DAISHIN SECURITIES Contents I 년상호출자제한기업집단의순환출자해소 03 II 년지주회사합산매출액 +11.2%, 영업이익 +13.7% 10 III. 기업분석 15 한진칼 (180640) 16 현대로보틱스 (267250) 23 S

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1 지주업 그룹사들순환출자해소 지주업에대한투자의견비중확대유지, 업종최선호주는한진칼 - 지주업종의추천종목선정기준은 1) 실적방향성, 2)NAV 대비시가총액할인율 년실적상승폭이가장높은지주사는현대로보틱스와한진칼로예상 - 시장변동성확대에따른상장계열사들의지분가치변동감안하여목표주가조정 - 지주사들의로열티가치산정시적용하는할인율 (WACC) 상향 ( 금리상승반영 ) - 목표가상향기업은한진칼, 롯데지주, 유지는현대중공업지주, LG, 하향기업은 SK, CJ, 한화, 두산임 양지환이수빈 jihwan.yang@daishin.com subin.lee@daishin.com 투자의견 Overweight 비중확대, 유지 Rating & Target 종목명 투자의견 목표주가 한진칼 Buy 30,000원 상향 현대중공업지주 Buy 500,000원 유지 SK Buy 330,000원 하향 LG Buy 103,000원 유지 롯데지주 Buy 81,000원 상향 CJ Buy 210,000원 하향 한화 Buy 52,000원 하향 두산 Buy 138,000원 하향 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 상대수익률 (pt) 지주산업 ( 좌 ) Relative to KOSPI( 우 ) (%) 년이후상호출자제한기업집단의순환출자는대부분해소될전망 년말기준순환출자구조를보유한상호출자제한기업집단은총 7 개기업집단으로삼성 (7), 현대차 (4), 롯데 (8), 대림 (1), 현대백화점 (3), 농협 (2), 영풍 (2) 년 4 월 13 일기준으로롯데와현대백화점은순환출자를완전히해소하였으며, 삼성 (4), 현대차 (4), 대림 (1), 영풍 (1) 은해소를위한수순을밟고있음 - 삼성그룹은이를위해삼성전기와삼성화재가보유중인삼성물산지분매각예정 - 현대차그룹은오너일가가기아차, 현대제철, 글로비스가보유한지분인수예정 2018 년지주사합산실적은매출액 +11.2%(yoy), 영업이익 +13.7%(yoy) 년당사커버지주사합산실적은매출액과영업이익은증가순이익은감소 - 순이익감소는적용법인세율인상 년영업외수익 ( 지분법및일회성 ) 감소 년당사커버 8 개지주사의계열사로부터의배당수익은전년비약 18% 증가 년매출액및영업이익증가폭이가장큰회사는롯데지주와현대중공업지주 - 그이유는 2017 년실적이온기실적이아니기때문으로온전한비교는어려움 - 온기비교시실적이가장크게개선되는지주사는한진칼로예상 - 한진칼은 2018 년매출액 +17.9%(yoy), 영업이익 +41.3%(yoy) 증가할전망 2018 년추정 NAV 대비시가총액의할인율이평균대비괴리큰회사는두산 - 지주사의 NAV 대비시가총액의할인율이과거평균에비해괴리도가가장큰회사는두산, 한진칼, 한화순임 영업실적및주요투자지표 ( 단위 : 십억원, 원, 배, %) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 매출액 183, , , , ,931 영업이익 10,693 13,772 15,657 16,520 17,407 세전순이익 7,793 16,139 15,489 15,357 16,431 총당기순이익 5,501 11,764 11,867 11,787 12,592 지배지분순이익 2,415 6,606 6,350 6,432 6,823 EPS PER BPS 112, , , , ,636 PBR ROE 주 : EPS 와 BPS, ROE 는지배지분기준으로산출자료 : 두산, 한화, CJ, LG, 롯데지주, SK, 한진칼, 현대중공업지주합산, 대신증권 Research&Strategy 본부 기업분석

2 DAISHIN SECURITIES Contents I 년상호출자제한기업집단의순환출자해소 03 II 년지주회사합산매출액 +11.2%, 영업이익 +13.7% 10 III. 기업분석 15 한진칼 (180640) 16 현대로보틱스 (267250) 23 SK(034730) 30 LG(003550) 38 롯데지주 (004990) 45 CJ(001040) 50 한화 (000880) 58 두산 (000150) 65 2

3 DAISHIN SECURITIES I. Investment Summary 지주업종투자의견비중확대유지하며, Top-Pick 으로한진칼제시 지주업종에대한투자의견비중확대를유지하며, 최선호주로한진칼 ( 매수 30,000원 ) 을차선호주로현대로보틱스 ( 매수 500,000원 ) 을제시한다. 추천종목선정기준은 1)2018년이익모멘텀, 2) 최근시가총액의 NAV대비할인율, 3)NAV구성항목인영업및지분가치의방향성이다. 커버리지 8개지주사에대해최근상장계열사의지분가치변동을감안하여목표주가를조정하였다. 목표주가를상향한기업은한진칼과롯데지주, 유지한기업은현대중공업지주와 LG, 그리고지분가치하락으로목표주가를하향한기업은 SK, 두산, 한화, 그리고 CJ이다. 2018년 1분기양호한실적흐름이예상되는데도불구하고, 계열사지분가치하락등으로주가조정폭이큰기업은한화와두산이다. 두기업의경우는목표주가를하향하지만, 양호한실적과밸류에이션매력이높은점을감안하면현시점에서상승여력이높아보인다. 대기업그룹순환출자해소를통해투명한지배구조체제로전환 공정거래위원회의순환출자해소등지배구조개편에대한기업들에대한요구가지속되면서 2017~2018년대부분의대기업그룹은순환출자구조해소방안을발표하였다 년연말까지대부분의대기업그룹의순환출자는모두해소될것으로예상한다. 기존에순환출자구조를보유하고있었지만, 이미순환출자구조를완전히해소한기업은롯데그룹, 현대백화점그룹, 그리고대림그룹이다. 삼성그룹, 현대차그룹, 그리고영풍그룹도순환출자해소방안을공식적으로발표하였거나, 빠른시일내에해소하기위한조치를취할것으로예상한다. 한편, 금산분리법과관련하여대두되고있는삼성그룹금융계열사들의삼성전자지분매각도진행될가능성이높다는판단이다. 표 1. 지주회사투자의견및목표주가 ( 단위 : 원, 십억원 ) SK LG 현대중공업지주 롯데지주 CJ 한화 두산 한진칼 합산 A A A A A A A A 투자의견 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 목표주가 330, , ,000 81, ,000 52, ,000 30,000 현재주가 (4/23) 295,500 84, ,000 65, ,000 41, ,000 24,500 Upside 11.7% 22.6% 21.1% 23.7% 30.4% 26.7% 22.1% 22.4% NAV 20,498 32,880 9,727 9,242 8,425 6,028 3,756 2,330 92,886 영업가치 5,967 6, ,501 1,924 3,839 3, ,478 지분가치 21,180 26,069 14,038 8,741 8,793 4, ,498 86,921 순차입금 20, ,511 9,242 2,130 2,788 1, Target 할인율 10% 45% 25% 40% 35% 40% 45% 25% 34% 현재할인율 14% 56% 39% 51% 52% 60% 62% 42% 47% 최대할인율 44% 62% 46% 58% 62% 64% 64% 53% 56% 평균할인율 29% 53% 37% 53% 44% 38% 35% 24% 39% 최소할인율 10% 53% 29% 48% 9% -24% -4% -17% 13% 3

4 지주업 II 년상호출자제한기업집단의순환출자해소 대기업그룹발빠른순환출자해소로지배구조개편진행 대기업집단, 2018 년내순환출자구조완전해소예상 공정거래위원회는상호출자제한기업집단 ( 이하 대기업집단 ) 총수 ( 일가 ) 가순환출자를통해적은지분으로전체계열사를지배하는행위를엄격히규제하고있다. 순환출자의문제점은소유지배구조의왜곡, 부실계열사지원등의폐해를발생시킬수있기때문이다. 2014년 7월 25일부터공정거래법제9조의 2가시행되면서대기업집단의기존순환출자고리를강화시키는추가출자및신규순환출자는금지되었다. 20대국회들어서면서기존순환출자구조까지도해소를강제하는공정거래법개정안이상정되고, 김상조공정위원장은기존순환출자구조의해소를지속적으로요구하고있다. 이에부응하여대기업집단들은 2017년부터기존순환출자구조를해소하기위한방안들을발표하고있으며, 2018년말에는대부분의대기업집단들의순환출자구조가모두해소될것으로예상된다. 표 2. 상호출자제한기업집단현황 ( 단위 : 개, 조원 ) 순위 기업집단명 동일인 계열회사 자산총액 ( 공정자산 ) 1 삼성 이건희 현대자동차 정몽구 에스케이 최태원 엘지 구본무 롯데 신격호 포스코 포스코 지에스 허창수 한화 김승연 현대중공업 정몽준 농협 농업협동조합중앙회 신세계 이명희 케이티 케이티 두산 박용곤 한진 조양호 씨제이 이재현 부영 이중근 엘에스 구자홍 대림 이준용 금호아시아나 박삼구 대우조선해양 대우조선해양 미래에셋 박현주 에쓰오일 에쓰오일 현대백화점 정지선 오씨아이 이수영 효성 조석래 영풍 장형진 케이티엔지 케이티엔지 한국투자금융 김남구 대우건설 대우건설 하림 김홍국 케이씨시 정몽진 합계 1,281 1,652.9 자료 : 기업집단정보포털, 대신증권 Research&Strategy 본부 4

5 DAISHIN SECURITIES 2017 년 12 월말기준대기업집단의순환출자고리수는총 27 개 대기업집단은최근순환출자해소방안잇따라발표 상호출자제한기업집단은자산총액 10조원이상의기업집단으로 2017년 9월 1일기준총 31개의기업집단이이에해당한다. 이중 2017년말기준으로순환출자구조를보유하고있는기업집단은총 7개로순환출자고리수는 27개에달하였다. 기업집단별로삼성 (7), 현대자동차 (4), 롯데 (8), 대림 (1), 현대백화점 (3), 농협 (2), 영풍 (2) 등이다. 하지만이들기업집단중대부분이 2017년하반기 ~2018년상반기순환출자구조해소를위한조치를단행하였거나, 해소를위한방안들을내놓고있어대기업집단들의순환출자구조가완전히해소될것으로예상한다. 이미롯데, 현대백화점, 그리고대림그룹은기존에보유하고있던순환출자구조를완전히해소하였다. 영풍그룹은 2017년말 2개에서 1개로순환구조를줄였다. 롯데그룹은 2017년 10월지주회사체제로출범하면서기존의순환출자고리수를 8개로줄였으며, 2018년 4월 1일 6개계열사와의분할합병마무리로완벽하게순환출자구조를해소하였다. 현대백화점그룹도오너일가의주식매각및취득을통해기존에보유하던순환출자구조를완전히해소하였다. 현대백화점그룹은현대쇼핑이보유하던현대 A&I(21.3%) 와현대그린푸드 (7.8%) 의지분을정지선회장과정교선부회장이인수하면서순환출자구조를완전히해소하였다. 대림그룹도오라관광이보유하던 대림코퍼레이션의주식 455,235주를 2018년 3월 29 일자기주식으로취득하면서순환출자구조를완전히해소하였다. 또한영풍그룹은기존에보유하던 ( 주 ) 영풍문고의주식을씨케이 ( 유 ) 와 영풍문고에 2018년 3월 19일매각하면서순환출자구조를 1개줄였다. 해소전에는영풍 영풍문고 영풍개발 영풍을보유하는구조였다. 영풍그룹에남은순환출자구조는영풍 고려아연 서린상사 영풍으로이어지는구조로서린상사가보유한영풍주식 10.36% 의처분이필요한상황이다. 그림 1. 현대백화점 : 지분거래전지배구조 그림 2. 현대백화점 : 지분거래후지배구조 대주주 ( 정지선 ) 대주주 ( 정교선 ) 대주주 ( 정지선 ) 대주주 ( 정교선 ) 현대 A&I 현대백화점 현대그린푸드 15.5 현대홈쇼핑 현대 A&I 현대백화점 현대그린푸드 25.0 현대홈쇼핑 현대쇼핑 현대쇼핑 자료 : 각사, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : 각사, 대신증권 Research&Strategy 본부 5

6 지주업 표 3. 연도별순환출자구조보유한대기업집단현황 ( 단위 : 개 ) 구분 삼성 2, 현대자동차 롯데 95, 현대중공업 한진 케이티 금호아시아나 동부 대림 현대 현대백화점 농협 영풍 한라 현대산업개발 한솔 상호출자제한기업집단에서제외 17 동양 17 합계 97, 자료 : 기업집단정보포털, 대신증권 Research&Strategy 본부 삼성그룹기존 7 개에서 4 개로순환고리감소 삼성그룹또한 2018 년안에순환출자완전해소예상 삼성그룹은 2017년말기준 7개의순환출자고리를보유하고있었으나, 2018년 4월 11일삼성SDI가보유하고있던삼성물산지분을매각함으로써순환출자고리수가 4개로감소하였다. 이제삼성그룹에남은순환출자고리는 1) 삼성물산 삼성생명 삼성전자 삼성전기 삼성물산, 2) 삼성물산 삼성생명 삼성화재 삼성물산, 3) 삼성물산 삼성생명 삼성화재 삼성전자 삼성전기 삼성물산, 그리고 4) 삼성물산 삼성전자 삼성전기 삼성물산의 4개구조다. 현재남아있는순환출자고리를완전히해소하기위해서는삼성전기와삼성화재가보유한삼성물산지분을처분하여야한다. 삼성전기는삼성물산의주식 500만주 (2.6% 약 7 천억원규모 ), 삼성화재는삼성물산의주식약 262만주 (1.4% 약 3,660억원 ) 를보유하고있다. 총매각규모는 1조 660억원에달한다. 삼성SDI가보유한삼성물산지분을매각하면서, 다른계열사의보유지분도매각할것으로알려지고있어 2018년안에순환출자해소를위한매각딜이진행될것으로예상한다. 매각딜의구체적인방법은미지수이나다음의방안이고려될것으로예상한다. 첫째는삼성물산이자기주식으로인수하는형태, 둘째는기관및외국인투자자에매각하는형태, 셋째는이재용부회장및순환출자구조를형성하지않은동일인관계주주가인수하는방안, 그리고위의세가지인수방안을조합하여해소하는방법이다. 6

7 DAISHIN SECURITIES 표 4. 순환출자해소를위해처분해야하는삼성물산지분규모 ( 단위 : 주, %, 원, 십억원 ) 보통주우선주합계삼성물산매각예정주주주식수지분율주식수지분율주식수지분율주가금액 비고 삼성 SDI 4,042, ,042, , 월 11 일처분 삼성전기 5,000, ,000, , 삼성화재 2,617, ,617, , 소계 11,660, ,660, ,632.4 총주식수 189,690, ,627, ,317,483.0 삼성그룹은금산법제 24 조위반해결을위한삼성전자지분처분필요 금융계열사가보유하는삼성전자지분 10% 초과시금융위의승인필요 금융산업의구조개선에관한법률 ( 이하금산법 ) 제5장금융기관을이용한기업결합의제한제24조에따르면, 금융기관및그금융기관과같은기업집단에속하는금융기관은다른회사의주식을 20% 이상소유 ( 지배력이없는경우 ) 혹은 5% 이상소유 ( 지배력이있는경우 ) 하려면금융위원회의승인을받아야한다. 삼성그룹의금융계열사인삼성생명과삼성화재는 2018년 3월 31일현재삼성전자의지분 ( 보통주기준 ) 12,479,184주 ( 약 9.72%) 를보유하고있다. 지분율이 10% 미만으로유지되면문제될게없지만, 삼성전자가보유중인자사주를소각하게되면지분율이 10% 를초과하게된다. 이경우그사유가발생한날부터대통령령으로정하는기간 ( 삼성전자의주주총회전일까지 ) 내에금융위원회에승인을신청하여야한다. 표 5. 금산법제 24 조 ( 다른회사의주식소유한도 ) 조항내용금융기관및금융계열사가다른회사의지분 1)20% 이상소유하거나 2)5% 이상소유및사실상지배, 3)10% 이상소유및사실법제 24 조 1 항상지배, 3) 15% 이상소유하고사실상지배하게될때마다금융위원회의승인필요법제 24 조 3 항금융위원회는승인을할때해당주식소유가관련시장에서경쟁을실질적으로제한하는지에대해공정거래위원회와사전협의다른주주의감자등대통령령으로정하는부득이한사유에해당할경우, 해당금융기관은대통령령으로정하는기간내에금융법제 24 조 4 항위원회에승인신청해야함. 이경우금융위원회는제 6 항기준에따라승인여부결정다른주주의감자등대통령령으로정하는부득이한사유 1. 다른주주의감자또는주식처분 2. 담보권실행또는대물변제의수령으로다른회사의주식을소유하게되는경우령제 6 조 3 항 3. 유상증자에따라다른회사의주식을소유하게되는경우 4. 투자매매업자 / 투자중개업자가증권의인수업무를영위하는과정에서다른회사의주식을소유하게되는경우 5. 동일계열금융기관이그금융기관에적용되는법령에따른업무또는자산운용의범위에서긴급하게다른회사의주식을소유할필요가있는경우대통령령으로정하는기간제 3 호해당사유가발생한날이후최초로소집되는다른회사의주주총회일전일까지의기간다만, 다음각호의어느하나에해당하는기간중해당사유가발생하는경우, 그주총일이후소집되는주총전일까지의기간으령제 6 조 4 항로한다. 1. 주총에서의결권을행사할자를정하기위하여주주명부의기재변경을정지한기간 2. 주총에서의결권을행사할자를정하기위해기준일을정한경우그기준일다음날부터주총전일까지의기간법제 24 조 5 항금융계열사가다른회사의주식을 25% 이상, 33% 이상소유하려면다시금융위원회의승인을받아야함금융위원회는제 1 항, 제 4 항및제 5 항에따라승인을할때아래초과소유요건을심사해야함법제 24 조 6 항 1. 금융업, 민간투자대상사업, 또는신용정보업을영위하는회사를사실상지배하는것이아닐것 2. 해당주식소유가관련시장에서의경쟁을실질적으로제한하지아니할것다른주주의감자등대통령령으로정하는부득이한사유 1. 다른주주의감자또는주식처분령제 6 조 3 항 2. 담보권실행또는대물변제의수령으로다른회사의주식을소유하게되는경우 3. 유상증자에따라다른회사의주식을소유하게되는경우 4. 투자매매업자 / 투자중개업자가증권의인수업무를영위하는과정에서다른회사의주식을소유하게되는경우자료 : 국가법령정보센터, 대신증권 Research&Strategy 본부 7

8 지주업 표 6. 매각이예상되는삼성전자지분 ( 단위 : 천주, %, 천원, 십억원 ) 2018/03/30 일기준 기취득자사주소각후 보통주 우선주 합계 보통주 우선주 합계 매각예정매각예정주식수금액 천주 % 천주 % 천주 % 천주 % 천주 % 천주 % 금융계열사 12,479 ( 특별계정제외 ) , , , ,344 삼성전자지분매각예정금액은약 1.3 조원 삼성전자의자사주소각계획에따르면, 금융계열사보유지분율상승 삼성전자가기보유자사주를모두소각할경우삼성금융계열사들이보유하게되는삼성전자의보통주지분율은 9.72% 에서 10.45% 로상승하게된다. 금산법규정에의해삼성그룹은자사주를소각한날부터삼성전자의주주총회가열리기이전에위반사유에대해보고하고, 보유가능여부에대해승인을얻어야한다. 금융위는공정거래위원회와초과소유요건에대한심사를통해매각명령을내리거나보유승인을할수있다. 이때고려되는사항은삼성그룹금융계열사들의주식소유여부가관련시장에서의경쟁을제한하는지여부이다. 이에대한판단은금융위와공정위의몫이다. 최근공정위의정책방향이대기업의지배구조및소유구조에대해엄격한기준을적용하는점을감안할때매각해야할가능성이높다. 금융계열사의삼성전자보유지분의매각이진행될경우, 매각예정주식은최소 539.6천주 (0.45% 보통주기준 ) 가될것으로추정한다. 삼성전자주가를감안할때 1.3조원이상이될것으로판단하며, 인수주체는삼성물산, 이재용부회장등이인수할가능성이높다는판단이다. 삼성물산이추진중인한화종합화학지분과서초사옥매각대금이면충분히인수가능할것으로예상한다. 표 7. 삼성전자주주구성 ( 단위 : 주, %) 기준일자 : 2018/03/30 기취득자사주소각후 보통주 우선주 합계 보통주 우선주 합계 주주 주식수지분율 주식수 지분율 주식수지분율 주식수지분율 주식수 지분율 주식수지분율 이건희 4,985, , ,997, ,985, , ,997, 삼성물산 5,976, ,976, ,976, ,976, 삼성복지재단 89, , , , 삼성문화재단 37, , , , 홍라희 1,083, ,083, ,083, ,083, 이재용 840, , , , 삼성생명 10,622, ,623, ,622, ,623, 삼성생명 453, , , , , , ( 특별계정 ) 삼성화재 1,856, ,856, ,856, ,856, 기타 7, , , , 자사주 8,990, ,614, ,605, 총주식수 128,386, ,072, ,459, ,395, ,457, ,853, 자료 : 삼성전자, 대신증권 Research&Strategy 본부 8

9 DAISHIN SECURITIES 현대차그룹사업및지배구조개편안완성시순환출자모두해소 현대차그룹, 현대모비스인적분할후현대글로비스와의합병계획발표 현대차그룹은 3월 28일사업및지배구조개편안을발표하였다. 사업개편안은현대모비스의인적분할을통해분할된모비스를현대글로비스가인수하는방안이다. 또한이러한사업구조개편이후대주주와계열사의주식교환및지분거래를통해순환출자구조를해소할예정이다. 현대차그룹이보유하고있는순환출자구조는총 4개로, 1) 현대모비스 현대자동차 기아자동차 현대모비스, 2) 현대모비스 현대자동차 기아자동차 현대제철 현대모비스, 3) 현대모비스 현대자동차 현대글로비스 현대모비스, 4) 현대모비스 현대자동차 현대제철 현대모비스등이다. 사업구조개편후첫번째해결과제는존속모비스와합병글로비스간에발생하게되는상호출자관계를해소하는것이다. 분할전모비스의자기주식 2,643천주 (2.7% 보통주 ) 만큼존속모비스는분할모비스의지분을받게되고, 분할모비스는현대글로비스와합병됨에따라상호출자관계가형성되기때문이다. 그림 3. 사업구조개편전현대차그룹지배구조 29.9 정의선 23.3 정몽구 6.7 대주주 정몽구 현대모비스 현대차 기아차 17.3 현대글로비스 현대제철 그림 4. 사업구조개편이후지배구조 그림 5. 지분거래후지배구조 15.8 정의선 8.9 정몽구 6.9 대주주 정몽구 7.0 대주주 현대모비스 ( 존속 ) 5.7 현대모비스 ( 존속 ) 현대차 현대차 기아차 α 기아차 17.3 현대글로비스 ( 합병 ) 3.5 현대제철 현대글로비스 ( 합병 ) 3.5 현대제철 주 : 대주주보유현대글로비스 ( 합병 ) 주식과기아차보유모비스 ( 존속 ) 주식교환대주주는계열사가보유한모비스 ( 존속 ) 주식을추가매입 주 : 2018 년 7 월 30 일현대모비스 ( 존속 ) 와현대글로비스 ( 합병 ) 의거래재개후확정예정인교환비율에따라기아차가보유하는현대글로비스 ( 합병 ) 의지분율변동 9

10 지주업 상호출자해소이후순환출자해소를위한주식거래이어질전망 사업개편이후지분거래를통해순환출자완전해소할예정 사업구조개편이후존속모비스는합병글로비스의지분 1,625천주 (1.67% 보통주 ) 를보유하게되며, 합병글로비스는존속모비스의지분 518천주 (0.7% 보통주 ) 를상호보유하게된다. 공정거래법상분할합병에의해형성하게되는상호출자관계는 6개월내에해소하여야하기때문에, 2018년 12월말까지글로비스는모비스지분을오너일가에게매각할것으로예상한다. 존속모비스의가치가 20조원이라고가정할경우, 오너일가는 1,400억원의자금이필요하다. 반면, 존속모비스는최상위지배회사이긴하지만, 지주회사가아니기때문에합병글로비스의지분 1,625천주를매각할의무는없다. 순환출자해소를위해서는현대제철 (5.7%) 과기아차 (16.9%) 가보유한존속모비스지분 22.53% 를인수해야하는데, 총소요되는자금규모는 4.5조원 ( 존속모비스가치 20조원가정 ) 에달할것으로추정된다. 오너일가는합병글로비스지분 15.8% 를처분하거나주식교환을통해 4.5조원에해당하는존속모비스지분을인수해야한다. 추가적인현금유입없이취득하기위해서는합병글로비스의가치가 28.4조 (=4.5조원/15.8%) 로증가하여야가능하다.( 최근주가기준 55.2% 상승하여야함 ) 현대제철이보유한존속모비스의지분은현금으로인수 ( 약1.13조원 ) 한다고가정하고, 기아차가보유한존속모비스지분 16.9%( 약 3.37조원 ) 를합병글로비스지분 15.8% 와교환한다고할때, 합병글로비스의가치는 21.3조원 (=3.37조원/15.8%) 이되어야한다. 현대글로비스의현재시가총액 (7조원) 을기준으로합병글로비스의시총을환산해보면 18.3 조원으로 16.3% 추가상승하여야한다. 표 8. 현대모비스와현대글로비스의분할합병전후의주요주주지분율변화 ( 단위 : 주, %) 주주 분할전현대모비스존속모비스분할모비스합병전현대글로비스합병글로비스주식수지분율주식수지분율주식수지분율주식수지분율주식수지분율 정몽구 6,778, ,352, ,426, ,517, ,685, 정의선 8,732, ,732, 기아자동차 16,427, ,969, ,457, ,099, 현대제철 5,504, ,346, ,158, ,384, 현대글로비스 656, , , 자기주식 2,643, ,086, , 존속모비스 556, ,625, 현대자동차 1,830, ,830, 현대차정몽구재단 1,671, ,671, DenNorskeAmerikalinjeAS 4,513, ,513, 총발행주식 97,343, ,855, ,487, ,500, ,348,992.0 자료 : 각사, 대신증권 Research&Strategy 본부 합병글로비스가치가커져야순환출자해소시점이빨라질것으로예상 지분인수를위해서는합병글로비스지분가치상승시유리 글로비스와현대제철이보유하게될존속모비스지분인수에소요될자금만 1.2조원이상이될것으로예상되며, 글로비스지분처분에따른양도세등을감안하면오너일가가부담해야할금액은상당하다. 따라서합병글로비스의가치가최대한증가하여야순환출자해소가가능할것으로예상한다. 10

11 DAISHIN SECURITIES III. 2018년지주회사합산매출액 +11.2%, 영업이익 +13.7% 당사커버지주사중 2018 년실적개선폭이가장큰기업은한진칼 2018 년지주사의합산매출액 조원 (+11.2% yoy), 영업이익 15.7 조 (+13.7% yoy) 당사에서커버하고있는 8개지주회사 (SK, LG, 현대중공업지주, 롯데지주, CJ, 한화, 두산, 그리고한진칼 ) 의 2018년합산실적은매출액 242.3조원 (+11.2% yoy), 영업이익 15.7조원 (+13.7% yoy), 순이익 6.3조원 (-3.9% yoy) 으로전망한다. 매출액이가장큰폭으로증가하는기업은롯데지주와현대중공업이지만, 두회사모두 2017년하반기 ( 현대중공업지주는 8월부터, 롯데지주는 4분기 ) 부터실적이정상적으로인식되기시작한점을감안해야한다. 두회사를제외하고 2017년과대등하게실적이비교가능한회사중매출액이가장크게증가할것으로예상하는기업은한진칼로전년대비약 17.9% 증가할전망이다. 한진칼에이어매출액증가가크게나타날것으로예상하는회사는 LG(+8.5% yoy), 두산 (+7.9% yoy), CJ(+7.4% yoy) 순이다. 영업이익증가폭이가장클것으로예상하는회사는한진칼 (+41.0% yoy), CJ(+17.3% yoy), LG(+15.5% yoy) 순이다. 당기순이익은 2017년대비줄어들것으로예상하는데, 이는 1)2017년영업외부문에서인식했던일회성이익의제거, 2) 세법개정안에따라인상된법인세율을적용한데따른것이다. 지주사의경우워낙다양한업종의많은계열사들을보유하고있어실적의예측가능성은높지않다. 하지만전체적으로실적의방향성을체크하고, 이과정에서각지주사의어떤계열사의실적이변화가있는지알아보는것은의미가있다는판단이다.( 각지주사별자세한실적은자료후반부의기업분석부문을참조 ) 표 9. 주요지주회사의 2017~2018 년실적비교 I ( 단위 : 십억원, %) SK LG 현대로보틱스 롯데지주 2017A 2018F 2017A 2018F 2017A 2018F 2017A 2018F 매출액 93,296 96,570 11,841 12,847 14,289 25,376 2,376 9,182 Change(% yoy) 영업이익 5,861 5,643 2,186 2, , Change(% yoy) ,509.1 지배주주순이익 1,677 1,541 2,396 2, , 표 10. 주요지주회사의 2017~2018 년실적비교 II ( 단위 : 십억원, %) CJ 한화 두산 한진칼 2017A 2018F 2017A 2018F 2017A 2018F 2017A 2018F 매출액 26,899 28,882 50,404 49,216 17,585 18,981 1,150 1,356 Change(% yoy) 영업이익 1,326 1,555 2,159 2,324 1,180 1, Change(% yoy) 지배주주순이익

12 지주업 2018 년지주사의자회사로부터의배당수익은약 17.7% 증가전망 전년대비 2018 년배당수익증가예상 당사에서커버하는 8개지주계열상장회사들의 2017년현금배당총액은 2조 8,369억원으로전년의 2조 4,282억원대비 4,087억원 (+16.8% yoy) 증가하였다. 또한 8개지주회사의배당수익은 9,176억원으로산출되는데, 2017년의 7,798억원대비로는약 1,378억원 (+17.7% yoy) 증가한수치이다. 현금배당을발표한상장계열사의배당수익만을고려하였기때문에, 비상장계열사의배당수익까지고려하면더늘어날것으로예상한다. 배당수익증가의가장큰이유는기업들의 2017년당기순이익이늘어났기때문이다. 2017년 8개지주사의상장계열사의합산당기순이익은 13조 8,831억원으로 2016년의합산당기순이익 7조 4,460억원에비해 +86.4% 나증가하였다. 당기순이익증가를감안할때, 배당총액및지주사의배당수익증가는훨씬낮은수치이다. 2016년합산배당성향은 32.6% 였으나, 2017년합산배당성향은 17.7% 로낮아졌다. 표 11. 주요지주사의상장계열사로부터의배당수익비교 I ( 단위 : %, 십억원 ) FY2016 FY2017 배당 지주계열사현금배당배당현금배당배당수입지분율순이익지분율순이익배당총액수입성향배당총액수입성향 (%YoY) CJ 제일제당 CJ 프레시웨이 CJ CJ 오쇼핑 CJ CGV CJ E&M 소계 SK 이노베이션 , , SK 텔레콤 , , SK 네트웍스 SK SKC SK 머티리얼즈 에스엠코어 SK 증권 소계 3,416 1, ,966 1, LG 전자 , LG 화학 , , LG 유플러스 LG 하우시스 LG LG 생활건강 LG 상사 지투알 실리콘웍스 소계 2, , 두산중공업 두산 오리콤 소계

13 DAISHIN SECURITIES 배당수익이가장많은회사는 SK, 가장많이증가한회사는한화 SK, 상장및비상장계열사로부터의배당수익연간 3,500 억원전망 2018년배당수익을가장많이인식할것으로예상되는회사는 SK로상장계열사로부터의배당수익만약 4,948억원 (+12.2% yoy) 이될전망이다. SK는상장계열사이외에도우량한자회사들이많기때문에총배당수익금액은 7천억원에육박할것으로예상한다. LG도상장계열사의배당수익금액만 2,870억원 (+19.7% yoy) 에달하며, 비상장계열사의배당수익까지합산할경우약 3,500억원정도의수익이들어올것으로전망한다. 배당수익의증가율이가장높은회사는한화로전년대비약 28.3% 증가할전망이며, 이는한화생명으로부터의배당수익이크게늘어나기때문이다. 반면, 두산과한진칼은 2017년에비해배당수익이감소할전망이다. 두산의경우자회사인두산중공업의실적악화에따라 2017년에비해배당수익은약 94% 감소할것으로예상한다. 한진칼은대한항공이배당을재개하였지만, 진에어구주매출방식에의한상장으로배당수익감소가예상된다. 진에어는상장이전에는배당성향이 34.3% 였으나, 2017년배당성향은 10.1% 로하락하였다. 이는대주주의지분율축소의영향도있겠지만, 항공기투자를위한 CAPEX 증가등의영향으로판단한다. 롯데지주는 2017년 10월출범하여 2017년과비교할만한수치는없지만, 2018년상장자회사로부터의배당수익이 487억원이될것으로예상된다. 롯데지주의계열사들은롯데지주분할이전에비해배당성향이가장크게상향되었으며, 4개계열사의 2017년배당성향은 84.5% 에달한다. 현대중공업지주는상장계열회사로부터의배당수익은없지만, 2018년 2분기현대오일뱅크로부터 3,126억원의배당수익이들어올전망이다. 2017년에는 3분기에현대오일뱅크로부터 2,680억원의배당금을수령하였다. 표 12. 주요지주사의상장계열사로부터의배당수익비교 II ( 단위 : %, 십억원 ) FY2016 FY2017 배당 지주계열사현금배당배당현금배당배당수입지분율순이익지분율순이익배당총액수입성향배당총액수입성향 (%YoY) 대한항공 배당재개 대한항공 ( 우 ) 배당재개 한진칼 한진 진에어 소계 -1, , 롯데쇼핑 롯데칠성 롯데 롯데칠성 ( 우 ) 롯데푸드 소계 한화케미칼 한화 한화생명 한화테크윈 소계 1, , 현대중공업 현대중공업 현대일렉트릭 지주 현대건설기계 소계 61 0 총합계 7,446 2, ,883 2,

14 지주업 14

15 DAISHIN SECURITIES 기업분석 15

16 지주업 Company Report 한진칼 (180640) 2018 년재평가기대 양지환이수빈 투자의견 6개월목표주가 BUY 매수, 유지 30,000 상향 현재주가 ( ) 24,500 지주업종 KOSPI 2, 시가총액 1,456십억원 시가총액비중 0.09% 자본금 ( 보통주 ) 148십억원 52주최고 / 최저 27,원 / 17,500원 120일평균거래대금 113억원 외국인지분율 7.33% 주요주주 조양호외 12 인 28.96% 국민연금 11.91% 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 상대수익률 ( 천원 ) 한진칼 ( 좌 ) Relative to KOSPI( 우 ) (%) 투자의견매수, 목표주가 30,000 원상향 - 한진칼에대한투자의견매수유지하며, 목표주가는 30,000 원으로상향 년지주업종 Top-Pick 종목으로제시 - 목표주가상향은 1) 자회사지분가치증가, 2)NAV 의증가추세를감안하여 Target 할인율은 25% 로적용 - RIM 으로산출한적정주당가치는 44,704 원으로추정 - 투자포인트는 1) 원화강세, 중국인입국자증가세전환, 그리고항공화물부문의실적호조세등으로자회사인대한항공과진에어의실적긍정적, 2)2017 년부터진행된자회사칼호텔네트웍스의호텔리노베이션종료로 2018 년 2 분기부터정상적인영업재개및실적턴어라운드예상, 3) 정석기업과토파스여행정보는안정적인캐시카우역할지속, 4)2017 년말별도기준순차입금 1,680 억으로재무구조개선임 2018 년 1 분기칼호텔부진에도실적개선이어질전망 - 한진칼의 2018 년 1 분기실적은매출액 3,439 억원 (+16.1% yoy), 영업이익 467 억원 (+7.6% yoy), 지배주주순이익 595 억원 (-65.2% yoy) - 순이익감소는대한항공으로부터의지분법이익감소 ( 환율영향 ) 때문 ( 단위 : 십억원, %) 구분 1Q17 1Q18 2Q18 4Q17 직전추정잠정치 YoY QoQ Consensus 당사추정 YoY QoQ 매출액 영업이익 순이익 흑전 구분 (F) Growth 직전추정당사추정조정비율 Consensus (F) 매출액 991 1,150 1,355 1, , 영업이익 순이익 흑전 자료 : 한진칼, WISEfn, 대신증권 Research&Strategy 본부 영업실적및주요투자지표 ( 단위 : 십억원, 원, 배, %) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 매출액 991 1,150 1,356 1,534 1,865 영업이익 세전순이익 총당기순이익 지배지분순이익 EPS -7,136 3,749 3,107 3,856 4,167 PER NA BPS 16,777 25,481 28,435 32,132 36,137 PBR ROE 주 : EPS와 BPS, ROE는지배지분기준으로산출 자료 : 한진칼, 대신증권 Research&Strategy 본부 16

17 DAISHIN SECURITIES I. Valuation 및투자포인트 투자의견매수유지, 목표주가 30,000 원으로상향 한진칼에대한투자의견매수를유지하며, 목표주가는 30,000원으로 +10.7% 상향한다. 목표주가상향은목표주가산정시적용하는 NAV 대비 Target 할인율을 30% 에서 25% 로낮추었기때문이다. 한진칼의 NAV대비시가총액의할인율은평균 24% 수준이며, 최저 -17%, 최고 53% 를기록하고있다. 역사적평균할인율대비낮지않은수준이며, NAV 상승여력을감안하면적정하다는판단이다. 한진칼은 2013년한진그룹의지주회사로설립되었지만, 그동안계열사인대한항공과한진해운의실적부진으로시장의평가를제대로받지못하였다. 하지만부실계열사인한진해운의정리, 대한항공과진에어등항공자회사의실적이안정적인개선세를보이고있어 2018년부터는재평가가가능하다는판단이다. 대한항공은신규항공기도입을위한대규모 CAPEX와이에따른이자비용부담, 자회사인한진해운의부실로인해 2013~2016년까지 4년연속당기순손실을기록하였다. 하지만 2018년부터는 1)CAPEX 감소, 2) 부실계열사영향도소멸, 3) 유가및환율등대외변수의우호적인상황등으로안정적인실적흐름을나타낼가능성이높다. 또한 2017 년하반기상장한진에어는안정적인여객수요와대형기재도입에따른효율성증대로외형및수익성개선이지속될전망이다. 표 1. 한진칼의 Valuation Table ( 단위 : 십억원, %, 배, 주, 원 ) 구분 Valuation 방식 2017A 2018F 12M Weight Multiple, WACC, g Value Forward (% of NAV) 영업가치 로열티 DCF WACC=6.5%,g=0% 소계---(1) 계열사명 지분율 시가총액 Value 대한항공 , 상장자회사 대한항공우 한진 진에어 소계---(2) 1, 지분가치 계열사명 지분율 장부가액 Value KAL 호텔네트워크 비상장자회사 정석기업 토파스여행정보 한진관광 소계---(3) 지분가치합계 2, 순차입금 ( 별도 )---(4) 순자산가치 (NAV)---(5)=(1)+(2)+(3)-(4) 2,330 할인율---(6) 25% Target NPV---(7)=(5)*(1-(6)) 1,747 발행주식수---(8) 59,170,458 자기주식---(9) 6,483 유통주식수---(10)=(8)-(9) 59,163,975 목표주가 (11)=(7)/(9) 29,534 현재가 23,400 Upside Potential 26.2 자료 : 한진칼, 대신증권 Research&Strategy 본부 17

18 지주업 2018 년 1 분기실적은진에어실적호전으로전년비성장세지속 한진칼의 2018년 1분기실적은매출액 3,438억원 (+16.1% yoy), 영업이익 467억원 (+7.6% yoy), 지배주주순이익 595억원 (-65.1% yoy) 을기록할전망이다. 이는연결자회사인진에어의실적개선에기인한다. 진에어 ( 항공운송업 ) 의 2018년 1분기실적은매출액 2,798억원 (+20.2% yoy), 영업이익 392억원 (+14.9% yoy) 로예상한다. 호텔부문은일회성비용약 40억원인식으로적자가지속되겠지만, 2분기부터는개선이예상된다. 표 2. 한진칼의분기및연간연결실적 ( 단위 : 십억원, %) 1Q17A 2Q17A 3Q17A 4Q17A 1Q18F 2Q18F 3Q18F 4Q18F 2017A 2018F 2019F 매출액 ,150 1,356 1,534 Change(% yoy) 매출원가 ,069 1,219 % of 매출액 Change(% yoy) 매출총이익 GPM Change(% yoy) 판관비 % of 매출액 Change(% yoy) 영업이익 OPM Change(% yoy) I. 부문별매출액 1. 배당수익 상표권수익 임대수익 소계 ( 별도합 ) 항공운송업 ,086 1, 호텔업 정보제공업 여행업 임대업등 ( 별도포함 ) 연결조정 소계 ( 연결자회사합 ) ,150 1,356 1,534 연결매출액 ,150 1,356 1,534 II. 부문별영업이익 1. 항공운송업 호텔업 정보제공업 여행업 임대업등 연결조정 연결후금액 자료 : 한진칼, 대신증권 Research&Strategy 본부 18

19 DAISHIN SECURITIES 그림 1. NAV 구성 그림 2. NAV 구성추이 KAL 호텔네트워크 12.6 한진 2.8 정석기업 3.9 진에어 23.6 토파스여행정보 2.3 한진관광 0.7 로열티 20.7 대한항공 40.7 ( 단위 :%) 기타자회사한진관광토파스여행정보한진정석기업 KAL호텔네트워크진에어대한항공로열티 그림 3. NAV 할인율 ( 단위 :%) 60 할인율 % Max: 53.4 Avg: 23.6 Min: 그림 4. 시가총액과누적 NAV ( 단위 : 억원 ) 30,000 25,000 20,000 기타자회사토파스여행정보 KAL호텔네트워크진에어영업가치 한진관광정석기업한진대한항공한진칼시총 ( 보통주 )-자기주식 15,000 10,000 5, 주 : 진에어의가치는상장이전에는순자산가액으로상장시점부터시가총액으로반영 19

20 지주업 R I M( 잔여이익모델 ) ( 단위 : 십억원, 원, %) 2018F 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F 2026F 2027F Ⅰ 순이익 ( 지배지분 ) ( 주 2) 항공운송업 ( 진에어 ) 의매출액은 2018~2022 년연평균 21.1% 증가하는것으로가정하였으며, 평균영업이익률은 9.3% 로추정함 2018~2022 년호텔업은연평균매출액성장율 4.9%, 영업이익률은평균 0.4% 로가정하여산출 추정기간이후의성장율은보수적가정을위해 0% 로함 Ⅱ 자기자본 ( 지배지분 ) ( 주 2) 1,698 1,919 2,158 2,431 2,746 2,739 2,731 2,724 2,716 2,709 추정 ROE Ⅲ 필요수익률 ( 주 3) 8.4 Ⅳ 무위험이자율 ( 주 4) 2.5 시장위험프리미엄 ( 주 5) 5.0 베타 1.18 Spread( 추정 ROE- 필요수익률 ) Ⅴ 필요수익 Ⅵ 잔여이익 ( l -Ⅴ) 현가계수 잔여이익의현가 Ⅶ 잔여이익의합계 606 Ⅷ 추정기간이후잔여이익의현가 518 영구성장률 (g) ( 주 6) 0.0% Ⅸ 기초자기자본 1,521 Ⅹ 주주지분가치 (Ⅶ+Ⅷ+Ⅸ) 2,645 총주식수 ( 천주 ) 59,170 Ⅹl 적정주당가치 ( 원 ) 44,704 현재가치 ( 원 ) 23, Potential (%) 93.5% 주 1: RIM(Residual Income Model) 은현시점에서의자기자본금액에추정기간 (10 년 ) 의예상실적을반영한초과이익과추정기간이후의잔여이익 (RI) 을합산하여주주지분가치를산출하는 Valuation 방식. 이론적으로 DDM, DCF, EVA 등의방식과같은주주지분가치를도출하게되지만, 타방식대비추정의주관성을최소화하면서기업의본질가치를산출할수있는방식으로평가주 2: 연결대상자회사가존재하는경우는보유하고있는지분만큼의가치를반영하기위해비지배지분가치를차감하여반영주 3: 필요수익률은자기자본비용 (Cost Of Equity) 으로리스크를부담하는주주입장에서의기대수익률. CAPM(Capital Asset Pricing Model) 을통하여산출하며, 산출방식은자기자본비용 = 무위험이자율 + 베타 * 시장위험프리미엄주 4: 무위험이자율은미래장기현금흐름에대한가치평가를위해 5 년만기국고채수익률에준하여반영주 5: 시장위험프리미엄은시장포트폴리오기대수익률과무위험이자율과의차이. 일반적으로 6~8% 수준에서반영되어왔으나, 최근저성장국면에서의낮아진기대치를반영하여 3~5% 수준에서반영주 6: 영구성장률 (g) 은추정기간 (10 년 ) 이후잔여이익의영구적인성장률을의미하며, 성장은없다는가정하에 0% 를반영 20

21 DAISHIN SECURITIES 재무제표 포괄손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 매출액 991 1,150 1,356 1,534 1,865 유동자산 ,039 1,216 매출원가 ,069 1,219 1,515 현금및현금성자산 매출총이익 매출채권및기타채권 판매비와관리비 재고자산 영업이익 기타유동자산 영업이익률 비유동자산 1,684 2,050 2,147 2,247 2,349 EBITDA 유형자산 영업외손익 관계기업투자금 670 1,059 1,176 1,294 1,411 관계기업손익 기타비유동자산 금융수익 자산총계 2,062 2,776 2,997 3,286 3,566 외환관련이익 유동부채 금융비용 매입채무및기타채무 외환관련손실 차입금 기타 유동성채무 법인세비용차감전순손익 기타유동부채 법인세비용 비유동부채 계속사업순손익 차입금 중단사업순손익 전환증권 당기순이익 기타비유동부채 당기순이익률 부채총계 959 1,066 1,089 1,130 1,141 비지배지분순이익 지배지분 1,002 1,521 1,698 1,919 2,158 지배지분순이익 자본금 매도가능금융자산평가 자본잉여금 1,141 1,141 1,141 1,141 1,141 기타포괄이익 이익잉여금 포괄순이익 기타자본변동 비지배지분포괄이익 비지배지분 지배지분포괄이익 자본총계 1,103 1,710 1,908 2,156 2,425 순차입금 Valuation 지표 ( 단위 : 원, 배, %) 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F EPS -7,136 3,749 3,107 3,856 4,167 영업활동현금흐름 PER NA 당기순이익 BPS 16,777 25,481 28,435 32,132 36,137 비현금항목의가감 PBR 감가상각비 EBITDAPS 2,367 2,674 3,413 3,611 3,645 외환손익 EV/EBITDA 지분법평가손익 SPS 17,223 19,255 22,709 25,692 31,233 기타 PSR 자산부채의증감 CFPS 2,575 2,901 2,307 3,036 3,380 기타현금흐름 DPS 투자활동현금흐름 투자자산 재무비율 ( 단위 : 원, 배, %) 유형자산 A 2017A 2018F 2019F 2020F 기타 성장성 재무활동현금흐름 매출액증가율 단기차입금 영업이익증가율 사채 순이익증가율 적지 흑전 장기차입금 수익성 유상증자 ROIC 현금배당 ROA 기타 ROE 현금의증감 안정성 기초현금 부채비율 기말현금 순차입금비율 NOPLAT 이자보상배율 FCF 자료 : 한진칼, 대신증권 Research&Strategy 본부 21

22 지주업 As of 조양호 한진칼 A 조양호 17.8 정석물류학술재단 1.1 정석인하학원 2.1 일우재단 0.2 기타 진에어 A 대한항공 A 한진 A002320/TS1.43 한진관광 제동레저 칼호텔네트워크 토파스여행정보 조양호외 0.02 정석인하학원 2.73 정석물류학술재단 0.42 일우재단 한국공항 A05430/TS3.41 정석인하학원 0.01 에어코리아 조양호 0.65 한진정보통신 싸이버스카이 한국글로발로지스틱스시스템 항공종합서비스 조양호외 6.99 정석인하학원 한진인천컨테이너터미널 인천항 3 부두운영 포항항 7 부두운영 한국티비티 평택컨테이너터미날 한진부산컨테이너터미널 조양호 한진해운신항물류센터 51 부산글로벌물류센터 51 한진울산신항운영 86.1 아이에이티 31.6 서울복합물류프로젝트금융투자 31.6 서울복합물류자산관리 왕산레저개발 48.3 정석기업 TS11.8 조양호 김정일 1.46 조현숙 0.04 이태희 8.07 정석물류학술재단 10 지주사 상장사 비상장사 22

23 DAISHIN SECURITIES Company Report 현대중공업지주 양지환이수빈 투자의견 6 개월 목표주가 (267250) jihwan.yang@daishin.com subin.lee@daishin.com BUY 매수, 유지 500,000 유지 현재주가 ( ) 413,000 지주업종 KOSPI 2, 시가총액 6,726십억원 시가총액비중 0.40% 자본금 ( 보통주 ) 81십억원 52주최고 / 최저 488,000원 / 347,500원 120일평균거래대금 288억원 외국인지분율 21.75% 주요주주 정몽준외 5 인 33.31% 국민연금 8.53% 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 상대수익률 ( 천원 ) 현대중공업지주 ( 좌 ) Relative to KOSPI( 우 ) (%) 실적모멘텀과오일뱅크상장부각 투자의견매수, 목표주가 500,000 원유지 - 목표주가 500,000 원은동사의영업및지분가치를합산하여산출한 NAV 에 Target 할인율 25% 를적용함 - RIM 으로평가한동사의적정주당가치는 551,387 원임 - 현대중공업지주의투자포인트는 1)2018 년당사에서커버하는지주회사중전년동기대비실적개선모멘텀이가장높은회사, 2) 자체사업인로봇사업과 % 지분보유한자회사인현대글로벌서비스의성장성, 3) 하반기현대오일뱅크의상장에따른지분가치부각, 4) 유가 $70/bbl 도달시조선업황회복에따른현대중공업지분가치증가가능성임 2018 년 1 분기실적은전년동기대비큰폭으로증가 - 현대중공업지주의 2018 년 1 분기실적은연결기준매출액 6 조 2,823 억원 (+42.4% yoy), 영업이익 4,001 억원 (+8.5% yoy), 지배주주순이익 2,780 억원을기록할것으로예상 - 실적개선폭이큰이유는연결자회사인현대일렉트릭과현대건설기계가연결대상으로 2017 년 8 월부터편입된데따른것임 ( 단위 : 십억원, %) 구분 1Q17 1Q18 2Q18 4Q17 직전추정잠정치 YoY QoQ Consensus 당사추정 YoY QoQ 매출액 4,411 5,676 6,258 6, ,655 6, 영업이익 순이익 NA 흑전 구분 (F) Growth 직전추정당사추정조정비율 Consensus (F) 매출액 14,289 24,920 25, ,444 NA 77.6 영업이익 935 1,693 1, ,830 NA 순이익 932 1,117 1, ,207 NA 48.6 자료 : 현대중공업지주, WISEfn, 대신증권 Research&Strategy 본부 영업실적및주요투자지표 ( 단위 : 십억원, 원, 배, %) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 매출액 14,289 25,376 27,631 27,467 영업이익 935 1,942 1,833 1,839 세전순이익 1,242 1,846 1,752 1,776 총당기순이익 1,043 1,550 1,471 1,492 지배지분순이익 932 1,386 1,315 1,334 EPS 86,529 85,085 80,764 81,878 PER BPS 459, , , ,477 PBR ROE 주 : EPS와 BPS, ROE는지배지분기준으로산출 자료 : 현대중공업지주, 대신증권 Research&Strategy 본부 23

24 지주업 I. Valuation 및투자포인트 투자의견매수, 목표주가 50 만원유지 현대중공업지주에대한투자의견매수및목표주가 50만원을유지한다. 목표주가는동사의영업및지분가치를합산한 Sum of Parts 방식으로산출하였다. RIM으로산출한적정주당가치는 551,387원이다. 동사의영업가치는자체사업인로봇사업부문의 EBITDA(2018년기준 200억원 ) 에 Target EV/EBITDA Multiple 10배를적용하여산출한 2천억원이다. 동사의상장계열사의지분가치는현대중공업, 현대일렉트릭, 그리고현대건설기계의지분가치로약 2.83조원이다. 비상장계열사로현대오일뱅크와현대글로벌서비스가있는데, 두회사의지분가치는 EV/EBITDA로산출하였다. 현대글로벌서비스는 1) 현대중공업그룹건조선박과메인엔진및중형엔진 A/S사업, 2) 그룹사와협력사의기자재 A/S사업, 3) 친환경 Retrofit시장에서선박의황산화물 (Sox) 저감장치 (Scrubber) 와선박평형수내미생물제거 / 살균처리장치 (BWTS: Ballast Water Treatment System) 사업을영위한다. 지분가치는약 7,730억원이다. 현대오일뱅크는 EV/EBITDA Multiple 7배를적용하여산출하였으며, 지분가치는약 10조 4,360억원으로추정한다. 이러한영업및지분가치에서별도기준순차입금과현대오일뱅크의순차입금을차감한동사의 NAV는약 9.7조원이다. NAV대비적정시가총액산출을위한 Target 할인율은 25% 를적용하였다. 표 1. 현대중공업지주의 Valuation Table ( 단위 : 십억원, %, 배, 주, 원 ) 구분 Valuation 방식 2018F 12M Weight Multiple, WACC, g Value Forward (% of NAV) 자체사업 EBITDA EV/EBITDA 영업가치 소계---(1) 계열사명 지분율 시가총액 Value 현대중공업 ,404 1, 상장자회사 현대일렉트릭 현대건설기계 , 지분가치 소계---(2) 2, 계열사명지분율 12M EBITDA Multiple Value 비상장자회사 현대오일뱅크 ( 연결 ) , , 현대글로벌서비스 소계---(3) 11, 지분가치합계 14, 현대중공업지주 ( 별도 ) 1, 순차입금 현대오일뱅크 2, 현대글로벌서비스 소계---(4) 4, 순자산가치 (NAV)---(5)=(1)+(2)+(3)-(4) 9,727.0 할인율---(6) 25% Target NPV---(7)=(5)*(1-(6)) 7,295 발행주식수---(8) 16,286,617 자기주식---(9) 1,664,931 유통주식수---(10)=(8)-(9) 14,621,686 목표주가 (11)=(7)/(9) 498,924 현재가 411,000 Upside Potential

25 DAISHIN SECURITIES 2018 년 1 분기실적은매출액 +42.4%(yoy), 영업이익 +8.5%(yoy) 전망 현대중공업지주의 2018년 1분기실적은매출액 6조 2,823억원 (+42.4% yoy), 영업이익 4,001억원 (+8.5% yoy), 지배주주순이익은 2,779억원을달성할것으로예상한다. 전년동기대비매출액이크게늘어나는이유는자회사인현대건설기계와현대일렉트릭의실적이 2017년 8월부터연결로인식되었기때문이다. 현대중공업지주연결매출액의가장큰부분을차지하는현대오일뱅크의실적은매출액 4조 9,722억원 (+16.0% yoy), 영업이익 3,360억원 (-5.3% yoy) 로추정한다. 그외연결대상자회사인현대건설기계와현대일렉트릭의실적은시장컨센서스대비다소낮은수치를반영하였다. 매출액은컨센서스대비 10%, 영업이익은컨센서스대비 15% 낮은수치를반영하였다. 2018년 1분기실적에서중요하게봐야할부분은 1) 현대글로벌서비스의 Retrofit관련실적이어느정도수준인지와 2) 현대오일뱅크의실적이다. 표 2. 현대중공업지주의분기및연간연결실적 ( 단위 : 십억원, %) 1Q17A 2Q17A 3Q17A 4Q17A 1Q18F 2Q18F 3Q18F 4Q18F 2017A 2018F 2019F 매출액 4,411 4,197 4,416 5,676 6,282 6,685 5,516 6,893 18,700 25,376 27,631 Change(% yoy) 매출원가 3,918 3,837 3,655 5,300 5,643 5,684 4,941 6,172 16,711 22,441 24,684 % of 매출액 Change(% yoy) 매출총이익 , ,989 2,935 2,946 GPM Change(% yoy) 판관비 ,113 % of 매출액 Change(% yoy) 영업이익 ,295 1,942 1,833 OPM Change(% yoy) I. 현대중공업지주및주요계열사매출액 ( 단위 : 억원 ) 1. 로봇 ,745 2,996 3,157 현대중공업 2. 배당수익 0 0 2, , ,680 3,126 0 지주 ( 별도 ) 소계 , , ,425 6,122 3, 글로벌서비스 ( 별도 ) ,381 2,241 2, 현대건설기계 ( 별도 ) 0 0 3,862 5,723 7,534 7,855 7,007 6,782 9,585 29,178 30, 현대일렉트릭 ( 별도 ) 0 0 3,573 4,893 4,548 5,090 4,970 5,575 8,466 20,183 22, 현대오일뱅크 ( 연결조정후 ) 42,847 40,576 33,393 46,946 49,722 49,588 42,240 55, , , ,814 기타및연결조정 , , 총연결매출액 44,108 41,975 44,158 56,761 62,823 66,849 55,156 68, , , ,306 II. 현대중공업지주및주요계열사영업이익 ( 단위 : 억원 ) 1. 로봇 현대중공업 2. 배당수익 0 0 2, , ,680 3,126 0 지주 ( 별도 ) 소계 , , ,906 3, 글로벌서비스 ( 별도 ) 현대건설기계 ( 별도 ) ,752 2, 현대일렉트릭 ( 별도 ) , 현대오일뱅크 ( 연결조정후 ) 3,556 2,313 2,738 4,015 3,360 3,307 2,861 3,552 12,622 13,080 13,506 기타및연결조정 -1, , , 총연결영업이익 2,295 2,511 5,506 1,230 4,001 7,403 3,706 4,313 11,542 19,424 18,331 25

26 지주업 표 3. 현대오일뱅크의분기및연간연결실적전망 ( 단위 : 십억원, %). 1Q17A 2Q17A 3Q17A 4Q17A 1Q18F 2Q18F 3Q18F 4Q18F 2017A 2018F 2019F 매출액 4,285 4,058 3,339 4,695 4,972 4,959 4,224 5,529 16,376 19,683 21,781 Change(% yoy) 매출원가 3,822 3,732 2,952 4,178 4,482 4,479 3,790 4,936 14,684 17,687 19,672 % of 매출액 Change(% yoy) 매출총이익 ,692 1,996 2,109 GPM Change(% yoy) 판관비 % of 매출액 Change(% yoy) 영업이익 ,261 1,308 1,351 OPM Change(% yoy) EBITDA ,596 1,636 1,675 EBITDA Margin(%) Depre,Amortization(%) 그림 1. NAV 구성 현대글로벌서비스 8.0 자체사업 2.1 ( 단위 :%) 현대중공업 19.7 현대일렉트릭 3.2 현대건설기계 6.2 현대오일뱅크 그림 2. NAV 대비할인율추이 ( 단위 :%) 50 할인율 % Max: 45.7 Avg: 37.3 Min:

27 DAISHIN SECURITIES 그림 3. 시가총액과누적 NAV ( 단위 : 억원 ) 현대글로벌서비스 현대중공업 180, ,000 현대중공업지주시총 ( 보통주 )-자기주식현대일렉트릭현대건설기계현대중공업지주 ( 별도 ) 현대오일뱅크 140, ,000,000 80,000 60,000 40,000 20, 주당내재가치 R I M( 잔여이익모델 ) ( 단위 : 십억원, 원, %) 2018F 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F 2026F 2027F Ⅰ 순이익 ( 지배지분 ) ( 주2) 1,386 1,315 1,334 1,270 1,268 1,268 1,268 1,268 1,268 1,268 별도사업인로솝사업은중국과글로벌로봇시장의성장율을반영하여 2018~2019년연평균 5.8% 의성장율적용 현대글로벌서비스는현대중공업의수주및매출액에연동하여추정하였으며, 현대중공업의매출액의 1.7% 를가정. Retrofit 시장진출반영안함 현대오일뱅크의실적추정시유가는 2018년은 $68/bbl, 2019~2020년은 $70/bbl 을반영함 Ⅱ 자기자본 ( 지배지분 ) ( 주2) 8,874 10,189 11,522 12,792 14,061 15,329 16,597 17,865 19,134 20,402 추정ROE Ⅲ 필요수익률 ( 주3) 7.4 무위험이자율 ( 주4) 2.5 시장위험프리미엄 ( 주5) 5.0 베타 1.0 Ⅳ Spread( 추정ROE- 필요수익률 ) Ⅴ 필요수익 ,045 1,140 1,234 1,328 1,422 Ⅵ 잔여이익 ( l -Ⅴ) 현가계수 잔여이익의현가 Ⅶ 잔여이익의합계 2,528 Ⅷ 추정기간이후잔여이익의현가 -1,035 영구성장률 (g) ( 주6) 0.0% Ⅸ 기초자기자본 7,488 Ⅹ 주주지분가치 (Ⅶ+Ⅷ+Ⅸ) 8,980 총주식수 ( 천주 ) 16,287 Ⅹl 적정주당가치 ( 원 ) 551,387 현재가치 ( 원 ) 413,000 Potential (%) 33.5% 주1: RIM(Residual Income Model) 은현시점에서의자기자본금액에추정기간 (10 년 ) 의예상실적을반영한초과이익과추정기간이후의잔여이익 (RI) 을합산하여 주주지분가치를산출하는 Valuation 방식. 이론적으로 DDM, DCF, EVA 등의방식과같은주주지분가치를도출하게되지만, 타방식대비추정의주관성을 최소화하면서기업의본질가치를산출할수있는방식으로평가 주2: 연결대상자회사가존재하는경우는보유하고있는지분만큼의가치를반영하기위해비지배지분가치를차감하여반영 주3: 필요수익률은자기자본비용 (Cost Of Equity) 으로리스크를부담하는주주입장에서의기대수익률. CAPM(Capital Asset Pricing Model) 을통하여산출하며, 산출방식은자기자본비용 = 무위험이자율 + 베타 * 시장위험프리미엄 주4: 무위험이자율은미래장기현금흐름에대한가치평가를위해 5년만기국고채수익률에준하여반영 주5: 시장위험프리미엄은시장포트폴리오기대수익률과무위험이자율과의차이. 일반적으로 6~8% 수준에서반영되어왔으나, 최근저성장국면에서의낮아진 기대치를반영하여 3~5% 수준에서반영 주6: 영구성장률 (g) 은추정기간 (10년) 이후잔여이익의영구적인성장률을의미하며, 성장은없다는가정하에 0% 를반영 27

28 지주업 재무제표 포괄손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 매출액 0 14,289 25,376 27,631 27,467 유동자산 0 8,030 11,278 12,217 12,827 매출원가 0 12,784 22,441 24,684 24,458 현금및현금성자산 0 1, ,374 매출총이익 0 1,505 2,935 2,946 3,009 매출채권및기타채권 0 3,146 4,941 5,358 5,328 판매비와관리비 ,113 1,170 재고자산 0 3,342 5,329 5,802 5,768 영업이익 ,942 1,833 1,839 기타유동자산 영업이익률 na 비유동자산 0 13,180 13,561 13,925 14,319 EBITDA 0 1,259 2,270 2,178 2,204 유형자산 0 7,537 7,946 8,335 8,752 영업외손익 관계기업투자금 0 3,226 3,247 3,268 3,289 관계기업손익 기타비유동자산 0 2,416 2,368 2,322 2,278 금융수익 자산총계 0 21,210 24,839 26,142 27,146 외환관련이익 유동부채 0 6,555 8,145 7,783 7,195 금융비용 매입채무및기타채무 0 3,112 4,750 5,083 5,059 외환관련손실 차입금 0 1,568 1,568 1,568 1,268 기타 유동성채무 0 1,396 1, 법인세비용차감전순손익 0 1,242 1,846 1,752 1,776 기타유동부채 법인세비용 비유동부채 0 4,429 4,575 4,444 4,215 계속사업순손익 0 1,043 1,550 1,471 1,492 차입금 0 3,562 3,697 3,554 3,313 중단사업순손익 전환증권 당기순이익 0 1,043 1,550 1,471 1,492 기타비유동부채 당기순이익률 na 부채총계 0 10,984 12,720 12,227 11,410 비지배지분순이익 지배지분 0 7,488 8,874 10,189 11,522 지배지분순이익 ,386 1,315 1,334 자본금 매도가능금융자산평가 자본잉여금 0 6,775 6,775 6,775 6,775 기타포괄이익 이익잉여금 ,331 3,647 4,980 포괄순이익 0 1,023 1,530 1,451 1,472 기타자본변동 비지배지분포괄이익 비지배지분 0 2,738 3,245 3,726 4,214 지배지분포괄이익 ,368 1,297 1,316 자본총계 0 10,226 12,118 13,915 15,736 순차입금 0 5,133 5,749 4,856 3, Valuation 지표 ( 단위 : 원, 배, %) 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F EPS 0 86,529 85,085 80,764 81,878 영업활동현금흐름 ,101 1,736 PER 당기순이익 0 1,043 1,550 1,471 1,492 BPS 0 459, , , ,477 비현금항목의가감 PBR 감가상각비 EBITDAPS #DIV/0! 116, , , ,325 외환손익 EV/EBITDA 지분법평가손익 SPS 0 1,326,302 1,558,087 1,696,523 1,686,497 기타 PSR 자산부채의증감 , CFPS 0 124, , , ,211 기타현금흐름 DPS 투자활동현금흐름 투자자산 재무비율 ( 단위 : 원, 배, %) 유형자산 A 2017A 2018F 2019F 2020F 기타 성장성 재무활동현금흐름 매출액증가율 단기차입금 영업이익증가율 사채 순이익증가율 장기차입금 수익성 유상증자 ROIC 현금배당 ROA 기타 ROE 현금의증감 안정성 기초현금 , 부채비율 기말현금 0 1, ,374 순차입금비율 #DIV/0! NOPLAT ,631 1,539 1,544 이자보상배율 FCF ,258 1,184 1,159 자료 : 현대중공업지주,, 대신증권 Research&Strategy 본부 28

29 DAISHIN SECURITIES As of 정몽준 현대로보틱스 A267250/TS10.2 정몽준 25.8 정기선 5.1 아산사회복지재단 1.87 아산나눔재단 0.48 권오갑 0.06 손성규 현대일렉트릭앤에너지시스템 A267260/TS0.53 현대건설기계 A267270/TS0.52 아산사회복지재단 2.5 아산사회복지재단 2.4 아산사회복지재단 2.5 현대중공업모스 현대중공업 A009540/TS 현대삼호중공업 현대오일뱅크 현대코스모 현대글로벌서비스 현대중공업스포츠 현대힘스 42.3 현대미포조선 A010620/TS 현대오일터미널 현대쉘베이스오일 60 코마스현대이엔티현대케미칼 호텔현대하이투자증권현대오씨아이 태백풍력발전 태백귀네미풍력발전 현대중공업터보기계 43 창죽풍력발전 하이자산운용 현대선물 현대중공업그린에너지 현대아반시스 7.6 지주사 상장사 비상장사 29

30 지주업 Company Report SK (034730) 비상장계열사에달렸다 양지환이수빈 투자의견 6 개월 목표주가 jihwan.yang@daishin.com subin.lee@daishin.com BUY 매수, 유지 330,000 하향 현재주가 ( ) 295,500 지주업종 KOSPI 2, 시가총액 20,882십억원 시가총액비중 1.25% 자본금 ( 보통주 ) 15십억원 52주최고 / 최저 328,500원 / 240,000원 120일평균거래대금 301억원 외국인지분율 24.49% 주요주주 최태원외 4 인 30.88% 국민연금 8.40% 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 상대수익률 투자의견매수, 목표주가 330,000 원으로 12.7% 하향 ( 기존 378,000 원 ) - 목표주가하향은상장계열사지분가치하락및 SKE&S 실적조정영향 - 동사의목표주가는영업및지분가치를합산한 SOTP 방식으로산출 - RIM 으로산출한동사의적정주당가치는 413,406 원임 - 1) 자체사업등가치는약 5.97 조원, 2) 상장계열사지분가치는 12.7 조원, 3) 비상장계열사지분가치약 8.5 조원이며, 순차입금은 6.6 조원으로합산 NAV 는 20.5 조원임 - 다른지주사에비해밸류에이션매력은높지않으나, 장부가로평가한비상장계열사 (SK 바이오텍, 바이오팜, 실트론등 ) 가치가관건 2018 년 1 분기실적은전년동기대비다소감소전망 - SK 의 2018 년 1 분기실적은매출액 24 조 1,907 억원 (+4.9% yoy), 영업이익 1 조 5,987 억원 (-6.3% yoy), 지배주주순이익 5,228 억원 (-11.9% yoy) 으로전년대비다소감소할것으로예상 - 계열사중전년비이익이감소하는회사는 1)SK 이노베이션, 2)SK 텔레콤이며, 별도기준영업이익도중단사업영향으로다소감익전망함 구분 1Q17 4Q17 1Q18 ( 단위 : 십억원, %) 2Q18 직전추정잠정치 YoY QoQ Consensus 당사추정 YoY QoQ 매출액 23,063 24,503 24,191 24, ,977 23, 영업 1,707 1,433 1,599 1, ,732 1, 이익순이익 ( 천원 ) SK( 좌 ) Relative to KOSPI( 우 ) (%) 구분 (F) Growth 직전추정당사추정조정비율 Consensus (F) 매출액 82,730 93,296 94,020 96, , 영업이익 5,281 5,861 6,158 5, , 순이익 766 1,677 1,507 1, , 자료 : SK, WISEfn, 대신증권 Research&Strategy 본부 영업실적및주요투자지표 ( 단위 : 십억원, 원, 배, %) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 매출액 82,730 93,296 96, , ,066 영업이익 5,281 5,861 5,643 6,046 6,443 세전순이익 4,390 7,442 7,083 6,440 6,896 총당기순이익 2,822 5,066 5,136 4,669 5,000 지배지분순이익 766 1,677 1,541 1,401 1,500 EPS 10,851 23,808 21,897 19,909 21,317 PER BPS 184, , , , ,737 PBR ROE 주 : EPS와 BPS, ROE는지배지분기준으로산출 자료 : SK, 대신증권 Research&Strategy 본부 30

31 DAISHIN SECURITIES 표 1. SK 의 Valuation Table ( 단위 : 십억원, %, 배, 주, 원 ) 구분 Valuation 방식 2017A 2018F 12M Forward Multiple, WACC, g Value Weight (% of NAV) 자체사업 EBITDA EV/EBITDA , 영업가치 로열티 DCF WACC=5.54%, g=0% 3, 임대료 DCF 소계---(1) 5, 계열사명 지분율 시가총액 Value SK 텔레콤 ,773 4, SK 이노베이션 ,649 6, SK 네트웍스 , 상장자회사 SKC , SK 머트리얼즈 , SK 증권 에스엠코어 소계---(2) 12, M Fwd. 계열사명지분율장부가액지분가치 EBITDA 적용배수 Value SK E&S( 순차입금제외 ) , SK 건설 SK 해운 비상장자회사 SK 바이오팜 SK 바이오텍 SK 인포섹 에프에스케이엘앤에스 SK 실트론 소계---(3) 8, 지분가치합계 21, 순차입금 ( 별도 +SK E&S 합계 )---(4) 순자산가치 (NAV)---(5)=(1)+(2)+(3)-(4) 20,498.0 할인율---(6) 10% Target NPV---(7)=(5)*(1-(6)) 18,448 발행주식수---(8) 70,360,297 자기주식---(9) 14,535,940 유통주식수---(10)=(8)-(9) 55,824,357 목표주가 (11)=(7)/(9) 330,463 현재가 294,000 Upside Potential

32 지주업 표 2. SK 분기및연간실적 ( 단위 : 십억원, %) 1Q17A 2Q17A 3Q17A 4Q17A 1Q18F 2Q18F 3Q18F 4Q18F 2017A 2018F 2019F 매출액 23,063 21,968 23,763 24,503 24,191 23,268 23,984 25,127 93,296 96, ,569 Change(% yoy) 매출원가 20,298 19,669 20,928 21,505 21,358 20,672 21,479 22,514 82,400 86,023 95,881 % of 매출액 Change(% yoy) 매출총이익 2,764 2,299 2,836 2,997 2,832 2,596 2,505 2,613 10,897 10,547 11,687 GPM Change(% yoy) 판관비 1,057 1,197 1,217 1,564 1,234 1,163 1,175 1,332 5,036 4,904 5,641 % of 매출액 Change(% yoy) 영업이익 1,707 1,102 1,619 1,433 1,599 1,433 1,329 1,282 5,861 5,643 6,046 OPM Change(% yoy) I. 부문별매출액 1. IT 서비스 ,554 1,627 1, 유통 사업중단 SK( 별도 ) 3. 배당 상표권 임대 소계 1, , ,409 2,625 2, SK 이노베이션 11,387 10,561 11,759 12,554 12,938 12,864 13,263 13,083 46,261 52,147 61, SK 텔레콤 4,234 4,346 4,443 4,497 4,348 4,403 4,410 4,489 17,520 17,650 18, SK 네트웍스 5,058 5,051 5,097 3,995 3,833 3,991 4,082 4,242 19,201 16,148 17, SKC ,654 2,956 2, SK 건설 1,562 1,691 1,854 2,209 1,718 1,860 2,039 2,430 7,316 8,048 8, SK 해운 ,535 1,611 1, SK E&S 1,665 1,154 1,075 1,640 2,073 1,235 1,104 1,753 5,535 6,165 6, 기타 , ,036 1,201 3,482 3,830 4,098 단순합계 26,825 25,265 27,038 27,785 27,850 26,787 27,612 28, , , ,869 연결조정 -3,761-3,297-3,274-3,173-3,685-3,544-3,653-3,827-13,505-14,709-16,384 연결매출액 23,064 21,967 23,763 24,612 24,166 23,243 23,959 25,102 93,406 96, ,485 II. 부문별영업이익 1. SK( 별도 ) SK 이노베이션 1, ,234 3,357 3, SK 텔레콤 ,567 1, SK 네트웍스 SKC SK 건설 SK 해운 SK E&S 단순합계 2,396 1,199 1,407 1,242 2,220 1,575 1,611 1,526 6,243 6,932 7,383 연결조정 ,290-1,337 연결영업이익 1,707 1,102 1,619 1,433 1,599 1,433 1,329 1,282 5,861 5,643 6,046 32

33 DAISHIN SECURITIES 표 3. SKE&S 의분기별실적추정 ( 단위 : 십억원, %) 1Q16A 2Q16A 3Q16A 4Q16A 1Q17A 2Q17A 3Q17A 4Q17A 1Q18F 2Q18F 3Q18F 4Q18F 매출액 1, ,133 1,665 1,154 1,075 1,641 2,073 1,235 1,104 1,753 Change(% yoy) 매출원가 1, , ,441 1,771 1, ,501 % of 매출액 판관비 영업이익 OPM Change(% yoy) , 부문별매출액 광양 파주 발전 하남 위례 소계 LNG 도시가스 1, , ,018 1, ,157 합계 1, ,133 1,665 1, ,560 2,038 1,216 1,022 1,670 광양 1,112 1,112 1,112 1,112 1,112 1,112 1,112 1,112 1,112 1,112 1,112 1,112 하남 발전 Capacity(MW) 파주 # 파주 # 위례 합계 1,511 1,511 1,511 1,511 3,331 3,731 3,731 3,731 3,731 3,731 3,731 3,731 광양 가동률 (%) 하남 파주 위례 광양 1,645 1,260 1,110 1,207 1,603 1,548 1,670 1,986 1,730 1,323 1,319 1,503 하남 생산전력량 (GWh) 파주 ,025 2,906 2,875 2,878 2,948 2,981 2,492 2,733 위례 합계 2,398 1,842 1,684 1,851 3,352 5,579 5,750 6,179 6,150 5,540 4,952 5,489 평균전력판매단가 ( 원 /kwh)

34 지주업 그림 1. NAV 구성 그림 2. NAV 구성추이 기타자회사 13.3 SK네트웍스 SK 2.6 머트리얼즈 3.9 SK E&S 31.2 SK 텔레콤 22.4 로열티 / 임대 19.7 자체사업 9.4 SK 이노베이션 30.0 ( 단위 :%) 기타자회사 SK건설 SK실트론 SK E&S 에스엠코어 SKC SK 네트웍스 SK 머트리얼즈 SK 텔레콤 SK 이노베이션자체사업로열티 + 임대 그림 3. NAV 할인율 ( 단위 :%) 45 할인율 % Max: 44.1 Avg: 29.4 Min: 그림 4. 시가총액과누적 NAV ( 단위 : 억원 ) 300, ,000 기타자회사 SK건설 SK실트론 SK E&S 에스엠코어 SKC SK 네트웍스 SK 머트리얼즈 SK 텔레콤 SK 이노베이션 자체사업 로열티 + 임대료 SK지주시총-자기주식 200, ,000,000 50,

35 DAISHIN SECURITIES 주당내재가치 R I M( 잔여이익모델 ) ( 단위 : 십억원, 원, %) 2018F 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F 2026F 2027F Ⅰ 순이익 ( 지배지분 ) ( 주 2) 1,541 1,401 1,500 1,556 1,736 1,788 1,842 1,897 1,954 2, ~2020 년연평균매출액성장율 6.0% 임. 자체사업의경우는당사의추정치를사용하였으며, 계열사는주요증권사의추정치를반영함 2018~2020 년평균영업이익률은 5.8% 이며, 이는 2016~2017 년의분기평균영업이익률 6.3% 대비보수적인수치임 2023 년 ~2027 년순이익증가율은 3% 를가정함 Ⅱ 자기자본 ( 지배지분 ) ( 주 2) 14,975 16,153 17,429 18,762 20,274 22,063 23,904 25,801 27,755 29,768 추정 ROE Ⅲ 필요수익률 ( 주 3) 5.6 무위험이자율 ( 주 4) 2.5 시장위험프리미엄 ( 주 5) 4.0 베타 0.78 Ⅳ Spread( 추정ROE- 필요수익률 ) Ⅴ 필요수익 ,052 1,137 1,237 1,340 1,447 1,556 Ⅵ 잔여이익 ( l -Ⅴ) 현가계수 잔여이익의현가 Ⅶ 잔여이익의합계 4,622 Ⅷ 추정기간이후잔여이익의현가 4,796 영구성장률 (g) ( 주6) 0.0% Ⅸ 기초자기자본 13,660 Ⅹ 주주지분가치 (Ⅶ+Ⅷ+Ⅸ) 23,078 총주식수 ( 천주 ) 55,824 Ⅹl 적정주당가치 ( 원 ) 413,406 현재가치 ( 원 ) 294,000 Potential (%) 40.6% 주1: RIM(Residual Income Model) 은현시점에서의자기자본금액에추정기간 (10 년 ) 의예상실적을반영한초과이익과추정기간이후의잔여이익 (RI) 을합산하여주주지분가치를산출하는 Valuation 방식. 이론적으로 DDM, DCF, EVA 등의방식과같은주주지분가치를도출하게되지만, 타방식대비추정의주관성을최소화하면서기업의본질가치를산출할수있는방식으로평가주2: 연결대상자회사가존재하는경우는보유하고있는지분만큼의가치를반영하기위해비지배지분가치를차감하여반영주3: 필요수익률은자기자본비용 (Cost Of Equity) 으로리스크를부담하는주주입장에서의기대수익률. CAPM(Capital Asset Pricing Model) 을통하여산출하며, 산출방식은자기자본비용 = 무위험이자율 + 베타 * 시장위험프리미엄주4: 무위험이자율은미래장기현금흐름에대한가치평가를위해 5년만기국고채수익률에준하여반영주5: 시장위험프리미엄은시장포트폴리오기대수익률과무위험이자율과의차이. 일반적으로 6~8% 수준에서반영되어왔으나, 최근저성장국면에서의낮아진기대치를반영하여 3~5% 수준에서반영주6: 영구성장률 (g) 은추정기간 (10년) 이후잔여이익의영구적인성장률을의미하며, 성장은없다는가정하에 0% 를반영 35

36 지주업 재무제표 포괄손익계산서 ( 단위 : 십억원 )) 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 매출액 82,730 93,296 96, , ,066 유동자산 32,450 35,199 32,137 35,315 37,777 매출원가 73,006 82,400 86,023 95,881 98,890 현금및현금성자산 7,087 7,146 2,959 3,351 4,580 매출총이익 9,724 10,897 10,547 11,687 12,176 매출채권및기타채권 12,251 13,574 14,181 15,762 16,438 판매비와관리비 4,443 5,036 4,904 5,641 5,734 재고자산 6,019 8,178 8,465 9,429 9,736 영업이익 5,281 5,861 5,643 6,046 6,443 기타유동자산 7,093 6,301 6,533 6,773 7,024 영업이익률 비유동자산 70,597 74,578 77,943 80,248 82,627 EBITDA 10,494 11,503 11,197 11,603 11,996 유형자산 41,033 41,286 42,102 42,800 43,399 영업외손익 ,581 1, 관계기업투자금 11,560 14,630 18,161 20,630 23,163 관계기업손익 722 2,488 2,363 1,300 1,365 기타비유동자산 18,005 18,662 17,680 16,818 16,065 금융수익 2,537 3,043 2,372 2,389 2,407 자산총계 103, , , , ,404 외환관련이익 유동부채 28,717 31,368 27,067 28,363 28,682 금융비용 -3,351-3,475-2,891-2,894-2,920 매입채무및기타채무 16,680 18,182 18,518 19,649 20,008 외환관련손실 1,804 1,551 1,259 1,259 1,259 차입금 2,614 2,999 3,206 3,413 3,413 기타 유동성채무 5,630 6,548 1,746 1,746 1,746 법인세비용차감전순손익 4,390 7,442 7,083 6,440 6,896 기타유동부채 3,793 3,639 3,597 3,556 3,515 법인세비용 1,360 2,261 1,948 1,771 1,896 비유동부채 32,004 32,652 32,851 33,094 33,340 계속사업순손익 3,030 5,181 5,136 4,669 5,000 차입금 23,134 23,360 23,374 23,428 23,482 중단사업순손익 전환증권 당기순이익 2,822 5,066 5,136 4,669 5,000 기타비유동부채 8,870 9,293 9,478 9,667 9,859 당기순이익률 부채총계 60,721 64,021 59,919 61,457 62,022 비지배지분순이익 2,057 3,389 3,595 3,268 3,500 지배지분 13,112 13,660 14,975 16,153 17,429 지배지분순이익 766 1,677 1,541 1,401 1,500 자본금 매도가능금융자산평가 자본잉여금 5,646 5,017 5,017 5,017 5,017 기타포괄이익 이익잉여금 8,368 9,838 11,153 12,330 13,607 포괄순이익 2,867 4,466 4,535 4,069 4,399 기타자본변동 ,210-1,210-1,210-1,210 비지배지분포괄이익 2,101 3,071 3,175 2,848 3,079 비지배지분 29,214 32,096 35,186 37,953 40,953 지배지분포괄이익 766 1,395 1,361 1,221 1,320 자본총계 42,327 45,756 50,161 54,106 58,382 순차입금 19,374 21,743 21,227 20,973 19, Valuation 지표 ( 단위 : 원, 배, %) 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F EPS 10,851 23,808 21,897 19,909 21,317 영업활동현금흐름 9,111 6,930 8,351 8,111 9,188 PER 당기순이익 2,822 5,066 5,136 4,669 5,000 BPS 184, , , , ,737 비현금항목의가감 8,145 6,581 6,264 7,132 7,190 PBR 감가상각비 5,213 5,642 5,554 5,556 5,553 EBITDAPS 149, , , , ,491 외환손익 EV/EBITDA 지분법평가손익 ,488-2,363-1,300-1,365 SPS 1,166,418 1,315,396 1,361,553 1,516,625 1,565,935 기타 3,583 3,533 3,139 2,941 3,068 PSR 자산부채의증감 130-2, , CFPS 154, , , , ,865 기타현금흐름 -1,987-2,157-2,600-2,402-2,529 DPS 3,700 4,000 4,000 4,000 4,000 투자활동현금흐름 -7,381-6,293-9,674-8,618-8,691 투자자산 -1, ,630-2,570-2,640 재무비율 ( 단위 : 원, 배, %) 유형자산 -4, A 2017A 2018F 2019F 2020F 기타 -1,537-1, 성장성 재무활동현금흐름 -1, , 매출액증가율 단기차입금 영업이익증가율 사채 5,329 5, 순이익증가율 장기차입금 수익성 유상증자 ROIC 현금배당 -1,133-1, ROA 기타 -5,668-4,747-4, ROE 현금의증감 , ,229 안정성 기초현금 6,995 7,087 7,146 2,959 3,351 부채비율 기말현금 7,087 7,146 2,959 3,351 4,580 순차입금비율 NOPLAT 3,645 4,081 4,091 4,384 4,671 이자보상배율 FCF 3,009 4,368 4,145 4,440 4,724 36

37 DAISHIN SECURITIES 최태원 As of 최태원 23.2 노소영 0.01 최기원 7.40 SK ,103 억 /TS SK 바이오텍 SK 바이오팜 SK E&S SK 네트웍스 A TS3.1 SK 케미칼 A 부산가스 A ,120 억 /TS9.08 보령 LNG 터미널 에너지서비스영남 전북 충청 코원 파주 나래 위례 95.2 도시가스강원 전남 최재원 0.08 최신원 0.63 한국고등교육 0.33 목감휴게소 SK 핀크스 최창원 최태원외 2.85 한국고등교육재단 이니츠 SK 유화 51.0 SK 실트론 에스엠코어 ,905 억 /TS0.00 포인트코드 SK 임업 SK L&S SK 인포섹 86.5 SK 네트웍스서비스카라이프서비스 SK 매직 SK 매직서비스 SK 모바일에너지 SK 인천석유화학 SK 트레이딩인터내셔널 대한송유관공사 SK 배터리시스템즈 SK 에너지 SK 이노베이션 A TS0.56 내트럭 제주 UnitedFC SK 종합화학 울산아로마틱스 SK 루브리컨츠 유베이스매뉴팩쳐링아시아 행복나래 SK 5.0 SK 가스 5.0 행복나눔재단 F&U 신용정보 PS& 마케팅 SKC 솔믹스 A TS0.06 MitsuiChem& SKC 폴리 SKC 인프라서비스 SK 에어가스 SK 트리켐 아이리버 SK 와이번스 SK 쇼와덴코 SK 하이스텍 A 최신원 0.11 TS0.00 SK 하이서비스에이스 27.9 이엔지 SK 텔링크 SK 바이오랜드 TS5.5 A 실리콘화일서비스탑 NSOK 65.5 SKW 행복모아원스토어 SK 하이닉스 A TS3.02 SK 하이닉스시스템아이씨 SK 플래닛 핼로네이처 SK 엠앤서비스 SK 텔레콤 A TS12.55 나노엔텍 A TS0.00 네트워크 O&S SK 커뮤니케이션즈 SK 브로드밴드 홈앤서비스 엔트릭스 SK 테크엑스 최재원 0.26 최신원 1.58 SKC A TS5.63 SK 텔레시스 TS14.08 하이테크앤마케팅 SK 머티리얼즈 A TS5.02 최창원 최태원외 2.85 한국고등교육재단 SK 디스커버리 A SK 가스 A TS SK 어드밴스드 45.0 당진에코파워 51.0 지허브 SK 디앤디 A 최창원 B&M 개발 31.0 SK 플라즈마 60.0 SK 신텍 25.5 휴비스 20.0 EFKL SK 건설 TS 대전맑은물 SK TNS 지주사 상장사 비상장사 37

38 지주업 Company Report LG (003550) M&A 를통한변화필요 양지환이수빈 투자의견 6 개월 목표주가 jihwan.yang@daishin.com subin.lee@daishin.com BUY 매수, 유지 103,000 유지 현재주가 ( ) 84,000 지주업종 KOSPI 2, 시가총액 14,645십억원 시가총액비중 0.88% 자본금 ( 보통주 ) 863십억원 52주최고 / 최저 94,900원 / 67,600원 120일평균거래대금 219억원 외국인지분율 33.17% 주요주주 LG연암학원외 31 인 46.68% 국민연금 7.99% 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 상대수익률 ( 천원 ) LG( 좌 ) Relative to KOSPI( 우 ) (%) 투자의견매수, 목표주가 103,000 원유지 - LG 의 NAV 의가장큰비중을차지하는 LG 전자, LG 화학, LG 생활건강지분가치크게변동없어투자의견및목표주가를유지함 - RIM 으로평가한동사의적정주당가치는 129,434 원임 년동사의투자포인트는 1)NAV 대비시가총액할인율 56% 수준으로과도한수준, 2)NAV 비중이높은자회사인 LG 전자, LG 화학및 LG 생활건강의양호한실적예상, 3) 배당및로열티수익증가등임 년 1 분기자회사로부터배당수익은약 3,513 억원 (+11.6% yoy) 으로증가할전망이며, 2018 년추정로열티수익도 2,950 억원에달할전망 - 주가상승을위해서는 M&A 등을통한성장전략이필요하다고판단 2018 년 1 분기실적은양호한성장세시현할것으로전망 - LG 의 2018 년 1 분기실적은매출액 2 조 8,881 억원 (+9.3% yoy), 영업이익 6,515 억원 (+7.5% yoy), 지배주주순이익 5,573 억원 (-25.5% yoy) 을기록할전망임 - 계열사로부터의지분법이익은다소감소할전망이나, 배당수익및연결자회사인서브원의실적이양호할것으로예상되기때문임 - 순이익감소는 2017 년 1 분기일회성이익 (1,820 억원 ) 영향때문임 ( 단위 : 십억원, %) 구분 1Q17 1Q18 2Q18 4Q17 직전추정잠정치 YoY QoQ Consensus 당사추정 YoY QoQ 매출액 2,643 3,332 2,888 2, ,668 3, 영업이 익순이익 (F) Growth 구분 Consensu 직전추정당사추정조정비율 s (F) 매출액 9,674 11,841 12,876 12, , 영업이익 1,323 2,186 2,499 2, , 순이익 1,075 2,396 2,083 2, , 자료 : LG, WISEfn, 대신증권 Research&Strategy 본부 영업실적및주요투자지표 ( 단위 : 십억원, 원, 배, %) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 매출액 9,674 11,841 12,847 13,258 13,716 영업이익 1,323 2,186 2,525 2,590 2,707 세전순이익 1,290 2,741 2,504 2,568 2,694 총당기순이익 1,091 2,436 2,227 2,283 2,394 지배지분순이익 1,075 2,396 2,191 2,246 2,355 EPS 6,203 13,859 12,669 12,985 13,619 PER BPS 78,889 90, , , ,384 PBR ROE 주 : EPS와 BPS, ROE는지배지분기준으로산출 자료 : LG, 대신증권 Research&Strategy 본부 38

39 DAISHIN SECURITIES 표 1. LG 의 Valuation Table ( 단위 : 십억원, %, 배, 주, 원 ) 구분 Valuation 방식 2017A 2018F 12M Multiple, Weight Value Forward WACC, g (% of NAV) 로열티 DCF , 영업가치 임대료 DCF WACC=6.07%, g=0% 1, 소계---(1) 6, 계열사명 지분율 시가총액 Value LG 전자 ,083 6, LG 화학 ,719 8, LG 생활건강 ,898 6, 상장자회사 LG 유플러스 ,436 1, LG 하우시스 LG 상사 , 지분가치 실리콘웍스 소계---(2) 24, 계열사명 지분율순자산가치 Value LGCNS 비상장자회사 서브원 기타 소계---(3) 1, 지분가치합계 26, 순차입금 ( 별도 )---(4) 순자산가치 (NAV)---(5)=(1)+(2)+(3)-(4) 32,880.0 할인율---(6) 45% Target NPV---(7)=(5)*(1-(6)) 18,084 발행주식수---(8) 172,557,131 자기주식---(9) 93,789 유통주식수---(10)=(8)-(9) 172,463,342 목표주가 (11)=(7)/(9) 104,859 현재가 84,600 Upside Potential

40 지주업 표 2. LG 의분기및연간연결실적 ( 단위 : 십억원, %) 1Q17A 2Q17A 3Q17A 4Q17A 1Q18F 2Q18F 3Q18F 4Q18F 2017A 2018F 2019F 매출액 2,643 2,896 2,970 3,332 2,888 3,128 3,138 3,693 11,841 12,847 13,258 Change(% yoy) 매출원가 1,951 2,218 2,303 2,821 2,136 2,429 2,393 2,906 9,294 9,864 10,198 % of 매출액 Change(% yoy) 매출총이익 ,547 2,983 3,060 GPM Change(% yoy) 판관비 % of 매출액 Change(% yoy) 영업이익 ,186 2,525 2,590 OPM Change(% yoy) I. 부문별매출액 1. 배당수익 상표권수익 임대수익 소계 ( 별도합 ) LGCNS , ,187 3,440 3,554 3, 서브원 1,500 1,685 1,778 2,066 1,650 1,853 1,849 2,169 7,029 7,522 7, 기타 소계 ( 연결자회사합 ) 2,212 2,545 2,701 3,195 2,394 2,759 2,792 3,324 10,653 11,269 11,611 연결조정 ( 지분법손익 ) 지분법이익 ,662 1,822 1,883 차이 ,156-1,011-1,002 연결매출액 2,643 2,896 3,003 3,361 2,888 3,128 3,138 3,693 11,902 12,847 13,258 II. 부문별영업이익 1. 별도영업이익 LG CNS 서브원 기타 연결조정 ( 지분법손익 ) ,264 1,535 1,593 지분법이익 ( 추정 ) ,662 1,822 1,883 차이 합계 ,192 2,525 2,590 40

41 DAISHIN SECURITIES 그림 1. NAV 구성 그림 2. NAV 구성추이 LGCNS 2.4 LG유플러스 5.8 기타 5.5 로열티 + 임대로 18.7 ( 단위 :%) 기타자회사 서브원 엘지씨엔에스 지투알 실리콘웍스 LG상사 LG하우시스 LG유플러스 LG생활건강 LG화학 LG전자 로열티 + 임대료 LG 생활건강 20.7 LG 전자 18.3 LG 화학 그림 3. 시가총액대비 NAV 할인율 ( 단위 :%) 65 할인율 % Max: 61.5 Avg: 53.3 Min: 그림 4. 시가총액과누적 NAV ( 단위 : 억원 ) 350, , , ,000 기타자회사실리콘웍스 LG하우시스엘지씨엔에스 LG생활건강 LG화학 LG 시총 ( 보통주 )-자기주식 지투알 LG상사서브원 LG유플러스 LG전자로열티 + 임대료 150,000,000 50,

42 지주업 주당내재가치 R I M( 잔여이익모델 ) ( 단위 : 십억원, 원, %) 2018F 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F 2026F 2027F Ⅰ 순이익 ( 지배지분 ) ( 주 2) 2,191 2,246 2,355 2,390 2,395 2,467 2,541 2,617 2,695 2,776 자회사로부터의지분법이익추정을위한계열회사의추정손익은증권사컨센서스를반영하였으며, 2023 년부터는순이익 3% 증가로가정 자회사로부터의로열티수익은로열티징수율 0.2% 로, 배당수익은배당성향 5.5% 와계열사들의순이익을반영하여산출함 연결대상자회사인 LGCNS 의매출액성장율은연평균 3.1%, 서브원은연평균 4.4% 증가를가정함 Ⅱ 자기자본 ( 지배지분 ) ( 주 2) 17,822 19,598 21,348 22,933 24,211 26,678 29,218 31,835 34,531 37,307 추정 ROE Ⅲ 필요수익률 ( 주 3) 6.7 Ⅳ 무위험이자율 ( 주 4) 2.5 시장위험프리미엄 ( 주 5) 4.0 베타 1.05 Spread( 추정 ROE- 필요수익률 ) Ⅴ 필요수익 1,071 1,193 1,312 1,429 1,535 1,620 1,785 1,955 2,130 2,311 Ⅵ 잔여이익 ( l -Ⅴ) 1,120 1,053 1, 현가계수 잔여이익의현가 1, Ⅶ 잔여이익의합계 6,332 Ⅷ 추정기간이후잔여이익의현가 0 영구성장률 (g) ( 주6) -.0% Ⅸ 기초자기자본 16,003 Ⅹ 주주지분가치 (Ⅶ+Ⅷ+Ⅸ) 22,335 총주식수 ( 천주 ) 172,557 Ⅹl 적정주당가치 ( 원 ) 129,434 현재가치 ( 원 ) 84,600 Potential (%) 53.0% 주1: RIM(Residual Income Model) 은현시점에서의자기자본금액에추정기간 (10 년 ) 의예상실적을반영한초과이익과추정기간이후의잔여이익 (RI) 을합산하여주주지분가치를산출하는 Valuation 방식. 이론적으로 DDM, DCF, EVA 등의방식과같은주주지분가치를도출하게되지만, 타방식대비추정의주관성을최소화하면서기업의본질가치를산출할수있는방식으로평가주2: 연결대상자회사가존재하는경우는보유하고있는지분만큼의가치를반영하기위해비지배지분가치를차감하여반영주3: 필요수익률은자기자본비용 (Cost Of Equity) 으로리스크를부담하는주주입장에서의기대수익률. CAPM(Capital Asset Pricing Model) 을통하여산출하며, 산출방식은자기자본비용 = 무위험이자율 + 베타 * 시장위험프리미엄주4: 무위험이자율은미래장기현금흐름에대한가치평가를위해 5년만기국고채수익률에준하여반영주5: 시장위험프리미엄은시장포트폴리오기대수익률과무위험이자율과의차이. 일반적으로 6~8% 수준에서반영되어왔으나, 최근저성장국면에서의낮아진기대치를반영하여 3~5% 수준에서반영주6: 영구성장률 (g) 은추정기간 (10년) 이후잔여이익의영구적인성장률을의미하며, 성장은없다는가정하에 0% 를반영 42

43 DAISHIN SECURITIES 재무제표 포괄손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 매출액 9,674 11,841 12,847 13,258 13,716 유동자산 4,663 5,368 7,163 9,143 10,736 매출원가 7,961 9,294 9,864 10,198 10,523 현금및현금성자산 1,129 1,310 2,608 4,104 4,940 매출총이익 1,713 2,547 2,983 3,060 3,193 매출채권및기타채권 2,892 3,306 3,571 3,685 3,811 판매비와관리비 재고자산 영업이익 1,323 2,186 2,525 2,590 2,707 기타유동자산 ,231 1,858 영업이익률 비유동자산 14,826 16,280 16,178 16,083 16,002 EBITDA 1,620 2,443 2,750 2,821 2,943 유형자산 2,481 1,912 1,973 2,024 2,066 영업외손익 관계기업투자금 10,979 12,753 12,567 12,381 12,196 관계기업손익 기타비유동자산 1,366 1,615 1,638 1,678 1,740 금융수익 자산총계 19,489 21,648 23,341 25,226 26,737 외환관련이익 유동부채 3,567 3,944 4,023 4,179 4,114 금융비용 매입채무및기타채무 2,626 3,166 3,358 3,437 3,524 외환관련손실 차입금 기타 유동성채무 법인세비용차감전순손익 1,290 2,741 2,504 2,568 2,694 기타유동부채 법인세비용 비유동부채 1,702 1,525 1,298 1,232 1,039 계속사업순손익 1,103 2,413 2,204 2,260 2,371 차입금 1,180 1, 중단사업순손익 전환증권 당기순이익 1,091 2,436 2,227 2,283 2,394 기타비유동부채 당기순이익률 부채총계 5,269 5,468 5,321 5,411 5,153 비지배지분순이익 지배지분 13,874 16,003 17,822 19,598 21,348 지배지분순이익 1,075 2,396 2,191 2,246 2,355 자본금 매도가능금융자산평가 자본잉여금 2,365 2,366 2,366 2,366 2,366 기타포괄이익 이익잉여금 10,792 13,010 14,973 16,972 19,072 포괄순이익 1,147 2,395 2,187 2,242 2,354 기타자본변동 비지배지분포괄이익 비지배지분 지배지분포괄이익 1,127 2,356 2,151 2,206 2,315 자본총계 14,220 16,180 18,019 19,815 21,584 순차입금 ,031-3,561-4, Valuation 지표 ( 단위 : 원, 배, %) 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F EPS 6,203 13,859 12,669 12,985 13,619 영업활동현금흐름 878 1, PER 당기순이익 1,091 2,436 2,227 2,283 2,394 BPS 78,889 90, , , ,384 비현금항목의가감 ,412-1,511-1,497-1,485 PBR 감가상각비 EBITDAPS 9,386 14,159 15,935 16,346 17,058 외환손익 EV/EBITDA 지분법평가손익 SPS 55,005 67,328 73,048 75,385 77,990 기타 ,679-1,747-1,738-1,732 PSR 자산부채의증감 CFPS 5,254 5,822 4,070 4,471 5,168 기타현금흐름 DPS 1,300 1,300 1,400 1,450 1,450 투자활동현금흐름 투자자산 재무비율 ( 단위 : 원, 배, %) 유형자산 A 2017A 2018F 2019F 2020F 기타 성장성 재무활동현금흐름 매출액증가율 단기차입금 영업이익증가율 사채 순이익증가율 장기차입금 수익성 유상증자 ROIC 현금배당 ROA 기타 ROE 현금의증감 ,265 1, 안정성 기초현금 870 1,129 1,343 2,608 4,104 부채비율 기말현금 1,129 1,343 2,608 4,104 4,940 순차입금비율 NOPLAT 1,131 1,924 2,222 2,279 2,382 이자보상배율 FCF 1,128 1,860 2,147 2,210 2,319 자료 :, 대신증권 Research&Strategy 본부 43

44 지주업 구본무 As of 지흥 구형모 % LG A TS0.05 구본무 구광모 6.24 김영식 4.20 구본준 7.72 구본식 4.48 구본능 3.45 그외친인척 6.85 LG 연암문화재단 0.33 LG 연암학원 LG 화학 A TS2.34 LG 생활건강 A TS6.14 LG 전자 A TS0.47 LG 유플러스 A 지투알 A TS2.17 LG CNS 구본무 씨텍 해태에이치티비 60.0 캐이엔아이 37.9 LG 디스플레이 A 에이스냉동공조 씨에스리더 에이치에스애드 95.9 비즈테크파트너스 행복누리 70.0 더페이스샵제니스 나눔누리하이엔텍 아인텔레서비스 93.9 코리아엘베스트일레콤 사랑누리 팜한농 크린소울엘지파루크 씨앤피코스메틱스 50.0 미젠스토리 40.8 LG 이노텍 51.0 AA /TS0.01 LG 히타치워터솔루션 이노위드 하이 텔레서비스 미디어로그 TS0.21 데이콤크로싱 행복마루 세실 아그로텍 팜화옹 코카콜라음료 한국음료 밝은누리 하이프라자하누리 하이엠솔루텍 씨에스원파트너 위드유 LG 엠엠에이 LG 하우시스 A TS0.2 실리콘웍스 A LG 경영개발원 LG 스포츠 서브원 50.0 LG 토스템비엠 90 곤지암예원 하우시스이엔지 미래엠 대표기업 상장사 비상장사 24.7 LG 상사 A TS 살데비다코리아 당진탱크터미널 7.5 글로벌다이너스티 51 판토스 51.0 부산신항물류센터 헬리스타항공 44

45 DAISHIN SECURITIES Company Report 롯데지주 (004990) 지주체제강화필요 양지환이수빈 투자의견 6 개월 목표주가 jihwan.yang@daishin.com subin.lee@daishin.com BUY 매수, 유지 81,000 상향 현재주가 ( ) 65,500 지주업종 KOSPI 2, 시가총액 4,784십억원 시가총액비중 0.29% 자본금 ( 보통주 ) 15십억원 52주최고 / 최저 74,500원 / 47,원 120일평균거래대금 238억원 외국인지분율 20.17% 주요주주 신격호외 30 인 44.02% 국민연금 5.03% 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 상대수익률 ( 천원 ) 롯데지주 ( 좌 ) Relative to KOSPI( 우 ) (%) 투자의견매수, 목표주가 81,000 원으로상향 - 목표주가상향은상장계열사지분가치상승에따른영향 - 목표주가는동사의영업및지분가치를합산한 SOTP 방식으로산출 - 최근중국인관광객입국등의영향으로롯데쇼핑등롯데그룹계열사들의투자심리개선 - 향후지속적인주가상승을위해서는 1) 지주회사체제내에있는비상장자회사들의 IPO, 2) 신동빈회장의정치적리스크해소, 3) 지주체제밖에있는관계사들의지주체제안으로의편입을위한움직임등이필요 2018 년 1 분기실적은매출액 2 조 406 억원, 영업이익 306 억원전망 년 10 월지주회사로출범하여비교할수있는 2017 년실적은없음 - 동사의 2018 년로열티수익은 1,126 억원으로전망하며, 2018 년 1 분기에는약 268 억원의로열티수익이기대됨 년계열사로부터의배당수익은약 500 억원수령예상 년 4 월 1 일기준 6 개자회사와의 2 차분할합병마무리로순환출자완전해소하였으며, 확정재무제표는 2 분기가지나야알수있을전망 ( 단위 : 십억원, %) 구분 1Q17 1Q18 2Q18 4Q17 직전추정잠정치 YoY QoQ Consensus 당사추정 YoY QoQ 매출액 552 2,008 2,041 2, , 영업이익 흑전 순이익 (F) Growth 구분 Consensu 직전추정당사추정조정비율 (F) s 매출액 2,248 2,376 8,375 9, 영업이익 ,509.1 순이익 자료 : 롯데지주, WISEfn, 대신증권 Research&Strategy 본부 영업실적및주요투자지표 ( 단위 : 십억원, 원, 배, %) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 매출액 2,248 2,376 9,182 9,645 10,113 영업이익 세전순이익 총당기순이익 지배지분순이익 EPS 4,911 10, ,333 1,474 PER BPS 171,843 81,890 82,600 83,915 85,370 PBR ROE 주 : EPS와 BPS, ROE는지배지분기준으로산출 자료 : 롯데지주, 대신증권 Research&Strategy본부 45

46 지주업 표 1. 롯데지주의 Valuation Table ( 단위 : 십억원, %, 주, 원 ) 구분 Valuation 방식 롯데그룹합산매출액 로열티수익 Multiple, WACC, g Value Weight (% of NAV) 영업가치 로열티 DCF 93, WACC=7.50%, g=0% 1, 소계---(1) 1, 계열사명 지분율 시가총액 Value 롯데제과 롯데쇼핑 ,424 2, 상장자회사 롯데칠성 , 롯데칠성 ( 우 ) 롯데푸드 소계---(2) 3, 계열사명 지분율 순자산가액 장부가액 Value 롯데카드 ,214 2, 롯데지알에스 지분가치 대홍기획 롯데로지스틱스 롯데상사 비상장자회사 한국후지필름 롯데아이티테크 롯데역사 코리아세븐 롯데캐피탈 , 기타국내 해외 소계---(3) 5, 지분가치합계 8, 순차입금 ( 롯데지주 )---(4) 1, 순자산가치 (NAV)---(5)=(1)+(2)+(3)-(4) 9,242.0 할인율---(6) 40% Target NPV---(7)=(5)*(1-(6)) 5,545 발행주식수---(8) 113,635,914 자기주식---(9) 45,760,936 유통주식수---(10)=(8)-(9) 67,874,978 목표주가 (11)=(7)/(9) 81,697 현재가 65,400 Upside Potential

47 DAISHIN SECURITIES 그림 1. NAV 구성 해외 8.1 영업가치 16.2 롯데제과 1.0 기타국내 26.7 롯데쇼핑 31.7 롯데카드 22.5 롯데푸드 2.0 롯데칠성 2.7 그림 2. NAV 대비할인율 ( 단위 :%) 할인율 % Max: Avg: Min: 그림 3. 시가총액과누적 NAV ( 단위 : 억원 ) 120,000,000 해외비상장롯데제과롯데칠성롯데카드 국내비상장롯데푸드영업가치롯데쇼핑 80,000 60,000 40,000 20,

48 지주업 재무제표 포괄손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 매출액 2,248 2,376 9,182 9,645 10,113 유동자산 847 3,752 5,316 5,266 5,431 매출원가 1,436 1,682 6,316 6,607 6,928 현금및현금성자산 166 1, 매출총이익 ,866 3,038 3,186 매출채권및기타채권 324 1,012 2,102 2,199 2,297 판매비와관리비 ,702 2,826 2,963 재고자산 ,007 1,056 영업이익 기타유동자산 104 1,451 1,491 1,533 1,576 영업이익률 비유동자산 3,144 8,535 7,826 7,714 7,603 EBITDA 유형자산 1,393 1,472 1,477 1,481 1,485 영업외손익 관계기업투자금 3,804 3,687 3,571 3,454 관계기업손익 3 2, 기타비유동자산 1,651 3,260 2,663 2,662 2,664 금융수익 자산총계 3,992 21,897 22,752 22,589 22,644 외환관련이익 유동부채 677 7,508 8,005 7,085 6,543 금융비용 -26-2, 매입채무및기타채무 276 2, 외환관련손실 차입금 225 4,439 4,505 4,572 4,638 기타 유동성채무 0 2,600 1, 법인세비용차감전순손익 기타유동부채 법인세비용 비유동부채 752 6,900 7,192 7,829 8,293 계속사업순손익 차입금 306 5,362 5,618 6,218 6,644 중단사업순손익 전환증권 당기순이익 기타비유동부채 447 1,538 1,574 1,611 1,648 당기순이익률 부채총계 1,430 14,407 15,197 14,914 14,836 비지배지분순이익 지배지분 2,443 6,115 6,168 6,266 6,375 지배지분순이익 자본금 매도가능금융자산평가 자본잉여금 33 7,057 7,057 7,057 7,057 기타포괄이익 이익잉여금 1, 포괄순이익 기타자본변동 628-1,433-1,433-1,433-1,433 비지배지분포괄이익 비지배지분 119 1,375 1,387 1,409 1,434 지배지분포괄이익 자본총계 2,562 7,490 7,555 7,675 7,808 순차입금 402 7,608 10,773 10,615 10, Valuation 지표 ( 단위 : 원, 배, %) 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F EPS 4,911 10, ,333 1,474 영업활동현금흐름 ,636 1,644 PER 당기순이익 BPS 171,843 81,890 82,600 83,915 85,370 비현금항목의가감 ,516 2,515 2,513 PBR 감가상각비 EBITDAPS 15,756 2,002 3,249 3,885 4,012 외환손익 EV/EBITDA 지분법평가손익 -3-2, SPS 158,172 53, , , ,437 기타 66 2,373 2,440 2,440 2,439 PSR 자산부채의증감 , CFPS 16, ,441 35,067 35,193 기타현금흐름 DPS 1, 투자활동현금흐름 -59 1,306 1, 투자자산 재무비율 ( 단위 : 원, 배, %) 유형자산 A 2017A 2018F 2019F 2020F 기타 87 1, 성장성 재무활동현금흐름 ,094-1, 매출액증가율 단기차입금 영업이익증가율 , 사채 순이익증가율 장기차입금 수익성 유상증자 ROIC 현금배당 ROA 기타 ,771-1,855-1,479 ROE 현금의증감 안정성 기초현금 , 부채비율 기말현금 166 1, 순차입금비율 NOPLAT 이자보상배율 FCF

49 DAISHIN SECURITIES As of 분할합병후관계회사예상 롯데푸드 A 호텔롯데 8.9 부산롯데호텔 4.4 롯데장학재단 4.1 L2 투자회사 4.3 신동빈 2.0 신동주 2.0 신영자 1.1 롯데케미칼 1.0 롯데칠성 A 신격호 1.3 신동빈 5.7 신영자 2.7 롯데장학재단 6.3 롯데알미늄 8.9 호텔롯데 5.9 롯데홀딩스 1.4 씨에이치음료 스위트위드 충북소주 90.0 에치유아이 86.1 백학음료 50.0 롯데네슬레코리아 엠제이에이와인 신동빈 8.6 신동주 1.9 신격호 2.4 신영자 2.0 롯데장학재단 3.8 롯데문화재단 롯데쇼핑 A 신동빈 13.5 신동주 0.5 신격호 0.9 신영자 0.7 호텔롯데 8.8 롯데하이마트 A 롯데컬처웍스 20.0 자라리테일코리아 53.0 우리홈쇼핑 99.8 엔씨에프 50.0 한국에스티엘 49.0 에프알엘코리아 롯데백화점마산 디시네마오브코리아 롯데송도쇼핑타운 롯데수원역쇼핑타운 롯데타운동탄 롯데울산개발 2.0 롯데김해개발 99.9 씨에스유통 롯데자산개발 11.8 호텔롯데 7.2 롯데케미칼 은평 PFA 마곡지구 PFA 롯데쇼핑타운대구 동교청기와 PFV 호텔롯데 89.5 롯데홀딩스 2.3 호텔롯데 7.7 롯데알미늄 4.7 부산롯데호텔 0.3 롯데케미칼 1.1 L 투자회사등 대홍기획 롯데장학재단 20.0 롯데케미칼 17.5 신영자 엠허브 70.0 모비쟆미디어 11.5 롯데제과 A 롯데알미늄 15.3 신격호 6.8 신동빈 9.1 신영자 2.5 롯데장학재단 8.7 호텔롯데 3.2 롯데홀딩스 9.9 그외특수 롯데역사부산롯데호텔 1.0 롯데손해보험 A000400/TS0.9 호텔롯데 23.7 부산롯데호텔 롯데닷컴 16.7 호텔롯데 13.1 롯데문화재단 롯데제이티비 16.7 롯데액셀러레이터 호텔롯데 16.7 롯데케미칼 롯데인천개발 6.3 호텔롯데 롯데인천타운 19.0 호텔롯데 롯데건설 호텔롯데 43.1 롯데케미칼 35.2 롯데알미늄 10.0 신동빈 롯데지주 A004990/TS 롯데캐피탈 호텔롯데 39.4 부산롯데호텔 11.5 롯데건설 롯데멤버스 부산롯데호텔 롯데카드 부산롯데호텔 1.0 이비카드 경기스마트카드 인천스마트카드 66.2 마이비 4.8 부산롯데호텔 부산하나로카드 58.9 한페이시스 롯데아이티테크 롯데피에스넷 큐브리펀드 59.7 현대정보기술 A 롯데지알에스 54.4 호텔롯데 18.8 부산롯데호텔 11.3 L 제 12 투자회사 15.5 롯데자이언츠 95.0 롯데알미늄 5.0 롯데로지스틱스 36.2 L 제 2 투자회사 45.3 호텔롯데 8.8 롯데케미칼 4.6 캐논코리아비즈니스솔루션 호텔롯데 28.9 롯데알미늄 5.6 롯데상사 코리아세븐 81.4 바이더웨이 롯데글로벌로지스 18.3 호텔롯데 13.9 롯데케미칼 롯데코스코쉬핑로지스 서울복합물류자산관리 서울복합물류프로젝트금융투자 40.0 롯데상사 호텔롯데 34.6 신동빈 8.0 롯데알미늄 6.2 신동주 8.0 신영자 1.3 무인양품 41.4 한국후지필름 63.9 호텔롯데 8.0 신동빈 9.8 롯데알미늄 2.6 신동주 8.8 신영자 지주사 상장사 비상장사 롯데홀딩스 ( 일본 ) 광윤사 28.1 신동주 1.6 신동빈 1.4 L 투자회사합계 10.7 부산롯데호텔 광윤사 6.8 L 투자회사합계 호텔롯데 TS0.17 광윤사 5.5 패미리 2.1 L 투자회사합계 롯데물산 신격호 6.9 L 제 3 투자회사 롯데렌탈 10.8 우리홈쇼핑 8.6 롯데하이마트 제이지산업그린카 롯데오토케어 롯데케미칼 A 롯데오토리스 90.0 롯데첨단소재데크항공 31.1 롯데정밀화학 A 롯데미쓰이화학 한덕화학씨텍 에스엔폴 삼박엘에프티 50.0 롯데엠알시 케이피켐텍 50.0 롯데베르살리스엘라스토머스 데크항공 롯데알미늄 롯데디에프글로벌 3.9 광윤사 22.8 L 투자회사합계 롯데디에프리테일 롯데면세점제주 49

50 지주업 Company Report CJ (001040) 올리브영의성장지속 양지환이수빈 투자의견 6 개월 목표주가 jihwan.yang@daishin.com subin.lee@daishin.com BUY 매수, 유지 210,000 하향 현재주가 ( ) 161,000 지주업종 KOSPI 2, 시가총액 4,858십억원 시가총액비중 0.29% 자본금 ( 보통주 ) 147십억원 52주최고 / 최저 220,000원 / 155,000원 120일평균거래대금 142억원 외국인지분율 19.74% 주요주주 국민연금 9.50% 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 상대수익률 ( 천원 ) CJ( 좌 ) Relative to KOSPI( 우 ) (%) 투자의견매수, 목표주가 210,000 원하향 - 목표주가하향은동사 NAV 에가장큰비중을차지하고있는 CJ 제일제당과 CJ 올리브네트웍스의지분가치하락에따른조정임 - CJ 올리브네트웍스의경우 1)2017 년 4 분기회계처리방식변경으로분기약 200 억원의매출액및원가감소효과, 2) 외부환경변화및경쟁사진입에따른점당평균매출액이당초예상보다낮은점을반영함 - RIM 에의한동사의적정주당가치는 232,674 원임 - 목표주가하향에도 1) 자회사들의실적이바닥을통과중, 2)CJ 올리브네트웍스의성장은진행형, 3) 주가하락에따른밸류에이션매력등으로매수관점대응이바람직하다는판단임 2018 년 1 분기연결실적은매출액 +7.0% yoy, 영업이익 +16.0% yoy - CJ 의 2018 년 1 분기실적은매출액 6 조 7,930 억원 (+7.0% yoy), 영업이익 3,848 억원 (+16.0% yoy), 지배주주순이익 1,051 억원 (+72.4% yoy) 전망 - 별도기준실적은매출액 638 억원 (+12.6% yoy), 영업이익 491 억원 (+8.1% yoy) 로추정하며, 계열사로부터의배당수익은 383 억원, 로열티수익은 235 억원을기록할전망임 ( 단위 : 십억원, %) 구분 1Q17 1Q18 2Q18 4Q17 직전추정잠정치 YoY QoQ Consensus 당사추정 YoY QoQ 매출액 6,350 6,979 7,220 6, ,184 6, 영업이익 순이익 흑전 구분 (F) Growth 직전추정당사추정조정비율 Consensus (F) 매출액 23,954 26,899 29,805 28, , 영업이익 1,253 1,326 1,829 1, , 순이익 자료 : CJ, WISEfn, 대신증권 Research&Strategy 본부 영업실적및주요투자지표 ( 단위 : 십억원, 원, 배, %) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 매출액 23,954 26,899 28,722 31,411 33,090 영업이익 1,253 1,326 1,547 1,831 2,163 세전순이익 795 1,575 1,179 1,500 1,884 총당기순이익 570 1, ,083 1,361 지배지분순이익 EPS 7,541 15,776 11,561 14,734 18,539 PER BPS 118, , , , ,376 PBR ROE 주 : EPS와 BPS, ROE는지배지분기준으로산출 자료 : CJ, 대신증권 Research&Strategy본부 50

51 DAISHIN SECURITIES 표 1. CJ 의 Valuation Table ( 단위 : 십억원, %, 배, 주, 원 ) 구분 Valuation 방식 2018F 2019F 12M Multiple, Weight Value Forward WACC, g (% of NAV) 로열티 DCF WACC=7.47%, g=0% 1, 영업가치 WACC=7.47%, 임대료 DCF g=0% 소계-(1) 1, 계열사명 지분율시가총액 Value CJ 제일제당 ,840 2, CJ 오쇼핑 ,590 1, 상장자 CJ CGV , 회사 CJ 프레시웨이 , CJ E&M 지분가치 비상장자회사 소계---(2) 5, 계열사명 지분율장부가액 12M Fwd, EBITDA 적용배수 Value CJ 올리브네트웍스 , CJ 푸드빌 기타비상장 소계---(3) 1, 지분가치합계 8, 순차입금 ( 별도, 올리브네트웍스합계 )---(4) 순자산가치 (NAV)---(5)=(1)+(2)+(3)-(4) 8,425.0 할인율---(6) 35% Target NPV---(7)=(5)*(1-(6)) 5,477 발행주식수---(8) 29,176,998 자기주식---(9) 2,971,572 유통주식수---(10)=(8)-(9) 26,205,426 목표주가 (11)=(7)/(9) 208,984 현재가 159,500 Upside Potential

52 지주업 표 2. CJ 의분기및연간연결실적 ( 단위 : 십억원, %) 1Q17A 2Q17A 3Q17A 4Q17A 1Q18F 2Q18F 3Q18F 4Q18F 2017A 2018F 2019F 매출액 6,350 6,505 7,065 7,180 6,793 6,975 7,464 7,491 27, 28,722 31,411 Change(% yoy) 매출원가 4,359 4,540 4,862 4,847 4,665 4,836 5,121 5,204 18,609 19,827 21,543 % of 매출액 Change(% yoy) 매출총이익 1,991 1,965 2,203 2,141 2,128 2,139 2,343 2,287 8,299 8,896 9,868 GPM Change(% yoy) 판관비 1,659 1,667 1,771 1,867 1,743 1,781 1,905 1,920 6,964 7,349 8,037 % of 매출액 Change(% yoy) 영업이익 ,335 1,547 1,831 OPM Change(% yoy) I. CJ 및주요계열사매출액 로열티수익 CJ 배당수익 ( 별도 ) 임대료수익 소계 CJ 제일제당 ( 연결 ) 3,867 3,909 4,411 4,291 4,379 4,437 4,790 4,661 16,477 18,268 19,890 CJ E&M ( 연결 ) ,750 1,943 2,073 상장 CJ CGV ( 연결 ) ,714 1,890 2,102 CJ 프레시웨이 ( 연결 ) ,504 2,694 2,925 CJ 오쇼핑 ( 연결 ) ,260 2,260 2,388 소계 5,807 5,915 6,526 6,458 6,430 6,577 7,059 6,988 24,706 27,054 29,377 CJ 푸드빌 ( 연결 ) ,428 1,451 1,490 비상장 CJ 올리브네트웍스 ( 연결 ,067 2,334 2,816 CJ 건설 소계 978 1,013 1,090 1, ,146 4,366 3,785 4,306 기타및연결조정 ,146-2,288-2,455 총연결매출액 6,346 6,498 7,060 7,180 6,793 6,975 7,464 7,491 27,084 28,722 31,411 II. CJ 및주요계열사영업이익 CJ( 별도 ) ( 별도 ) CJ 제일제당 ,188 CJ 프레시웨이 상장 CJ 오쇼핑 CJ CGV CJ E&M 소계 ,194 1,403 1,653 CJ 푸드빌 비상장 CJ 올리브네트웍스 ( 연결 ) CJ 건설 소계 기타및연결조정 총연결영업이익 ,323 1,547 1,831 52

53 DAISHIN SECURITIES 표 3. CJ 올리브네트웍스분기및연간연결실적 ( 단위 : 십억원, %) 1Q17A 2Q17A 3Q17A 4Q17A 1Q18F 2Q18F 3Q18F 4Q18F 2017A 2018F 2019F 매출액 ,067 2,334 2,816 Change(% yoy) 매출원가 ,337 1,519 1,816 % of 매출액 Change(% yoy) 매출총이익 ,000 GPM Change(% yoy) 판관비 % of 매출액 Change(% yoy) 영업이익 OPM Change(% yoy) I. 사업부문및자회사매출액 1. 올리브영사업부문 ,428 1,605 1,957 Change(%yoy) IT 사업부문 Change(%yoy) 파워캐스트등 ( 연결 ) Change(%yoy) 연결조정 소계 ,067 2,334 2,816 II. 사업부문및자회사영업이익 1. 올리브영사업부문 Change(%yoy) IT 사업부문 Change(%yoy) 파워캐스트등 ( 연결 ) Change(%yoy) 연결조정 소계 그림 5. NAV 구성 그림 6. NAV 구성추이 CJ 오쇼핑 17.0 기타비상장 CJ 프레시웨이 로열티 + 임대수익 22.8 ( 단위 :%) CJ대한통운씨제이올리브네트웍스 CJ CGV CJ E&M CJ푸드빌 CJ프레시웨이 CJ오쇼핑 CJ제일제당 CJ CGV 6.6 CJ E&M 2.1 CJ 제일제당 25.6 CJ 리브네트웍스

54 지주업 그림 7. 시가총액대비 NAV 할인율 ( 단위 :%) 할인율 % Max: 61.6 Avg: 43.9 Min: 그림 8. 시가총액과누적 NAV ( 단위 : 억원 ),000 기타자회사 씨제이올리브네트웍스 CJ프레시웨이 CJ오쇼핑 CJ대한통운 CJ CGV CJ E&M CJ제일제당 로열티 + 임대 CJ 시가총액 - 자기주식 80,000 60,000 40,000 20,

55 DAISHIN SECURITIES 주당내재가치 R I M( 잔여이익모델 ) ( 단위 : 십억원, 원, %) 2018F 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F 2026F 2027F Ⅰ 순이익 ( 지배지분 ) ( 주 2) ~2022 년연평균매출액증가율 7.8%, 평균영업이익률 6.0% 로가정. 2023~2017 년까지의지배주주순이익증가율은 2.0% 적용함 NAV 의많은부분을차지하는 CJ 제일제당의실적은증권사컨센서스를활용 동사의성장포인트인비상장계열사인 CJ 올리브네트웍스는 2021 년까지점포수 561 개증가. 점당분기평균매출액 3,400 만원가정 Ⅱ 자기자본 ( 지배지분 ) ( 주 2) 4,432 4,663 5,293 5,705 6,359 6,986 7,625 8,277 8,942 9,620 추정 ROE Ⅲ 필요수익률 ( 주 3) 6.4 무위험이자율 ( 주 4) 2.5 시장위험프리미엄 ( 주 5) 4.0 베타 1.0 Ⅳ Spread( 추정ROE- 필요수익률 ) Ⅴ 필요수익 Ⅵ 잔여이익 ( l -Ⅴ) 현가계수 잔여이익의현가 Ⅶ 잔여이익의합계 1,291 Ⅷ 추정기간이후잔여이익의현가 877 영구성장률 (g) ( 주6) 0.0% Ⅸ 기초자기자본 3,930 Ⅹ 주주지분가치 (Ⅶ+Ⅷ+Ⅸ) 6,097 총주식수 ( 천주 ) 26,205 Ⅹl 적정주당가치 ( 원 ) 232,674 현재가치 ( 원 ) 161,000 Potential (%) 44.5% 주1: RIM(Residual Income Model) 은현시점에서의자기자본금액에추정기간 (10 년 ) 의예상실적을반영한초과이익과추정기간이후의잔여이익 (RI) 을합산하여주주지분가치를산출하는 Valuation 방식. 이론적으로 DDM, DCF, EVA 등의방식과같은주주지분가치를도출하게되지만, 타방식대비추정의주관성을최소화하면서기업의본질가치를산출할수있는방식으로평가주2: 연결대상자회사가존재하는경우는보유하고있는지분만큼의가치를반영하기위해비지배지분가치를차감하여반영주3: 필요수익률은자기자본비용 (Cost Of Equity) 으로리스크를부담하는주주입장에서의기대수익률. CAPM(Capital Asset Pricing Model) 을통하여산출하며, 산출방식은자기자본비용 = 무위험이자율 + 베타 * 시장위험프리미엄주4: 무위험이자율은미래장기현금흐름에대한가치평가를위해 5년만기국고채수익률에준하여반영주5: 시장위험프리미엄은시장포트폴리오기대수익률과무위험이자율과의차이. 일반적으로 6~8% 수준에서반영되어왔으나, 최근저성장국면에서의낮아진기대치를반영하여 3~5% 수준에서반영주6: 영구성장률 (g) 은추정기간 (10년) 이후잔여이익의영구적인성장률을의미하며, 성장은없다는가정하에 0% 를반영 55

56 지주업 재무제표 포괄손익계산서 ( 단위 : 십억원 )) 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 매출액 23,954 26,899 28,722 31,411 33,090 유동자산 7,862 8,333 9,749 9,995 10,750 매출원가 16,502 18,609 19,827 21,543 22,576 현금및현금성자산 1,169 1,220 2,251 1,875 2,198 매출총이익 7,452 8,290 8,896 9,868 10,514 매출채권및기타채권 3,587 3,893 4,178 4,583 4,861 판매비와관리비 6,199 6,964 7,349 8,037 8,351 재고자산 1,699 1,733 1,851 2,024 2,132 영업이익 1,253 1,326 1,547 1,831 2,163 기타유동자산 1,406 1,487 1,469 1,513 1,559 영업이익률 비유동자산 19,147 20,992 21,470 21,668 21,881 EBITDA 2,715 2,835 2,928 3,192 3,511 유형자산 10,373 11,493 12,236 12,630 12,981 영업외손익 관계기업투자금 810 1,366 1,475 1,585 1,694 관계기업손익 기타비유동자산 7,964 8,133 7,758 7,453 7,206 금융수익 자산총계 27,010 29,325 31,219 31,663 32,631 외환관련이익 유동부채 8,662 9,363 10,060 10,134 9,681 금융비용 매입채무및기타채무 3,929 4,049 4,187 4,390 4,517 외환관련손실 차입금 2,882 2,920 2,920 2,720 2,420 기타 유동성채무 1,351 1,403 1,854 1,854 1,500 법인세비용차감전순손익 795 1,575 1,179 1,500 1,884 기타유동부채 ,099 1,169 1,244 법인세비용 비유동부채 7,093 7,970 7,635 7,301 6,796 계속사업순손익 570 1, ,083 1,361 차입금 5,477 6,275 5,920 5,566 5,012 중단사업순손익 전환증권 당기순이익 570 1, ,083 1,361 기타비유동부채 1,530 1,695 1,715 1,734 1,785 당기순이익률 부채총계 15,755 17,333 17,695 17,434 16,477 비지배지분순이익 지배지분 3,736 3,930 4,432 4,663 5,293 지배지분순이익 자본금 매도가능금융자산평가 자본잉여금 기타포괄이익 이익잉여금 2,699 3,115 3,415 3,807 4,309 포괄순이익 기타자본변동 비지배지분포괄이익 비지배지분 7,519 8,062 9,092 9,566 10,860 지배지분포괄이익 자본총계 11,254 11,992 13,523 14,229 16,153 순차입금 7,959 8,796 7,844 7,648 6, Valuation 지표 ( 단위 : 원, 배, %) 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F EPS 7,541 15,776 11,561 14,734 18,539 영업활동현금흐름 2,092 2, ,358 PER 당기순이익 570 1, ,083 1,361 BPS 118, , , , ,376 비현금항목의가감 1,988 1,593 1,282 1,334 1,391 PBR 감가상각비 1,462 1,509 1,381 1,361 1,348 EBITDAPS 93,112 97,161, , ,335 외환손익 EV/EBITDA 지분법평가손익 SPS 762, , , ,167 1,052,585 기타 PSR 자산부채의증감 CFPS 81,430 86,852 67,865 76,903 87,535 기타현금흐름 DPS 1,350 1,450 1,450 1,450 1,450 투자활동현금흐름 -3,345-2,864-2,202-1,904-1,905 투자자산 재무비율 ( 단위 : 원, 배, %) 유형자산 -1, A 2017A 2018F 2019F 2020F 기타 -1, 성장성 재무활동현금흐름 1, ,353 매출액증가율 단기차입금 영업이익증가율 사채 1,324 1, 순이익증가율 장기차입금 수익성 유상증자 ROIC 현금배당 ROA 기타 -1,314-1, ROE 현금의증감 , 안정성 기초현금 1,195 1,169 1,220 2,251 1,875 부채비율 기말현금 1,169 1,220 2,251 1,875 2,198 순차입금비율 NOPLAT ,117 1,323 1,563 이자보상배율 FCF ,184 1,410 자료 : CJ, 대신증권 Research&Strategy 본부 56

57 DAISHIN SECURITIES 지주사 상장사 이재현 비상장사 기업집단밖상장사 As of CJ 푸드빌 이재현 2.56 투썸플레이스 CJ 올리브네트웍스 TS 0.2 CJ 파워캐스트 이선호 18.0 이경후 6.9 이재환 14.8 이소혜 2.2 이호준 2.2 동부산테마파크 CJ A001040/TS10.2 이재현 42.1 이경후 0.1 김교숙 0.03 CJ 나눔재단 0.6 CJ 문화재단 C&I 레저산업 이재현 이선호 이경후 타임와이즈인베스트먼트 이재현 에스지생활안전 49.0 타임와이즈인베스트먼트 CJ 프레시웨이 A CJ 제일제당 A097950/TS2.37 CJ 오쇼핑 A035760/TS1.13 CJ CGV A 이재현 0.59 프레시원인천 (51/TS49) 광주 (90/TS1.6) 남서울 (83/TS6) 중부 (54/TS26) 강남 (51.8) 동서울 (63.3) 대구경북 (96.0) 부산 (51.0) 전북 (51.0) 에프앤디인프라 송림푸드 TS 4.9 송림에프에스 이재현 0.47 이경후 0.15 CJ 씨푸드 A 원지 신의도천일염 CJ 엠디원 CJ 돈돈팜 TS39.1 CJ 브리딩 코휘드 40.2 CJ 나눔재단 0.21 CJ 문화재단 0.05 CJ 대한통운 A000120/TS20.4 이앤씨인프라 한국복합물류 인천컨테이너터미널 광양항서부컨테이너터미널 CJ 대한통운비엔디 동석물류 마산항제 4 부두 인천남항부두운영 울산항만운영 대한통운에스비 이재현 1.80 이경후 0.20 이선호 폴라리스엠넷하이어뮤직레코드 아트서비스 TS 4.7 메조미디어 JS 픽쳐스 MMO 엔터테인 루비콘컴퍼니 랭크웨이브 스튜디오테이크원 하이업엔터테인 이미경 0.11 손경식 0.01 AOMG 케이밸리 제이케이필름 씨제이디지털뮤직 스튜디오드래곤 A 화앤담픽쳐스 문화창고 케이피제이 CJ 헬로 A CJ 텔레닉스 슈퍼레이스 아트웍스코리아 넷마블게임즈 A 보스포러스인베스트먼트 디시네마오브코리아 CJ 4D 플렉스 이재현

58 지주업 Company Report 한화 (000880) 실적은좋은데, 믿음부족 양지환이수빈 투자의견 6개월목표주가 BUY 매수, 유지 52,000 하향 현재주가 ( ) 41,050 지주업종 KOSPI 2, 시가총액 3,472십억원 시가총액비중 0.21% 자본금 ( 보통주 ) 375십억원 52주최고 / 최저 52,000원 / 38,050원 120일평균거래대금 115억원 외국인지분율 27.33% 주요주주 김승연외 11 인 36.06% 국민연금 7.67% 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 상대수익률 ( 천원 ) 한화 ( 좌 ) Relative to KOSPI( 우 ) (%) 투자의견매수, 목표주가 52,000 원으로하향 - 목표주가하향은한화케미칼, 한화테크윈등지분가치하락에따른조정임 - RIM 으로추정한적정주당가치는 63,511 원임 - 동사는자체사업의안정적인실적에도불구하고, 한화건설의해외사업장리스크로 2017 년하반기부터조정국면에서벗어나지못하고있음 - 하지만, 한화건설의 2018 년해외사업장의정상화와별도기준양호한실적을감안하면최근주가는과도하게하락한상황이라고판단함 - 동사의 NAV 대비시가총액은 59% 할인거래되고있어밸류에이션매력은매우높은상황. 현주가수준에서는매수관점대응이바람직하다는판단임 2018 년 1 분기실적자체사업과자회사실적은시장기대치충족전망 년 1분기실적은연결기준매출액 13.2조원 (-0.9% yoy), 영업이익 5,939억원 (-8.0% yoy), 지배주주순이익 1,268억원 (-53.2% yoy) 전망 - 별도실적은매출액 1조 585억원 (-6.2% yoy), 영업이익 581억원 (+6.3% yoy) 전망. 별도기준매출액감소는 2017년 2분기부터무역부문의수익성위주의 사업전략때문 - 시장의우려와기대가동시에존재하는한화건설 ( 별도기준 ) 의실적은매출액 7,496억원 (+5.3% yoy) 영업이익 465억원 (-23.8% yoy) 로전망함 - 연결기준실적이다소감소할것으로예상하는이유는한화케미칼과한화테 크윈의영업이익이전년동기대비소폭감소할것으로전망하기때문임 ( 단위 : 십억원, %) 구분 1Q17 1Q18 2Q18 4Q17 직전추정잠정치 YoY QoQ Consensus 당사추정 YoY QoQ 매출액 13,346 13,977 13,356 13, ,179 10, 영업이익 순이익 흑전 구분 (F) Growth 직전추정당사추정조정비율 Consensus (F) 매출액 47,120 50,404 49,338 49, , 영업이익 1,686 2,159 2,386 2, , 순이익 자료 : 한화, WISEfn, 대신증권 Research&Strategy 본부 영업실적및주요투자지표 ( 단위 : 십억원, 원, 배, %) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 매출액 47,120 50,404 49,299 51,027 53,425 영업이익 1,686 2,159 2,371 2,378 2,301 세전순이익 1,672 1,995 2,327 2,372 2,387 총당기순이익 1,289 1,311 1,687 1,720 1,731 지배지분순이익 EPS 6,351 5,210 6,553 6,685 6,728 PER BPS 45,022 46,382 50,432 54,869 59,439 PBR ROE 주 : EPS와 BPS, ROE는지배지분기준으로산출 자료 : 한화, 대신증권 Research&Strategy본부 58

59 DAISHIN SECURITIES 표 1. 한화의 Valuation Table ( 단위 : 십억원, %, 배, 주, 원 ) 구분 Valuation 방식 2017A 2018F 12M Multiple, Weight Value Forward WACC, g (% of NAV) 자체사업 EBITDA EV/EBITDA , 영업가치 로열티 DCF WACC=6.5%, g=0% 2, 소계---(1) 3, 계열사명 지분율 시가총액 Value 한화케미칼 ,862 1, 상장자회사 한화테크윈 , 한화생명보험 , 소계---(2) 3, 계열사명 지분율 장부가액 Value 한화건설.0 1,259 1, 지분가치 한화호텔앤드리조트 한화큐셀코리아 비상장자회사 캐스 한화테크엠 한화이글스 기타자회사 소계---(3) 1, 지분가치합계 4, 순차입금 ( 별도 )---(4) 2, 순자산가치 (NAV)---(5)=(1)+(2)+(3)-(4) 6,028.0 할인율---(6) 40% Target NPV---(7)=(5)*(1-(6)) 3,617 발행주식수---(8) 74,958,735 자기주식---(9) 5,880,000 유통주식수---(10)=(8)-(9) 69,078,735 목표주가 (11)=(7)/(9) 52,357 현재가 45,500 Upside Potential

60 지주업 표 2. 한화의분기및연간연결실적 ( 단위 : 십억원, %) 1Q17A 2Q17A 3Q17A 4Q17A 1Q18F 2Q18F 3Q18F 4Q18F 2017A 2018F 2019F 매출액 13,346 11,385 11,695 13,977 13,224 10,745 12,295 13,035 50,404 49,299 51,027 Change(% yoy) 매출원가 12,160 10,078 10,764 12,919 12,075 9,598 11,037 11,928 45,921 44,637 46,287 % of 매출액 Change(% yoy) 매출총이익 1,187 1, ,058 1,149 1,147 1,258 1,108 4,483 4,662 4,740 GPM Change(% yoy) 판관비 ,324 2,291 2,361 % of 매출액 Change(% yoy) 영업이익 ,159 2,371 2,378 OPM Change(% yoy) I. 한화및주요계열사매출액 제조 ,721 2,905 3,029 한화 ( 별도 ) 무역 ,919 1,871 1,924 소계 1,128 1,124 1,149 1,239 1,058 1,178 1,216 1,325 4,640 4,777 4,954 비금융 한화케미칼 ( 연결 ) 2,191 2,486 2,313 2,352 2,284 2,372 2,358 2,346 9,342 9,360 9,090 한화테크윈 ( 연결 ) 774 1, , ,091 1,007 1,385 4,215 4,359 4,598 한화건설 ( 별도 ) , ,144 3,199 3,391 3,628 비금융합계 4,806 5,430 4,949 6,212 4,968 5,479 5,240 6,199 21,396 21,887 22,270 한화생명 ( 별도 ) 5,242 4,111 3,679 4,455 4,730 3,359 3,726 3,538 17,487 15,354 15,821 금융 한화손보등 3,014 1,517 2,812 2,671 3,164 1,586 2,994 2,773 10,014 10,517 11,186 금융합계 8,255 5,628 6,491 7,126 7,894 4,945 6,721 6,311 27,501 25,871 27,008 기타및연결조정 ,508 1,542 1,750 총연결매출액 13,346 11,385 11,696 13,957 13,224 10,745 12,295 13,035 50,384 49,299 51,027 II. 한화및주요계열사영업이익 제조 한화 ( 별도 ) 무역 소계 비금융 한화케미칼 ( 연결 ) 한화테크윈 ( 연결 ) 한화건설 ( 별도 ) 비금융합계 ,274 1,340 1,280 한화생명 ( 별도 ) 금융 한화손보등 금융합계 기타및연결조정 총연결영업이익 ,223 2,371 2,378 60

61 DAISHIN SECURITIES 그림 9. NAV 구성 그림 10. NAV 구성추이 ( 단위 :%) 기타자회사한화건설한화테크윈한화생명보험 한화건설 20.9 기타자회사 9.1 자체사업 24.4 한화케미칼자체사업가치로열티가치 한화테크윈 7.5 한화생명보험 16.6 로열티가치 39.3 한화케미칼 그림 11. 시가총액대비 NAV 할인율 ( 단위 :%) 70 할인율 % Min: Max: 63.9 Avg: 그림 12. 시가총액과누적 NAV ( 단위 : 억원 ) 120,000,000 80,000 60,000 기타자회사한화건설한화테크윈한화생명보험한화케미칼로열티가치자체사업가치한화시가총액 - 자기주식 40,000 20,

62 지주업 주당내재가치 R I M( 잔여이익모델 ) ( 단위 : 십억원, 원, %) 2018F 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F 2026F 2027F Ⅰ 순이익 ( 지배지분 ) ( 주 2) ~2022 년연평균매출액증가율 2.2%, 평균영업이익률은 4.5% 를적용하였으며, 상장자회사는증권사의컨세서스를반영함 자체사업인제조및무역부문은연평균 3.7% 의매출성장률을적용하였으며, 평균영업이익률은 6.2% 를적용함 2023~2027 년순이익증가율은 0% 로적용 Ⅱ 자기자본 ( 지배지분 ) ( 주 2) 4,938 5,372 5,820 6,300 6,818 7,397 7,977 8,557 9,136 9,716 추정 ROE Ⅲ 필요수익률 ( 주 3) 7.5 Ⅳ 무위험이자율 ( 주 4) 2.5 시장위험프리미엄 ( 주 5) 5.0 베타 1.0 Spread( 추정 ROE- 필요수익률 ) Ⅴ 필요수익 Ⅵ 잔여이익 ( l -Ⅴ) 현가계수 잔여이익의현가 Ⅶ 잔여이익의합계 526 Ⅷ 추정기간이후잔여이익의현가 -680 영구성장률 (g) ( 주6) 0.0% Ⅸ 기초자기자본 4,541 Ⅹ 주주지분가치 (Ⅶ+Ⅷ+Ⅸ) 4,387 총주식수 ( 천주 ) 69,079 Ⅹl 적정주당가치 ( 원 ) 63,511 현재가치 ( 원 ) 41,050 Potential (%) 54.7% 주1: RIM(Residual Income Model) 은현시점에서의자기자본금액에추정기간 (10 년 ) 의예상실적을반영한초과이익과추정기간이후의잔여이익 (RI) 을합산하여주주지분가치를산출하는 Valuation 방식. 이론적으로 DDM, DCF, EVA 등의방식과같은주주지분가치를도출하게되지만, 타방식대비추정의주관성을최소화하면서기업의본질가치를산출할수있는방식으로평가주2: 연결대상자회사가존재하는경우는보유하고있는지분만큼의가치를반영하기위해비지배지분가치를차감하여반영주3: 필요수익률은자기자본비용 (Cost Of Equity) 으로리스크를부담하는주주입장에서의기대수익률. CAPM(Capital Asset Pricing Model) 을통하여산출하며, 산출방식은자기자본비용 = 무위험이자율 + 베타 * 시장위험프리미엄주4: 무위험이자율은미래장기현금흐름에대한가치평가를위해 5년만기국고채수익률에준하여반영주5: 시장위험프리미엄은시장포트폴리오기대수익률과무위험이자율과의차이. 일반적으로 6~8% 수준에서반영되어왔으나, 최근저성장국면에서의낮아진기대치를반영하여 3~5% 수준에서반영주6: 영구성장률 (g) 은추정기간 (10년) 이후잔여이익의영구적인성장률을의미하며, 성장은없다는가정하에 0% 를반영 62

63 DAISHIN SECURITIES 재무제표 포괄손익계산서 ( 단위 : 십억원 )) 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 매출액 47,120 50,404 49,299 51,027 53,425 유동자산 12,432 11,620 10,956 11,657 11,947 매출원가 43,050 45,921 44,637 46,287 48,652 현금및현금성자산 2,860 2,109 1,486 1,863 1,741 매출총이익 4,070 4,483 4,662 4,740 4,773 매출채권및기타채권 4,965 5,044 5,030 5,229 5,481 판매비와관리비 2,385 2,324 2,291 2,361 2,472 재고자산 2,755 2,691 2,632 2,724 2,852 영업이익 1,686 2,159 2,371 2,378 2,301 기타유동자산 1,852 1,776 1,808 1,841 1,874 영업이익률 비유동자산 16,310 16,152 16,893 17,693 18,588 EBITDA 2,631 3,079 3,272 3,291 3,229 유형자산 10,328 10,176 10,365 10,536 10,722 영업외손익 관계기업투자금 1,885 2,290 3,134 3,966 4,827 관계기업손익 기타비유동자산 4,098 3,686 3,393 3,190 3,039 금융수익 자산총계 154, , , , ,959 외환관련이익 유동부채 13,661 12,931 11,933 12,075 12,254 금융비용 매입채무및기타채무 4,924 4,585 4,527 4,617 4,742 외환관련손실 차입금 3,775 3,162 3,162 3,162 3,162 기타 유동성채무 2,380 2,643 1,653 1,653 1,653 법인세비용차감전순손익 1,672 1,995 2,327 2,372 2,387 기타유동부채 2,582 2,541 2,592 2,644 2,698 법인세비용 비유동부채 10,392 9,638 9,318 9,150 8,584 계속사업순손익 1,289 1,311 1,687 1,720 1,731 차입금 5,702 5,139 4,737 4,484 3,831 중단사업순손익 전환증권 당기순이익 1,289 1,311 1,687 1,720 1,731 기타비유동부채 4,690 4,498 4,581 4,666 4,752 당기순이익률 부채총계 140, , , , ,500 비지배지분순이익 ,181 1,204 1,212 지배지분 4,408 4,541 4,938 5,372 5,820 지배지분순이익 자본금 매도가능금융자산평가 자본잉여금 기타포괄이익 이익잉여금 2,995 3,365 3,815 4,275 4,734 포괄순이익 ,374 1,407 1,418 기타자본변동 비지배지분포괄이익 비지배지분 9,820 11,423 12,421 13,514 14,639 지배지분포괄이익 자본총계 14,228 15,965 17,359 18,886 20,459 순차입금 8,297 8,167 7,387 6,747 6, Valuation 지표 ( 단위 : 원, 배, %) 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F EPS 6,351 5,210 6,553 6,685 6,728 영업활동현금흐름 6,097 5,138-2,116-2,272-2,326 PER 당기순이익 1,289 1,311 1,687 1,720 1,731 BPS 45,022 46,382 50,432 54,869 59,439 비현금항목의가감 6,440 5,012 2,965 2,991 2,957 PBR 감가상각비 EBITDAPS 35,095 41,082 43,656 43,910 43,074 외환손익 , EV/EBITDA 지분법평가손익 SPS 582, , , , ,657 기타 6,729 2,400 2,673 2,676 2,655 PSR 자산부채의증감 -4,463-5,934-5,819-6,031-6,081 CFPS 95,602 64,575 47,514 48,119 47,875 기타현금흐름 2,832 4, DPS 투자활동현금흐름 -5,857-5,666-2,133-2,204-2,314 투자자산 -3,643-4, 재무비율 ( 단위 : 원, 배, %) 유형자산 A 2017A 2018F 2019F 2020F 기타 -1, 성장성 재무활동현금흐름 1, , 매출액증가율 단기차입금 영업이익증가율 사채 순이익증가율 장기차입금 1, 수익성 유상증자 ROIC 현금배당 ROA 기타 ROE 현금의증감 1, , 안정성 기초현금 2,244 3,769 2,895 1,486 1,863 부채비율 기말현금 3,769 2,895 1,486 1,863 1,741 순차입금비율 NOPLAT 1,299 1,419 1,719 1,724 1,668 이자보상배율 FCF 962 1,213 1,520 1,539 1,442 자료 : 한화,, 대신증권 Research&Strategy 본부 63

64 지주업 51.4 김승연태경화성 As of 김승연 22.7 김동관 4.4 북일학원 1.8 그외특별관계자 4.9 한화 A TS 한화생명 A TS 한화건설 한화케미칼 A TS 한화큐셀코리아 갤러리아타임월드 1.75 한화손해보험 A 한화 63 시티 한화에스테이트 한화라이프에셋 레이크파크에이치 경주바이로 Eco E&O 양주환경 한화저축은행 한화갤러리아 69.5 한화갤러리아타임월드 A TS1.70 한화 B&B 한화첨단소재 한화컴파운드 오버시즈홀딩스 한화도시개발 테크노밸리서산 (65) 김해 (80) 아산 () 36.1 태양광영암테크노 (.0) 하이패스 (.0) 영암해오름 (.0) 해사랑 (.0) 한반도 (.0) 한화종합화학 한화금융에셋 한화자산운용 한화손해사정 한화투자증권 A TS0.41 한화갤러리아 1.76 한화인베스트먼트 TS1.58 김승연 테크노밸리용인 한화건설 5.0 화성바이오밸리 한화건설 49.0 NHL 개발 한화역사 김승연 한화토탈 한화솔라파워 태양광해돋이 (.0) 해누리 (.0) 해나라 (.0) 티지솔라넷 (.0) 한화테크윈 A TS3.00 한화테크엠 48.7 한화호텔앤리조트 TS 한화이글스 캐스 한화시스템 한화지상방산 53.1 한화디펜스 46.0 천안북일학원 0.42 한화여수씨월드한화일산씨월드 한화파워시스템 한화정밀기계 90.0 농업회사법인그린투모로우 에이치솔루션 김동관 50.0 김동원 25.0 김동선 한화에너지 한화 S&C SIT 휴먼파워 SIT Tech 39.2 토탈홀딩스 UK 드림플러스아시아 1.0 드림플러스프로덕션 91.8 원오원글로벌 대표기업 상장사 비상장사 64

65 DAISHIN SECURITIES Company Report 두산 (000150) 실적대비과도한하락 양지환이수빈 투자의견 6개월목표주가 BUY 매수, 유지 138,000 하향 현재주가 ( ) 113,000 지주업종 KOSPI 2, 시가총액 2,561십억원 시가총액비중 0.15% 자본금 ( 보통주 ) 108십억원 52주최고 / 최저 145,000원 / 95,400원 120일평균거래대금 65억원 외국인지분율 8.50% 주요주주 박용곤외 31 인 48.49% 국민연금 6.45% 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 상대수익률 투자의견매수유지, 목표주가 138,000원으로하향 - 두산의목표주가는자체사업가치와지분가치를합산한이후순차입금을차감하여산출한 NAV에 Target 할인율을적용하여산출 - 두산시가총액의 NAV대비할인율은 -4% ~ 64% 수준에서형성 - 목표주가산출시적용하는 Target 할인율을기존 35% 에서 45% 로상향 - 할인율상향이유는 1) 글로벌금리상승기조에따른재무리스크, 2) 자회사인두산중공업의실적불확실성, 3) 현재주가와의괴리율을감안함 - RIM으로산출한동사의적정주당가치는 107,605원임 2018년 1분기실적은자체사업실적호조로시장기대치상회전망 년 1분기실적은매출액 4조 5,585억원 (+11.6% yoy), 영업이익 3,030억원 (+14.0% yoy), 지배주주순이익 230억원 (+180.5% yoy) 로전망 - 두산별도기준매출액은 7,014억원 (+26.4% yoy), 영업이익 734억원 (+49.7% yoy) 로큰폭으로개선예상 - 자체사업부문의실적호전은 1)2017년에이어전자, 모트롤, 산업차량의실적호전지속, 2) 연료전지부문과면세부문의턴어라운드때문임 ( 단위 : 십억원, %) 1Q18 2Q18 구분 1Q17 4Q17 직전추정잠정치 YoY QoQ Consensu 당사추정 s YoY QoQ 매출액 4,086 4,632 4,558 4, ,442 4, 영업이익 순이익 , ( 천원 ) 두산 ( 좌 ) Relative to KOSPI( 우 ) (%) 구분 (F) Growth 직전추정당사추정조정비율 Consensus (F) 매출액 16,470 17,585 18,921 18, , 영업이익 924 1,180 1,249 1, , 순이익 자료 : 두산, WISEfn, 대신증권 Research&Strategy 본부 영업실적및주요투자지표 ( 단위 : 십억원, 원, 배, %) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 매출액 16,470 17,585 18,981 20,417 21,188 영업이익 924 1,180 1,302 1,453 1,550 세전순이익 총당기순이익 지배지분순이익 EPS 8, ,507 8,855 9,997 PER BPS 93,405, , , ,358 PBR ROE 주 : EPS와 BPS, ROE는지배지분기준으로산출 자료 : 두산, 대신증권 Research&Strategy본부 65

66 지주업 표 1. 두산의 Valuation Table ( 단위 : 십억원, %, 배, 주, 원 ) 구분 Valuation 방식 2017A 2018F 12M Multiple, Weight Value Forward WACC, g (% of NAV) 자체사업 EBITDA EV/EBITDA , 영업가치 로열티 DCF WACC=6.00%, g=0% 소계---(1) 3, 계열사명 지분율 시가총액 Value 상장자회사 두산중공업 , 오리콤 소계---(2) 지분가치 계열사명지분율장부가액 Value 두타몰 비상장자회사 기타비상장 소계---(3) 지분가치합계 1, 순차입금 ( 별도 )---(4) 1, 순자산가치 (NAV)---(5)=(1)+(2)+(3)-(4) 3,756.0 할인율---(6) 45% Target NPV---(7)=(5)*(1-(6)) 2,066 발행주식수---(8) 19,198,003 자기주식---(9) 4,266,070 유통주식수---(10)=(8)-(9) 14,931,933 목표주가 (11)=(7)/(9) 138,363 현재가 109,000 Upside Potential

67 DAISHIN SECURITIES 표 2. 두산의분기및연간연결실적 ( 단위 : 십억원, %) 1Q17A 2Q17A 3Q17A 4Q17A 1Q18F 2Q18F 3Q18F 4Q18F 2017A 2018F 2019F 매출액 4,086 4,588 4,278 4,632 4,558 4,918 4,653 4,851 17,585 18,981 20,417 Change(% yoy) 매출원가 3,329 3,721 3,507 3,883 3,704 4,017 3,795 4,007 14,439 15,524 16,640 % of 매출액 Change(% yoy) 매출총이익 ,146 3,457 3,777 GPM Change(% yoy) 판관비 ,967 2,156 2,324 % of 매출액 Change(% yoy) 영업이익 ,180 1,302 1,453 OPM Change(% yoy) I. 부문별매출액 전자 ,065 산업차량 ( 글로넷 ) 두산자체사업 모트롤 ( 해외법인포함 ) 연료전지 정보통신 소계 ,583 3,055 3, 두산중공업 1,372 1,447 1,344 1,580 1,607 1,692 1,624 1,724 5,744 6,648 7, 두산인프라코어 1,562 1,773 1,585 1,648 1,740 1,877 1,660 1,775 6,568 7,052 7, 두산건설 ,536 1,685 1, 두산엔진 기타 ( 로열티, 면세, 배당수익등 ) 로열티 합계 4,086 4,588 4,278 4,632 4,558 4,918 4,653 4,851 17,585 18,981 20,417 II. 부문별영업이익 전자 산업차량 두산자체사업 모트롤 ( 해외법인포함 ) 연료전지 ( 기타, 사내조정 ) 정보통신 소계 두산중공업 두산인프라코어 두산건설 두산엔진 기타 ( 로열티 30bp, 면세등 ) 합계 ,180 1,302 1,453 67

68 지주업 그림 13. NAV 구성 그림 14. NAV 구성추이 두산메카텍 5.3 기타비상장 11.4 ( 단위 :%) 기타자회사 두산타워 오리콤 두산중공업 자체사업 로열티가치 오리콤 1.0 두산중공업 19.8 자체사업 74.1 로열티 그림 15. 시가총액대비 NAV 할인율 ( 단위 :%) 80 할인율 % Max: 63.7 Avg: 35.4 Min: (20) 그림 16. 시가총액과누적 NAV ( 단위 : 억원 ) 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 기타자회사 ( 두산타워등 ) 오리콤자체사업 두산시총 ( 보통주 + 우선 )-자기주식 두산메카텍두산중공업로열티가치 R I M( 잔여이익모델 ) ( 단위 : 십억원, 원, %) 68

69 DAISHIN SECURITIES 2018F 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F 2026F 2027F Ⅰ 순이익 ( 지배지분 ) ( 주 2) NAV 의가장많은부분을차지하는별도기준두산의자체사업매출액증가율은연평균 12.6%, 영업이익율은 7.1% 를가정함 상장자회사인두산중공업과두산중공업에연결로인식되는두산인프라코어, 두산건설등은증권사컨센서스추정치를사용 2023 년부터순이익증가율은 0% 를가정함 Ⅱ 자기자본 ( 지배지분 ) ( 주 2) 2,631 2,858 3,132 3,458 3,820 4,061 4,301 4,541 4,782 5,022 추정 ROE Ⅲ 필요수익률 ( 주 3) 6.1 무위험이자율 ( 주 4) 2.5 시장위험프리미엄 ( 주 5) 4.0 베타 0.9 Ⅳ Spread( 추정ROE- 필요수익률 ) Ⅴ 필요수익 Ⅵ 잔여이익 ( l -Ⅴ) 현가계수 잔여이익의현가 Ⅶ 잔여이익의합계 63 Ⅷ 추정기간이후잔여이익의현가 -471 영구성장률 (g) ( 주6) 0.0% Ⅸ 기초자기자본 2,474 Ⅹ 주주지분가치 (Ⅶ+Ⅷ+Ⅸ) 2,066 총주식수 ( 천주 ) 19,198 Ⅹl 적정주당가치 ( 원 ) 107,605 현재가치 ( 원 ) 113,000 Potential (%) -4.8% 주1: RIM(Residual Income Model) 은현시점에서의자기자본금액에추정기간 (10 년 ) 의예상실적을반영한초과이익과추정기간이후의잔여이익 (RI) 을합산하여주주지분가치를산출하는 Valuation 방식. 이론적으로 DDM, DCF, EVA 등의방식과같은주주지분가치를도출하게되지만, 타방식대비추정의주관성을최소화하면서기업의본질가치를산출할수있는방식으로평가주2: 연결대상자회사가존재하는경우는보유하고있는지분만큼의가치를반영하기위해비지배지분가치를차감하여반영주3: 필요수익률은자기자본비용 (Cost Of Equity) 으로리스크를부담하는주주입장에서의기대수익률. CAPM(Capital Asset Pricing Model) 을통하여산출하며, 산출방식은자기자본비용 = 무위험이자율 + 베타 * 시장위험프리미엄주4: 무위험이자율은미래장기현금흐름에대한가치평가를위해 5년만기국고채수익률에준하여반영주5: 시장위험프리미엄은시장포트폴리오기대수익률과무위험이자율과의차이. 일반적으로 6~8% 수준에서반영되어왔으나, 최근저성장국면에서의낮아진기대치를반영하여 3~5% 수준에서반영주6: 영구성장률 (g) 은추정기간 (10년) 이후잔여이익의영구적인성장률을의미하며, 성장은없다는가정하에 0% 를반영 69

70 지주업 재무제표 포괄손익계산서 ( 단위 : 십억원 )) 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 매출액 16,470 17,585 18,981 20,417 21,188 유동자산 10,762 10,868 10,960 12,215 12,858 매출원가 13,582 14,439 15,524 16,640 17,238 현금및현금성자산 2,019 2,345 2,035 2,878 3,285 매출총이익 2,888 3,146 3,457 3,777 3,950 매출채권및기타채권 4,990 4,816 5,013 5,216 5,331 판매비와관리비 1,964 1,967 2,156 2,324 2,399 재고자산 2,154 2,352 2,538 2,730 2,833 영업이익 924 1,180 1,302 1,453 1,550 기타유동자산 1,598 1,356 1,373 1,391 1,409 영업이익률 비유동자산 17,903 17,901 17,716 17,594 17,527 EBITDA 1,565 1,811 1,859 1,998 2,090 유형자산 7,909 8,199 8,179 8,205 8,272 영업외손익 ,038-1,118-1,182 관계기업투자금 관계기업손익 기타비유동자산 9,903 9,576 9,398 9,237 9,091 금융수익 1,088 1, 자산총계 28,665 28,769 28,676 29,809 30,386 외환관련이익 유동부채 13,439 13,722 13,504 13,967 13,829 금융비용 -1,707-1,795-1,567-1,591-1,585 매입채무및기타채무 3,705 4,083 4,340 4,604 4,746 외환관련손실 차입금 3,863 4,350 4,500 4,500 4,000 기타 유동성채무 2,714 2,331 1,527 1,527 1,527 법인세비용차감전순손익 기타유동부채 3,157 2,958 3,137 3,336 3,555 법인세비용 비유동부채 7,325 7,444 7,087 7,058 6,930 계속사업순손익 차입금 4,975 5,149 5,117 5,090 4,963 중단사업순손익 전환증권 당기순이익 기타비유동부채 2,351 2,295 1,970 1,968 1,967 당기순이익률 부채총계 20,764 21,166 20,591 21,025 20,759 비지배지분순이익 지배지분 2,391 2,474 2,631 2,858 3,132 지배지분순이익 자본금 매도가능금융자산평가 자본잉여금 기타포괄이익 이익잉여금 1,411 1,333 1,377 1,470 1,586 포괄순이익 기타자본변동 비지배지분포괄이익 비지배지분 5,509 5,129 5,454 5,926 6,494 지배지분포괄이익 자본총계 7,901 7,603 8,085 8,784 9,626 순차입금 8,820 8,924 8,535 7,655 6, Valuation 지표 ( 단위 : 원, 배, %) 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F EPS 8, ,507 8,855 9,997 영업활동현금흐름 PER 당기순이익 BPS 93,405, , , ,358 비현금항목의가감 1,646 2,156 2,063 2,069 2,040 PBR 감가상각비 EBITDAPS 73,728 90,300 96, , ,874 외환손익 EV/EBITDA 지분법평가손익 SPS 618, , , , ,475 기타 950 1,673 1,493 1,511 1,487 PSR 자산부채의증감 ,054-1,057-1,002 CFPS 63,720 86,507 90,766 93,062 92,884 기타현금흐름 DPS 5, 5, 5, 5, 5, 투자활동현금흐름 1, 투자자산 재무비율 ( 단위 : 원, 배, %) 유형자산 A 2017A 2018F 2019F 2020F 기타 1, 성장성 재무활동현금흐름 -2, , ,075 매출액증가율 단기차입금 영업이익증가율 1, 사채 순이익증가율 장기차입금 수익성 유상증자 ROIC 현금배당 ROA 기타 , ROE 현금의증감 안정성 기초현금 2,333 2,019 2,345 2,035 2,878 부채비율 기말현금 2,019 2,345 2,035 2,878 3,285 순차입금비율 NOPLAT -107, ,053 1,124 이자보상배율 FCF -107, ,101 1,148 1,164 70

71 DAISHIN SECURITIES 박용곤 As of 두산 A TS 두산중공업 A TS0.00 오리콤 A TS 두산인프라코어 A TS 두산밥캣 A TS0.00 두산건설 A TS3.69 두산 AMC 42.9 네오트랜스 대림산업 박용곤 1.18 박정원 5.28 박지원 3.51 박혜원 1.95 박용성 2.48 박용현 2.47 박용만 3.10 박진원 3.38 박석원 2.45 박태원 2.21 그외친족 8.83 연강재단 6.68 두산베어스 두산로보틱스 한컴 4.7 두산큐벡스 25.8 DAE 두산메카텍 네오플럭스 TS0.32 대표기업 상장사 비상장사 41.9 DLI 71