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1 2011 년하반기정책심포지엄 반복되는외환시장불안정 : 진단과처방 일시 : 2011 년 11 월 16 일 ( 수 ), 15:00 18:00 장소 : 은행회관 14 층세미나실

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3 일정표 15:00-15:10 개회사 : 정지만 ( 한국금융연구센터소장 ) 15:00-15:10 격려사 : 정건용 ( 한국금융연구센터이사장 ) 15:10-18:00 주제발표및토론 사회 : 서근우 ( 한국금융연구원상임자문위원 ) 15:10-15:40 o 발표 1: 박대근 ( 한양대경제금융학부교수 ) 외환시장안정을위한자본유출입관리 15:40-16:10 o 발표 2: 구본성 ( 한국금융연구원선임연구위원 ) 15:40-16:10 o 발표 2: 임형준 ( 한국금융연구원부연구위원 ) 외국인채권투자의미시적구조와정책적시사점 16:10-16:30 o 중간휴식 16:30-18:00 o 패널토론 ( 가나다順 ) -김종화 ( 한국은행국제국장 ) -류현정 ( 한국씨티은행외환파생운용부장 ) -손석규 (HSBC은행자금부부대표 ) -송치영 ( 국민대국제통상학과교수 ) -신인석 ( 중앙대경영학부교수 ) -임준환 ( 보험연구원선임연구위원 )

4 목차 발표 1 외환시장안정을위한자본유출입관리 박대근 1 발표 2 외국인채권투자의미시적구조와정책적시사점 구본성ㆍ임형준 45

5 외환시장안정을위한자본유출입관리 박대근 ( 한양대학교경제금융학부교수 ) Ⅰ. 서론 Ⅱ. 자본유출입과금융시장변동 1. 환율변동성 2. 자본유출입과금융변동성에대한실증분석 3. 자본유출입의특성 Ⅲ. 우리나라의자본유출입관리 1. 자본및외환자유화 2. 거시경제정책 3. 자본유출입관리수단과건전성규제 Ⅳ. 자본유출입관리방안 1. 자본유출입관리에대한일관된결론 2. 자본유출입관리의목적 3. 환율정책 4. 외환보유액확충과국제금융안전망구축 5. 통화정책 6. CFM 및건전성규제 7. 외환시스템선진화 V. 결론

6 외환시장안정을위한자본유출입관리 / 박대근 3 < 요약 > 국제금융시장이불안정할때마다원 / 달러환율은다른신흥국보다더큰변동성을보이는경향이있다. 실증분석은원 / 달러환율변동성이높은이유로단기외채수준이높고자본유출입의변동성이높다는점을지적한다. 본연구는외환시장을안정시키기위해서는자본유출입의관리가필요하다는인식하에거시경제정책, 거시건전성규제, 자본통제를포함한자본흐름관리수단 (CFM) 등의관리수단을검토해보았다. 비대칭적외환시장개입에의한점진적원화가치상승기대가낳는부작용과외환보유액확충의비용, 자본유입의경기순응성을고려할때거시경제정책을통한자본유출입관리는한계가있기때문에우리나라의자본유출입관리를위해서는 CFM을활용할수밖에없다. 글로벌외환위기이후신흥국에있어서급격한자본유입을관리하기위한 CFM의유용성을인정하는추세다. 하지만 CFM의효과에대한기존연구들은 CFM이자본유출입의구성에는영향을미치나규모에는영향을미치지못함을보여준다. 이와같은 CFM의효과와 OECD 회원국으로서의자본자유화규약을고려할때우리나라는 CFM보다는은행의단기외채규모를제약하기위한거시건전성규제를우선적으로도입하는것이바람직하다. 은행의단기외채는금융시스템의안정성에대한위협정도가가장높고부의외부효과를초래하기때문에이미도입된선물환포지션한도, 외화대출규제, 외환건전성부담금등을통해이를규제하는것은경제적으로타당하다. 은행의외채를규제하더라도, 국채및통안채에대한투자가증가하거나기업의직접적인자금조달이증가하는등우회수단이활용됨에따라전체외채규모를관리하기는어렵다. 본격적으로국내증권에대한외국인투자를관리하기위해서는자본통제에의존할수밖에없다. 하지만자본통제도입자체가초래할금융시장의혼란과 OECD 자본자유화규약등을고려할때자본통제도입은최후의수단이되어야한다. 유럽재정위기등으로국제금융시장이불안정한시기에는 CFM을유지한다해도국제금융시장이안정을찾을경우중장기적으로는 CFM을폐지하고외환시스템의선진화를추구하는것이바람직하다. Ⅰ. 서론 글로벌금융위기가진정된지얼마되지않았는데다시국제금융시장이유럽의재정위기와경기침체에대한우려로요동치고있다. 지난글로벌금융위기와마찬가지로국제금융시장의불안은신흥국으로확산되고있으며, 우리나라도예외는아니다. 3,000억달러가넘는외환보유액을확보하였고, 단기외채가리먼사태직전수준의절반으로감소하였지만우

7 4 리나라는위기의진원지인유럽은물론다른신흥국들보다높은금융시장의변동성을겪고있다. 원 / 달러환율은 2011년 7월 26일의저점으로부터 10월 4일까지 14.1% 상승했는데, 이는아시아를비롯한주요신흥국들보다도더높은값이다. 국제금융시장의불안정에따라환율뿐아니라주가도매우높은변동성을보이고있다. 이처럼국제금융시장이불안정해질때마다위기의진원지가아닌우리나라가다른국가들보다높은금융시장변동성을겪는데대해서는여러가지이유가제시되고있다. 이중에서도국내증권시장에있어외국인의참여도가높고, 실물거래규모에비해외환시장의규모가상대적으로작으며, 국내은행들이시장조성자의역할을하지않음에따라외환시장이수급불균형에대해구조적으로취약하며, 외채및단기외채수준이높다는점이대표적인이유로손꼽힌다. 이들이유에서공통적으로찾을수있는요소는자본의급격한유출입이라할수있다. 자본의급격한유출입은경제에여러가지어려움을줄수있다. 특히과도한자본유입은거시경제불안정과금융시장불안정의양면에서신흥국에어려움을줄수있다. 거시경제문제는통화가치상승, 경기과열, 인플레이션등을포함한다. 금융시장불안정성문제로는전반적인신용팽창은물론특정자산군에있어서의거품발생, 은행을포함한경제주체의대차대조표상의취약성발생, 대외부채구조의위험성증가등을들수있다. 따라서외환시장의안정성을높이기위한방안의하나는자본의유출입특히자본의급격한유입을관리하는것이다. 이에따라본연구에서는우리나라의자본유출입을관리하기위한방안을모색해보고자한다. 본연구는다음과같은내용으로구성된다. 제II장에서는우리나라의자본유출입이환율을비롯한금융변동성에미치는영향을파악하고, 우리나라자본유출입의규모와구성에있어서의특성에대해알아본다. 제III장에서는자본유출입관리를위한기존의정책대응을거시경제정책과자본흐름관리정책으로나누어평가해본다. 제IV장에서는외환시장안정을위한자본흐름관리정책을보다구체적으로모색해본다. 제V장은결론을제시한다. Ⅱ. 자본유출입과금융시장변동 1. 환율변동성 원 / 달러환율은다음과같은점에서과거추세에비해서그리고다른국가들에비해높 은변동성을보이고있다.

8 외환시장안정을위한자본유출입관리 / 박대근 5 첫째, 글로벌금융위기이후원 / 달러환율의변동성이글로벌금융위기이전에비해높아졌다. [ 그림 1] 은원 / 달러환율일일변화율의월간표준편차를보여주는데, 글로벌금융위기이전에는환율변동성이완만한하향추세를보였으나금융위기의발생과함께변동성이크게상승한후에는다시이전수준으로감소하지않고있음을알수있다. 배민근ㆍ김건우 (2011) 는 GARCH 모형을통해원 / 달러환율의일일변동성을추정하였는데, 조건부표준편차가리먼사태직후의 4.12% 에서 2011년 8월에는 1.21% 로낮아져글로벌금융위기시에비해서는환율변동성이상당히감소했음을발견했다. 하지만, 서브프라임사태가불거진 2007년 8월이전까지의원 / 달러환율의일일변동성인 0.25% 수준에비하면아직상당히높은수준을유지하고있는데, 이는우리나라외환시장이나원 / 달러환율의결정요인에있어서구조적인변화가발생했을수도있음을시사한다. 둘째, 국제금융시장이불안정해질때원 / 달러환율의변동성의증가가다른국가들에비해두드러지게나타난다. 박성욱 장민 (2011) 에따르면위기이전인 2005년 1월 2007년 6월중원 / 달러환율의일일변동성은조사대상 32개국가중에서 22위였으나위기기간인 2008년 9월 2009년 12월중에는 10위로높아졌다. 배민근 김건우 (2011) 에따르면국제금융시장의불안정성이본격적으로높아지기시작한미국의신용등급하락이후기간에있어서원 / 달러환율의일일변동성은 1.21% 로 22개비교대상국가중 6위 (OECD 국가중 2위 ) 에달한다. 한국은행이발표한 2010년중외환시장동향 에따르면 2010년중원ㆍ달러환율의전일대비평균변동률은 0.60% 인데, 이러한변동률은 2008년 0.99%, 2009년 0.71% 보다는완화된수준이지만 2010년중일본엔화 (0.48%), 싱가포르달러화 (0.28%), 태국바트화 (0.16%) 등다른아시아주요국가통화보다는높았다. 원 / 달러환율의변동성이이처럼높은데대해서는여러가지이유가제기되고있다. 성태윤 (2011) 은시계열모형을통해기업및금융기관의단기외채증가가원 / 달러환율변동성증가의주된요인이었음을지적했다. 서경영등 (2011) 은원 / 달러환율의변동성이심한이유로높은자본시장개방도로인해자본유출입의변동성이높고, 외환시장의거래구조가낙후되어거래의쏠림현상이심한데다가, 은행부문의높은통화불일치로인해외채상환능력에대한부정적시각이존재한다는점을들고있다. 박성욱ㆍ장민 (2011) 은다국패널모형을이용하여환율변동성의결정요인을분석한결과자본시장개방도가높거나현지통화펀딩갭이클수록환율변동성이커짐을발견했다. 1) 이들은우리나라의시계열자료를이용하여원 / 달러환율의변동성결정요인을파악하기도했 1) 자본시장개방도로는국제투자대조표 (IIP) 상의대외채무중직접투자를제외한값을 GDP 로나눈값이사용되었고펀딩갭으로는은행의자국틍화표시자산과부채의차액이사용되었다.

9 6 는데, 단기외채와원화펀딩갭이변동성을유의하게증가시킨다는결론을내렸다. [ 그림 1] 원 / 달러환율의변동성 / / / / / / / / /09 자료 : Pacific Exchange Rate Service 2. 자본유출입과금융변동성에대한실증분석 본절에서는국가패널자료를이용하여국제자본이동이환율, 주가, 이자율등금융시장 의변동성에미치는영향을분석한다. (1) 위식에서 Y는금융시장변동성을나타내는데, 본연구에서는환율, 주가, 이자율등세가지가격변수각각의변동성을설명하기위한실증분석을하였다. 실질적개방도 (Openness) 는 i국의자본시장개방정도를나타내는변수다. 개방도에대한척도로는각국의자본거래및외환거래관련법제도를분석하여개방도를평가한제도적개방도와각국이보유한대외자산과대외부채를이용하여측정한실질적개방도를이용할수있는데, 본연구세서는실질적개방도를이용하였다. 개방도가높을수록국내외경제충격에따라자본의유출입이대규모로일어남으로써금융변동성을높일것으로기대된다. 물가상승률 (Inflation) 은소비자물가지수를사용하여측정된다. 물가상승률이높을수록물가상승률의변동성도높을것이므로금융변동성이높아질것으로기대된다. 경제성장률 (Growth) 과 GDP비대비경상수지로측정된경상수지비율 (Current) 은모두음의계수값을가질것으로기대되는데, 견고한경제성장률과경상수지흑자등경제의기초여건이견고

10 외환시장안정을위한자본유출입관리 / 박대근 7 한국가는대내외충격이발생하더라도금융시장에상대적으로안정성을유지할것이기때문이다. 재정적자비율 (Govdeficit) 과외채비율 (Externaldebt) 은각각재정적자와외채를 GDP로나눈값인데, 모두음의계수값을가질것으로예상된다. 마지막으로실질환율 (Exchov) 은실질실효환율로측정된통화가치의고평가정도를나타내는데, 통화가치가고평가될수록금융시장특히외환시장이대내외충격에높은불안정성을보일것으로예상된다. 본연구에서사용한실질실효환율은통화가치가저평가될수록큰값을가지도록정의되었으므로그계수는양의값을가질것으로기대된다. 금융시장변동성은거꾸로환율, 외채수준, 재정적자등에영향을미칠수있으므로이들세변수는모두전기의값을사용했다. 표본기간은 1991년 1사분기부터 2008년 4사분기까지이며, 분석대상국가에는신흥국과선진국을포함하여 40개국이포함되었다. 환율, 이자율, 주가등의자료는 Datastream으로부터구했으며, 다른자료는 IMF의 International Financial Statistics로부터구했다. 환율변동성과주가변동성은각각환율과주가의일일변화율의월간표준편차로측정하였고, 이자율의변동성은매월의이자율표준편차를평균으로나눈값으로하였다. 패널자료를사용하기때문에고정효과모형과확률효과모형간선택이이루어져야하는데, Hausman 검정을적용한결과, 환율, 주가, 이자율변동성에있어서모두고정효과모형이채택되었다. < 표 1> 은고정효과모형의추정결과를보여준다. 환율변동성모형추정결과에따르면경제성장률, 물가상승률, 재정적자비율은모두환율변동성에통계적으로유의하며, 이론과부합되는방향으로영향을미치는것으로나타났다. 특히실질적으로자본이동규모가클수록환율변동성이큰것으로나타났다. 실질적자본이동성은주가변동성에대해서도유의한영향을미친다. < 표 1> 의주가변동성모형추정결과는환율변동성과마찬가지로자본이동규모가클수록주가의변동성이유의하게높아짐을알수있다. 그렇지만실질적자본이동성은이자율의변동성에는유의한영향을미치지못하는것으로나타났다. 결론적으로실증분석결과는자본이동규모가경제규모에비해상대적으로클수록환율과주가의변동성이높아진다는가설을지지함을알수있다. 자본이동규모가클수록환율을비롯한금융변동성이높아진다면, 자본이동의규모가커지서유출입변동성이높아진것이우리나라의환율변동성이높아진이유중하나가될수가있다. 이에따라다음절에서는우리나라자본유출입의규모, 구성, 변동성등의특성이어떻게변화했는지를살펴볼것이다.

11 8 < 표 1> 국제자본이동이금융변동성에미치는영향 Panel 환율변동성 주가변동성 이자율변동성 Fixed Effect 추정치 p-value 추정치 p-value 추정치 p-value 실질적개방도 0.070*** ** 물가상승률 0.074*** 경제성장률 *** *** ** 경상수지비율 1.711** * 실질환율 *** *** 재정적자비율 1.893* 외채비율 관측치수 주 : *, **, *** 은 10%, 5%, 1% 유의수준에서유의함을의미함. 3. 자본유출입의특성 (1) 신흥국자본유출입의특성 IMF(2011) 에따르면 1990년이후신흥국들은크게세차례에걸쳐공통적으로대규모의자본유입을경험하였다. 1996년 4사분기로부터 1998년 2사분기까지의기간, 2006년 4사분기로부터 2008년 2사분기까지의기간그리고 2009년 3사분기부터시작된글로벌금융위기이후기간이다. 이중첫번째자본유입기는아시아외환위기로인해종료되었으며, 두번째자본유입기는글로벌금융위기로인해종료되었다. 자본유입의속도는 1990년대분기당 GDP의 2% 에서 2000년대에는분기당 GDP의 3.3% 로높아졌으며, 유입기간도 13분기에서 20분기로길어졌다. 이는신흥국으로의자본유입이과거에비해더욱속도와규모면에서더욱심화되었음을의미한다. 각자본유입기간에있어서국가마다상이한특성으로인해대규모자본유입이시작되는시기는국가마다달랐지만, 자본유입이유출로반전되는시기는대개일치하였다. 이와같은현상은자본유입은신흥국의고유한요인 (pull factor) 에의해주도되었고, 유출로의반전은국제금융시장의공통요인 (push factor) 에의해주도되었음을의미하는것으로해석될수있다. 한편 IMF(2011) 가 18개신흥국을대상으로하여형태별로국제자본흐름의변동성을분석한결과를보면평균적으로포트폴리오투자의변동성이가장높으며그다음은기타투자와직접투자의순이다. 2) 포트폴리오투자흐름의변동성은 1990년대에비해 2000년대에더 2) 변동성은자본유입액의평균대비표준편차즉변이계수의 16 분기이동평균으로측정되었다.

12 외환시장안정을위한자본유출입관리 / 박대근 9 높아지는추세를보였다. 주로은행의대외차입으로구성된기타투자는포트폴리오투자보다는자본유입의변동성이낮으나 1997년아시아외환위기와 2008년글로벌금융위기등두차례의국제금융위기시점에는변동성이두배이상으로급등하여위기시에급격한자본흐름의반전을가져오는데에있어매우중요한역할을함을알수있다. (2) 우리나라의자본유출입의특성 < 표 2> 는 년외환위기를전후로한기간에있어서우리나라의자본유출입을형태별로보여주는데, 1997년외환위기에있어서자본유출이주로기타투자즉은행을비롯한금융기관으로부터의대출금회수에서비롯되었음을알수있다. 물론태국의바트화위기가시작된 1997년 7월부터국내주식에대한투자자금회수가시작되었지만그규모는크지않으며은행으로부터의대출금회수가궁극적으로외환보유액을거의고갈시킨주된요인이었다. < 표 2> 외환위기전후의자본유출입동향 단위 : 억달러 외국인 국내주식 장기채권 단기채권 ( 순유입 ) 기타투자 ( 순유입 ) 직접투자 ( 순유입 ) ( 순유입 ) 1996/ / / / / / / / / / / / / / / / / / / 자료 : 한국은행, 경제통계시스템

13 10 은행부문의외채는글로벌금융위기에있어서도자본의급격한유출과환율급변동의원인이되었다. [ 그림 2] 는 2006년 1사분기부터 2011년 2사분기까지의직접투자, 증권투자, 기타투자별로외국인투자자금순유입액을분기별로보여준다. 2008년 4사분기리먼사태를전후로한자본흐름의행태를보면외국인직접투자와증권투자는 2006년부터리먼사태발생이전까지지속적으로순유출의흐름을보였다. 이와반면에기타투자는국내은행과외은지점의외화차입으로인해 2006년부터지속적으로순유입의흐름을보였다. 글로벌금융위기가최고조에달했던 2008년 4사분기에는직접투자, 증권투자, 기타투자가모두순유출을기록했지만이중에서도가장큰폭의순유출을보인부문은기타투자다. 은행을비롯한국내금융기관으로부터외화대출금의급격한회수가 2008년 4사분기및 2009년 1 사분기중외화유동성부족으로환율이급등한주된원인이었다. [ 그림 2] 자본형태별순자본유입동향 단위 : 억달러 Q1 2007Q4 2009Q3 2011Q 기타투자증권투자직접투자 Net Capital Flows 400 자료 : 한국은행, 경제통계시스템 글로벌금융위기가진정세를보인 2009년 2사분기부터는자본유입이재개되었는데, 유입된자본의구성은글로벌금융위기이전과매우다른모습을보였다. [ 그림 2] 를보면 2009년 2사분기이후에기타투자는대체적으로적자를기록한반면에국내주식과채권에대한외국인의증권투자는지속적으로순유입을기록했다. 특히국내채권투자를위한자본유입이크게증가하였다. 2009년 2사분기부터 2011년 2사분기까지의국내채권에대한외국인투자자금의순유입액은약 531억달러인데이는전체외국인투자자금순유입액의 47.4% 에달한다. 이처럼외국인국내채권투자가크게증가한데에는국내은행과외은지점의외화차입을제한하기위한건전성규제가한몫을하였다. 특히선물환포지션규제로인해국내은행

14 외환시장안정을위한자본유출입관리 / 박대근 11 과외은지점이차익거래목적의외채조달이감소함에따라서외국인투자자나해외금융기관이직접외환스왑을이용한국내채권투자에나섬에따라외국인기타투자가감소하고채권투자가증가했다. 국내은행이나외은지점이외화차입을하여국내채권에투자할경우에는거주자의국내채권투자가되므로기타투자의유입으로만계상되지만, 외국에소재한투자자가직접국내채권투자를하는것은외국인의부채성증권투자가되기때문이다. 이외에도기업에대한외화대출규제, 은행의비예금성외화부채에대한외환건전성부담금도입과같은조치도국내은행의외자도입을억제하는데에기여를한것으로보인다. 우리나라의자본유출입은규모가커졌을뿐만아니라변동성도높아졌다. [ 그림 2] 는우리나라의분기별자본순유입액 ( 부채항목즉외국인의국내투자자금유입액과유출액의차이 ) 과함께 16분기단위로표본을이동하면서측정한자본순유입액의표준편차를보여준다. 그림으로부터리먼사태발생과함께큰폭으로증가한외국인투자순유입액의변동성이글로벌금융위기이후에도위기이전수준으로의감소세를보이지않고지속적으로높은수준을유지하고있음을알수있다. 이처럼자본순유입의변동성이높은것은유럽재정위기로인해국제금융시장이불안정성을보인데에도원인이있는것으로보인다. [ 그림 3] 자본순유입 ( 외국인투자 ) 추이및변동성 단위 : 억달러 자료 : 한국은행경제통계시스템

15 12 Ⅲ. 우리나라의자본유출입관리 1. 자본및외환자유화 우리나라의외환거래자유화는 1997년외환위기이전에도꾸준하게진행되었으나외환위기이후더욱급진전되었다. 외환위기이후이루어진외환거래자유화조치는다음과같이요약될수있다. 1997년말외환위기진행중에환율일일변동제한폭을제한하여자유변동환율제로전환하였고, 외국인의국내주식투자한도가대부분철폐되었으며, 국내채권과단기금융상품에대한투자가전면적으로허용되었다. 1998년에는 2단계외환거래자유화계획이발표되었고, 이에따라 1999년 4월에는제1 단계조치로종전의 외국환관리법 을대체한 외국환거래법 을제정 시행하였다. 외국환거래법 에반영된주된변화로는기업과은행의경상거래가완전히자유화되었고, 자본거래에대한규제가네거티브시스템으로전환되었으며, 선물환및외환파생상품거래를위한실수요증빙제도가폐지되는한편, 국내은행의비거주자와의역외 NDF 거래가허용된것을들수있다. 이에더하여 2001년 2월에는제2단계자유화조치로개인의경상계정외환거래가자유화되었고, 대외채권에대한회수의무가완화되었다. 2002년에는 3단계에걸친외환거래자유화계획에따라 7월부터제1단계자유화조치가취해졌다. 제1단계자유화의주요내용으로는개인의증여성송금의전면자유화, 증권사및보험사의은행간외환시장참여허용, 원화수출자유화등외환시장선진화조치와비거주자의원화증권대여한도를 100억원, 원화대출한도를 10억원으로각각상향조정한것을들수있다. 2006년 1월부터시행된제2단계자유화조치에는비거주자의원화자금조달, 재무구조불량기업의단기해외차입, 장외신용파생금융상품거래등자본거래허가제의신고제로의전환, 자본거래의지급증빙서류제출의무폐지, 대외채권회수의무면제허가의신고제전환, 금융기관의외국환업무취급범위에대한제한철폐, 지정거래외국환은행제도폐지등이포함되었다. 2009년에시행될예정이던제3단계자유화조치에는 외국환거래법 을폐지하고 외환법 을제정하고, 1 외환전산망, 국세청 관세청 금융정보분석원통보제도, 2 외국환평형기금관련규정, 3 평상시외환시장안정을위해필요한최소한의장치, 4 유사시안전장치등을제외한모든규제를폐지하는내용을담고있었다. 하지만제3단계자유화조치는 2008년하반기에불거진글로벌금융위기로인해그시행이잠정적으로중단된상태다. 이에더하여우리나라는채권시장에대한외국인투자를가로막던요인들을제거하기위

16 외환시장안정을위한자본유출입관리 / 박대근 13 한두가지조치를채택했다. 우선 2007년 12월에는국제중앙증권예탁기관 (ICSD: International Central Securities Depository) 3) 의통합계좌를통해외국인투자자가국채및통안채의매매를결제할수있도록증권업감독규정과외국환거래규정이개정되었다. 이조치는외국인투자자가국제중앙증권예탁기관을통해국내채권거래를결제할경우기존에외국인투자자에게적용되던외국인투자자등록의무를면제해주는한편, 통합계좌를통한결제와채권장외거래를허용하였다. 이에더하여외국인의국채및통안증권이자소득에대한원천징수면제조치를취함으로써외국인의국내채권투자가활성화될수있는기반을마련했다. 외국인의이자소득에대한원천징수면제조치는외국인의국내채권투자가급증함에따라외환수급에부담을줄것을우려하여 2010년에다시폐지되었다. 2. 거시경제정책 통화정책과환율정책을비롯한거시경제정책은가장기본적인자본의유출입관리수단이다. 특히자본거래및외환거래가상당히개방화되어자본통제와같은수단을사용하는것이어려운선진국들에있어서는거시경제정책이가장주된자본유출입관리수단이된다. (1) 환율정책우리나라는자유변동환율제도를채택하고있으나, 환율이단기간내에급변동하는경우완화시키는소위 smoothing operation 차원에서의외환시장개입을하여왔다. 이와같은외환시장개입행태는우리나라도어느정도는자유변동에대한두려움 (fear of floating) 을가지고있음을의미한다. 우리나라의외환시장개입은환율급격한상승과하락에대하여모두이루어졌지만, 수출의존도가높은경제의특성으로인해환율의지나친하락이수출산업의가격경쟁력을저해하지않도록하는데에중점이두어졌었다. 이와같은외환시장개입은원 / 달러환율변화에있어서다음과같은비대칭성을초래한것으로보인다. < 표 3> 은 2004년 1월초와 2010년 4월말사이에있어서 1개월, 3개월, 12개월의기간별로환율상승건수와하락건수를비교하여보여준다. 그런데 1개월기간에있어서환율이하락한기간수는 56% 로상승한기간수보다더많다. 기간의길이를 3개월과 12개월로늘리면하락한기간수의비중이 61% 와 65% 로더욱커진다. 이는원 / 달러환율의변 3) 주로유로채권의예탁및결제를수행하기위해설립된기구로현재 EuroClear와 Clearstream의두개기관이있다.

17 14 화가상대적으로긴환율하락기와짧은환율상승기의특징을가졌음을의미한다. 2004년 1월초와 2010년 4월말의원 / 달러환율은거의비슷한수준이기때문에, 이는환율이하락할때에는상승할때보다평균적으로그폭이작았음을의미하기도한다. 그원인이무엇이든이와같은경험이기대에반영된다면경제주체들은일반적으로점진적인환율하락즉원화가치상승을기대할것이다. < 표 3> 원 / 달러환율하락일수와상승일수비교 기간 하락일수 ( 비중 ) 상승일수 ( 비중 ) 1개월 872일 (56%) 697일 (44%) 3개월 926일 (61%) 604일 (39%) 12개월 869일 (65%) 461일 (35%) 자료 : Pacific Exchange Rate Service 그런데완만하지만긴환율하락기간과이에따른원화가치의점진적상승기대는두가지면에서자본의유입을더욱촉진하는유인이될수있다. 첫째로, 원화가치상승기대에따른수익을좇아서유입되는자본의경우원화의가치가어느정도충분히상승하면더이상추가상승에대한기대가감소하고이에따라자본유입규모도줄어들것이다. 그런데, 외환시장개입을통해원 / 달러환율의하락속도를감소시킬경우추가적인원화가치상승기대가남아있기때문에자본유입이지속적으로이루어질수있다. 둘째, 오랜기간에걸친완만한원화가치상승과이로인한기대형성이수출기업과해외투자펀드의과도한환헷지수요를창출하게된다. 이러한환헷지수요는선물환달러매도수요를증가시키고이에따른금융기관의선물환달러매수포지션헷지를위한달러화차입을증가시켜, 결국대외부채를증가시켰다. (2) 외환보유액확충대내외충격으로부터외환시장의안정성을유지하기위한가장효과적인방법은충분한수준의외환보유액을확보하는것이다. 외환보유액은외환시장안정을추구함에있어서여러가지로도움이될수있다. 외환보유액을이용하여환율안정을위한외환시장개입을할수있으며, 국내금융기관에외화유동성을공급할수있다. 뿐만아니라외환보유액자체가일종의보험기능을수행하기때문에외환보유액수준이높을경우국가나공기업, 민간금

18 외환시장안정을위한자본유출입관리 / 박대근 15 융기관의외화조달비용을낮추는데에도도움이될수있다. 실제로지난 1997년에외환보유액의부족으로외환위기를겪었던우리나라는적극적으로외환보유액을확충한결과한때세계 5위수준의외환보유액을갖추었다. 하지만 2008~09년글로벌금융위기시외환보유액이 2,000억달러수준으로감소하자외환시장개입을중지했으며이에따라원 / 달러환율이급등하였다. 원 / 달러환율의급등과금융시장불안정은미국연방준비제도와의글로벌스왑협정이체결되어추가적인외환보유액이확보된후에야진정되었다. 이와같은경험을바탕으로현재의 3,000억달러수준인우리나라의외환보유액이대폭확충되어야한다는주장도제기되고있다. 자본시장개방에따른외국인국내투자비중확대, 국제자본시장의불안정성에대한노출확대, 지정학적위험등을고려할때우리나라가충분한외환보유액을확보해야하는것은사실이다. 사실외환보유액이제공할수있는위기시의보험기능을고려할때비용만들지않는다면외환보유액은다다익선이라할수있다. 그러나높은수준의외환보유액을유지하는데에는혜택이있음을물론비용도따르기마련이다. 외환보유액은유동성과안정성이높은자산으로보유되어야하는데, 이경우유동성프리미엄이나위험프리미엄만큼낮은수익률을감수해야한다. 더욱이외환보유액을확보하기위한자금을국내채권또는국제채권발행을통해조달하는경우또는외환보유액을확보하는과정에서증발된통화를통화안정증권발행등을통해흡수하는경우, 국내이자율이높은우리나라로서는매우높은이자비용을치러야한다. 통화증발에의해외환보유액확충을위한자금을조달하는경우는인플레이션이발생한다. 외환보유액을확충하기위해서는한국은행이외환시장에서외환을매입해야하는데, 이는원 / 달러환율의자연스러운하락을저해한다. 따라서, 외환시장개입에의한외환보유액확보는원화의가치가고평가되어있는경우에는바람직한정책이될수있다. 그러나경상수지가지속적인흑자를기록하고있어원화의가치가고평가되있다고볼수없는상태에서외환시장개입에의한외환보유액을확보를계속할경우자칫수출경쟁력확보를위한환율조작의의혹을받을수도있다. 외환보유액을어떤자산으로운용할것인가도문제다. 지금껏외환보유액의주된운용대상이었던미국국채나유럽의국채도재정적자누적으로인해향후의지위가우려되고있으며, 수익률제고를목적으로보유하던미국정부기관채권 (agency bond) 은바로해외언론이나투자자들이우리나라의가용외환보유액이공식적으로발표되는외환보유액에훨씬미달할것이라고의심할수있는빌미를제공했다. 특히그리스를비롯한유럽재정위기와미국의신용등급강등으로인해정부부채가금융시장의주요변수로부각되고있는만큼

19 16 향후의국제금융위기는재정위기와연관되어발생할가능성이높다. 이경우정부부채규모가큰미국, 일본, 유로존등의국채에투자되어있는외환보유액이제대로외환보유액의기능을수행할수없을가능성을배제할수없다. 이와같은문제를고려해볼때어느정도의외환보유액확보는필요하지만외환보유액만으로외환시장안정을위한보험을확보하는것은비용면이나충분성면에서도바람직하지않을수있다. 외환보유액을확보하고있어도과연위기발생시에외환보유액을사용하는것이가능할것인지도문제다. 지난글로벌금융위기의경험을보면상당수의신흥국들이소위 외환보유액손실에대한두려움 (fear of losing international reserves) 을보였다 (Aizenman and Yi, 2009; Aizenman, 2009). 이들신흥국들은국제유동성부족, 자본유출, 국제수지적자등으로인한통화가치하락압력에대해어느정도까지는외환보유액을이용하여대응하였지만, 외환보유액이어느정도감소하자더이상외환보유액을사용하지않고통화가치의하락을용인하였다. 그결과이들국가들의외환보유액은금융위기중반까지는빠른속도로감소하다가이후감소속도가줄어들거나감소하지않는소위 역 S자 의패턴을보였다. 실제로우리나라의경우도리먼사태직후에는외환보유액이급격히감소했으나, 외환보유액이단기외채수준인 2,000억달러에근접하자외환보유액사용을자제하고대신원 / 달러환율의상승을용인하였다. 이처럼 외환보유액손실에대한두려움 을보이는이유는외환보유액이단기외채수준에미달할경우단기외채에대한상환요구를충족시키지못해외화부도가발생할가능성을배제할수없기때문이다. 일단국가부도가발생하면경제의대외의존도가높은우리나라경제에는치명적인타격을줄우려가있다. Park and Park(2011) 은차이에있어서의차이 (difference in differences) 접근법을이용하여글로벌금융위기를전후로한기간에있어서 18개신흥국이외환시장압력을해소하기위해어느정도로외환보유액을이용한외환시장개입에의존하였는지를분석하였다. 이들은외환보유액대비단기외채수준이높은신흥국들이 2008년 4사분기부터 2009년 2사분기까지의글로벌금융위기기간중에외환보유액상실에대한두려움을보였음을발견했다. 이와반면에단기외채수준이높지않은신흥국들에있어서는글로벌금융위기기간이나그외의기간에있어서모두외환보유액상실에대한두려움이관찰되지않았다. 이같은결과는국제금융시장의경색등으로인해위기상황이발생할때높은단기외채수준을가진신흥들에있어서외환보유액을사용하는것을주저하게만듦을의미한다. 이는우리나라가외환보유액을어느정도충분히확보한다해도단기외채수준이높다면 외환보유액손실에대한두려움 으로인해위기발생시이를효과적으로사용하는것이어려울수

20 외환시장안정을위한자본유출입관리 / 박대근 17 도있음을의미한다. 따라서외환보유액을확보하는노력과함께적정외환보유액산정의 중요기준이되는단기외채가지나치게증가하지않도록그규모를관리하려는노력하는 것이중요하다. (3) 통화정책 환율안정과자본유출입관리를위해통화정책을사용함에있어서는소위 불가능성정리 (the impossibility theorem) 의제약이고려되어야한다. 불가능성정리에따르면소국경제 는고정환율, 자유로운국제자본이동, 독립적 4) 통화정책의세목표를동시에추구하는것 이불가능하다. 따라서국내금융시장을개방화하여국제자본이동이상당히자유로운소 국경제는고정환율의유지와통화정책의독립성의두가지중하나만을선택해야한다. 여 기서고정환율이란문자그대로고정환율만을의미하는것이아니라변동환율이라해도 정책당국이환율의변동을억제하기위해자주외환시장에개입하는경우까지를포함한다. 이는고정환율을유지하려한다면통화정책의독립성을포기해야하며, 반대로통화정책의 독립성을확보하려면환율의자유로운변동을허용해야함을의미한다. 금융시장의개방도 가높은우리나라가자유변동환율제도를채택한것은통화정책을물가안정과같은정책목 표를달성하기위해독립적으로사용하려는데에목적이있다고할수있다. 그런데현실에있어서과연우리나라가통화정책을독립적으로사용하고있는지또는독 립적으로사용할수있는지에대해서는논란의여지가있다. 우선, 실제에있어서우리나라 의통화정책은미국의통화정책과독립적으로이루어지지못하고있는것으로보인다. 김 소영 신관호 (2009) 는미국의통화정책이한국의통화정책에어떤영향을주었는지실증적 으로분석하였다. 외환위기이전과이후기간은우리나라환율제도와자본자유화정도에 있어서뚜렷한차이가있다. 외환위기이전기간에는관리변동환율제를채택했던반면이 후기간에는적어도공식적으로는자유변동환율제를표방하는동시에자본자유화및외환 자유화를적극적으로추진했다. 따라서외환위기이전기간에비해이후기간은자본자유 화가진전되었다는면에서독립적인통화정책이운용되기어려워진반면변동환율제를채 택하여독립적인통화정책에유리한환경이조성되었다. Christiano, Eichenbaum and Evans(1999) 의방법을응용한구조적벡터자기회귀분석결과에따르면우리나라의통화정 책이자본자유화이전과이후두기간모두에서미국의통화정책에대해완전히독립적으 로운용되지못하였던것으로보인다. 이들은이와같은결과가나온원인으로자본자유화 이후기간에서도완전한변동환율제를실제로운용하기는어려웠고이에따른외환시장개 4) 여기서통화정책의독립성이란환율고정이외의경기안정이나물가안정과같은목표를달성하기위해이자율이나통화량을독립적으로설정할수있음을의미한다.

21 18 입으로인해한국의통화정책이외부의충격으로부터완전히자유로울수없었음을들었다. 이에더하여미국의이자율이변화하는경우포트폴리오자본의유출입이자본자유화이후기간에이전기간에비해매우민감하게변화하여독립적인통화정책의운영을어렵게만들었음을지적했다. Kim and Yang(2009) 은같은방법을이용하여이자율충격이동아시아국가의이자율, 환율및외환보유액에미치는영향을분석했다. 그결과자유변동환율제또는관리변동환율제를채택하고있는동아시아국가에있어서는일본을제외하고는미국의이자율인하충격이이들국가통화의가치를별로상승시키지않는것으로나타났다. 동아시아국가의이자율은미국의이자율인하에따라상당한폭으로하락하는데, 이는미국의이자율인하가환율에미치는영향을경감시키는방향으로통화정책이시행되고있음을시사한다. 미국의이자율인하이후동아시아국가의외환보유액이상당한폭으로증가하는것도외환시장개입을통해환율변동을줄이려는시도를하고있음을시사한다. 이처럼미국이이자율을인하함에따라서이자율인하와외환시장개입을통해환율에대한영향을경감시키는모습은우리나라를비롯한동아시아국가들이환율변동에대한두려움 (fear of floating) 으로인해통화정책을독립적으로시행하지못하고있음을의미한다. 한편우리나라의자본시장개방도가높아짐에따라서통화정책의유효성이감소하고있다는주장도제기되고있다. 김경수, 김병기, 서경영 (2009) 은특히외국인의국내채권투자가활성화됨에따라통화정책의독립성이손상되고있음을지적하였다. 이들은그예로 년중한국은행이정책금리를잇따라인상했음에도불구하고차익거래목적의외국인 ( 외은지점및본점 ) 채권투자로인해국고채금리가별로상승하지않았고이에따라대출금리상승과대출감소로인한유동성감소효과가그다지나타나지않았다고주장하였다. 3. 자본유출입관리수단과건전성규제 거시경제정책에더하여무이자지준예치요구 (URR) 와금융거래세를비롯한다양한수단들이자본의유출입을관리하기위해동원될수있다. 자본의유출입을관리하기위해도입되는이와같은수단들을통칭하여자본흐름관리수단 (capital flow management measure: 이하 CFM) 이라부른다. 이외에금융기관의건전성을확보하기위한건전성규제도자본유출입을관리하는것이주된목적은아니지만자본유출입에영향을줄수있다는점에서광의의 CFM으로분류되기도한다. 1997년외환위기를겪은이후우리나라는외환보유액를확충하고양자간스왑을비롯한

22 외환시장안정을위한자본유출입관리 / 박대근 19 지역통화협력모색하는등외환위기의재발을방지하고외환시장을안정시키기위해여러가지노력을기울였다. 특히외화유동성부족의원인이은행의외화자산과부채간불일치에있었던만큼은행을비롯한금융기관의외화유동성관리를위한건전성규제를도입하는것이이와같은노력의중심이되었다. 이중건전성규제는 < 표 4> 에서와같이외환유동성비율, 갭비율, 중장기외화대출재원조달비율등으로구성되어있었다. 하지만이같은외화유동성관리지표가잘지켜졌음에도불구하고글로벌금융위기중우리나라는외화부도를낼가능성이높은국가중하나로지목되었으며, 국내금융기관들은외화차입금을회수당하는등외화유동성부족으로위기상황에처하기도했다. 이러한사실은외화유동성관리지표에문제가있었음을의미한다. 첫째, 외채특히단기외채의절대적규모자체가문제가될수있다. 실제로과거국제금융시장이불안정해질때마다외국인투자자들과언론들은우리나라의외채특히단기외채규모가큰점을들어우리나라가위기발생가능성이높은국가로지목하였다. 하지만단기외채의절대규모가커지더라도만기별로외화자산과부채규모가어느정도일치되어있으면지표는충족이된다. 둘째, 단기외화유동성관리지표는단기외채로조달된자금이실제로는장기로대출이되어도단기대출의만기연장의방식으로운용되는한충족이될수있었다. 셋째, 국내단기외채또는은행외채에서외은지점의비중이높음에도불구하고국내은행에적용되고있던건전성규제가외은지점에는적용되지않았다. < 표 4> 글로벌금융위기이전은행부문외화유동성관리지표 지표 3개월이내외화유동성비율갭비율 ( 외화자산ㆍ부채만기불일치비율 ) 중장기외화대출재원조달비율 내용 잔존만기 개월이내외화자산 은행 100 잔존만기 개월이내외화부채기타금융회사는 기간별외화자산 기간별외화부채 일이내 총외화자산 개월이내 계약만기 년이상외화조달 계약만기 년이상외화대출 년글로벌금융위기의경험은은행을비롯한금융기관의단기외채를관리하지 못하는한언제든지문제의소지가될수있다는점을다시한번확실히가르쳐주었다. 이에따라글로벌금융위기이후외환시장안정을위한정책당국의대응은금융기관의외

23 20 화유동성관리지표의문제점을개선하고강화하는한편, 외화부채의규모를관리하는데에초점이두어졌다. 이에따라 2010년 6월에발표된 자본유출입변동완화방안 에는다음과같은내용이포함되었다. 첫째, 은행등의선물환포지션한도를신설 운영한다. 여기서선물환에는선도환, 통화선물, 외환스왑, 통화스왑, NDF 등통화관련모든파생상품이포함된다. 포지션한도는국내은행의경우자기자본의 50%, 외은지점은자기자본의 250%, 증권사및종금사는국내은행과동일하게자기자본의 50% 를적용한다. 둘째, 금융기관의기업에대한외화대출은해외사용용도로만제한한다. 다만, 중소제조업체에대한국내시설자금의경우기존대출잔액범위내에서외화대출을예외적으로허용한다. 셋째, 국내은행에적용하고있는 외화유동성비율규제 와 중장기재원조달비율규제 를강화하는한편외은지점에대해서는이와같은규제를적용하지않는대신자율적외화유동성리스크관리를유도한다. 넷째, 국내은행에외화안전자산보유의무를부과한다. 즉, 국내은행은총외화자산의 2% 를 A등급이상국공채, A등급이상국가의중앙은행예치금, A등급이상회사채등안전자산으로보유할것을의무화한다. 이에더하여우리나라는 2011년 8월부터은행의외화차입에대하여외환건전성부담금을부과하기시작했다. 외환건전성부담금은시중은행등 56개금융기관의비예금성외화부채 5) 에대해 0.5% 한도내에서만기별로차등적용된다. 현재부과요율은 1년이하의단기부채는일평균잔액의 0.2%, 1년초과 3 년이하는 0.1%, 3년초과 5 년이하는 0.005%, 5 년초과는 0.02% 로설정되어있어만기가길수록부과요율이낮아진다. 은행세는은행의외화부채가가지는부의외부효과즉금융시스템불안정성증대를내재화시키는피구세 (Pigouvian tax) 의역할을수행하는한편, 은행의과도한외화차입을억제하는효과를가진다. 이와같은조치들중에서선물환포지션한도설정, 금융기관외화대출에대한용도제한, 외화안전자산보유의무부과, 외화건전성부담금부과등은금융기관의외화건전성강화와외화유동성위험관리를위한건전성조치이기는하나, 금융기관의외화부채규모를제약하는데에도목적이있다. 예를들어선물환의경우수출기업의환헤지용선물환달러매도수요를받아준국내은행이나외은지점은자신의환헤지를위해달러화차입, 국고채또는통안채투자를결합하게되는데, 이과정에서외채가증가하기때문이다. 5) 전체외화부채에서외화예수금을제한금액

24 외환시장안정을위한자본유출입관리 / 박대근 21 금융기관의외채도입을억제하기위한건전성규제는어느정도효과를거둔것으로평가된다. 글로벌금융위기이후국제금융시장이안정을찾음에따라우리나라로의자본유입이재개되었지만앞서 [ 그림 2] 에서보았듯이글로벌금융위기이전의자본유입은주로기타투자에의해주도되었는데반해 2009년이후의자본유입은기타투자가아니라증권투자자금유입에의해주도되었다. [ 그림 4] 에서보듯이우리나라의총외채규모는글로벌금융위기이후다시증가하기시작하여 2011년에들어서는글로벌금융위기이전수준을능가하고있다. 그렇지만총외채의증가에도불구하고단기외채는 2009년이후거의유사한수준을유지하고있다. [ 그림 4] 우리나라의총외채및단기외채추이 ( 분기말 ) 자료 : 한국은행경제통계 DB 특히 [ 그림 5] 에서보듯이글로벌금융위기이후전체외채규모가증가한반면국내은행과외은지점을포함한은행부문의외채규모의증가속도는전체외채규모증가속도에못미쳐, 은행부문외채비중이 50% 수준으로낮아졌다. 이와같은사실은은행의외채와단기외채의규모를관리하기위한건전성규제가어느정도효과가있음을의미한다. 이처럼단기외채규모가관리된데에힘입어외채관리지표도개선된모습을보이고있다. 특히 [ 그림 6] 에서보듯이총외채에서단기외채가차지하는비중과외환보유액대비단기외채비중이크게감소했다. 총외채규모가증가하였지만국내총생산대비총외채비율은글로벌금융위기이후하향안정세를보이는등외채관리지

25 22 표가전반적으로개선되고있다. [ 그림 5] 은행부문외채규모와외은지점비중 ( 분기별 ) 자료 : 한국은행경제통계 DB [ 그림 6] 외채관리지표추이 ( 분기별자료 ) 자료 : 한국은행경제통계 DB

26 외환시장안정을위한자본유출입관리 / 박대근 23 Ⅳ. 자본유출입관리방안 아시아외환위기이전까지는대외자본거래가어느정도자유화된국가가대규모자본유입에대응하기위한정책수단으로서는거시경제정책이가장적합한정책수단으로인정되었었다. 하지만아시아외환위기와글로벌금융위기를겪으면서신흥국경제가자본흐름의변화로부터안정성을유지하려함에있어서자본통제와거시건전성규제를포함하는자본흐름관리수단 (capital flow measure: 이하 CFM) 의유용성이인정되고있는추세다. 칸 G20 정상회의에서도자본흐름의관리에대한일관된결론에대해합의가이루어졌다. 보다구체적으로 IMF(2011) 는자본유출입관리수단에대한보고서에서급격한자본유입에대응하기위해서거시경제정책을가장우선적으로사용하되, 적절한거시경제정책을시행할여건이충족되지못할경우에한해일시적으로 CFM을사용할것을권고하고있다. 본장에서는자본유출입관리방안에대하여제시되고있는권고에대해소개하고, 우리나라외환부문의안정을유지하기위해이들방안들을어떻게적용할수있는지논하고자한다. 1. 자본유출입관리에대한일관된결론 (1) 거시경제정책거시경제정책을통한대응은환율정책, 통화정책, 재정정책등을이용하는것이다. Ostry et al (2011) 은대규모자본유입에대응하기위한거시경제정책수단을다음과같이제시하였다. 첫째, 자국통화가저평가되어있다면통화가치가상승하는방향으로의환율변화를허용하고, 둘째로외환보유액이적정수준보다낮다면외환시장개입을통해통화가치의지나친상승을막으며, 셋째로국내경기가과열되어있지않다면이자율을인하하여자본유입의유인을낮추며, 넷째로재정긴축을통해통화팽창또는이자율인하를할수있는여지를마련한다. 그런데이같은거시경제정책을올바르게시행하기위해서는이들정책의시행을인도할적절한계량적척도가필요하다. 예를들어환율정책을시행하기위해서는통화의저평가또는고평가여부를판단해야한다. 이를위해균형환율이나자연환율등의기준이제시되고있지만이들을어떻게측정할것인지에따라저평가여부나정도에대한판단이달라질수있다. 적정외환보유액정수준판단도마찬가지문제를안고있다. 적정외환보유액의기준으로는아시아외환위기이전까지는수입액의결제를강조하는 IMF 기준이유력하였으나아시아외환위기이후에는단기외채의상환능력을강조하는 Greenspan-Guidoti 기준과

27 24 Wijnholds-Kapteyn 기준 (Wijnholds and Kapteyn, 2001) 등이제안되었는데, 어느기준을 채택하는지에따라적정외환보유액수준에상당한차이가있다. (2) 자본흐름관리수단 (CFM) CFM은자본흐름에영향을줄목적으로도입된법ㆍ제도적장치를말한다. 여기에는인허가및신고제도, 대외자본거래에대한과세, 지불준비요구등다양한형태의수단이있다. CFM은거주자와비거주자를차별하지않는수단 (non-residency based CFM, 이하거주여부에의거하지않는 CFM이라고함 ) 과거주자와비거주자를차별하는수단으로나눌수있는데, 후자를자본통제 (capital controls) 라부른다. < 표 6> 에서보듯이글로벌금융위기이후도입된자본통제의예로는브라질의금융거래세와페루의비거주자예금에대한지불준비요구등을들수있다. 이와반면에거주자와비거주자를구분하지않고자본유입에대해영향을미칠목적으로도입되는기타 CFM으로는 2011년에우리나라가도입한은행의비예금성외화자금조달에대한외환건전성부담금부과를들수있다. < 표 6> 최근 CFM 및거시건전성규제적용사례 건전성규제건전성규제겸 CFM 기타 CFM 자본통제 LTV 비율은행의순외화포지션한도설정은행의외화차입금대비외화대출비율외화대출에대한자본금요구단기외화포지션에대한지불준비요구자기자본대비외환파생상품포지션한도 외화예금에대한지불준비요구중앙은행발행증권에대한최소보유기간요구은행의비예금성외화부채에대한부과금정부채이자소득에대한원천징수세부과비거주자의중앙은행채매수에대한수수료비거주자의예금에대한지불준비요구주식및채권투자자금유입에대한과세 한국, 태국, 터키페루한국페루 브라질한국 인도네시아, 페루, 터키인도네시아한국한국, 태국페루페루브라질 이외에금융기관의건전성유지를위해도입되는거시건전성규제를 CFM에포함시키는경우도있다. 거시건전성규제는원래자본흐름을관리할목적이아니라금융기관의건전성유지를위해도입된규제이지만, 거시건전성규제에따라서는자본유입에영향을미칠수있기때문에 CFM과의구분이모호한경우도있다.

28 외환시장안정을위한자본유출입관리 / 박대근 25 IMF(2011) 은일반적으로통화가저평가되어있지않고, 외환보유액이예비적동기에의거한적정수준을초과하고있으며, 국내경기과열또는인플레이션위협으로인해팽창적인통화정책을사용하는것이어려워급격한자본유입에대해거시경제정책으로대응하는것이곤란한경우에 CFM을사용하되다음과같은우선순위를둘것을권고한다. 첫째, 대부분의자본유입이규제되고있는금융기관을통해서이루어질때에는 CFM보다이들금융기관에대한건전성규제가더바람직하다. 이와같은건전성규제는자본유입에대해영향을미치는동시에금융기관의건전성을유지하는데에도도움이되기때문이다. 특히은행은많은경우단기차입금의차환을통해조달한외화자금을장기외화대출의재원으로사용하기때문에국제금융시장의신용경색현상등으로인해자본유입이갑자기중단될경우외화유동성부족의문제를겪게된다. 이경우은행의부도를우려한예금자의예금인출사태가일어나는등은행위기와금융위기를유발할수도있다. 이와같은건전성규제는항구적으로시행될수있다는장점이있다. 둘째, 자본유입이규제되고있는금융기관을통해서이루어지지않을때에는 CFM을이용할수밖에없다. 이경우에도거주자와비거주자를차별하는자본통제보다는거주자와비거주자를차별하지않는수단들을먼저도입할것을권고한다. 이같은 CFM의예로는금융기관의외화예금이나외화차입에대해지불준비요구를하거나, 외화대출에대해자국통화대출보다더높은비율의자기자본요구를하는것을들수있다. 거주여부에의거하지않는 CFM은자본통제의도입에따른부담을경감시키면서시스템위험을초래할수있는자본유입을겨냥하여직접적으로부과될수있기때문에자본통제보다우선적으로도입할것으로권고된다. 하지만거주여부에따른차별이없는 CFM도규제를우회함으로인해그효과가감소할수있다. 예를들어통화에따라차별적인규제를하는경우에는파생금융상품을통해우회거래가일어날수있다. CFM을도입함에있어서도다음과같은원칙이권고되고있다. CFM은항구적인해결책으로간주되어서는안되며, 급격한자본유입압력이해소될때에는그조치도경감되는것이바람직하다. 이는 CFM의목적으로도입된조세로부터의수입을항구적인정부수입의재원으로취급되어서는안됨을의미하기도한다. 만일자본유입이일시적인현상이아니라항구적인현상이라고판명될때에는 CFM보다는거시경제정책에의한대응이바람직하다. CFM 중에는허가나신고와같은행정적인조치보다는조세나지불준비요구와같은가격기반조치들이바람직하다. 이들은투명성이있으며, 자본흐름을금지하지않고비용을증가시켜서자본유의유인을낮추는효과가있기때문이다. CFM의효과는이를관리하는기관이나규제체계의효율성에의해서도영향을받기때문에, 과세기관, 증권감독기관, 은

29 26 행감독기관중어느기관이이를시행하는것이바람직한지가어떤형태의 CFM를도입할것인지를결정함에있어중요한요인이될수도있다. CFM을도입함에있어서는도입된 CFM에대한운용경험이쌓이고이를회피하기위한수단들이발견됨에따라서추가적인조정을할것을염두에둬야한다. CFM은자본의비용을높이고자본이동을왜곡시키는부작용도있기때문에처음도입시에는비교적작은규모로도입하고이를운용하는과정에서필요하다고생각되면이정도를심화시키는방안이바람직하다. 물론자본통제를포함한모든 CFM은어느정도자본비용을높이고자본의흐름을왜곡시키는부작용을갖고있음을염두에두어야한다. 2. 자본유출입관리의목적 기존의신흥국경험과제II장의실증분석에서보았듯이자본의급격한유출입은금융시장의변동성을높이고, 외화유동성부족으로외환위기나금융위기를발생시키는등의폐해를낳을수있다. 하지만자본의자유로운유출입은신흥국에투지위험의다변화, 금융시장발전, 소득및소비평활화등의혜택을제공하기도한다. 따라서, 자본유출입관리의목적은지불수단으로서의외화의안정적공급, 소비평활화를비롯한금융시장개방의혜택을향유하는동시에외화유동성부족으로인한외환위기와이로인한금융위기의발생을방지하는데에두어져야한다. 첫째, 수출입과투자를비롯한경제활동에필요한지불수단으로서의외화자금을안정적ㆍ효율적으로공급하는한편, 자산다변화를통한소득변동위험을감소시키고소비평활화를가능하게한다. 둘째, 외화유동성의부족으로외환위기가발생하는것을방지한다. 특히외환위기가금융위기로복합화되는것을방지해야한다. 금융위기가발생할경우평균적으로국민소득이 9.5% 감소하고, 이를해결하기위한재정투입으로인해오랫동안정부부채부담을크게증가시키며, 잠재성장률을항구적으로저하시키기때문이다. 셋째, 환율, 주가, 이자율등의지나치게급격한변동을막고, 금융시장의안정성을유지한다. 넷째, 지나친자본유입으로인한자산시장거품과인플레이션등부작용을방지한다. 3. 환율정책 앞서지적되었듯이자본흐름관리에대한일관성있는결론은 CFM 의도입에앞서서거

30 외환시장안정을위한자본유출입관리 / 박대근 27 시경제정책을사용할것을권고한다. 자본흐름관리를위해가장우선적으로고려되어야할거시경제정책은환율정책이다. 환율정책에대한논의의출발점은환율제도인만큼먼저고정환율제도와변동환율제도간의선택의문제를짚고넘어갈필요가있다. 고정환율제도와변동환율제도는서로장단점을갖고있기때문에어떤환율제도가더우월하다고판정하기어렵다. 장단점중에서어떤것이더중요한지에따라서상이한결론이내려질수있기때문이다. 우리나라는현재변동환율제도를채택하고있지만높은환율변동성이대외무역이나자본거래에미치는부정적영향을고려한다면차라리고정환율제도를선택하는것이나을것이라는주장이제기될수도있다. 그런데고정환율제도의문제중하나는대내불균형이해소되지않고누적될수있다는데에있다. 환율이고정되어있는상태에서경제에대내외적인충격이발생할때에대내균형과대외균형을회복하기위해서는가격이나명목임금이신축적으로움직일필요가있다. 만일가격이나명목임금이경직적이라면대내외불균형특히국제수지적자상태가오래지속되어고정환율을유지하는것이불가능하게될수도있다. 환율의변동은명목임금이경직적이라해도외화로표시된명목임금과가격을신축적으로만들어주어대내외균형을신속하게회복하는것을가능케한다. 물론고정환율제에서도큰충격이발생하거나대외불균형이누적될경우평가절하와같은수단을통해대내외균형을회복하는것이가능하다. 하지만이와같은조정가능한고정환율제도는평가절하를기대한투기적공격과이로인한외환위기에취약할수밖에없다는약점이있다. 이처럼투기적공격에의한외환위기를방지하기위해서는통화위원회제도나통화통합과같은확고한고정환율제도를채택해야한다는주장이제기되기도했다. 하지만확고한고정환율제도를채택하는경우에는아예환율을통해가격과명목임금의경직성을극복하는것이불가능하며, 그결과생산성의저하나경쟁국의화폐가치하락등대내외충격으로경상수지적자가누적되고외채가증가할경우궁극적으로는외환위기가발생할수있다. 확고한고정환율제도를채택했지만외채와정부부채로인해외환위기를겪은대표적인예로는 1995년에외채누적으로인해외환위기를겪은아르헨티나를들수있다. 최근국제금융시장을교란시키고있는그리스의재정위기도확고한고정환율제도채택에따라불균형이누적된결과로볼수있다. 노동생산성증가율이다른유로존국가들보다상대적으로높지못함에도불구하고단일통화를채택하고있기때문에환율변화를통해명목임금과가격을실질적으로조정할수없었기때문이다. 확고한고정환율을채택할경우우려되는대외불균형의장기화와이로인한외환위기나재정위기가가져올경제적손실을고려한다면우리나라로서는굳이현재의변동환율제도

31 28 대신고정환율제도를채택할이유가없다고할수있겠다. 그런데변동환율제도에서도환율을완전히외환시장의수급에맡길것인지또는필요할경우어느정도관리를할것인지의선택이필요하다. 이상적으로는환율은외환의수급에의해자유롭게결정되도록놔두고, 외환수급에영향을미치는기초여건을안정적이고건전하게유지함으로써환율을안정시키는것이바람직하다. 하지만이와같은자유변동환율제도는외환시장이시장실패없이수급을균형시키는역할을제대로할경우에만효율적인자원배분을가져올수있다. 실제에있어서환율은기초여건의변동에의해설명하기에는지나치게높은변동성을보인다. 특히우리나라를비롯한신흥국의외환시장은시장조성자가잘발달되어있지않고실물거래에대비한외환거래규모도크지않아외환수급의불균형이큰폭의환율변동을가져올수있다. 뿐만아니라외환시장의규모가크지않기때문에환율이국제투기자본, 패거리행태 (herding behavior), 거품등에의해비정상으로움직일가능성도있다. 이처럼환율이기초여건과달리비정상적으로움직일경우대차대조표효과에의해실제실물경제를위축시키고외화유동성위기를초래할수도있다. 따라서환율을시장의수급에만맡기지않고지나치게크게변동하거나비정상적인움직임을보일경우에는외환시장개입에의한환율관리가어느정도는불가피하다고하겠다. 물론정책당국의외환시장개입에의한환율관리가오히려시장을더비효율적으로만들위험도있다. 특히안정화를위한외환시장개입이환율의상승과하락에대하여비대칭적으로이루어질경우이같은기대에근거한시장참여자의행동자체가외환시장을더불안정하게만드는요인이될수있다. 앞서제III장에서논했듯이원 / 달러환율의점진적이고지속적인하락에대한기대가선물환시장에서의달러매도수요를증가시켜외채증가의요인이된것이대표적인예다. 따라서단기간내에환율이지나치게크게변동하여금융시장과경제의안정성을저해할것으로우려되는경우가아니라면가급적외환시장개입을삼가할필요가있다. 불가피하게외환시장개입을한다해도환율변화의양방향에대해대칭적인개입이이루어지도록원칙을세우고지킴으로써환율변화에대한비대칭적인기대특히지속적이고점진적인원화가치상승기대가고착화되지않도록유의할필요가있다. 4. 외환보유액확충과국제금융안전망구축 외환보유액이가지는금융안정기능을고려할때충분한외환보유액의확충이외환시장안정을위해매우중요하다는점에대해서는이론의여지가없다. 특히국제금융시장의불안정으로인해신흥국으로의자본유입이자본유출로반전될경우충분한수준의외환보유액은외국인투자자의투자심리를안정시켜자본유출규모를축소시키는역할을제공할수

32 외환시장안정을위한자본유출입관리 / 박대근 29 있다. 그렇지만제II장에서논했듯이외환보유액만으로외환시장안정을위한보험을확보하는것은비용면이나충분성면에서도바람직하지않을수있다. 사실외환시장안정을위해얼마만큼의외환보유액을확보해야하는지를산정하는것은어려운일이다. 적정외환보유액산정기준에대한합의가이루어지지않고있는데다무엇인지에대한경제여건의변화특히자본유출입규모의변화에따라적정외환보유액은움직이는목표가되기때문이다. 외환보유액을증가시키는것자체가추가적인외환보유액축적의필요성을낳을수도있다. 외환보유액증가가단기외채증가를유발할수도있기때문이다. Fukuda and Kon(2010) 이주장하듯이외환보유액이확대되면외국자본의급유출 (sudden stop) 가능성이낮아지므로민간경제주체들의입장에서는단기차입을확대할유인이있다. 또한금융기관들이외환보유액을위기시사용가능한예비적유동자산으로인식할경우에도도덕적해이가발생하여단기외채유입이늘어날수있다. 김승원 (2011) 은외환보유액의확충이실제로단기외채유입을촉진하였는지 46개국가의 2000년대연간자료를이용하여실증분석을하였는데, 패널다중회귀모형과패널 VAR 모형을이용한분석결과외환보유액이증가할경우단기외채증가율이증가하는한편총외채대비단기외채의비중이상승하여외자유입구조의건전성이악화됨을발견했다. 이처럼외환보유액증가가단기외채유입을유발할경우외환보유액증가만으로는위기예방이라는당초목적을달성하기어려운반면유지비용만증가할가능성이있다. 따라서외환보유액을확충하는것도중요하지만, 이와함께단기외채규모의관리, 자본유출입규모의관리, 건전성규제를함께도입할필요가있다. 이에더하여정부의외환보유액의확보를보완함으로써필요할경우외환보유액으로사용될수있는대안을모색할필요가있다. 이러한대안으로는민간부문과준정부부문이외환보유액을쌓는방안과국제금융안전망을확충하는방안을들수있다. (1) 민간부문의외환보유액확충정부의외환보유액이외에민간부문이나준정부부문이자체적으로제2의외환보유액을보유하도록유도함으로써외화부족시이를사용토록방안이다. 이와같은방안으로는은행의외화예금에대한지불준비요구, 금융기관의외화차입이나외화자산에대해외화안전자산보유의무부과, 국민연금을포함한연기금의해외투자활용등을들수있다. 물론이중에는이미도입되어시행되고있는조치도있다. 개인과기업의해외투자도급격한자본유출로외화유동성이부족해질때외화공급원으로서의역할을할수있다. 외화유

33 30 동성부족으로원화가치가하락하여원화표시수익이증가하면, 해외투자를회수할유인이있기때문이다. 해외투자는또한급격한자본유입으로인한원화가치의급속한상승압력을완화시키는데도도움이된다. 그렇지만지난 2006년에해외투자를촉진시키기위해도입된주식형해외펀드비과세조치는같이원화가치상승에대비한환gpt지수요로인해대외부채를증가시킴으로써금융시스템의안정성을오히려위협하기도했다. 따라서, 해외투자를유도하기위한정책도입은그부작용을고려하여도입방식, 대상의선정, 과세제도, 환헷지유인등에대하여신중한검토가이루어져야한다. (2) 국제금융안전망확충국제금융시장불안정과갑작스러운자본유출에대응하여외환시장안정을추구함에있어서외환보유액확충에대안으로국제금융안전망을들수있다. 국제금융안전망은전세계적인금융시스템위기나경제위기등으로인해국제유동성이부족하여외환위기가발생하는것을방지하기위한다원적수단이다. IMF의 Standby Loan을비롯하여과거에도위기발생시국제유동성을공급하기위한수단이존재하였다. 하지만글로벌금융위기를계기로하여진정한국제금융안전망은사후적으로정책이행조건을제시하면서위기를관리하는것이아니라사전적으로위기발생을예방하는기능을가져야한다는점이강조되었다. 이와같은예방적차원에서의국제금융안전망은자국통화가국제거래통화가아니며, 위기시자국의신용으로국제금융시장에서의자금조달이어려워지는신흥국에있어서특히필요한장치다. 국제금융안전망은신흥국을위해서뿐아니라국제금융체제전체의안정성제고를위해서도필요하다. 전세계적관점에서볼때각국이외환보유액을축적하려고경쟁하는것은바람직하지않다. 특히신흥국의외환보유액확보노력은글로벌불균형을심화시킬수있다. 사실이번글로벌금융위기의근본적인원인중하나로아시아외환위기이후진행된신흥시장국의외환보유액확보경쟁과이로인한글로벌불균형이지목되기도한다. 더욱이이번글로벌금융위기로인해자국의기초여건이어느정도건전했고충분한외환보유액을축적했음에도불구하고심각한경제적타격을입은신흥국들은향후국제금융시장으로부터의충격으로부터자국경제를완충시키기위해더욱많은외환보유액을확충하려고들것이다. 이들국가들은외환보유액을확충하기위해경상수지흑자가유지될수있도록환율관리를하려할것이고, 보호무역이나자본유출에대한통제를강화할수도있을것이다. 하지만이와같은조치들은이번글로벌금융위기의원인중하나인글로벌불균형을더욱심화시킬것이고, 세계적인무역자유화와자본자유화추세를역행시킬우려마

34 외환시장안정을위한자본유출입관리 / 박대근 31 저있다. 이경우글로벌금융위기의근본적인원인이된글로벌불균형의문제는해소되지않고계속국제금융시장의불씨로남아있을것이다. 외환보유액축적과이로인한글로벌불균형심화를방지하기위해서는각국의외환보유액의축적을대체할만한국제금융안전망이구축될필요가있다. 이와같은국제금융안전망구축하기방안으로는 IMF의국제유동성공급체계를개선하는것을중심으로하여, CMIM과같은지역통화협력과양자간통화스왑을보완하는방안이가장현실적인방안으로제시되고있다. 6) 외환보유액확보를대체할수있는국제금융안전망이구축되기위해서는충분성, 유연성, 낙인효과최소화, 도덕적해이최소화와같은조건이충족되어야한다. 지난 2010년 11월에열린서울 G20 정상회의는국제금융안전망개선에있어서어느정도진전을보았다. 특히 IMF가사전적으로자격요건을충족시키는국가에대하여이행조건없이제공하는 FCL(Flexible Conditionality Loan) 에있어서 6개월이던지원기간 1년으로연장되고, 쿼타의 1,000% 인융자한도가폐지되는등의개선이이루어졌다. 이에더하여 FCL의자격요건을충족시킬수없는국가에대해 FCL에비해자격요건을완화시키는반면에대출한도, 기간, 간단한감시등의최소한요건만을부가한위기예방적차원의새로운융자제도인 PCL(Precautionary Credit Line) 이신설되었다. 이에더하여칸 G20 정상회의합의문에발표되었듯이 IMF는정책건전성을유지하고있지만유럽재정위기와같은외부충격으로인해외화유동성부족의어려움에처한국가에대해예방적차원에서 6개월이하의단기유동성을공급하는새로운융자제도인 PLL(Precautionary Liquidity Line) 의도입을검토하고있다. 이와같이예방적차원에서공급되는 IMF의새로운융자제도는어느정도정책건전성을유지하고있으면서도글로벌금융위기나유럽재정위기와같은외부적인충격에의해금융불안정성을겪는우리나라에게는매우유용할수있는국제금융안정망이다. 하지만 IMF의융자는과거에국내문제로인해외화부족상태나외채위기에처했던국가들에의해주로이용이된만큼이를이용할경우심각한문제가있는국가로간주되는소위 ' 낙인효과 (stigma effect)' 가발생할우려가있다. 사전자격요건충족에의해조건없이공급되는 FCL 마저도낙인효과로부터자유롭지않다. 낙인효과에대한우려는심각한외환위기상황에처하지는않았지만일시적외화유동성부족에처한국가들이예비적인차원에서 IMF의자금을이용하는것을주저하게만든다. 낙인효과의우려에더하여 1997년외환위기시에 IMF의금융지원을받았던우리나라와같은국가로서는어떤이유나형태로든 IMF의자금지원을받는것자체가정치적으로부담스러운결정일수밖에없다. IMF의지원을받는것자체가현집권정부의정책실패로 6) 이에더하여우리나라는국제유동성보험과같은새로운국제유동성공급방안의마련을제안하기도했다.

35 32 간주될가능성이높기때문이다. 바로이와같은고려가지난글로벌금융위기에있어서 1997년에 IMF의금융지원을받았던한국이나인도네시아와같은국가가외화유동성부족현상을겪고있었음에도불구하고 IMF의 FCL 자금을지원받지않은이유다. 7) IMF 융자보다낙인효과와정치적부담이상대적으로적은국제금융안전망으로국제거래통화를보유한국가의중앙은행과한국은행간의통화스왑협정의체결을들수있다. 실제로이번글로벌금융위기에서미국연준이글로벌통화스왑에의해제공한달러화는달러유동성부족으로인한외환시장압력을완화시키는데에중요한역할을하였다. 하지만연준과의양자간통화스왑은외화유동성공급의주체국인미국이대상국선정이나스왑조건등의측면에서자국이익에따라선택적으로체결한한시적인협정이다. 실제로서브프라임위기이후시행된신용및유동성프로그램에대한연준의보고서는글로벌금융위기시각국중앙은행과체결한스왑협정을일시적인유동성프로그램으로분류하고있다. (Board of Governors, 2011) 유동성프로그램은연준이금융시장의경색을막기위해한시적으로시행한조치로현재는모두종결되었다. 이처럼연준이스왑협정을유동성프로그램으로분류한다는것은미국연준은필요하다면언제나양자간스왑협정을체결하거나연장할수있지만, 이것은달러유동성을상대방국가에공급하는것이미국금융시장안정을위해서필요한경우에한정됨을의미한다. 실제로이번글로벌금융위기시인도네시아도미연준과의스왑협정을요청했지만거절당한바가있다. Aizenman, Jinjarak and Park(2010) 에따르면이처럼상대국의선택에따라결정되기때문에확실성이결여된통화스왑은외환보유액의축적에대한효과적인대체수단이될수가없다. 통화스왑이예비적동기에서의외환보유액축적을대체할수있기위해서는스왑의공급이국제유동성을공급하는국가의재량적인결정에의해서가아니라공급받는국가의기초여건이어느정도건전하다면자동적으로이루어지도록상설제도화시킴으로써자금공여의불확실성을해소해야한다. 따라서우리나라가일본및중국과체결하고있는통화스왑의유지와규모확충은실질적으로제2의외환보유액으로서의기능을수행한다. 이런점에서 2011년 10월에한ㆍ일간통화스왑을 600억달러 (CMIM에따른 100억달러제외 ) 로확대한것과중국과의원ㆍ위안통화스왑을기존의 1800억위안 (280억달러 ) 에서 3,600억위안 (560억달러 ) 로확대한것은외환보유액확충과같은효과가있다고하겠다. 특히원화와엔화를교환하는 300억달러의원ㆍ엔스왑에더하여원화와달러화또는엔화와달러화를교환하는 300억달러의달러ㆍ원 / 엔스왑을추가한것은엔화외에직접달러화를조달할수있다는장점이있다. 7) 결국한국은미국과의양자간스왑을통해그리고인도네시아는세계은행을통해국제유동성을지원받았다.

36 외환시장안정을위한자본유출입관리 / 박대근 통화정책 Ostry et al (2011) 에따르면이자율인하를통한통화팽창이국내경기를과열시킬우려가없을경우에대규모자본유입에대응하여통화정책을사용하는것이바람직하고한다. 하지만우리나라와같은신흥국으로의자본유입은경기순응성을가지기때문에통화정책을이용하여자본유입을관리하는것이어려울수밖에없다. 예를들어국내기업에대한직접투자나포트폴리오투자를위해자본유입이증가하는시기는국내경기가호황상태여서기업의수익성이높을때이다. 또한수출이잘되면무역금융에대한수요가높아지고, 경기가좋으면시설투자를위한자금수요가높아지는데, 이에따라외자에대한수요가커지기때문에은행의외화차입도증가하게된다. 수출기업의환헷지수요증가도대외부채증가의경기순응성에한몫을한다. 수출이잘되는시기에는대개원화가치가점진적으로상승하기때문에환헷지를위한수출기업들의달러선물환매도가증가하게되고, 이에따라달러선물환매수포지션을갖게되는금융기관들의포지션관리를위한달러화차입이늘어나기때문이다. 이처럼자본유입이경기순응성을가질경우자본유입관리를위한통화정책과경기및물가안정을위한통화정책간에는상충관계가존재하게된다. 즉, 물가와경기를안정시키기위해서는이자율을인상해야하는데, 높은국내이자율을좇아서유입되는자본을관리하기위해서는이자율을인하해야하기때문이다. 두가지목적을위한통화정책이서로상충될경우통화당국으로서는선택을해야한다. 생각컨데, 우리나라의경우두목적의통화정책이상충될경우통화정책의본래목표인물가안정을추구하는것이당연할것으로보인다. 자본유입관리를위한정책수단은통화정책이외에도여러가지가있기때문이다. 그렇지만 2011년 8월 31일한은법개정에따라한국은행의책무에 금융안정 기능이추가됨에따라자본유출입관리와외환시장안정이통화정책을비롯한한국은행의정책의사결정에서차지하는비중에변화가있을것으로기대된다. 외환시장도금융시장의일부이며, 외환시장불안정이국내금융시장안정에중요한영향을미치는만큼금융안정의책무를수행함에있어서필요하다면통화정책을동원하는것도배제할수없기때문이다. 이경우자본유출입관리를위해적극적으로통화정책을사용하지않는다해도적어도통화정책결정에있어서자본유출입과외환시장안정에대한고려가이루어질것으로기대된다. 6. CFM 및건전성규제 이상의논의를종합해볼때우리나라의경우거시경제정책만으로급격한자본유입에

37 34 대응하는것이부적절할수있으며, 보다적극적인자본흐름관리가필요할것으로판단된다. 하지만우리나라와같이이미자본자유화가상당히진전된국가에있어서자본흐름에대해규제를도입하는데있어서는몇가지고려되어야할사항이있다. 이와같은고려사항으로는자본통제에대한국제사회의견해, 국제조약에따른제약, CFM의효과, CFM 도입에따른시장충격등을들수있다. (1) 자본통제에대한견해변화이론적으로자본유출입에대한규제는외환수급규모를줄임으로써한정된외환보유액을가지고외환시장을안정시키는데도움을줄수있다. 바로이런이유에서브레튼우즈체제하에서는고정환율제도유지에필요한자본통제를용인하였다. 자본자유화와자본통제는여러차례경제학자들간에주요한논쟁의대상이되었다. 1973년브레튼우즈체제가붕괴되고주요국가들이변동환율제도를채택함에따라선진국을중심으로자본자유화가진행되었고, 자본의자유로운국제이동의혜택이강조되기시작했다. 하지만신흥국의자본자유화에대해서는여전히조심스러운견해가우세했다. 신흥국자본자유화의순서와속도에대한보수적인견해는 1990년대에들어강한도전을받기시작했다. 미국정부는 1990년대초에들어동아시아국가들을비롯한신흥국들이신속하게자본자유화를시행하여자본의자유로운이동을허용해야한다고요구하기시작했다. 1990년대후반에들어서는대부분의신흥국들이자본통제를철폐하고자본의자유로운이동을허용해야한다는견해가미국정부와 IMF의지배적인견해가되었으며이에따라더욱많은신흥국들이자본자유화조치를취하기시작했다. 하지만 1997년아시아외환위기는신흥국에있어서성급한자본자유화의문제점을부각시키는계기가되었다. 아시아외환위기경험은신흥국의자본자유화는국내금융시장이발달되지않고왜곡되어있는상태에서성급히진행되어서는안되며국낸금융시장발달에따라서신중하게진행되어야한다는견해에힘을실어주었다. 미국과유럽의금융시장에서시작된 2008년글로벌금융위기는신흥국에있어서자본자유화의문제점을한층더부각시켰다. 위기의진원지는미국과유럽이었고, 상당수의신흥국들이외환보유액을확충하고외채와외화유동성을관리하려고노력하였음에도불구하고, 선진국금융시장에서신용경색현상이심화되고국제적으로외화유동성이감소함에따라환율변동과외화유동성부족을경험했기때문이다. 이에따라글로벌금융위기이후국제금융시장의충격이국내금융시장에미치는영향을완충시키고외환위기의발생을방지하는데에있어서자본통제의유용성이주목을받기시작했다.

38 외환시장안정을위한자본유출입관리 / 박대근 35 특히비거주자에대해차별적인규제를하는자본통제가아니라비거주자와거주자를차별하지않는자본흐름관리수단이이미자본자유화가어느정도진전된국가에있어서도급격한자본유입에대응함에있어서유용할수있다는점에대해긍정적인견해가피력되고있다. (Ostry et al, 2011) (2) 국제조약에따른제약국제조약이 CFM의도입에제약을가할수도있다. 이와같은국제조약의예로는 IMF 회원국으로서의의무, 자유무역협정, OECD 규약등을들수있다. 특히우리나라는 OECD 회원국으로서 CFM 도입에있어서한계가있는것으로판단된다. 우리나라는 OECD 회원국으로서 1961년 12월에채택된 OECD 자본이동자유화규약 (OECD Code of Liberalisation of Capital Movements) 을준수해야하기때문이다. 이규약에따라우리나라는자본이동에영향을미치는모든기존조치들을 OECD에통보하고, 규약의자유화목록에열거된조치들을모두적용시키며, 유보조항이외의새로운제약을도입하서는안된다. 다만 OECD 가입시지정한특정거래에대해서자본자유화를유보를허용하며, 필요할경우즉심각한경제또는금융교란이나국제수지문제가있을때자본이동에대한제약을일시적으로재도입하는것이가능하다. 이와같은제약으로인해글로벌금융위기이후도입한외환시장안정화조치들은선물환포지션규제, 외국인에대해서만부여하던채권이자소득에대한원천징수면제혜택철폐, 국내시설투자목적의은행의외화대출규제등과같이소위건전성규제나비거주자를차별하지않는 CFM에한정되어있다. 그럼에도불구하고이미다른 OECD 국가들로부터이와같은건전성규제중일부는사실상자본유입을억제하기위한조치라는지적이제기되고있다. 따라서보다적극적인형태의자본이동제약을도입하는것은어렵다고하겠다. (3) CFM의효과과거의경험은자본통제를포함한 CFM이실제효과가상당히제한적임을보여준다. 자본통제가자본유입의속도를조절하는데에있어효과적인가에대해서는명백한결론이내려져있지않다. 물론인도와중국과같이상당부분외환거래가제약되어있는국가에서는 CFM이상당히효과적일수있다. 문제는이미자본거래를포함하여외환거래가상당히자유화되어있는국가에서부분적인 CFM을새로도입하는경우다. 최근제기되고있는 CFM의유용성에대한논의는아직자본자유화가되어있지않은국가보다는한국처럼이

39 36 미상당수준의자본자유화를시행했고그결과지난글로벌금융위기로인해상당한충격을경험한국가를중심으로제기되고있다. 이와같은국가에있어서는특정부문에 CFM 을도입하더라도다른대체적인경로를통해서자금이유입되어 CFM이효과를거두지못할가능성이있다. 예를들어칠레가급격한자본유입을막기위해 1991년에도입했던 Encaje 8) 즉무상예치의무제의경우대부분의연구들이자본유입규모에의미있는영향을미치지못했다는결론을내리고있다 (Cowan and De Gregorio, 2007). 무상예치의무제도에의해수익성이크게영향받는단기외화차입이장기외화차입으로대체되거나, 규모는정확히파악이되지않았지만무상예치의무제의적용을받지않는무역금융으로위장되어자본유입이이루어지는등대체적인경로를통해자본이유입되었기때문이다. 하지만칠레와콜롬비아등의경험은 CFM의도입이전체자본유입의규모에는큰영향을미치지못하더라도자본유입의구성을변화시키는데에는효과가있음을보여주었다. 자본유입의형태에따라서외환시장과금융시장의변동성에미치는영향이상이할수있다. 예를들어단기외채는장기외채에비해외화유동성위기를초래할위험성이더높은자본유입의형태다. 따라서자본통제를통해외화부채의만기구조를장기화시킬수있다면외환위기의가능성을낮추는데에도움이될수있다. 바로이런이유에서칠레의무상예치의무제는금융취약성을감소시키는데에는효과가있었던것으로평가된다 (De Gregorio, Edwards and Valdes, 2000). Magud, Nicholas and Carmen Reinhart(2007) 는 CFM의효과에대한기존연구의결과를분석한결과자본유입에대한규제의경우유입규모에대한효과는대체로불분명하거나부정적이지만자본유입의구성을변화시키는데에는효과가있었다고결론지었다. Habermeier, Kokenyne and Baba(2011) 은 2000년대에도입된 CFM과건전성규제가자본유입에미치는영향을분석하였는데, 그결과는다음과같다. CFM은전체자본유입의규모보다는자본유입의구성과국내외이자율격차에더강력한영향을미쳤다. 특히 CFM 도입이후단기자본의유입액이큰폭으로감소했다. 전체자본유입규모에대해서는영향이있다고해도그영향력이단기에그쳤다. CFM이자본유입에영향을미치는경우에도화폐가치상승을제한하는데에영향을미쳤는지는불분명하다. 8) 칠레는 1991 년 6 월에모든해외로부터의대출에대하여해당금액의 20% 를중앙은행에 90 일 ~1 년간무이자로예치토록하는무상예치의무 (unrenumerated reserve requirement) 제도를도입했다. 그후수차례에걸쳐대상거래가외화예금, ADR 발행까지확대되었으며예치금액도 30% 로증대되었고예치기간도 1 년으로단일화되었다. 단무역금융을위한차입은예치의무에서제외되었다. Encaje 는 1998 년에축소되었고 2001 년에완전히폐지되었다.

40 외환시장안정을위한자본유출입관리 / 박대근 37 (4) CFM 도입방안앞서논했듯이 CFM의도입효과에대한기존의연구는 CFM의자본유입규모축소효과에대해서일관된결론을제시하지못하고있다. 특히자본자유화가어느정도진전된경제에있어서는회피수단의이용으로인해효과가감소된다. 이와반면에기존연구들은 CFM이자본유입의구성을변화시킴에있어효과가있음을인정한다. CFM이효과가있다해도과연우리나라와같이국내주식시장과채권시장에서외국인투자자들이이미높은투자비중을점하고있는현실에서자본통제를도입하는것이바람직한가에대해의문이제기될수있다. 태국의경험에서보듯이경우에따라서는 CFM의도입자체가외국인투자자금의대규모이탈을초래하여금융시장과국가경제를교란시키는요인이될수도있기때문이다. OECD 회원국으로서심각한경제또는금융교란이나국제수지문제가있는경우를제외하고는자본이동에대한새로운제약을도입해서는안된다는 OECD 자본이동자유화규약을준수의무도전면적으로자본흐름관리수단을도입하는것을어렵게한다. 이와같은점들을고려할때자본자유화가상당히진전되어있는우리나라의경우전체자본유입을규제하는것보다는가장금융시스템안정에대한위협이큰자본유입을규제함으로써외환및금융안정에도움이되는방향으로자본유입의구성을변화시키는것이바람직하다고생각된다. 특히 1997년외환위기와 2008년글로벌금융위기등과거우리나라의외화유동성부족은주로금융기관의외채상환수요에의해발생한만큼금융기관을통한자본유입특히금융기관의단기외채도입을우선적으로규제할필요가있다. 금융기관의외화차입을규제하는것은다음과같은점에서경제적인효과가인정된다. 첫째로, 금융기관의단기외채는국내금융시장과외환시장의교란이서로상승작용에의해위기를심화시키는과정에있어서중요한연결고리가된다. 특히금융시스템에서중추적인역할을하는은행의경우외화유동성부족으로인한신용위기가금융시스템은물론전체경제안정에대한위협이된다. 둘째로, 자국통화가국제통화가아니며자국통화로국제금융시장으로부터의차입이어려운우리나라로서는금융기관의외채도입이부의외부효과를가진다. Aizenman(2009) 은금융기관외채도입이초래하는부의외부효과의근거로급매외부효과 (fire-sale externality) 를제시했다. 민간부문의단기외채가증가함에따라외환시장안정을위한보험차원에서정부가외환보유고를더쌓아야하고이를위해비용이발생한다면이역시부의외부효과를낳는다.

41 38 셋째로, 금융기관의단기외채에대한규제는건전성규제의차원에서이루어질수있으며, 따라서 OECD 자본자유화규약위배의문제가발생하지않는다. 이런점에서글로벌금융위기이후정책당국이은행의외화부채를규제하기위해도입된선물환포지션한도, 외환건전성부담금등은그경제적정당성이인정된다. 이같은규제가양적규제나인허가에의한행정적규제보다는외환건전성부담금과같이가격메카니즘을통해이루어지는것이바람직하다물론이와같은규제의도입에문제가없는것은아니다. 우선, 금융기관의외화자금조달비용과기업의환위험헤지의비용을높임으로써투자나무역활동을하는경제주체의비용부담을높이고경제활동을위축시킬수도있다. 그렇지만규제되지않은대규모자본유입이유출로반전될경우외환위기발생가능성과이를방지하거나사후처리하기위해정부가치러야하는비용부담을고려할때차선책으로서어느정도의규제는불가피하다고하겠다. 둘째로, 금융기관을통한외화자금의공급을규제하는조치는자신의신용으로직접금융시장에서의자금조달이가능한대기업보다간접금융에대한의존도가높은중소기업의자금조달에더큰어려움을줄우려가있다. 셋째로, 은행의외채를규제할경우기업들이직접해외로부터차입에나서거나외국투자자들이직접국내채권에투자하는등외자의도입이규제대상금융기관을우회하여이루어짐에따라전체외채규모는줄어들지않을수있다. 예를들어은행의국내시설투자목적의외화대출에대한규제가도입되자은행을통한자금조달대신국내기업의김치본드의발행을통한외자조달이증가했고이에따라김치본드의발행을규제하자국내기업의쇼군본드발행이증가한사례를들수있다. 사실글로벌금융위기이후우리나라로의자본유입은주로금융기관을통해서이루어졌던과거와는달리국내채권에대한투자의형태로이루어지고있다. 이와같은외국인투자패턴의변화에는글로벌금융위기이후도입된금융기관에대한건전성규제도한몫을한것을보인다. 외국인의국내채권투자증가하는것은정부의차입비용을줄이는혜택을제공하는반면그규모가지나치게커질경우외환시장안정에또다른위협요인이될수있다. 국제금융시장에서의충격이나국내요인으로외국인들이국내채권투자금을일시에회수할경우채권시장은물론외환시장을크게교란시킬수있기때문이다. 그렇지만이와같은채권이나주식에대한투자는건전성규제를통해관리하는것이매우어렵다. 따라서증권투자자금의유입을꼭관리해야할필요가있다면 CFM의도입이불가피하다. 외국인이자소득에대한원천징수세재도입은비거주자를차별하지않는 CFM 도입의예라고할수있다. 내국인도마찬가지로원천징수세를내고있기때문이다. 그런데

42 외환시장안정을위한자본유출입관리 / 박대근 39 원천징수세를낸다고해서외국인투자자의세후수익률이반드시감소하는것은아니다. 외국인의최종적인세후수익률은그가속한국가의세율에달려있다. 자국의이자소득세율이우리나라의원천징수세율보다더높다면원천징수세만큼자국에납부하는세액이감소하므로세후수익률에는차이가없다. 따라서원천징수세의재도입이외국인의국내채권투자규모를얼마나감소시킬것인지는의문시된다. 실제로이제도의도입이후에도외국인의국내채권투자는계속증가하고있다. 보다증권투자자금의유입을관리하기위해서는보다적극적으로자본유입에대응할수있는수단을마련할필요가있다. 이러한수단으로는브라질이도입한것과같은토빈세나칠레나태국이도입한무이자예치의무를들수있다. 이들제도는이미여러나라에서도입된선례가있으며어느정도로는국제적으로용인되는형태의자본통제다. OECD 자본자유화규약도심각한경제또는금융교란이나국제수지문제가있을때자본흐름의제약을허용하고있다. 실제로우리나라의경우 < 표 7> 에서보듯이국제수지상의심각한어려움을겪는경우와같은유사시에자본유출입에대한통제를시행할수있는규정을마련해놓고있다. 9) 하지만이들제도는시행세칙등이없이법령에만도입이되어있으며시행요건도불명확하게되어있어사실상시행이어렵다. 따라서당장시행을하지는않는다해도필요할경우시행이가능하도록세부적인지침을마련하고이를법령등에반영하는작업을미리해둘필요는있다. 이경우가능하다면시행요건을좀더구체화시키는것이필요하다. 글로벌금융위기이전까지우리나라의외환및자본거래에대한정책방향을자유화의추진이었다. 하지만글로벌금융위기를겪으면서외환및자본자유화정책이방향을제대로잡지못하고있는듯하다. 한편으로는금융위기중에나타난위험요인들을해소하기위해건전성규제를포함한일련의 CFM들이도입되었다. 하지만외환시장의안정을위해궁극적으로필요한것은외환시장의양적질적발전과외환시스템의선진화이며, 이를위해서는건전성규제이외의제약은점진적으로폐지되어야한다. 이처럼구체적인지침을마련하는것은유사시에시행할수있도록미리준비를하는의미도있지만, 법령제정움직임자체가우리나라주식이나채권에대한외국인투자를감소시키는효과를가질수도있다. 실제로시행할수있도록세칙이나규정이마련된다는것은필요할경우시행될수도있음을미리경고하거나예상토록하는의미도있기때문이다. 9) 이외에도우리나라는비금융기업의경우 3,000 만불이상의해외차입그리고금융기관의경우 5,000 만불이상의해외차입을기획재정부에신고하도록함으로써금융기관을통하지않은외채의직접도입을파악하는한편, 신고수리제를통해관리를할수있는근거를마련해놓고있다.

43 40 공통조항 대외결제ㆍ거래의일시정지 ( 제 6 조 1 항 ) < 표 7> 자본유출입에대비한유사시안전장치 유형 주요내용 시행요건 외국환거래법의적용을받는지급 수령, 거래의전부또는일부에 대한일시정지 급격한변동 외환집중제 ( 제 6 조 1 항 ) 자본거래허가제 ( 제 6 조 2 항 ) 가변예치의무제 ( 제 6 조 2 항 ) 시행기간 ( 제6조 3항 ) 제외대상거래 ( 제6조 4항 ) 시행방법 ( 시행령제11조 ) 지급수단또는귀금속의한은ㆍ정부기관ㆍ외평기금등에의예치ㆍ보관매각의무부과 자본거래시정부허가를받도록의무화 자본거래시당해거래와관련해취득하는지급수단의일정비율을한은ㆍ외평기금등에무이자로예치도록의무화 천재지변ㆍ전시ㆍ사변ㆍ국내외경제사정의중대하고 기타이에준하는사태의발생으로인해부득이하다고인정되는경우 국제수지ㆍ국제금융상심각한어려움에처할경우자본이동으로인해통화ㆍ환율등거시정책수행에심각한지장을초래하거나초래할가능성이있는경우 특별한사유가없는한 6 개월이내에서시행하되연장가능 외국인투자촉진법에의한외국인직접투자에대해서는적용하지아니함대상거래및기간, 정차등구체적내용을정하여기획재정부장관고시로시행 앞서지적했듯이이들자본통제는도입자체만으로국내금융시장이나외환시장에큰충격을줄수있다. 그렇기때문에우리나라로서는외화유동성위기발생과같은절박한상황이아닌한주식이나채권투자에대하여전면적인자본통제를도입하는것이어려운정책결정일수밖에없다. 따라서우리나라에있어서무상예치의무제나금융거래세와같은전면적자본통제도입은최후의수단이되어야한다. 7. 외환시스템선진화 직접자본유출입을관리하는수단은아니지만외환시스템을발전시키는것도궁극적으로외환시장안정에도움이될수있다. 따라서거시건전성규제와함께외환시스템을선진화하기위한중장기계획을마련하고이를실천할필요가있다. 물론당분간은유럽의재정위기로국제금융시장에서의불안정성이지속되고있는만큼이와같은건전성규제를포함한 CFM을유지하는것이필요할것으로보인다. 따라서재정위기가진정되고국제금융시장이안정세를보이면, 장기적으로는외환자유화의폭을넓히고외환시스템을개선하는방향으로계획을마련하고실천해야한다. 여기에는원화국

44 외환시장안정을위한자본유출입관리 / 박대근 41 제화를위한조치특히비거주자간원화거래에대한신고제도철폐와비거주자의원화자금조달자유화, 원화의대외송금자유화등의조치도포함될수있다. 외환시장이외환수급상의불균형을어느정도흡수할수있도록외환시장의규모증대와구조개선도필요하다. 우리나라의외환시장규모가국내총생산, 수출입규모와같은실물거래규모에비해상대적으로작아서환율이약간의외환수급불균형에의해서도크게영향을받을수있는것도외환시장불안정의요인이된다. BIS의 Triennial Survey 결과에따르면현물환, 선물환, 외환스왑과외환파생상품을포함한우리나라외환시장의일평균총거래규모는 1998년 36억달러에서 2009년에는 438억달러로 10배이상증가했다. 이처럼외환거래규모가큰폭으로증가했음에도불구하고 GDP나무역규모에대비한상대적외환거래규모는선진국평균에미달한다. 외환시장의규모확대와함께구조적개선도이루어져야한다. 무엇보다도외환시장에서적극적으로유동성을공급함으로써환율안정에기여하는시장조성자가없다는사실이원 / 달러환율이큰변동성을보이는원인으로지적된다. 그동안김태준 채희율 (2008), 이대기 이규복 (2008), 최창규 (2008) 를비롯하여여러연구에서이와같은외환시장규모나구조의문제점에대한지적이이루어지고개선방안이제시되었으며, 정책당국도외환시장의규모를키우고시장조성자가나타날수있는여건조성을위해노력했지만아직규모의증대이외에는가시적인성과가없는듯하다. 아마도이문제의해결을위해서는상당한시간이필요한듯하다. V. 결론 본고에서는우리나라외환시장의안정을위해자본유출입을안정시킬필요가있다는인식하에, 자본흐름관리방안을모색해보았다. 그결과어느정도의환율변동성을용인하고, 비대칭적인외환시장개입을지양하며, 민간부문의외환보유액확충을유도하고, 적극적인자본통제보다는건전성규제를통해금융시안정에대한위협정도가큰단기외채의도입을억제하는등자본유입의구성을건전화시키는것이바람직하다는결론을내렸다. 물론이와같은자본흐름관리수단의도입에앞서서우리나라의거시경제기초여건을건전하게유지함으로써안정적인자본흐름을유도하는것이가장바람직한자본흐름관리방안일것이다. 하지만우리나라는원화가국제거래통화가아니기때문에경제활동이활발해질수록외화에대한수요가높아지는경제구조상의특성을안고있다. 따라서기초여건의건전성을유지한다해도대규모의자본유입이발생하였다가국제금융시장충격으로인해자

45 42 본유출로전환되는현상이발생하는것을막을수는없다. 바로이런이유에서급격한자 본유입과유출을관리하기위한수단을마련할필요가있다.

46 외환시장안정을위한자본유출입관리 / 박대근 43 참고문헌 김소영, 신관호 (2009), 자본시장의글로벌화와한국통화정책의독립성, 금융연구센터창립기념심포지엄발표논문, 2009년 5월. 김승원 (2011), 외환보유액이단기외채유입에미치는영향, 국제경제연구제17권제1호, 배민근ㆍ김건우 (2011), 변동성으로본국내금융시장 LG Business Insight , LG 경제연구원. Aizenman, Joshua and Sun Yi (2009), The Financial Crisis and Sizable International Reserves Depletion: From 'Fear of Floating' to the 'Fear of Losing International Reserves'? NBER Working Paper No Aizenman, Joshua (2009), Hoarding International Reserves versus a Pigouvian Tax-cum-subsidy Scheme: Reflections on the Deleveraging Crisis of and a Cost Benefit Analysis NBER Working Paper No Board of Governors of the Federal Reserve System (2011), Federal Reserve System Monthly Report on Credit and Liquidity Programs and the Balance Sheet, October. Christiano, Lawrence J. & Eichenbaum, Martin & Evans, Charles L. (1999), Monetary policy shocks: What have we learned and to what end?, in J. B. Taylor & M. Woodford (ed.), Handbook of Macroeconomics, edition 1, volume 1, Elsevier, De Gregorio, Jose, Sebastian Edwards and R. Valdes (2000), Controls on Capital Inflows: Do They Work? Journal of Development Economics, Vol. 63, Fukuda, S. and Y. Kon (2010), Macroeconomic Impacts of Foreign Exchange Reserve Accumulation : Theory and International Evidence, ADBI Working Paper 197. International Monetary Fund (2011), Recent Experiences in Managing Capital Inflows - Cross-Cutting Themes and Possible Policy Framework Kim, Kyungsoo, Byoung-Ki Kim, and Young Kyung Seo (2009), Opening to Capital Flows and Implications from Korea, Working Paper No. 363, Bank of Korea. Kim, Soyoung and Doo Yong Yang (2009), International Monetary Transmission and Exchange Rate Regimes: Floaters vs. Non-Floaters in East Asia, ADBI Working Paper Series No. 181.

47 44 Magud, Nicholas and Carmen Reinhart (2007), Capital Controls: an Evaluation, in Sebastian Edwards (ed.) Capital Controls and Capital Flows in Emerging Economies, The University of Chicago Press, Chicago, Ostry, Jonathan D., Atish R. Ghosh, Karl Habermeier, Luc Laeven, Marcos Chamon, Mahvash S. Qureshi and Annamaria Kokenyne (2011), Managing Capital Inflows: What Tools to Use? IMF Staff Discussion Note, SDN/11/06, April. Park, Choon-Won and Daekeun Park (2011), Short Term External Debt and Fear of Losing International Reserves, Working Paper, Hanyang University.

48 외국인채권투자의미시적구조와정책적시사점 구본성 ᆞ 임형준 ( 한국금융연구원선임연구위원 ᆞ 한국금융연구원연구위원 ) Ⅰ. 서 Ⅱ. 외국인채권투자확대와평가 1. 현황 2. 채권투자의매커니즘과차익거래 3. 외국인채권투자의결정요인 4. 외국인채권매수와매도의비대칭적결정요인분석 5. 우리나라국채시장과선진국ㆍ신흥국국채시장간동조화 Ⅲ. 정책적이슈와고려사항 1. 외국인채권투자의축소가능성 2. 외국인채권투자의규제 : 가능성과한계 3. 국내의채권투자활성화와정책과제 Ⅳ. 맺음말

49 외국인채권투자의미시적구조와정책적시사점 / 구본성ㆍ임형준 47 < 요약 > 본고는외국인채권투자의확대와관련한대외적요인 (push factors) 와대내적요인 (pull factors) 의파악함으로써정책적시사점을제시하는데있다. 외국인채권투자를분위수회귀 (quantile regression) 분석으로살펴본결과, 외국인이채권을매수할때는차익거래유인과같은대내적 (pull) 요인이주요한결정요인으로작용하나이나매도할때는대외적 (push) 위험요인이더중요해지는것으로나타났다. 또한각국금리에대한주요인 (principal component) 분석을시행한결과우리나라국채시장은선진국시장과보다밀접히동조화되어있는것이발견되었다. 외국인채권투자의다양한경로효과에대한정책과제는글로벌유동성에대한추이를감안하여장기적관점에서자본흐름에대한시스템대응력을높일수있도록우선미시적건전성을강화하는정책을강화할필요가있다. 우선, 달러유동성확보와안정화를위한건전성규제를계속강화할필요가있다. 브라질과같은달러차입에대한미시건전성규제를강화하는정책을고려해볼수있다. 다음으로외은지점의장기차입에대한인센티브를확대하거나외화자산의구조적개편혹은국제투자수지상증권투자부문의자산부채불일치를완화시킬수있는해외투자의촉진과유동성자산중심의해외투자를촉진할수있는정책도고려해볼수있다. 끝으로 MMF의국채에대한편입비중을높이거나만기제한을완화한국채전용펀드의도입등을통해장단기국채에대한국내채권투자수요를촉진하는정책을검토할수있다. 이와관련하여 RP시장의시장조성자육성이나관련중개기관의참여를촉진하는정책도추가적으로고려할수있다. Ⅰ. 서 국내외국인채권투자는 2007년이후급격히확대되어왔다. 2005년및 2006년에각각 1.4조원및 1.8조원에불과하였던외국인투자자의채권보유잔액은 2010년말및 2011년 9월기준각각 63.1조원및 85.1조원에이르고있다. 2007년이후급격히증가한외국인투자자의국내채권에대한투자확대는채권수익률뿐만아니라신흥시장 (emerging market) 을중심으로한글로벌자금의유입확대와같은구조적측면의변화에의해촉발되었다고볼수있다. 실제로글로벌위기이후신흥시장의채권투자확대는선진국의저금리기조와양적완화, 중국을중심으로한아시아경제의성장과아시아국부펀드역할확대, 달러유동성확보와맞물린신흥시장을중심으로한재정거래유인확대등에기인하고있다. 이와같은신흥시장중심의글로벌투자자금의이동과확대는글로벌효과라할수있다. 글

50 48 로벌효과는크게는선진시장을중심으로한유동성확대와이로인한신흥시장으로자금유입에따른자금이동효과라할수있다. 특히 2007년이후신흥성장국을중심으로한자금흐름은아시아 (Asia) 및남미 (South America) 지역을중심으로주식및채권시장등을통한글로벌자본이동을확대시킨것도특징적이라할수있다 (IMF, 2011). 한편글로벌자금흐름의확대와관련하여채권시장의개방이궁극적으로환율이나금리정책의유연성을높이고장기적으로금융시장의국제화나금융시장의경쟁력을높일수있을것으로기대하는긍정적시각이있다. 반면채권투자의확대는외국인투자자금의급격한유출에따라환율의단기변동성을확대시킴으로써외환시장의안정성을약화시킬수있다는지적도있다. 후자의경우글로벌금융위기이후신흥시장을중심으로한글로벌투자자금의흐름이급격히확대되고자금의이동성확대로인한환율변동성확대나외화유동성위기의가능성이높아지면서이에대한관심을촉발시키고있다. < 표 1> 상장채권의외국인투자자순매수추이 ( 단위 : 조원 ) 순매수 주 : 액면가, 결제기준 자료 : 금융감독원 우리나라의경우에도 2007년이후증가하고있는국내외국인채권투자에관한연구는거시경제적측면이나금융시장관점에서확대되어왔다. 거시경제적관점에서는주로채권투자의거시통화적요인에대한연구가활발히이루어졌다. 특히기존의연구는채권투자의확대자체에대한미시적관점이나제도적여건에대한관심을상대적으로소홀히한측면도있다. 국내의경우외국인의채권투자확대는대내외적거시 경제적측면의요인 (push factors) 뿐만아니라달러차입이나달러유동성확보에대한유인등과같은대내적특수성 (pull factors) 과도맞물려있을수도있다 (IMF, 2011). 특히외은지점의차입과통화스왑에의한재정거래확보를위한국채매입으로이어지는복잡하고다양한경로효과 (channeling effect) 와도맞물려있을수있다. 이러한경로효과는외국인채권투자의동향이나흐름에따라외환시장이나은행시장을통해금융시스템의안정성에영향을초래할수있다는점에서시스템안정성차원의접근에대한필요성도증가하고있다. 또한이전과달리외국인의채권투자확대는외국인의주식투자와맞물려국제투자수지의불균형을심화시킬수있다는점에서채권투자의경로를점검하고이로인한시스템효과를점검하는것

51 외국인채권투자의미시적구조와정책적시사점 / 구본성ㆍ임형준 49 이긴요할것으로평가된다. 특히그동안글로벌위기과정에서달러유동성확보를위한다양한정책을마련해왔다는점에서기존정책수단이외의관점에서고려할수있는요인을점검할필요가있을것이다. 본고는우선글로벌채권투자의동향을전반적으로살펴봄으로써외국인채권투자에대한경로를점검하고자한다. 또한브라질등과같은일부국가를중심으로한외국인채권투자에대한정책적대응을살펴봄으로써시사점을도출하고자한다. 다음으로외국인채권투자의경로와그원인을 2007년 ~2011년자료를활용하여평가함으로써외국인채권투자의경로효과와경로별원인을계량적으로평가하고있다. 끝으로세가지관점에서외국인채권투자에대한정책적시사점을제시하고있다. 첫째, 글로벌채권시장의전반적인흐름을고찰함으로써외국인채권투자에대한정책적기조를재점검하고있다. 특히외국인채권투자의경로가국내금융권의유동성문제와밀접히관련되어있을경우외국인의채권투자유인에대한정책적측면을평가하고있다. 둘째, 외국인채권투자의규제가능성을전반적으로점검할필요가있다. 외국인채권투자에대한규제는실질적인외환규제나자본통제조치로인식될수있다는점에서국내금융권의미시건전성강화를통한완화방안을모색하고있다. 외국인의채권투자경로에따라외채증가와같은시스템안정성에부정적인인식을확대시킬수있다는점에서채권투자경로를감안한정책적대응방안을마련할필요가있다. 외은지점의규율체계나활용방식이나달러유동성확보와관련된실물경제측면의요인, 시스템안정성측면의규율체계등미시적감독수단을활용할수있는정책적측면을고려할수있을것이다. 셋째, 외국인채권투자의확대와관련하여국내채권시장의이슈를점검할필요가있다. 예를들어국내채권시장에서외국인투자자의비중이단기채를중심으로확대되는것은국내채권수요기반의변화혹은채권형상품의구조와도밀접히관련될수도있다. 이와관련하여 MMF와기관투자자등을중심으로한국채및통안채에대한수요기반확충에대한정책적고려사항을제시하고있다. Ⅱ. 외국인채권투자확대와평가 1. 현황 외국인투자자는 2003 년이후지속적으로국내채권을순매수하고있으나 2006 년이전에 는그규모가제한적인수준에머물렀다. 이는외국인의주식투자가 2002~2003 년부터크 게증가한것과대비된다. 그러나외국인의국채및통안증권시장과 CRS 시장에대한접

52 50 근성이개선되고차익거래유인이지속되면서 2006년부터는외국인의채권투자가빠르게확대되기시작하였다. 이에따라외국인채권투자자는 2009년, 2010년, ~9월중각각 53.6조원, 63.1조원, 33.0조원의채권을순매수하였고순매도를기록한달도 2006년이후불과 5달에불과하다. 이와같은추이는아래 < 그림 1> 에잘나타나있는데, 이를좀더관찰해보면외국인의채권투자가단순한국채수익률을추종하기보다는환위험과이자율위험을덜어낸차익거래유인과보다밀접한관계가있는것으로보인다. 차익거래유인을얻기위한차익거래가활발히이루어질경우시장이효율적이면이와같은차익거래유인이해소되는것이정상이나, 우리나라의장기달러조달에대한만성적인초과수요로인해 CRS금리가낮게형성되어유인이지속되고있다. < 그림 1> 외국인채권순매수와국채수익률 7 (%) ( 조원 ) '06.01 '06.07 '07.01 '07.07 '08.01 '08.07 '09.01 '09.07 '10.01 '10.07 '11.01 ' 외국인채권순매수 ( 우 ) 국고채 3 년수익률차익거래유인 주 : 차익거래유인은 ( 통안 2 년수익률 - CRS 2 년금리 ) 로구함. 자료 : 금감원, FnGuide 이와같이외국인투자자가채권을지속적으로순매수함에따라외국인의채권보유잔액이 2006년 4.7조원에서 2010년말 74.1조원으로급증하였다. 특히외국인투자자가 98.6% 정도의투자금을국채와통안증권을집중매입하는데사용함에따라해당채권의보유잔액이 2010년말각각 47.7조원과 25.4조원에이르렀으며이들시장에서의보유비중도 14.0% 까지증가하였다. 한편외국인투자자는주로 CRS등을이용한국채ㆍ통안증권차익거래에치중하여만기보유성향이짙다고알려져있는데, 실제로국채및통안증권시장에서외국인의거래비중은 2010년말기준 10% 를하회한것으로미루어보아대부분의외국인투자자는거래빈도 (turnover) 가높지않은것으로추측된다.

53 외국인채권투자의미시적구조와정책적시사점 / 구본성ㆍ임형준 51 < 그림 2> 외국인투자자채권보유비중 < 그림 3> 외국인투자자채권거래비중 80 ( 조원 ) (%) 외국인채권보유잔액 ( 좌축 ) 국고채 + 통안증권외국인비중 ( 우축 ) 자료 : 금감원 % 14% 14% 12% 12% 12% 10% 9% 10% 8% 8% 9% 6% 8% 8% 4% 2% 0% Oct 자료 : 한국은행 < 표 2> 외국인보유채권비중 ( 단위 : 조원, %) 국고채 4.2 (89%) 25.4 (66%) 20.1 (54%) 27.5 (49%) 47.7 (64%) 통안증권 (7%) (31%) (43%) (50%) (34%) 회사채 0.1 (2%) 0.4 (1%) 0.4 (1%) 0.3 (1%) 0.3 (0.4%) 기타 0.1 (3%) 0.8 (2%) 0.8 (2%) 0.5 (1%) 0.7 (1%) 합계 (100%) (100%) (100%) (100%) (100%) 주 : 보유잔액기준 자료 : 금감원 또한외국인채권투자자를국적별로살펴보면그분포가다양한것을알수있다. 주로미국과헤지펀드계자금이라추정되는룩셈부르크자금이주를이루고있으며그외에는시기에따라구성이변화하는모습을보였다. 2008년부터크게증가한태국계자금은환위험을헤지하고차익만을수취하려는차익거래자금인것으로알려져있으며, 프랑스의경우 2007년중투자가크게확대되다글로벌금융위기발발이후금융회사의달러유동성경색으로투자자금이많이회수된것으로판단된다. 한편시기에따라일부국가의투자자금이일시적으로크게유입되곤하였는데, 아일랜드의경우 2003~2004년중보유잔액이 36조원을상회하였으며대만계자금도 2006년 21조원이상유입되었고, 스위스 (2009~2010 년 ), 벨기에 (2003~2004년), 싱가폴 (2005~2007, 2009년 ) 등도투자자금의부침이있었다.

54 52 < 표 3> 외국인국가별채권보유현황 ( 단위 : %) 미국 태국 룩셈부르크 스위스 영국 말레이시아 5.8 프랑스 아일랜드 벨기에 홍콩 싱가폴 일본 대만 독일 주 : 외국인보유채권총액대비해당국가보유비중, 2010년기준 한편외국인의순매수자료는일별로외국인의매매행태를분석하는데적합하지만외국인투자자의우리나라채권투자액 (exposure) 를가늠하는척도로사용하기에는한계가있다. 외국인투자자가우리나라국채포트폴리오규모를 1조원으로유지한다고할때, 우리나라국채가 3개월만기로 1년에 4번발행될경우당해순매수는 4조원으로집계되지만, 1년만기로 1번발행될경우그해순매수는 1조원으로기록되게된다. 이러한만기상환분을차감한외국인순투자는 2009년 18.5조원, 2010년 16.9조원, ~9월중 9.8조원으로오히려감소하는추세에있다. 특히미국경기침체및유럽재정위기요인이부각되기시작한올해 3사분기에는외국인채권순투자가 2.9조원 (7월) 에서 1,340억원 (8월), -25억원(9 월 ) 으로줄어들었다. 여기에템플턴펀드등외국인투자자가보유하고있는국채들의만기가돌아옴에따라이들의재투자여부와국채, CRS, 외환시장에대한파급효과가부각되고있는중이다. 이렇듯외국인투자자의채권보유규모와비중이증가한가운데글로벌금융시장의불확실성이지속되면서외국인채권투자자금유출위험이부각되고있는상황이다. 따라서외국인채권투자자금유출과파급효과를가늠하고대비하는것이필요한데, 이를위해서는외국인채권투자자금의행태분석이선행될필요가있다. 이를위해본고에서는우선 2절에서외국인의채권투자매커니즘을외국인채권거래의주종을이루는차익거래를중심으로논의한다. 이후 3절에서는외국인채권순매수를설명하는요인으로차익거래유인, 신용위험요인, 유동성위험요인이유의함을밝히고, 이어 4