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정욱 운
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Earnings review 대한항공 (000000) 유한양행 (000100) 유한킴벌리지분가치상승예상 Apr. 2015 30 Analyst 이혜린 02) 2184-2327 / hrin@ktb.co.kr Highlight 1Q 본사무난한실적시현. 유한킴벌리실적은내수와수출모두호조로긍정적.

1 Earnings review 대한항공 (000000) 유한양행 (000100) 유한킴벌리지분가치상승예상 Apr Analyst 이혜린 02) / hrin@ktb.co.kr Highlight 1Q 본사무난한실적시현. 유한킴벌리실적은내수와수출모두호조로긍정적. BUY 현재직전변동투자의견 BUY 유지 목표주가 270, ,000 상향 Earnings 유지 Stock Information 현재가 (4/29) 225,500 원 예상주가상승률 19.7% 시가총액 25,149억원 비중 (KOSPI내 ) 0.19% 발행주식수 11,153 천주 52주최저가 / 최고가 164, ,000원 3개월일평균거래대금 90 억원 외국인지분율 27.0% 주요주주지분율 (%) 유한재단외 2명 15.5 국민연금공단 11.9 자사주 9.7 유한학원 7.6 Valuation wide E 2016E PER( 배 ) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) 배당수익률 (%) Performance 1M 6M 12M YTD 주가상승률 (%) KOSPI 대비상대수익률 (%) Price Trend Pitch 1Q 잠정실적반영에따른 15년추정영업이익 2% 하향조정되었으나, 배당수익호조로순이익은오히려 2% 상향. SOTP 목표가기존 24만원에서 27만원으로상향. 영업가치밸류에이션에는큰변화없었으나, 그동안실적부진과중국수출에대한우려로보수적으로반영했던유한킴벌리밸류에이션상향한요인.(Fig. 06~07 참조 ) 상승여력 20% 로투자의견 BUY 유지. 2Q 이후에도본사및유한킴벌리어닝모멘텀양호할전망이고, 중국소비재기업들의높은밸류에이션적용시유한킴벌리지분가치상승이지속될수있을전망으로긍정적주가흐름이어질것으로판단. In detail - 1Q 별도매출액 2,410억, YOY +6.7%. 우리추정치소폭상회, 컨센서스부합. 우리추정치와의차이는내수 ETC 매출에서발생 - API 수출 349억, YOY +5.4% 로우리예상보다부진. Gilead향 C형간염치료제원료 (HCV) 및에이즈치료제원료 (FTC/COB) 수출이 14.4Q에이어부진지속. 14.2Q~ 3Q 집중되었던수출물량의재고가 14.4Q~15.1Q 소진되고있는영향 - 내수 ETC YOY +8.5%. 1Q 원외처방성장률 ( 코프로모션포함 ) 이 YOY +3% 로보수적으로추정했으나, 호조. 비리어드, 트라젠타매출각각 YOY +18%, 9% 성장 - 1Q 별도영업이익 158억, YOY +12.8%. 우리추정치및컨센서스 5~8% 하회. R&D 비용이 YOY 로 10억증가했고, 전년동기 (2Q 에지급 ) 에반영되지않았던영업인센티브가 20억발생한점고려하면오히려컨센서스를소폭상회하는수치 - 1Q 별도순이익컨센서스소폭상회. 배당수익 YOY 16% 증가한 255억유입영향 - 주력계열사유한킴벌리 1Q 실적 14.4Q에이어호조지속. 매출액과영업익각각 YOY +10.5%, +40%. 내수매출액 +5%, 특히기저귀매출이 +11% 로높은성장. 소셜커머스등온라인채널강화요인. 수출매출액 +39%, 중국수출 +48% 로호조. 오가닉프리미엄기저귀신제품매출확대영향 - 2Q 별도매출액 2,742억 (YOY +7.7%), 영업이익 186억 (+15.6%) 추정, 어닝모멘텀양호할전망. 유한킴벌리역시전년동기기저효과및중국을중심으로한수출호조로 2Q에도실적개선폭높게나타날전망 240, , , , , , , , 주가 ( 좌, 원 ) KOSPI지수대비 ( 우, p) Review ( 단위 : 십억원 ) 회사잠정당사추정치대비전년동기대비전분기대비시장컨센서스대비 15.03P 15.03E 차이 (%) 14.03A 차이 (%) 14.12A 차이 (%) 15.03E 차이 (%) 매출액 (10.3) (0.7) 영업이익 (4.6) (32.8) 17.3 (8.4) 순이익 이익률 (%) 영업이익 순이익 차이 (%p) 영업이익률 (0.5) 0.4 (2.2) (0.6) 순이익률 (0.3) Note: K-IFRS 별도 / Source: KTB 투자증권

2 Fig. 01: 유한양행분기실적전망변경 ( 단위 : 십억원 ) 변경전 변경후 차이 (%,%p) 매출액 (0.6) 2.0 영업이익 (0.8) (1.5) (1.2) (4.9) 영업이익률 (%) (0.1) (0.2) (0.1) (0.5) EBITDA (0.6) (1.2) (1.0) (3.9) EBITDA이익률 (%) (0.1) (0.2) (0.0) (0.5) 순이익 Note: K-IFRS 별도기준 / Source: KTB 투자증권 Fig. 02: 유한양행연간실적전망변경 ( 단위 : 십억원 ) 변경전 변경후 차이 (%,%P) 2015E 2016E 2017E 2015E 2016E 2017E 2015E 2016E 2017E 매출액 1, , , , , , 영업이익 (1.8) (2.5) (2.7) 영업이익률 (%) (0.2) (0.2) (0.2) EBITDA (1.5) (2.0) (2.2) EBITDA이익률 (%) (0.2) (0.2) (0.2) 순이익 Note: K-IFRS 별도기준 / Source: KTB투자증권 Fig. 03: 유한양행 15 년 1 분기잠정실적 ( 상세 ) ( 단위 : 억원 ) (P) A 증가율 A 증가율 ( 회사잠정 ) ( 실적 ) (YOY,%,%p) ( 실적 ) (QOQ,%,%p) 매출액 2,410 2, ,687 (10.3) 매출원가 1,713 1, ,839 (6.9) 매출원가율 매출총이익 (17.7) 판관비 (11.9) 판관비율 (1.4) 22.8 (0.4) 영업이익 (32.8) 영업이익률 (2.2) 세전순이익 세전순이익률 순이익 순이익률 Note: K-IFRS 별도기준 Source: 유한양행, KTB투자증권 2 page

3 Fig. 04: 유한양행 15 년 1 분기사업부문별잠정매출 ( 단위 : 억원 ) (P) A A ( 회사잠정 ) ( 매출비중,%) ( 실적 ) ( 매출비중,%) (YOY,%) ( 실적 ) ( 매출비중,%) (QOQ,%) 약품 1, , , (13.7) OTC (2.1) (1.2) ETC 1, , , (15.4) 아스트라제네카 OEM (18.7) (3.8) 생활건강 (8.0) 생활용품 (7.3) 동물약품 (12.4) 해외 원료납품 (21.4) (3.7) 해외 API 기타 ( 임대, 수탁 ) (9.3) Source: 유한양행, KTB 투자증권 Fig. 05: 유한양행 15 년 1 분기주요 ETC 품목별잠정매출 ( 단위 : 억원 ) 제품명 적용증 (P) A YOY(%) A QOQ(%) 비리어드 B형간염치료제 (5.2) 트라젠타 당뇨병치료제 (11.2) 트윈스타 고혈압치료제 (3.7) 208 (13.9) 코푸시럽 / 정 기침감기약 (15.3) 62 (4.8) 아토르바 고지혈증치료제 (24.6) 108 (45.9) 암비솜 항진균제 메로펜 항생제 (17.0) 엠지주사제 영양수액제 프리베나 페렴구균백신 (12.5) 128 (76.0) 알마겔 위장약 (1.9) 33 (20.1) ETC 주요품목합계 ,119 (18.1) Source: 유한양행, KTB 투자증권 3 page

4 Fig. 06: 유한양행 SOTP Valuation ( 변경전 ) 기업가치 ( 억원 ) 주당가치 ( 원 ) 비중 Valuation 방법 A. 영업가치 9,695 95, % DCF Valuation(WACC 8.2%, Rf 4.0%, Rp 7.0%, Beta 0.6, Terminal Growth 3%) 영업가치 '15 년 EBITDA 기준 implied multiple 9.6 배 B. 비영업가치 14, , % 보유지분가치 ( 계열사 ) 7,654 75, % 유한킴벌리 (30%) 6,485 64, % 2014년 EPS에 P/E 15X 유한화학 (100%) 634 6, % 2014년말장부가액 기타계열사 535 5, % 2014년말장부가액 ( 한국얀센, 유한크로락스, 유한메디카, 엠지, 유유칼믹 ) 보유지분가치 ( 투자유가증권 ) 351 3, % 한올바이오파마 179 1, % 현재가 테라젠이텍스 172 1, % 현재가 유휴부동산 907 8, % 군포공장부지, 2014년말장부가 자사주 1,527 15, % 현재가 30% 할인 순현금 4,226 41, % 2015년말추정기준 C. 총기업가치 (A+B) 24, , % D. 채권자가치 E. 주주가치 (C-D) 24, , % Source: KTB 투자증권 Fig. 07: 유한양행 SOTP Valuation ( 변경후 ) 기업가치 ( 억원 ) 주당가치 ( 원 ) 비중 Valuation 방법 A. 영업가치 9,434 93, % DCF Valuation(WACC 8.2%, Rf 4.0%, Rp 7.0%, Beta 0.6, Terminal Growth 3%) 영업가치 '15 년 EBITDA 기준 implied multiple 9.4 배 B. 비영업가치 17, , % 보유지분가치 ( 계열사 ) 10, , % 유한킴벌리 (30%) 9,511 94, % 유한화학 (100%) 634 6, % 2014 년말장부가액 2015 년추정 EPS 에 P/E 20X ( 비교업체아모레퍼시픽, LG 생활건강가중평균 PER 50% 할인 ) 기타계열사 535 5, % 2014년말장부가액 ( 한국얀센, 유한크로락스, 유한메디카, 엠지, 유유칼믹 ) 보유지분가치 ( 투자유가증권 ) 389 3, % 한올바이오파마 212 2, % 현재가 테라젠이텍스 177 1, % 현재가 유휴부동산 907 9, % 군포공장부지, 2014년말장부가 자사주 1,707 16, % 현재가 30% 할인 순현금 4,255 42, % 2015년말추정기준 C. 총기업가치 (A+B) 27, , % D. 채권자가치 E. 주주가치 (C-D) 27, , % Source: KTB 투자증권 4 page

5 Fig. 08: 유한킴벌리분기별내수와수출매출액추이 3,500 ( 억원 ) 내수매출 ( 좌 ) 수출매출 ( 우 ) ( 억원 ) 900 3, , , , , Q 12.2Q 12.3Q 12.4Q 13.1Q 13.2Q 13.3Q 13.4Q 14.1Q 14.2Q 14.3Q 14.4Q 15.1Q - Source: 유한양행, KTB 투자증권 Fig. 09: 유한킴벌리연도별실적추이 ( 단위 : 억원 ) 구분 ( 단위 : 억원 ) Q 매출액 7,743 8,340 9,050 10,221 11,341 12,094 13,041 14,128 13,660 14,007 3,897 YOY 7.2% 7.7% 8.5% 12.9% 11.0% 6.6% 7.8% 8.3% -3.3% 2.5% 10.5% 내수 7,182 7,674 7,961 8,489 9,579 9,718 10,711 11,389 11,298 11,661 3,135 YOY 5.3% 6.8% 3.7% 6.6% 12.8% 1.5% 10.2% 6.3% -0.8% 3.2% 5.3% 수출 ,089 1,732 1,762 2,376 2,330 2,739 2,362 2, 수출비중 7.2% 8.0% 12.0% 16.9% 15.5% 19.6% 17.9% 19.4% 17.3% 16.7% 19.6% YOY 38.6% 18.9% 63.3% 59.0% 1.7% 34.8% -1.9% 17.6% -13.8% -0.7% 38.8% 영업이익 1,102 1,073 1,304 1,474 1,686 1,495 1,353 1,657 1,634 1, 영업이익률 14.2% 12.9% 14.4% 14.4% 14.9% 12.4% 10.4% 11.7% 12.0% 11.9% 15.4% YOY -7.1% -2.6% 21.5% 13.0% 14.4% -11.3% -9.5% 22.5% -1.4% 2.4% 39.7% 당기순이익 ,055 1,153 1, ,119 1,372 1,356 1, 당기순이익률 11.6% 10.9% 11.7% 11.3% 13.1% 7.8% 8.6% 9.7% 9.9% 10.3% 12.5% YOY -1.1% 1.3% 16.3% 9.3% 29.3% -36.8% 18.8% 22.6% -1.2% 6.3% 27.5% Source: 유한양행, KTB투자증권 5 page

6 재무제표 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) E 2016E 2017E 유동자산 현금성자산 매출채권 재고자산 비유동자산 투자자산 유형자산 무형자산 자산총계 1, , , , ,783.4 유동부채 매입채무 유동성이자부채 비유동부채 비유동이자부채 부채총계 자본금 자본잉여금 이익잉여금 1, , , , ,408.5 자본조정 (61.2) (77.1) (77.1) (77.1) (77.1) 자기주식 (136.7) (157.8) (157.8) (157.8) (157.8) 자본총계 1, , , , ,504.1 투하자본 순차입금 (338.7) (377.5) (425.5) (478.7) (536.5) ROA ROE ROIC 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) E 2016E 2017E 영업현금 당기순이익 자산상각비 운전자본증감 2.1 (10.2) (6.8) (13.1) (14.3) 매출채권감소 ( 증가 ) (43.0) (16.3) (11.7) (14.9) (16.3) 재고자산감소 ( 증가 ) 7.0 (16.0) (4.8) (7.0) (7.6) 매입채무증가 ( 감소 ) 투자현금 35.2 (170.4) (51.4) (54.1) (57.0) 단기투자자산감소 23.1 (0.0) (9.2) (9.6) (10.0) 장기투자증권감소 (2.7) (9.9) (13.7) (14.3) (14.8) 설비투자 (9.9) (15.1) (25.8) (27.4) (29.2) 유무형자산감소 (2.8) (2.0) (2.7) (2.8) (3.0) 재무현금 (38.3) (34.5) (18.1) (18.1) (18.1) 차입금증가 자본증가 (38.3) (34.5) (18.1) (18.1) (18.1) 배당금지급 현금증감 83.5 (115.1) 총현금흐름 (Gross CF) (-) 운전자본증가 ( 감소 ) (-) 설비투자 (+) 자산매각 (2.8) (2.0) (2.7) (2.8) (3.0) Free Cash Flow (-) 기타투자 잉여현금 Note: K-IFRS 별도기준 Source: KTB투자증권 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) E 2016E 2017E 매출액 , , , ,230.4 증가율 (Y-Y,%) 영업이익 증가율 (Y-Y,%) EBITDA 영업외손익 순이자수익 외화관련손익 (1.0) 지분법손익 세전계속사업손익 당기순이익 증가율 (Y-Y,%) NOPLAT (+) Dep (-) 운전자본투자 (-) Capex OpFCF 41.9 (3.0) Yr CAGR & Margins 매출액증가율 (3Yr) 영업이익증가율 (3Yr) (10.5) EBITDA증가율 (3Yr) (10.4) 순이익증가율 (3Yr) (17.5) (0.7) 매출총이익율 (%) 영업이익률 (%) EBITDA마진 (%) 순이익률 (%) 주요투자지표 ( 단위 : 원, 배 ) E 2016E 2017E Per share Data EPS 6,446 7,264 9,311 10,470 11,136 BPS 102, , , , ,789 DPS 1,500 1,750 1,750 1,750 1,750 Multiples(x,%) PER PBR EV/ EBITDA 배당수익율 PCR PSR 재무건전성 (%) 부채비율 Net debt/equity n/a n/a n/a n/a n/a Net debt/ebitda n/a n/a n/a n/a n/a 유동비율 이자보상배율 n/a n/a n/a n/a n/a 이자비용 / 매출액 n/a n/a n/a n/a n/a 자산구조투하자본 (%) 현금 + 투자자산 (%) 자본구조차입금 (%) 자기자본 (%) page

7 Compliance Notice 당사는본자료를기관투자가등제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 당사는본자료발간일현재해당기업의인수 합병의주선업무를수행하고있지않습니다. 당사는자료작성일현재본자료에서추천한종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는본자료발간일현재해당기업의계열사가아닙니다. 당사는동종목에대해자료작성일기준유가증권발행 (DR, CB, IPO, 시장조성등 ) 과관련하여지난 6 개월주간사로참여하지않았습니다. 당사는상기명시한사항외에고지해야하는특별한이해관계가없습니다. 본자료를작성한애널리스트및그배우자는발간일현재해당기업의주식및주식관련파생상품등을보유하고있지않습니다. 본자료의조사분석담당자는어떠한외부압력이나간섭없이본인의의견을정확하게반영하여작성하였습니다. 투자등급관련사항 아래종목투자의견은향후 12 개월간추천기준일종가대비추천종목의예상목표수익률을의미함. ㆍSTRONG BUY: 추천기준일종가대비 +50% 이상. ㆍHOLD: 추천기준일종가대비 +5% 이상 +15% 미만. ㆍBUY: 추천기준일종가대비 +15% 이상 ~+50% 미만. ㆍREDUCE: 추천기준일종가대비 +5% 미만. ㆍSUSPENDED: 기업가치전망에불확실성이일시적으로커졌을경우잠정적으로분석중단. 목표가는미제시. 투자의견이시장상황에따라투자등급기준과일시적으로다를수있음동조사분석자료에서제시된업종투자의견은시장대비업종의초과수익률수준에근거한것으로, 개별종목에대한투자의견과다를수있음. ㆍ Overweight: 해당업종수익률이향후 12 개월동안 KOSPI 수익률을상회할것으로예상하는경우ㆍ Neutral: 해당업종수익률이향후 12 개월동안 KOSPI 수익률과유사할것으로예상하는경우ㆍ Underweight: 해당업종수익률이향후 12 개월동안 KOSPI 수익률을하회할것으로예상되는경우 주 ) 업종수익률은위험을감안한수치 최근 2 년간투자등급및목표주가변경내용 일자 일자 목표주가 240,000 원 240,000 원 240,000 원 240,000 원 230,000 원 230,000 원 일자 ` 목표주가 230,000 원 `230,000 원 `230,000 원 240,000 원 240,000 원 240,000 원 일자 일자 일자 일자 일자 투자의견 BUY 목표주가 270,000 원 7 page

8 최근 2 년간목표주가변경추이 300,000 ( 원 ) 유한양행 목표주가 260, , , , ,000 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 본자료는고객의투자판단을돕기위한정보제공을목적으로작성된참고용자료입니다. 본자료는조사분석담당자가신뢰할수있는자료및정보를토대로작성한것이나, 제공되는정보의완전성이나정확성을당사가보장하지않습니다. 모든투자의사결정은투자자자신의판단과책임하에하시기바라며, 본자료는투자결과와관련한어떠한법적분쟁의증거로사용될수없습니다. 본자료는당사의저작물로서모든저작권은당사에있으며, 당사의동의없이본자료를무단으로배포, 복제, 인용, 변형할수없습니다. 8 page

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$(Microsoft Word - KTB_\271\332\273\363\307\366_\264\366\273\352\307\317\300\314\270\336\305\273_4Q12 Earnings Review_ doc)$ 덕산하이메탈 (077360 077360) 4Q12 Review: 시장컨센서스및당사추정치에부합 15 March 2012 Analyst 박상현 02) 2184-2311 shpark@ktb.co.kr BUY 현재 직전 변동 투자의견 BUY 유지 목표주가 상향 Earning 하향 Valuation Call Neutral 단기이익모멘텀 Neutral 장기성장성 Positive