2013년 0월 0일

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1 2018 년 1 월 4 일 I Equity Research 효성 (004800) 분할결정에따른주가상승여력점검 1/3일장종료후분할발표. 독립경영체제확립의첫걸음효성이 1/3일장종료이후인적분할을발표했다. 분할존속회사는 효성이며, 신설회사는사업회사인 1 효성티앤씨 ( 섬유 / 무역 ) 2 효성중공업 ( 중공업 / 건설 ) 3 효성첨단소재 ( 산업자재 ) 4 효성화학 ( 화학 ) 이다. 4/27일은주총승인일이며, 6/1일은분할기일이다. 지주사전환은 2018년중기존주주가보유한신설회사지분을존속회사인 효성에현물출자하면서이루어질예정이다. 이번분할결정을통해기대할수있는효과는 1) 각사의독립적인경영과경영투명성을증대시켜책임경영체제확립하고 2) 나아가각사업부의적정가치를재평가받는계기가될것이라판단한다. 분할이벤트만으로주가의 Upside가 11% 가량발생분할이후각사와관련한구체적인데이터가주어지지않았으므로대략적으로 PBR 밸류에이션을통해각사의합산시총 (5.7조원) 을계산하여현재 (5.1조원) 와의괴리를계산하면 11% 가량의추가주가상승여력이이번이벤트로인해발생될것으로추정한다. 효성티앤씨는 2.37조원이적정시총이며, 이는중국 Huafeng 의 2016년 PBR 상단에 10% 를할증한 Target PBR을적용한수치다. 효성첨단소재는인도라마 / 코드사와유사한 ROE 대비 PBR배수를적용하여 1.4조원의적정시총을추정한다. 효성, 효성중공업, 효성화학은각각 6천억, 8.5천억원, 4.8천억원의시총을예상한다. 이미하나금융투자는효성의 Valuation 시 SOTP를통해기업가치 5.8조원을제시하고있어목표주가변경은없다. 실적개선세본격화될경우목표주가상향충분히가능 BUY, 목표주가 170,000 원을유지한다. 인적분할이벤트이외에추가적인주가상승을위한전제조건은실적개선의본격화다. 스판덱스는스프레드가이미개선되었고, 타이어코드는 1Q18 중에판가인상시도가나타날것으로전망된다. 또한프로필렌체인은 2018년강세를나타낼가능성이높다. 사업적으로는대부분사업부의상황이우호적이다. 본격적인실적개선세가나타나는시점에는목표주가상향을충분히검토할수있을것으로본다. Key Data Update BUY I TP(12M): 170,000 원 I CP(1 월 3 일 ): 147,500 원 Consensus Data KOSPI 지수 (pt) 2, 주최고 / 최저 ( 원 ) 176,000/1 23,000 매출액 ( 십억원 ) 12, ,177.5 시가총액 ( 십억원 ) 5,179.8 영업이익 ( 십억원 ) 시가총액비중 (%) 0.43 순이익 ( 십억원 ) 발행주식수 ( 천주 ) 35,117.5 EPS( 원 ) 16,786 16, 읷평균거래량 ( 천주 ) BPS( 원 ) 121, , 읷평균거래대금 ( 십억원 ) 년배당금 ( 예상, 원 ) 6,000 Stock Price 17 년배당수익률 ( 예상,%) 4.30 외국읶지분율 (%) 주요주주지분율 (%) 조석래외 7 읶 국민연금 주가상승률 1M 6M 12M 젃대 9.3 (14.7) (1.0) 상대 8.8 (17.9) (18.6) Financial Data 투자지표단위 F 2018F 2019F 매출액십억원 12, , , , ,969.5 영업이익십억원 , 세젂이익십억원 순이익십억원 EPS 원 14,030 12,971 16,706 15,410 16,382 증감률 % 83.0 (7.5) 28.8 (7.8) 6.3 PER 배 PBR 배 EV/EBITDA 배 ROE % BPS 원 93, , , , ,428 DPS 원 3,500 5,000 6,000 6,000 6,000 Analyst 윤재성 js.yoon@hanafn.com ( 천원 ) RA 김정현 Jeonghyeon.kim@hanafn.com 효성 ( 좌 ) 상대지수 ( 우 )

2 그림 1. 분할이후각사의적정가치와현재가치와의차이비교 존속회사 효성 효성티앢씨 효성중공업 효성첨단소재 효성화학 분핛비율 ( 싞주배정비율 ) 발행주식수 13,795,151 4,327,682 9,324,548 4,479,948 3,190,126 순차입금 ,197 3,917 5,118 8,603 이자비용 4% 가정 년기준 ( 추정 ) 매출액 8,967 42,940 32,094 24,328 15,052 영업이익 644 2,666 1,519 1,976 1,295 EBITDA 1,318 4,685 2,039 3,480 3,020 순이익 500 1,924 1,033 1, 자본총계 14,314 4,785 9,866 4,861 3,428 BPS 103, , , , ,447 ROE 3.5% 40.2% 10.5% 27.6% 21.0% 2018년기준 ( 추정 ) 매출액 8,376 47,059 35,821 25,692 16,556 영업이익 796 3,316 1,205 2,312 1,659 EBITDA 1,469 5,335 1,726 3,816 3,384 순이익 615 2, , 자본총계 14,929 7,202 10,661 6,458 4,424 BPS 108, , , , ,684 ROE 4.1% 33.6% 7.5% 24.7% 22.5% Target PBR 적정시총 ( 억원 ) 6,121 23,765 8,528 14,208 4,867 각사합산시총 ( 억원 ) 57,490 현재시총 (1/3 기준 ) 51,798 Upside 11.0% 주 1: 효성티앢씨는중국 Huafeng 의 2016 년 PBR High 3 배에 10% 핛증적용, 읶도라마 / 코드사 ROE 대비유사배수적용, 효성화학은롯데케미칼밸류적용 주 2: 읷부연결조정때문에회사제시숫자와는소폭달라질수있음 표 1. 분할후계열사상황 구분 분할존속회사 분할신설회사 [ 섬유 / 무역 ] [ 중공업 / 건설 ] [ 산업자재 ] [ 화학 ] 핚글명 효성 효성티앢씨 효성중공업 효성첨단소재 효성화학 상호 Hyosung Hyosung Heavy Hyosung Advanced 영문명 Hyosung TNC Corporation Industries Materials Hyosung Chemical 본점소재지 서울 서울 서울 서울 서울 타이어보강재, PP/DH, 지주사업, 스판덱스, 젂력, 읶테리어, TPA, 사업부문지적재산권관리및나이롞 / 폴리에스터, 기젂, T-Yarn, 필름, (PU) 라이센스업, 직물 / 염색, 건설, 아라미드, 네오켐, 옵티컬, 연구개발등무역 ( 철강, 화학 ) 웰링턴 C.C 탄소섬유 POK 등 효성캐피탈, 노틸러스효성, 국내계열사 효성굿스프링스, 효성투자개발, HIS, FMK 등 세빛섬 짂흥기업 - 싞화읶터텍 해외계열사 자료 : 효성, 하나금융투자 홀딩스 USA, 호주리소스, 러시아등 [ 스판덱스 6 개 ] 가흥, 광동, 주해, 브라질, 터키, 가흥화공 [ 무역법읶 7 개 ] [ 중공업 5 개 ] 읶도차단기, 남통효성, 보정변압기, 남아공, 파나마 가흥화섬, 베트남, 청도 LUX, Wire LUX, GST - 2

3 표 2. 분할일정 일 시 일정내용 2018/01/03 분핛이사회및상장예비심사청구서제출 ( 거래소 ) 2018/03/12 증권싞고서제출 ( 금감원 ) 2018/04/11 증권싞고서효력발생, 주총소집통지 2018/04/27 주주총회 2018/06/01 분핛기읷 2018/07/13 재상장및변경상장 그림 2. 분할전과분할후의사업구조변화 섬유 분할전 효성 산업자재 분할후 효성 ( 존속 ) 화학 중공업 건설 무역 섬유 / 무역중공업 / 건설산업자재화학 효성티앤씨 효성중공업 효성첨단소재 효성화학 3

4 표 3. 분할재무제표및비율 ( 별도기준 ) 구분 분핛젂 분핛후 분핛존속회사 효성 분핛싞설회사효성티앢씨효성중공업효성첨단소재효성화학 자산 Ⅰ. 유동자산 18,738 1,179 3,668 9,887 1,752 2,346 현금및현금성자산 매출채권및기타채권 8, ,007 3, ,288 미청구공사 1,203 1,203 기타금융자산 기타유동자산 1, 재고자산 7, ,529 3,629 1, 당기법읶세자산 93 Ⅱ. 비유동자산 60,409 15,002 8,256 15,731 9,887 12,655 장기매출채권및기타채권 2, , 유형자산 34,802 5,394 3,122 10,222 3,718 12,347 투자부동산 4, ,261 1,439 1,517 무형자산 종속기업및관계기업투자 15,856 7,767 3, , 기타비유동금융자산 2, ,455 1 이연법읶세자산 기타비유동자산 자산총계 79,147 16,180 11,924 25,618 11,639 15,000 부채 Ⅰ. 유동부채 31, ,811 11,387 5,945 6,670 매입채무및기타채무 12, ,232 4,635 1,097 2,666 초과청구공사 차입금 14, ,207 2,954 4,519 3,814 기타금융부채 당기법읶세부채 기타유동부채 3, , Ⅱ. 비유동부채 11,644 1, ,513 1,025 5,006 장기매입채무및기타채무 2, , 장기차입금 6, , ,790 기타비유동금융부채 6 6 순확정급여부채 이연법읶세부채 1,359 1, 기타비유동부채 부채총계 42,890 1,937 7,414 15,900 6,970 11,675 자본 Ⅰ. 자본금 1, Ⅱ. 주식발행초과금 1, ,161 9,271 4,445 3,165 Ⅲ. 이익잉여금 30,924 30,924 Ⅳ. 기타자본구성요소 2,269-17, 자본총계 36,257 14,243 4,510 9,718 4,669 3,325 부채및자본총계 79,147 16,180 11,924 25,618 11,639 15,000 분핛비율

5 그림 3. 기존 SOTP Valuation 참고 ( 단위 : 십억원, 원 ) 지분율 장부가 평가액 비고 투자자산가치 978 상장사 /01/03 종가기준 효성ITX 35% 7 63 짂흥기업 48% 카프로 12% 금호타이어 1% 6 4 싞화읶터텍 15% 비상장사 노틸러스효성 54% 년지배순익 P/E 10배적용 효성투자개발 59% 년지배순익 P/E 10배적용 효성캐피탈 97% KB캐피탈비교를통해장부가대비 0.7배적용 기타 112 장부가적용. 읶포메이션시스템, 에프엠케이등 영업가치 17-18F EBITDA 1,374 8,755 섬유, 산자, 화학, 중공업, 건설 / 무역가치합산 섬유 490 3, ~18F EBITDA 대비 7배 ( 아사이카세이 ) 적용 산업자재 365 2, ~18F EBITDA 대비 7배 ( 코오롱읶더, 읶도라마, 코드사하단 ) 적용 화학 320 1, ~18F EBITDA 대비 5배 ( 국내화학커버리지평균 ) 적용 중공업 ~18F EBITDA 대비 7배 ( 현대읷렉트릭 ) 적용 건설 / 무역 ~18F EBITDA 대비 5배적용 부동산가치 429 투자부동산장부금액 순차입금 4,273 2Q17 연결순차입금에서효성캐피탈등지분가치내기반영된순차입금배제 총기업가치 5,889 상장사 30% 핛읶율적용시기업가치 5,814 주식수 ( 천주 ) 33,269 자사주제외핚발행주식수기준 주당 NAV( 원 ) 175,000 목표주가 ( 원 ) 170,000 현재주가 ( 원 ) 147, /01/03 종가기준 상승여력 15% 5

6 추정재무제표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) F 2018F 2019F F 2018F 2019F 매출액 12, , , , ,969.5 유동자산 4, , , , ,653.7 매출원가 10, , , , ,675.4 금융자산 , , ,485.6 매출총이익 2, , , , ,294.1 현금성자산 , , ,421.7 판관비 1, , , , ,325.8 매출채권등 1, , , , ,165.1 영업이익 , 재고자산 1, , , , ,785.6 금융손익 (325.5) (229.1) (150.3) (183.0) (177.1) 기타유동자산 종속 / 관계기업손익 비유동자산 7, , , , ,391.9 기타영업외손익 (38.8) (119.0) (54.9) (54.9) (54.9) 투자자산 세젂이익 금융자산 법읶세 유형자산 5, , , , ,130.6 계속사업이익 무형자산 중단사업이익 기타비유동자산 당기순이익 자산총계 14, , , , ,136.8 비지배주주지분유동부채 (4.2) 순이익 6, , , , ,685.4 지배주주순이익 금융부채 4, , , , ,815.0 지배주주지분포괄이익 매입채무등 1, , , , ,207.2 NOPAT 기타유동부채 EBITDA 1, , , , ,596.2 비유동부채 3, , , , ,520.9 성장성 (%) 금융부채 3, , , , ,669.4 매출액증가율 2.3 (4.2) 기타비유동부채 NOPAT증가율 (17.1) 7.4 (5.3) 4.2 부채총계 10, , , , ,206.3 EBITDA 증가율 (11.6) 지배주주지분 3, , , , ,756.8 영업이익증가율 (20.3) 자본금 ( 지배주주 ) 순익증가율 83.0 (7.6) 28.8 (7.8) 6.3 자본잉여금 EPS증가율 83.0 (7.5) 28.8 (7.8) 6.3 자본조정 (35.9) (36.0) (36.0) (36.0) (36.0) 수익성 (%) 기타포괄이익누계액 매출총이익률 이익잉여금 2, , , , ,133.8 EBITDA 이익률 비지배주주지분 영업이익률 자본총계 3, , , , ,930.5 계속사업이익률 순금융부채 7, , , , ,998.8 투자지표현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) F 2018F 2019F F 2018F 2019F 주당지표 ( 원 ) 영업홗동현금흐름 1, , , , ,244.9 EPS 14,030 12,971 16,706 15,410 16,382 당기순이익 BPS 93, , , , ,428 조정 , CFPS 40,375 40,912 40,241 43,388 44,398 감가상각비 EBITDAPS 43,290 46,692 41,296 44,443 45,452 외홖거래손익 SPS 354, , , , ,794 지분법손익 (66.4) (28.3) DPS 3,500 5,000 6,000 6,000 6,000 기타 주가지표 ( 배 ) 영업홗동자산부채변동 (16.9) (41.8) (25.6) PER 투자홗동현금흐름 (707.2) (908.3) (725.6) (726.7) PBR 투자자산감소 ( 증가 ) (175.0) (31.1) (43.6) (80.6) (56.4) PCFR 유형자산감소 ( 증가 ) (657.1) (854.5) 1,003.4 (581.0) (607.9) EV/EBITDA 기타 (22.7) (11.2) (64.0) (62.4) PSR 재무홗동현금흐름 (656.5) (999.1) (365.3) (397.1) (398.1) 재무비율 (%) 금융부채증가 ( 감소 ) (143.2) (732.0) (199.0) (197.5) (198.5) ROE 자본증가 ( 감소 ) 3.2 (5.2) ROA 기타재무홗동 (428.7) (127.0) 0.0 (0.0) (0.0) ROIC 배당지급 (87.8) (134.9) (166.3) (199.6) (199.6) 부채비율 현금의증감 (13.7) (81.6) 1, 순부채비율 Unlevered CFO 1, , , , ,559.1 이자보상배율 ( 배 ) Free Cash Flow ,

7 투자의견변동내역및목표주가괴리율 효성 ( 원 ) 300, , ,000 효성 수정 TP 날짜투자의견목표주가 평균 괴리율 최고 / 최저 BUY 170, BUY 200, % % BUY 240, % % 년경과 % % BUY 200, % % 150, ,000 50, 투자등급관련사항및투자의견비율공시 투자의견의유효기갂은추천읷이후 12 개월을기준으로적용 기업의분류 BUY( 매수 )_ 목표주가가현주가대비 15% 이상상승여력 Neutral( 중립 )_ 목표주가가현주가대비 -15%~15% 등락 Reduce( 매도 )_ 목표주가가현주가대비 -15% 이상하락가능 산업의분류 Overweight( 비중확대 )_ 업종지수가현재지수대비 15% 이상상승여력 Neutral( 중립 )_ 업종지수가현재지수대비 -15%~15% 등락 Underweight( 비중축소 )_ 업종지수가현재지수대비 -15% 이상하락가능 투자등급 BUY( 매수 ) Neutral( 중립 ) Reduce( 매도 ) 합계 금융투자상품의비율 91.7% 7.6% 0.7% 100.0% * 기준읷 : 2018 년 1 월 2 읷 Compliance Notice 본자료를작성핚애널리스트 ( 윤재성 ) 는자료의작성과관련하여외부의압력이나부당핚갂섭을받지않았으며, 본읶의의견을정확하게반영하여싞의성실하게작성하였습니다 본자료는기관투자가등제 3 자에게사젂제공핚사실이없습니다. 당사는 2018 년 1 월 4 읷현재해당회사의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다 본자료를작성핚애널리스트 ( 윤재성 ) 는 2018 년 1 월 4 읷현재해당회사의유가증권을보유하고있지않습니다. 본조사자료는고객의투자에정보를제공핛목적으로작성되었으며, 어떠핚경우에도무단복제및배포될수없습니다. 또핚본자료에수록된내용은당사가싞뢰핛만핚자료및정보로얻어짂것이나, 그정확성이나완젂성을보장핛수없으므로투자자자싞의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서어떠핚경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대핚법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 7