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1 우리나라외환시장선진화를위한정책과제 이윤석 김정한 임형준

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3 머리말 미국의서브프라임부실문제에서시작된 2008년글로벌금융위기과정에서우리나라는극심한외화유동성부족과환율급등등급격한자본유출 (sudden stop) 을경험하였는데이는 1997년외환위기당시경험했던현상과여러모로비슷한점이많았다. 그러나 1997년외환위기가경직된환율제도와기업의높은부채비율및금융회사의취약한외환관리능력등이복합적으로작용하여비롯된것인데반해금번글로벌금융위기과정에서겪었던외환위기는선진국으로부터시작된금융위기가우리경제로급속히전이되는과정에서나타났던것으로보인다. 1997년외환위기이후외환및자본자유화의지속적인추진으로우리경제는대외개방도가증가하고금융시장의해외연계성도높아진것이사실이다. 이러한경제구조및금융환경의변화는우리경제가대외충격에보다취약하게되었음을의미하며대외개방의확대에따른값비싼대가로볼수있다. 따라서금번의외환위기로인해정부, 기업, 민간모두대외부문이여전히취약하다는사실을다시한번깨닫게되었다. 본보고서는이러한문제의식에서출발하여현재우리나라외환시장및정책전반의현황과문제점을살펴보고향후외환위기가재발하지않기위해현재의외환관리시스템개선및외환정책전반에대하여논의하고외환시장선진화를위한방안을제시하였다. 우선외환부문을외환시장과외환정책으로크게나누어이들의현황과문제점을살펴보았다. 외환시장의경우외국자본의국내유입증가에따른문제, 자본유출입의경기순응성그리고대외충격에취약한경제구조등을살펴보았으며외환정책의경우에는외국환포지션규제, 외화유동성규제, 외환보유액의운용, 외환

4 시장개입정책및외화유출정책들을살펴보았다. 마지막으로는이러한외환시장및외환정책상의문제점을바탕으로정책적제언들을제시하였다. 정책적제언은크게미시적외환규제의실효성을강화할수있는정책방안들과거시적외환관리정책의재정립을위해필요한정책방안들로나누었다. 본보고서는외환시장및외환정책과관련된제반이슈들을다루려고노력하였지만사실외환관리의문제가비단외환시장이나외환정책의문제들에만국한되어논의되는것은아닐것이다. 그러나본보고서를통해외환관리와관련된정책에있어향후방향을제시하는데조금이나마도움이될수있기를기대한다. 본보고서는본연구원의이윤석, 김정한, 임형준박사가작성하였다. 본보고서집필과정에서유익한도움말을주신건국대경제학과의유재원교수님, 금융위원회의도규상과장님, Goldman Sachs 의권구훈상무님, JP Morgan 의안희준상무님, 외환은행의이형수자금부장님, RBS의김한준지점장님, 국제금융센터의김용준부장님께감사드린다. 이와함께내용의질적제고를위해세심한논평을해주신익명의논평자두분께도깊이감사를드리는바이다. 또한보고서작성과정에서신승도, 김영민, 황민경연구원과이진영연구비서의도움을많이받았는데, 이자리를빌어이들의노고를치하하는바이다. 그들의노력이없었다면본보고서는여전히진행형일것이다. 끝으로본보고서는집필자개인의견으로연구원의공식견해가아님을밝혀둔다. 2010년 6월한국금융연구원원장김태준

5 목 차 요약 Ⅰ. 연구의배경 1 Ⅱ. 외환시장의현황및문제점 2 1. 외국자본의급속한유입과변동성심화 3 2. 경기순환에따른자본유출입의변동성확대 6 3. 대외충격에대한취약성 8 Ⅲ. 주요외환정책의내용 외국환포지션규제 외화유동성규제 외환보유액의운용 외환시장개입정책 외화유출정책 50 Ⅳ. 외환시장의선진화를위한방안 미시적외환규제의실효성강화 거시적외환관리정책의재정립 국제공조체제의강화 81 Ⅴ. 결론및시사점 85 참고문헌 87 Abstract 88

6 표목차 < 표 1> 기간별외국인증권투자와원화가치와의상관계수 9 < 표 2> 우리나라의대외채무현황 10 < 표 3> 은행권의해외차입현황 12 < 표 4> 은행권의선물환순매입및해외차입추이 13 < 표 5> 국가별외환보유액대비단기외채비중 15 < 표 6> 국내은행의외국환포지션추이 18 < 표 7> 2003 년주요 NDF 시장의거래규모 19 < 표 8> 은행의외화유동성비율규제 22 < 표 9> 국내은행의외화유동성규제위반현황 24 < 표 10> 자산유형별유동화가중치 25 < 표 11> 주요국의최저유동성비율규제현황 28 < 표 12> 우리나라외환보유액추이 29 < 표 13> 외환보유액과외화자산 32 < 표 14> 한국은행의외화자산구성 33 < 표 15> 외환보유액운용수익률추산 36 < 표 16> 외국환평형기금및통화안정증권비용부담 37 < 표 17> 2008~2009 년정부의외환시장개입일지 44 < 표 18> 국제수지현황 50 < 표 19> 외환위기이후주요외환정책 51 < 표 20> 거주자해외부동산취득현황 52 < 표 21> 주요포트폴리오투자현황 53 < 표 22> 해외증권투자및단기외채증감추이 54 < 표 23> 산출방식별필요외환보유액추정 71 < 표 24> 대외채무추이 73 < 표 25> 상환부담외채규모추이 74 < 표 26> 외환수급현황 79

7 그림목차 < 그림 1> CDS 프리미엄과원 / 달러환율 2 < 그림 2> 자본수지추이 3 < 그림 3> 외국인포트폴리오투자수지현황 ( 연도별 ) 3 < 그림 4> 외국인투자자의국내주식 ( 총액및물량 ) 보유비중 4 < 그림 5> 외국인포트폴리오투자수지변동성 5 < 그림 6> 주가지수와은행단기차입금추이 6 < 그림 7> 주가지수와예대율의추이 6 < 그림 8> 주가지수와외국인매매회전율추이 7 < 그림 9> 은행권의선물환거래흐름도 11 < 그림 10> NDF 거래량및외국인주식투자자금추이 20 < 그림 11> 외환위기당시 GDP 손실 38 < 그림 12> 국제수지와환율 40 < 그림 13> 우리나라의통안증권연간발행추이 41 < 그림 14> 일본의외환시장개입추이 45 < 그림 15> 환율추세와개입효과 47 < 그림 16> 환율추이및정부외환정책 52 < 그림 17> 우리나라필요외환보유액추정 69 < 그림 18> 유가증권시장 (KOSPI) 의외국인보유물량비중변화 70 < 그림 19> 경기순환과외환보유액운용 77 < 그림 20> 2008~2009 년신흥시장국對달러환율 81 < 그림 21> 2008~2009 년신흥시장국 CDS 프리미엄 82

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9 요약 Ⅰ. 연구의배경 금번글로벌금융위기를통해한국경제가대외충격에여전히취약한구조이며국제금융위기의국내전염이외환부문을통해급속도로진행된다는사실이다시한번입증되었음. 이와같은금융위기를계기로외화유동성문제및외채관리의취약성이부각됨에따라현재외환정책을점검해보고이를토대로외환정책전반에대한개선방안및정책적시사점을도출해보고자함. 본고에서는외환시장및외환정책의현황에대해서살펴보고이의문제 점을짚어본뒤외환정책의선진화를위한몇가지제언을통해향후 외환정책의새틀을짜는데밑거름이되고자함. Ⅱ. 외환시장의현황및문제점 1. 외국자본의급속한유입과변동성심화 1999년이후외국자본의급속한유출입이주식투자자금을중심으로반복적으로발생 1999~2007년중지속적인흑자를기록했던자본수지 ( 총순유입액 684 억달러 ) 가 2008년 509억달러적자로전환 - i -

10 외국자본의급속한유출입은주로주식투자자금이주도 외환위기, 카드사태, 서브프라임사태당시외국인투자자의주식보유금액및보유주식수가각각 3.6%~18.6%, 21.0%~31.4% 감소 2007년부터주식 채권자금유출입규모가확대되면서변동성도심화되는경향 2. 경기순환에따른자본유출입의변동성확대 경기순환에따른자본유출입의변동성확대는단기외화차입급증, 금융시장버블, 외화건전성악화, 환율과 BIS 자기자본비율의문제등을통해외환 금융시장의안정성을저해 2000~2008년중자산가격이상승할때단기외화차입금과외국인주식투자자금이유입되면서금융 외환시장의불안정성이심화 자본유출에따라외환시장이불안정해지고환율이상승하면외국인증권투자자금이추가적으로회수되고은행차입금이차환되지않는악순환이발생 3. 대외충격에대한취약성 1) 해외요인에의한금융시장불안 외국인주식 채권투자자금의유출입이증가함에따라외환시장의수급과 외화유동성에미치는영향이증대 - ii -

11 시장이양호할때크게유입되었다가 2008년중금융시장의악화에따라급격히유출된외국인주식자금과금리재정거래목적의단기채권투자는환율의변동성을확대시켜외화유동성에악영향 2006 년이후외국인증권투자와환율간의상관계수가커짐에따라외국인증권투자가환율에미치는영향력이전반적으로증대 2) 단기외채중심의외채급증 수출기업및자산운용사의선물환매도를받아주는과정에서은행이해외차입을확대하고금리차익획득을위한외국인채권투자가늘어나면서단기외채중심으로외채가급증 수출기업의선물환매도를받아주는은행이포지션을정리하는과정에서해외로부터의차입이증가 2006 년이후해외투자를확대하는자본자유화가본격적으로시행되면서해외증권투자가급증하였고이에따라자산운용사가환헤지를위한선물환매도를확대하면서은행의해외차입이증가 2007년부터금리차익기회가큰폭으로확대되면서외국인채권투자자금유입이빠르게증가 단기외채중심의외채급증은우리나라에대한외국인의부정적인인식을확산시키는결과를초래 우리나라금융기관들의해외차입은 2006 부터급증하여 2007 년말최고치 를기록하였으며 2009 년 2/4 분기현재은행권전체의해외차입규모는 1,079 억달러를기록하고있음. - iii -

12 그러나해외차입에서단기차입이차지하는비중이국내은행은 60%, 외은지점은 90% 이상을상회하고있어그간단기차입확대에따른외화유동성문제를악화시키는한원인으로작용 2006 년부터는해외차입을통한포지션조정이이루어지면서해외차입급증과더불어단기외채도급속히증대되는문제가발생 Ⅲ. 주요외환정책의내용 1. 외국환포지션규제 1) 종합포지션규제 우리나라는현재종합포지션을기준으로다음과같이외국환포지션을관리 통화별매입초과포지션합계와통화별매도초과포지션합계중큰금액을일별관리대상외국환포지션으로산정 외국환거래규정 제2-9조에서외국환은행의외국환매입 ( 각 ) 초과포지션한도는각통화별매입 ( 각 ) 초과액의합계액기준으로전월말자기자본의 50% 에상당하는금액 자기자본대비외국환포지션비중은연도별로다소편차가있긴하나대체로 -1.6~4.1% 수준을유지하고있음. - iv -

13 2) NDF 포지션규제 2004 년당시원화강세를약화시키기위하여 NDF 매입초과포지션규제를도입했으나 2008년 9월달러유동성개선을위해해당규제를폐지 역외세력의일방적인 NDF 매도를받아주는국내은행들의 NDF 매수한도를규제하여원화강세압력을약화시키기위하여 2004 년 1월 14일매입초과포지션을제한하는조치를시행 매입초과포지션철폐로국내은행들의 NDF 매입세가증가하면스왑시장에서 Sell and Buy 가증가하며스왑포인트역전폭이축소되는동시에현물환공급이늘어날것으로기대 2. 외화유동성규제 은행에대한외화유동성규제는은행업감독규정의제6장 2절 ( 외환건전성관리 ) 에자산-부채만기불일치비율규제 ( 제64조유동성위험관리 ) 에법적인근거를두고있음. 잔존만기 3개월이내부채에대한잔존만기 3개월이내자산의비율이 85% 이상을, 7일이내의경우자산이부채를초과하는비율이 -3% 이상을유지해야하고, 잔존만기 1개월이내의경우부채가자산을초과하는비율이 10% 이내를유지해야함. 상환기간이 1년이상인외화대출의 90% 이상을상환기간이 1년초과인외화자금으로조달하도록규정 한편정부는외화유동성규제개선을포함한외환건전성제고및감독강화와관련한세부방안을 2009년 11월 19일에발표하였음. - v -

14 현행외화유동성규제는월말에말잔기준으로규제준수여부를점검하고 있으나외화조달여건이악화되더라도이를준수하는것은어렵지않음. 3. 외환보유액의운용 외환보유액은통화당국이국제수지불균형을보전하거나외환시장개입을위해보유하는대외지급자산으로유동성, 안전성, 수익성을원칙으로운용됨. 우리나라의외환보유액은외화자산, IMF 포지션, SDR로구성되며, 그중외화자산은유동성자산, 수익성자산, 위탁자산으로이루어짐. 외환보유액운용수익은외화자산의수익률뿐만아니라원 / 달러환율변화율에따라결정되며, 비용은시장개입을위한환시채및통안증권이자지급으로나타남. 운용수익률은원 / 달러환율변화율에크게좌우되어원화강세기에 (-) 의수익률을, 원화약세기에는 (+) 의수익률을보이고, 비용부담률은이자지급이일정하게지불되면서안정적인모습을보임. 비용에비해금융위기시 GDP 손실에대한회피편익이월등히커외환보유액을확보할필요성은충분함. 4. 외환시장개입정책 우리나라외환당국은시장의외환수급에따라환율이결정되도록하고 있으나, 외부충격에따른환율급변동에대해미세조정차원의시장개입 을실시 - vi -

15 2003 년이후글로벌달러약세로인한과도한원화강세를억제하기 위해매입개입이지속적으로이루어졌으며, 2008 년글로벌금융위기시 환율급등을완화하기위해매도개입도실시 우리나라외환시장에대한개입유효성은개입목표환율수준의달성보다는환율변화속도의완화에서찾을수있음 년이후의글로벌달러약세로지속적인자본유입이나타나면서환율이하락하였으나개입을통해하락속도를완화시켰음 년글로벌금융위기시달러강세로인한환율급상승이나타났으나환율의상승속도를완화함으로써경제주체들이적응할수있는시간적여유를제공 5. 외화유출정책 외환위기이후우리나라에는경상및자본수지를통한외화자금의순유입이계속되어원화가절상되었고, 외화유입이거시경제에의부담으로작용함에따라외환당국은외화유출정책을실시하게됨. 해외직접투자완전자유화, 거주자해외부동산취득자유화, 개인해외증권투자자유화등의시행으로자금유출이일어났음. 글로벌금융위기의발발과함께자금유출이확대됨에따라외화유출정책은글로벌금융위기진행과정에서외화자금의운용에부담을주었고환율상승폭을확대시키는요인으로작용하였음. 해외증권투자자금의유출이환헤지와함께이루어짐에따라단기외채의증가요인으로작용하였고, 해외투자자산손실분에대한환헤지비율적용으로환율상승이확대됨. - vii -

16 Ⅳ. 외환시장의선진화를위한방안 1. 미시적외환규제의실효성제고 1) 외화유동성규제개선 은행외화건전성규제를현재의말잔기준에서평잔기준으로바꿔은행의건전한외화유동성리스크관리를유도 현재의말잔기준은은행이월말에갭비율 외화유동성비율을맞추면서은행의실질적인외화유동성리스크를모니터하는데한계가노정되며월말에외환시장교란요인이되기도함. 또한현재외화유동성규제대상에서제외되고있는외은지점에대해적용할수있는규제를검토할필요 외은지점은본지점차입을통해국내외환시장에서외화유동성을공급하는중요한역할을수행하고있지만대부분의영업활동이단기차입을통한장기운용으로이루어지고이로인한외채의증가는외환위기시리스크요인으로작용 따라서외은지점에적용가능한규제가무엇인지검토하여외은지점의긍정적기능을훼손하지않는범위내에서리스크요인을최소화할수있는방안을강구 2) 외화자산의건전화유도 외화건전성제고를위해서는금융기관의외화부채뿐만아니라외화자산 에대한적절한감독 규제도필요함. - viii -

17 은행의외화차입을직접적으로규제하는데에한계가있을뿐만아니라, 외화자산이무분별하게증가하는유인을제어할때외화부채규제의 실효성도제고됨. 외화자산건전화를유도하는방법으로는외화대출용도를제한 감독하는방안을검토할수있음. 외화차입금이어떤용도로사용되는가를보다세밀하고철저하게모니터할필요성이있음. 이와더불어외화대출의위험가중치를탄력적으로조정하는방안이있으나, 현실적용의어려움이있을것으로판단됨. 3) 금융과세의국내도입검토 금융위기이후, 공적자금투입으로인한재정손실보전과금융기관의과도한위험추구방지를통한금융시스템리스크관리를위한방편으로각국은다양한금융과세도입을논의하는중 금융기관의과도한위험추구방지를위한금융시스템리스크관리를위해시스템리스크과세에대해부과하는방안 금융거래세는금융시장에서의지나친투기적거래를제한하고금융시장의안정성을제고하기위한방편으로, 특정금융거래에대해조세를부과 미국에서논의되고있는금융기관책임수수료혹은시스템정리기금부담금 부과는국내외은지점과국내은행의외화차입여건을악화시키는반면 국내외환시장의변동성을완화시킬것으로보임. - ix -

18 이와같은조세부과는중장기적으로외은지점과국내은행의무분별 한단기위주차입을제한하여금융기관의외화건전성및외환시장의 안정성을제고할수도있음. 금융거래세로는기존의토빈세의약점을보완하여환율이목표범위를벗어났을때의외환거래에만세금을부과하는 two-tier 토빈세를도입하는방안을검토해볼필요 목표환율범위 (band) 를설정하여환율이동범위밖으로이탈할때일어나는외환거래에만중과세를부여함으로써환율변동성의지나친확대를방지 목표범위를신축적으로조정할수있고환율밴드 (band) 제와달리외환보유액을소모시키지않는것이 two-tier 토빈세의장점 2. 거시적외환관리정책의재정립 1) 외환보유액의충분한확충 글로벌금융위기와같은충격을흡수하기위한장치로서외환보유액의확충이거론되고있으며, 이론적인바탕에서필요외환보유액을추정하고확충함으로써급격한자본이동의역조현상에대비할필요가있음. 필요외환보유액은무역수지상의일시적불균형, 자본수지상의외채만기, 외국인투자자금유출가능규모, 상환부담외채규모등의관점에서산정될수있음. - x -

19 2008 년 12 월과 2009 년 3 월을기준으로필요외환보유액을산정해보면, 실제보유했던외환보유액의규모는최소 500 억달러, 최대 1,400 억달러 정도가부족했던것으로나타남. 향후외환보유액의운용은충분한확충과함께안전성위주의운용이필요하지만, 경기국면에따라추가외환보유액을수익성위주로운용할필요있음. 필요외환보유액을경제상황에따라가변적으로운용하고, 필요외환보유액이상의준비금을초과준비액으로운용하면서수익성을높이는방식으로운용할필요있음. 2) 외환정책의종합적고려 외환수급을통해환율안정을시도하는것은기본적으로올바른방향이나과도한유출정책의시도는불필요하며, 국제수지상경상수지흑자와자본수지적자의조합이필요함. 외환수급을조절하는데있어서국내외화유동성상황을고려한유출정책의실시가필요 환율안정이필요한경우외환시장개입, 외환보유액확충, 외환수급조절 정책간의조화가필요 환율추세 ( 상승기, 하락기 ) 에따른이들정책간의적절한조화바람직 안정적자본유출입을위해서는정책당국간의조화및협력그리고건전한 기초경제여건의유지가필요 - xi -

20 재정정책을책임지는정부와통화정책을책임지는통화당국간의긴밀한협의와조화로운정책운용필요 경상수지등기초경제여건의부실이없도록하여야하며, 지속적인경상수지흑자를위한국가경쟁력확보필요 3. 국제공조체제의강화 급격한자본유출입과대외충격에대한취약성에따른외화유동성문제는비단우리나라뿐만이아닌신흥시장국에서공통적으로발생할수있는문제 신흥시장국에서공통적으로쉽게자본유출및외화유동성문제가발생하는것은해당국가자산의투자위험이높다고인식되기때문 양자간스왑, 지역적통화체제, 다자간스왑의강화를통해외화유동성위기에선제적으로공동대처할수있는국제금융안전망마련이필요 신흥시장국이개별적으로외환보유고를확충하여안정성을제고하는방안은상대적으로많은비용이소요될뿐아니라글로벌불균형을심화시켜향후외환시장의안정성을위협할가능성 양자간스왑, 지역적통화체제의강화뿐만아니라각국이기금을출연하여필요한국가에대출해주는다자간스왑혹은대출 보험형식의국제금융안전망을생각해볼수있음. 대출받는국가의모럴해저드를방지하고국가위험이높은국가가구축 (priced-out) 되지않도록프리미엄을설정하는문제가해결되어야함. - xii -

21 Ⅴ. 결론및시사점 글로벌금융위기를거치면서외환부문의취약성이다시한번노정된만큼향후정책방향은우선단기적으로는외환부문의취약성을보완하는것에집중해야할것임. 그러나이러한단기적인정책과제들외에도중장기적으로는기초경제여건을견실하게유지하고외환시장의심도제고와원화국제화등과같은과제들도지속적으로추진해야할것임. 외환시장심도제고나원화국제화는선진국수준의금융시장발전, 금융기관의국제경쟁력확보및건전한금융시스템의유지등이선행되지않고서는실행할수없는문제들인만큼금융부문의선진화노력을지속적으로추진해야할것임. - xiii -

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23 I. 연구의배경 1 I. 연구의배경 금번글로벌금융위기를통해한국경제가대외충격에여전히취약한구조 이며국제금융위기의국내전염이외환부문을통해급속도로진행된다는 사실이다시한번입증되었음. 이와같은금융위기를계기로외화유동성문제및외채관리의취약성이부각됨에따라현재의외환정책을점검해보고이를토대로외환정책전반에대한개선방안및정책적시사점을도출해보고자함. 글로벌금융위기가외환정책의실패로부터비롯된것은아니나향후에도대외충격으로인한외화유동성위기가재차나타날가능성을배제할수없음. 따라서위기에효과적으로대응하고이의충격을최소화할수있는외환정책의틀을마련하는것은매우중요하고핵심적인정책과제라고할수있음. 정부도이러한인식하에외화유동성비율규제, 외환건전성감독개선및외환보유액확충문제를비롯한외환정책전반에대한점검과개선방안을제시하고있는상황 일각에서는현행변동환율제도의재고및자본이동규제등과같은조치들까지전면적으로재검토하자는주장을하고있으나이러한조치들을현재검토하여도입하기에는무리라고판단됨. 본고에서는외환정책의현황에대해서살펴보고이의문제점을짚어본뒤외환 정책의선진화를위한몇가지제언을통해향후외환정책의새틀을짜는데 밑거름이되고자함.

24 2 우리나라외환시장선진화를위한정책과제 Ⅱ. 외환시장의현황및문제점 2008~2009 년글로벌금융위기시우리나라는국가신용위험이상승하고환율이급등하는등외화유동성위기를맞음 년리먼사태이후글로벌달러유동성이경색되면서우리나라국채의 CDS 프리미엄과원 / 달러환율이각각 674.9bps, 1,509원까지상승 이후 2009년 3월에는우리나라외화유동성에대한국제투자가들의우려가제기되면서외채조달여건이악화되는동시에원 / 달러환율이재차 1,573.6 원까지상승 < 그림 1> CDS 프리미엄과원 / 달러환율 ( 단위 ( 원 ): 원 ) ( 단위 (bps) : bps) CDS 5 년물 ( 우축 ) 원 / 미국달러 ( 좌축 ) ' ' 자료 : 한국은행, Bloomberg 이와같은위기의배경으로우리나라외환시장의세가지문제, 즉외국자본 유출입의변동성과경기순응성, 그리고대외충격에대한취약성을꼽을수 있음.

25 Ⅱ. 외환시장의현황및문제점 년이후외국자본유출입의변동성이심화되면서외환시장의안정성을저해 경기순응적인자본유출입에따라외화건전성이악화되고자산시장버블이발생 단기외채중심으로외채가급증하면서대외충격에대한외환시장의취약성이증대 1. 외국자본의급속한유입과변동성심화 1999~2007 년기간에우리나라자본수지는 2001년을제외하고는지속적인흑자를기록하였으며동기간중총순유입액은약 684억달러에달함. 그러나 2008년중에는미국발금융위기에따른글로벌금융불안확산으로외국인주식자금이대규모유출되면서자본수지가 509 억달러의적자를기록 < 그림 2> 자본수지추이 < 그림 3> 외국인포트폴리오 투자수지현황 ( 연도별 ) ( 단위 : 10억 : 달러 10억 ) 달러 ) ( 단위 : 10억 : 달러 10) 억달러 ) 80 지분증권 ( 주식 ) 60 부채성증권 ( 채권 ) '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 주 : 09 년은 8 월까지의자료임. 자료 : 한국은행 -60 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09

26 4 우리나라외환시장선진화를위한정책과제 외국인포트폴리오투자의경우 2007년까지지속적으로자금유입이이루어지다가 2008년에주식자금위주로대규모유출이발생 1999 년부터 2004년까지외국인들은총 47조원의주식을순매수하였으나 2005년부터 2008년까지는약 81조원을순매도 이는외국인주식투자의경우순매수와순매도가일정기간지속되는투자의이른바 지속성 (persistence) 이존재한다는것과자본의유입은오랜기간에걸쳐이루어지지만유출은상대적으로짧은기간에일어남을시사 글로벌금융위기에도불구하고 2008년까지채권자금은지속적으로유입되었으나주식자금의경우 2006년부터순매도로전환 이러한현상은외환위기, 카드사태, 금융위기시공통적으로나타난현상으로외국자본의급속한유출입이주식투자자금을중심으로반복적으로나타나고있는상황 특히보유금액보다는보유주식수를보다많이처분하는것으로나타남. < 그림 4> 외국인투자자의국내주식 ( 총액및물량 ) 보유비중 ( 단위 ( 단위 : :%) %) 50 시가총액대비외국인보유비중 40 주식수대비외국인보유비중 외환위기카드사태금융위기 자료 : 금융감독원

27 Ⅱ. 외환시장의현황및문제점 5 외환위기 ( 97년 8월 ~ 11월 ) 당시외국인투자자는국내증시에서주식보유금액및보유주식수를 -10.1%, -21.0% 각각감소시킴. 카드사태 ( 02년 5월 ~ 03년 3월 ) 당시외국인투자자는국내증시에서주식보유금액및보유주식을 -3.6% % 각각감소시킴. 서브프라임사태로발발된금융위기 ( 07년 7월 ~ 09년 3월 ) 로인하여외국인투자자의국내증시에서주식보유금액및보유주식을 -18.6%, -31.4% 각각감소시킴. 월별및연도별외국인포트폴리오투자를보게되면 2007년부터자본유출입규모가확대되면서변동성도심화되는경향 주식자금의경우월별및연도별변동성이지속적으로증가하는양상을보임. 채권자금의경우 2006년까지는변동성이크지않았으나 2007년부터변동성이큰폭으로확대되는모습 < 그림 5> 외국인포트폴리오투자수지변동성 1) < 주식순매수변동성 > < 채권순매수변동성 > ( 단위 : 10: 억 10 달러억 ) 달러 ) ( 단위 : 10 : 억 10 달러억 ) 달러 ) 주 : 1) 변동성은월별자료를기준으로추정한표준편차임. 2) 09 년은 3 월까지의자료임. 자료 : 한국은행

28 6 우리나라외환시장선진화를위한정책과제 2. 경기순환에따른자본유출입의변동성확대 경기순환에따른자본유출입의변동성확대는단기외화차입급증, 금융시장버블, 외화건전성악화, 환율과 BIS 자기자본비율의문제등을통해외환 금융시장의안정성을저해 실물경기가좋아지고자산가격이상승할때대량의단기외화차입이발생하고유입된자본이자산매입에사용되면서금융시장의버블을초래하고불황기에는반대로급속히유출되면서외화건전성문제발생 실증적으로우리나라의경우 2000년부터 2008년사이에자산 ( 주식 ) 가격이상승할때단기외화차입금이증가하고, 아울러예대율도상승 외화차입은기타투자수지항목을구성하고있는데포트폴리오투자와더불어자본유출입의변동성을확대시키는요인으로작용 < 그림 6> 주가지수 1) 와은행단기차입금 2) 추이 < 그림 7> 주가지수 1) 와예대율 2) 의추이 ( 단위 (p) : p) ( 단위 : 백만달러 ( 백만달러 ) ( 단위 (p) : p) ( 단위 : %) (%) 2, ,000 2, ,000 1, , ,000 1, , , ,000 1,500 1, ,000 주가지수주가지수 ( 좌축 () 좌 80,000 60,000 1, 예대율 ( 우축 ) 주가지수 ( 좌축 ) 단기차입금 ( 우축 ) 40, , '00.1Q '01.1Q '02.1Q '03.1Q '04.1Q '05.1Q '06.1Q '07.1Q '08.1Q 주 : 1) 주가지수는분기평균 2) 일반은행기준자료 : 한국은행, 금융감독원 '00.1Q '01.1Q '02.1Q '03.1Q '04.1Q '05.1Q '06.1Q '07.1Q '08.1Q 주 : 1) 주가지수는분기평균 2) 일반은행기준, 예대율 = 원화대출금 / 원화예수금자료 : 한국은행, 금융감독원 50

29 Ⅱ. 외환시장의현황및문제점 7 외국인주식투자자금도경기호황기에단기자금위주로유입되면서경기가불황기로전환될때동자금이급속히유출되어금융시장불안정성이심화 외국인주식투자자의매매회전율은경기변동사이클의최고 최저점근처에서가장큰것으로나타남. 이는경기호황기에대규모로유입되었던외국인주식투자자금이불황기에급속히유출되었음을시사 이러한단기위주의외국인주식투자자금은자산시장의경기변동성을증폭시킴. < 그림 8> 주가지수 1) 와외국인매매회전율 2) 추이 2,500 2,000 1,500 1, ( 단위 (p): p) ( 단위 (%) : %) 외국인주식매매회전율 ( 우축 ) 주가지수 ( 좌축 ) '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 ' 주 : 1) 주가지수는분기평균 2) 유가증권시장기준, 외국인매매회전율 ={( 매도주식수 + 매수주식수 )/2}/{( 전월말보유주식 + 금월말보유주식 )/2} 100 자료 : 한국은행, 금융감독원, 한국거래소 자본유출에따라외환시장이불안정해지고환율이상승하면외국인증권투자 자금이추가적으로회수되고은행차입금이차환되지않는악순환이발생

30 8 우리나라외환시장선진화를위한정책과제 외국인투자자들이은행의신용위험증가및자산가격하락에따라은행에대한대출을줄이고증권투자자금을회수하는것이일차적효과 일차적효과에따른외화공급의감소및수요의증가로인하여외환시장의불안정성은확대되고환율은더욱상승 환율상승에따른환위험증대로외국인투자자들이추가적으로투자자금을회수하게되는것이이차적효과 이차적효과에따라은행의대출여력이감소하고자산가격이하락하는악순환이발생 3. 대외충격에대한취약성 1) 해외요인에의한금융시장불안 시장개방과더불어우리금융시장은글로벌자금흐름에매우민감하게반응 2008 년중외국인주식자금의변동은주가및환율에큰영향을주었으며채권투자자금역시외환스왑시장및채권금리에큰영향 특히국제금융시장불안이발생할경우자본유출입의변동이국내금융시장의불안을초래 외국인의주식및채권투자자금의유출입은외환시장의수급과우리나라외화유동성에영향 시장상황이양호할경우국내외화유동성을풍부하게만들었던외국인의금리재정거래목적의단기채권투자는금융시장이악화될경우자금유출이심화되면서환율의변동성을확대시켜우리나라의외화유동성에악영향

31 Ⅱ. 외환시장의현황및문제점 9 선박수주증가등으로원화가치가절상되던시점에서는외채증가및원화 절상강화요인으로작용한반면국제자금사정악화등으로원화가치가절하 되는시점에서는원화절하강화요인으로작용 2006년이후외국인증권투자와환율간의상관계수가커짐에따라외국인증권투자가환율에미치는영향력이전반적으로증대 환율변동성이급격히증가하였던 2008년 10~11 월의자료를포함할경우 2006년 1월 ~2008년 11월기간에외국인증권투자는원화가치와양 (+) 의상관관계 < 표 1> 기간별외국인증권투자와원화가치 1) 와의상관계수 전체기간 하위기간 03.1~' ~ ~ ~ 전체국내채권투자 외은지점 외 국 인 외국인주식순매수 주 : 1) 전월대비절상 (+), 절하 (-) 율 2) 단기외채중심의외채급증 우리나라의대외채무잔액은 2006년부터급증하기시작하여 2009년말기준 4,019.2억달러를기록 특히 2006 년과 2007 년중우리나라의대외채무가급증하였는데, 이는예금취급기관의단기해외차입과장기증권발행증가가주된원인 2006 년과 2007년말전체대외채무중단기외채비중은 40% 를상회

32 10 우리나라외환시장선진화를위한정책과제 < 표 2> 우리나라의대외채무현황 ( 단위 : 억달러, %) 2003 년 2004 년 2005 년 2006 년 2007 년 2008 년 2009 년 대외채무 1,573.9 (100.0) 1,722.6 (100.0) 1,878.8 (100.0) 2,600.6 (100.0) 3,831.5 (100.0) 3,779.4 (100.0) 4,019.2 (100.0) 단 기 (32.3) (32.7) (35.1) 1,137.5 (43.7) 1,602.5 (41.8) 1,498.9 (39.7) 1,499.6 (37.3) ( 예금취급기관 ) <25.9> <25.8> <27.3> <37.0> 1,339.9 <35.0> 1,103.8 <29.2> 1,151.6 <28.7> 장 기 1,065.9 (67.7) 1,159.1 (67.3) 1,219.7 (64.9) 1,463.1 (56.3) 2,229.0 (58.2) 2,280.5 (60.3) 2,519.6 (62.7) 주 : 1) ( ) 안은대외채무에대한구성비 (%) 2) < > 안은예금취급기관의단기외채 / 총외채 (%) 자료 : 한국은행 은행의경우수출기업및자산운용사의선물환매도를받아주는과정에서해외로부터의단기차입을확대 조선및자동차수출의호조및해외투자를위한해외펀드투자확대로은행들이선물환을매입하는과정에서해외차입이급증 < 그림 9> 에서보는바와같이은행들은매입한선물환의포지션조정을 3가지방법으로처리할수있으며이중첫번째방법이해외차입을초래 첫번째로국제금융시장에서해외차입을통해달러를조달한뒤이를국내현물환시장에서매도함으로써포지션을청산 (1) 두번째로국내외환시장에서외환스왑 (Buy&Sell) 을통해달러를조달한뒤현물환시장에서매도함으로써포지션을청산 (2) 세번째로국내외환시장에서통화스왑 (CRS receive) 을통해달러를조달한뒤현물환시장에서매도함으로써포지션을청산 (3)

33 Ⅱ. 외환시장의현황및문제점 11 < 그림 9> 은행권의선물환거래흐름도 이중 1 의경우현물환매도를위해해외로부터차입이이루어지게되는데 이로인해단기외채가증가하는문제점이발생하였으며이러한현상은 2006 ~2007 년중현저해짐. 우리나라금융기관들의해외차입은 2006년부터급증하여 2007년말최고치를기록하였으며 2009년 2/4분기현재은행권전체의해외차입규모는 1,079 억달러를기록하고있음. 국내은행의경우 2006년부터급증하여 2007년에 550억달러로증가하였으나최근들어차입금에대한상환이이루어지면서 382억달러를유지하고있음. 외은지점의경우 2006년에두배이상해외차입이급증한이후최근들어 697억달러로감소하였으나국내은행에비해비중은오히려확대됨.

34 12 우리나라외환시장선진화를위한정책과제 < 표 3> 은행권의해외차입현황 ( 단위 : 백만달러, %) 2000 년 2001 년 2002 년 2003 년 2004 년 2005 년 2006 년 2007 년 2008 년 09.2Q 국내은행 24,044 (61.6) 21,183 (61.9) 23,023 (55.8) 25,028 (54.3) 24,594 (52.3) 28,117 (54.9) 43,331 (45.1) 55,047 (40.7) 44,947 (39.1) 38,219 (35.4) 단기 18,630 (47.7) 15,799 (46.2) 16,790 (40.7) 17,933 (38.9) 20,033 (42.6) 23,699 (46.3) 37,484 (39.0) 46,321 (34.2) 36,287 (31.5) 28,491 (26.4) 장기 5,414 (13.9) 5,384 (15.7) 6,233 (15.1) 7,095 (15.4) 4,561 (9.7) 4,418 (8.6) 5,847 (6.1) 8,726 (6.4) 8,660 (7.5) 9,728 (9.0) 외은지점 15,017 (38.4) 13,011 (38.1) 18,248 (44.2) 21,049 (45.7) 22,400 (47.7) 23,064 (45.1) 52,852 (54.9) 80,322 (59.3) 70,097 (60.9) 69,679 (64.6) 단기 13,152 (33.7) 11,561 (33.8) 16,163 (39.2) 18,352 (39.8) 19,478 (41.4) 21,330 (41.7) 50,264 (52.3) 75,746 (56.0) 65,507 (56.9) 64,822 (60.1) 장기 1,865 (4.8) 1,450 (4.2) 2,085 (5.1) 2,697 (5.9) 2,922 (6.2) 1,734 (3.4) 2,588 (2.7) 4,576 (3.4) 4,590 (4.0) 4,857 (4.5) 전체 39,061 34,194 41,271 46,077 46,994 51,181 96, , , ,898 주 : ( ) 안은은행권해외차입대비비중임. 자료 : 한국은행 해외차입에서단기차입이차지하는비중이국내은행은 60%, 외은지점은 90% 이상을상회하고있어그간단기차입확대에따른외화유동성문제를악화 시키는한원인으로작용 2002 년부터 2008 년까지은행들의선물환순매입과해외차입추이를비교한 결과, 은행들은 2006 년이전까지는순매입의포지션조정을대체로외환 ( 또는 통화 ) 스왑을통해한것으로추정

35 Ⅱ. 외환시장의현황및문제점 년부터는해외차입을통한포지션조정이이루어지면서해외차입급증과더불어단기외채도급속히증대되는문제가발생 2006 년중은행권의선물환순매입규모는 810억달러에달했는데은행의해외차입규모는절반을넘는 450억달러였으며이기간중단기외채는거의동일규모인 448억달러만큼증가 2007 년중에도은행권의선물환순매입규모는 1,292 억달러, 은행의해외차입은 392억달러였으며단기외채증가분은 379억달러에달하였음. < 표 4> 은행권의선물환순매입및해외차입추이 ( 단위 : 억달러 ) 2002 년 2003 년 2004 년 2005 년 2006 년 2007 년 2008 년 선물환순매입 , 은행해외차입 단기외채 주 : 해외차입단기외채규모는각연도말규모의차이로서연중발생한신규차입및단기외채증가분을의미자료 : 한국은행 2006년부터외화유출을촉진하는자본자유화가본격적으로시행되면서해외증권투자가급증 2006 년이전까지의자본자유화는외화유입에초점이맞추어져있었으며경상 자본수지가큰폭의흑자를기록하면서외환시장에환율하락압력이증대 외환시장의구조적인수급불균형 ( 외화공급 외화수요) 완화를목적으로 2006 년부터해외투자활성화등을포함한외화유출정책을시행

36 14 우리나라외환시장선진화를위한정책과제 2000 년대초반에매년 50 억달러안팎의순유출을기록하였던내국인해외 증권투자는 2006~2007 년의 2 년동안에 877 억달러의순유출로급증 이러한가운데해외증권투자자금을운용하는자산운용사의환위험헤지를위한선물환매도가확대되면서은행권의외화차입이늘어나외채가급증 자산운용사가선물환시장에서달러화를매도하면이를받아준은행은선물환매수포지션이발생 금리차익획득을위한외국인의채권투자도외채급증의주요인중하나로작용 외환위기이후채권시장개방에도불구하고외국인의국내채권투자규모는크지않았으나 2007 년부터금리차익기회가큰폭으로확대되면서외국인채권투자자금유입이빠르게증가 스왑스프레드 (1년만기기준 ) 는 2007년이전에 100~200bps 수준을유지하였으나 2007년부터크게확대되어 2008년한때 500bps 를상회 단기외채중심으로외채가급증하면서우리나라에대한외국인의부정적인시각확산 우리나라의총외채대비단기외채비중은 2004 년에 30% 아래로떨어졌으나 2008년에는 60% 를상회하였으며유동외채의경우이보다훨씬높은 80% 대를기록 외환보유액대비단기외채비중을비교해보면우리나라가다른신흥시장국보다훨씬높은것으로나타남.

37 Ⅱ. 외환시장의현황및문제점 15 < 표 5> 국가별외환보유액대비단기외채비중 ( 단위 : %) 브라질인도네시아일본한국말레이시아멕시코러시아 2005 년 년 년 Q Q 자료 : IMF

38 16 우리나라외환시장선진화를위한정책과제 Ⅲ. 주요외환정책의내용 1. 외국환포지션규제 1) 종합포지션규제 외국환포지션은외환상품에따라현물환포지션, 선물환포지션, 그리고두포지션 을합산한종합포지션으로분류 우리나라는현재종합포지션을기준으로외국환포지션을관리 외국환거래규정 은외국환은행의외국환거래포지션한도를, 금융투자업규정 과 보험업감독규정 은각해당기관의외국환거래포지션한도를규정 BIS 바젤위원회권고에따라 1999년 1월 1일부터종전의순합산포지션제도에서간편포지션제도로전환 간편포지션제도하에서는통화별매입초과포지션합계와통화별매도초과포지션합계중큰금액을일별관리대상외국환포지션으로산정 국내금융기관의외국환거래포지션한도는다음과같음. 외국환거래규정 제2-9조에서외국환은행의외국환매입 ( 각 ) 초과포지션한도는각통화별매입 ( 각 ) 초과액의합계액기준으로전월말자기자본 * 의 50% 에상당하는금액 * 국내은행의경우납입자본금 적립금및이월이익잉여금의합계액을말하며, 외은지점의경우갑기금 을기금 적립금및이월이익잉여금의합계를의미

39 Ⅲ. 주요외환정책의내용 17 증권회사는 금융투자업규정 제3-48 조에서전월말자기자본의 20% 에상당하는금액으로, 보험회사는 보험업감독규정 제5-21조에서전분기말지급여력금액의 20% 에상당하는금액으로규정 한편, 한국은행총재는이월이익잉여금의환리스크헤지를위한외국환매입분에대하여별도한도를인정받고자하는외국은행국내지점과외국환포지션한도의초과가필요하다고인정하는외국환은행에대하여는별도의한도를인정할수있음. 외국환포지션규제에따라현재우리나라은행들은기본적으로외국환포지션을자기자본의일정범위내에서유지하고있음. 자기자본대비외국환포지션비중은연도별로다소편차가있긴하나대체로 -1.6~4.1% 수준을유지하고있음. 또한 2003년이전까지는매도초과포지션을유지하다가 2004년이후수출대기업들의선물환매도로인해은행들이매입초과포지션이발생하면서종합포지션은매입초과포지션으로전환 1999 년부터 2002 년초반까지원 / 달러환율이상승세를보임에따라기업들은 선물환매입을늘리게되었는데이결과거래상대방인은행들은선물환매도 포지션을대량보유하게되었음 년과 2004 년중에는원 / 달러환율의하락에도불구하고은행들은여전히선물환매도포지션을유지하였는데이는 2003년과 2004년에는우리나라의외화차입여건의악화에기인 2003 년 1월북한이핵확산금지조약 (NPT) 에서탈퇴한데이어같은해 2월 SK 글로벌회계분식사건이표면화되면서우리나라의대외신인도가하락 1)

40 18 우리나라외환시장선진화를위한정책과제 이에따라우리나라금융기관들의외화차입여건이크게악화되어외화자금 조달을위해현물환을매입하고선물환을매도하는 buy and sell 형태의 외환스왑거래가크게증가 또한 2004 년 1 월에는비거주자의투기적거래가국내외환시장에미치는영향을 막기위한국내은행의 NDF 포지션규제로선물환매도포지션이증가 < 표 6> 국내은행 1) 의외국환포지션추이 ( 단위 : 천달러 ) 현물포지션선물포지션종합포지션자기자본 2) 자기자본대비포지션율 1999 년 1,382,493-1,799, ,721 41,077, % 2000 년 3,576,891-3,506,375 70,516 43,906, % 2001 년 2,735,794-2,827,303-91,509 48,730, % 2002 년 5,803,849-5,956, ,795 57,050, % 2003 년 4,608,647-5,617,997-1,009,350 63,854, % 2004 년 4,068,568-3,500, ,820 74,970, % 2005 년 1,504,582 18,104 1,522, ,414, % 2006 년 2,232, ,221 2,373, ,069, % 2007 년 -8,796,477 12,448,213 3,551, ,446, % 2008 년 821,692 4,689,289 5,511, ,007, % 주 : 1 ) 국내은행은시중은행 ( 국민, 신한, 우리, 하나, SC제일, 한국씨티, 외환 ) 7개, 지방은행 ( 경남, 광주, 대구, 부산, 전북, 제주 ) 6개, 특수은행 ( 농협, 수협, 중소기업은행, 산업은행 ) 4개등총 17개은행을대상으로함. 2) 자기자본은 17개국내은행의자기자본합계를각연도별원 / 달러환율 ( 종가평균 ) 로환산한값임. 자료 : 각국내은행의연도별경영공시자료, 금융감독원 금융통계정보, 한국은행 경제통계시스템 1) 보다정확히말한다면 Moody's 사가우리나라의신용등급전망을 Negative 로하향조정하였다.

41 Ⅲ. 주요외환정책의내용 19 NDF 포지션규제는 NDF 수급불균형을가져와 NDF 환율의급락으로이어 지고스왑레이트와금리차간괴리가확대되면서 2) 은행들은대규모로현물환 매입포지션과선물환매도포지션을취하게됨. 2) NDF 포지션규제 2000년대들어원화 NDF 거래량이급증하여 2003년기준세계 NDF 거래량의약 30% 를차지 신흥시장국트레이더협회 (Emerging Market Traders Association) 에서조사한바에따르면 2003 년중원화 NDF 거래량은 3,070 억달러로전체거래량의 30% 가량을차지하는세계최대규모 NDF 일평균거래량은 2001년 5억달러에서 2008년한때 104억달러를상회하는수준으로증가 < 표 7> 2003 년주요 NDF 시장의거래규모 NDF 거래량 ( 억달러 ) 비중 1) 한국원 NDF 3,070 30% 칠레페소 NDF 1,800 18% 브라질레알 NDF 1,790 18% 대만달러 NDF 1,630 17% 중국위안 NDF 680 6% 주 : 1) 전체거래량 1 조 210 억달러자료 : NDF Market Volume Survey, Emerging Market Trader Association(2003) 2) 원래선물환율과현물환율의차이를현물환율로나눈스왑레이트는무위험이자율평가이론에의해양국간의금리차와동일해야하나일시적인요인에의해둘사이에차이가발생하는경우이를이용한금리재정거래가발생하게된다. 보다자세한내용은신성욱 장성우 (2006) 를참조

42 20 우리나라외환시장선진화를위한정책과제 이와같은증가는외국인증권투자자금의급증과비거주자에대한원화거래제한에일부기인 2007~8년 NDF 거래량이급증한것은외국인증권투자자의헤지수요나실수요의증가이외비거주자의투기적수요가늘어났기때문이라고판단됨. < 그림 10> NDF 거래량 1) 및외국인주식투자자금추이 ( 일평균단위 :, 일평균억달러, 억 ) 달러 ) ( 단위 :(%) NDF거래 ( 좌 ) 100 외국인주식투자자금 ( 좌 ) NDF 거래 / 현물환거래 주 : 1) 국내외국환은행과비거주자간 NDF(ND Swap 포함 ) 매입및매도거래합계자료 : 한국은행 2004년당시원화강세를약화시키기위한방편으로비거주자에대한국내금융기관의 NDF 매입초과포지션규제를도입 1999 년 4월외환자유화정책의일환으로외국인투자자가환헤지를위해역외금융기관을이용하여국내금융기관과 NDF를거래하는것을허용 이는이후환투기수단으로악용되며외환시장을교란한다는지적을받았음. 역외세력의일방적인 NDF 매도세를받아주는국내은행들의 NDF 매수한도를규제하여원화강세압력을약화시키기위하여 2004년 1월 14일매입초과포지션을제한 * 하는조치를시행

43 Ⅲ. 주요외환정책의내용 21 * 2004 년 1 월 14 일기준 NDF 매입초과포지션의 110% 이고이후등록한외국환은행의 포지션한도는 0이며매도초과포지션은현행대로제한없이허용 당시국내외국환은행의매입초과포지션은 72억달러 2008년 9월달러유동성을개선하기위해 NDF 매입초과포지션규제를폐지 이는규제완화측면과동시에역외에서차익실현성달러매도세가나왔을때현물환시장에서원활하게달러가유입되는것을도와줄것으로기대 매입초과포지션철폐로국내은행들의 NDF 매입세가증가하면스왑시장에서 Sell and Buy 가증가하며스왑포인트역전폭이축소되는동시에현물환공급이늘어남. 역외시장에서원화가치하락에베팅을해왔기때문에원화가치상승을기대한이와같은조치는큰실효성이없었음. 2. 외화유동성규제 은행에대한외화유동성규제는은행업감독규정제 6 장 2 절 ( 외환건전성관리 ) 의자산 - 부채만기불일치비율규제 ( 제 64 조유동성위험관리 ) 에법적인근거를 두고있음. 은행업감독규정 제64조는외국환업무취급기관이다음과같은외화유동성비율및만기불일치비율을유지하도록규정 동기관의잔존만기 3개월이내부채에대한잔존만기 3개월이내자산의비율이 85% 이상을유지하도록규정

44 22 우리나라외환시장선진화를위한정책과제 잔존만기 7 일이내의경우자산이부채를초과하는비율이 -3% 3) 이상을 유지해야하고, 잔존만기 1 개월이내의경우부채가자산을초과하는비율 이 10% 이내를유지해야함. 한편 은행업감독규정 제65조는외국환업무취급기관은상환기간이 1년이상인외화대출의 90% 이상을상환기간이 1년초과인외화자금으로조달하도록규정 4) ( 중장기외화대출재원조달비율 ) 다만, 외화대출잔액이미화 50백만불미만인경우는동규정에서제외 상환기간 1년이상인외화조달잔액은상환기간 1년이상인차입금및유가증권발행액 (bank loan, bond, FRN, 기타 ), 핵심예금으로구성 한국은행으로부터의외화대출지원용외화수탁금을재원으로한외화대출금은외화대출잔액계산에서제외 < 표 8> 은행의외화유동성비율규제 건전성규제기준기간산출방식표준비율 외화유동성비율 3 개월이내 외화유동성자산 1) 외화유동성부채 2) 85% 이상 ( 기타금융기관 80%) 외화자산 부채만기불일치비율 7일이내 ( 기간별외화유동성자산- 3% 이상 외화유동성부채 ) 1개월이내 총외화자산 10% 이상 중장기외화대출재원조달비율 1 년초과 1 년이상외화조달잔액 1 년이상외화대출잔액 90% 이상 자료 : 금융감독원 3), 4) 2009 년 11 월 19 일발표한금융회사의외환건전성제고및감독강화방안을통해조정됨.

45 Ⅲ. 주요외환정책의내용 23 증권업감독규정 제2-45조와 보험업감독규정 제5-18조는외국환업무취급기관이다음과같은외화유동성비율및만기불일치비율을유지하도록규정 동기관의잔존만기 3개월이내부채에대한잔존만기 3개월이내자산의비율이 80% 이상을유지하도록규정 잔존만기 7일이내의경우자산이부채를초과하는비율이 0% 이상을유지해야하고, 잔존만기 1개월이내의경우부채가자산을초과하는비율이 10% 이내 이중외화유동성규제는금융기관들의규제준수에도불구하고악화된외화 조달여건을제대로반영하지못한다는비판이제기 이는기본적으로현행외화유동성규제가가지고있는한계에기인 현행외화유동성규제는월말에말잔기준으로규제준수여부를점검하고있으나외화조달여건이악화되더라도이를준수하는것은어렵지않음. 예컨대 7일갭비율을준수하기위해서는월말에 14일만기외환스왑을하면 7일이내외화자산은당장증가하지만외화부채는 14일만기이므로 7일이내외화부채에는포함되지않으므로갭비율이감소하게됨. 이에따라국내은행의외화유동성규제위반건수도 2000년을제외하고는거의전무한상태로나타나외화유동성규제가제대로준수되고있는것으로평가 2000~2006 년사이에국내은행의만기불일치비율위반건수는총 15건이나 2006년중에는위반한사례가한건도없는것으로나타남.

46 24 우리나라외환시장선진화를위한정책과제 외화유동성비율의경우에는 2001 년부터한건도위반한사례가없으며중장기 조달비율의경우에도 2002 년부터위반한사례가관찰되지않음. < 표 9> 국내은행의외화유동성규제위반현황 ( 단위 : 건 ) 2000 년 2001 년 2002 년 2003 년 2004 년 2005 년 2006 년 만기불일치비율 7 일이내 개월이내 외화유동성비율 중장기조달비율 자료 : 금융감독원내부자료 이러한이유로현행외화유동성규제의실효성에대해많은의문이제기되고 있는상황이며규제의실효성을높이기위한규제개선이필요 한편정부는 2009 년 9 월 25 일외환건전성제고및감독강화방안의기본방향 을, 11 월 19 일에는구체적인세부방안을발표하였는데이의내용은다음과 같음. 첫째로, 외화유동성비율규제를정비하여외화자산의회수가능성을반영함으로써자산유형별유동화가중치를정하고이를기준으로유동성비율을산출 영국금융감독청등국제통용기준, 규제준수비용등을감안하여자산유형별로유동화가중치를산출하였으며 7일갭비율은현행 0% 이상에서 3% 이상으로조정

47 Ⅲ. 주요외환정책의내용 25 < 표 10> 자산유형별유동화가중치 자산 유형 종전 가중치 (%) 개선 외국통화및예치금, 외화콜론, 매입외환 100 외화대출금 ( 리스포함 ) 은행간대여금, 내국수입유산스, 분할상환시설자금대출 100 해외실수요자금, 시설자금대출 90 운전자금등 80 A AAA 100 외화증권 국공채회사채주식 ( 수익증권포함 ) BBB A 90 BBB 미만 A AAA 90 BBB A 85 BBB 미만 50 상 장 55 비상장 35 선물자산 85 기타 100 자료 : 금융회사의외환건전성제고및감독강화방안, 금융위 금감원합동보도자료, 둘째로, 유동성리스크관리기준에외화유동성부문의고유특성을반영하여 외화유동성리스크관리기준 을별도로신설 외화유동성리스크의경우시스템리스크로전이될가능성이큰만큼체계적인내부통제시스템구축이필요 통화별유동성리스크관리, 조기경보지표설정운영, 위기상황시의자금유출금액추정및비상자금조달계획등을의무화

48 26 우리나라외환시장선진화를위한정책과제 셋째로, 금융회사가외화유동성부족사태에도자체적으로대응할수있도록외화안전자산보유최저한도를의무화 A 등급이상국공채, A등급이상국가의중앙은행예치금및 A등급이상의회사채를외화안전자산으로인정하고보유한도는 1년내만기도래차입금 2/12 (1- 최저차환율 ) 또는총외화자산대비 2% 이상중택일 넷째로, 파생상품업무처리모범규준을외환파생상품거래에구체화한외환파생상품거래리스크관리기준신설 과도한환헤지를방지하기위해실물거래대비최대 125% 이상의선물환거래를억제 타금융회사와의기체결거래실적확인을의무화하고, 개별기업의거래한도에서차감 다섯번째로, 은행의차입구조장기화를위해중장기대출재원조달산정기준 을 1 년이상에서 1 년초과로, 규제비율은 80% 이상에서 90% 이상으로강화 여섯번째로, 투자설명서및금융투자협회공시를통해환헤지비용및효과에 대한대고객정보제공을강화하고환헤지비율을달리하는투자상품도입으로 자산운용사의합리적환헤지관행을유도 마지막으로, 외환건전성관련보고대상, 주기등을구체화하여명시함으로써 보고의무를명확화 한편외화레버리지규제의경우바젤위원회등국제적논의동향을보아가며 적용방식, 적용범위및적용시기등을구체화하기로결정

49 Ⅲ. 주요외환정책의내용 27 세부방안은 2010년중국내은행을대상으로시행할계획이며향후은행권의성과를보아가며기타금융권으로확대시행할예정 외화유동성비율규제개선에따른유동화가중치부여및외화안전자산보유의무화는은행의적응기간을감안하여 2010년 7월부터시행 < 참고 1> 주요국의외화유동성규제사례 현행외화유동성규제가주요선진국의규제에비해양적으로다소많은것은사실인것으로보인다. 미국, 캐나다, 호주등은우리나라와같이최저유동성비율을직접규제하지않고각금융회사의자체유동성관리정책및절차의준수여부만을확인하는간접규제방식을채택하고있다. 영국, 독일, 프랑스등은최저유동성비율을설정하고이의준수여부를점검하는직접규제방식을채택하고있으나외화에대해서는별도의규제를실시하지않고있다. 주요선진국에비해엄격한외화유동성규제로인해국내금융회사의수익창출기회를박탈하는것이경제행위의비용을증가시키는조치라는데에는동의한다. 그러나외화유동성규제를실시함으로써국가거시경제적차원의총량적위기가능성을낮출수있다면여기에외화유동성규제의합리성이발생한다고생각한다. 대내외경제및금융여건의불확실성이증가한상태에서외화유동성규제의대폭완화또는철폐로인해국내금융시장의외화유동성이악화된다면국가차원에서는그에따른경제적 사회적비용이오히려더욱클수있기때문이다.

50 28 우리나라외환시장선진화를위한정책과제 < 표 11> 주요국의최저유동성비율규제현황 국 가 유동성비율규제여부 외화유동성규제여부 규제비율 지도기준 미 국 - - 영 국 만기불일치비율 8일 (0%), 1개월 (-5%) 독 일 유동성비율 1개월 : 100% 프 랑 스 유동성비율 1개월 : 100% 일 본 - - 싱가포르 유동성비율 18% 중 국 외화유동성비율 60% 필 리 핀 외화유동자산비율 총자산의 30% 자료 : 박해식 이윤석 (2007) 에서재인용 3. 외환보유액의운용 1) 외환보유액의정의와목적 외환보유액은통화당국 ( 정부및중앙은행 ) 이국제수지불균형을보전하거나 외환시장개입을위하여보유하고있는대외지급자산을지칭 외환보유액은시장성이높은자산으로언제든지사용가능한대외자산이며통화당국이통제가능한자산임. 언제든지사용가능한자산으로서현금화하는데제약이거의없는유동성이높은자산 한국은행및정부가외환보유액에대한통제권한을보유

51 Ⅲ. 주요외환정책의내용 29 비거주자에대한청구권을갖는대외자산을의미 외환 ( 예치금및유가증권 ), 금, IMF 포지션, SDR 등으로구성되나, 사모 주식및부동산은제외 < 표 12> 우리나라외환보유액추이 ( 단위 : 억달러 ) 2005년말 2006년말 2007년말 2008년말 2009년 7월말 외환보유액 2, , , , ,375.1 유가증권 1, , , , ,086.1 예 치 금 IMF 포지션 SDR 금 자료 : 한국은행 외환보유액의보유목적은 1 대외지급불균형해소목적으로, 민간부문의외화자금수요가공급을초과하는경우중앙은행은최종대부자 (last resort) 로서국제수지불균형을조절할수있는능력을보유하여야함. 2 외환시장개입목적으로, 환율이경제펀더멘탈에서크게벗어나거나투기적공격의대상이되는경우중앙은행은환율방어를위해외환시장에개입할수있어야함. 3 국부의증식목적으로, 외환보유액은국부의중요한요소이며중앙은행은그가치를보전하고증식해야함.

52 30 우리나라외환시장선진화를위한정책과제 외환보유액은일국의대외신인도를결정하는중요요소로서외환보유액이최종대부자기능을수행하기에충분하지못하면국가신용등급은하락압력을받게됨. 민간부문이국제금융시장을통한자금조달에한계가있거나, 민간의외화자금조달비용이상대적으로높을경우특히중요 1997 년외환위기당시와같이외환보유액이최종대부자역할을못하게되면대외충격에대한취약성이높아지고투자자본의유출, 금융기관의해외차입금만기차환거부, 환율상승등의현상이발생 2008 년글로벌금융위기시에도유사한현상이나타났으나, 미국등주요국과의통화스왑체결로최종대부자기능이향상되면서외부충격에따른부정적현상은점차약화되었음. 2) 외환보유액의운용원칙 유동성 (liquidity) : 외환시장개입및대외지급등외환보유액의사용이필요한경우언제든지현금화가가능한자산으로운용 외환보유액의궁극적인목적은운용자체라기보다는대외지급이필요한경우즉시사용할수있도록준비하는데있음. 외환보유액의투자대상물은유통물량규모가충분히커서개별투자자가시장지배력을가지지않으며, 필요시가격손실없이매매가가능해야함. 안전성 (safety or capital preservation) : 외환보유액은일국의대외신인도 를유지시키는역할을하는국가적재산이므로가능한한투자원금의손실이 없도록운용되어야함.

53 Ⅲ. 주요외환정책의내용 31 투자대상은최상의신용등급을보유하며가격변동성이작은자산이어야함. 수익성 (profitability) : 국부관리측면에서유동성및안전성이라는제약조건내에서최대의수익을얻을수있도록운용되어야함. 우리나라의경우 2005년이후유동성및안전성을확보한가운데수익성을높이려는노력을기울여왔음. 그러나, 글로벌금융위기이후최종대부자기능이중요시됨에따라유동성및안전성을강조하는방향으로전환 3) 외환보유액의구성 가. 외환보유액과외화자산 외환보유액은외화자산, IMF 포지션, SDR로구성되며, 그중외화자산은유동성자산, 수익성자산, 위탁자산으로구성됨. 유동성자산은대외지급수요에대비하여준비된현금성자산으로예치금등미달러화단기자산으로구성 수익성자산은단기간내에대외지급에사용될가능성이낮은자산으로유동성과안전성을유지하는가운데수익성을올릴수있도록주요국의중장기채권으로운용 위탁자산은투자전문지식과노하우를습득하기위하여위탁한자산으로상대적으로고위험 / 고수익을목표로하며외부자산운용사를활용 외화자산의상품별구성은기본적으로예치금과유가증권으로구분되며, 유가 증권은정부채, 정부기관채, 회사채, 자산유동화채, 주식등으로구성됨.

54 32 우리나라외환시장선진화를위한정책과제 외환보유액은안전성과유동성을완벽하게확보한가운데수익성을높이는방향으로운용됨에따라, 수익성확보를위해외화자산은정부채, 정부기관채, 회사채 (BBB 이상 ), 자산유동화채등으로구성 주식투자분은 KIC 위탁자산에국한됨. < 표 13> 외환보유액과외화자산 직접운용자산 유동성자산 수익성자산 예치금유가증권예치금유가증권 외화자산 금 외환보유액 간접운용자산 ( 위탁자산 ) 직접위탁 KIC 위탁 예치금유가증권예치금유가증권 IMF 포지션 SDR 자료 : 한국은행 나. 외화자산현황 외화자산통화별구성은미달러화자산이 65% 수준을차지하며, 기타통화자산이 35% 정도차지함 년과 2008년도의통화별자산의구성비율은변화없음. 이는미국정부채시장이세계에서가장유동성이풍부하고심도가깊은시장임을반영하는것임.

55 Ⅲ. 주요외환정책의내용 년대외지급수요에대처하기위해수익성자산중일부를현금화하면서수익성자산비중이감소 2008 년수익성자산은 2007년에비해 8.4%p 감소한반면, KIC 위탁규모증가로위탁자산의비중은 6.5%p 증가 외환보유액의대부분은안전성이높은채권으로구성되어있으나, 2008 년중 외화유동성재원확보를위해대규모거래가가능한정부채와정부기관채를 많이매각하면서상대적으로안전성이낮은자산의비중이증가 < 표 14> 한국은행의외화자산구성 ( 단위 : %, %p) 2007년말 (A) 2008년말 (B) 증감 (B-A) 유동성자산 자산별 수익성자산 위탁자산 통화별 미달러화 기타통화 예치금 유가증권 정부채 상품별 정부기관채 회사채 자산유동화채 주식 1) 합계 주 : 1) KIC 위탁자산중주식투자분자료 : 2008 년도한국은행연차보고서

56 34 우리나라외환시장선진화를위한정책과제 예치금, 정부채및정부기관채의 2008년말비중은 62.6% 로 2007년 71.7% 보다 9.1%p 감소 회사채, 자산유동화채권및주식등과같이상대적으로안전성이낮은자산이 2008년말비중은 37.4% 로 2007년말 28.3% 보다 9.1%p 증가 4) 외환보유액의운용방식 중앙은행들의외환보유액의운용은 70년대 ~ 90년대중반까지유동성과안전성이최우선시되었으나, 90년대 ~2000년대중반상업기관의자산운용처럼수익성에대한인식이확산되기시작 유동성과안전성을위해예치금및단기정부채위주의투자에주력 유동성및안전성위주의투자로운용수익이낮아기회비용손실에대한인식이확산되면서수익성이강조되기시작 * 외환보유액이충분할수록대외신인도가향상되어환율방어를위한외환보유액사용필요성이줄어들고이에따라전체외환보유액중수익성이높은자산에투자할수있는비중이커짐. 2000년대중반이후수익성에대한인식이강화되었으나, 글로벌금융위기를맞으며다시유동성과안전성이강조됨. 수익성을위해국부펀드가주요운용방식으로등장하기시작 수익성제고를위해투자대상물의확대, 투자만기의장기화등전략적자산배분이정착됨. 한국은행의외환보유액운용은운용목표설정, 투자운용, 운용사후관리, 리 스크관리및성과평가의단계를거침.

57 Ⅲ. 주요외환정책의내용 35 운용목표설정 : 기대수익과위험허용수준, 투자통화와상품의범위, 운용기준과지침등을설정 투자운용 : 금리, 환율동향분석, 투자전략수립및실행 운용사후관리 : 자금및증권의결제, 회계처리 리스크관리및성과평가 : 트래킹에러, VaR의활용, 위험조정성과분석 5) 외환보유액의운용실적 중앙은행의운용수익률은공개되지않는것이관행이나, 한국은행은 1998~ 2002년의기간중 LIBOR(U$ 3개월 ) 및국제투자은행기준투자수익률을상회하는것으로발표 LIBOR(U$ 3개월 ) 4.62%, 국제투자은행기준투자수익률 6.14% 이에외환보유액을구성하는개별자산의시중수익률을이용하여외환보유액운용수익률을추산 5) 개별자산의수익률추정시평균만기가 3년정도인점을감안하여미국, 유로, 일본의 3년만기국채수익률을대표수익률로선정하여추정하고유로화와엔화가치변화율도감안 이를바탕으로외환보유액의달러수익률을추산하고, 이를다시원 / 달러환율의변화율을감안하여원화환산수익률을계산 추정된연도별원화환산수익률은원 / 달러환율의변화에따라큰편차를 보임. 5) 이외에도다음의방식사용가능. 1 외환보유액증가분에서시장개입규모를준비자산증감규모로파악하여이를제외한나머지를순수한외환보유액운용수익으로추산하여수익률계산. 2 통안증권및외환시장안정용국채 ( 이하 환시채 ) 순증발행규모를시장개입규모로간주하여운용수익을추산하는방법 ( 시장개입이전부불태화 (sterilize) 된다고가정 ).

58 36 우리나라외환시장선진화를위한정책과제 달러화기준수익률이 2005 년을제외하고는 2001 년이후모두양 (+) 의수익률을보였으나 2002년과 2004~2006년사이의원화절상으로인해원화환산수익률은음 (-) 의수익률을시현 외환위기이후로원화의강세기조가형성되면서외화자산의원화환산수익률은원 / 달러환율하락으로달러수익률보다저하 < 표 15> 외환보유액운용수익률추산 ( 단위 : %) 2001 년 2002 년 2003 년 2004 년 2005 년 2006 년 2007 년 2008 년 수익률 1) (A) 원 / 달러환율변화율 (B) 원화환산수익률 (A+B) 주 : 1) ( 미국 3 년국고채수익률 ) ( 유로 3 년국고채수익률 +$/ 변화율 ) ( 일본 3 년국고채수익률 +$/ 변화율 ) 자료 : 한국은행 외환보유액운용에따르는비용은시장개입을위해발행한외환시장안정용국채 ( 환시채 ) 및통안증권의이자지급비용임. 외환시장개입을위해조성된원화자금중외평기금의원화자금은환시채의발행을통해이루어짐. 외평기금의경우환시채발행에따른이자지급비용등의기금결산서상당기손실을비용으로처리 비용추정결과, 자산대비비용합계를나타내는비용부담률은 2004 년도에최고치인 9.9% 를기록하였으며, 나머지연도의경우대체로 5~7% 내외를기록 2004 년의경우원화절상및 NDF시장개입등으로인해환차손이대규모로발생함에따라비용부담률이큰폭상승

59 Ⅲ. 주요외환정책의내용 37 < 표 16> 외국환평형기금및통화안정증권비용부담 ( 단위 : 조원, %) 2001년 2002년 2003년 2004년 2005년 2006년 2007년 2008년 자산합계 (A) 외국환평형기금자산잔액 통화안정증권발행잔액 ) 비용합계 (B) 외국환평형기금당기손실 1) ) 통화안정증권이자지급액 비용부담률 2) (B/A) 주 : 1) 당기손실은이자지급비용과외환평가손실항목의합 2) 전년자산대비비용부담률 3) 2008 년도기금운용계획안의추정액임. 자료 : 한국은행연차보고서, 국회 ( 예결산정보시스템 ) 우리나라외환보유액의운용상특징은운용비용이일정하게들어가는데, 반면운용수익은높은편차를보인다는점임. 통안증권이자지급및외평기금손실의비용은일정한수준이상을유지 운용수익률이원화강세로인해 (-) 의수익률을보이고있는경우도많았으며, 미달러화강세의기간에는높은 (+) 수익률기록 외환보유액보유에따른편익은 1997 년외환위기와같은상황을피하는것이며, 이러한편익을확보하기위해서는일정수준의비용이지불되어야함. 외환위기이후 2001~2008 년 95.3 조원의비용을지불한반면,

60 38 우리나라외환시장선진화를위한정책과제 이번글로벌금융위기시위기를피해감 6) 으로써 180조원이상 * 의손실을절약한것으로추정되므로, 외환보유액을유지할만한가치는충분함. * 외환위기당시추세적인 GDP 성장에있어서약 180 조원의손실 7) 을경험하였으며 (< 그림 11> 참조 ), 현재의경제규모가외환위기당시보다더확대되었음. 지불된비용부담액은연평균 11.9 조원으로 180조원의손실보전에대해 15년을지불할수있는규모이며, 국제금융위기가 10년주기로반복된다고한다면외환보유액을보유함으로써 10년주기로찾아오는위기가능성을줄일수있을것임. < 그림 11> 외환위기당시 GDP 손실 6) 이번글로벌금융위기시와같이급격한환율상승 ( 25% 이상 ) 이나타난다면이를외환위기로볼수있는측면도있으나, 외화유동성에서지급불능이일어나지않아금융위기를피해간것으로간주함. 외환보유액뿐만아니라미국과의통화스왑체결로위기를피한것으로볼수있음. 7) 1997 년외환위기당시금융위기가이어지면서 GDP 손실이과대평가되었을가능성이있으나, 대부분의금융위기는외환위기와함께발생하는경우가많고금융위기로인한 GDP 손실분을분리해내기는쉽지않아외환위기 GDP 손실규모추정에포함되었음.

61 Ⅲ. 주요외환정책의내용 외환시장개입정책 1) 외환시장개입현황 우리나라외환당국은기본적으로시장의외환수급사정에따라환율이결정되도록하고있으나, 외부충격등에의해환율이거시경제상황과지나치게괴리되거나급변동하는경우제한적으로미세조정차원의시장개입을실시 우리나라외환당국은외환보유액을바탕으로한매매개입과당국의견해나의지의천명을통한구두개입등을구사 외환의매매를통한매매개입은통화량증가를중화시키는불태화개입을사후적으로실시 매매개입과구두개입은서로를강화시키거나보완하기위한목적으로구사되기도하지만, 독립적으로구사되기도함. 우리나라외환당국은역풍적 (lean against the wind) 외환시장개입을통해환율안정을도모하는것으로알려지고있음 년대중반이후경상및자본수지흑자에따른급격한환율하락을막기위해시장개입 1990~96년기간중에도시장개입을통해자본유입의급증에따른환율하락압력을완화시켜원 / 달러환율이 800원대에서안정적인움직임을보임 년외환위기이후 1999년 4월과 2001년 1월의제 1 2 단계외환자유화조치, 1997 년 12월변동환율제도로의전환등으로정부의환율정책이시장환율에미치는영향력은줄어드는추세이나, 협소한국내외환시장의규모를감안할때아직까지도정부의외환시장개입이환율에미치는영향력은상당함.

62 40 우리나라외환시장선진화를위한정책과제 < 그림 12> 국제수지와환율 ( 단위 : 백만달러 ) ( 단위 : 원 / 달러 ) 자료 : 한국은행 우리나라외환당국은외환시장개입에따른통화공급증가또는감소를중화시키기위해적극적으로불태화정책을실시하였으며, 이는통안증권발행잔액에그대로반영되어왔음. 경상수지흑자기인 80년대중반이후와 98년이후에통안증권발행잔액이크게증가 경상수지흑자로인해환율이급락하는것을막기위해외환시장에개입 ( 달러화매수 ) 하였으며, 불태화를위해통안채를매각 1998 년이후의통안증권발행잔액증가율이훨씬큰점으로미루어보아외환당국의불태화정책은자본자유화시기에더욱적극적으로이루어진것으로보임.

63 Ⅲ. 주요외환정책의내용 41 < 그림 13> 우리나라의통안증권연간발행추이 ( 단위 ( 십억원 : 십억원 ) ) 400, ,000 발행액 잔액 300, , , , ,000 50, 자료 : 한국은행 가. 외환위기이후 1997 년외환위기이후자유변동환율제도로전환하였으나환율이급변동하는 경우외환시장에개입하였음. 외환시장개입자료를공표하지않아정확한추이는알수없음. 외환위기가발생한 1997년에원화가치하락을방지하고자미달러화에대한매각이집중적으로이루어졌음. 현물환시장뿐만아니라선물환시장에서도상당한개입이이루어진것으로알려짐. - 외환위기가발생하기직전인 8~10월중전체외환시장개입의 49.2% 가선물환시장개입으로이루어졌음. 외환시장이대체로안정된이후에도시장개입이비교적빈번히이루어짐.

64 42 우리나라외환시장선진화를위한정책과제 2003년이후에는글로벌달러약세로인한과도한원화강세를억제하기위해외환시장에서미달러화에대한매입개입이지속적으로이루어졌으며, 이에따라외환보유액도급증 2003 년 1,300원대의원 / 달러환율이 2008년 900원대에진입하기까지환율급락을방지하기위한시장개입이이루어졌음. 우리나라외환정책방향도외환위기직후에는자본시장개방, 외환자유화촉진등외화유입중심이었으나, 2006년이후외화유출로전환 참여정부출범이후외환보유액규모가증가하면서외환보유액활용방안이활발히논의되고외환보유액운용의수익성이부각되면서한국투자공사설립 나. 글로벌금융위기과정 이명박정부가출범한이후정책당국은시장불개입원칙을천명하였으나시장에서는정책당국이환율상승을선호한다는인식이확산 이러한정책시그널로인하여시장참가자들사이에서환율상승에대한기대가형성되고거래가급감하는동시에투기적인매매가발생 국제금융시장의신용경색및유동성부족, 국내에유입되었던해외투자자금의유출, 해외펀드외환손실보전수요등이나타나며예상보다큰폭의환율급등및물가급등현상이나타나자 2008 년상반기부터정책당국은환율안정을위해외환시장에개입하기시작 2008 년 3월말 2,642 억달러였던외환보유액이리먼사태직전인 8월말에는 2,432억달러로약 210억달러감소 원 / 달러환율은 2008 년 1월평균 944원에서 5월 1,038 원까지급등하다정책당국의시장개입으로일시적으로하락하여 7월말에는 1,008원을기록

65 Ⅲ. 주요외환정책의내용 43 한편 9월중순리먼사태이후국제금융시장의신용경색이정점에달하며국내외화유동성사정이크게악화되자정책당국은시장개입을최대한자제하는대신금융기관이나수출입기업등외화자금이필요한곳에직접적으로유동성을공급하면서환율변동에대응 2008 년하반기이후정부와한국은행은 1,450억달러규모의외화유동성공급을발표하고, 이중 30.9%(448 억달러 ) 를집행 정부와한국은행의외화유동성공급은상환외채를보유한금융기관이나기업들이외환시장에서외환을조달함으로써환율상승을가중시키는것을차단하고자시도 2008 년 10월외환보유고가 11.4% 나감소하는개입에도불구하고원화가한달간 5.4% 급락하는등환율등락폭이 21% 에달함. 2008년 10월말한미통화스왑이체결되며외화유동성위기감이가라앉기는했지만외환시장의원 / 달러환율변동성은커진상태 10 월중원 / 달러환율의일중평균변동폭이 70.6원 ( 변동률 5.3%) 으로 9월의 30.8원 ( 변동률 2.7%) 보다두배이상으로커짐. 환율변동성이커질수록실물경제의불안정성이가중되고수출입기업들의경영악화가심각해진다는우려가제기됨. 동유럽위기가고조된 2009년 2월말원 / 달러환율이다시 1,500 원대를상회하자달러매도개입을실시하였으나, 이후국제금융시장이안정되면서원 / 달러환율이하락하기시작하자매도개입자제 동유럽위기를정점으로환율이하락추세에접어들었고이후외환당국의매도개입은매수개입으로전환

66 44 우리나라외환시장선진화를위한정책과제 < 표 17> 2008~2009 년정부의외환시장개입일지 일자환율정부의시장개입 월 美달러화가단기간에과도하게하락한측면이있다 ( 한국은행 ) 10.29~31 일중 25 억 ~30 억달러매수 08.2 월 환율을시장에온전히맡기는나라는어디에도없다 ( 강만수장관 ) 3 월 중앙은행은물가안정을위해원화강세를유지해야하기때문에정부의환율정책과상반된다 ( 강만수장관 ) 현재경상수지적자기록을감안하면환율이어디로가야할지자명하다 ( 강만수장관 ) 매수개입과매도개입을반복하며 1,000 원선유지노력 4월 억달러매수 거시경제의최우선과제는경상수지 ( 강만수장관 ) 환율이꼭상품수출에만중요한것이아니라서비스수지에중대한영향을미친다 ( 강만수장관 ) 5월 1, 거래일에걸쳐총 17억달러매도 6월 1,043.4 성장보다물가안정최우선 ( 강만수장관 ) 등 4차례구두개입 8거래일에걸쳐총 40억달러매도 7월 1,008.5 정부및한국은행적극대응피력이후대규모시장개입 7.9일에만 60억달러매도하는등총 210억달러매도 8~9월 1, , 억 ~220억달러매도 10~11 월 1, , 월 1, 억달러통화스왑협상 정부는지나친시장불안을방치하지않겠다구두개입 70 억 ~75 억달러매도 1~19 일중 10 거래일에걸쳐하루평균 1 억달러, 총 10 억 ~11 억달러매도 22~26 일중하루평균 5 억 ~6 억달러매도 29 일 10 억달러매도 30 일 30 억 ~40 억달러매도 09.2월 1, 거래일에걸쳐총 10억달러매도 3월 1,377.1 한국은행과긴밀히협조해외환시장안정에최선을다하겠다 ( 윤증현장관 ) 환율에지나친쏠림이있을때필요한조치를취하겠다 ( 허경욱차관 ) 4거래일에걸쳐총 20억 ~26억달러매도 5월 1,272.9 환율이안정되면기업채산성이상당폭악화할수있다 ( 윤증현장관 ) 하락속도제한 8월 1,244.9 NDF시장 3억달러매수 9월 1,188.7 시장의쏠림으로환율이급변동하게될경우적절한조치를취해나아갈것 ( 기획재정부 ) 5거래일에걸쳐약 40억달러매수 주 : 환율은월말환율사용자료 : 주요일간지자료정리

67 Ⅲ. 주요외환정책의내용 45 < 참고 2> 일본의외환시장개입 일본정부는 1990년대이후엔화가치가급변동할때마다외환시장에개입하여환율안정을도모하여왔으나 2004 년이후에는시장에개입하지않고있는상황 1991 년이후 15년간 260여회에걸쳐약 69조엔을투입하여외환시장에개입 * 엔강세저지를위한엔매도 / 달러매수개입이 63조엔 (91%) 으로대부분인반면엔약세를저지하기위한엔매입 / 달러매도개입은 5조엔 (7%) 에불과 개입규모는 1990년대전반에는 1회당 300억 ~600억엔정도로비교적소규모였으나, 1995 년사카키바라재무장관취임이후외환시장개입전략이대규모개입으로전환되어 1회당개입금액이수천억엔으로증가 그러나 2003~04 년중엔강세저지를위해 35조엔을투입하여시장에개입한이후에는 4년여동안외환시장에개입하지않고있음. * 일본과호주는시장개입사실을공개하도록제도화되어있음. < 그림 14> 일본의외환시장개입추이 ( 단위 : 엔 / 달러 ) ( 단위 : 십억엔 ) ( 엔 / 달러 ) ( 십억엔 ) 외환시장개입 일본엔 / 달러 자료 : 일본재무성

68 46 우리나라외환시장선진화를위한정책과제 한편지난 15년간일본통화당국에의한외환시장개입 ( 달러매수 ) 결과일본의외환보유액은 2009년 2월 1조달러를상회 특히급속한엔강세진행으로시장개입규모가크게확대된 1995년, 1999~ 2000년, 2003~04 년중 * 외환보유액이큰폭으로증가 * 2003~04 년중에는 1년간외환보유액이 2,000 억달러이상증가 일본외환당국에의한외환시장개입은대규모자금투입에도불구하고그효과가제한적이라고볼수있음. 1993~95년중대폭적인엔강세가진행되었지만 (1993년 3월 $1=115엔 1995 년 5월 $1=80 엔 ) 달러매수개입이전혀효과를보지못하였으며, 2003~ 04년중엔강세시에도 1회당 2조엔정도를투입하고도강세를저지하지못함. 지금까지의실증분석결과는개입당일 ( 또는 2주간이내 ) 환율에만영향을주는단기적인효과만을보여주고있음. * 외환시장개입에따른효과가최소한 3~6 개월정도지속되지않을경우개입에따른수출증대효과를기대하기어려움. 또한미 일당국이동시개입하는경우그효과가단독개입보다크다고평가되고있으나, 미국등변동환율제를채택하고있는선진국이외환시장개입에부정적인입장을취하고있음. 2001~2004 년일본의외환보유액이급격히증가한것은버블붕괴후계속되었던불황에대처하는과정에서원치않게발생한미달러화약세에대처한결과로보임. 현재의 1조달러이상의외화자산을처분할경우보유외화자산의달러가치가하락할것이므로보유외환보유액을축소시키는것도매우조심스러운상황

69 Ⅲ. 주요외환정책의내용 47 2) 외환시장개입유효성 8) 에대한논의 외환시장개입중태화개입 (non-sterilization) 은외환수급의직접적인변동을통해환율에영향을미칠뿐만아니라통화량의변동을통해국내금리의변동을초래하여환율에영향을미치는것으로연구됨. 중앙은행의외환매입은환율을상승시키고, 국내금리하락으로자본유출이발생하면외환수요의증가로환율은상승 우리나라의경우시장개입에대한불태화비율이 60~70% 9) 에이르는것으로 추정되므로완전한개입효과를기대하기어려움. < 그림 15> 환율추세와개입효과 ( 십억달러 ( 단위 : 십억 ) 달러 ) 20 ( 환율 : Q=1, 금리 : 연리 % ) 자본수지 ( 좌 ) 원 / 달러환율 ( 우 ) 1 년국고채금리 ( 우 ) 0 주 : 환율및금리는분기평균자료자료 : 한국은행 8) 시장개입의효과는개입방법, 개입시기, 개입통화등에따라상이한결과를보이기때문에그유효성에대해단정을내리기는어려우나, 변동환율제하에서는중앙은행의외환시장개입이환율추세를전환시키는데별로효과가없으며있더라도극히미미하고일시적이라고연구됨. 그러나국제적공조에따른유효성은있는것으로연구되는데, 1985 년플라자협정, 1987 년루브르협정등외국정부와의상호협조하의외환시장개입은중요한영향을미치는것으로나타났음. 9) 이윤석 김정한 임형준, 외환보유액관리비용과필요외환보유액추정, 금융VIP 시리즈, 한국금융연구원,

70 48 우리나라외환시장선진화를위한정책과제 2002 년이후의지속적인미달러화매수개입후에도자본유입에따른환율 하락이지속되는등장기적인효과는없어보임. 전체외환시장거래규모에비해외환시장개입규모가지나치게왜소하면매매개입의효과가미미할수있으나, 우리나라의경우다른나라에비해시장규모대비개입규모가상대적으로커단기적으로는그효과를기대할수도있음. 우리나라일평균은행간현물환거래량은최대를기록했던 2008년 1분기약 100억달러였으나일반적으로알려진시장개입규모가 10억달러수준이어서개입영향력은유효함. 불태화개입의경우금융자산들간의대체성에근거하여효과가없다고주장되나, 불태화개입을하더라도향후통화정책에대한신호나기대를변화시켜외환시장에영향을미칠수있음. 통화량변화를수반하지않는불태화개입의경우에도개입사실자체의공표또는인지가정책변화에대한적절한신호를시장에보내어시장참가자들의기대를변화시킴으로써환율에영향을미치는신호효과가있다고봄. 그외에도포트폴리오밸런스효과 * 를통해환율에영향을준다는연구도있음. * 국내외자산간에대체성이불완전할경우국내통화표시및외화표시금융자산의상대적비중의변화를통해환율에영향을준다는주장. 그러나국제금융시장이점차통합되어국내외자산간대체성이높아지면서설득력이약해짐. 구두개입을통해서시장에는알려지지않은내부정보를시장에신호하여환율 에영향을줄수있음.

71 Ⅲ. 주요외환정책의내용 49 외환의매매를수반하지않는구두개입의경우는일관성있는메시지전달을통한기대의변화가중요 단순한구두개입보다는실제매매를통한신호가보다강력할수도있어매매개입의공표가필요 2008년 2월이후경제성장유도를위한외환당국의구두및매수개입이환율상승유도신호를시장에보냄에따라환율은 5월까지점진적으로상승하는추세를형성하여환율의하락추세저지를목표로한개입은성공하였으나, 시장의기대가한쪽방향으로쏠리는부작용이나타남. 2 월중 930원대의환율은시장의기대가상승으로모아지면서 5월중 1040 원대까지상승 국제유가상승과이에따른물가상승을우려한정부의매도개입이이어지면서환율변동성은증가 2008 년 6월이후글로벌금융불안이본격화되고환율이급상승하자외환당국은달러매도시장개입을실시하였는데, 이러한시장개입으로환율의상승속도가완화되는효과를봄. 상반기외환당국의환율상승유도에대한신호가환율방향성을강화시킨상황하에서시장개입을실시 또한해외펀드의외환평가손보전, 외국인의주식순매도, 상환외채의도래등미달러화실수요가증가함에따라시장개입유효성이약화됨. 그러나, 환율상승속도를제한함으로써경제주체들이고환율에적응할수있는시간적여유를제공

72 50 우리나라외환시장선진화를위한정책과제 5. 외화유출정책 1) 현황 외환위기이후우리나라에는외화자금의순유입이계속되어왔으나, 글로벌금융위기를지나면서순유출로전환 우리나라경상수지는 1997년외환위기이후지속적으로흑자를유지하였으며, 특히 2004~2007년세계경제의호조에힘입어대규모흑자를기록 자본수지역시 2007년까지유입초과를보여왔으나, 2008년글로벌신용경색으로큰폭의자본유출기록 < 표 18> 국제수지현황 ( 단위 : 억달러 ) 구 분 2004년 2005년 2006년 2007년 2008년 경상수지 자본수지 자료 : 한국은행 글로벌금융위기이전까지해외자본이지속적으로유입되면서원화절상이이어졌고거시경제에부담으로작용함에따라과도한환율하락에대한대응책으로자본유출을유도하는정책이실시됨. 경상수지흑자및자본수지적자의형태로국제수지구조를전환해가기위해해외투자활성화를실시 이를위한방안으로 2006 년부터해외직접투자완전자유화, 거주자의주거용해외부동산취득자유화, 개인의외국증권투자대상제한폐지및국내펀드의해외펀드투자제한완화등해외포트폴리오투자활성화등이실시됨.

73 Ⅲ. 주요외환정책의내용 51 또한 2007 년부터는해외주식투자비과세, 투자목적부동산취득한도상향 조정등을통해해외주식및부동산투자촉진 < 표 19> 외환위기이후주요외환정책 구분국민의정부참여정부이명박정부 자본시장개방 외국인에대한채권시장전면개방 ( 월 ) 외국인유가증권투자허용범위확대 ( 98.5 월 ) 외국인에대한국내유가증권시장완전개방 ( 98.7 월 ) 외국기업의국내채권발행에대한규제완화 ( 03.1 월 ) 외환자유화 1 단계외환자유화조치 ( 99.4 월 ) 2 단계외환자유화조치 ( 01.1 월 ) 외환시장중장기발전방향발표 ( 02.4 월 ) 및시행 외국환거래규정개정 ( 월 ) 해외투자확대방안 ( 06.1 월, 3 월 ) 외환자유화계획조기추진 ( 06.5 월 ) 기업의대외진출및해외투자확대방안 ( 07.1 월 ) 시장친화적외환거래시스템구축을위한외환제도개선방안 ( 월 ) 외환거래편의제고를위한외국환거래규정개정 ( 08.5 월 ) 금융허브추진 동북아금융허브추진전략수립 ( 월 ) 동북아금융허브추진을위한금융규제완화 ( 05.4 월 ) 자료 : 한국은행, 금융감독원, 기획재정부

74 52 우리나라외환시장선진화를위한정책과제 < 그림 16> 환율추이및정부외환정책 1,700 1,600 1,500 1,400 외환시장중장기발전방향 발표 ( 02.4 월 ) 및시행 1 단계자유화 ( 99.4 월 ) 조치 1,300 1,200 자본거래허가제폐지 ( 월 ) 1,100 기업의대외진출및 2단계자유화 ( 01.1월 ) 조치해외투자확대방안 ( 07.1) 1,000 해외투자확대방안 ( 06.1월, 3월 ) 900 외환자유화계획조기추진 ( 06.5) 800 시장친화적외환거래시스템구축을위한외환제도개선방안 ( 07.12) 해외부동산투자와관련된정부의규제완화로해외부동산투자건수는급증하였으나금액은크게늘지않았음. 거주자의해외부동산취득건수는 2007년까지 2,803건으로증가하였다가글로벌금융위기로 2008년이후 1,227건으로감소 부동산투자금액은 2007 년 11.7 억달러를기록한후 2008 년에는 4.7억달러로감소 < 표 20> 거주자해외부동산취득현황 구분 2006 년 2007 년 2008 년 건수 1,317 2,803 1,227 금액 ( 억달러 ) 자료 : 기획재정부

75 Ⅲ. 주요외환정책의내용 53 주식투자를통한자본유출은유출정책시행직후뿐만아니라글로벌금융위기기간에도계속되었음. 외국인의국내주식투자자금은 2005년이전까지외환자유화정책및국내주식시장의저평가등으로유입되었으나, 2005~2007 년에는차익실현및브릭스시장으로의자금이동등으로자본유출이나타났고, 2008 년에도글로벌신용경색으로유동성회수가나타나면서자본유출이계속되었음. 내국인의해외주식투자자금은해외주가상승및해외펀드비과세정책으로대량유출되었으나, 글로벌금융위기진행과정에서주가하락에따른투자손실급증으로국내유입은소폭에그침. < 표 21> 주요포트폴리오투자현황 1999 년 2004 년 2005 년 2007 년 2008 년 ( 단위 : 억달러 ) 외국인 내국인 주식투자 채권투자 주식투자 채권투자 주 : (+) 는유입초과, (-) 는유출초과를의미자료 : 한국은행 2) 효과및문제점 원화절상압력완화를위한해외증권투자규제완화조치등은해외증권투자자금이환헤지와함께이루어짐으로써단기외채증가의주요요인으로작용 해외증권투자금액의약 80% 정도를선물환매도로헤지하는과정에서단기외채가증가

76 54 우리나라외환시장선진화를위한정책과제 당시원화추가강세에대한강한기대감이형성되며해외투자펀드뿐만아니라 조선업체등수출기업들의선물환매도가급증 < 표 22> 해외증권투자및단기외채증감추이 ( 단위 : 억달러 ) 구분 2004년 2005년 2006년 2007년 2008년 해외증권투자 단기외채증감 자료 : 한국은행 글로벌금융위기직전국내유입외화자금은단기외채가대부분이었던반면, 유출자금은외국인의주식투자자금외에도내국인의해외주식투자자금이포함됨. 내국인의해외주식투자자금은안전성이낮아금융위기기간주가하락시국내로의환입이어려웠고, 단기외채는글로벌신용경색으로연장이어려워져국내외환시장의유동성사정은급속히어려워졌음. 해외증권투자관련선물환헤지는금융위기이후환율이상승하는시기에환율상승폭을확대시키는요인으로작용 해외투자펀드를운용하는자산운용사들이금융위기이전원화강세기에해외투자와함께행하였던달러헤지분이해외주가급락과함께달러매수를유발함에따라환율의추가적인상승요인으로작용

77 Ⅲ. 주요외환정책의내용 55 글로벌금융위기발발이전경상및자본수지의동시흑자에따른환율하락을저지하기위해해외투자정책을시행하였으나, 금융위기로인해결과적으로해외투자자산은손실을보았고외환수급사정은악화되어환율상승을가중시킨측면이있었음. 일본에서와같이경상수지흑자를자본수지적자로대처하여국제수지를균형으로이끌어가려는정책은외환시장에대한지나친개입없이실시될수있어개입에따른비용을축소시킬수있을것임. 그러나우리나라의경우 2006년경상수지흑자폭이감소추세에있었음에도불구하고자본수지측면의유입이강조되어유출정책을실시한것으로판단됨. 시기적으로외국인국내주식투자자금이유출되는시기인 2007년에내국인의해외주식투자가허용됨으로써외화유출이지나치게많아진측면도있었음. 또한자금성격상국내유입된자금은상환의무가있는단기외채및채권투자자금인반면, 유출된자금은청구력이약한주식투자자금이어서금융위기시외환수급개선에도움이되지못하였음.

78 56 우리나라외환시장선진화를위한정책과제 Ⅳ. 외환시장의선진화를위한방안 1. 미시적외환규제의실효성강화 1) 외화유동성규제개선 은행외화건전성규제를현재의말잔기준에서평잔기준으로바꿔은행의건전한외화유동성리스크관리를유도 현재의말잔기준은은행이월말에갭비율 외화유동성비율을맞추면서은행의실질적인외화유동성리스크를모니터하는데한계가노정되며월말에외환시장교란요인이되기도함. 외화건전성비율모니터나규제를상시화할경우은행이외화유동성리스크파악이용이하게되어외화건전성관리에도도움이될것으로기대됨. 또한현재외화유동성규제대상에서제외되고있는외은지점에대해적용할수있는규제를검토할필요 외은지점은본지점차입을통해국내외환시장에서외화유동성을공급하는중요한역할을수행하고있지만대부분의영업활동이단기차입을통한장기운용으로이루어지고이로인한외채의증가는외환위기시리스크요인으로작용 따라서외은지점에적용가능한규제가무엇인지검토하여외은지점의긍정적기능을훼손하지않는범위내에서리스크요인을최소화할수있는방안을강구

79 Ⅳ. 외환시장의선진화를위한방안 57 2) 외화자산의건전화유도 외화건전성제고를위해서는금융기관의외화부채뿐만아니라외화자산에대한적절한감독 규제도필요함. 은행의외화차입을직접적으로규제하는데에한계가있을뿐만아니라, 외화자산이무분별하게증가하는유인을제어할때외화부채규제의실효성도제고됨. 외화자산건전화를유도하는방법으로는외화대출용도를제한 감독하는방안을검토할수있음. 이와더불어외화대출의위험가중치를탄력적으로조정하는방안이있으나, 현실적용의어려움이있을것으로판단됨. 우선, 외화차입금이어떤용도로사용되는가를보다세밀하고철저하게모니터할필요성이있음. 외화대출이원화자산매입에사용되거나내외금리차를이용한기업의단순원화자금조달에이용되는경우자산시장의버블을심화시키거나환율상승에따른대출부실화가발생할위험 은행이실수요에기반을두지않은외화를무분별하게차입하지못하도록감독 지도할수있는시스템이필요함. 외환당국은 2006년 8월이후창구지도에도불구하고운전자금용외화대출이계속취급되자 2007년 8월외화대출의실수요제한을실시하였으나 2008년중외화차입여건악화로일부외화대출제한을완화하였는데외화대출에대해서는엄격한심사가필요

80 58 우리나라외환시장선진화를위한정책과제 2006 년 8월부터외국환은행을대상으로한외화대출창구지도를실시한이후외화대출증가세는크게둔화되었으나상당규모의운전자금용외화대출이여전히계속취급되자건전성규제차원에서거주자에대한외화대출의용도를해외사용실수요로제한 원칙적으로실수요목적이외의자금에대해서는대출제한을두되외화차입이불가피한경우대출용도에대한모니터링을강화 외화대출용도제한과더불어외화대출에대한위험가중치를필요한경우상향조정하는방안이있을수있음. 급격한외화대출증가는과도한외화차입및부실대출의단초가되어향후외화유동성 건전성리스크를증가시킬수있음. 따라서, 은행의외화대출증가율이추세 (trend) 이상으로과도하게상승할때외화대출에대한위험가중치를상향조정하도록준칙을마련할수있음. 위험가중치의탄력적인적용은현실적으로시행에어려움이수반될것으로우려됨. 동태적자본충당금논의에서와같이추세를반영한준칙마련에대한많은이견이존재할것으로우려됨. 우리나라가독자적으로외화대출에대한위험가중치를상향조정할경우우리나라은행의자본비용이상대적으로상승 따라서이와같은규제시행은국제적합의가전제되어야하는데, 현재이와관련한논의가진행되고있지않음.

81 Ⅳ. 외환시장의선진화를위한방안 59 < 참고 3> NDF 시장규제 원화 NDF 시장의투기세력이원 / 달러현물시장에지나친영향력을행사하고이에따른부작용이크다는주장이있으나실증적으로검증된바가없음. NDF 시장은차액결제시스템으로운용되기때문에레버리지를크게가져갈수있음. 이에따라투기세력이레버리지를가지고 NDF 시장을이용, 현물환율을조정할수있다는의견이제시 그러나 NDF 시장의투기세력의존재나 NDF 환율의현물환율에대한일방적인영향력에대한실증이이루어진바가없음. NDF 시장은 24시간운영되기때문에역내외환시장이흡수하지못한정보를먼저환율에반영하게되고, 이것이결국역내환율이 NDF 환율을추종하는것처럼보이게할수있음. 역내외환시장이열리지않는시간에환율에영향을미치는정보가나타나면 24시간운영되는 NDF 환율에먼저반영됨. 이후역내외환시장이열리면서이정보를반영하여환율이조정됨으로써마치현물환율이 NDF 환율을추종하는것처럼보일수있음. 이러한효과를제거한이후에도실제로 NDF 환율이역내외환시장의환율에영향을미치는가에대한연구가필요함. 섣부른 NDF 규제는외국인의국내포트폴리오투자를위축시킬가능성 2004 년역외세력의환투기억제를위해국내금융기관의비거주자에대한 NDF 매입초과포지션을제한하였으나실효성이크지않아이후규제폐지

82 60 우리나라외환시장선진화를위한정책과제 최근 NDF 거래규모축소를위해거주자의 NDF 시장참여를제한하자는주장이제기 이는장내외환시장과 NDF 시장사이의간극을넓히고장내외환시장의상대적신뢰도를저하시킬위험이있음. 또한실제로 NDF 거래규모가축소된다하더라도이는외국인이국내포트폴리오투자의환헤지를어렵게하여외국인증권투자자금이감소할우려가있음. 3) 금융과세의국내도입검토 금융위기이후, 공적자금투입으로인한재정손실보전과금융기관의과도한위험추구방지를통한금융시스템리스크관리를위한방편으로각국은다양한금융과세도입을논의하는중 미국은금융위기책임수수료및시스템정리기금부담금을, 영국은정리기금부담금의도입을논의중이며, 스웨덴은안정기금부담금을도입하였으며프랑스등일부유럽국가는토빈세도입을주장 현재논의중인금융과세의종류는크게시스템리스크과세 (systemic risk levy) 와금융거래세 (financial transaction tax) 로분류할수있음. 금융기관의과도한위험추구방지를통한금융시스템리스크관리를위해시스템리스크에대해과세하는방안 * 소위오바마세 (Obama tax) 라지칭되는미국의금융위기책임수수료및시스템정리기금부담금이이에해당

83 Ⅳ. 외환시장의선진화를위한방안 61 금융거래세는금융시장에서의지나친투기적거래를제한하고금융시장의안정성을제고하기위한방편으로, 특정금융거래에대해조세를부과 * 2009 년브라질정부가외국인의포트폴리오투자에대해세금을부과한것이금융거래세에해당 시스템리스크과세를부과하는방안으로는미국정부가고려 추진중인금융 기관에대한금융기관책임수수료 (financial crisis responsibility fee), 시스템 정리기금 (systemic dissolution fund) 부담금등이있음. 금융기관책임수수료는재정손실보전및재정적자축소목적으로대형금융기관의비예금성부채에대해수수료를부과하는방안 예금보호대상금융기관, 은행 저축은행지주회사및동회사를보유한보험 증권사중총자산 500억달러이상 * 기관에대해, 동기관부채 ** 의 0.15% 를수수료로부과하는안 * 미국내외국자회사의경우본점기준으로계산 ** 해당부채 = 총자산 - Tier 1 자본 - FDIC 예보대상예금 일반재정에포함되어재정적자축소를위해사용되게되며, 감독기관이부과대상금액을결정하고, 국세청이징수 10.6 월말부터 12년에걸쳐징수하되 900억달러는 10년내징수할예정 시스템정리기금부담금은조세부과를통해부실금융기관정리기금을마련함으로써대마불사를방지하고자하는방안 월하원에서관련규정이마련됨. 금융시장에시스템리스크를발생시키는부실금융기관을효율적으로정리하기위해기금을조성

84 62 우리나라외환시장선진화를위한정책과제 연결기준자산 500억달러이상의금융기관과 100억달러이상의개별금융기관및헤지펀드에대해, 이들이발생시키는시스템리스크를고려해 FDIC 가조세를부과 징수 1,500 억달러적립을목표로조성되는기금은 FDIC 가관리하는여타기금과엄격히분리하여관리될예정 금융기관책임수수료및시스템정리기금부담금부과는국내외은지점과국내은행의외화차입여건을악화시키는반면국내외환시장의변동성을완화시킬것으로보임. 미국에서금융기관책임수수료가부과되면미국에서영업하는대형금융기관의부채축소요인이발생하고, 이에따라국내외은지점의본점차입이감소하는동시에국내은행의외화차입여건이악화될전망 시스템정리기금부과도대형금융기관의자산축소를유도하여외화차입여건악화요인으로작용할것으로보임. 반면, 이와같은조세부과는중장기적으로외은지점과국내은행의무분별한단기위주차입을제한하여금융기관의외환건전성및외환시장의안정성을제고할수도있음. 한편, 금융거래세로는단기성외환거래에조세를부과하는토빈세가검토되고있음. 노벨경제학상수상자인제임스토빈은 1978년, 외화 채권 파생상품 재정거래등으로과도한수익을올리는국제투기자본을규제하기위해단기성외환거래에대해세금을부과할것을주창 동제도는일반무역거래, 장기자본거래, 실물경제에는지장을주지않으면서투기성자본에만제약을가한다는것이특징

85 Ⅳ. 외환시장의선진화를위한방안 63 또한토빈은세금부과를통해연간막대한자금을확보할수있으며이재원을빈국개발에지원하자고주장 토빈세가실효를거두는상황에서는각국중앙은행이급격한자본유출입에대한큰우려없이독립적인금리정책을수행할수있음 년미국피츠버그에서열린 G20 정상회의에서사르코지프랑스대통령과메르켈독일총리는토빈세도입을중점적으로거론 사르코지대통령은강력한금융규제강화의일환으로단기성외환거래에세금을부과하는토빈세도입을적극주장 앙겔라메르켈독일총리도 IMF에다음 G20 정상회의때까지금융거래세 (financial transaction tax) 도입가능성등에관한제안을제시해달라고요청 이에따라국제통화기금 (IMF) 은주요 20개국 (G20) 의요청에의하여토빈세 (Tobin tax) 도입을검토하기로함. IMF 는 2010 년 6월캐나다에서열리는 G20 정상회의에토빈세에관한종합보고서를제출할예정 이외에도영국 독일정부가토빈세도입및시행을주장 금융감독청 (FSA) 의터너청장은금융산업의지나친팽창을막기위한토빈세의필요성을지적 피어슈타인브뤽독일재무장관도금융시장의과열현상을방지하기위한국제금융거래세도입의견을제시 이와같은국제적논의에발맞추어우리나라는토빈세에대한각국의의견을 조율 정리하여이를 G20 회의등에서적극적인역할을할필요

86 64 우리나라외환시장선진화를위한정책과제 IMF 의토빈세보고서제출등으로 2010 년 6월캐나다 G20 정상회의에토빈세가주요이슈로등장할가능성이높음. 우리나라는 G20 의장국으로서이러한국제적흐름에발맞추어토빈세논의에적극참여할필요 일괄적으로세금을부과하는기존토빈세의단점을보완하여환율이목표범위를벗어났을때만외환거래세를부과하는 two-tier 토빈세를도입하는방안을검토해볼필요 목표환율범위 (band) 를설정하여환율이동범위밖으로이탈할때일어나는외환거래에대해서만중과세를부여함으로써, 환율변동성이지나치게확대되는것을방지 일반적토빈세와달리, two-tier 토빈세는환율밴드 (band) 안에서의외환거래를자유로이허용하여외환시장을위축시키지않는동시에밴드밖의투기적외환거래에대해선택적으로과세를부과할수있다는장점을보유 또한 two-tier 토빈세는목표범위를신축적으로조정할수있고환율밴드 (band) 제와달리외환보유액을소모시키지않음. 우리나라의경우외환거래법상토빈세와같은세이프가드를도입할수있는법적근거 ( 제6조외국환거래의정지등 ) 가마련되어있음. 유사시일시적으로외환규제를실시할수있는법적근거가마련되어있으나구체적으로어떤내용의규제를시행할수있는지에대한검토를할필요는있다고봄.

87 Ⅳ. 외환시장의선진화를위한방안 거시적외환관리정책의재정립 1) 외환보유액의충분한확충 외환보유액은일시적인국제수지적자를메워유동성을제공하며환율안정을이루는대외지급수단 경제의위기대응능력및대외신인도의지표로서활용되는동시에포트폴리오투자재원으로서의가치도인정되고있음. 적정외환보유액은이론적으로대외거래상의필요및예측하지못한위험에대비함으로써얻는편익과외환보유에따른기회비용이균형을이루는수준에서결정 외환보유액이필요수준까지확대될경우자국통화의과도한평가절하를우려한투기적자산매각및자본유출을방지할수있고, 이를통하여다시자산가격을안정시키는선순환이가능 외환보유액이충분치않을경우사소한대내외적충격에도급격한자본유출이발생함으로써환율급등, 금융기관부실화, 외환위기발생가능성우려 반면과다한외환보유액의보유는기회비용을발생 외환보유액의확충은자본이동의역조현상에대비한장치에불과하며이를통해환율을조작하기위한목적은아님. 외환보유액의확충을실행하는과정에서외환시장의개입과함께환율하락을방지하고수출촉진을의도할수있으나, 이보다는급격한자본유출입의역조에따른충격을흡수할수있는장치로서의외환보유액확충을의미함.

88 66 우리나라외환시장선진화를위한정책과제 이번글로벌금융위기는국제금융중심지에서발생한충격이한국등자본시장개방이이루어진신흥시장국에전파되는과정에서큰영향을끼쳤는데, 비록이러한충격을흡수할수있는장치로서외환보유액의확충을언급하고있으나유사시국제유동성지원을목표로하는국제금융협력체제의구축도함께추진할필요있음. 글로벌금융충격에대한안전성제고를위해서는외환보유액확충과함께단기외채나외국인포트폴리오투자자금의과다증가를조정할수있는장치도함께균형적으로추진할필요있음. 가. 필요외환보유액추정방식 외환보유액의과부족여부를규명하기위해몇가지간단한준칙들을사용 1 IMF 준칙 2 Greenspan-Guidotti 준칙 ( 대외지불부담방식 ) 3 외국인포트폴리오투자자금유출고려방식 4 상환부담외채고려방식 IMF 준칙 (IMF, 1953, 1999) 3~4 개월간의수입액을필요수준으로채택하며연간수입액의 20%(2.4 개월의수입액해당 ) 이하는위험수준으로간주 수출입의안정성, 경제의적응성, 대체가능한대외준비자산의존재유무, 자본이동의영향을적절히반영하지못하는단점 이에따라목표비율 ( 외환보유액 / 수입 ) 의선정에있어서는분자 분모에영향을미치는여러요인의불안정성및불확실성을신중히고려할필요

89 Ⅳ. 외환시장의선진화를위한방안 67 Greenspan-Guidotti 준칙 ( 대외지불부담방식 ) 1999 년 3월독일본에서의 G-33 재무차관, 중앙은행부총재연석회의에서아르헨티나재무차관 Pablo Guidotti가제안한준칙 (Guidotti, 1999) 외채의만기연장이안된다는가정하에서다음해까지만기도래하는외화표시부채상환액을초과하는수준 차환리스크가있는단기 유동외채의규모를감안하여외환보유액을축적하여야한다는주장 ( sudden stop 에대비한외환보유액 ) 외화자산및부채의구조를통제하여금융시장의안정에상당히기여할수있다는점에서미연방준비은행에서도고려할만한가치가있다고판단 (Greenspan, 1999) 외국인포트폴리오투자자금유출고려방식 자본시장이자유화되고발달하면서유입된비거주자의포트폴리오투자자금이일시에유출될리스크를고려한방식 무역량과유동외채를포함한대외지불의무액뿐만아니라잠재자본유출액을포함한수준 포트폴리오투자의유입액, 즉잠재유출규모가증가함에따라국내외금융시장여건악화로인한자본유출가능액도확대 선진국에비해매력적인수익을제공하면서여타신흥시장국에비해안정되고자유로운환경을제공하는우리나라의경우에적용가능 * 2004 년이후자본시장에유입된외국인포트폴리오투자자금은 2007 년이후약 700 억달러가유출되면서외화유동성및환율에악영향을미쳤음. 상환부담외채고려방식 대외부채가많아짐에따라국가신용도가하락하고이에따라해외차입이 감소하거나상환요구가증대될가능성을고려