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1 미연준통화정책정상화에따른우리나라 외화유동성위험진단 박해식

2 목차 Ⅰ. 문제의제기 1 Ⅱ. 양적완화정책의개념과미연준의현황 4 Ⅱ-1. 양적완화정책의개념 4 Ⅱ-2. 미연준의양적완화정책과효과 10 Ⅱ-3. 미연준양적완화와우리나라자본유출입 16 Ⅲ. 구조적 VAR 모형추정과외환건전성진단 25 Ⅲ-1. 구조적 VAR 모형의소개 25 Ⅲ-2. 자료및구조적 VAR 모형추정결과 30 Ⅲ-3. 우리나라의외환건전성진단 38 Ⅳ. 결론및정책시사점 59 < 참고문헌 > 67 < 부록 >???

3 표목차 < 표 1> 신흥국자본유입요인 17 < 표 2> 외국인및내국인투자의유형별비중 20 < 표 3> 글로벌금융위기이후외환규제조치내용 41 < 표 4> 미연준양적완화축소에따른자본유출입규모추정 42 < 표 5> 미연준양적완화축소에따른유형별외국인국내투자증감규모추정 43 < 표 6> 미연준양적완화축소에따른유형별내국인해외투자증감규모추정 44 < 표 7> 대차대조표의위기이전수준회귀에따른외국인국내투자증감 46 < 표 8> 대차대조표의위기이전수준회귀에따른내국인해외투자증감 47 < 표 9> 미연준금리인상에따른자본유출입규모추정 48 < 표 10> 미연준금리인상에따른유형별외국인국내투자증감규모추정 49 < 표 11> 미연준금리인상에따른유형별내국인해외투자증감규모추정 50 < 표 12> 미연준의 1년간금리인상시나리오 51 < 표 13> 금리인상시나리오별외국인국내투자증감규모추정 52 < 표 14> 금리인상시나리오별내국인해외투자증감규모추정 53 < 표 15> 미연준통화정책정상화에따른우리나라순자본유출규모 (1년) 54 < 표 16> 미연준통화정책정상화에따른우리나라순자본유출규모 (2년) 55 < 표 17> 미연준통화정책정상화에따른우리나라순자본유출규모 (3년) 56

4 그림목차 < 그림 1> 중앙은행대차대조표 5 < 그림 2> 상업은행대차대조표 5 < 그림 3> 기업대차대조표 5 < 그림 4> 중앙은행의유가증권매입에따른대차대조표의변화 6 < 그림 5> 중앙은행의유가증권매각에따른대차대조표의변화 7 < 그림 6> 중앙은행자산매입의자산가격을통한실물경제파급경로 8 < 그림 7> 미국양적완화축소전망 12 < 그림 8> 미연준의자산추이 12 < 그림 9> 미연준본원통화추이 13 < 그림 10> 미국장기금리추이 13 < 그림 11> 미국자금조달비용추이 14 < 그림 12> 미국 S&P 지수추이 14 < 그림 13> 미국본원통화와총통화량 15 < 그림 14> 미국 CPI 상승률추이 15 < 그림 15> 외국인자본유입추이 18 < 그림 16> 내국인자본유출추이 18 < 그림 17> 외국인국내투자잔액 19 < 그림 18> 내국인해외투자잔액 19 < 그림 19> 미연준지급준비금과우리나라자본유출입 21 < 그림 20> 미연준지급준비금과유형별외국인국내투자 22 < 그림 21> 미연준지급준비금과유형별내국인해외투자 23 < 그림 22> 외국인국내투자잔액의반응 32 < 그림 23> 내국인해외투자잔액의반응 32 < 그림 24> 양적완화충격에대한외국인국내투자의유형별반응 33 < 그림 25> 양적완화충격에대한내국인해외투자의유형별반응 34 < 그림 26> 금리정책충격에대한외국인국내투자의유형별반응 35 < 그림 27> 금리정책충격에대한내국인해외투자의유형별반응 36 < 그림 28> 양적완화충격에대한누적반응함수 37

5 < 그림 29> 금리정책충격에대한누적반응함수 37 < 그림 30> 증권투자순유출비교 58 < 그림 31> 주식투자순유출비교 58

6 Ⅰ. 문제의제기 글로벌금융위기이후미국을비롯한주요선진국들은위기극복과성장세둔화방지를위해양적완화 (quantitative easing) 라는비전통적통화정책을실시하였다. 미연준 (FRB) 은 2008년 9월리만브라더스파산이후신용경색이극도로악화되어금융시장의자금중개기능이제대로작동하지않자금융불안이실물부문으로빠르게파급되는것을우려하여연방기금금리 (federal fund rate) 를제로수준으로유지하는동시에총세차례에걸쳐대규모양적완화정책을시행하였다. 이과정에서미연준의본원통화는무려 2.9조달러나증가하였다. 일본중앙은행 (BOJ) 도작년부터미연준에견줄만큼대규모양적완화정책을추진하고있다. 일본에서는 2012년말아베정권이출범하면서 20년에걸쳐진행된디플레타개를목적으로소위 아베노믹스 를시행하고있다. 아베노믹스를지탱하는큰축의하나가바로중앙은행의양적완화이다. 일본중앙은행은 2014년까지 2년간본원통화를 GDP의약 55% 에달하는 270조엔으로확대할계획이다. 아베노믹스시행이전인 2012년말과비교하면일본중앙은행의본원통화가불과 2년만에미달러화기준으로약 1.3조달러증가하게되는것이다. 주요국중앙은행들이본원통화확대를통해시중에대규모자금을공급하다보니글로벌금융시장의유동성도큰폭으로늘어났다. 선진국의양적완화로늘어난글로벌유동성규모를정확하게추정하기는어렵지만중앙은행의본원통화증감분과통화승수를통해어렴풋이짐작해볼수있다. 미국의경우통상적인통화승수인 10을가정하면 2.9조달러의본원통화증가는 5년여만에 29조달러에달하는미달러화자금이시중에풀렸다는것을의미한다. 위기의여파로시중에자금이돌지않아통화승수가통상적인수준의절반밖에안된다고하더라도시중에공급된미달러화자금은 14.5조달러나된다. 같은방법으로아베노믹스의양적완화로시중에공급된엔화자금규모를추정하면 조달러에이를것으로예상된다. 1) 또한유럽, 영국등다른선진국의양적완화시행으로공급된자금을포함하면위기이후글로벌 1) 일본의경우아베노믹스이전부터중앙은행이자산매입프로그램을가동하였기때문에위기이후시중에유입된엔화자금은이수준을훨씬넘을것이다

7 금융시장으로유입된자금규모는전례가없을정도로엄청난수준일것이라는추측이가능하다. 그런데주요선진국의양적완화정책으로늘어난자금이신흥국으로대거유입되면서선진국과신흥국간갈등이고조되었다. IMF에따르면 2010년부터신흥국으로유입된외화자금은매년 1조달러를상회한다. 대규모외화자금이신흥국외환시장에공급되다보니신흥국통화가치가단기간에큰폭으로절상되는부작용이발생하였다. 2) 일부에서는선진국의양적완화가전세계적으로디플레를확산시키는정책이라고비난하기도한다. 선진국의양적완화로신흥국통화가치가급등하면대외의존도가높은신흥국의물가가하락하여선진국의디플레가신흥국으로수출되는결과를초래할수있기때문이다. 선진국의양적완화정책은다른부작용도낳았다. 선진국의양적완화로풍부해진글로벌유동성이국제원자재시장으로유입되면서국제원자재가격이급등하였고, 신흥국으로의자급유입이주로포트폴리오투자형태로이루어지면서주식시장및채권시장가격이폭등하여자산시장버블조짐이나타났다. 특히채권시장으로의자금유입은외채를증가시켜신흥국의대외신인도악화요인으로도작용하였다. 미연준은작년 12월에열린연방공개시장위원회 (FOMC) 회의에서제3차양적완화정책 (QE3) 에서시행해온자산매입규모를축소해나가기로결정하였다. 3) 또한금년 1월에열린연방공개시장위원회회의에서도자산매입규모를매월 100억달러씩추가로줄여나가기로함에따라향후미연준의양적완화축소 (quantitative easing tapering) 가더욱가속화될가능성이제기되고있다. 이에따라그동안대규모자본유입에따른부작용을우려해왔던신흥국들은앞으로자본유입이갑자기중단되거나자본이해외로대거빠져나가는상황 (sudden stop of capital inflow) 을걱정해야할지도모른다. 향후미연준의양적완화출구전략 (exit strategy) 이빠르게진행되면미달러화유동성의급격한감소로글로벌금융시장에서자금경색이재발할수있기때문이다. 특히위기이후상대적으로자본유입규모가컸던신흥국의경우외 2) 특히신흥국외환시장은거래규모나시장참여자의수가작기때문에큰폭의환율변동없이많은양의외화자금을흡수할수능력이부족하다. 이에따라단기간에대규모외화가외환시장으로유입되면환율이대폭절상될수밖에없다. 3) 미연준은작년 12 월회의에서금년 1 월부터국채및모기지담보부채권 (MBS) 의매입규모를기존의매월 850 억달러에서매월 750 억달러로줄여나가기로결정하였다

8 화자금이대거유출되면서금융시장전반에큰충격을줄수있다. 또한신흥국들이대규모자본유출에따른피해를예방하기위해금리를인상하면경제상황이악화될수도있다. 국제화된통화를보유하지못한우리나라는금융시장개방도가높고대외의존도가높은경제구조를지니고있어다른신흥국들에비해외화유동성위험에더욱크게노출되어있다고볼수있다. 이에따라글로벌금융위기이후우리정부는외화유동성위험을완화하기위해다양한조치를취해왔다. 외환보유액확충및제2선외환보유액확보를통해대외지급능력을제고하는것은물론이고, 단기외화차입에대한외환건전성부담금부과, 선물환포지션규제도입, 외국인채권투자자금에대한원천징수세도입등을통해빈번한자본유출입에따른부작용을차단하고자노력하였다. 그런데이러한일련의조치들로인해미연준이양적완화출구전략을통해비정상적인통화정책을정상화해나가는과정에서발생할수있는대규모자본유출위험에우리나라가충분히대비할수있는여건을갖추고있는지에대해서는아직심층적인연구가부족하다. 이에본연구에서는미연준의통화정책정상화에따라발생할수있는우리나라의자본유출입규모를추정하고, 이에근거하여우리나라의외화유동성위험을진단해보고자한다. 본연구는다음과같이구성되어있다. 제Ⅱ장에서는양적완화정책에대한개념을정리하고글로벌금융위기이후미연준이취한양적완화정책의현황을살펴본다. 또한우리나라의자본유출입이미연준의양적완화정책에어떠한영향을받았는지를개괄적으로짚어본다. 제Ⅲ장에서는미연준의통화정책정상화가우리나라자본유출입에미치는영향을추정하기위해사용하는구조적벡터자귀회귀 (Structural VAR) 모형을소개하고추정결과를정리한다. 이와더불어글로벌금융위기이후외환건전성강화를위해우리정부가취한정책을간략하게설명하고구조적 VAR 모형의추정결과를토대로미연준통화정책정상화에따른우리나라의외화유동성위험을진단한다. 끝으로, 제Ⅳ장에서는본연구의실증분석결과를요약하고미연준의통화정책정상화에대비한대응방안을제시한다

9 Ⅱ. 양적완화정책의개념과미연준의현황 Ⅱ-1. 양적완화정책의개념 중앙은행의양적완화정책은제로금리목표하에서시장금리를낮은수준으로유지하는데필요한이상으로중앙은행의대차대조표규모를확대해나가는정책이다 (Bernanke et al., 2004). 공개시장조작 (open market operation) 은평상시중앙은행이시장금리를조절하는정책수단중하나이다. 중앙은행은공개시장에서민간금융회사와의거래를통해국채나기타유가증권을매매함으로써시장금리에영향을준다. 공개시장조작은금융시장이잘발달되어다양한금융자산이거래되고금리가자유화되어있는선진국에서주로활용하는중요한통화정책수단이다. 양적완화정책은기본적으로중앙은행의공개시장조작과동일하나평상시와는달리금융회사와거래하는중앙은행의자산규모가이례적으로매우크다. 미연준이글로벌금융위기이전까지보유한자산규모는 7,000-8,000억달러에불과하였다. 그러나글로벌금융위기이후양적완화정책을실시하면서미연준이보유한자산규모는약 4조달러로대폭확대되었다. 양적완화정책의개념을이해하기위해가장단순화된중앙은행, 상업은행및기업의대차대조표를살펴보도록하자. 먼저 < 그림 1> 에서보는바와같이중앙은행의자산부문은국내자산과외화자산으로구성된다. 국내자산은국채등과같이국내통화로표시된유가증권을의미하며, 외화자산은중앙은행이보유한외환보유액이다. 중앙은행의부채부문은상업은행이중앙은행에예치한지급준비금과화폐발행액 (currency in circulation) 으로구성되며, 이두항목의합을본원통화 (monetary base) 라고부른다. 중앙은행의대차대조표는본원통화를통해상업은행의대차대조표와연계되어있다. 상업은행의대차대조표를정리한 < 그림 2> 에서알수있듯이상업은행의자산부문을구성하는항목은본원통화와대출이다. 또한기업들이상업은행에예치한예금은상업은행의대표적인부채항목이다. 한편 < 그림 3> 에서보는바와같이기업의대차대조표는현금보유를통해중앙은행의부채와연결되어있으며예금보유를통해상업은행의부채와연결되어있다

10 < 그림 1> 중앙은행대차대조표 < 그림 2> 상업은행대차대조표 자산 부채 국내자산 본원통화 : 외화자산 지급준비금 화폐발행액 자산지급준비금보유현금기업대출 부채 기업예금 < 그림 3> 기업대차대조표 자산보유현금은행예금유가증권기타 부채 은행대출 기타 이제중앙은행의공개시장조작을살펴보도록하자. 중앙은행이공개시장에서상업은행을통해기업이보유한유가증권을매입한다고가정하자. 4) 이경우중앙은행의자산항목인국내자산이증가하게된다. 중앙은행은상업은행이중앙은행에예치한지급준비금을통해상업은행에게유가증권매입자금을지불하기때문에중앙은행의부채항목인지급준비금도자산항목인국내자산이늘어나는만큼동일한규모로증가한다. 또한상업은행은중앙은행이지급준비금을통해지불한유가증권매입자금을기업이상업은행에예치한예금을통해기업에게지불하기때문에기업의대차대조표에서자산항목인은행예금이상업은행의지급준비금증가분과동일한규모로늘어난다. 이렇게늘어난기업의은행예금은기업이중앙은행에게유가증권을매도함으로써발생하는유가증권감소분을정확히상쇄하게된다. 중앙은행이공개시장조작을통해유가증권을매입할때발생하는대차대조표의변화는 < 그림 4> 에정리되어있다. 이에따르면중앙은행과상업은행의대차대조표규모는중앙은행의유가증권매입으로확대되지만기업의 4) 일반적으로중앙은행의공개시장조작에참여할수있는기관은은행등금융회사로제한되어있기때문에중앙은행이공개시장에서기업이보유한유가증권을매입할때상업은행을통하는것으로가정하는것이타당하다

11 대차대조표규모는중앙은행의유가증권매입이전과비교할때변함이없다. 중앙은행이공개시장조작을통해자신이보유한유가증권을매각할때에도비슷한변화가나타난다. 즉, 중앙은행의유가증권매각시중앙은행과상업은행의대차대조표규모는축소되나유가증권매입에따른공개시장조작과마찬가지로기업의대차대조표규모에는아무런변화가발생하지않는다 (< 그림 5> 참조 ). < 그림 4> 중앙은행의유가증권매입에따른대차대조표의변화 < 중앙은행 > < 상업은행 > 자산부채국내자산 (+) 본원통화 : 외화자산지급준비금 (+) 화폐발행액 자산부채지급준비금 (+) 기업예금 (+) 보유현금기업대출 < 기업 > 자산보유현금은행예금 (+) 유가증권 (-) 기타 부채 은행대출 기타 중앙은행의유가증권매입으로기업의대차대조표규모가증가하기위해서는상업은행이늘어난지급준비금을이용하여신규대출에나서야만한다. 상업은행의신규기업대출이발생하면대출자금을기업예금을통해입금하기때문에상업은행의대차대조표규모가추가로증가한다. 또한기업은상업은행이제공한대출자금을이용하여현금보유를확대하거나투자를확대하기때문에기업의대차대조표규모도증가한다. 이러한과정이수차례반복되면중앙은행의유가증권매입을통한공개시장조작은통화량확대를유발하여시장금리의하방압력으로작용하고실물경기도호전되는효과가나타날수있다. 5) 이와는반대로중앙은행의유가증권매각으로기업의은행예 - 6 -

12 금이감소하여상업은행이기존대출의회수에나서게되면기업의대차대조 표규모와통화량이감소하고시장금리가상승하여실물경기가악화될수 있다. < 그림 5> 중앙은행의유가증권매각에따른대차대조표의변화 < 중앙은행 > < 상업은행 > 자산부채국내자산 (-) 본원통화 : 외화자산지급준비금 (-) 화폐발행액 자산부채지급준비금 (-) 기업예금 (-) 보유현금기업대출 < 기업 > 자산보유현금은행예금 (-) 유가증권 (+) 기타 부채 은행대출 기타 글로벌금융위기이후미연준의자산매입을통한양적완화정책의원리는앞에서설명한중앙은행의공개시장조작과동일하다. 다만양적완화정책하에서는평상시의공개시장조작과는달리중앙은행이자산매입규모를대폭적으로확대한다. 글로벌금융위기의경험에서알수있듯이금융시장이매우불안한시기에는전반적으로시장참여자의위험회피성향이높아진다. 이경우중앙은행이공개시장에서자산을매입하여지급준비금형태로상업은행에게여유자금을공급하더라도상업은행이대출확대에나서는것을꺼려할가능성이높다. 평상시의공개시장조작에준하는자산매입규모만으로는제로금리목표하에서시장금리를낮은수준으로유지하는것이역부족일수있다는것이다. 양적완화정책에서자산매입규모를대폭적으로확대할수밖에없는이유중에하나가바로여기에있다고할수있다. 5) 일반적으로은행예금이통화량의상당부분을구성하기때문에은행예금이증가하면통화량도함께증가한다

13 민간부문의부채조정 (deleveraging) 도양적완화정책이대규모로이루어져야하는또다른이유가될수있다. 앞에서는중앙은행이기업이보유한유가증권을상업은행을통해매입하면중앙은행의지급준비금과상업은행의기업예금이동일한규모로늘어남을보았다. 그런데기업이유가증권매입으로벌어들인자금을대출상환자금으로활용하면상업은행의기업예금증가분이중앙은행의지급준비금증가분만큼늘어나지않게된다. 이처럼민간부문의부채조정이이루어지는상황에서는중앙은행이자산매입을통해상업은행에게여유자금을공급하더라도상업은행이신규대출에사용할수있는실질적인여유자금이크지않기때문에양적완화정책의시장금리하방효과가약화될수있다. 이러한문제를극복하기위해서는중앙은행의자산매입규모가민간부문의부채조정규모를훨씬상회하는수준으로확대될필요가있다. < 그림 6> 중앙은행자산매입의자산가격을통한실물경제파급경로 자료 : Bowdler and Radia(2012). 중앙은행의자산매입을통한양적완화정책은이상에서설명한은행대출경로뿐만아니라자산가격경로를통해서도시장금리및실물경제에영향을미칠수있다. Bowdler and Radia(2012) 와이명활 박성욱 임진 (2013) 에따르면양적완화정책의자산가격경로는세가지로구분된다. 첫째, 유동성 (liquidity) 경로가있다. 이는거래상대방위험급증등으로거래가거의없는증권시장에중앙은행이시장조성자로서참여하여매매가이루어지도록함으로써금리하락을유도하는것을의미한다. 둘째, 포트폴리오재분배 - 8 -

14 (portfolio rebalancing) 경로가있다. 중앙은행이시장에서특정증권을대거매입하면시장에서거래되는해당증권의공급이급격하게줄어들어동증권과대체성이높은증권에대한수요가확대됨으로써금리가하락할수있다. 또한중앙은행이장기채를대량매입하면시장에유통되는채권의평균듀레이션 (duration) 이줄어들면서기간프리미엄 (term premium) 이감소하여금리가하락할수도있다. 셋째, 정책신호 (policy signalling) 경로가있는데, 이는중앙은행의자산매입이시장에서향후완화적통화정책의신호로받아들여져금리가하락하는것을의미한다. < 그림 6> 은중앙은행의양적완화정책이자산가격통로를통해실물경제에영향을미치는흐름을설명한것이다. 이에따르면중앙은행의자산매입은자산가격상승에따른 의효과와금리하락에따른기업의자금조달비용감소를통해실물경제에긍정적인영향을미칠수있다. 한편과도한인플레는중앙은행의양적완화가대규모로진행될때나타날수있는부작용으로자주거론되는문제이다. 일반적으로중앙은행은상업은행에대해예금과같은부채의일정부분을지급준비금형태로중앙은행에예치하도록의무화하고있다. < 그림 4> 에서보는바와같이중앙은행이공개시장에서자산을매입하면상업은행이보유한지급준비금이늘어나게되는데, 이로인해상업은행은중앙은행이요구하는기준을초과하는수준으로지급준비금을보유하는상황에처할수있다. 지급준비금은이자를지급하지않으므로초과지급준비금 (excess reserves) 을보유한상업은행은이를대출자금으로운용하여이자수익을올리려는유인을갖게된다. 이로인해상업은행의대출이확대되면통화량이증가하여인플레압력이상승한다. 특히경기가고점에도달한상태에서도중앙은행의대규모자산매입이계속진행되면상업은행의신용팽창에따른경기과열과기대인플레상승으로인플레가과도한수준으로높아질위험이있다. McAndrews(2011) 와 Garbade (2011) 는중앙은행이지급준비금에대해이자를지급하게되면대규모자산매입에따른인플레압력을완화할수있다고주장한다. 중앙은행이지급준비금에대해이자를지급하고이자수준을적절히조절함으로써과도한신용팽창이일어나지않도록상업은행의대출창출유인을제어할수있다는것이다. 6) - 9 -

15 지금까지는양적완화정책을중앙은행이시장에서자산을매입하여대차대조표규모를확대하는정책으로설명하였다. Kimura and Nakajima(2013) 은중앙은행의대차대조표규모가자산부문을통해확대되는것은양적완화가아니라신용완화 (credit easing) 라고주장한다. 본원통화와같이중앙은행의부채수준을정책의운용목표로하여대차대조표규모를확대해나가는것이양적완화라는것이다. 이러한정의를적용하면미연준이글로벌금융위기이후시행한비전통적통화정책은신용완화정책이된다. 반면일본중앙은행이 2000년대초반에시행한비전통적통화정책과아베노믹스하에서시행하고있는비전통적통화정책은양적완화정책으로해석할수있다 년 3월일본중앙은행은제로금리하에서통화정책의운용목표를무담보콜금리에서시중은행이중앙은행에보유한당좌예금잔액으로변경하는비전통적통화정책을도입한바있다. 또한아베노믹스하에서일본중앙은행은 2014년까지본원통화를 270조엔으로확대하는것을목표로하여통화정책을운용하고있다. 그런데신용완화와양적완화를구분하는것은무의미하다고본다. 중앙은행이자산을매입하여대차대조표의자산부문이늘어날때부채부문도동시에늘어나듯이, 중앙은행이대차대조표의부채부문을확대하는정책을펼치더라도자산매입등을통해자산부문이함께늘어나기때문이다. 중앙은행의통화정책운용목표가자산부문과부채부문중어디에있더라도대차대조표규모가확대되는것은마찬가지라는것이다. Ⅱ-2. 미연준의양적완화정책과효과 글로벌금융위기이후미연준은총세차례의양적완화정책을실시하였 다 년 12 월미연준은연방기금금리를 0~0.25% 로인하함과동시에제 1 차양적완화 (QE1) 를시행하기시작하였다. 제 1 차양적완화에서미연준은국 채, 모기지담보부채권 (MBS) 등을포함하여총 8,000 억달러에달하는자산을 은행으로부터매입하기로계획하였다. 그러나 2010 년 6 월까지진행된제 1 차 양적완화에서미연준이실제로매입한자산규모는처음에계획된규모를 훨씬상회한다. 제 1 차양적완화초창기에미연준은은행의자산건전성악화 6) 예를들어, 중앙은행이지급준비금에대해지급하는금리를상업은행의대출금리보다높은수준으로인상하면상업은행의대출창출유인이사라진다

16 에따른부담을완화시키기위해 Fannie Mae, Freddie Mac, Federal Home Loan Bank 등이발행한 1 억 7,500 만달러의 MBS 를매입하는한편이들기 관이보증한 1.25 조달러의 MBS 를매입하였다. 이어서 2009 년 3 월부터 10 월 까지의 8 개월동안에는 3,000 억달러에달하는장기국채도매입하였다. 미 연준의자산매입은 2010 년 6 월에공식적으로중단되었으나경기가좀처럼 회복되는기미를보이지않자 9 월부터매월 300 억달러의장기국채매입을 재개하기도하였다. 제 1 차양적완화에서미연준은이러한자산매입프로그램 을가동함과동시에재할인율을 0% 로인하하였으며지급준비금에대한이자 지급도개시하였다. 미연준의제 2 차양적완화 (QE2) 는 2010 년 11 월에시작하여 2011 년 6 월에 종료되었다. 이기간에미연준은기존에시행중이던매월 300 억달러의장 기국채매입규모를매월 750 억달러로확대하여총 6,000 억달러에달하는 장기국채를보유하게되었다. 미연준은장기국채매입이확대되면통화량이 늘어나기대인플레가상승하고, 그에따라실물경기도호전될것으로기대하 였다. 이러한기대와는달리제 2 차양적완화가종료된이후에도경제성장세 둔화에대한우려가지속됨에따라미연준은 2011 년 9 월에오퍼레이션트 위스트 (operation twist) 를도입하여만기 3 년이하의국채매도자금 4,000 억 달러를만기 6-30 년의장기국채매입에사용하였다. 오퍼레이션트위스트는 2012 년 6 월에한차례연장되어같은해 12 월까지지속되었는데, 이기간에 미연준이매입한장기국채규모는 2,670 억달러이다. 7) 이처럼제 2 차양적완 화에서미연준의자산매입은 MBS 위주로전개되었던제 1 차양적완화와는 달리장기국채위주로전환되었다. 이는미연준의정책목표가제 1 차양적완 화기간의경우 MBS 시장붕괴로실종된금융시장기능회복에있었다면 제 2 차양적완화부터는시장금리의벤치마크가되는장기국채금리의하향안 정화를통해모기지대출등은행대출을촉진하여실물경기회복을도모하는 방향으로선회하였음을시사한다. 미연준의제 3 차양적완화 (QE3) 는 2012 년 9 월부터시작하여현재까지진 행중에있다 년 9 월미연준은매월 400 억달러규모의 MBS 를매입하 기로결정하였으며, 2012 년 12 월에는오퍼레이션트위스트가종료되자이를 7) 오퍼레이션트위스트는중앙은행의대차대조표규모를그대로유지하는상황에서중앙은행이보유한자산의구성만을변화시키는정책이기때문에양적완화정책으로보기어렵다

17 대체하기위해 2013년 1월부터매월 450억달러규모의장기국채를매입하기시작하였다. 또한미연준은실업률이 6.5% 이하로떨어지지않거나물가상승률이 2.5% 를넘지않는한제3차양적완화정책을지속하고연방기금금리를 2015년까지는현행과같은수준인 0~0.25% 로, 2016년에는 2% 를넘지않는수준으로유지하겠다고발표하였다. 그런데최근미연준은실업률이 6.7% 로하락하고 GDP 성장률도최소 2~3% 대를기록할것으로전망되는등경기가호전되는기미를보이자 2014년 1월부터채권매입규모를매월 850 억달러에서매월 750억달러로축소하였다. 이어서 2014년 1월에열린연방공개시장위원회회의에서는채권매입규모를매월 750억달러에서매월 650 억달러로추가로축소하기로결정하였다. 이처럼미연준이채권매입규모를두차례연속줄여나가기로결정하자미연준의제3차양적완화축소가앞으로도지속될것이라는전망이나오고있다. Bloomberg 조사에따르면미연준의제3차양적완화축소가 2014년말에거의마무리될것이라는예상이가장우세하다고한다 (< 그림 7> 참조 ). < 그림 7> 미국양적완화축소전망 < 그림 8> 미연준의자산추이 자료 : Bloomberg 자료 : Bloomberg < 그림 8> 은미연준의자산추이와국채보유비중을정리한것이다. 이에따르면미연준의자산은제1차양적완화가시작되면서급격하게증가하였다. 미연준이보유한자산규모는글로벌금융위기이전인 2007년말에 1조달러에도미치지못하였으나제1차양적완화기간 (2008년 12월 ~2010년 6월 )

18 에 2조달러를상회하였다. 또한제2차양적완화기간 (2010년 11월 ~2011년 6 월 ) 과제3차양적완화기간 (2012년 9월 ~ 현재 ) 에미연준의자산규모는각각약 2.5조달러와약 4조달러로더욱증가하였다. 글로벌금융위기이전까지만하더라도미연준의자산은주로국채위주로구성되었다. < 그림 8> 에서는 2007년중에미연준의국채보유비중이 80% 이상을꾸준히유지하였음을확인할수있다. 그러나글로벌금융위기이후미연준의국채보유비중은급격하게줄어들었다. 특히제1차양적완화기간에는미연준의자산매입이 MBS 위주로진행되면서미연준의국채보유비중이 20~30% 대로곤두박질쳤다. 이후미연준의국채보유비중은서서히증가하여 2013년말현재 54.2% 를기록하고있다. 이는앞서언급한바와같이제2차양적완화와제3차양적완화기간에미연준의자산매입이국채위주로이루어졌기때문이다. < 그림 9> 미연준본원통화추이 < 그림 10> 미국장기금리추이 자료 : FRB 자료 : Bloomberg 미연준의본원통화추이는 < 그림 9> 에나와있다. 본원통화도자산규모와마찬가지로글로벌금융위기이후에급격히늘어났다. 2007년말에 8,000 억달러를약간상회하였던미연준의본원통화는 2013년말에약 3.7조달러로무려 4배이상증가하였다. 이러한본원통화의증가세는미연준의양적완화가중단된기간보다는시행된기간에더욱뚜렷하게나타난다. 또한글로벌금융위기이후미연준의본원통화증가세는대부분은행의지급준비

19 금형태로이루어졌다. 위기이전에미연준의본원통화는 90% 이상이화페발행액으로구성되어있었다. 그러나위기이후화폐발행액이본원통화에서차지하는비중은 30~40% 대로급락한반면지급준비금비중은 10% 정도에서 60~70% 대로크게증가하였다. 이러한변화는미연준이자산매입에따른비용을은행들에게지급준비금형태로보전하였다는것을확인시켜주는결과이다. < 그림 11> 미국자금조달비용추이 < 그림 12> 미국 S&P 지수추이 자료 : Federal Reserve Bank of St. Louis 자료 : Bloomberg 양적완화정책의실물경제파급효과에대해서는시간이걸릴수있겠으나대체로인정되는분위기이다. 예를들어, IMF(2013) 는양적완화정책이 GDP 성장률에긍정적인영향을미치는것으로분석하였다. 다만그효과가오래지속되지않고일시적인현상에그친다는문제는있다. 앞에서설명한것처럼양적완화정책은은행대출경로와자산가격경로를통해실물경제에영향을줄수있다. 그런데미국의경우양적완화정책의실물경제파급효과가주로자산가격경로를통해나타나는것으로추측된다. < 그림 10> 에는미국의 10년만기국채금리와 30년만기모기지대출금리를함께수록하였다. 이를보면미연준의양적완화정책이시행된시기에는장기금리가하락하고양적완화정책이종료된시기에는상승하는경향을발견할수있다. 제3차양적완화기간에는중간시점부터금리가상승세로전환되었는데, 이는 2013년중반부터일기시작한미연준의양적완화축소에대한시장의우려가반영되

20 었기때문으로풀이된다. 8) 양적완화정책으로금리가하락하자기업의자금조달비용도감소하였다. 이는미국기업의자금조달비용을나타내는지표로활용되는 BBB 회사채금리를정리한 < 그림 11> 이잘보여준다. 또한미연준의양적완화정책은자산가격상승에따른 의효과도동반하였을가능성이높다. < 그림 12> 에따르면미국 S&P 500 주가지수는글로벌금융위기이후급속도로상승하여 2014년 1월말현재저점 (2009년 2월 ) 대비약 142% 의상승률을기록하였다. < 그림 13> 미국본원통화와총통화량 < 그림 14> 미국 CPI 상승률추이 자료 : FRB, IMF 자료 : 미국노동부 자산가격경로와는달리미연준양적완화정책의은행대출경로는기대만큼작동하지않은것으로평가된다. 이는 < 그림 13> 에서확인할수있다. < 그림 13> 에서는 2008년 1월을 100으로하여미국의본원통화를총통화량 (M2 기준 ) 및명목 GDP와함께정리하였다. 양적완화정책의은행대출경로가작동하면중앙은행의자산매입으로본원통화가증가함에따라은행대출이늘어나면서통화량도증가한다. < 그림 13> 에따르면미연준의제1차양적완화기간에본원통화가큰폭으로확대되었으나총통화량증가폭은이 8) 실제로 2013 년 6 월 19 일 Bernanke 당시미연준의장은양적완화축소를고려하고있다고시장에밝힌바있다. 이러한양적완화축소시사발언이후수개월간투자자들이장기채를대량매도하면서미국의장기금리가급등하였다. 일부에서는시장의불안을잠재우기위해미연준이양적완화축소결정을 12 월연방공개시장위원회회의까지연기하였다고주장하기도한다

21 에훨씬미치지못하였으며명목 GDP는오히려감소하는경향을보인다. 제 2차양적완화기간에도제1차양적완화기간과유사한모습이발견된다. 다만제2차양적완화기간에는총통화량과명목 GDP의증가폭이제1차양적완화기간의증가폭보다큰것으로나타난다. 미연준의양적완화정책에따른은행대출경로는제3차양적완화기간에와서야비로소어느정도작동하기시작한것처럼보인다. 총통화량과명목 GDP 증가폭이여전히본원통화증가폭에는미치지못하나이전두차례양적완화기간에비해상대적으로증가폭이확대되었다. 이렇듯은행의신용창출이제대로이루어지지않다보니인플레도안정적인모습을보였다. < 그림 14> 에서는미연준의대규모자금공급에도불구하고농수산물이나에너지와같이가격변동성이큰품목을제외한핵심소비자물가상승률이불안정하게움직이는모습을발견하기어렵다. Ⅱ-3. 미연준양적완화와우리나라자본유출입 자본유출입에는다양한요인이영향을미친다. 자본유출입을결정하는가장대표적인요인으로는유위험이자율평형조건 (uncovered interest rate parity) 에서제시하는국내외금리차와환율변화의기대치를들수있다. 다른조건이일정하다고가정할때국내금리가해외금리보다높으면원화표시자산에대한투자수익률이외화표시자산에대한투자수익률보다높기때문에자본유입이발생한다. 국내금리가해외금리보다낮으면상대적으로높은투자수익률을쫓아자본이해외로유출된다. 자본유출입은미래에예상되는환율변화와도깊은관계가있다. 원화가치의평가절하가예상될때외화로표시한원화표시자산의기대수익률이낮아지기때문에자본유출이발생한다. 이와는반대로미래에원화가치의평가절상이예상되면외화로표시한원화표시자산의기대수익률이높아져국내로유입되는자본이늘어난다. 자본유출입에는국내외금리차및미래에예상되는환율변화이외에도다른여러요인이영향을미친다. < 표 1> 은 IMF(2011) 가신흥국의자본유입유발요인으로정리한것을그대로옮겨놓은것이다. 이에따르면신흥국의자본유입을유발하는요인은공급측요인 (push factor) 과수요측요인 (pull

22 factor) 으로구분된다. 공급측요인은외생적으로주어진것으로신흥국자본유입에공통적으로영향을미치는요인이며글로벌요인 (global factor) 라고도부른다. 공급측요인으로는선진국의저금리기조, 글로벌투자자의위험선호도와같은경기순환적요인 (cyclical factor) 도있지만해외투자포트폴리오의다변화, 선진국의낮은잠재성장률과같은구조적요인 (structural factor) 도있다. 9) 수요측요인은신흥국내부에서발생하는요인이다. 수요측요인에도경기순환적요인과구조적요인이있다. 국제원자재가격의상승세, 신흥국의고금리등이경기순환적요인에해당한다면신흥국의높은잠재성장률, 신흥국의금융시장개방등은구조적요인에속한다. 다른신흥국과마찬가지로우리나라자본유출입도공급측요인과수요측요인에의해동시에영향을받는다. 특히, 윤경수 김지현 (2012) 에따르면글로벌유동성이확대되는시기에우리나라로유입되는외국자본은장기적인추세를넘어과도하게유입되는경향이있다. 이러한발견은미연준의양적완화정책이대규모미달러화자금을글로벌금융시장에공급하면서우리나라자본유출입에상당한영향력을행사하였을가능성이있음을시사한다. < 표 1> 신흥국의자본유입요인 공급측요인 수요측요인 자료 : IMF(2011) 경기순환적요인 선진국의저금리기조글로벌투자자의위험선호도 국제원자재가격의상승세신흥국의고금리 구조적요인 투자포트폴리오의다변화선진국의낮은잠재성장률 신흥국의높은잠재성장률신흥국의금융시장개방 자본유입에는외국자본이국내에들어오는것도있지만이미해외에투자된국내자본이회수되는것도포함된다. 자본유출도외국인투자자들이국내에투자한자금을해외로회수해나가는것과더불어국내투자자들이해외에투자하는자금을포함한다. 이러한의미에서외국인자본유입 (gross 9) Ghosh et al.(2014) 에따르면미국의국채금리, 글로벌금융시장의불확실성, 국제원자재가격등이신흥국의대규모자본순유입 (surges of net capital inflow) 을초래한원인으로작용하였다. 또한박해식 박성욱 (2013) 은 2000 년대에우리나라외국인국채투자의 90% 정도를글로벌요인으로설명할수있음을보인다

23 capital inflow) 은외국인의국내투자유입액에서외국인의국내투자회수액을차감한값으로, 내국인자본유출 (gross capital outflow) 은내국인해외투자유출액에서내국인해외투자회수액을차감한값으로정의될수있다. 이경우외국인자본유입에서내국인자본유출을차감하면순자본유입 (net capital inflow) 이된다. 선진국의경우외국인의국내투자와내국인의해외투자가모두활성화되어있는반면, 신흥국의경우자본유출입규제, 국내투자자금부족등으로자본이동의대부분이외국인투자자에의해이루어지고있다 (Ghosh et al., 2014; Forbes and Warnock, 2012; Milesi-Ferretti and Tille, 2011). 즉, 선진국과는달리신흥국의경우순자본유입이외국인자본유입과거의동일하다는것이다. 그런데박하일 이대엽 정규일 (2012) 에따르면우리나라는신흥국으로분류되어있음에도불구하고외국인자본유입이나내국인자본유출이모두활발하다. < 그림 15> 외국인자본유입추이 < 그림 16> 내국인자본유출추이 자료 : 한국은행 ECOS 자료 : 한국은행 ECOS < 그림 15> 와 < 그림 16> 은 2008~2012년기간을대상으로각각우리나라의외국인자본유입과내국인자본유출추이를소개한것이다. 외국인자본유입은국제수지 (BOP) 금융계정의부채항목중에서직접투자, 주식투자, 채권투자및외화차입으로구성되어있으며, 내국인자본유출은국제수지 (BOP) 금융계정의자산항목중에서직접투자, 주식투자, 채권투자및외화대출로

24 구성되어있다. < 그림 15> 와 < 그림 16> 에서알수있듯이우리나라의경우외국인자본유입뿐만아니라내국인자본유출도활발히진행되고있으며, 글로벌금융위기가발발한 2008년을제외하고는외국인자본유입과내국인자본유출이모두지속되고있다. 투자유형별로보면글로벌금융위기이후국내에유입되는외국인투자자금은증권투자자금위주로구성되어있다. 반면에국내자금의해외투자는직접투자 ( 지분투자포함 ) 위주로전개되고있으나증권자금의해외유출도서서히증가하고있다. < 그림 17> 외국인국내투자잔액 < 그림 18> 내국인해외투자잔액 자료 : 한국은행 ECOS 자료 : 한국은행 ECOS < 그림 17> 과 < 그림 18> 은국제투자대조표 (IIP) 에나와있는외국인의국내투자잔액과내국인의해외투자잔액의변화를정리한것이다. 앞서설명한바와같이글로벌금융위기이후외국인의국내투자와내국인의해외투자가지속됨에따라외국인투자잔액과내국인투자잔액도꾸준히늘어났다. < 그림 15> 의외국인자본유입에서와같이 < 그림 17> 에서도외국인국내투자잔액이증권투자위주로증가하고있음을발견할수있다. 특히 < 그림 15> 에비해 < 그림 17> 에서는주식투자비중이상대적으로뚜렷하게높은것으로나타난다. 외국인과내국인투자의유형별비중을나타낸 < 표 2> 에의하면외국인국내투자잔액중에서주식투자가차지하는비중은 2008년을제외하고는다른유형에비해압도적으로높다. 이처럼국제투자대조표를기준으로할때주식투자비중이특히높게나타나는이유에대해박하일 이대

25 엽 정규일 (2012) 은국제수지기준과는달리국제투자대조표기준에서는가격변화에따른비거래요인을반영하기때문이라고설명한다. 한편 < 그림 18> 에따르면내국인해외투자는투자잔액을기준으로할때에도 < 그림 16> 에서와같이직접투자가주도하고있다. < 표 2> 외국인및내국인투자의유형별비중 ( 단위 : %) 외국인국내투자잔액 직접투자 주식투자 채권투자 차 입 내국인해외투자잔액 직접투자 주식투자 채권투자 대 출 자료 : 한국은행 ECOS 우리나라자본유출입이미연준의양적완화와어떤관계를가지고있는지를간략하게살펴보기위해 < 그림 19> 에서는미연준의지급준급금과우리나라자본유출입간의산포도를그려보았다. 미연준의양적완화를대변하는변수로는본원통화대신에지급준비금을사용하였는데, 이는 < 그림 9> 에서확인할수있듯이미연준이자산매입에따른비용을주로지급준비금형태로지급하였기때문이다. 또한미연준의지급준비금이잔액기준으로되어있음을고려하여우리나라의자본유출입자료도외국인국내투자잔액과내국인해외투자잔액자료를사용하였다. 한국은행의국제투자대조표자료는분기별자료가가장고빈도자료이기때문에기간을 2008년 1/4분기부터 2013년 3/4분기까지로하였다. < 그림 19> 에따르면미연준의양적완화로지급준비금이늘어나미달러화여유자금이풍부해지면외국인국내투자

26 와내국인해외투자가모두증가하는경향을보인다. 즉, 미연준의지급준 비금은우리나라의외국인국내투자잔액뿐만아니라내국인해외투자잔액 과도양 (+) 의상관관계를보인다. < 그림 19> 미연준지급준비금과우리나라자본유출입 ( 단위 : 억달러 ) 외국인투자잔액 ( 단위 : 억달러 ) 5000 내국인투자잔액 주 : 2008 년 1/4 분기 년 3/4 분기자료 : 한국은행, FRB 지급준비금 지급준비금 투자유형별산포도는 < 그림 20> 과 < 그림 21> 에수록하였다. < 그림 20> 에따르면우리나라의외국인국내투자잔액은외화차입을제외하고는미연준의지급준비금잔액과양 (+) 의상관관계를보인다. 외화차입의경우에는미연준의지급준비금변화와거의무관하거나오히려약간감소하는경향이관측된다. 이의배경으로는글로벌금융위기이후우리나라금융당국의외화차입에대한규제가일부작용한것으로판단된다. 우리나라금융당국은 2000년대중반국내은행의선물환매수급증으로단기외화차입이큰폭으로늘어나자 2010년 9월부터선물환포지션규제를도입하여은행의외화차입을제약하기시작하였다. 10) 또한국내은행의외환건전성규제를강화함과동시에외화차입이장기차입위주로이루어지도록유도하였다. 미연준의양적완화로글로벌금융시장에많은양의미달러화자금이공급되더라도외 10) 2000 년대중반우리나라에서는국내조선업체및해외증권투자자의선물환매도수요에대응한국내은행의선물환매입과정에서외화차입이급증하였다. 보다자세한내용은신성욱 장성우 (2006) 참조

27 화차입에대한규제가가해지면차입형태로외화자금이유입되는데어려움이발생할수있다. 외국인국내투자와는달리내국인해외투자는 < 그림 21> 에서알수있듯이모든유형에서미연준의지급준비금과양 (+) 의상관관계가발견된다. 미연준의양적완화로글로벌금융시장이회복되고자산가격이상승하면해외자산에투자하려는국내자금이늘어난다는것이다. < 그림 20> 미연준지급준비금과유형별외국인국내투자 ( 단위 : 억달러 ) 외국인직접투자잔액 지급준비금 ( 단위 : 억달러 ) 외국인주식투자잔액 지급준비금 ( 단위 : 억달러 ) 외국인채권투자잔액 ( 단위 : 억달러 ) 차입잔액 지급준비금 주 : 2008 년 1/4 분기 년 3/4 분기자료 : 한국은행, FRB 지급준비금 미연준의양적완화정책은지난 5년여만에실로엄청난양의미달러화자금을글로벌금융시장에공급하였다. 미연준의자산매입에따른은행대출경로가전혀작동하지않은것으로가정하더라도글로벌금융시장에늘어난미달러화유동성은약 3조달러에달한다. 그러나제2차양적완화기간

28 (2010년 11월 ~2011년 6월 ) 부터은행대출경로가서서히작동하기시작하였음을고려할때미연준의양적완화로글로벌금융시장에공급된미달러화자금규모는 3조달러를훨씬넘을것으로판단된다 (< 그림 13> 참조 ). 미연준의양적완화정책은우리나라자본유출입에도적지않은영향을미친것으로나타난다. 글로벌금융시장의미달러화유동성이풍부해지면서국내금융시장에투자하려는외국인자금의유입이큰폭으로늘어났다. 이와동시에글로벌금융시장이회복세를보임에따라이에편승하려는국내자본의해외투자도대폭증가하였다. < 그림 21> 미연준지급준비금과유형별내국인해외투자 ( 단위 : 억달러 ) 내국인직접투자잔액 ( 단위 : 억달러 ) 내국인주식투자잔액 지급준비금 지급준비금 ( 단위 : 억달러 ) 600 내국인채권투자잔액 ( 단위 : 억달러 ) 1000 대출잔액 지급준비금 주 : 2008 년 1/4 분기 년 3/4 분기자료 : 한국은행, FRB 지급준비금

29 금년 1월부터미연준이자산매입규모를줄여나가는양적완화축소를진행하자국내에유입된외국인투자자금이대거유출되어국내금융시장이크게불안해지고외화유동성이급격히악화될수있다는우려가확산되고있다. 그런데미연준의자산매입규모와우리나라자본유출입이양 (+) 의상관관계를보인다는것은미연준의양적완화축소로국내에유입된외국인투자자금이해외로빠져나갈수도있지만해외에투자되어있는내국인투자자금이국내금융시장으로회귀할수도있음을의미한다. 따라서미연준의양적완화축소로우리나라외화유동성이악화될지의여부는외국인투자자금의해외유출과내국인투자자금의국내유입의상대적크기에따라달라질수있다. 다만외국인국내투자가단기투자성격의증권투자위주로이루어지고있고내국인해외투자에서장기투자성격의직접투자비중이높다는점은시사하는바가있다. 즉, 증권투자자금의변동성이직접투자자금의변동성보다크다는점을감안하면미연준의양적완화축소에따른외국인투자자금유출규모가내국인투자자금유입규모를상회할가능성이있다는것이다. 다음장에서는미연준의비전통적인통화정책이정상화되는과정에서발생할수있는우리나라의자본유출입규모를추정함으로써이에대해보다자세히살펴보고자한다

30 Ⅲ. 구조적 VAR 모형추정과외환건전성진단 Ⅲ-1. 구조적 VAR 모형의소개 아래에서는미연준의통화정책정상화가우리나라자본유출입에미치는영향을추정하는실증분석모형을소개한다. 앞에서설명한바와같이기존의문헌에따르면자본유출입에는다양한요인이영향을미친다. 이와같은상황에서실증분석의신뢰성을높이기위해서는미연준의통화정책정상화가자본유출입에미치는독립적인영향을다른요인의영향으로부터구분할필요가있다. 이와함께본연구에서는미연준의양적완화정책과금리정책이미치는독립적인영향도함께구분하고자한다. 통화정책에는단기금리를정책수단으로하는전통적통화정책과중앙은행의대차대조표규모를변화시키는비전통적통화정책이있다. 전통적통화정책과비전통적통화정책은각각금리정책과양적완화정책으로부르기도한다. 본연구에서는통화정책의정상화를비전통적양적완화정책에서전통적금리정책으로회귀하는과정으로정의한다. 따라서본연구에서의미하는미연준의통화정책정상화는글로벌금융위기이후크게늘어난대차대조표규모를위기이전수준으로축소하는것과더불어제로금리정책의포기를포함한다. 본연구에서는양적완화정책의충격과금리정책의충격을 Kimura and Nakajima(2013) 가제시한방법에의존하여식별한다. 전통적통화정책에서중앙은행은인플레나 GDP 갭의변화에따라금리를조절한다. 따라서금리를정책수단으로하는전통적통화정책에서단기금리는실물경제충격에는반응하지만본원통화의변화에대해서는반응하지않는다. 반면에본원통화는단기금리의변화에따라증가하거나감소한다. 예를들어, 단기금리가상승하면시중은행들은중앙은행에무이자로예치한지급준비금을줄여콜시장에서높은금리로자금을운용하려는유인을갖게된다. 이러한이유때문에본원통화는단기금리가상승하면감소하고단기금리가하락하면증가한다. 한편중앙은행이비전통적양적완화정책을실시하면단기금리와본원통화는전통적통화정책에서와는다른모습을보인다. 이경우본원통화가정책수단이되기때문에중앙은행은실물경제충격에따라본원통화의규모를

31 조절하며, 본원통화는단기금리의영향을받지않는다. 단기금리는본원통화의규모에따라변화하는데, 본원통화가확대 ( 축소 ) 되면중앙은행의자금공급 ( 자금회수 ) 으로시중에자금이풍부 ( 부족 ) 해지기때문에단기금리가하락 ( 상승 ) 한다. Kimura and Nakajima(2013) 는본원통화와단기금리간의관계가전통적금리정책과비전통적양적완화정책하에서상이하다는점을이용하여양적완화정책의구조적충격 (structural shock) 과금리정책의구조적충격을식별하였다. 본연구에서도양적완화정책과금리정책에내재해있는본원통화와단기금리간의관계를식별제약요건 (identification restriction) 으로부여하여양적완화정책과금리정책의구조적충격을도출하고이들두개의충격이우리나라자본유출입에미치는영향을분석한다. 의구조모형 (structural model) 이 VAR 과정을따른다고가정하자. 여기서 은미연준의본원통화, 는미국의단기금리, 은미국의장기금리, 는우리나라의자본유출입을나타내는변수이다. 가안정적인 (stationary) 시계열벡터이면 를아래의이동평균모형으로나타낼수있다. (1), 위의식에서 와 은각각계수행렬과시차연산자이며 은미연준본원통화의구조적충격을, 은미국단기금리의구조적충격을, 은미국장기금리의구조적충격을, 그리고 은우리나라자본유출입의구조적충격을의미한다. 이제 와 을다음과같이정의하도록하자

32 (2) (3) 이때에식 (1) 은식 (2) 와 (3) 을이용하여다음과같이나타낼수있다. (4), 식 (4) 는 의공분산행렬 (covariance matrix) 을항등행렬 (identity matrix) 로정규화한식 (1) 의또다른형태이다. 식 (2) 에따르면 가 1단위증감한것은 가 1 표준편차만큼증감한것과같다. 따라서 는 기에 가 1 표준편차만큼변화할때 가 기에보이는반응을나타내며, 는 기에 가 1단위변화할때 가 기에보이는반응을나타낸다. 식 (1) 또는 (4) 는 의구조형 (structural form) 모형이기때문에관측불가능하다. 따라서미연준통화정책의구조적충격이우리나라자본유출입에어느정도영향을미치는지는 의축약형 (reduced form) 모형을통해유추할수밖에없다. 의축약형모형을아래와같다고가정하자. (5)

33 식 (5) 에따르면관측가능한시계열자료로부터 에대해얻을수있는정보는,,, 에불과하다. 그런데이렇게제한된정보만을가지고식 (1) 또는 (4) 를식별하는것이불가능하기때문에식 (5) 로부터식 (1) 또는 (4) 를식별하기위해서는 의공분산행렬인 에제약요건을가할필요가있다. 축약형 VAR 모형의추정을통해얻은정보를이용하여구조형 VAR 모형을식별하는문제를좀더자세히설명하면다음과같다. 식 (4) 와 (5) 로부터아래의두가지식을도출할수있다. (6) (7) 식 (6) 과 (7) 은식 (4) 의구조형 VAR 모형을식별하는것이 를식별하는 것과같다는것을의미한다. 식 (4) 에서 의공분산행렬은항등행렬이다. 의이러한성질을이용하면식 (6) 을다음과같이나타낼수있다. (8) 식 (8) 을통해 을식별할수있으면식 (6) 과 (7) 을통해 와 을도출하여식 (4) 를식별할수있으며, 이렇게구한식 (4) 에대한정보를식 (2) 와 (3) 에대입하면구조형 VAR 모형인식 (1) 을식별할수있게된다. 그런데식 (8) 에따르면축약형 VAR 모형을추정하여 의공분산행렬인 에대해얻을수있는정보는 10개에불과하다. 이에반해구조형 VAR 모형의

34 에내재해있는미지변수는 16개나된다. 다시말해서, 가과소식별 (under-identified) 되어있기때문에 에 6개의제약조건을추가하지않으면축약형 VAR 모형으로부터구조형 VAR 모형을식별해낼수없다. 가다음과같은하방삼각행렬 (lower triangular matrix) 을따른다는제약요건을부여하면축약형 VAR 모형으로부터구조형 VAR 모형을식별할수있다. (9) 가식 (9) 의하방삼각행렬이라는것은 기에미연준의본원통화 ( ) 가자기자신의충격 ( ) 에의해서만영향을받고다른구조적충격 ( ) 은미연준의본원통화에동시적으로영향을미치지않는다는것을의미한다. 또한식 (9) 에따르면 기의미국의단기금리 ( ) 는 와 에의해서만영향을받고, 기의미국의장기금리 ( ) 는,, 에의해서만영향을받으며, 기의우리나라의자본유출입 ( ) 은모든구조적충격 ( ) 에의해동시적으로영향을받는다. 식 (9) 에나와있는식별제약요건은 Choleski 분해에서사용하는순환적구조 (recursive structure) 와동일하다. 그럼에도불구하고식 (9) 를이용하여축약형 VAR 모형으로부터추출한충격은구조적충격이라는해석이가능하다. 앞서언급한바와같이중앙은행이비전통적양적완화정책을시행하면본원통화는단기금리에영향을받지않지만단기금리는본원통화의영향을받는다. 양적완화정책에내재해있는이러한본원통화와단기금리간의관계는식 (9) 에서 와 가반영하기때문에식 (9) 를통해도출한 를양적완화정책의구조적충격으로볼수있다. 를구성하는나머지변수의순서 (ordering) 도경제학적근거에크게배치되지않는다. 에서미국의단기금리 ( ) 가미국의장기금리 ( ) 보다앞에위치해있는것은장기금리를단기금리의함수로정의하는이자율만기구조 (term structure of

35 interest rate) 이론과부합한다. 또한미국의장단기금리가우리나라를포함하여신흥국의자본유출입에지대한영향을미친다는것은이미기존의문헌에서입증된사실이다 (Ghosh et al., 2014; World Bank, 2014; Taylor and Sarno, 1997; Fernandez-Arias, 1996). 식 (9) 를이용하여식별한 이비전통적양적완화정책의구조적충격이라면전통적금리정책의구조적충격은 에다음과같은제약요건을부여하여식별할수있다. (10) 식 (10) 에따르면단기금리는자기자신의충격에의해서만영향을받고본원통화는자기자신의충격뿐만아니라단기금리의충격에의해서도영향을받는다. 이는중앙은행이전통적금리정책을시행할때본원통화와단기금리간에내재해있는관계와동일하다. 따라서식 (10) 을이용하여식별한 는전통적금리정책의구조적충격으로해석할수있다. 본연구에서는식 (9) 와 (10) 을식별제약요건으로하는구조적 (structural) VAR 모형을추정하여미연준의양적완화정책과금리정책이우리나라자본유출입에미치는영향을분석함으로써미연준통화정책정상화에따른우리나라의자본유출입규모를유추해보고자한다. Ⅲ-2. 자료및구조적 VAR 모형추정결과 본연구의구조적 VAR 모형을구성하는 4개의변수는다음과같다. 본연구의표본기간동안에화폐발행액은거의변화가없는점을감안하여 의변수로미연준의본원통화대신에지급준비금잔액을사용하였다 (< 그림 9> 참조 ). 는미연준의정책금리인연방기금금리를사용하였으며, 는미국의 10년만기국채금리를사용하였다. 우리나라의자본유출입을나타내는변수인 는국제투자대조표의외국인국내투자잔액과내국인해외투자잔

36 액을사용하였다. 본연구의분석은분기별자료에의존하였는데, 이는국제투자대조표에나와있는우리나라자본유출입자료가분기별로되어있기때문이다. 표본기간은 2000년 1/4분기부터 2013년 3/4분기로하였다. 미연준의양적완화정책은공식적으로 2008년 4/4분기부터시작한것으로되어있으나, 실질적으로미연준은 3/4분기부터자산을매입하기시작하였다. 따라서미연준의양적완화정책이우리나라자본유출입에미치는영향을분석하기위한구조적 VAR 모형은표본기간을 2008년 3/4분기 ~2013년 3/4분기로하여추정하였다. 반면미연준의금리정책의영향을추정하는구조적 VAR 모형의표본기간은 2000년 1/4분기 ~2008년 2/4분기로하였다. 미연준의지급준비금잔액과우리나라의외국인국내투자잔액및내국인해외투자잔액에서는단위근 (unit root) 이발견되어로그차분한값을이용하였다. 미연준의지급준비금자료는미연준으로부터, 미연준연방기금금리와미국의국채금리는 Bloomberg로부터, 그리고우리나라의자본유출입자료는한국은행으로부터구하였다. 식 (9) 와식 (10) 의식별제약요건을이용하여구조적 VAR 모형을추정하여도출한충격반응함수 (impulse response function) 는 < 부록 > 에수록하였다. 본절에서는식 (9) 를이용하였을때미연준양적완화정책의구조적충격 ( ) 이우리나라자본유출입에미치는영향과식 (10) 을이용하였을때미연준금리정책의구조적충격 ( ) 이우리나라자본유출입에미치는영향에대해서만논하기로한다. 먼저 < 그림 22> 는미연준의양적완화충격과금리정책충격에대한외국인국내투자잔액의반응을나타낸충격반응함수를제시한것이다. 본절에서다루는충격반응함수는특정변수가 1 표준편차만큼증가할때우리나라자본유출입이보이는동태적반응을나타낸다. < 그림 22> 에따르면외국인국내투자잔액은미연준의양적완화충격과금리정책충격에대해상이한반응을보인다. 미연준의양적완화로지급준비금잔액이증가하면외국인국내투자가늘어나는반면, 미연준이금리를인상하여연방기금금리가올라가면외국인국내투자는감소하는경향을보인다. 이는미연준이양적완화규모를축소할경우외국인들이국내에투자한자금을회수해나간다는것을의미한다. 내국인해외투자도외국인국내투자와유사한반응을보인다. < 그림 23> 에따르면내국인투자자들은미연준이양적

37 완화를축소하면해외에투자한자금을즉시회수하고금리를인상하면해 외투자자금을점진적으로회수하는경향을보인다. < 그림 22> 외국인국내투자잔액의반응 < 양적완화충격 > < 금리정책충격 >???????? < 그림 23> 내국인해외투자잔액의반응 < 양적완화충격 > < 금리정책충격 >???????? < 그림 24> 는미연준의양적완화충격에대해외국인국내투자가유형별로보이는반응을정리한것이다. 미연준의양적완화충격에대해외국인국내투자가유형별로보이는반응은전체외국인국내투자의반응과크게다르지않다. 미연준이자산매입을확대하여지급준비금이늘어나면국내에

38 유입되는외국인투자자금이모든유형에서증가하는것으로보아미연준이양적완화정책을축소하게되면외국인의국내투자자금이유입에서유출로전환될가능성이높다. 미연준의양적완화충격에대한내국인해외투자의유형별반응도전체내국인해외투자의반응과큰차이를발견할수없다. 내국인해외투자의유형별반응을제시한 < 그림 25> 에따르면미연준의양적완화정책이확대되면내국인해외투자가모든유형에서증가하는모습을보인다. 특히이러한모습은직접투자와외화대출에비해주식투자와채권투자에서더욱뚜렷하게나타난다. 이는내국인증권투자가다른유형에비해미연준의양적완화축소에대해더욱민감하게반응할가능성이있음을시사한다. < 그림 24> 양적완화충격에대한외국인국내투자의유형별반응 < 직접투자 > < 주식투자 >???????? < 채권투자 > < 외화차입 >???????? 이제미연준의금리정책충격에대해우리나라자본유출입이유형별로

39 < 그림 25> 양적완화충격에대한내국인해외투자의유형별반응 < 직접투자 > < 주식투자 >???????? < 채권투자 > < 외화대출 >????.06???? 어떠한반응을보이는지를알아보도록하자. < 그림 26> 과 < 그림 27> 에는각각미연준의금리인상에대해외국인국내투자와내국인해외투자가유형별로보이는충격반응함수를수록하였다. 먼저 < 그림 26> 을보면외국인국내투자는미연준의금리정책충격에대해유형별로확연히다른모습을보인다. 미연준이금리인상을단행하면외국인직접투자자금과주식투자자금은해외로빠져나가는경향이있으나, 외국인채권투자자금과외화차입은시간이지나면서규모가줄어들기는하지만꾸준히국내로유입되고있다. < 그림 27> 의내국인해외투자의경우에도미연준의금리정책변화에따라유형별로반응이다르게나타난다. 미연준이금리인상을단행하면해외주식시장및채권시장에투자하는내국인들은투자자금을국내로회수하는투자행태를보인다. 이에반해내국인직접투자자금과외화대출은미연준이정책금리를인상하면늘어나는것으로나타난다

40 < 그림 26> 금리정책충격에대한외국인국내투자의유형별반응 < 직접투자 > < 주식투자 >???????? < 채권투자 > < 외화차입 >???????? 미연준이양적완화규모를축소해나갈때우리나라에서자본유입과자본유출중어느쪽이더크게반응하는지를유추해보기위해 < 그림 28> 에는외국인국내투자와내국인해외투자의누적반응함수 (cumulative impulse response function) 를소개하였다. 외국인국내투자와내국인해외투자의누적반응함수를비교해보면크게세가지특징이발견된다. 첫째, 미연준이양적완화규모를축소하면외국인국내투자와내국인해외투자는모두감소한다. 즉, 외국인의국내투자자금은해외로빠져나가고내국인의해외투자자금은국내로회수된다는것이다. 둘째, 미연준의양적완화충격에대해외국인국내투자의누적반응함수가내국인해외투자의누적반응함수보다크다. 이는미연준이양적완화축소를이행하면우리나라에서유출되는자본규모가해외에서유입되는자본규모를상회한다는것을의미한다. 셋째, 외국인국내투자와내국인해외투자모두에서미연준의양적완화충격에대

41 해주식투자자금의누적반응함수가가장크다. 따라서미연준의양적완화 축소시외국인투자자금의해외유출과내국인투자자금의국내회수가주식 투자자금에의해주도될가능성이높다. < 그림 27> 금리정책충격에대한내국인해외투자의유형별반응 < 직접투자 > < 주식투자 >???????? < 채권투자 > < 외화대출 >???????? < 그림 29> 는미연준의금리인상에따른우리나라의외국인국내투자와내국인해외투자의누적반응함수를그려놓은것이다. 미연준의금리인상에대해외국인국내투자와내국인해외투자는미연준이양적완화를축소할때와다소다른모습을보인다. 첫째, 외국인국내투자는미연준이금리인상을단행하면양적완화를축소할때와같이감소한다. 반면내국인해외투자는양적완화축소때와는달리증가한다. 다만시간이지나면서내국인해외투자의증가세가둔화되기는한다. 둘째, 미연준이양적완화를축소할때와마찬가지로금리를인상할때에도우리나라에서는자본유입보다는자본

42 < 그림 28> 양적완화충격에대한누적반응함수 < 외국인국내투자 > < 내국인해외투자 > 전체직접투자주식투자채권투자차입 전체직접투자주식투자채권투자대출 < 그림 29> 금리정책충격에대한누적반응함수 < 외국인국내투자 > < 내국인해외투자 > 전체직접투자주식투자채권투자차입 전체직접투자주식투자채권투자대출 유출이더크게나타날가능성이있다. 양적완화축소때와다른점은미연준이금리를인상하면우리나라의순자본유출이외국인투자자금과내국인투자자금이동반유출되면서발생한다는점이다. 셋째, 미연준의금리정책층격에대해증권투자자금의누적반응함수가가장크다. 이는미연준의양적완화충격에대한누적반응함수에서도동일하게관측된다. 하지만양적완화충격의경우주식투자자금의누적반응함수가가장큰것으로추정되는것과달리, 금리정책충격의경우에는내국인해외투자에서채권투자자금의누적반응함수가가장큰것으로추정된다

43 Ⅲ-3. 우리나라의외환건전성진단 2008년글로벌금융위기시우리나라를포함한대부분의신흥국들은자본유입이갑자기중단되고이어서대규모자본유출이발생하는현상을또다시경험하였다. 1990년대후반아시아외환위기시신흥국에서발생한대규모자본유출은신흥국의자체적인문제가원인이되었다면, 글로벌금융위기시신흥국의대규모자본유출은미국등선진국에의해촉발되었다는점에서신흥국들에게는큰충격으로다가왔다. 이에따라신흥국들을중심으로대내외충격에대한위기관리능력을제고해야한다는인식이빠르게확산되었다. 글로벌금융위기이후우리나라의외환건전성정책도우리경제의위기관리능력제고를통한금융시스템의안정을정책목표로하고있다. 그런데이러한정책목표를달성하기위해서는외환보유액확충등을통해우리경제의대외지급능력을충분히확보하는것도중요하지만, 보다근본적으로특정충격에따라자본이급격하게유입되거나유출되는문제를치유할필요가있다. 이에정부는자본유출입의변동성을완화하기위한규제도병행하여실시하였다. 글로벌금융위기당시우리경제는다른신흥국들에비해해외충격에상대적으로더취약하다는평가가우세하였다. 이의배경으로는주로다음과같은요인들이지적되었다. 첫째, 외국인투자자들이위기발생과함께유동성확보를위한디레버리지 (deleverage) 과정에서상대적으로자금회수가용이한국내금융시장을선호하였다. 둘째, 우리경제가수출비중이나외채비중이높아글로벌금융시장의변화에더큰영향을받을수밖에없다. 11) 이처럼대내외충격에대한취약성이크다보니글로벌금융위기이후예비적동기의외화보유에대한수요가늘어나면서외환보유액이급증하였다. 우리나라외환보유액은 2001년에사상처음으로 1,000억달러를넘어선이후지속적으로증가하였으나 2008년에글로벌금융위기에따른국내금융회사의외화자금난완화를위해정부가자금지원에나섬에따라감소하였다. 그러나국내금융회사에게공급된외화자금이회수되고경상수지및자본수지가지 11) 2008 년에우리나라의수출의존도 ( 수출액 /GDP) 는 45.5% 로중국 (33.0%), 인도네시아 (26.8%) 등다른신흥국을상회하였다. 또한우리나라의외환보유액대비단기외채비중도 2008 년상반기말에 68.1% 로인도네시아 (37.2%), 브라질 (20.7%), 말레이시아 (31.2%), 멕시코 (28.6%) 등보다높았다

44 속적으로흑자를보이면서외환보유액은 2009 년부터다시증가세로돌아서 2013 년말현재약 3,465 억달러를기록하고있다. 외환보유액이증가하면대외지급능력이개선되어대외신인도제고에도 움이되지만그에따른부담도만만치않다. 우리나라외환보유액은주로원 화로자금을조달하여미국채등주요선진국의중장기채권으로운용한다. 그런데우리나라국가위험이주요선진국국가위험보다높기때문에조달금 리가운용금리를상회하는금리역마진이구조적으로발생할수밖에없다. 12) 금리역마진을완화하기위해외환보유액을수익성이높은외화자산으로운 용하는데에도한계가있다. 외환보유액은대외지급불균형으로인해요구되 는외화유동성의최종보루라는점에서수익성이낮은안전자산위주의운용 이불가피하기때문이다. 외환보유액의운용은통화불일치에따른위험에도 노출되어있다. 특히환율변동성이큰시기에는통화불일치문제로인해외 환보유액의안정적인운용수익확보가매우어려워진다. 이처럼외환보유액은규모가늘어나면그에상응하여관리비용이늘어나 는문제도있지만외환보유액을확충하는것자체가수월하지않다는문제 도있다. 외환시장개입은외환보유액을확충하는데활용되는가장기본적인 수단이다. 그러나개입에만의존하는외환보유액확충은여러부작용을동반 한다. 13) 우리나라의경우외환시장개입에의존하지않고외국환평형기금 ( 외 평기금 ) 을통해서도외환보유액을확충해나갈수있다. 14) 정부는외평기금 을이용하여외화를매입하거나매각하여환율안정을도모하는데, 이때에매 12) 일부에서는외환보유액운용에따른금리역마진을준재정비용 (quasi-fiscal cost) 이라고부르기도한다. 13) 외환보유액을확충하기위해외환당국이시장에과도하게개입하면쏠림현상이발생하여시장불안을조장할수있다. 글로벌금융위기이전에미래환율에대한시장의기대가일방향으로쏠리면서발생한키코 (KIKO) 사태는이를방증한다 ( 이상제 김영도, 2009). 외환시장개입은금리차익거래기회가소멸되지않고장기간지속되게하여단기외화차입증가에따른자본유출입의변동성확대를초래할수도있다. 금리차익거래가일어나면통안증권에대한수요가증가하여통안증권금리가하락하고외화자금시장에서외화공급 원화수요가확대되어통화스왑 (CRS) 금리가상승하면스왑스프레드 ( 통안증권금리 - 통화스왑금리 ) 가축소된다 ( 신성욱 장성우, 2006). 그러나금리차익거래에따른외화차입으로발생하는원화절상압력을완화하기위해외환당국이시장에개입하고이를불태화하는과정에서통안증권발행이늘어나면통안증권금리하락이제한되어스왑스프레드가줄어들지않을가능성이있다. 또한외환보유액을대거늘리기위해외환당국이빈번하게시장에개입하면우리나라의대외신인도에부정적인영향을미칠수있다. 14) 과거정부는주로원화표시외국환평형기금채권 ( 외평채 ) 을발행하여외평기금을조성하였으나 2003 년 11 월부터는원화표시외평채발행을중단하고공공자금관리기금 ( 공자기금 ) 예수금으로원화자금을조달하고있다

45 입한외화자금은한국은행에예치되어외화보유액의일부를구성한다. 그러 나외평기금을확대하여외환보유액을확충하는것역시여의치않다. 외평 기금의누적적자가크게늘어나고있어외평기금에대한부정적시각이팽 배해있기때문이다. 외환보유액과마찬가지로외평기금도구조적으로금리 역마진에따른손실이불가피하기때문에외평기금규모가확대되면국가재 정이악화되는결과를초래할수있다는논리이다. 외환보유액이확대되면민간부문의도덕적해이로인해사회적비용 (social cost) 이증가한다는주장도있다 (Rodrik 2006). 외환보유액의사회적 비용은외환보유액운용수익에서민간부문의외화조달비용을차감한값으로 정의된다. 15) 민간부문은외환보유액을유사시자신들이사용할수있는보험 으로인식하려는경향이있다. 이에따라외환보유액이증가하면민간부문의 단기외채도함께증가하여외채의만기구조가단기화되면서국가전체의외 화유동성위험이오히려악화될수있다. 실제로, 김승원 (2010) 은우리나라를 포함하여많은신흥국들이외환보유액과단기외채간에양 (+) 의상관관계를 가지고있음을보인다. 이처럼민간부문의도덕적해이로인해외채가증가 하면해당국가의대외신인도하락으로민간부문의외화조달비용이상승할 수밖에없으며, 이는결국외환보유액보유에따른사회적비용이증가하는 결과를낳게된다. 정부는외환보유액확충에따른한계를보완하고자중앙은행간통화스왑 을통해제 2 선외환보유액을확보하고자본유출입의변동성을완화하기위 한외환규제도실시하였다. 정부는미국, 일본, 중국등 3 개국중앙은행과통 화스왑계약을체결하였으며, 최근에는호주중앙은행과도통화스왑계약을맺 었다. 글로벌금융위기이후정부가취한외환규제는 < 표 3> 에요약하였는 데, 이는크게두가지로구분이가능하다. 첫째는외환건전성규제를강화 함으로써외환부문에대한금융회사의위기관리능력을제고하는조치이며, 둘째는외화유입에따른부담을금융회사가분담하도록하는수혜자분담금 제도의도입이다. 외환건전성규제에는선물환포지션규제의부활, 외화유동 성비율강화, 외화안전자산보유의무화등이있으며, 수혜자분담금제도에 는외환건전성부담금부과, 외국인채권투자비과세폐지등이있다. 16) 15) 외환보유액의사회적비용을이렇게정의하는이유는외환보유액이란궁극적으로민간부문에서조달한외화자금을외환당국이운용하는형태를띠기때문이다

46 < 표 3> 글로벌금융위기이후외환규제조치내용 발표시기 조치내용 외화유동성비율정비 ( ) 외화안전자산보유최저한도의무화 ( ) 중장기외화대출재원조달비율강화 ( ) 외환파생상품거래리스크관리기준시행 ( ) 선물환포지션한도제도도입 ( ) 외화유동성비율규제강화 ( ) 중장기외화대출재원조달비율강화 ( ) 외화대출관리강화 ( ) 외환파생상품거래리스크관리기준하향조정 ( ) 외은지점의자율적외화유동성리스크관리유도 ( ) 외국인채권투자자에대한과세환원조치 ( ) 외환건전성부담금도입 ( ) 선물환포지션한도축소 ( ) 국내외화표시채권에대한투자제한 (2011.7) 주 : ( ) 안은시행시기자료 : 한국금융연구원, 2011 년 KIF 금융백서, 이와같은정부의조치로우리경제의외환건전성이미연준의통화정책정상화에따른충격을감내할수있는정도로개선되었는지를살펴보기위해아래에서는구조적 VAR 모형의누적반응함수를이용하여자본유출입규모를추산하였다. < 표 4> 는미연준이 1분기에자산매입을특정규모로축소할때우리나라의외국인국내투자와내국인해외투자가보이는누적반응규모의예시를정리한것이다. 예를들어, 미연준의자산매입이 1분기에 300억달러줄어들경우 24개월후에우리나라의외국인국내투자는 6.3억달러감소하고내국인해외투자는 4.3억달러감소하는것으로추정된다. 예상대로미연준이자산매입규모를축소하면 3개월후의모든구간에서외국인국내투자는해외로빠져나가고내국인의해외투자는국내로회수된다. < 표 5> 는미연준의양적완화축소에대한외국인국내투자의유형별누적반응규모의예시를, < 표 6> 은내국인해외투자의유형별누적반응규모의예시를정리한것이다. 여기에서도외화차입과외화대출을제외하고는미연준의양적완화축소시모든구간에서투자규모가감소한다. 16) 외환규제에대한보다자세한내용은박해식 박성욱 (2012), 한국금융연구원 (2011) 에나와있다

47 < 표 4> 미연준양적완화축소에따른자본유출입규모추정 양적완화축소규모 외국인국내투자전체 (A) ( 단위 : 억달러 ) 3 개월 6 개월 9 개월 12 개월 15 개월 18 개월 24 개월 양적완화축소규모 내국인해외투자전체 (B) 3 개월 6 개월 9 개월 12 개월 15 개월 18 개월 24 개월 양적완화축소규모 A-B 3 개월 6 개월 9 개월 12 개월 15 개월 18 개월 24 개월 이제미연준의통화정책정상화가우리나라자본유출입에미치는영향 을시나리오별로알아보도록하자. 앞서설명한바와같이본연구에서는통 화정책의정상화를비전통적양적완화정책으로확대된중앙은행의대차대조

48 < 표 5> 미연준양적완화축소에따른유형별외국인국내투자증감규모추정 양적완화축소규모 직접투자 주식투자 ( 단위 : 억달러 ) 3 개월 6 개월 9 개월 12 개월 15 개월 18 개월 24 개월 3 개월 6 개월 9 개월 12 개월 15 개월 18 개월 24 개월 양적완화축소규모 채권투자 외화차입 3 개월 6 개월 9 개월 12 개월 15 개월 18 개월 24 개월 3 개월 6 개월 9 개월 12 개월 15 개월 18 개월 24 개월

49 < 표 6> 미연준양적완화축소에따른유형별내국인해외투자증감규모추정 양적완화축소규모 직접투자 주식투자 ( 단위 : 억달러 ) 3 개월 6 개월 9 개월 12 개월 15 개월 18 개월 24 개월 3 개월 6 개월 9 개월 12 개월 15 개월 18 개월 24 개월 양적완화축소규모 채권투자 외화대출 3 개월 6 개월 9 개월 12 개월 15 개월 18 개월 24 개월 3 개월 6 개월 9 개월 12 개월 15 개월 18 개월 24 개월

50 표규모를위기이전수준으로되돌리고전통적금리정책으로회귀하는과정으로정의하였다. 따라서본연구에서는먼저미연준이글로벌금융위기이후큰폭으로확대된대차대조표규모를위기이전수준으로축소해나갈때우리나라의자본유출입에미치는영향을추정해보았다. 이를위해네가지시나리오를가정하였다. 첫번째시나리오에서는미연준이지급준비금을매분기 5,785.8억달러씩줄여나감으로써향후 1년안에지급준비금규모가위기이전수준으로복귀하는경우이다. 지급준비금규모가향후 2년안에위기이전수준으로줄어드는시나리오하에서는미연준이매분기 2,892.9 억달러씩지급준비금을축소하는것으로가정하였다. 또한세번째와네번째시나리오에서는미연준이지급준비금을매분기각각 1,928.6억달러와 1,157.2억달러씩축소함으로써향후 3년과 5년안에위기이전수준으로회귀하는것으로가정하였다. < 표 7> 은이러한네가지시나리오하에서우리나라의외국인국내투자가 1년, 2년, 그리고 3년후에어느정도줄어드는지를보여준다. 이에따르면미연준이지급준비금축소를 1년안에완료할경우우리나라의전체외국인국내투자는미연준의지급준비금축소가시작된시점부터 1년후에 393억달러, 2년후에 1,001억달러, 3년후에 989억달러감소하는것으로추정된다. 두번째시나리오의경우에도전체외국인국내투자가 3년후에 1,268억달러나줄어드는등외국인투자자금의대규모해외유출이발생하는것으로나타난다. 그러나미연준의지급준비금축소가완만하게장기간에걸쳐진행될경우외국인투자자금의해외유출규모는줄어든다. 한편미연준의지급준비금축소가단기간에급격하게이루어져대규모자본유출이발생하더라도 3,000억달러를훨씬넘는현재의외환보유액규모를고려할때우리나라의외환건전성을위협할만한수준은아닌것으로평가된다. 다만대규모외국인투자자금의이탈로국내금융시장이불안해질가능성을배제할수없으며, 이로인해외국인투자자금이추가로이탈하는사태가벌어지면우리나라의외환건전성도악화될우려가있어보인다. 외국인투자자금에대한영향을유형별로보면주식투자자금이가장큰영향을받는것으로추정되었으며외화차입에대한영향이가장작은것으로나타났다. 외화차입의경우미연준의지급준비금축소가급격하게진행

51 (1~2년) 되더라도 3년후에 100~118억달러정도가회수되는것으로나타나국내은행의외화유동성이크게악화될가능성은많지않아보인다. 또한최근국내은행의외화차입이주로장기차입으로구성되어있다는점을감안하면미연준의지급준비금축소에따른실질적인외화차입감소규모는외화차입의만기구조를고려하지않은 < 표 8> 의추정규모보다작을것으로예상된다. 그러나국내주식시장의경우에는외국인투자자금이대거이탈할것으로추정되고있어불안정성이증폭될우려가있다. 미연준의지급준비금축소가급격하게이루어질경우 (1~2년) 3년후에외국인주식투자자금은 971~1,258억달러나감소하는것으로추정되었으며, 지급준비금축소가완만하게진행 (3~5년) 되더라도외국인투자자금감소규모는 351~913억달러에이를것으로예상된다. < 표 7> 대차대조표의위기이전수준회귀에따른외국인국내투자증감 회귀완료시점 전 1 년 2 년 3 년 1 년 , 년 , 년 년 회귀완료시점 직접투자 체 주식투자 ( 단위 : 억달러 ) 1 년 2 년 3 년 1 년 2 년 3 년 1 년 년 년 년 회귀완료시점 채권투자 외화차입 1 년 2 년 3 년 1 년 2 년 3 년 1 년 년 년 년 < 표 8> 은 < 표 7> 과동일한시나리오하에서내국인해외투자의증감규모 를추정한결과이다. 외국인국내투자의경우와마찬가지로내국인해외투자

52 가국내로회수되는규모도미연준의지급준비금이축소되는속도에따라달라진다. 전체내국인해외투자를대상으로할때미연준의지급준비금축소가급격하게진행 (1~2년) 되면 3년후에국내로회수될것으로추정되는내국인해외투자자금은 671~861억달러에달한다. 반면미연준의지급준비금축소가완만하게진행 (3~5년) 되면 3년후에 226~565억달러의내국인해외투자자금이국내로유입될것으로추정된다. 유형별로살펴보면외국인국내투자에서처럼내국인해외투자도주식투자자금의회수규모가가장크게추정된다. 또한내국인해외투자의경우에도 < 표 8> 의추정결과가실제로회수되는규모보다과대평가되어있을가능성이있다. 특히채권투자자금의경우상당부분을외화보유액이차지하고있고, 민간부문이보유한해외채권도거의대부분이유동성이낮아현금화가쉽지않은채권으로만기까지보유할가능성이높다는지적이있다. < 표 8> 대차대조표의위기이전수준회귀에따른내국인해외투자증감 회귀완료시점 전 1 년 2 년 3 년 1 년 년 년 년 회귀완료시점 직접투자 체 주식투자 ( 단위 : 억달러 ) 1 년 2 년 3 년 1 년 2 년 3 년 1 년 년 년 년 회귀완료시점 채권투자 외화대출 1 년 2 년 3 년 1 년 2 년 3 년 1 년 년 년 년 다음으로, 미연준의금리인상에따라우리나라의자본유출입규모가어

53 < 표 9> 미연준금리인상에따른자본유출입규모추정 ( 단위 : bps, 억달러 ) 인상폭 외국인국내투자전체 (A) 3개월 6개월 9개월 12개월 15개월 18개월 24개월 인상폭 내국인해외투자전체 (B) 3개월 6개월 9개월 12개월 15개월 18개월 24개월 인상폭 A-B 3개월 6개월 9개월 12개월 15개월 18개월 24개월 떻게변화하는지를살펴보도록한다. < 표 9> 는미연준이금리를인상할때구조적 VAR 모형의추정결과에근거하여우리나라의전체외국인국내투자와전체내국인해외투자가보이는누적반응규모를예시한것이다. < 표 4> 에서와같이 < 표 9> 의금액은다음과같이해석한다. 예를들어, 미연준이금리를 25bps 인상하면 2년후에전체외국인국내투자는 41억달러감소한

54 < 표 10> 미연준금리인상에따른유형별외국인국내투자증감규모추정 ( 단위 : bps, 억달러 ) 인상폭 직접투자주식투자 3개월 6개월 9개월 12개월 15개월 18개월 24개월 3개월 6개월 9개월 12개월 15개월 18개월 24개월 인상폭 채권투자외화차입 3개월 6개월 9개월 12개월 15개월 18개월 24개월 3개월 6개월 9개월 12개월 15개월 18개월 24개월

55 < 표 11> 미연준금리인상에따른유형별내국인해외투자증감규모추정 ( 단위 : bps, 억달러 ) 인상폭 직접투자주식투자 3개월 6개월 9개월 12개월 15개월 18개월 24개월 3개월 6개월 9개월 12개월 15개월 18개월 24개월 인상폭 채권투자외화대출 3개월 6개월 9개월 12개월 15개월 18개월 24개월 3개월 6개월 9개월 12개월 15개월 18개월 24개월

56 다. < 표 9> 에따르면미연준의금리인상시외국인국내투자자금과내국인해외투자자금이동시에해외로유출되면서우리나라는순자본유출을경험한다. < 표 10> 과 < 표 11> 은미연준의금리인상에따른외국인국내투자와내국인해외투자의유형별누적반응규모를예시한것인데, 미연준의금리인상에대해외국인주식투자자금의누적반응규모가압도적으로크다. 이와같은누적반응규모를토대로본연구에서는미연준의금리인상시나리오를가정하여우리나라자본유출입규모를추정하였다. 본연구에서가정한 6가지금리인상시나리오는 < 표 12> 에정리하였다. < 시나리오 1> 에서는미연준이상반기와하반기에각각 25bps씩 1년간총 50bps의금리인상을단행한다. 미연준이 1년간총 100bps의금리인상을단행하는것으로가정하는 < 시나리오 2> 에서는매분기 25bps씩금리가인상되고 < 시나리오 3> 에서는상반기와하반기에각각 50bs씩금리가인상된다. < 시나리오 4> 는 1년간금리인상폭이 150bps인데상반기에는매분기 25bps씩, 하반기에는매분기 50bps씩금리가인상된다. < 시나리오 5> 와 < 시나리오 6> 은 1년간금리인상폭이 200bps라고가정한다. < 시나리오 5> 에서는매분기 50bps씩금리가인상되고 < 시나리오 6> 에서는상반기와하반기에각각 100bps씩금리가인상된다. < 표 12> 미연준의 1년간금리인상시나리오 ( 단위 : bps) 1/4 분기 2/4 분기 3/4 분기 4/4 분기 1년간인상폭 시나리오 시나리오 시나리오 시나리오 시나리오 시나리오 < 표 13> 은시나리오별로미연준의금리인상이시작된시점부터 1 년후, 2 년후, 그리고 3 년후외국인국내투자의증감규모를추정한결과이다. 이 에따르면미연준이금리인상을완만하게진행 (< 시나리오 1>~< 시나리오

57 3>) 하면 3년후외국인투자자금의해외유출규모는 114~218억달러를기록하고, 공격적인시나리오 (< 시나리오 4>~< 시나리오 6>) 하에서는 319~457억달러의외국인투자자금이해외로빠져나가는것으로추정된다. 특히외국인주식투자자금의경우가장공격적인시나리오 (< 시나리오 6>) 하에서 3년후예상되는자금유출규모가거의 900억달러에달한다. 미연준의금리인상으로유입될것으로예상되는외국인채권투자자금을포함하더라도외국인증권투자자금의유출규모는다른유형의유출규모를압도한다. < 표 13> 금리인상시나리오별외국인국내투자증감규모추정 금리인상시나리오 전 1 년 2 년 3 년 금리인상시나리오 직접투자 체 주식투자 ( 단위 : 억달러 ) 1 년 2 년 3 년 1 년 2 년 3 년 금리인상시나리오 채권투자 외화차입 1 년 2 년 3 년 1 년 2 년 3 년 < 표 14> 는내국인해외투자를대상으로미연준의금리인상시나리오별

58 로예상되는증감규모를추정한것이다. 외국인국내투자의경우미연준의금리인상에따른자금유출규모가시간이지나면서확대되는경향을보이는반면, 내국인해외투자는자금유출규모가축소되는모습을보인다. 이는미연준이금리를인상하면내국인의해외주식투자가 1년후에는증가하나 2 년후부터감소하기때문으로풀이된다. 유형별로보면직접투자의유출규모가매우큰것으로나타난다. 그러나직접투자가장기투자의성격을지니고있은점을감안하면직접투자의유출규모는과대평가되어있을가능성이높은것으로판단된다. < 표 14> 금리인상시나리오별내국인해외투자증감규모추정 금리인상시나리오 전 1 년 2 년 3 년 금리인상시나리오 직접투자 체 주식투자 ( 단위 : 억달러 ) 1 년 2 년 3 년 1 년 2 년 3 년 금리인상시나리오 채권투자 외화대출 1 년 2 년 3 년 1 년 2 년 3 년

59 < 표 15> 미연준통화정책정상화에따른우리나라순자본유출규모 (1 년 ) A. 전체 대차대조표축소완료 금리인상시나리오 ( 단위 : 억달러 ) 년 년 년 년 B. 주식투자 + 채권투자 + 외화차입 / 대출 대차대조표축소완료 금리인상시나리오 년 년 년 년 C. 증권투자 ( 주식투자 ) 대차대조표축소완료 1 년 2 년 3 년 5 년 금리인상시나리오 (418.9) (230.3) (184.3) (150.7) (479.1) (290.5) (244.5) (210.9) (522.7) (334.1) (288.1) (254.5) (539.4) (350.8) (304.8) (271.2) (644.6) 331 (456.0) (410.0) (376.4) (729.2) (540.6) (494.6) (461.0) < 표 15>~< 표 17> 은미연준의대차대조표축소와금리인상이동시적으로일어난다는가정아래각시나리오별조합에따라추정되는우리나라의순자본유출규모를정리한것이다. < 표 15> 는미연준의통화정책정상화가시작하는시점부터 1년후추정되는우리나라의순자본유출규모를, < 표 16> 은 2년후순자본유출규모를, < 표 17> 은 3년후순자본유출규모를나타낸다. < 표 15>~< 표 17> 의순자본유출규모는전체외국인국내투자와전체내국인해외투자를대상으로하였을뿐만아니라직접투자를제외한나머지유형의합과증권투자만을대상으로도추정하였다. 순자본유출규모추정에서직접투자를제외한이유는직접투자가장기투자의성격이강하기때

60 문에이를감안하지않은본연구의추정치가과대평가되어있을가능성을배제하기위함이다. 또한증권투자자금의순유출규모를별도로추정한것은앞에서목격한바와같이증권투자자금이미연준의통화정책정상화에가장민감하게반응하는것으로나타났기때문이다. < 표 16> 미연준통화정책정상화에따른우리나라순자본유출규모 (2 년 ) A. 전체 대차대조표축소완료 금리인상시나리오 ( 단위 : 억달러 ) 년 년 년 년 B. 주식투자 + 채권투자 + 외화차입 / 대출 대차대조표축소완료 금리인상시나리오 년 , ,019 1, , , 년 년 년 C. 증권투자 ( 주식투자 ) 대차대조표축소완료 1 년 2 년 3 년 5 년 금리인상시나리오 (867.6) (682.8) (416.3) (291.8) (1,011.7) (826.9) (560.4) (435.9) (1,024.2) (839.4) (572.9) (448.4) 1,031.8 (1,148.6) (963.8) (697.3) (572.8) 1,118.1 (1,312.4) (1,127.6) (861.1) (736.6) 1,127.6 (1,334.0) (1,149.2) (882.7) (758.2) 전체외국인국내투자와전체내국인해외투자를대상으로할때미연준이 1년만에대차대조표규모를위기이전수준으로축소하고 1년간금리를 200bps나인상하는최악의시나리오대로퉁화정책정상화를추진하면우리나라의순자본유출규모는 1년후 330~404억달러를기록할것으로추정