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1 Initiation Report ( 수 ) 제약 / 바이오 ( 비중확대 /Initiate) 급하지는않지만, 서서히비중확대를염두에두자 김태희 taehee.kim@miraeasset.com

2 C O N T E N T S I. 투자의견및전략 4 _Toc II. R&D 로좋았던기억, 일장춘몽이었나 7 신약개발은원래어렵다 7 지속되는다양한임상시험 & 크고작은기술수출 9 III. 바닥은찍었다, 투자심리는이미회복중 11 분위기는바뀌고있다 11 여전히파이프라인도입에열심인 Big Pharma, 기술수출기회는많다 12 IV. Big Pharma 의가장큰관심은역시항암제 14 항암제, 특히면역항암제가최대관심사 14 면역항암제, 1세대와 2세대의단점을극복한 3세대항암제 16 이중항체도관심권에두자 18 V. 바이오시밀러도좋은대안 2 VI. 리스크요인도크지않다 24 VII. 17 년실적증가율은기저효과로높을전망 26 상위제약사 17년영업이익 +2.5%yoy 예상 26 증가하는 R&D비용, 미래를위한투자라생각하자 27 Top Picks 및관심종목 29 종근당 (18575) 3 유한양행 (1) 34 대웅제약 (6962) 38 메디톡스 (869) 42 동아에스티 (179) 46 녹십자 (628) 5 한미약품 (12894) 54 삼성바이오로직스 (2794) 58 셀트리온 (6827) 61 2 Mirae Asset Daewoo Research

3 Summary 급하지는않지만, 서서히비중확대를염두에두자 바닥은확인, 분위기는분명바뀌었다제약 / 바이오업종에대한비중확대의견을제시한다. 16년 6월이후수개월째조정이이어지고있지만, 최근주가는바닥을다지고있으며대규모기술수출에도꿈쩍않던주가가호재에민감하게반응하고있다. 주가하락으로밸류에이션부담도없고 16년부진한실적으로 17년실적개선폭도클전망이다. 지금보다더싸게살기회가있을까? 라고생각해보면악재는딱히떠오르지않는다. 분위기는분명바뀌었다. 하반기로갈수록점진적인주가상승예상하지만지금당장의반등을예상하지는않는다. 악화된투자심리를한번에바꿔줄대규모기술수출이기대되지않기때문이다. 따라서상반기는방어적인포트폴리오를제시한다. 가장큰 catalyst 는역시사노피의퀀텀프로젝트임상개시다. 사노피가에페글레나타이드의임상3 상을개시하면같은플랫폼기술이적용된인슐린콤보와얀센의비만치료제에대한리스크도크게줄어든다. 신뢰를잃었던국내제약사 R&D 능력이재평가될것으로예상하기에이벤트발생시빠르게비중을확대하는전략을권고한다. 미우나고우나답은 R&D 투자 16년잇따른상위제약사의임상실패가아쉬운부분이지만여전히제약 / 바이오업체의방향은 R&D가맞다는생각이다. 한미약품은베링거인겔하임, 사노피와의계약이해지 / 축소됐지만, 아직일라이릴리, 제넨텍과의기술수출계약은유효하다. 동아에스티와코오롱생명과학도수천억원에달하는기술이전계약을체결했고, 제넥신과신라젠도다국적제약사와병용투여임상을하기로했다. 국내신약개발능력은계속향상되고있고, 다국적제약사는파이프라인도입에열을올리고있다. 16 년이루어진라이선싱 -딜의규모와건수모두사상최대치를경신했다. 기술을개발한업체가협상시우위를갖는 Seller s Market 이다. 기술수출에대한기대를버리기에는이르다는판단이다. 상반기는방어적으로, 하반기는보다공격적으로상반기 Top picks 로종근당과유한양행을제시한다. 종근당은안정적인실적과파이프라인이, 유한양행은 API의수출과저평가매력이투자포인트다. 삼성바이오로직스, 셀트리온등바이오시밀러업체도좋은대안이될것이다. 하반기는다수업체가임상결과발표를앞두고있기에 R&D 중심의보다공격적인포트폴리오를갖춰야할것으로보인다. 긴호흡으로낙폭과대바이오종목에접근한다면레고켐바이오와오스코텍, 제넥신을추천한다. 선정기준은 1 경쟁약물대비차별화된기술력을확보하고있는가와 2 전임상과임상1 상단계에서부터우수한데이터가확인됐는가, 3 다수의파이프라인확보로리스크가분산되어있는가이다. Mirae Asset Daewoo Research 3

4 I. 투자의견및전략 급하지는않지만, 서서히비중확대를염두에두어야 제약 / 바이오업종에대한비중확대의견을제시한다. 16년 6월이후수개월째조정이이어지고있지만분위기는바뀌고있다. 최근주가는바닥을다지고있으며대규모기술수출에도꿈쩍않던주가가호재에민감하게반응하고있다. 주가하락으로밸류에이션부담도없는상황이다. 16년마케팅비용증가로부진했던실적은 17년실적개선으로이어질전망이다. 하지만당장의반등을예상하지는않는다. 악화된투자심리를한번에바꿔줄대규모기술수출이기대되지않기때문이다. 따라서상반기는종근당 (18575) 과유한양행 (1) 등방어적인포트폴리오를제시한다. 종근당은안정적인실적과하반기파이프라인모멘텀이, 유한양행은 API의고성장과밸류에이션매력이높다는점이투자포인트다. 바이오시밀러도좋은대안이될것이다. 바이오시밀러는삼성바이오로직스 (2794), 셀트리온 (6827) 등우리나라업체가글로벌하게가장앞서있으며경쟁력도높다. 신제품출시및수급적인이벤트도예상되기에시장대비우수한성과가기대된다. 하반기는 R&D 중심의보다공격적인포트폴리오를제시한다. 16년하반기상위제약사의연이은임상실패와판권반납으로국내 R&D 능력에대한의구심이커졌다. 하지만여전히답은 R&D이며기대를버리기에이르다는판단이다. 다수의제약 / 바이오업체가글로벌임상을착실히진행하고있고, 임상결과발표를앞두고있다. 글로벌하게라이선스딜은여전히활발히이루어지고있기에하반기다국적제약사와의기술수출계약도충분히가능하다. 이러한관점에서긴호흡으로바이오종목에접근한다면레고켐바이오 (1418) 와오스코텍 (392), 제넥신 (957) 을추천한다. 선정기준은 1 경쟁약물대비차별화된기술력을확보하고있는가와 2 전임상과임상1 상단계에서부터우수한데이터가확인됐는가, 3 다수의파이프라인확보로리스크가분산되어있는가이다. 당장의모멘텀은없지만 지금보다제약 / 바이오종목을더싸게살기회가있을까? 라고생각해보면딱히악재가떠오르지않는다. 약가인하와같은정책리스크도없는상황이다. 시장에서는퀀텀프로젝트의추가적인계약해지를우려하고있지만, 우려가현실화되어도한미약품의개별이슈일뿐다른종목으로주가하락이이어지지않을전망이다. 반대로가장큰 catalyst 역시사노피의퀀텀프로젝트임상개시다. 사노피가에페글레나타이드의임상3상을개시하면같은플랫폼기술이적용된인슐린콤보와얀센의비만치료제에대한리스크도크게줄어든다. 신뢰를잃었던국내제약사 R&D 능력이재평가될것으로예상하기에이벤트발생시빠르게비중을확대하는전략을권고한다. 4 Mirae Asset Daewoo Research

5 그림 1. 의약품지수및 KOSPI 추이 (pt) 의약품지수 KOSPI [ 한미약품 ] 릴리에 L/O [ 한미약품 ] 사노피에 L/O [ 한미약품 ] 얀센에 L/O [ 한미약품 ] 제넨텍에 L/O [ 유한양행 ] 디스크치료제임상중단 [ 한미약품 ] 사노피와계약축소 2 [ 셀트리온 ] 화이자의호스피라인수 [ 한미약품 ] 베링거인겔하임에 L/O [ 한미약품 ] 베링거인겔하임과계약해지 트럼프, 미국대통령당선 [ 녹십자 ] 혈우병치료제임상실패 표 1. 추천및선호종목 ( 십억원 ) 구분 종목 시가총액 투자포인트 제약 종근당 1,35 안정적인실적 하반기파이프라인모멘텀기대 유한양행 2,584 고성장의 API 사업부 17년예상 PER 18.배로밸류에이션매력높아 피부미용 메디톡스 2,41 보톡스신공장가동에따른매출액증가 하반기이노톡스의미국임상3 상진입 바이오시밀러 삼성바이오로직스 12,241 공장가동률상승에따른실적개선 다수의바이오시밀러허가및출시 셀트리온 1,587 미국에서램시마의본격적인판매 트룩시마의유럽출시 바이오및 레고켐바이오 242 ADC와항생제중심의탄탄한신약파이프라인 신약개발 하반기다케다와본계약체결기대 오스코텍 157 류마티스관절염, 폐암등다수의신약파이프라인 초기단계지만우수한임상데이터 제넥신 698 지속형성장호르몬의 2상중간결과발표 머크의키트루다와병용투여임상 의료기기 뷰웍스 65 고성장의의료용카메라사업부 OLED 투자확대에대한수혜 Mirae Asset Daewoo Research 5

6 표 2. Coverage 종목투자의견및주요재무지표 ( 원, 십억원, %, 배 ) 종근당 유한양행 대웅제약 메디톡스 동아에스티 한미약품 녹십자 투자의견 매수 매수 매수 매수 Trading Buy 중립 중립 목표주가 145, 275, 1, 53, 1, - - 전일종가 11, 221,5 84,2 426, 93,6 31, 158,5 시가총액 1,35 2, , ,36 1,852 매출액 16A , , F , , F , ,23.8 1,356.1 영업이익 16A F F EPS 16A 4,352 1,284 2,846 1,471 1,54 2,89 5,388 17F 4,759 9,959 3,187 13,333 2,383 1,11 5,46 18F 5,186 1,976 4,316 16,142 3,331 4,464 6,78 매출액증가율 16A F F 영업이익증가율 16A F F EPS증가율 16A 흑자전환 F F 영업이익률 16A F F ROE 16A F F PER 16A F F PBR 16A F F Mirae Asset Daewoo Research

7 II. R&D 로좋았던기억, 일장춘몽이었나 신약개발은원래어렵다 15년 2월시작된제약 / 바이오업종의리-레이팅은셀트리온 ( 화이자의호스피라인수 ) 과한미약품 ( 연이은대규모기술수출 ) 에서촉발됐다. 16년 6월까지의약품지수는약 145% 상승했으나이후상위제약사의임상실패, 마케팅비용과 R&D비용증가에따른실적악화, 전기전자업종으로시장의관심이동등으로하락세가지속되고있다. 이중주가하락의가장큰이유는역시한미약품, 유한양행, 녹십자등상위제약사의임상실패다. 상위제약사의임상실패는분명아쉬운부분이다. 하지만국내제약 / 바이오업체의 R&D능력전부를부정적으로볼필요는없다고판단한다. 신약개발은원래어렵다. Nature 와미국 BIO협회에따르면임상1 상중인물질이출시될확률은 1% 수준이며, 정신계나항암등신약개발이어렵다고알려진분야는성공확률이 5~6% 에불과하다. 이는다국적제약사도마찬가지다. 수천억원을투자하고도임상에서실패하는경우가많으며임상2 상까지좋은결과가나왔음에도임상3 상에서실패한케이스도쉽게찾아볼수있다. 지난 8월 BMS의면역항암제옵디보가폐암임상3 상에실패하면서주가는이틀간 19.9% 하락했으며, 11월기대를모았던릴리의알츠하이머신약후보물질 solanezumab 도 2,1 여명을대상으로한임상3 상에서실패했다. 그밖에화이자의고지혈증치료제 bococizumab, 2, 여명을대상으로임상을진행했던머크의알츠하이머치료제 verubesestat 도최근임상3 상을중단했다. 우수한효능으로다국적제약사의큰관심을받고있는 CAR-T 임상도지난 3월중단한사례 (JUNO Therapeutics 의 JCAR15) 가발생했다는점에서신약개발의어려움을확인할수있다. 그림 2. 각임상단계에서의출시확률 (%) 1 Nature 미국 BIO협회 임상1상임상2상임상3상허가신청자료 : Nature, Biotechnology Industry Organization, 미래에셋대우리서치센터 그림 3. 임상 1 상에서의적응증별출시확률 혈액질환 26.1 감염증 19.1 안과질환 17.1 소화기 15.1 호흡기 12.8 자가면역 11.1 평균 9.6 신경계 8.4 심혈관 6.6 정신계 6.2 항암 5.1 (%) 자료 : Biotechnology Industry Organization, 미래에셋대우리서치센터 Mirae Asset Daewoo Research 7

8 표 3. 임상 2상결과는좋았지만임상 3 상에서실패한사례 제품 적응증 실패사유효능안전성 Aliskiren 울혈성심부전합병증 ㅇ Bitopertin 조현병 ㅇ Brivanib 간세포암 ㅇ Capsaicin Topical Patch 신경통증을동반한에이즈 ㅇ CoSTAR Drug-Eluting Stent 관상동맥질환환자들의심근경색 ㅇ ㅇ Darapladib 과거심근경색발병자의합병증 ㅇ Dexmecamylamine 우울증 ㅇ Exhale Drug-Eluting Stent 폐기종환자의숨가쁨현상 ㅇ Experimental HSV-2 Vaccine 생식기헤르페스 ㅇ Figitumumab 비소세포폐암 ㅇ ㅇ Glutamic Acid Decarboxylase Vaccine 초기 1형당뇨병환자의인슐린분비유지 ㅇ Imiquimod 전염성연속종 ㅇ Iniparib 유방암 ㅇ Lithium 루게릭 ㅇ MAGE-A3 Vaccine 비소세포폐암 ㅇ NicVAX Vaccine 금연 ㅇ Olanzapine Pamoate 조현병 ㅇ Recombinant Factor VIIa 중풍환자의뇌출혈 ㅇ ㅇ Semagacestat 알츠하이머 ㅇ ㅇ Torcetrapib 고지혈증 ㅇ ㅇ V71 Vaccine 항생제 ㅇ ㅇ Velimogene Aliplasmid 전이성흑색종 ㅇ 자료 : FDA, 미래에셋대우리서치센터 그림 4. 빅파마의임상실패사례 (1) 그림 5. 빅파마의임상실패사례 (2) (USD bn) BMS 시가총액 옵디보폐암임상실패이틀간 -19.9% (USD bn) 11 1 일라이릴리시가총액 알츠하이머임상실패 -1.5% 자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 8 Mirae Asset Daewoo Research

9 지속되는다양한임상시험 & 크고작은기술수출 돌이켜보면 15년 2월부터시작된주가상승은다소과했다는판단이다. 일라이릴리와베링거인겔하임, 사노피등굵직한다국적제약사를대상으로한연이은기술수출을처음경험했기에이러한상황이발생한것으로보인다. 하지만그이후의주가하락도과하다. 현재대부분제약 / 바이오업체의주가는 R&D 이슈로리-레이팅이되기전수준으로회귀했다. 결국지금주가에 R&D 가치는반영되지않았다고할수있다. 15년 2월이후에도다양한업체의파이프라인이벤트가존재했고, 이에따라기업의본질가치는상승했다. 동아에스티의경우애브비와 6천억원에달하는기술수출계약을맺었으며, 코오롱생명과학도퇴행성관절염치료제인보사의일본판권을미쓰비시다나베에 5천억원규모로이전했다. 유한양행은다양한바이오업체에투자를했고, 종근당은다수의파이프라인이다음임상단계로진행됐으며, 제넥신, 신라젠은다국적제약사의제품과병용투여임상계약을맺는등파이프라인이벤트는많았다. 따라서국내제약 / 바이오업체의 R&D능력은지속적으로향상중이며, 현재주가는이러한가치가반영되지않은과매도구간이라판단한다. 한미약품의경우베링거인겔하임의판권반납, 사노피와의계약축소등이부정적이지만, 일라이릴리에수출한 BTK 저해제, 제넨텍에수출한 Raf 저해제는여전히유효하다. 아직국내제약사중 R&D 능력이가장뛰어나며, 랩스커버리의생산이슈해결로중단됐던임상이재개될가능성이있기에지속적인관심을두어야할것으로판단한다. 그림 6. 주요제약사주가, re-rating rating 전으로회귀 (1) 그림 7. 주요제약사주가, re-rating rating 전으로회귀 (2) (pt) 2 15 동아에스티 유한양행 (pt) 3 2 대웅제약 녹십자 종근당 자료 : Fnguide, 미래에셋대우리서치센터 자료 : Fnguide, 미래에셋대우리서치센터 Mirae Asset Daewoo Research 9

10 표 년 2월이후발생한파이프라인이슈 제약사 파이프라인 적응증 동아에스티 에보글립틴 당뇨병 브라질유로파마에기술수출 15년 4월 러시아게로팜에기술수출 15년 7월 내용 일시 비알콜성지방간염 토비라에기술수출 16년 4월 토비라가복합제로임상1 상진입 16년 9월 MerTK 면역항암제애브비에기술수출 16 년 12 월 한미약품 포지오티닙 유방암 스펙트럼에기술수출 15년 3월 미국임상2 상진입 16년 3월 BTK inhibitor 류마티스관절염 일라이릴리에기술수출 15년 3월 글로벌임상2 상진입 16년 8월 Raf inhibitor 항암제넨텍에기술수출 16 년 9 월 유한양행나노입자 RNAi 치료제고형암등바이오니아로부터기술도입 15 년 9 월 hyfc 기술성장호르몬제넥신에지분투자 15 년 11 월 항암항체치료제암파멥신에지분투자 16 년 4 월 면역항암제 혈액암 / 고형암등 소렌토와합작바이오벤처설립 16년 3월 소렌토에추가투자 16년 4월 hyfc 기술 림프구감소증등 네오이뮨테크에투자 16년 7월 제노스코에지분투자 16년 8월 FGFR4 inhibitor 간암제노스코로부터기술도입 16 년 1 월 대웅제약 줄기세포치료제 서울대병원으로부터기술도입 16년 1월 서울대병원과상용화 MOU 체결 16년 6월 나보타주름개선미국임상 3 상결과발표 16 년 4 월 종근당 CKD-1111 빈혈일본후지제약공업에기술수출 16 년 1 월 CKD-519 이상지질혈증미국물질특허획득 16 년 4 월 CKD-56 류마티스관절염유럽임상 1 상진입 16 년 8 월 CKD-516 고형암국내임상 1/2a 상승인 16 년 9 월 CKD-581 림프종국내임상 1 상승인 16 년 1 월 녹십자 IVIG-SN 면역결핍 FDA 에허가신청 15 년 11 월 코오롱생명과학인보사퇴행성관절염미쓰비시다나베에기술수출 16 년 11 월 제넥신 GX-188E 자궁경부암머크의키트루다와병용요법임상 16 년 11 월 레고켐바이오 ADC 플랫폼기술미공개다케다와리서치라이선스계약 17 년 1 월 신라젠펙사벡간암 BMS 의여보이와병용요법임상 17 년 2 월 1 Mirae Asset Daewoo Research

11 III. 바닥은찍었다, 투자심리는이미회복중 분위기는바뀌고있다 제약 / 바이오에대한투자심리는이미회복중이라는판단이다. 작년하반기와달리개별종목은호재에민감해졌다. 투자심리가매우악화되었을시기, 코오롱생명과학은미쓰비시다나베를대상으로인보사의일본판권을 5천억원에이전했는데당일주가는 +3.% 에그쳤고, 바이넥스는중국칭화그룹의대규모투자를받았음에도불구하고오히려 -2.5% 를기록했다. 하지만최근동아에스티의애브비대상 6천억원기술수출과신라젠의 BMS 여보이와병용투여임상발표당일주가는각각 +18.6%, +11.1% 를기록했다. 분위기는확실히바뀌고있다. 밸류에이션도부담스럽지않은수준까지하락했다. 12개월 Forward EPS 기준상위 4개사의평균 PER은 21.9 배다. 우리나라제약업종과항상비슷한밸류에이션을받아오던일본및인도의제약업종과비교해도높지않다. 추가적인하락리스크는크지않다는판단이다. 그림 8. 최근호재에민감해졌다 (%) 2 호재발표당일주가상승률 코오롱생명과학, 5 천억원규모기술수출 (16/11/1) -2.5 바이넥스, 칭화그룹의투자 (16/11/29) 동아에스티, 6 천억원규모기술수출 (16/12/28) 신라젠, 여보이와병용투여 (17/2/21) 그림 9. 부담스럽지않은수준까지밸류에이션하락 (12M forward EPS 기준 ) ( 배 ) 녹십자대웅제약종근당유한양행 4 개사평균일본제약업인도제약업 자료 : Datastream, 미래에셋대우리서치센터 Mirae Asset Daewoo Research 11

12 여전히파이프라인도입에열심인 Big Pharma, 기술수출기회는많다 애브비의파마사이클릭스인수금액 21억달러, 화이자의호스피라인수금액 17억달러, 발리언트의살릭스인수금액 111억달러. 15년대규모 M&A 및라이선싱딜이유독많이발생했다. 풍부한유동성덕분이라며 16년은그렇지않을것이라는의견이많았지만, 16년라이선싱딜건수와규모모두사상최대치를경신했다. 빅파마들의성장이녹록지않기때문에이러한추세는 17년에도이어질것으로전망한다. 주요빅파마의향후 3년연평균매출액성장률은낮은한자릿수로예상된다. 특히화이자와 GSK, 아스트라제네카는연평균성장률이 1% 대에그칠것으로전망되는데, 이는기존제품의특허만료에따른매출액감소와파이프라인확보의어려움에기인한다. 따라서빅파마는성장을지속하기위해외부에서신약후보물질을도입해야하는입장이며, 이는우리나라의제약 / 바이오업체에수혜로작용할전망이다. 그림 1. 여전히증가추세인 Licensing Deal 건수 그림 11.. Deal 규모도계속커져 ( 건 ) 5 Licensing Deal 건수 (USD bn) 25 Licensing Deal 규모 자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 그림 12. 저성장위기에직면한 Big Pharma 그림 13. 적극적인기술도입으로성장꾀해 (%) 6 ( 건 ) 16~19년매출액 CAGR 6 53 최근 3 년기술도입건수 BMS Eli Lilly J&J Bayer Sanofi Novartis Merck GSK Pfizer J&J Astrazeneca Astra- Zeneca Merck Sanofi BMS Pfizer Eli Lilly Novartis Bayer GSK 자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 12 Mirae Asset Daewoo Research

13 빅파마의현금보유액도넉넉하다. 주요업체의 16년말평균현금보유액은 68억달러이며, J&J와사노피는 1억달러이상의현금을확보하고있다. 또한수익성높은신약에서기인한막대한이익으로매년현금보유액이상의 EBITDA 를창출하고있어빅파마의기술도입은지속가능할것으로예상한다. 파이프라인에대한빅파마의니즈는크고신약개발은점점어려워지고있기에, 시장은 Seller s Market 으로변하고있다는점도긍정적이다. < 그림 16~17> 에서보듯라이선싱딜의평균계약규모는상승하고있으며, 약효가검증된임상3 상이아니라검증되기전인임상1 상과 2상에서도많은계약이이루어지고있다. 국내사례에서도이를확인할수있는데, 지난 11월코오롱생명과학이글로벌판권이아닌일본판권만을미쓰비시다나베에게 5천억원이라는큰규모에이전했다. 동아에스티가 6천억원규모로애브비에넘긴 MerTK 저해제또한후보물질이도출되지도않은초기단계였다는점에서기술개발사에게유리한환경으로바뀌고있음을알수있다. 그림 14. 주요 Big Pharma 의평균현금보유액은 68 억달러 그림 15. 매년현금보유액이상의 EBITDA 창출 (USD bn) 년말현금 (USD bn) 년현금최근 3 년평균 EBITDA J&J Sanofi Novartis Merck GSK Astra- Zeneca Eli Lilly BMS Pfizer Bayer J&J Sanofi Novartis Merck GSK Astra- Zeneca Eli Lilly BMS Pfizer Bayer 자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 그림 16. 높아지는평균계약규모 (USD mn) 6 평균계약규모 5 4 그림 17. 임상 1 상과 2 상에서도많이도입해 임상 1 상 25% 임상 3 상 31% 자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 임상 2 상 44% 자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 Mirae Asset Daewoo Research 13

14 IV. Big Pharma 의가장큰관심은역시항암제 항암제, 특히면역항암제가최대관심사 < 그림 21> 은 16년 1월이후지금까지발생했던빅파마위주의주요 M&A 및파이프라인도입사례다. 이를통해최근제약 / 바이오업체의연구개발트렌드를살펴보면빅파마의관심은여전히항암제에집중되어있고그중에서도면역항암제에가장많은투자를한다는점, 면역항암제와다른계열약물의병용투여임상이빠르게증가한다는점, 아직개발초기단계지만이중항체와항암바이러스파이프라인을도입한다는점등으로요약된다. 화이자와 BMS, 노바티스등케미칼위주의대형사가바이오투자를늘리고있다는점도주목할만하다. 적응증별로라이선싱딜을구분해보면수년째항암제가 1위를차지하고있다. 16년역시전체딜의약 25% 가항암제다. 이는현재사람의사망원인 2위가암이지만 (1위는심혈관질환 ), 아직항암제의효능이높지않아 unmet needs( 미충족수요 ) 가크기때문이다. 또한의약품시장중항암제시장이가장크고, 연평균증가율 12.5% 로시장이빠르게커질것이라는전망도빅파마의높은관심을받는이유다. 그림 년십억달러이상 Deal 중항암제가가장많아 (%) 항암 제네릭 NASH 피부계 약물전달 기술 신약개발기술 혈액계희귀병신장계호흡계 자료 : Nature, 미래에셋대우리서치센터 그림 19. 항암제시장, 가장크면서도 (222 년기준 ) 그림 2. 가장빠르게성장 류마티스 5% 항바이러스 4% 백신 3% 당뇨 6% 기관지계 3% 항암 16% 자료 : EvaluatePharma, 미래에셋대우 적응증별시장비중 기타 63% 15~22년연평균증가율 항암 12.5 피부계 1.4 감각기관 7.7 당뇨 6.8 평균 6. 백신 5.1 다발성경화증 2. 기관지계 2. 류마티스 1.6 고혈압.4 (%) 자료 : EvaluatePharma, 미래에셋대우리서치센터 14 Mirae Asset Daewoo Research

15 그림 년이후의주요 M&A 및라이선싱딜 인수 / 기술도입업체피인수 / 기술수출업체 Deal 규모 ( 계약금 ) 적응증목적의약품종류단계계약일시 박스앨타 ( 미국 ) 심포겐 ( 덴마크 ) 마일스톤 14 억달러, 계약금 1.75 억달러희귀성질환포트폴리오강화바이오전임상 BMS ( 미국 ) 온코디자인 ( 프랑스 ) 마일스톤 8 만달러, 계약금 3 만달러다수의의약품파이프라인확보케미칼전임상 머크 ( 미국 ) 컴플릭스 ( 벨기에 ) 2.8 억달러 ( 계약금비공개 ) 항암파이프라인확보바이오개발중 머크 ( 미국 ) 쿼텟 ( 미국 ) 계약금 1, 만달러, 기술도입시 1, 만달러인수권리행사시인수자금 5.75 억달러 통증치료제파이프라인확보케미칼임상 1 상 앨러간 ( 미국 ) 안테리오스 ( 미국 ) 계약금 9 만달러 ( 마일스톤비공개 ) 약물전달기술포트폴리오강화바이오개발중 밀란 ( 미국 ) 모멘타 ( 미국 ) 마일스톤 2 억달러, 계약금 45 만달러바이오시밀러파이프라인확보바이오임상 3 상 노바티스 ( 스위스 ) 서피스온콜로지 ( 미국 ) 1.7 억달러항암파이프라인확보바이오 ( 면역항암제 ) 전임상 로슈 ( 스위스 ) 텐샤 ( 미국 ) 마일스톤 4.2 억달러, 계약금 1.15 억달러항암파이프라인확보케미칼임상 1 상 사노피 ( 프랑스 ) 워프드라이브바이오 ( 미국 ) 7.5 억달러항암파이프라인확보케미칼개발중 사노피 ( 프랑스 ) 인네이트파마 ( 프랑스 ) 4.36 억달러항암파이프라인확보 샤이어 ( 영국 ) 박스앨타 ( 미국 ) 32 억달러 희귀성혈액질환면역질환 바이오 ( 면역항암제, ADC, 이중항체 ) 임상 2 상 포트폴리오강화바이오시판중 주노 ( 미국 ) 앱비트로 ( 미국 ) 1.25 억달러항암파이프라인확보바이오 ( 면역항암제 ) 개발중 머크 ( 미국 ) 아이오메트 ( 영국 ) 비공개항암파이프라인확보바이오 ( 면역항암제 ) 전임상 애보트 ( 미국 ) 앨리어 ( 미국 ) 59 억달러다수의진단키트진단사업부확대의료기기시판중 밀란 ( 미국 ) 메다 ( 스웨덴 ) 72 억달러다수의의약품 OTC 사업강화케미칼시판중 애브비 ( 미국 ) 베링거인겔하임 ( 독일 ) 계약금 5.95 억달러, 추가마일스톤존재자가면역파이프라인확보바이오임상 3 상 BMS ( 미국 ) 패드락테라퓨틱스 ( 미국 ) 2.25 억달러자가면역파이프라인확보케미칼개발중 길리어드사이언스 ( 미국 ) 님버스테라퓨틱스 ( 미국 ) 계약금 4 억달러, 추가 8 억달러가능 NASH, 간질환파이프라인확보케미칼임상 1 상 토비라 ( 미국 ) 동아에스티 ( 한국 ) 계약금포함총마일스톤 6,15 만달러 NASH 파이프라인확보케미칼전임상 아이언우드 ( 미국 ) 아스트라제네카 ( 미국 ) 2.65 억달러통풍파이프라인확보케미칼허가 애브비 ( 미국 ) 스템센트륵스 ( 미국 ) 58 억달러폐암파이프라인확보바이오임상 2 상 화이자 ( 미국 ) 아나코 ( 미국 ) 52 억달러아토피파이프라인확보케미칼허가신청 밀란 ( 미국 ) 르네상스애퀴지션홀딩스 ( 미국 ) 9.5 억달러피부과사업포트폴리오확대케미칼시판중 머크 ( 미국 ) 애퍼런트파마슈티컬 ( 미국 ) 계약금 5 억달러. 향후최대 7.5 억달러추가지급 만성기침폐섬유화증 파이프라인확보케미칼임상 2 상 아스펜 ( 남아프리카 ) 아스트라제네카 ( 영국 ) 7.7 억달러마취제포트폴리오확대제네릭시판중 사노피 ( 프랑스 ) 베링거인겔하임 ( 독일 ) 베링거인겔하임이 47 억유로를지급 동물의약품과 OTC 맞교환 포트폴리오재편케미칼시판중 노바티스 ( 스위스 ) Xencor ( 미국 ) 25.6 억달러, 계약금 1.5 억달러혈액암파이프라인확보바이오 ( 이중항체 ) 임상 1 상 니찌이꼬제약 ( 일본 ) 세전트제약 ( 미국 ) 7.36 억달러다수의의약품미국시장공략바이오시판중 화이자 ( 미국 ) 메디베이션 ( 미국 ) 14 억달러다수의의약품포트폴리오확대케미칼시판중 화이자 ( 미국 ) 아스트라제네카 ( 영국 ) 7.25 억달러, 최대 억달러추가지급다수의항생제포트폴리오확대케미칼판매중 J&J ( 미국 ) 애보트 ( 미국 ) 억달러안과사업부포트폴리오확대의료기기판매중 앨러간 ( 미국 ) 토비라 ( 미국 ) 17 억달러 NASH 포트폴리오확대케미칼임상 3 상 베링거인겔하임바이라테라퓨틱스 ( 오스트리아 ) 2.36 억달러항암파이프라인확보바이오 ( 항암바이러스 ) 임상 1 상 제넨텍 ( 미국 ) 한미약품 ( 한국 ) 9.1 억달러, 계약금 8 천만달러항암파이프라인확보케미칼임상 1 상 노바티스 ( 스위스 ) 세루린 ( 미국 ) 11.7 억달러, 계약금 5 백만달러항암파이프라인확보케미칼 (NDC) 임상 1/2 상 미츠비시타나베 ( 일본 ) 코오롱생명과학 ( 한국 ) 4,716 억원, 계약금 273 억원퇴행성관절염파이프라인확보바이오허가신청 아스트라제네카 ( 영국 ) 바이시클 ( 영국 ) 1 억달러호흡계, 심혈관계등파이프라인확보케미칼개발중 화이자 ( 미국 ) 이그나이트이뮤노테라피지분 5% 투자, 3 년간 R&D 자금지원항암파이프라인확보바이오 ( 항암바이러스백신 ) 개발중 노바티스 ( 스위스 ) 코나투스 ( 미국 ) 계약금 5 천만달러 NASH 파이프라인확보케미칼임상 2b 상 BMS ( 미국 ) 사이옥서스테라퓨틱스 ( 영국 ) 8.9 억달러, 계약금 5 천만달러항암파이프라인확보바이오 ( 항암바이러스 ) 임상 1 상 노바티스 ( 스위스 ) 앙코리비전 ( 미국 ) 비공개노안파이프라인확보케미칼임상 1/2 상 인사이트 ( 미국 ) 메루스 ( 네덜란드 ) 3 억달러, 계약금 1.2 억달러항암파이프라인확보바이오 ( 이중항체, 면역항암제 ) 전임상 화이자 ( 미국 ) 바이오인벤트 ( 스웨덴 ) 5 억달러, 계약금 16 만달러항암파이프라인확보바이오개발중 암젠 ( 미국 ) 이매틱스 ( 독일 ) 5.3 억달러, 계약금 3 천만달러항암파이프라인확보바이오 ( 이중항체 ) 개발중 사노피 ( 프랑스 ) 이뮤넥스트 ( 미국 ) 5 억달러자가면역파이프라인확보바이오전임상 다케다 ( 일본 ) 아리어드 ( 미국 ) 54 억달러만성골수성백혈병, 폐암파이프라인확보케미칼판매중 일라이릴리 ( 미국 ) 코루시드파마슈티컬 ( 미국 ) 9.6 억달러편두통파이프라인확보케미칼임상 3 상 J&J ( 미국 ) 악텔리온 ( 스위스 ) 3 억달러다수의의약품포트폴리오확대케미칼판매중 셀진 ( 미국 ) 델리니아 ( 미국 ) 7.75 억달러, 최대 4.75 억달러추가지급자가면역파이프라인확보바이오개발중 시애틀제네틱스 ( 미국 ) 이뮤노메딕스 ( 미국 ) 2 억달러, 계약금 2.5 억달러유방암파이프라인확보바이오 (ADC) 임상 2 상 앨러간 ( 미국 ) 젤틱 ( 미국 ) 억달러지방세포분해파이프라인확보의료기기판매중 Mirae Asset Daewoo Research 15

16 면역항암제, 1 세대와 2 세대의단점을극복한 3 세대항암제 새롭게떠오르고있는면역항암제는인체의면역체계를이용해암세포를사멸시키는새로운기전의 항암제다. 정상세포까지공격해부작용이높은케미칼항암제가 1 세대, 특정유전자변이를타깃으로 하는표적항암제가 2 세대로구분되며, 면역항암제는 3 세대로평가받고있다. 외부물질이아닌환자 자신의면역세포를활성화하는기전이라 1 세대항암제의단점인부작용과 2 세대항암제의단점인내 성을개선한것으로알려졌다. 현재면역항암제는 BMS 의여보이와옵디보, 머크의키트루다가있으며최근로슈의티센트릭이 FDA 허가를받아총네품목이출시됐다. 이들제품모두기존항암제대비우수한효능으로매출액 이빠르게증가할것으로예상된다. EvaluatePharma 에따르면면역항암제중세품목이매출액 5 조 원이상의대형블록버스터에등극하며, 특히옵디보와키트루다는 222 년에각각글로벌 1 위, 9 위 의약품에올라설전망이다. 면역항암제의연구가진행되면서면역항암제와의병용요법도트렌드로자리잡았다. 기존항암제끼 리의병용요법보다면역항암제와의병용요법효과가극대화된다는임상데이터가발표되면서케미칼, 항체, 항암바이러스등과의다양한임상시험이빠르게증가하고있다. 제넥신의자궁경부암백신 GX-188E 와키트루다의병용요법, 신라젠의간암치료제펙사백과여보이의병용요법계약도같은 맥락이며국내신약파이프라인과면역항암제와의병용요법계약은지속적으로증가할전망이다. 표 년의약품매출액예상순위 순위 의약품 성분명 개발사 (USD mn) 매출액 215 년 222 년 1 Opdivo nivolumab BMS + Ono 1,119 14,634 2 Humira adalimumab AbbVie + Eisai 14,359 13,645 3 Revlimid lenalidomide Celgene 5,81 13,24 4 Xarelto rivaroxaban Bayer + J&J 3,93 7,827 5 Eylea aflibercept Regeneron + Bayer + Santen 4,372 7,77 6 Imbruvica ibrutinib AbbVie + J&J 1,299 7,287 7 Enbrel etanercept Amgen + Pfizer + Takeda 9,37 7,177 8 Prevnar13 pneumococcal vaccine Pfizer 6,328 6,69 9 Keytruda pembrolizumab Merck 566 5,959 1 Januvia/Janumet sitagliptin phosphate Merck 6,333 5, Ibrance palbociclib Pfizer 723 5,79 12 Soliris eculizumab Alexion 2,59 5, Eliquis apixaban BMS 1,86 5, Tecentriq atezolizumab Roche - 5, Avastin bevacizumab Roche 6,945 5,178 자료 : EvaluatePharma, 미래에셋대우리서치센터 16 Mirae Asset Daewoo Research

17 그림 22. Yervoy(BMS) 매출액전망 (USD bn) 3. Yervoy 2.5 그림 23. Opdivo(BMS) 매출액전망 (USD bn) 12 Opdivo F 219F 221F 223F F 22F 222F 224F 자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 그림 24. Keytrude(Merck) 매출액전망 (USD bn) 14 Keytruda F 219F 221F 자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 그림 25. Tecentriq(Roche) 매출액전망 (USD bn) 6 Tecentriq F 22F 자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 그림 26. 면역항암제병용요법에대한기대 자료 : OncoQuest, 미래에셋대우리서치센터 Mirae Asset Daewoo Research 17

18 이중항체도관심권에두자 바이오시장에서새롭게각광받고있는이중항체에도관심을가져야할것이다. 최근사노피와노바티스, 암젠, 인사이트등다국적제약사가이중항체기술을도입했고, 마일스톤규모는 5천억원에서 3조원, 적응증은역시항암이다. 이중항체는하나의항체가 2개의표적을동시에인식하는것으로단일항체대비높은효능을기대할수있다. 최근에는면역세포와암세포에동시에작용해, 암세포를직접공격하면서면역세포의살상능력을높여주게끔개발되고있다. 현재출시된약물은암젠의 Blincyto 와프레제니우스의 Removab 이있으며, 로슈, 애브비등이임상2 상을진행하고있다. 국내에서는한미약품과녹십자, 제넥신, ABL바이오 ( 비상장 ), 파멥신 ( 비상장, 유한양행이투자 ) 등이이중항체를개발중이다. 이중 ABL바이오가오는 2분기임상1 상 IND가예정되어있어가장빠른개발속도를보이고있고, 파멥신은이미미국의 Triphase 와중국의 3SBio 에기술이전계약을체결했다. 대부분임상초기단계지만, 암젠과인사이트가각각개발단계, 전임상에있는기술을수천억원이상금액으로도입했다는점을고려하면국내업체들의성과도충분히기대해볼만하다는판단이다. 그림 27. 이중항체개념도 자료 : Celgene, 미래에셋대우리서치센터 18 Mirae Asset Daewoo Research

19 표 6. 임상시험이진행중인이중항체파이프라인 파이프라인 개발사 타깃 개발단계 적응증 blinatumomab Amgen CD19 + CD3 승인 급성림프구성백혈병 catumaxomab Fresenius EpCAM + CD3 승인 악성복수 RO Roche VEGF-A + Ang-2 임상2 상 고형암 ABT-981 Abbvie IL-1α + IL-1β 임상2 상 퇴행성관절염 AFM13 Affimed CD16A + CD3 임상2 상 호지킨림프종 ertumaxomab Fresenius HER2 + CD3 임상2 상 유방 MCLA-128 Merus HER2 + HER3 임상1/2 상 유방암, 대장암 FBTA5 Fresenius CD2 + CD3 임상1/2 상 비호지킨림프종 MT-111 Amgen, MedImmune CEA + CD3 임상1 상완료 위암 XmAb1445 Xencor CD123 + CD3 임상1 상 급성골수성백혈병 AMG112 Amgen PSMA + CD3 임상1 상 전립선암 CEA TCB Roche CEA + CD3 임상1 상 고형암 MGD6 MicroGenics CD123 + CD3 임상1 상 급성골수성백혈병 AFM11 Affimed CD19 + CD3 임상1 상 비호지킨림프종 MM-111 Merrimack HER2 + HER3 임상1 상 HER2- 양성암 XmAb13676 Xencor CD2 + CD3 전임상완료 B세포악성종양 그림 28. 이중항체를개발중인 Fresenius 시가총액추이 (USD bn) 그림 29. 이중항체를개발중인 Merus 시가총액추이 (USD mn) 자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 Mirae Asset Daewoo Research 19

20 V. 바이오시밀러도좋은대안 바이오시밀러, 우리나라가제일잘한다 올해가장주목할만한테마는바이오시밀러가될것이다. 시장의예상보다환경은우호적으로바뀌고있고, 출시한바이오시밀러의침투속도도빠르다. 바이오시밀러는글로벌하게우리나라업체가가장앞서있다. 보통바이오시밀러의 Top 4 업체로셀트리온과삼성바이오에피스, 화이자, 암젠을꼽는다. 이중에서도셀트리온과삼성바이오에피스가주도적으로시장을만들어나가고있다. 셀트리온은세계처음으로레미케이드와리툭산의바이오시밀러를개발했으며, 삼성바이오에피스도엔브렐바이오시밀러를세계첫번째, 레미케이드바이오시밀러를두번째로개발해유럽에출시했다. 허셉틴바이오시밀러는삼성바이오에피스와셀트리온이각각두번째, 세번째로유럽에허가신청했으며, 휴미라, 란투스도삼성바이오에피스가선두권에있다. 바이오시밀러는오리지널의약품과효능면에서큰차이가없기때문에 누가먼저출시해시장을선점하느냐 와 누가마케팅을하느냐 가가장중요하다. 셀트리온과삼성바이오에피스의제품출시속도가빠르고마케팅파트너도각각화이자 / 테바, 머크 / 바이오젠으로우수하기에두업체모두 First Mover 로서누릴수있는수혜는클전망이다. 바이오시밀러사업에서대표적인우려는다수의제품출시에따른경쟁심화다. 하지만생각만큼경쟁은치열하지않을전망이다. 각국가마다수십여개의제네릭이출시되는케미칼의약품과달리바이오시밀러는전세계적으로몇개의업체만개발을시도하고있을뿐이다. 시장참여자가많지않은이유는첫째, 바이오시밀러개발에상당한자금이필요하기때문이다. 생산을위한대규모설비와 5명이상의임상3 상환자로중소업체나벤처기업이할수있는사업이아니다. 글로벌제네릭 1위업체인테바와글로벌바이오 CMO 1위업체인론자가바이오시밀러개발을위한조인트벤처를설립했다가사업을중단했는데, 중단이유를 생각보다많은시간과자본이필요하기때문 이라고밝혔다는점에서바이오시밀러사업의높은진입장벽을확인할수있다. 둘째, 바이오시밀러개발이쉽지않다. 테바를비롯한다수업체가바이오시밀러개발에실패한경험이있거나사업을접었으며, 15년 1월베링거인겔하임조차리툭산바이오시밀러의임상3 상을중단했다. 셋째, 시장확대에대한불확실성이높았다. 1세대바이오시밀러의경우시장침투가매우더뎠고미국에서도연이은특허소송과잠수함특허 (submarine patent, 고의로내용을공개하지않다가갑자기등록시켜권한을행사하는특허 ) 의인정으로바이오시밀러업체에게불리한상황이었다. 이러한환경에서리스크를질수있는업체는많지않았기때문에현재셀트리온과삼성바이오에피스, 화이자, 암젠, 산도즈, 베링거인겔하임등소수의업체만시장에참여하고있다고판단한다. 2 Mirae Asset Daewoo Research

21 표 7. 레미케이드바이오시밀러개발현황 제약사 제품명 적응증 임상단계 셀트리온 Remsima/Inflectra 류마티스관절염 허가 미국 / 유럽 / 한국등출시 삼성바이오에피스 Flixabi/Renflexis 류마티스관절염 허가 유럽출시, 미국허가신청 Nichiiko NI-71 류마티스관절염 임상3 상 Sandoz PF 류마티스관절염 임상3 상 화이자에게판권매입 Ranbaxy/Epirus BOW15 류마티스관절염 임상3 상 Amgen ABP 71 류마티스관절염 임상3 상 비고 표 8. 엔브렐바이오시밀러개발현황 제약사 제품명 적응증 임상단계 비고 삼성바이오에피스 Brenzys/Benepali 류마티스관절염 허가 유럽출시 Sandoz Erelzi 류마티스관절염 임상3 상완료 미국허가 Coherus BioSciences CHS-214 류마티스관절염 임상3 상완료 표 9. 리툭산바이오시밀러개발현황 제약사 제품명 적응증 임상단계 비고 셀트리온 Truxima 비호지킨림프종 허가 유럽허가 Sandoz GP213 비호지킨림프종 임상3 상완료 유럽허가신청 Amgen ABP 798 자가면역 임상3 상 Pfizer PF 자가면역 임상3 상 Boehringer Ingelheim BI 6955 자가면역 임상3 상 15년 1월개발중단 표 1. 란투스바이오시밀러개발현황 제약사 제품명 적응증 임상단계 Eli Lilly Abasaglar/ Basaglar 당뇨 허가 미국 / 유럽출시 삼성바이오에피스 /Merck MK-1293/SB9 당뇨 임상 3상완료 유럽허가, 미국허가신청 Biocon/Mylan Basalog 당뇨 임상3 상완료 유럽허가신청 비고 표 11. 허셉틴바이오시밀러개발현황 제약사 제품명 적응증 임상단계 비고 Biocon/Mylan Hercules (Myl-141O) 유방암 임상3 상완료 유럽허가신청 삼성바이오에피스 SB3 유방암 임상 3상완료 유럽허가신청 셀트리온 Herzuma (CT-P6) 유방암 임상 3상 유럽허가신청 Actavis/Amgen ABP-98 유방암 임상3 상 Pfizer/Hospira PF 유방암 임상3 상 표 12. 휴미라바이오시밀러개발현황 제약사 제품명 적응증 임상단계 Amgen ABP 51 류마티스관절염 임상3 상완료 미국허가, 유럽허가신청 삼성바이오에피스 SB5 류마티스관절염 임상 3상완료 유럽허가신청 Sandoz GP217 류마티스관절염 임상3 상 Boehringer Ingelheim BI69551 류마티스관절염 임상3 상 Fujifilm/Kyowa Hakko FKB327 류마티스관절염 임상3 상 Momenta/Baxalta M923 류마티스관절염 임상3 상 Pfizer PF 류마티스관절염 임상3 상 Merck KGaA MSB1122 류마티스관절염 임상3 상 비고 Mirae Asset Daewoo Research 21

22 표 13. 아바스틴바이오시밀러개발현황 제약사 제품명 적응증 임상단계 Amgen/Allergan ABP 215 비소세포폐암 임상3 상완료 미국 / 유럽허가신청 Boehringer Ingelheim BI 비소세포폐암 임상3 상 Pfizer PF 암 임상3 상 삼성바이오에피스 SB8 대장암, 비소세포폐암 임상 3상 AstraZeneca/Fujifilm FKB238 고형암 임상1 상 비고 유럽에서시장침투가매우더뎠던 1세대바이오시밀러 (EPO, G-CSF 등 ) 와는달리 2세대바이오시밀러는매출액이빠르게증가하고있다. 노르웨이, 핀란드등정부가의약품을입찰로구매하는국가에서램시마의점유율은이미 9% 를돌파했고, 유럽전체적으로는약 3% 까지상승한것으로파악된다. 이는 1세대바이오시밀러가출시된지 1년이넘었는데그동안특별한부작용이슈가없었고, 보험재정이부담인각국정부가가격이싼바이오시밀러처방을권고했기때문이다. 미국시장은유럽보다더큰기대가된다. 유럽대비약 2배의바이오의약품시장이형성되어있고, 미국첫번째바이오시밀러인작시오의성과가긍정적이었기때문이다. 15년 9월출시된작시오는출시 1년만에미국시장의 17.5% 를점유했고, 1년 5개월째인현재점유율은 21.5% 까지상승했다. 오리지널의약품대비할인율이 3~35% 인유럽과달리, 미국에서는 15% 의할인율로판매된다는점을감안하면우수한성과라는판단이다. 셀트리온과삼성바이오에피스가판매할 2세대바이오시밀러의경우작시오대비가격이 3배이상높기때문에같은 15% 할인율이라해도실제할인효과는더욱클것으로예상한다. 그림 3. 유럽에서램시마점유율 3% 돌파 그림 31. 빠르게감소하는 Non-US 레미케이드매출액 (%) 5 램시마의유럽점유율 (USD mn) 1,2 Non-US 레미케이드매출액 UK 43% Italy 24% Germany 2% France 17% Spain 1% 1, Q16 자료 : IMS Health, 셀트리온헬스케어, 미래에셋대우리서치센터 1Q1 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 자료 : J&J, Merck, 미래에셋대우리서치센터 22 Mirae Asset Daewoo Research

23 그림 32.. Filgrastim 의미국매출액 그림 33. 작시오미국점유율 21.5% 달성 (USD mn) 12 Neupogen Granix Zarxio (%) 25 Zarxio 미국시장점유율 자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 삼성바이오로직스의바이오 CMO 사업도긍정적으로전망한다. 이유는첫째, 바이오의약품시장이꾸준히확대되고있다. 향후 1년동안케미칼의약품의연평균증가율은 2.6% 에그칠것으로예상되지만바이오의약품은매년 9.1% 씩증가할전망이다. 둘째, 바이오시밀러시장의개화다. 이미레미케이드바이오시밀러가좋은모습을보이고있으며, 리툭산, 휴미라, 허셉틴, 아바스틴의바이오시밀러도출시를앞두고있다. 셋째, 개발사가자체생산보다는 CMO 비중을늘리고있다. 이는비용절감과리스크분산, 효율성제고등때문이다. Frost & Sullivan 에따르면바이오의약품 CMO 시장은연평균 15.1% 씩커져 225 년 33억달러시장을형성할것으로예상하고있다. 그림 34. 매년 15.1% 씩커질바이오의약품 CMO 시장 그림 35. 삼성바이오로직스, 3 공장완공시 CMO 1 위업체등극 (USD bn) 35 바이오의약품 CMO 시장규모 삼성바이오 ( 증설후 ) 36 3 베링거인겔하임 CAGR 15.1% E 219E 222E 225E 론자 261 삼성바이오 ( 증설전 ) 18 Patheon 55 CMC 52 Wuxi Biologics 6 Catalent 3 ( 천리터 ) 자료 : Frost & Sullivan, 삼성바이오로직스, 미래에셋대우리서치센터 Mirae Asset Daewoo Research 23

24 VI. 리스크요인도크지않다 랩스커버리의추가악재가나온다면? 한미약품개별이슈로치부될것 생각해볼수있는악재로는한미약품랩스커버리의추가적인계약해지가있을수있다. 한미약품의대표이사는언론과의인터뷰를통해 충분히해결가능한수준 이라고밝힌바있다. 하지만사노피의에페글레나타이드임상3 상이지연되고있고, 얀센의복합제가임상1 상중에중단된상황이기에같은플랫폼기술을사용하는다른파이프라인의계약해지를염두에두어야할것이다. 만약한미약품의추가적인계약해지가발생해도다른제약 / 바이오업체의주가폭락으로이어지지는않을전망이다. 이미작년하반기일련의악재를겪으면서시장은충분히인지를했고, 주가에이미그리스크가반영됐다는판단이다. 지난 9월과 1월, 12월의이벤트당일, 한미약품과한미사이언스의주가는크게하락했지만다른제약 / 바이오업체는주가하락폭이갈수록축소됐다. 따라서추가적인악재가발생해도이제는한미약품 / 한미사이언스의개별이슈로치부될것으로판단한다. 그림 /9/3 베링거인겔하임과의계약해지 (%) 그림 /1/28 사노피의에페글레나타이드임상지연 (%) 그림 /12/7 얀센의복합제임상 1상중단 그림 /12/29 사노피와의계약축소 (%) (%) Mirae Asset Daewoo Research

25 정책리스크도우려할사항아냐 항상주가상승에걸림돌이었던정책리스크도크지않다. 현재충분히감내할수있을정도의약가인하만시행될뿐의미있는정책은없는상황이다. 의약분업이후빠르게상승하던건강보험요양급여비용중약제비비중은 12년 4월일괄약가인하이후 25% 대까지하락했다. 건강보험재정누적수지도 11년부터매년흑자행진을이어오며 16년말기준누적흑자 2.1 조원을달성했다. 따라서현재약가인하에대한정부의의지는높지않은것으로보이며, 새롭게논의되고있는약가인하정책도없기에향후 2년간정책리스크에대한우려는덜어놓아도될것으로판단한다. 그림 4. 하락안정화된약제비비중 그림 41. 역대최고수준의건강보험재정누적수지 (%) 건강보험요양급여비용중약제비비중 3 ( 조원 ) 25 건강보험재정누적수지 자료 : 건강보험심사평가원, 미래에셋대우리서치센터 F 2F 자료 : 국민건강보험공단, 미래에셋대우리서치센터 Mirae Asset Daewoo Research 25

26 VII. 17 년실적증가율은기저효과로높을전망 상위제약사 17 년영업이익 +2.4%YoY 예상 17년상위제약사의매출액증가율과영업이익증가율을각각 +7.5%YoY, +2.4%YoY 로추정한다. 고령화로내수시장은안정적인성장이지속될것이며, 바이오의약품과 API의수출이성장을견인할전망이다. 영업이익증가율도높을것으로예상하는데이는 16년수익성악화에대한기저효과때문이다. 16년신규임상프로젝트가증가하면서 R&D비용이증가했고, 외부품목도입과신제품출시가몰리면서광고선전비가크게증가해상위제약사의영업이익은 15년대비 -16.5% 를기록했다. 17년 R&D비용은여전히증가추세가이어지겠지만광고선전비의감소로수익성은정상화될전망이다. 그림 42. 상위제약사 17 년매출액 +7.5% 예상 그림 43. 상위제약사 17 년영업이익 +2.5% 예상 ( 조원 ) 상위제약사매출액 (L) YoY (R) E (%) ( 십억원 ) 상위제약사영업이익 (L) YoY (R) E (%) 그림 년실적부진은 R&D 비용증가때문 그림 45. 광고선전비도상당부분증가 유한양행21.2 동아에스티16.3 종근당(%) R&D비용증가율 (YoY) 녹한십미자약품 유한양행37.4 한미약품 녹십자종근당(%) 광고선전비증가율 (YoY) 대동웅아제에약스티 26 Mirae Asset Daewoo Research

27 증가하는 R&D 비용, 미래를위한투자라생각하자 대규모후기임상진입, 미국과유럽에서의임상, 신규후보물질탐색등으로국내제약 / 바이오업체의 R&D비용이매년증가하고있다. 개발비를포함하면한미약품과녹십자, 종근당은이미연간천억원이상을투자중이다. 당장의가시적인큰성과는아니더라도꾸준히작은변화가있다면 R&D비용증가를부정적으로볼필요는없다. 이제제약사가성장을이어가려면신약개발은필수가됐다. 더이상카피할의약품도많지않고, 새로운신약을도입하기도녹록지않은환경이다. 신약개발특성상시간은걸리고시행착오도겪겠지만미래를위한투자라생각하는것이바람직하다는판단이다. 국내에서는이를한미약품이잘보여줬다. 수익성악화를감내하고수년간과감한 R&D투자를단행했고, 그결과다양한신약후보물질에대해일라이릴리, 사노피, 제넨텍등다국적제약사와기술수출계약을체결했다. 판권반납과계약축소가아쉽긴하지만아직유효한계약만보더라도국내최고수준의 R&D능력을갖췄다고할수있다. 그림 46. 상위제약사최근 3년평균 R&D 금액 그림 47. 상위제약사최근 3년평균매출액대비 R&D 금액 ( 십억원 ) (%) 주 : 손익계산서의경상개발비기준 그림 48. 한미약품의 R&D 비용추이 그림 49. 낮은수익성을감내하면서도과감한투자지속 ( 십억원 ) 16 한미약품 R&D 비용 ( 십억원 ) 한미약품의기술료제외한영업이익 (L) 5 opm(r) (%) 주 : 손익계산서의경상개발비기준 Mirae Asset Daewoo Research 27

28 다국적제약사는업체당매년약 7조원이넘는금액을 R&D로사용한다. 노바티스와존슨앤존슨은매년 1조원의자금을 R&D에투자하고있다. 한제약사가매년한국의약품시장규모와비슷한수준의자금을연구에쏟아붓고있는셈이다. 이러한투자가가능한이유는신약때문이다. 신약의높은약가와수익성으로다국적제약사의원가율은 3% 가채안되며, R&D투자를많이하고도약 2% 의영업이익률을기록할수있다. 결국 신약개발 높은이익률 R&D 재투자 신약개발 이라는선순환단계라할수있다. 꾸준히증가하는국내제약사의 R&D비용이향후이선순환고리에진입하는밑거름이될것으로판단한다. 그림 5. 다국적제약사연평균 R&D 비용 : 평균 68 억달러 그림 51. 다국적제약사매출액대비 R&D 비용 : 평균 19.2% (USD bn) R&D 비용 (%) 매출액대비 R&D비용 Novartis J&J Merck Pfizer Sanofi Astra- Zeneca GSK BMS Eli Lilly BMS Eli Lilly Astra- Zeneca Merck Novartis Pfizer Sanofi GSK J&J 자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 그림 52. 다국적제약사원가율 : 평균 28.8% 그림 53. 다국적제약사영업이익률 : 평균 19.4% (%) (%) 원가율 영업이익률 Merck Novartis GSK Sanofi J&J Eli Lilly BMS Pfizer Astra- Zeneca J&J Pfizer GSK Novartis Sanofi BMS Astra- Zeneca Merck Eli Lilly 자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 28 Mirae Asset Daewoo Research

29 Top Picks 및관심종목 종근당 (18575/ 매수 ) 상반기는실적, 하반기는파이프라인에주목 목표주가 145, 원, 당사제약업종 Top picks 의견제시 하반기는파이프라인성과에기대 개량신약의호조세로안정적인성장예상 유한양행 (1/ 매수 ) 저평가매력부각 목표주가 275, 원, 당사제약업종 Top picks 의견제시 올해도 API가성장견인차역할 안정적인매출액성장과수익성개선전망 대웅제약 (6962/ 매수 ) 가장큰투자포인트는나보타의미국진출 투자의견매수, 목표주가 1, 원제시 나보타, 상반기 BLA( 바이오의약품허가신청 ) 예상 판권회수충격에서벗어날실적 메디톡스 (869/ 매수 ) 하반기이노톡스의미국임상 3 상시작기대 투자의견매수, 목표주가 53, 원으로분석개시 하반기이노톡스의미국임상 3 상가능할전망 보톡스신공장가동으로높은성장률지속될전망 동아에스티 (179/Trading Buy) 실적은하반기부터기대 투자의견 Trading Buy, 목표주가 1, 원으로분석개시 R&D 능력은건재 실적은하반기부터기대 녹십자 (628/ 중립 ) 19 년혈액공장가동기대 밸류에이션매력높지않아 내년 IVIG-SN 미국출시예상 백신수출이 17 년성장견인할것 한미약품 (12894/ 중립 ) 에페글레나타이드의임상재개가최대관건 에페글레나타이드임상재개시투자의견상향할계획 케미칼의약품의임상은순항중 17년은의미있는기술료유입없을수도 삼성바이오로직스 (2794/Not Rated) 삼성바이오로직스와에피스모두경쟁력높아 바이오의약품 CMO 사업 Top tier 업체 자회사삼성바이오에피스의빠른행보 긍정적인접근유효할전망 셀트리온 (6827/Not Rated) 램시마의미국성과에기대 바이오시밀러시장의개척자 미국첫번째항체바이오시밀러램시마 램시마이후성장동력은트룩시마 Mirae Asset Daewoo Research 29

30 종근당 (18575) 상반기는실적, 하반기는파이프라인에주목 제약 (Initiate) 매수 목표주가 ( 원,12M) 145, 현재주가 (17/3/28, 원 ) 11, 상승여력 32% 영업이익 (17F, 십억원 ) 66 Consensus 영업이익 (17F, 십억원 ) 67 EPS 성장률 (17F,%) 12.6 MKT EPS 성장률 (17F,%) 18.7 P/E(17F,x) 22.4 MKT P/E(17F,x) 9.8 KOSPI 2, 시가총액 ( 십억원 ) 1,35 발행주식수 ( 백만주 ) 9 유동주식비율 (%) 66.4 외국인보유비중 (%) 5.7 베타 (12M) 일간수익률 주최저가 ( 원 ) 9,5 52주최고가 ( 원 ) 142,5 주가상승률 (%) 1 개월 6 개월 12 개월 절대주가 상대주가 목표주가 145, 원, 당사제약업종 Top picks 의견제시종근당에대해투자의견매수와목표주가 145, 원, 제약업종 Top picks 의견을제시하며분석을개시한다. 목표주가는 12개월 Forward EPS에 Target P/E 27.5 배 ( 당사제약업종 Target 인 25배에파이프라인가치를고려해 1% 할증 ) 를적용해산출했다. 신약개발능력이약하다는이유로수년간상위제약사대비할인을받아왔지만이제는오히려할증을받을만큼파이프라인이탄탄해졌다는판단이다. 하반기는파이프라인성과에기대기대할만한파이프라인으로는류마티스관절염치료제 CKD-56 과이상지질혈증치료제 CKD-519, 림프종치료제 CKD-581, 헌팅턴치료제 CKD-54 등이있다. 당장예상되는파이프라인이벤트는없지만하반기에임상결과발표를비롯한 R&D 성과가기대된다. 올해중반 CKD-519 의성공여부를가늠할수있는머크의 Anacetrapib 임상3 상결과발표, 연말 CKD-56 의임상1 상결과발표에주목할필요가있다. 개량신약의호조세로안정적인성장예상동사의 17년매출액을 8,819 억원 (+6.%YoY), 영업이익을 662억원 (+8.%YoY) 으로추정한다. 작년신규도입한치매치료제글리아티린이성장을견인할것이며, 고혈압복합제텔미누보, 고지혈증치료제리피로우등자체개발한개량신약도안정적인성장이예상된다. 올해 R&D비용이전년대비약 15% 이상증가해영업이익률은소폭개선에그칠전망이다. 하지만 R&D비용증가가기존파이프라인의후기임상진입및후보물질의신규임상진입에쓰일예정이기에부정적으로볼필요는없다는판단이다. 12 종근당 KOSPI 결산기 (12월 ) 12/14 12/15 12/16 12/17F 12/18F 12/19F 매출액 ( 십억원 ) 영업이익 ( 십억원 ) 영업이익률 (%) 순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) 3, ,352 4,92 5,371 5,95 ROE (%) P/E ( 배 ) P/B ( 배 ) 배당수익률 (%) 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익 자료 : 종근당, 미래에셋대우리서치센터 3 Mirae Asset Daewoo Research

31 그림 54. 매출구성 그림 55. 수출액추이 기타 1% ( 십억원 ) 6 5 제품 62% 상품 37% F 219F 그림 56. 매출액추이 그림 57. 영업이익및영업이익률추이 ( 십억원 ) 1, 8 6 ( 십억원 ) 영업이익 (L) 영업이익률 (R) (%) F F 그림 58. P/E Band 그림 59. P/B Band ( 원 ) 2, ( 원 ) 2, 18, 16, 14, 12, 1, 33.x 29.3x 25.5x 21.8x 18.x 18, 16, 14, 12, 1, 3.8x 3.2x 2.7x 2.2x 8, 8, 1.7x 6, 6, 4, 4, 2, 2, Mirae Asset Daewoo Research 31

32 표 14. 매출액전망 ( 십억원, %) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17F 2Q17F 3Q17F 4Q17F F 218F 매출액 YoY 내수 YoY 수출 YoY 표 15. 파이프라인현황 분류 합성신약 바이오 코드명 ( 국가 ) 적응증 단계 전임상 1 상 2 상 3 상출시 CKD-943 통증, 소양증 Opioid Receptor Kappa Agonist CKD-516 고형암 Tubulin Polymerization I 억제제 CKD-581 림프종 Histome Deacetylase 억제제 비고 CKD-519 고지혈 CETP 억제제 CKD-56 (EU) 류마티스관절염 Histone Deacetylase 6 억제제 CKD-54 (US) 헌팅턴 Histone Deacetylase 6 억제제 CKD-1111 빈혈 Darbepoetin 바이오시밀러 CKD-1211 호중구감소증 NEULASTA 바이오시밀러 CKD-71 황반변성 NEULASTA 바이오시밀러 CKD-395 당뇨 Lobeglitazone + Metformin XR CKD-33 고혈압 Candesartan + Amlodipine CKD-337 고지혈 Atorvastatin + Choline Fenobibrate CKD-391 고지혈 Atorvastatin + Ezetimibe 개량신약 CKD-35 안구건조증 Hyaluronic acid CKD-39 B형간염 Tenofovir Aspartate CKD-841 암 Liquid Crystal 적용 - Leuprolide CKD-497 진해거담 천연물 ( 창출, 오미자 ) 32 Mirae Asset Daewoo Research

33 종근당 (18575) 예상포괄손익계산서 ( 요약 ) 예상재무상태표 ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/16 12/17F 12/18F 12/19F ( 십억원 ) 12/16 12/17F 12/18F 12/19F 매출액 유동자산 매출원가 현금및현금성자산 매출총이익 매출채권및기타채권 판매비와관리비 재고자산 조정영업이익 기타유동자산 영업이익 비유동자산 비영업손익 관계기업투자등 금융손익 유형자산 관계기업등투자손익 무형자산 세전계속사업손익 자산총계 계속사업법인세비용 유동부채 계속사업이익 매입채무및기타채무 중단사업이익 단기금융부채 당기순이익 기타유동부채 지배주주 비유동부채 비지배주주 장기금융부채 총포괄이익 기타비유동부채 지배주주 부채총계 비지배주주 지배주주지분 EBITDA 자본금 FCF 자본잉여금 EBITDA 마진율 (%) 이익잉여금 영업이익률 (%) 비지배주주지분 지배주주귀속순이익률 (%) 자본총계 예상현금흐름표 ( 요약 ) 예상주당가치및 valuation ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/16 12/17F 12/18F 12/19F 12/16 12/17F 12/18F 12/19F 영업활동으로인한현금흐름 P/E (x) 당기순이익 P/CF (x) 비현금수익비용가감 P/B (x) 유형자산감가상각비 EV/EBITDA (x) 무형자산상각비 EPS ( 원 ) 4,352 4,92 5,371 5,95 기타 CFPS ( 원 ) 11,774 9,624 1,227 1,946 영업활동으로인한자산및부채의변동 BPS ( 원 ) 37,691 41,693 46,114 51,2 매출채권및기타채권의감소 ( 증가 ) DPS ( 원 ) , 1,5 재고자산감소 ( 증가 ) 배당성향 (%) 매입채무및기타채무의증가 ( 감소 ) 배당수익률 (%) 법인세납부 매출액증가율 (%) 투자활동으로인한현금흐름 EBITDA 증가율 (%) 유형자산처분 ( 취득 ) 조정영업이익증가율 (%) 무형자산감소 ( 증가 ) EPS증가율 (%) 장단기금융자산의감소 ( 증가 ) 매출채권회전율 ( 회 ) 기타투자활동 재고자산회전율 ( 회 ) 재무활동으로인한현금흐름 매입채무회전율 ( 회 ) 장단기금융부채의증가 ( 감소 ) ROA (%) 자본의증가 ( 감소 ) ROE (%) 배당금의지급 ROIC (%) 기타재무활동 -1 부채비율 (%) 현금의증가 유동비율 (%) 기초현금 순차입금 / 자기자본 (%) 기말현금 조정영업이익 / 금융비용 (x) 자료 : 종근당, 미래에셋대우리서치센터 Mirae Asset Daewoo Research 33

34 유한양행 (1) 저평가매력부각 제약 (Initiate) 매수 목표주가 ( 원,12M) 275, 현재주가 (17/3/28, 원 ) 221,5 상승여력 24% 영업이익 (17F, 십억원 ) 85 Consensus 영업이익 (17F, 십억원 ) 89 EPS 성장률 (17F,%) -7.2 MKT EPS 성장률 (17F,%) 18.7 P/E(17F,x) 23.2 MKT P/E(17F,x) 9.8 KOSPI 2, 시가총액 ( 십억원 ) 2,578 발행주식수 ( 백만주 ) 12 유동주식비율 (%) 74.9 외국인보유비중 (%) 28.7 베타 (12M) 일간수익률 주최저가 ( 원 ) 179,117 52주최고가 ( 원 ) 315,131 주가상승률 (%) 1 개월 6 개월 12 개월 절대주가 상대주가 목표주가 275, 원, 당사제약업종 Top picks 의견제시유한양행에대해투자의견매수와목표주가 275, 원, 제약업종 Top picks 의견을제시하며분석을개시한다. 목표주가는지분법이익을포함한 12개월 Forward EPS에 P/E 22.5 배를적용해산출했다 배는당사제약업종 Target P/E 25배에자체파이프라인이다소부족하다는점을감안해 1% 할인한수치이다. 안정적인성장과 17년예상 P/E 18. 배로상위제약사중가장저평가되어있다는점이매력적이다. 올해도 API가성장견인차역할 14년 28.3%, 15년 26.9%, 16년 31.6% 증가한 API 수출은올해도동사의성장을견인할전망이다. 17년전년동기대비약 2% 의성장이예상되는데이는길리어드 C형간염치료제의호조세에기인한다. API의영업이익률이 2% 를상회하는것으로추정되기에 API 비중증가가전사수익성개선으로이어질전망이다. 매년 1~2품목의 API 매출이새롭게추가될수있다는점이긍정적이다. 안정적인매출액성장과수익성개선전망 17년별도기준매출액과영업이익을각각 1조 4,314 억원 (+9.1%YoY), 848억원 (+17.3% YoY) 으로추정한다. 16년말주력제품트윈스타 ( 고혈압치료제 ) 의약가인하가있었지만, 비리어드 (B형간염치료제 ) 와트라젠타 ( 당뇨치료제 ) 의호조세로매출액은양호한성장을달성할것으로예상한다. SGLT-2 억제제계열의당뇨신약자디앙과하반기출시될개량신약두품목도성과가기대되는상황이다. 16년광고비가크게증가하며영업이익률은 5.5% 에그쳤지만, 올해는광고비의감소와 API, 개량신약등수익성높은제품의비중상승으로 5.9% 의영업이익률을기록할전망이다 유한양행 KOSPI 결산기 (12월 ) 12/14 12/15 12/16 12/17F 12/18F 12/19F 매출액 ( 십억원 ) 1,8 1,121 1,312 1,431 1,555 1,689 영업이익 ( 십억원 ) 영업이익률 (%) 순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) 6,841 9,31 1,284 9,543 1,631 11,965 ROE (%) P/E ( 배 ) P/B ( 배 ) 배당수익률 (%) 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익 자료 : 유한양행, 미래에셋대우리서치센터 34 Mirae Asset Daewoo Research

35 그림 6. 매출구성 그림 61. API 수출액추이 기타 1.1% 생활건강사업 7.8% ( 십억원 ) 해외사업 19.2% 약품사업 71.9% F 219F 그림 62. 매출액추이 ( 십억원 ) 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 그림 63. 영업이익및영업이익률추이 ( 십억원 ) 영업이익 (L) 12 영업이익률 (R) (%) F 219F F 219F 그림 64. P/E Band 그림 65. P/B Band ( 원 ) 4, ( 원 ) 4, 35, 31.9x 35, 2.4x 3, 25, 2, 28.2x 24.5x 2.9x 17.2x 3, 25, 2, 2.1x 1.7x 1.3x 15, 15,.9x 1, 1, 5, 5, Mirae Asset Daewoo Research 35

36 표 16. 매출액전망 ( 십억원, %) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17F 2Q17F 3Q17F 4Q17F F 218F 매출액 ,312 1,431 1,555 YoY 약품사업부 ,9 1,77 YoY 해외사업부 YoY 생활건강부 YoY 기타 YoY 표 17. 파이프라인현황구분 적응증 과제명 전임상 임상 1상 임상 2상 임상 3상 고지혈 / 당뇨복합 YH14755 고혈압복합 YH22162 개량신약 당뇨성신경병증 YHD1119 고지혈 / 고혈압복합 YHP164 중이염 YH1177 기능성소화불량 YH12852 신약 항암제 ( 표적폐암 ) YH25448 항암제 ( 면역 ) YH24931 당뇨, 비알콜성지방간 YH25724 천연물신약치주염 / 관절염 YH23537 표 18. 투자회사현황 투자회사 투자목적 상장여부 취득금액 최초투자일자 엔솔바이오사이언스파이프라인확충비상장 45 억원 테라젠이텍스파이프라인확충상장 2 억원 유칼릭스사업영역확대비상장 27 억원 엠지수액제사업영역확대, 세계시장진출마련비상장 12 억원 바이오니아파이프라인확충상장 1 억원 코스온상장 15 억원 제넥신파이프라인확충상장 2 억원 BSL 사업영역확대비상장 2 억원 이뮨온시아해외조인트벤처, 미국소렌토사와합작투자비상장 12 억원 파멥신파이프라인확충비상장 3 억원 SORRENTO 파트너십강화나스닥상장 1, 만달러 NeoImmuneTech 파이프라인확충비상장, 미국 3 만달러 GENOSCO 파이프라인확충비상장, 미국 42 만달러 씨앤씨 사업협력강화 비상장 25억원 Mirae Asset Daewoo Research

37 유한양행 (1) 예상포괄손익계산서 ( 요약 ) 예상재무상태표 ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/16 12/17F 12/18F 12/19F ( 십억원 ) 12/16 12/17F 12/18F 12/19F 매출액 1,312 1,431 1,555 1,689 유동자산 ,8 매출원가 955 1,42 1,13 1,226 현금및현금성자산 매출총이익 매출채권및기타채권 판매비와관리비 재고자산 조정영업이익 기타유동자산 영업이익 비유동자산 비영업손익 관계기업투자등 금융손익 유형자산 관계기업등투자손익 무형자산 세전계속사업손익 자산총계 1,698 1,88 1,929 2,68 계속사업법인세비용 유동부채 계속사업이익 매입채무및기타채무 중단사업이익 단기금융부채 당기순이익 기타유동부채 지배주주 비유동부채 비지배주주 장기금융부채 총포괄이익 기타비유동부채 지배주주 부채총계 비지배주주 지배주주지분 1,391 1,484 1,588 1,76 EBITDA 자본금 FCF 자본잉여금 EBITDA 마진율 (%) 이익잉여금 1,296 1,389 1,493 1,612 영업이익률 (%) 비지배주주지분 지배주주귀속순이익률 (%) 자본총계 1,391 1,484 1,588 1,76 예상현금흐름표 ( 요약 ) 예상주당가치및 valuation ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/16 12/17F 12/18F 12/19F 12/16 12/17F 12/18F 12/19F 영업활동으로인한현금흐름 P/E (x) 당기순이익 P/CF (x) 비현금수익비용가감 P/B (x) 유형자산감가상각비 EV/EBITDA (x) 무형자산상각비 EPS ( 원 ) 1,284 9,543 1,631 11,965 기타 CFPS ( 원 ) 9,663 8,97 1,283 11,82 영업활동으로인한자산및부채의변동 BPS ( 원 ) 13, , , ,23 매출채권및기타채권의감소 ( 증가 ) DPS ( 원 ) 2, 2,1 2,2 2,3 재고자산감소 ( 증가 ) 배당성향 (%) 매입채무및기타채무의증가 ( 감소 ) 배당수익률 (%) 법인세납부 매출액증가율 (%) 투자활동으로인한현금흐름 EBITDA 증가율 (%) 유형자산처분 ( 취득 ) 조정영업이익증가율 (%) 무형자산감소 ( 증가 ) EPS증가율 (%) 장단기금융자산의감소 ( 증가 ) 매출채권회전율 ( 회 ) 기타투자활동 재고자산회전율 ( 회 ) 재무활동으로인한현금흐름 매입채무회전율 ( 회 ) 장단기금융부채의증가 ( 감소 ) ROA (%) 자본의증가 ( 감소 ) ROE (%) 배당금의지급 ROIC (%) 기타재무활동 -1 부채비율 (%) 현금의증가 유동비율 (%) 기초현금 순차입금 / 자기자본 (%) 기말현금 조정영업이익 / 금융비용 (x).... 자료 : 유한양행, 미래에셋대우리서치센터 Mirae Asset Daewoo Research 37

38 대웅제약 (6962) 가장큰투자포인트는나보타의미국진출 제약 (Initiate) 매수 목표주가 ( 원,12M) 1, 현재주가 (17/3/28, 원 ) 84,2 상승여력 19% 영업이익 (17F, 십억원 ) 49 Consensus 영업이익 (17F, 십억원 ) 47 EPS 성장률 (17F,%) 12. MKT EPS 성장률 (17F,%) 18.7 P/E(17F,x) 26.6 MKT P/E(17F,x) 9.8 KOSPI 2, 시가총액 ( 십억원 ) 984 발행주식수 ( 백만주 ) 12 유동주식비율 (%) 38.8 외국인보유비중 (%) 4.9 베타 (12M) 일간수익률.71 52주최저가 ( 원 ) 62,7 52주최고가 ( 원 ) 114,5 주가상승률 (%) 1 개월 6 개월 12 개월 절대주가 상대주가 대웅제약 KOSPI 투자의견매수, 목표주가 1, 원제시대웅제약에대해투자의견매수, 목표주가 1, 원을제시하며분석을개시한다. 목표주가는영업가치 71,614 원, 지분 3% 를확보한한올바이오파마의가치 16,968 원, 보톡스바이오시밀러나보타의가치 9,728 원을합산해산출했다. 영업가치는당사제약업종 Target P/E에서 2% 할인한 2배를적용했다. 할인율을적용한이유는동사의비즈니스모델이라이선스 -인의약품중심이기때문에특허만료시약가인하및제네릭출시가우려되고, 판권회수의리스크가상시존재하기때문이다. 나보타, 상반기 BLA( 바이오의약품허가신청 ) 예상동사의가장큰투자포인트는나보타의미국진출이가시화됐다는점이다. 현재임상3 상마무리단계이며상반기내미국 FDA에허가를신청할예정이다. 이미 16년미국미용성형외과학회에서임상3 상결과를발표했고, 13년 Evolus 와마케팅파트너계약을체결했기에출시에특별한리스크는없다는판단이다. 국내사가개발한차세대보톡스제품의임상3 상진입이지연되고있다는점도긍정적이다. 당사는나보타의가치를 1,127 억원, 주당 9,728 원으로추정하는데, 이는 Evolus 와의계약중최소의무구매물량 7% 만반영했기에다소보수적인수준이라할수있다. 판권회수충격에서벗어날실적동사의 17년매출액을 8,645 억원 (+8.9%YoY), 영업이익을 487억원 (+37.6%YoY) 으로추정한다. 작년아스트라제네카로부터도입한크레스토 ( 고지혈증치료제 ), LG생명과학으로부터도입한제미글로 ( 당뇨치료제 ) 의온기반영, 우루사와비타민임팩타민등일반의약품호조세지속으로양호한매출액증가가예상된다. 효율적인비용통제로수익성도정상화될전망이다. 16년다수의제품이일시에판권회수되며상반기영업이익률 3.% 로매우부진했지만 17년영업이익률은약 5.7% 로개선될것으로예상한다 결산기 (12월 ) 12/14 12/15 12/16 12/17F 12/18F 12/19F 매출액 ( 십억원 ) ,24 영업이익 ( 십억원 ) 영업이익률 (%) 순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) 2,744 4,249 2,846 3,187 4,316 5,421 ROE (%) P/E ( 배 ) P/B ( 배 ) 배당수익률 (%) 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익 자료 : 대웅제약, 미래에셋대우리서치센터 38 Mirae Asset Daewoo Research

39 그림 66. 매출구성 그림 67. 수출액추이 기타 8% OTC 1% 수출 12% ( 십억원 ) ETC 7% F 218F 그림 68. 매출액추이 그림 69. 영업이익및영업이익률추이 ( 십억원 ) 1, 8 6 ( 십억원 ) 영업이익 (L) 영업이익률 (R) (%) F 218F F 218F 그림 7. P/E Band 그림 71. P/B Band ( 원 ) 2, ( 원 ) 16, 14, 2.7x 15, 35.8x 12, 2.1x 1, 5, 28.2x 2.6x 12.9x 5.3x 1, 8, 6, 4, 2, 1.6x 1.1x.5x Mirae Asset Daewoo Research 39

40 표 19. 매출액전망 ( 십억원, %) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17F 2Q17F 3Q17F 4Q17F F 218F 매출액 YoY ETC YoY OTC YoY 수출 YoY 수탁외 YoY 표 2. 나보타가치추정 218F 219F 22F 221F 222F 223F 224F 225F 226F 227F 매출액 ( 십억원 ) 미국 유럽 영업이익 순이익 현재가치 최종가치 주식수 ( 천주 ) 11,587 주당가치 ( 원 ) 9,728 4 Mirae Asset Daewoo Research

41 대웅제약 (6962) 예상포괄손익계산서 ( 요약 ) 예상재무상태표 ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/16 12/17F 12/18F 12/19F ( 십억원 ) 12/16 12/17F 12/18F 12/19F 매출액 ,24 유동자산 매출원가 현금및현금성자산 매출총이익 매출채권및기타채권 판매비와관리비 재고자산 조정영업이익 기타유동자산 영업이익 비유동자산 비영업손익 관계기업투자등 금융손익 유형자산 관계기업등투자손익 무형자산 세전계속사업손익 자산총계 1,15 1,52 1,12 1,165 계속사업법인세비용 유동부채 계속사업이익 매입채무및기타채무 중단사업이익 단기금융부채 당기순이익 기타유동부채 지배주주 비유동부채 비지배주주 장기금융부채 총포괄이익 기타비유동부채 지배주주 부채총계 비지배주주 지배주주지분 EBITDA 자본금 FCF 자본잉여금 EBITDA 마진율 (%) 이익잉여금 영업이익률 (%) 비지배주주지분 지배주주귀속순이익률 (%) 자본총계 예상현금흐름표 ( 요약 ) 예상주당가치및 valuation ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/16 12/17F 12/18F 12/19F 12/16 12/17F 12/18F 12/19F 영업활동으로인한현금흐름 P/E (x) 당기순이익 P/CF (x) 비현금수익비용가감 P/B (x) 유형자산감가상각비 EV/EBITDA (x) 무형자산상각비 EPS ( 원 ) 2,846 3,187 4,316 5,421 기타 CFPS ( 원 ) 5,89 6,22 7,677 9,16 영업활동으로인한자산및부채의변동 BPS ( 원 ) 48,554 51,27 54,944 59,742 매출채권및기타채권의감소 ( 증가 ) DPS ( 원 ) 재고자산감소 ( 증가 ) 배당성향 (%) 매입채무및기타채무의증가 ( 감소 ) 배당수익률 (%) 법인세납부 매출액증가율 (%) 투자활동으로인한현금흐름 EBITDA 증가율 (%) 유형자산처분 ( 취득 ) 조정영업이익증가율 (%) 무형자산감소 ( 증가 ) EPS증가율 (%) 장단기금융자산의감소 ( 증가 ) 매출채권회전율 ( 회 ) 기타투자활동 -1 1 재고자산회전율 ( 회 ) 재무활동으로인한현금흐름 매입채무회전율 ( 회 ) 장단기금융부채의증가 ( 감소 ) ROA (%) 자본의증가 ( 감소 ) ROE (%) 배당금의지급 ROIC (%) 기타재무활동 -1-1 부채비율 (%) 현금의증가 유동비율 (%) 기초현금 순차입금 / 자기자본 (%) 기말현금 조정영업이익 / 금융비용 (x) 자료 : 대웅제약, 미래에셋대우리서치센터 Mirae Asset Daewoo Research 41

42 메디톡스 (869) 하반기이노톡스의미국임상 3 상시작기대 바이오 (Initiate) 매수 목표주가 ( 원,12M) 53, 현재주가 (17/3/28, 원 ) 426, 상승여력 24% 영업이익 (17F, 십억원 ) 95 Consensus 영업이익 (17F, 십억원 ) 96 EPS 성장률 (17F,%) 27.3 MKT EPS 성장률 (17F,%) 18.7 P/E(17F,x) 31.3 MKT P/E(17F,x) 9.8 KOSDAQ 67.7 시가총액 ( 십억원 ) 2,358 발행주식수 ( 백만주 ) 6 유동주식비율 (%) 71.9 외국인보유비중 (%) 42.6 베타 (12M) 일간수익률 주최저가 ( 원 ) 316,6 52주최고가 ( 원 ) 492, 주가상승률 (%) 1 개월 6 개월 12 개월 절대주가 상대주가 투자의견매수, 목표주가 53, 원으로분석개시메디톡스에대해투자의견매수, 목표주가 53, 원을제시하며분석을개시한다. 목표주가는영업가치 35만원 (12개월 Forward EPS에 Target P/E 25배 ) 과미국임상3 상을앞두고있는이노톡스의가치 18만원을합산해산출했다. 이노톡스가치산정에적용된가정은앨러간보톡스매출의대체율 3%, 제조수익 2%, 러닝로열티 12%, 환율 1,1 원, 바이오의약품의임상3 상성공률 74% 등이다. 하반기이노톡스의미국임상3상가능할전망동사의최대투자포인트는차세대보톡스인이노톡스다. 기존제품대비안전성이높고, 액상형이라투여가편리하며, 상온보관이가능하다는장점을갖추었다. 이를바탕으로 13년 9월보톡스원개발사인앨러간과약 4천억원규모의기술이전계약을체결했다. 미국임상 3상이지연되는것에관련해시장에서는앨러간이의도적으로개발진행을막는게아니냐는우려가있다. 하지만임상3 상지연은보톡스신공장건설과이에대한밸리데이션등메디톡스의문제였지앨러간의의도는아니라고판단한다. 상반기중모든준비를마치고하반기미국임상3 상 IND 신청이가능할것으로예상한다. 보톡스신공장가동으로높은성장률지속될전망동사의 17년매출액을 1,74 억원 (+27.9%YoY), 영업이익을 955억원 (+27.%YoY) 으로추정한다. 보톡스신공장이 16년 12월부터가동돼뉴로녹스 ( 보톡스의수출브랜드 ) 가전년동기대비 4% 이상증가하며성장을견인할전망이다. 국내부문은보톡스물량이부족해 16년성장이정체였지만, 오는 6월신공장의국내품목허가가예정되어있어하반기는내수실적도개선될것으로예상한다. 12 메디톡스 KOSDAQ 결산기 (12월 ) 12/14 12/15 12/16 12/17F 12/18F 12/19F 매출액 ( 십억원 ) 영업이익 ( 십억원 ) 영업이익률 (%) 순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) 7,713 7,477 1,471 13,333 16,142 19,527 ROE (%) P/E ( 배 ) P/B ( 배 ) 배당수익률 (%) 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익 자료 : 메디톡스, 미래에셋대우리서치센터 42 Mirae Asset Daewoo Research

43 그림 72. 매출구성 그림 73. 지역별매출비중 보톡스수출 28% 기타 8% 필러내수 11% 국내 32% 동유럽 2% 라틴아메리카외 1% 보톡스내수 18% 아시아 56% 필러수출 35% 그림 74. 매출액추이 그림 75. 영업이익및영업이익률추이 ( 십억원 ) 25 2 ( 십억원 ) 영업이익 (L) 영업이익률 (R) (%) F 218F F 218F 그림 76. P/E Band 그림 77. P/B Band ( 원 ) 1,2, 1,, 62.1x ( 원 ) 1,2, 1,, 19.x 8, 48.8x 8, 14.8x 6, 35.6x 6, 1.6x 4, 22.4x 4, 6.5x 2, 9.1x 2, 2.3x Mirae Asset Daewoo Research 43

44 표 21. 매출액전망 ( 십억원, %) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17F 2Q17F 3Q17F 4Q17F F 218F 매출액 ,223 1,595 1,939 YoY 수출 ,129 1,412 YoY 내수 YoY 표 22. 이노톡스가치추정 218F 219F 22F 221F 222F 223F 224F 225F 226F 227F 228F 앨러간보톡스매출액 (USD mn) 3,379 3,638 3,929 4,224 4,443 4,665 4,898 5,143 5,4 5,671 5,954 증가율 (%) 이노톡스의대체율 (%) 이노톡스의매출액 ,29 1,35 1,71 1,786 제조수익 2% 러닝로열티 12% 메디톡스수익 순이익 현재가치 현재가치합 1,274 환율 1,1 원화가치 ( 십억원 ) 1,41 3상에서의성공확률 74% 최종가치 1,37 주식수 ( 천주 ) 5,657 주당가치 ( 원 ) 183, Mirae Asset Daewoo Research