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예림 표
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외환유출입구성요소별변동과원 - 달러환율의관계분석 < 목차 > Ⅰ. 연구배경및목적 Ⅱ. 실증분석 Ⅲ. 결과요약및시사점 Ⅰ 연구배경및목적 1.

금융계정중외환유출입을유발하는항목은직접투자, 증권투자, 기타투자중외환대출및차입 - 경상수지 1) (current account) 는상품및서비스수지,

상품수지는상품수출과수입의차이로서소유권이전기준으로작성, 일반상품, 가공용재화, 비화폐용금수지로구성, 서비스수지는서비스수출과수입의차이로서운수, 여행,

1 외환유출입구성요소별변동과원 - 달러환율의관계분석 < 목차 > Ⅰ. 연구배경및목적 Ⅱ. 실증분석 Ⅲ. 결과요약및시사점 Ⅰ 연구배경및목적 1. 연구배경 외환유출입은다양한경로를통해발생외환유출입은국제수지 (balance of payment) 를구성하는경상수지와자본 - 금융계정항목의변동으로발생 -자본 금융계정중외환유출입을유발하는항목은직접투자, 증권투자, 기타투자중외환대출및차입 - 경상수지 1) (current account) 는상품및서비스수지, 본원소득수지, 이전소득수지로구성 * 본고는조사분석부이효찬수석연구원이집필하였으며, 본고의내용은집필자의견해로당행의공식입장이아님 1) 상품수지는상품수출과수입의차이로서소유권이전기준으로작성, 일반상품, 가공용재화, 비화폐용금수지로구성, 서비스수지는서비스수출과수입의차이로서운수, 여행, 통신서비스, 보험서비스, 특허권등의사용료, 사업서비스, 정부서비스및기타수지로분류, 본원소득수지는생산요소 ( 노동, 자본 ) 의이용대가인임금, 이자, 배당등의유출입을반영, 이전소득수지는무상원조, 개인송금등대가가없는자금이동을포함 29

2 글로벌경제이슈 - 직접투자 2) 는내국인에의한해외직접투자 (Outward Direct Investment) 와외국인직접투자 (Foreign Direct Investment) 로구성 - 증권투자 3) 는내국인의외국증권순투자액인증권투자 [ 자산 ] 계정과외국인의국내증권순투자액인증권투자 [ 부채 ] 계정으로구분 투자유형에따라지분증권 ( 주식 ) 과부채성증권 ( 채권 ) 으로구분 - 기타투자계정중대출과차입은외국으로의외환순대출과외국으로부터의외환순차입을반영외환순유입은국제수지표의복식부기원리를고려하여도출 - 외환시장에직접적인영향을주는외환순유입 ( 외환유입-외환유출 ) 은경상수지, 직접투자수지, 증권투자수지, 순차입 ( 외환차입-외환대출 ) 으로구성 - 복식부기의원리를따르는국제수지표작성방법에의해경상수지와자본 금융계정의합인국제수지는항상균형유지 - 정확한외환유출입규모의파악을위해서는경상거래, 직접투자및증권투자에의해발생되는자본 금융계정의무역신용과자산변동은제외 계정 경상수지 자본 - 금융계정 직접투자 (Direct investment) 증권투자 (Portfolio investment) 기타투자계정중외환대출및차입 주요외환유출입경로 구성항목상품및서비스수지본원소득수지이전소득수지해외직접투자 (Outward direct investment) 외국인직접투자 (Foreign direct investment) 주식투자 [ 자산 ] 지분증권 ( 주식 ) 주식투자 [ 부채 ] 채권투자 [ 자산 ] 부채성증권 ( 채권 ) 채권투자 [ 부채 ] 외환대출외환차입 2) 해외직접투자는국내개인또는법인이외국기업의경영참여를목적으로 1% 이상의주식또는동등한지분을취득하거나 1 년이상대부하는투자를의미, 외국인직접투자는해외직접투자와반대되는개념으로비거주자의국내투자를의미 3) 간접투자또는포트폴리오투자로써투자자가경영참가의사없이배당, 이자, 시세차익등을목적으로행하는투자를의미 3

3 외환순유입의구성항목별변동이환율변동원인으로작용하지만역 ( 逆 ) 의관계도성립가능 - 경상수지, 직접투자수지, 증권투자수지의흑자폭증가또는적자폭감소와외환차입증가는외환 ( 달러 ) 공급을확대시켜원-달러환율하락요인으로작용 - 반면원-달러환율상승으로인한국내상품과투자자산의상대가격하락은경상수지, 직접투자수지, 증권투자수지흑자폭증가또는적자폭감소의원인으로작용 기존연구는주로자본유입행태와외국인투자의영향을분석주식시장에서의자본유출입이외환순유입변동성확대의주요원인으로작용 - 박대일외 (2) ) 에서는외환순유입중경상수지를제외한자본순유입의유형별구성, 유입지속기간과규모, 자본유입과경기변동의관계에대하여연구 - 분석결과국내수시유출입성자본비중 (9%) 이신흥국평균 (9%) 을크게상회 - 유입속도면에서는차입과채권투자의유입지속성이짧게나타남 - 자본유입과실물경기사이에정 (+) 의상관관계가나타나는경기순응성 (Procyclicality) 5) 발견 차입과채권투자가주로경기순응성을유발, 두종류의자금유입이실물경기에 1~2분기선행 채권투자는장기적경기변동, 차입은단기적경기변동과높은상관관계 ) 박하일, 이대엽, 정규일 (2), 자본자유화이후한국의자본이동형태, 한국은행 Issue Paper Series, No ) 경기순응성이란금융시스템이경기변동을증폭시킴으로써금융불안을초래하는금융과실물간상호작용메커니즘을의미. 경기상승기에는자산가격상승, 위험선호도증가로은행대출이증가하면서잠재금융부실확대. 반면경기하강기에는실물활동위축, 자산가치하락, 위험회피성향으로인한은행대출감소로금융부실발생. 경기순응성은국제간자본흐름으로인해서도발생. 급격한자본유입은신흥국의통화팽창, 자산가격상승을유발, 반면자본유출은주가급락, 환율급등등으로거시경제변동성확대요인으로작용 31

4 글로벌경제이슈 주요국 ( 미국, 일본, 독일 ) 주식시장의상승은국내증시의외국인투자확대요인으로작용, 국제유동성지표 (TED spread) 의하락은외국인투자의순유출초래 - 정재식 (211) 6) 은주식시장을중심으로국내금융시장에대한외국인투자의파급효과를연구 - 월간자료로 VAR(vector autoregressive) 분석을시행한결과외국인주식순매수증가는 KOSPI 상승을유발 - 변동성분석결과외국인주식순매수증가시원-달러환율과 KOSPI의변동성은일시적으로감소 7) 2. 연구목적 외환순유입구성요인별변동과원-달러환율의관계분석본연구에서는기존연구의내용을확장하여외환순유입구성요인별변동과원-달러환율변동의관계를분석 - 박대일외 (2) 제시된자본순유입구성요소에경상수지를포함하여비교분석시행 - 정재식 (211) 이주로주식시장을대상으로외국인투자의영향을분석한반면국내투자자의외국투자를동시에고려한외환순유입과원-달러환율의관계설명기존연구의주요주제인증권거래요인이외의직접투자, 외환차입및대출과원-달러환율의관계를추가적으로설명 - 외환유출입발생요인과원-달러환율의상호관계에대한이해증진도모 6) 정재식 (211), 외국인자본유출입특징과국내금융시장의파급효과, 한국금융연구원, 금융연구 Working paper ) 주별자료를바탕으로한 VAR 분석도시행되었으나표본자료가월단위로설정된본연구의통계분석결과와비교가어려우므로이에대한내용은생략 32

5 Ⅱ 실증분석 1. 연구방법 외환순유입유형별변동과원-달러환율변동의관계설정을위해변수간상호인과관계의통계적설명이가능한다변량VAR(multivariate vector autoregressive) 모형적용 - 외환순유입의구성요소인경상수지, 증권투자수지, 직접투자수지, 외환순차입과원-달러환율변화율을변수로설정 - 특정변수에대한외부적충격이다른변수에전이되는형태와기간을직교충격반응 (orthogonal impulse response) 을통해분석 - 외부적충격발생시특정변수에대한다른변수들의영향력비교를위해예측오차분산분해 (forecast error variance decomposition) 를시행 - 표본기간은아시아외환위기의충격에서벗어난 99년 1월부터 년 3월까지로설정 ( 표본수 = 159) 2. 기초통계분석 외환순유입은내국인에의한외환유출입을동시에고려외환순유입 = 경상수지 + 증권투자수지 + 직접투자수지 + 외환순차입 - 증권투자수지 = 주식투자수지 + 채권투지수지 - 외환순차입 = 외환차입 + 외환대출외환순유입의각구성요소는아래와같은방법으로도출 - 경상수지 = 상품수지 + 서비스수지 + 본원소득수지 + 이전소득수지 - 주식투자수지 = 지분증권 [ 부채 ]+ 지분증권 [ 자산 ] 33

6 글로벌경제이슈 지분증권 [ 부채 ] : 외국인국내주식투자순유입액 지분증권 [ 자산 ] : 내국인외국주식투자순유출액 - 채권투자수지 = 부채성증권 [ 부채 ]+ 부채성증권 [ 자산 ] 부채성증권 [ 부채 ] : 외국인국내채권투자순유입액 부채성증권 [ 자산 ] : 내국인외국채권투자순유출액 - 직접투자수지 = 외국인국내직접투자순유입액 + 내국인해외직접투자순유출액 - 외환순차입 =( 외환차입 + 외환차입상환 )+( 외환대출 + 외환대출회수 ) 국제수지표에외환차입은 (+), 차입상환은 (-), 외환대출은 (-), 대출회수는 (+) 로표시 외환순유입은서브프라임모기지사태이후큰폭으로증가외환위기이후경상수지흑자지속으로외환순유입은서브프라임사태기간을제외하고대부분을정 (+) 의값을기록 7년말까지하락세를보였던원-달러환율은 년서브프라임사태에의한외환유출증가로 1,5원대까지급등 9년이후외환순유입이큰폭으로 (+) 전환되었지만 1년유로존재정위기로외환유출입변동성심화, 1,원 ~1,2원대에서원 - 달러환율형성 외환순유입과원 - 달러환율추이 ( 99.1~.3) (million $) 2, 외환순유입 월평균원 달러환율 (USDKRW) 16 15, 1 1, 5, '99.1 '99.11 '.9 '1.7 '2.5 '3.3 '.1 '.11 '5.9 '6.7 '7.5 '.3 '9.1 '9.11 '1.9 '11.7 5, 1, 15, 2, , 3

7 기초통계량 ( 단위 : 억달러, %) 원 / 달러변화율 외환순유입 경상수지 직접투자수지 주식투자수지 채권투자수지 외환순차입 평균 표준편차 최대값 최소값 왜도 첨도 경상수지흑자와채권투자유입이외환유입의주요인으로작용표본기간중월평균외환순유입은정 (+) 의값을기록 - 경상수지및채권투자수지흑자가외환순유입증가요인으로작용 -부(-) 의값을나타내는평균직접투자수지는동기간중국내기업의해외직접투자확대를반영 - 평균주식투자수지도국내기관의해외투자확대에따라부 (-) 의값으로도출주식투자수지와외환순차입의변동성이상대적으로높고경상수지와직접투자수지의변동성은낮음 3. 상호인과관계분석 상호인과관계분석을위해다변량 VAR(2) 모형적용외환순유입구성요인과원-달러환율의인과관계분석을위해다변량 VAR 모형적용 - 거시지표인각변수들의상호영향력존재가능성이높으므로이를해결하기위해 VAR 모형적용 - 시계열분석의기본가정인변수들의안정성 ( 또는정규성, stationarity) 여부 35

8 글로벌경제이슈 확인을위해단위근검정 ) 시행 원-달러환율이외의변수들은안정성가정을충족, 원-달러환율을로그차분값 ( 변화율 ) 으로전환 - VAR모형의최적시차도출을위해 AIC(Akaike information criterion), SBC(Schwartz Bayesian criterion) 를적용, 간결성의원칙에따라 t-2 시차를선택, VAR(2) 로모형설정 - 변수명은 fx( 원-달러환율변화율 ), ca( 경상수지 ), fdi( 직접투자수지 ), st( 주식투자수지 ), bd( 채권투자수지 ), lb( 외환순차입 ) 로설정 다변량 VAR(2) 모형분석결과 fx(t) ca(t) fdi(t) st(t) db(t) lb(t) fx(t-1) (-1.52).73 (1.9671).25 (.517) (1.95) * (-2.39) -3.35* ( ) fx(t-2) -.13 (-1.793) (-.6) -.71 (-.3359).62 (.722).91 (1.619) * ( ) ca(t-1) -.7* ( ).5169* (5.61) -.19 (-.233) -.5 (-.275).116 (.7) (-.7) ca(t-2) -.39 ( ) -.29 (-.3193).13 (.211).29 (1.93).17 (.63) (-1.172) fdi(t-1) (-.93).72 (.699).317* (.153).22 (.213) -.5* (-2.996).315 (.966) fdi(t-2).71 (.2).325 (.2622).1731* (2.7).257 (.35).1352 (.7339) (-.72) st(t-1) (-1.55).75 (1.3163) (-.73).31 (.65).561 (.739).3 (.252) st(t-2).6 (.711).5 (1.1).69 (1.7352).27 (3.5) -.29* ( ) (-1.615) bd(t-1).17 (1.265).791 (1.3393) -.2 (-.591) (-1.755).2713* (3.916) (-.3575) bd(t-2) -.69 (-.51).62 (1.137) -.9* ( ) -.35 (-.3215).631 (.7511).173 (1.9) ) 단위근검정에일반적으로사용되는 Augmented Dickey-Fuller 통계량과 Phillips-Perron 통계량적용 36

9 fx(t) ca(t) fdi(t) st(t) db(t) lb(t) lb(t-1) -.257* ( ).6 (1.16) -.69 (-.2963) (-1.117).965 (1.932).75 (1.35) lb(t-2).5 (.6532).6 (.29).9 (.3955).91 (1.669) -.33 (-.76).111 (1.2163) constants 1.21* (2.19) 7.62* (.3) (-1.359) (-.756) (.7371) (1.73) 주 : 1) ( ) 의값은 t-value 2) * 는 5% 유의수준에서유의함을의미 경상수지변동은원-달러환율변동에일방적으로영향원-달러환율과외환순유입구성요인사이의관계설정이본연구의목적이므로구성요인간관계에대한설명은생략 -예 : 각변수의자기상관, 경상수지와외환순차입의인과관계, 해외직접투자수지와주식투자수지의인과관계등원-달러환율변화율을종속변수로설정한회귀식에서 t-1기의경상수지변동은 t기의원-달러환율변화율에영향 - 경상수지흑자폭증가 외환공급증가 원-달러환율하락 원-달러환율변동이채권투자수지변동에일방적으로영향원-달러환율은채권투자수지를부 (-) 의부호로인과 -원-달러환율상승 외국인국내채권투자감소및회수, 내국인해외채권투자증가 채권투자수지흑자폭축소또는적자폭확대 -원-달러환율상승은국내경제의불안정성을반영안전자산인채권투자감소요인으로작용 - 또한원-달러환율의급격한상승은기존채권투자자의환차손발생가능성을높여외국인국내채권투자회수요인으로작용 37

10 글로벌경제이슈 외환순차입과원-달러환율변화율사이에상호인과관계존재원-달러환율변화율을종속변수로설정한회귀식에서 t-1기외환순차입변동은부 (-) 의부호로 t기의원-달러환율변화율을인과 - 외환차입증가 외환공급증가 원화절상 - t-2기의원-달러환율변동의외환순차입에대한영향력 (-3.775) 이 t-1기 (-3.35) 보다크게발견, 원-달러환율변동시일정기간경과후외환순차입변동외환순차입을종속변수로설정한회귀식에서원-달러환율의변화율이외환순차입을부 (-) 의관계로인과 -원-달러환율상승 국내차입자의외화조달비용상승 외환순차입감소 외환순유입요인과원 - 달러환율의인과관계정리 외환유출입유형인과방향및계수인과관계특성 경상수지 (ca) 직접투자수지 (fdi) 주식투자수지 (st) 채권투자수지 (bd) 외환순차입 (lb) 원 / 달러 경상수지경상수지 원 / 달러 (-.7) 원 / 달러 직접투자수지직접투자수지 원 / 달러 원 / 달러 주식투자수지 (1.1696) 주식투자수지 원 / 달러 원 / 달러 채권투자수지 ( ) 채권투자수지 원 / 달러 원 / 달러 외환순차입 (-3.35) 외환순차입 원 / 달러 (-.257) 일방적인과관계인과관계없음인과관계없음 9) 일방적인과관계상호인과관계 9) 일간변수로 VAR 모형을실행하였을경우대체적으로주식시장의변동이원 - 달러환율변동을인과 [ 이효찬 (2), 국내주식 - 외환시장관계의구조적변동분석, KDB 산업은행, 산은조사월보제 67 호 (.5 월 ) 참조 ] 표본기간에따른분석결과의차이는특정뉴스발생시주가지수변동이원 - 달러환율변동에단기적으로는영향을주지만장기적으로소멸되는현상을반영 3

11 . 외부충격발생시효과비교 외부충격으로인한원-달러환율변동은외환순차입에전이직교충격반응함수 (orthogonalized impulse response function) 1) 를통해외부적충격으로인한특정변수의변동이다른변수에영향을주는기간을측정 - 특정변수오차항의 1표준편차증가로인한다른변수의변동여부와영향력지속기간을확인분석결과외부충격으로인한외환순유입구성요인별변동의원-달러환율에대한영향은발견되지않음 11) 반면외부충격으로인한환율변동은외환순유입구성요인중외환순차입에영향 - t시점원-달러환율에대한외부충격은 t+3시점까지외환순차입에영향지속 월간변수이므로특정월외부충격으로인한원-달러환율변동이외환순차입에 3개월후까지영향 t기 1% 의원-달러환율변동은 -2.7(t+1), -3.53(t+2), -3.9(t+3) 의외환순차입변동을유발 ) 원-달러환율변동이외환순차입변동의주요요인으로작용변수사이의상대적영향력측정 - 예측오차분산분해 (forecast error variance decomposition) 를통해현재시점의외부충격으로발생한각변수의변동이미래시점특정변수의평균제곱오차에어느정도기여하는지비교 1) 충격반응함수 (impulse response function) 를통해다른시점의오차항들이모두고정되어있는경우를가정하고 t- 시점에서 j- 번째변수의오차항이한단위증가했을때 t+s 시점의 i 번째변수에어떤영향을주는지측정하는방법, 직교충격반응함수 (orthogonalized impulse response function) 는현시점상관 (contemporaneous correlation) 이존재하는경우과거충격에의한다른변수에변화를정확히측정하기어렵기때문에현시점의오차항벡터를서로상관되지않게변환하여측정 11) 붙임 1 의직교오차충격함수분석결과그래프참조, 그래프에서 2 표준편차구간을나타내는점선이기준선 () 밖에위치하는경우까지영향력지속 ) t 기원 - 달러환율오차항의 1 표준편차 (3.%) 증가는시점별로 -9.55(t+1), -.1(t+2), -13.3(t+3) 의외환순차입변동을유발, 이를통해원 - 달러환율 1% 변동에따른외환순차입변동정도를도출 39

12 글로벌경제이슈 예를들어외부충격으로 t시점에환율, 경상수지, 해외투자수지, 주식투자수지, 채권투자수지, 외환순차입의직교오차에변동이발생한경우이는 t+s시점각변수의예측오차로구해지는평균제곱오차에차별적으로영향분석결과 13) 대부분의변수들이 t기자신의변동으로예측오차를설명 - 반면외환순차입의경우자신의변동이외에환율변동, 주식투자수지변동이예측오차를함께설명특히원-달러환율변동이외환순차입예측오차의많은부분을설명 - 직교충격반응함수분석결과와함께원-달러환율의외환순차입에대한높은영향력반영 Ⅲ 결과요약및시사점 1. 결과요약 원-달러환율과외환순유입구성요인간차별적인과관계존재외환순차입과원-달러환율은상호인과관계형성, 경상수지변동은원-달러환율변동을일방적으로인과하는반면원-달러환율변동은채권투자수지변동을일방적으로인과외부충격으로인한원-달러환율변동은외환순유입구성요인중외환순차입에만영향 - 영향력은 3개월후까지지속, 시간경과에따라영향력증가외부충격발생시원-달러환율변동이다른변수에비해외환순차입변동에크게기여 13) 붙임 2 의예측오차분산분해결과그래프참조

13 2. 시사점 주요환율결정요인을고려한합리적외환거래수행필요원-달러환율결정요인인외환순차입에대한관리가필요 - 경상수지의관리가어려운측면을고려할때, 국내외환대출의급격한회수, 대출자금의단기화는외환시장의변동성심화요인으로작용가능 - 거시건전성 (macro-prudential) 강화를위해외환순차입규모에대한지속적모니터링및관리필요 -원-달러환율과외환순차입의상호인과관계를고려할때외부충격발생시연계효과를방지하기위한선택적개입필요원-달러환율급등시환차손우려로인한채권투자자금의급격한회수우려상존 - 채권투자자금의회수는채권수익률상승요인으로작용, 대외신용도하락으로연결가능 -원-달러환율급등시채권시장에대한모니터링강화필요 1

14 글로벌경제이슈 붙임 1. 직교오차충격반응함수분석결과 Response of CR to CR Response of CA to CR Response of FDI to CR Response of ST to CR Response of BD to CR Response of LB to CR Response of CR to CA Response of CA to CA Response of FDI to CA Response of ST to CA Response of BD to CA Response of LB to CA Response of CR to FDI Response of CA to FDI Response of FDI to FDI Response of ST to FDI Response of BD to FDI Response of LB to FDI Response of CR to ST Response of CA to ST Response of FDI to ST Res pons e of ST to ST Response of BD to ST Response of LB to ST Response of CR to BD Response of CA to BD Response of FDI to BD Response of ST to BD Response of BD to BD Response of LB to BD Response of CR to LB Response of CA to LB Response of FDI to LB Response of ST to LB Response of BD to LB Response of LB to LB

15 붙임 2. 예측오차분산분해결과 Percent CR variance due to CR Percent CA variance due to CR Percent FDI variance due to CR Percent ST variance due to CR Percent BD variance due to CR Percent LB variance due to CR Percent CR variance due to CA Percent CA variance due to CA Percent FDI variance due to CA Percent ST variance due to CA Percent BD variance due to CA Percent LB variance due to CA Percent CR variance due to FDI Percent CA variance due to FDI Percent FDI variance due to FDI Percent ST variance due to FDI Percent BD variance due to FDI Percent LB variance due to FDI Percent CR variance due to ST Percent CA variance due to ST Percent FDI variance due to ST Percent ST variance due to ST Percent BD variance due to ST Percent LB variance due to ST Percent CR variance due to BD Percent CA variance due to BD Percent FDI variance due to BD Percent ST variance due to BD Percent BD variance due to BD Percent LB variance due to BD Percent CR variance due to LB Percent CA variance due to LB Percent FDI variance due to LB Percent ST variance due to LB Percent BD variance due to LB Percent LB variance due to LB

동아시아국가들의실질환율, 순수출및 경제성장간의상호관계비교연구 : 시계열및패널자료인과관계분석

동아시아국가들의실질환율, 순수출및 경제성장간의상호관계비교연구 : 시계열및패널자료인과관계분석 목차 I. 서론 II. 동아시아각국의무역수지, 실질실효환율및 GDP간의관계 III. 패널데이터를이용한 Granger인과관계분석 IV. 개별국실증분석모형및 TYDL을이용한 Granger 인과관계분석 V. 결론 참고문헌 I. 서론 - 1 - - 2 - - 3 - - 4