 (%) 자료 : NH투자증권 장기이익성장에대한확신부족, 투자의견매수에서시장평균으로하향조정 단기적인실적흐름이나쁘지않을전망이지만동사에대한투자의견을매수에서시장평균으로하향조정한다. 그이유는 1. 하나로미디어의제 2 IP STB 공급업체선정및하나로텔레콤 M&A 로인해향후하나로관련매출의불안정성이높아졌고, 2. 27년이후지속적인대형매출처추가확보노력에도불구하고가시적인성과가나오지못하고있으며, 3. 휴맥스, 가온미디어등경쟁업체들의 IP STB 공급으로인해그동안동사가누리던 IP STB 시장에서의독점적지위가약화되었고, 4. IP STB의범용화로동사에적용되던높은 Multiple이점차낮아질것으로판단되기때문이다. 하지만당사에서는동사의높은기술력및 IP STB 경쟁환경상제2의 하나로 출현가능성을완전히배제하지는않고있다. 따라서향후동사영업추이를지속적으로관찰할예정이며, 이를바탕으로중, 단기적으로도투자의견재변경가능성이충분히존재한다는점을미리밝혀둔다. 3

31 셋톱박스 (STB) 셀런의추정재무제표 손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 투자지표 12/26 12/27P 12/28F 12/29F 12/26 12/27P 12/28F 12/29F 매출액 1,7 1,677 1,774 1,927 EPS ( 원 ) 매출원가 872 1,29 1,369 1,491 수정EPS ( 원 ) 매출총이익 CFPS ( 원 ) 매출총이익률 SPS ( 원 ) 3,45 5,335 5,643 6,13 판매비와관리비 BVPS ( 원 ) 1,54 1,661 2,43 2,8 EBITDA 주당EBITDA ( 원 ) (EBITDA margin) 주당현금배당률 (%) 영업이익 ( 영업이익률 ) P/E ( 배 ) 순영업외손익 수정P/E ( 배 ) 순금융손익 P/CF ( 배 ) 순외환관련손익 4-2 P/S ( 배 ) 순지분법평가손익 P/BV ( 배 ) 기타영업외손익 EV/EBITDA ( 배 ) * 경상이익 배당수익률 (%) * 순특별이익 세전계속사업이익 부채비율 (%) ( 세전계속사업이익률 ) 차입금 / 자기자본 (%) 계속사업법인세비용 순차입금 / 자기자본 (%) 계속사업이익 순차입금 / 매출액 (%) 중단사업이익 순금융비용 / 매출액 (%) 법인세효과 영업이익 / 금융비용 ( 배 ) 당기순이익 ( 순이익률 ) ROA (%) 수정당기순이익 ROE (%) ( 수정순이익률 ) ROIC (%) 주 : 수정순이익 = ( 경상이익 - 자산평가손익 - 기타비경상항목 ) (1- 법인세율 ) 자료 : 사업보고서, NH 투자증권리서치센터예상, * 27 년이전기준 주 : 28 년 3 월 11 일종가 4,245 원기준 [ 그림 24] 셀런의하나로미디어관련매출액추이및전망 [ 그림 25] 셀런의하나로매출비중추이및전망 ( 억원 ) 1,4 하나로관련매출액 (%) 8 하나로관련매출비중 1,2 7 1, F 29F F 29F 자료 : 셀런, NH 투자증권 자료 : 셀런, NH 투자증권 31

32 산업분석 가온미디어 (7889) 매수 ( 유지 ) 향후인도 4 개방송사매출정도가관건, 아직은긍정적전망가능 북유럽 GET 및국내스카이라이프로의매출부진양상나타남에따라 27년 4분기영업실적예상보다저조 가온미디어는 27년 4분기에예상보다부진한실적을기록하였다. 매출액 253억원, 영업이익 1억원을기록하여매출액이 27년 3분기대비 4% 증가하였으나 26년 4분기대비 16% 감소하였고, 영업이익은 27년 3분기대비 86% 감소, 26년 4분기대비 89% 감소를나타냈다. 실적부진의가장큰이유는주력매출처인북유럽 GET 및국내스카이라이프의매출부진이이어진데다기대했던인도매출이예상보다저조했기때문이었다. 이에따라동사의 27년 4분기매출은전지역의총체적인부진으로나타났다. 제품별로도 GET사및스카이라이프매출부진에따라 27년 4분기 HD 비중이 4% 로여전히낮은상태를보였으며 PVR STB 비중역시 21% 를유지하는데그쳤다. [ 표 15] 가온미디어의 27 년 4 분기실적요약 ( 단위 : 억원,%) 구분 4Q/27P 3Q/27 전분기대비 4Q/27P 4Q/26 전년대비 ( 매출액 ) 국내 유럽 아시아 러시아 / 아프리카 중동 미주 / 기타 ( 영업이익 ) 영업이익률 %p %p ( 순이익 ) 순이익률 %p %p 자료 : 가온미디어, NH 투자증권 28년 1분기성과급지급으로당초예상보다실적부진하게나타날전망 28년 1분기역시동사실적이특별히호전되는양상을보이긴어려울전망이다. 일부 IDTV (Integrated Digital TV: 통합형디지털 TV) 및 PMP 매출발생으로전체적인매출증가가예상되나 STB 매출은 LG데이콤으로의 IP STB 공급에도불구하고 27년 4분기대비 12% 증가한 283억원에그칠것으로보인다. 또수익성측면에서는 27년성과급지급 21억원반영으로인해 28년 1분기영업이익은지난 27년 4분기수준인 2억원에그칠전망이다. 주가 ( ): 9,85원 (@5원) 목표주가 : 14,원 ( 하향 ) 결산월 매출액 영업이익 순이익 EPS 수정 EPS P/E EV/EBITDA P/BV ROE ( 억원 ) ( 억원 ) ( 억원 ) ( 원 ) (chg%) ( 원 ) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) 12/ , / /27(P) 1, , /28(F) 1, , , /29(F) 1, , , 시가총액 : 74억원 거래량 / 발행주식수 : 6만주 /751만주 외국인보유주식수 ( 지분 ) : 12만주 (16%) 주가범위 : 22,35원 ~ 7,71원 매출구성 : 디지털 STB (99.9%), 기타 (.1%) 주요주주 : 임화섭 (16.1%) 재무구조 : 부채비율 54.%, 금융비용부담률.6% 주 : 거래량은 6 일평균, 주가범위는최근 1 년기준. 매출구성과재무구조는 27 년 9 월기준 32

33 셋톱박스 (STB) [ 표16] 가온미디어의 28년 1분기실적예상 ( 단위 : 억원,%) 구분 1Q/28F 4Q/27P 전분기대비 1Q/28F 1Q/27 전년대비 ( 매출액 ) 국내 유럽 아시아 러시아 / 아프리카 중동 미주 / 기타 ( 영업이익 ) 영업이익률.6.4.2%p %p ( 순이익 ) 순이익률 %p %p 자료 : 가온미디어, NH투자증권 인도매출증가로 28년점진적영업실적호전기대 결국동사의향후실적호전여부는인도사업성과에따라좌우될전망이다. 기존 Dish TV외에 Bharti, Tata Sky, Hathway 등여타방송사업자로본격적인매출발생이예상되기때문이다. 이에따라 27년 73억원에그쳤던아 / 태매출은 28년 363억원으로증가하고전체매출에서차지하는비중도 27년 6% 에서 28년 (F) 21% 까지확대될것으로판단된다. 다만수익성측면에선큰기대를하긴어려울것으로보인다. 단일사업자에한가지모델로큰물량을공급하는것이아니라 4개사업자에여러모델을공급해야하고 STB 업체간가격경쟁심화로높은가격으로의 STB 공급이사실상어렵기때문이다. 그럼에도불구하고동사에있어서인도매출성과는중요하다. 25 년이후급증한인원증가 (25년 1명 26년 148명 27년 28명 ) 로고정비에부담이커졌기때문이다. 따라서동사의경우인도매출을통해고정비부담을줄이고북유럽등에 HD PVR 매출확대를통해수익성을증가시키는전략이유효할수있다. [ 표17] 가온미디어의 28, 29년도분기별영업전망 ( 단위 : 억원 ) 구 분 1Q/27 2Q/27 3Q/27 4Q/27P 매출액 영업이익 순이익 구 분 1Q/28F 2Q/28F 3Q/28F 4Q/28F 매출액 영업이익 순이익 구 분 1Q/29F 2Q/29F 3Q/29F 4Q/29F 매출액 영업이익 순이익 자료 : 가온미디어, NH투자증권 28년 2분기이후북유럽 GET사로의 HD PVR 공급개시에힙입어실적호전예상 동사실적이본격적으로회복되는시기는대략 28년 2분기이후로예상된다. GET으로의 HD PVR STB 매출증가가예상되며인도 4개사로의 STB 매출도점진적인증가세를보일것으로판단되기때문이다. 특히하반기인도방송사업자로의 PVR 및 HD STB 공급이이루어지면본격적인실적향상추세를보일수있을전망이다. IP STB 역시 28년매출규모는 126억원에그칠전망이지만 28년하반기 IPTV 실시간방송을계기로점진적인매출증가추세를보일것으로판단되어긍정적이다. 33

34 산업분석 인도및북유럽매출예상보다지연양상, 28년영업이익 전망치 4% 하향조정 한편본자료에서는이러한향후영업전망을반영하여동사 28년및 29년동사의영업이익전망치를각각 4%, 29% 씩하향조정한다. 이익전망하향조정사유는인도지역방송사업자및북유럽 GET, Carnal Digital 등주요매출처로의본격적인매출이예상보다다소지연될것으로보이며국내스카이라이프로의매출도예상보다다소부진하게전개되고있기때문이다. 또인도지역방송사마진이예상보다도더저조하게나타날것으로예상된다는점도감안하였다. [ 표18] 가온미디어의 28, 29년수익예상변경 ( 단위 : 억원 ) 구분 매출액 영업이익 순이익 28년 - 수정전 1, 년 - 수정후 1, 조정 ( 금액 ) 조정 (%) 년 - 수정전 2, 년 - 수정후 1, 조정 ( 금액 ) 조정 (%) 자료 : NH투자증권 투자의견매수유지하나 6개월목표주가 15, 원으로하향, 향후신흥시장매출성과에따라투자의견유지또는하향검토예정 단기적인실적부진이좀더이어질전망이지만 28 년 2 분기이후점진적인실적회복전망을바탕으로동사에대한투자의견을매수로유지한다. 구체적인매수추천사유는 년 4분기에이어 28 년 1분기실적전망도부정적이지만 28 년 2분기이후실적전망긍정적이고, 2. Tatasky, Hathway, Bharti 를추가매출처로확보함에따라 28 년인도매출성장이두드러질전망이며, 3. 북유럽지역으로의고부가제품인 HD STB 매출본격화로수익성향상예상되기때문이다. 특히동사의경우기존의 Sky Life, Dish TV, Get, Carnal Digital 외에루마니아 Boom TV, 인도 Hathway 및 Tata Sky 에셋톱박스공급이이루어지고있어방송사업자시장에서의위상크게강화될것이라는점에주목할필요가있다. 이에따라방송사시장매출비중은 26 년 62% 27 년 72% 28 년 (F) 75%, HD 비중은 26 년 % 27 년 4% 28 년 (F) 22% 로확대될것으로기대된다. 단향후인도지역에서의최소한의마진확보가관건이며최근전개하고있는 PMP 사업의성공여부도중요할것으로평가된다. 향후당사에서는동사의향후인도시장을비롯한신흥시장에서의매출성과에따라투자의견을유지또는하향조정할계획이다. 6개월목표주가는 23,원에서 14,원으로하향조정한다. 이는동사의 28년실적전망치변경과함께최근국내 KOSPI 및 STB 업체의주가하락현상을반영한결과이다. 34

35 셋톱박스 (STB) 가온미디어의추정재무제표 손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 투자지표 12/26 12/27P 12/28F 12/29F 12/26 12/27P 12/28F 12/29F 매출액 88 1,23 1,696 1,949 EPS ( 원 ) ,261 1,589 매출원가 ,28 1,444 수정EPS ( 원 ) 298 1,28 1,261 1,589 매출총이익 CFPS ( 원 ) 386 1,111 1,621 2,75 매출총이익률 SPS ( 원 ) 11,4 15,111 2,86 23,972 판매비와관리비 BVPS ( 원 ) 6,3 7,58 8,694 1,252 EBITDA 주당EBITDA ( 원 ) 338 1,142 1,767 2,432 (EBITDA margin) 주당현금배당률 (%) 영업이익 ( 영업이익률 ) P/E ( 배 ) 순영업외손익 수정P/E ( 배 ) 순금융손익 P/CF ( 배 ) 순외환관련손익 -9-2 P/S ( 배 ) 순지분법평가손익 -8 P/BV ( 배 ) 기타영업외손익 EV/EBITDA ( 배 ) * 경상이익 배당수익률 (%) * 순특별이익 세전계속사업이익 부채비율 (%) ( 세전계속사업이익률 ) 차입금 / 자기자본 (%) 계속사업법인세비용 순차입금 / 자기자본 (%) 계속사업이익 순차입금 / 매출액 (%) 중단사업이익 순금융비용 / 매출액 (%) 법인세효과 영업이익 / 금융비용 ( 배 ) 당기순이익 ( 순이익률 ) ROA (%) 수정당기순이익 ROE (%) ( 수정순이익률 ) ROIC (%) 주 : 수정순이익 = ( 경상이익 - 자산평가손익 - 기타비경상항목 ) (1- 법인세율 ) 자료 : 사업보고서, NH 투자증권리서치센터예상, * 27 년이전기준 주 : 28 년 3 월 11 일종가 9,85 원기준 [ 그림 26] 가온미디어의 HD 매출액및매출비중전망 [ 그림 27] 가온미디어의아시아매출액및매출비중전망 ( 억원 ) (%) 7 HD 매출액 ( 좌 ) 4 6 HD 매출비중 ( 우 ) ( 억원 ) (%) 6 아시아매출액 ( 좌 ) 3 아시아매출비중 ( 우 ) F 29F F 29F 자료 : 가온미디어, NH 투자증권 자료 : 가온미디어, NH 투자증권 35

36 산업분석 현대디지탈텍 (3548) 매수 ( 유지 ) RCS 매출회복및하나로매출발생시기중요, 아직은긍정적전망유지 RCS 매출급감으로 27년 4분기실적매우부진 현대디지탈텍은 27년 4분기에예상보다도매우부진한실적을기록하였다. 매출액 139억원, 영업적자 52억원을기록하여매출액이 27년 3분기대비 28% 감소, 26년 4분기대비 47% 감소하였고, 영업이익은 27년 3분기대비적자전환, 26년 4분기대비적자확대를나타냈다. 실적부진의가장큰이유는주력매출처인루마니아 RCS로의매출이급감하였고기대했던인도 Reliance로의매출이지연되었기때문이었다. 여기에 RCS사에서기존 2-TV STB 제품재고에대한상호부담을요구하며기공급제품에대한단가인하처리를요청, 27년 4분기전액 ( 총 25만대분량, 금액상 35억원 ) 매출할인으로처리하는과정에서매출과영업이익의급격한악화를초래했다. [ 표19] 현대디지탈텍의 27년 4분기실적요약 ( 단위 : 억원,%) 구분 4Q/27 3Q/27 전분기대비 4Q/27 4Q/26 전년대비 ( 매출액 ) ( 매출원가 ) ( 매출총이익 ) 매출총이익률 %p %p ( 판관비 ) ( 영업이익 ) 적전 적확 - 영업이익률 %p %p ( 순이익 ) 적전 적확 - 순이익률 %p %p 자료 : 현대디지탈텍, NH투자증권 28년 1분기영업이익 13억원으로다소호전예상 하지만 28년 1분기에는다소실적이호전될전망이다. 매출액 42억원, 영업이익 13억원을기록하여 27년 1분기대비해서는매출액과영업이익이각각 1%, 59% 씩감소할전망이나 27년 4분기대비해서는매출액이 189% 증가, 영업이익은흑자전환이예상된다. 무엇보다 28년 1분기실적개선의원인은인도 Reliance로의본격적인 STB 매출이개시되기때문이다. 28년 1분기동사의 Reliance 관련매출은총 6만대, 금액상 28억원에달할전망이다. 주가 ( ): 3,25원 (@5원) 목표주가 : 4,3원 ( 하향 ) 결산월 매출액 영업이익 순이익 EPS 수정 EPS P/E EV/EBITDA P/BV ROE ( 억원 ) ( 억원 ) ( 억원 ) ( 원 ) (chg%) ( 원 ) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) 12/25 1, / 적전 -144 N/A /27 1, 흑전 /28(F) 1, /29(F) 1, 시가총액 : 419억원 거래량 / 발행주식수 : 14만주 /1,384만주 외국인보유주식수 ( 지분 ) : 67만주 (5%) 주가범위 : 7,78원 ~ 1,98원 매출구성 : 디지털 STB (92.9%), MIDI (6.5%), 기타 (.6%) 주요주주 : 정규철 (1.5%) 재무구조 : 부채비율 61.3%, 금융비용부담률.8% 주 : 거래량은 6 일평균, 주가범위는최근 1 년기준. 매출구성과재무구조는 27 년 9 월기준 36

37 셋톱박스 (STB) [ 표2] 현대디지탈텍의 28년 1분기실적예상 ( 단위 : 억원,%) 구분 1Q/28F 4Q/27 전분기대비 1Q/28F 1Q/27 전년대비 ( 매출액 ) 유럽 , 일본 중동 아시아 ,4. 국내 / 기타 ( 영업이익 ) 흑전 영업이익률 %p %p ( 순이익 ) 1-41 흑전 순이익률 %p %p 자료 : 현대디지탈텍, NH투자증권 Reliance 보다는 RCS와하나로텔레콤의매출성과가향후실적에중요한변수가될것으로판단, 아직까진긍정적전망유지 그러나 Reliance로의 STB 매출이동사의 28년실적향상에큰도움이되긴어려울것으로보인다. 워낙심한 STB 업체간경쟁관계에서공급계약이이루어진상황이라마진확보가쉽지않기때문이다. 다만동사의경우인도 Reliance로 28년에총 776억원에달하는대규모공급이이루어질것으로보여최소한 1-2% 이상의영업이익률기록은가능할전망이다. 결국 Reliance가고정비용부담을완화시켜주는수준에그친다면 28년동사실적은국내하나로텔레콤및루마니아 RCS사매출에좌우될가능성이높다. 따라서하나로텔레콤으로의 IP STB 매출시기및규모, 루마니아 RCS사로의신모델을통한매출재개는동사입장에서는매우중요할수밖에없는데, 대략 28년 2분기를시작으로하반기이후본격적인공급이이루어질것으로예상되어긍정적이다. 따라서 28년 1분기에집중되었던인도 Reliance의매출이감소세를보임에도불구하고점진적인영업실적향상및수익성향상이이루어질것으로판단된다. 28년하반기 RCS사로의 STB 매출본격화로 27년절반수준에불과하지만여전히 RCS 관련매출은 325억원으로전체동사매출의 19% 에달할전망이며, 하나로텔레콤으로의매출역시 28년 2분기를시작으로하반기점진적인증가세를나타내어 28년총 19억원의매출을달성할것으로예상된다. [ 표21] 현대디지탈텍의 28, 29년도분기별영업전망 ( 단위 : 억원 ) 구 분 1Q/27 2Q/27 3Q/27 4Q/27 매출액 영업이익 순이익 구 분 1Q/28F 2Q/28F 3Q/28F 4Q/28F 매출액 영업이익 순이익 구 분 1Q/29F 2Q/29F 3Q/29F 4Q/29F 매출액 영업이익 순이익 자료 : 현대디지탈텍, NH투자증권 37

38 산업분석 동남아, 남미매출성과부진, 인도매출예상보다적을것으로보여 28년영업이익전망치 6% 하향조정 한편본자료에서는 28년및 29년동사의영업이익전망치를각각 6%, 54% 씩하향조정한다. 주력인루마니아 RCS사로의매출이예상보다매우부진한흐름을보이고있으며, 동남아, 남미방송사업자로의매출성과가당초기대에미치지못하고있고, 인도 Reliance 관련 STB 마진이예상보다도낮게나타날것으로예상된다는점을반영하였다. 다만하나로텔레콤으로의매출은아직공급이이루어지지못하고있음에도불구하고최소한 28년 2분기매출발생가능성은높다고판단하여이전의전망치를유지하였다. [ 표22] 현대디지탈텍의 28, 29년수익예상변경 ( 단위 : 억원 ) 구분 매출액 영업이익 순이익 28년 - 수정전 2, 년 - 수정후 1, 조정 ( 금액 ) 조정 (%) 년 - 수정전 2, 년 - 수정후 1, 조정 ( 금액 ) 조정 (%) 자료 : NH투자증권 매수투자의견유지하나 6개월목표주가 4,3원으로하향조정, 향후 RCS 및하나로텔레콤매출성과에따라투자의견조정계획 향후실적전망치하향조정으로 6개월목표주가를 11,원에서 4,3원으로대폭하향조정한다. 하지만동사에대한투자의견은매수로유지한다. 그이유는 1. 27년 4분기실망스러운실적을기록했지만 28년 1분기이후점진적인실적회복양상을나타낼것으로보이고, 2. 루마니아 RCS, 국내하나로텔레콤및스카이라이프, 인도 Reliance 등대형매출처를확보하여장기이익성장동력을마련한것으로평가되며, 3. 하나로텔레콤의제2 IP STB 공급업체로선정되는등 IP STB 부문에서의성과나타내고있고, 4. 현재 P/E, P/BV 수준으로볼때 Valuation상매력뛰어난것으로평가되기때문이다. 그러나동사의경우특정방송사업자매출비중이지나치게높은단점을가지고있다. 따라서향후실적에대한불확실성이존재한다. 이러한이유로만약동사의향후하나로텔레콤의매출이예상보다부진하게나타나거나루마니아 RCS사로의매출이휴맥스등경쟁사진출로인해지속적인부진으로이어질경우투자의견을하향조정할계획임을밝혀둔다. 38

39 셋톱박스 (STB) 현대디지탈텍의추정재무제표 손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 투자지표 12/26 12/27 12/28F 12/29F 12/26 12/27 12/28F 12/29F 매출액 949 1,112 1,726 1,961 EPS ( 원 ) 매출원가 ,364 1,522 수정EPS ( 원 ) 매출총이익 CFPS ( 원 ) 매출총이익률 SPS ( 원 ) 6,857 8,34 12,471 14,17 판매비와관리비 BVPS ( 원 ) 3,198 3,344 3,782 4,298 EBITDA 주당EBITDA ( 원 ) (EBITDA margin) 주당현금배당률 (%) 영업이익 ( 영업이익률 ) P/E ( 배 ) N.A 순영업외손익 수정P/E ( 배 ) N.A N.A 순금융손익 P/CF ( 배 ) N.A 순외환관련손익 P/S ( 배 ) 순지분법평가손익 P/BV ( 배 ) 기타영업외손익 EV/EBITDA ( 배 ) * 경상이익 배당수익률 (%) * 순특별이익 세전계속사업이익 부채비율 (%) ( 세전계속사업이익률 ) 차입금 / 자기자본 (%) 계속사업법인세비용 순차입금 / 자기자본 (%) 계속사업이익 순차입금 / 매출액 (%) 중단사업이익 순금융비용 / 매출액 (%) 법인세효과 영업이익 / 금융비용 ( 배 ) 당기순이익 ( 순이익률 ) ROA (%) 수정당기순이익 ROE (%) ( 수정순이익률 ) ROIC (%) 주 : 수정순이익 = ( 경상이익 - 자산평가손익 - 기타비경상항목 ) (1- 법인세율 ) 자료 : 사업보고서, NH 투자증권리서치센터예상, * 27 년이전기준 주 : 28 년 3 월 11 일종가 3,25 원기준 [ 그림 28] 현대디지탈텍의지역별매출액전망 [ 그림 29] 현대디지탈텍의 IP STB 매출액및매출비중전망 ( 억원 ) 2,5 2, 유럽 중동 국내및기타 일본 아시아 ( 억원 ) (%) IP STB 매출액 ( 좌 ) IP STB 매출비중 ( 우 ) ,5 1, F 29F F 29F 자료 : 현대디지탈텍, NH 투자증권 자료 : 현대디지탈텍, NH 투자증권 39

40 산업분석 당사리서치센터는종목및업종에대하여아래와같은기준에따라투자등급을부여하고있습니다. [ 종목투자등급 ] 1) 적극매수 : 6 개월후시장대비 25% 이상의초과수익률이예상되는종목 2) 매수 : 6 개월후시장대비 1 내지 25% 이상의초과수익률이예상되는종목 3) 시장평균 : 6 개월후시장대비 -1% 내지 1% 의수익률이예상되는종목 4) 매도 : 6 개월후시장대비 -1% 미만의수익률이예상되는종목 [ 업종투자의견 ] 1) 비중확대 : 6 개월후시장대비 1% 이상의초과수익률이예상되는업종 2) 중립 : 6 개월후시장대비 -1% 내지 1% 의수익률이예상되는업종 3) 비중축소 : 6 개월후시장대비 -1% 미만의수익률이예상되는업종 투자의견및목표주가변경목록 종목명날짜투자의견목표주가 (6 개월 ) 휴맥스 (288) 27/2/7 매수 ( 유지 ) 3,원 28/1/3 매수 ( 유지 ) 17,원 주가및목표주가변동추이 ( 원 ) 주가 35, 목표주가 3, 25, 2, 15, 1, 5, 투자의견및목표주가변경목록 종목명날짜투자의견목표주가 (6 개월 ) 토필드 (5788) 26/8/24 시장평균 ( 하향 ) -원 26/11/22 매수 ( 상향 ) 1,원 27/2/27 매수 ( 유지 ) 14,원 27/4/18 매수 ( 유지 ) 19,원 27/6/12 매수 ( 유지 ) 24,원 27/1/12 매수 ( 유지 ) 27,원 28/1/23 매수 ( 유지 ) 33,원 주가및목표주가변동추이 ( 원 ) 주가 35, 목표주가 3, 25, 2, 15, 1, 5, 투자의견및목표주가변경목록 종목명 날짜 투자의견 목표주가 (6 개월 ) 셀런 (1324) 26/6/7 매수 ( 유지 ) 12,원 ( 원 ) 26/8/24 매수 ( 유지 ) 11,원 14, 26/12/26 매수 ( 유지 ) 1,원 12, 27/4/25 매수 ( 유지 ) 9,원 1, 27/7/4 매수 ( 유지 ) 8,원 28/3/13 시장평균 ( 하향 ) - 8, 6, 주가및목표주가변동추이 4, 2, 주가 목표주가

41 셋톱박스 (STB) 투자의견및목표주가변경목록 종목명날짜투자의견목표주가 (6 개월 ) 가온미디어 (7889) 26/8/24 시장평균 ( 신규 ) -원 27/4/23 매수 ( 상향 ) 13,원 27/6/22 매수 ( 유지 ) 23,원 28/3/13 매수 ( 유지 ) 14,원 주가및목표주가변동추이 ( 원 ) 25, 2, 15, 1, 주가 목표주가 5, 투자의견및목표주가변경목록 종목명날짜투자의견목표주가 (6 개월 ) 현대디지탈텍 (3548) 27/6/2 매수 ( 신규 ) 1,원 27/7/19 매수 ( 유지 ) 11,원 28/3/13 매수 ( 유지 ) 4,3원 주가및목표주가변동추이 ( 원 ) 12, 1, 8, 6, 4, 2, 주가 목표주가 이자료는투자자들에게도움이될만한정보를제공할목적으로작성된자료로서당사의사전동의없이복사될수없습니다. 자료의내용은저희가신뢰할만하다고판단한데이터에근거한것이나자료의완전성을보장할수는없으며따라서본자료는고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증거물로사용될수없습니다. 이자료를인용하거나이용하시는분은이자료와관련한최종의사결정을자기책임아래내리기바랍니다. 41