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1 KB RESEARCH 217 년 1 월 18 일 휴켐스 (6926) 공헌이익높은제품믹스로수익성개선지속 4Q16 추정매출액, 영업이익은컨센서스와부합할전망 BUY ( 유지 ) 소재 Analyst 이재원 jaewon.lee622@kbfg.com RA 윤소현 sh.yn@kbfg.com 목표주가 ( 유지, 원 ) 28, Upside / Downside (%) 33.3 현재가 (1/17, 원 ) 21, Consensus Target price ( 원 ) 27,125 Forecast earnings & valuation 결산기말 215A 216E 217E 218E 매출액 ( 십억원 ) 영업이익 ( 십억원 ) 순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) 896 1,282 2,84 2,482 증감률 (%) PER (X) EV/EBITDA (X) PBR (X) ROE (%) 배당수익률 (%) Performance 주가상승률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 시장대비상대수익률 Trading Data 시장대비주가상승률 ( 좌 ) (%) 주가 ( 우 ) ( 원 ) /16 4/16 7/16 1/16 26, 22, 18, 14, 1, 시가총액 ( 억원 ) 8,585 Free float (%) 53.6 거래대금 (3M, 십억원 ) 2.4 주요주주지분율 (%) 박연차외 6 인 4.1 국민연금 년에도공헌이익이높은 DNT, 탄소배출권판매지속 시가배당률 2.5% 수준추정 DPS는주가의하방경직성제고 4Q16 Preview: 매출액, 영업이익컨센서스부합전망 휴켐스의 4Q16 매출액은 9.4% YoY 증가한 1,679 억원으로추정되고, 영업이익은 252.7% 증가한 223억원으로추정된다. 컨센서스매출액이 1,668 억원, 영업이익 235억원으로산출되어있어, KB증권의추정치와비슷한것으로나타난다. 매출액상승폭에비해영업이익이급등할것으로추정한이유는첫번째, 매출액중 19% 를차지하는 DNT (dinitro toluene) 제품의공헌이익 ( 단위매출액 - 단위변동비 ) 이증가했기때문이며, 두번째로, 공헌이익이가장높은탄소배출권판매가격이상승했기때문이다. DNT의가격은전방산업인 TDI (Toluene diisocyanate) 가격상승과연동되어상승한것으로추정되는데, CFR Huadong 지역 TDI의 4Q16 평균가격이 4,968 달러 / 톤을기록하여 4Q15 평균가격인 1,868달러 / 톤과비교하여 166.% YoY 상승하였다. 또한, 거래소에공시되는탄소배출권가격중상쇄배출권 (KCU) 은 4Q15에는 13,7 원으로형성되었고, 4Q16에는 35% YoY 상승한 18,5원으로형성되었다. 공시기준으로탄소배출권사업부문 4Q16의매출액은 9억원, 공헌이익은 7% 로추정된다. 217 년 Preview: 공헌이익이높은제품의판매량유지될전망 217년 1월 16일기준 TDI의가격 4,1 달러 / 톤은 216년평균가격 2,837 달러 / 톤에비해 44.5% 상승한가격이며, 글로벌경쟁기업의공장폐쇄및상업가동지연이지속되고있기때문에빨라야 217년하반기에야변화가나타날전망이다. 탄소배출권과관련된기후협약의경우, 트럼프대통령이당선이전에는 ' 파리협정탈퇴 ' 를시사하였으나, 당선후엔 " 인간의활동과기후변화간어느정도연관성은있다고본다 " 고발언한바를감안하면이후단기간내의기후협약변화가능성은낮아보인다. 국내의경우에도탄소배출권의가격하락으로이어지지않은것으로파악된다. 이에더해, 정부가지속적인보완을추진하고있으며, 탄소배출권의수요에비해공급이한정적이기때문에가격의급락가능성도낮은것으로판단된다. 휴켐스의경우계약시점에서하한가격과상한가격을공시하고있다. 목표주가 28, 원유지, 투자의견 BUY 유지 휴켐스의목표주가는 1 FCF Valuation 을적용하여산출한목표주가 29,397 원과 2 향후 12개월추정 EBITDA 인 1월기준 Forward EBITDA 에과거 5년간의최저 EV/EBITDA 를적용하여산출한목표주가 25,127 원을동일가중치로산술평균하여 28, 원으로산출하였다. 현재주가대비 33.3% 의상승여력을갖게되어투자의견을 BUY로유지한다. 시가배당률 2.5% 수준에서의휴켐스주가는하방경직성을갖는것으로판단된다.

2 217 년 1 월 18 일휴켐스 (6926) 그림 1. 휴켐스상세실적추이및전망 ( 십억원 ) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16E E 217E 218E 매출액전체 DNT MNB 질산 탄소배출권 기타 영업이익 영업이익률 (%) 1.8% 9.1% 5.% 4.1% 7.6% 14.1% 12.1% 13.3% 7.3% 11.9% 16.4% 18.1% 주 : K-IFRS 연결기준 그림 2. 톨루엔 -TDI 가격동향 (1 개월 lagging 적용 ) 그림 3. 휴켐스의 DNT 공장가동률추이 ( 달러 / 톤 ) 1, 가격차이 TDI 톨루엔 ( 천톤 ) 생산능력 ( 좌 ) 생산량 ( 좌 ) (%) 7, 가동률 ( 우 ) 12 8, 6, 4, 2, 12/3/14 6/3/15 12/31/15 6/3/16 12/31/16 자료 : Cischem, KB증권 주 : TDI (CFR Huadong Spot Price), 톨루엔 (FOB Korea Spot Price), 톨루엔은 1개월후행적용 56, 42, 28, 14, 1Q1 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 자료 : 휴켐스, KB증권 그림 4. 배당성향및시가배당률추이 그림 5. 탄소배출권상품별설명및한국거래소거래과정 ( 억원 ) EPS ( 좌 ) DPS ( 좌 ) (%) 구분내용 2, 1,6 1,2 배당성향 ( 우 ) 시가배당률 ( 우 ) 할당배출권, KAU (Korean Allowance Unit) 상쇄배출권, KCU (Korean Credits Unit) 외부사업인증실적, KOC (Korean Offset Credits) 할당대상업체에할당된온실가스배출허용량 할당대상업체가외부사업인증실적 (KOC) 을전환한배출권 상쇄배출권 (KCU) 으로전환하여활용가능 8 3 탄소배출권의한국거래소거래과정 온실가스배출권, 한국거래소에상장 휴켐스, 환경부로부터인증실적 (KOC) 을발급받음 상쇄배출권, 한국거래소에상장 E 외부사업인증실적 (KOC), 한국거래소에상장 자료 : 환경부, KB 증권 주 1: 외부사업 ( 할당대상업체외부에서국제적기준에부합하는방식으로실시한온실가스감축사업 ) 주 2: 이행연도별로거래종목을구분하여할당배출권이상장됨 2

3 217 년 1 월 18 일휴켐스 (6926) 그림 6. 현금흐름할인모델 (Discounted Cash Flow Model) ( 십억원 ) 217E 218E 219E 22E 221E 222E 매출액 EBIT 세율 (%) 24.2% 24.2% 24.2% 24.2% 24.2% 24.2% NO PLAT (+) 감가상각비 총현금흐름 (-) CAPEX Free Cash Flo w WACC 7.6% 7.6% 7.6% 7.7% 7.7% 7.7% NPV of FCF 493 가중평균자본비용적용 NPV of CV 55 Risk Free 2.1% Enterpriize Value 998 Beta.9 Non-Operating Value 38 Risk Premium 7.2% Debt 176 Interest Rate 4.6% Net Enterprize Value 1,22 Terminal Growth 1.% F air Price_ DCF ( 원 ) 29, 397 자료 : KB증권 그림 7. EV/EBITDA Band ( 원 ) 12개월선행 EBITDA 기준 5, 4, 3, 2, 1, 1/9 1/11 1/13 1/15 1/17 자료 : KB증권 13.5배 11.1배 8.8배 6.4배 4.배 그림 8. 목표주가산출내역 항목 217(E) EBITDA ( 가중치 91.7% - 1월기준, 억원 ) 218(E) EBITDA ( 가중치 8.3%, 억원 ) Forward EBITDA ( 억원 ) 가치 1,473 1,657 1,489 과거 5년최저 EV/EBITDA 6.9X 적용 ( 원 ) 1 25,127 FCF 적용 ( 원 ) 산술평균 (1,2) ( 원 ) 목표주가 ( 원 ) 현재주가 (1/17 기준, 원 ) 상승여력 (%) 2 29,397 27,535 28, 21, 33.3% 연도 E 자료 : KB 증권 EV/EVIT D A 1.X 11.3X 9.7X 11.5X 6.9X 6.9X 3

4 217 년 1 월 18 일휴켐스 (6926) Appendices 참조 1. 국내폴리우레탄공정흐름도 톨루엔 (Toluene) DNT (DiNitro Toluene) TDI (Toluene Diisocyanate) 연성폴리우레탄 ( 가구, 페인트, 차량용등 ) 질산 (Nitric Acid) SK 이노베이션, GS 칼텍스, S-Oil, 현대오일뱅크 휴켐스, 한국 BASF 한화케미칼, OCI, 한국 BASF PPG (Polypropylene Glycol) 휴켐스, 팜한농, 한화 벤젠 (Benzene) MNB (MonoNitro Benzene) MDI (Methylene Diphenyl Diisocyanate) KPX 케미칼, SKC, 한국 BASF, 금호석유 경성폴리우레탄 ( 단열재, 차량용등 ) SK 이노베이션, GS 칼텍스, S-Oil, 현대오일뱅크 휴켐스, 한국 BASF 금호미쓰이화학, 한국 BASF, 다우코리아 PO 휴켐스제품 SKC 원료 Proplyene 다운스트림제품 NCC 업체 자료 : 산업자료, KB 증권 참조 2. 휴켐스의생산공정도 질산 판매처한국 BASF 톨루엔 DNT TDI 연성폴리우레탄 ( 가구, 페인트, 차량용등 ) 구매처 GS 칼텍스, SK 에너지 판매처 OCI, 한화케미칼 암모니아 질산 벤젠 MNB MDI 경성폴리우레탄 ( 단열재, 차량용등 ) 남해화학통해서수입 구매처 GS 칼텍스 판매처금호미쓰이화학 암모니아 질산암모늄 산업용폭약 휴켐스제품 구매처남해화학통해서수입 판매처고려노벨화학, 한화 원료 아디프산 다운스트림제품 판매처로디아코리아 자료 : 산업자료, KB 증권 4

5 217 년 1 월 18 일휴켐스 (6926) 포괄손익계산서 재무상태표 ( 십억원 ) 214A 215A 216E 217E 218E ( 십억원 ) 214A 215A 216E 217E 218E ( 적용기준 ) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) ( 적용기준 ) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 매출액 자산총계 매출원가 유동자산 매출총이익 현금및현금성자산 판매비와관리비 단기금융자산 영업이익 매출채권 EBITDA 재고자산 영업외손익 기타유동자산 이자수익 비유동자산 이자비용 투자자산 지분법손익 유형자산 기타영업외손익 무형자산 세전이익 기타비유동자산 법인세비용 부채총계 당기순이익 유동부채 지배기업순이익 매입채무 수정순이익 단기금융부채 기타유동부채 성장성및수익성비율 비유동부채 (%) 214A 215A 216E 217E 218E 장기금융부채 매출액성장률 기타비유동부채 영업이익성장률 자본총계 EBITDA 성장률 자본금 지배기업순이익성장률 자본잉여금 매출총이익율 기타자본항목 영업이익률 기타포괄손익누계액 EBITDA 이익률 이익잉여금 세전이익율 지배지분계 당기순이익율 비지배지분 현금흐름표 주요투자지표 ( 십억원 ) 214A 215A 216E 217E 218E (X, %, 원 ) 214A 215A 216E 217E 218E 영업활동현금흐름 Multiples 당기순이익 PER 유무형자산상각비 PBR 기타비현금손익조정 PSR 운전자본증감 EV/EBITDA 매출채권감소 ( 증가 ) EV/EBIT 재고자산감소 ( 증가 ) 배당수익률 매입채무증가 ( 감소 ) EPS ,282 2,84 2,482 기타영업현금흐름 BPS 11,525 11,57 12,224 13,789 15,76 투자활동현금흐름 SPS ( 주당매출액 ) 17,531 14,688 15,79 16,456 17,349 유형자산투자감소 ( 증가 ) DPS ( 주당배당금 ) 무형자산투자감소 ( 증가 ) -2 배당성향 (%) 투자자산감소 ( 증가 ) 수익성지표 기타투자현금흐름 -1 1 ROE 재무활동현금흐름 ROA 금융부채증감 ROIC 자본의증감 안정성성지표 배당금당기지급액 부채비율 기타재무현금흐름 순차입비율.6 순현금순현금순현금순현금 기타현금흐름 -1-4 유동비율 현금의증가 ( 감소 ) 이자보상배율 ( 배 ) 기말현금 활동성지표 잉여현금흐름 (FCF) 총자산회전율 순현금흐름 매출채권회전율 순현금 ( 순차입금 ) 재고자산회전율

6 217 년 1 월 18 일휴켐스 (6926) 투자자고지사항 투자의견및목표주가변경내역 ( 주가 주가 -, 목표주가 -) ( 원 ) 4, 34, 28, 22, 16, 휴켐스 종목명 변경일 투자의견 목표주가 ( 원 ) 휴켐스 15/5/28 BUY 33, 17/1/18 BUY 28, 1, 15/1 15/5 15/9 16/1 16/5 16/9 17/1 휴켐스 : 현대증권과 KB투자증권의합병으로인해 217년 1월 1일을기준으로본종목의담당애널리스트 ( 투자의견및목표주가 ) 가변경되었음을알려드립니다. KB증권은동조사분석자료를기관투자가또는제3자에게제공한사실이없습니다. 본자료작성자는게재된내용들이본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이신의성실하게작성되었음을확인합니다. 투자의견분류 : 산업 : Overweight(1% 이상 ), Neutral(-1~1%), Underweight(-1% 이상 ) / 기업 : Strong BUY(3% 이상 ), BUY(1~3%), Marketperform(-1~1%), Underperform(-1% 이상 ) 투자등급비율 ( 기준 ) 매수중립매도 * 최근 1년간투자의견을제시한리포트기준 이보고서는고객들에게투자에관한정보를제공할목적으로작성된것이며계약의청약또는청약의유인을구성하지않습니다. 이보고서는당사가신뢰할만하다고판단하는자료와정보에근거하여해당일시점의전문적인판단을반영한의견이나당사가그정확성이나완전성을보장하는것은아니며통지없이의견이변경될수있습니다. 개별투자는고객의판단에의거하여이루어져야하며, 이보고서는여하한형태로도고객의투자판단및그결과에대한법적책임의근거가되지않습니다. 이보고서의저작권은당사에있으므로당사의동의없이무단복제, 배포및변형할수없습니다. 이보고서는학술목적으로작성된것이아니므로, 학술적인목적으로이용하려는경우에는당사에사전통보하여동의를얻으시기바랍니다. 6