앙은행의 정책을 각각 검토해야 할 필요가 있다. 2008년 10월 금융시장의 경색현상이 심화되면서 15일 유럽중앙은행은 은행들이 담보물의 가치에 따라 고 정금리로 은행이 요청하는 규모의 대출을 시행하고 담보로 제공이 가능한 자산의 종류를 확대한다고 발표 하였는데, 이것

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상훈 갈
8 years ago
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1 유럽지역의 비전통적 통화정책의 특징 연구위원 주현수 2008년 미국에서 발생한 금융위기 이후 금융시장의 신용경색은 심각한 수준이었으며 이를 극복하기 위해 선진국들은 금리인하와 더불어 비전통적 통화정책을 이용한 유동성 공급을 시행한 바 있다. 이러한 비전통 적 통화정책을 양적완화정책이라고 하는데, 양적완화 정책은 미국에서만 시행된 것이 아니며 영국, 유럽, 일 본 등의 선진국에서도 시행되었다. 2013년 12월 미국 연방준비은행 이사회는 양적완화정책의 축소를 의미하는 테이퍼링(tapering)을 실시하 여 두 차례에 걸쳐 매회 100억 달러 규모의 자산매입규모 축소를 단행한 바 있다. 이로 인해 미국 연준의 자산 매입규모는 매월 850억 달러 규모에서 650억 달러 규모로 축소되었으며 이후 자산매입규모를 지속적으로 축 소하여 2014년 말에는 자산매입을 중단할 것으로 예상된다. 그러나 양적완화정책을 시행하고 있는 영국, 유 럽, 일본의 경우는 이와 달리 양적완화정책을 지속적으로 시행하고 있는 상황이다. 이러한 상황에서 미국과 유럽지역의 경제상황에 대한 검토를 할 필요가 있으며 유럽지역의 양적완화정책의 현황에 대해 검토할 필요 가 있다. 또한 양적완화정책이 유럽지역의 경제에 미친 영향에 대해서도 검토하여 향후 유럽지역의 양적완 화정책의 방향에 대해 주의를 기울일 필요가 있다. 이 보고서는 유럽지역의 양적완화정책의 사례 및 현황을 검토하고 유럽지역의 양적완화정책과 미국 및 일본의 양적완화정책과의 차이에 대해 비교한다. 유럽중앙은행의 비전통적 통화정책 EU의 출범 이후 각 회원국들의 개별화폐가 사라지게 됨에 따라 통화정책을 수행할 유로존 공통의 중앙은 행이 필요해져 1998년 유럽중앙은행(ECB)이 설립된다. 이로서 유로존 각국의 중앙은행은 ECB에게 통화정책 권한을 이양하게 되었고 유럽중앙은행은 유로존 국가들의 통화정책을 실행할 수 있는 유일한 기관이 되었 다. 반면 영국의 경우 EU에 가입하지 않고 독자적인 통화정책을 운용하며 유로화를 사용하지 않고 기존의 화 폐를 그대로 이용하고 있다. 따라서 유럽지역의 양적완화정책을 검토하기 위해서는 유럽중앙은행과 영국중 본고의 견해와 주장은 필자 개인의 것이며, 자본시장연구원의 공식적인 견해가 아님을 밝힙니다. 1 유럽 금융시장 포커스 2013년 가을 / 겨울호

이로 인해 미국 연준의 자산 매입규모는 매월 850억 달러 규모에서 650억 달러 규모로 축소되었으며 이후 자산매입규모를 지속적으로 축 소하여 2014년 말에는 자산매입을 중단할 것으로 예상된다. 그러나 양적완화정책을 시행하고 있는 영국, 유 럽, 일본의 경우는 이와 달리 양적완화정책을 지속적으로 시행하고 있는 상황이다.

2 앙은행의 정책을 각각 검토해야 할 필요가 있다. 2008년 10월 금융시장의 경색현상이 심화되면서 15일 유럽중앙은행은 은행들이 담보물의 가치에 따라 고 정금리로 은행이 요청하는 규모의 대출을 시행하고 담보로 제공이 가능한 자산의 종류를 확대한다고 발표 하였는데, 이것이 유럽중앙은행의 첫 번째 양적완화정책이다. 이러한 고정금리 전액할당 방식(Fixed-rate tender, full allotment, FRFA)는 기존 유럽중앙은행의 전통적인 정책수단인 경매를 통해 결정된 금리에서의 고 정할당과는 배치되는 것이다. 유럽중앙은행은 고정금리 전액할당 방식을 일반적인 대출 절차에 적용하였다. 정상적인 상황에서 유럽 중앙은행의 주된 정책수단은 환매조건부매매(repo)의 형태를 가진 리파이낸싱을 통한 유동성 공급으로, 일반 적인 환매조건부매매와 마찬가지로 적절한 자산을 담보물로 제공하고 자금을 공급받은 후 만기일에 자금을 상환하고 담보물로 제공한 자산을 회수하는 형태이다. 유럽중앙은행의 이러한 형태의 정책수단은 두 가지 만기구조를 가지고 있는데 단기자금대출(MRO)은 만기가 2주이며, 장기대출프로그램(LTRO)의 만기는 3개 월이다. 일반적으로 단기자금대출과 장기대출프로그램의 경우 유럽중앙은행이 사전에 대출 가능한 자금 규 모를 결정하고 가격은 경매절차에 따라 결정하였다. 새로이 제시된 정책 하에서 유럽중앙은행은 중앙은행의 기준금리인 리파이낸싱 금리에 맞추어 단기자금대출과 장기대출프로그램에 대한 대출 요청을 받아들였고, 2008년 10월부터 2009년 5월까지 기준금리인 리파이낸싱 금리를 4.25%에서 1%로 하락 조정하였다. 낮은 금리 수준에서 전액할당을 통한 상당한 규모의 대출 공급에도 불구하고, 거래상대방위험으로 인해 유럽지역 은행 간 시장에서의 자금조달은 매우 어려운 상황이었으며, 2009년 초반까지 은행 간의 신뢰 저하 로 인해 은행 간 시장에서의 대출은 큰 폭으로 감소하였다. 이에 대응하여 유럽중앙은행은 2009년 5월 7일 기 준금리인 리파이낸싱 금리를 1%까지 하락하였으며 12개월 만기 장기대출프로그램(LTRO)과 담보부 채권 매 입프로그램(CBPP)의 시행을 발표하였다. 12개월 만기 장기대출프로그램은 상업은행들이 장기대출을 선호함 에 따라 이를 충족시키기 위해 시행되었다. 담보부 채권 매입프로그램의 경우 600억 유로 규모의 매입을 시 행하는 것으로 발표하였는데, 이는 잔액규모의 2.5% 규모에 해당한다. 당시 유럽중앙은행 총재인 Trichet은 CBPP의 경우 LTRO에 대한 수요를 감소시켜 불태환이 자동적으로 이루어지기 때문에 ECB의 자산규모를 확 대하지 않아 양적완화정책에 해당하지 않는다고 주장하였다. CBPP 및 LTRO를 통한 양적완화 정책의 효과는 긍정적인 부분과 부정적인 부분이 혼재된 것으로 평가된 다. 유럽중앙은행의 600억 유로 규모 자산매입은 시장에서 1,500억 유로 규모의 발행을 촉진한 것으로 평가되 나 대부분의 신규 발행은 무담보 채권에서 담보부 채권으로의 이전이었던 것으로 나타났다. LTRO의 경우 전 반적으로 신용위험을 줄이지는 못한 것으로 평가되나 유럽지역 주요 기업들의 CDS는 소폭 감소하였다. 2

정상적인 상황에서 유럽 중앙은행의 주된 정책수단은 환매조건부매매(repo)의 형태를 가진 리파이낸싱을 통한 유동성 공급으로, 일반 적인 환매조건부매매와 마찬가지로 적절한 자산을 담보물로 제공하고 자금을 공급받은 후 만기일에 자금을 상환하고 담보물로 제공한 자산을 회수하는 형태이다.

3 2010년 5월 들어 유럽 주요국의 국가부도위험이 심각한 상황에 처하면서 유럽 금융시장은 다시 붕괴위기 에 처하였다. 이에 따라 유럽중앙은행은 2010년 5월 10일 증권매입프로그램(SMP)을 발표하여 2차 시장에서 의 정부채 매입을 허용하였다. 증권매입프로그램의 목적은 제대로 기능하지 못하고 있는 시장 부문에 대해 유동성을 공급하여 통화정책의 전달경로를 회복하는 것이다. 증권매입프로그램은 다른 자산매입프로그램과 비교하여 몇 가지 차이점을 지니고 있다. 우선 증권매입프 로그램을 통한 시장개입 기간과 규모는 필요에 의해 결정된다. 매입 결정은 시장에 사전에 공개되지 않으며 ECB의 재무제표가 공개되는 다음주 화요일이 지난 이후에 시장은 EMU가 채권을 매입하였는지 공개된 자 료를 통해 추론할 수 있다. 또한, 증권매입프로그램은 통화정책에 영향을 미치지 않는 불태환 정책이다. 이를 위해 ECB는 다른 정책을 이용하여 증권매입프로그램을 통해 공급된 유동성을 다시 흡수한다. 그러므로 증권 매입프로그램은 양적완화의 일반적인 정의에 엄밀하게 부합하지는 않는다. 증권매입프로그램은 유로지역 국채 수익률을 하락시키는데 일조한 것으로 평가되는데 특히 스페인과 이 탈리아의 국채 수익률을 하락시키는데 역할을 한 것으로 보인다. 2012년 12월 기준으로 유럽중앙은행은 증권 매입프로그램을 통해 유로지역 해당 국가 국채를 2,085억 유로 가량을 보유하였다. 2011년 10월에는 유럽지역 국가들의 국가부채 위기가 심화됨에 따라 은행에 대한 자금공급을 위해 CBPP 를 추가 시행하고 12개월 만기 LTRO를 시행하였으며, 2011년 12월에는 3년 만기 LTRO를 경매를 통해 시행하 였다. 3년 만기 장기대출프로그램의 경우에는 단순히 유동성을 공급하는 것 이외에도 유로지역 국가의 국채 매입 자금조달을 용이하게 하기 위한 측면이 있는 것으로 평가된다. 1) 2012년 들어서도 유럽지역의 국가부채 위기가 지속되면서 스페인과 이탈리아의 국가부채 상환에 대한 의 문이 증폭되었으며 결과적으로 유로화 경제권의 붕괴에 대한 우려가 확산되는 상황까지 악화되었다. 이에 대처하기 위해 유럽중앙은행은 2012년 9월 기존의 증권매입프로그램(SMP)을 대체하는 무제한 국채매입프로 그램(OMT)의 세부사항을 발표하였다. 무제한 국채매입프로그램(OMT)은 한 국가가 구조조정 프로그램 이행 이라는 조건을 충족하는 경우 유럽중앙은행이 해당국가의 국채 매입을 허용하는 프로그램이다. 증권매입프 로그램과 마찬가지로 무제한 국채 매입 프로그램은 불태환 정책을 시행하여 본원통화에 영향을 미치지 않는 다. <표 1>에서는 유럽중앙은행의 증권매입프로그램과 무제한 국채매입프로그램을 비교하고 있는데 무제한 국채매입프로그램(OMT)의 경우 해당 국가가 우선 유럽재정안정기금(EFSF) 또는 유로안정화기구(ESM)에 긴급 구제지원을 요청하여야 하며, 해당국가는 재정긴축정책을 수용하는 조건 하에서만 지원을 받을 수 있 1) 3년 만기 장기대출프로그램(LTRO)의 경우 2011년 12월 22일 연간 1%의 금리로 약 4,829억 유로를 유럽 은행들에게 제공하였고, 2012년 2월 29일 2차 LTRO에는 800개 금융기관이 참여하여 총 5,295억 유로의 자금이 제공되었다. 3 유럽 금융시장 포커스 2013년 가을 / 겨울호

매입 결정은 시장에 사전에 공개되지 않으며 ECB의 재무제표가 공개되는 다음주 화요일이 지난 이후에 시장은 EMU가 채권을 매입하였는지 공개된 자 료를 통해 추론할 수 있다. 또한, 증권매입프로그램은 통화정책에 영향을 미치지 않는 불태환 정책이다. 이를 위해 ECB는 다른 정책을 이용하여 증권매입프로그램을 통해 공급된 유동성을 다시 흡수한다.

4 다. 그러나 무제한 국채매입프로그램이 유럽중앙은행의 승인을 받은 이후 실제로 해당 프로그램에 긴급 구 제지원을 요청한 국가는 아직 없는 실정이다. <표 1> 유럽중앙은행의 SMP 및 OMT 프로그램 주요 내용 증권매입프로그램(SMP) 무제한 국채매입프로그램(OMT) 도입시기 2010년 5월 2012년 9월 도입대상 국채, 정부보증채 등 장 단기국채 1~3년 단기국채 및 만기도래 장기국채 실시조건 국채 금리가 7%에 이를 경우 ECB 자체 판단하에 시행 해당 국가가 EFSF나 ESM에 요청 및 긴축조건 수용 규모 주당 최대 매입액 200억 유로로 제한적 무제한 기간 한시적으로 국채 매입 목적 달성시까지 지속하되, 긴축 미이행 시 매입 중단 변제순위 ECB 보유 국채 최우선 변제 민간채권과 동일 자료: ECB 두 번에 걸친 유럽중앙은행의 담보부 채권 매입프로그램 시행으로 유럽중앙은행은 다른 선진국의 민간채 권 매입규모와 비교하여 더 많은 민간자산을 매입하였다. 2009년 유럽중앙은행의 민간자산매입규모는 600억 유로 규모에 달하며, 2011년에는 400억 유로의 민간자산을 매입하였다. 증권매입프로그램의 경우 유럽중앙 은행이 국채매입규모를 공개한 적은 없으나 중앙은행의 재무제표를 검토한 결과 누적매입규모가 최대 2,200 억 유로에 달한 것으로 평가된다. 유럽중앙은행의 총 자산매입규모는 국채매입을 포함하여 대략 3,200억 유 로에 달하는 것으로 평가된다. 이러한 자산매입은 앞에서 언급한 바와 같이 대부분 불태환 정책과 같이 수행 되어 본원통화에 대한 영향은 매우 제한적이었다. 여기에서 한 가지 주의를 기울여야 할 점은 불태환 정책을 시행하는 경우 이를 비전통적 통화정책 또는 양적완화의 정의에 부합하는지의 여부이다. 실제로 양적완화정책은 본원통화의 확대를 목적으로 하는 정책 인데, 불태환 정책을 시행한 경우에는 본원통화의 증가는 기대할 수 없기 때문에 이러한 경우 양적완화로 받 아들이기에는 문제가 있다고 주장하는 견해가 존재한다. 이러한 정책운용을 신용 완화(credit easing)라고 따로 구분하여 설명하는 경우도 있다. 그러나 본 보고서에서는 중앙은행의 신용경색 해소를 위한 정책이라는 공 통점을 지니고 있기 때문에 이를 따로 구분하지는 않는다. 3년 만기 LTRO의 경우 유럽중앙은행은 1차 LTRO 자금의 경우 2013년 1월 30일부터, 2차 LTRO 자금은 2013년 2월 27일부터 조기 상환이 가능하다는 옵션을 부여하였다. <그림 1>은 유럽중앙은행의 자산구성 추이 4

긴축조건 수용 규모 주당 최대 매입액 200억 유로로 제한적 무제한 기간 한시적으로 국채 매입 목적 달성시까지 지속하되, 긴축 미이행 시 매입 중단 변제순위 ECB 보유 국채 최우선 변제 민간채권과 동일 자료: ECB 두 번에 걸친 유럽중앙은행의 담보부 채권 매입프로그램 시행으로 유럽중앙은행은 다른 선진국의 민간채 권 매입규모와 비교하여 더 많은

5 를 나타내고 있는데, 2013년 1월 이후 3년 만기 LTRO의 조기상환이 시작되면서 금융기관의 유동성공급이 감 소세로 전환하고 있는 것을 확인할 수 있다. 유럽중앙은행은 조기상환신청 규모를 2주 단위로 발표하고 있는 데 2013년 조기상환신청규모는 1차 및 2차 LTRO를 합쳐서 약 3,092억 유로인 것으로 나타났다. <그림 1> 유럽중앙은행의 자산구성 및 정책금리 추이 주 : 1) 유동성공급은 단기자금대출(MRO), 장기대출프로그램(LTRO), marginal lending facility, other liquidity providing operations의 합 2) 국채는 ECB의 통계 자료 중 통화정책 시행을 목적으로 보유하고 있는 증권을 사용 자료: ECB 5 유럽 금융시장 포커스 2013년 가을 / 겨울호

<그림 1> 유럽중앙은행의 자산구성 및 정책금리 추이 주 : 1) 유동성공급은 단기자금대출(MRO), 장기대출프로그램(LTRO), marginal lending facility,

6 <표 2> 유럽중앙은행의 비전통적 통화정책 사례 일시 프로그램 설명 2008/3/28 LTRO 장기대출프로그램(LTRO) 확대: 6개월 만기 LTRO 공급 2008/10/15 FRFA 2009/5/7 CBPP/LTRO 2010/5/10 SMP Refinancing Operation 확대: 모든 refinancing operation에 대해 고정금리 및 완전배 정을 시행; ECB와의 신용거래에 있어 담보물 제공 가능한 자산에 낮은 신용등급 자산(ABS는 제외)과 비유로화 자산을 포함 CBPP 시행 및 LTRO 확대: 유로화표시 커버드 본드를 ECB가 600억 유로 규모 매 입; 12개월 만기 LTRO 공급 증권매입프로그램(SMP) 발표: ECB는 유로 지역의 국공채 및 사채 시장에 개입; 매입 시 불태환정책 시행 2010/6/30 CBPP CBPP 종료: 일정에 따라 매입 완료; 매입된 채권은 만기까지 보유 2011/10/6 CBPP2 CBPP2 발표: ECB는 유로화표시 커버드본드를 400억 유로 규모로 매입할 계획 2011/12/8 LTRO LTRO 확대: 3년 만기 LTRO 공급; 담보제공가능 자산 확대 2012/8/2 OMT ECB Draghi 총재는 ECB가 국채 매입규모를 확대할 것임을 시사 2012/9/6 OMT 자료: ECB 무제한 국채매입프로그램(OMT) 발표: ESM 조건을 충족하는 신청국에 대해 ECB 는 secondary market을 통해 무제한 매입 영국중앙은행의 비전통적 통화정책 영국중앙은행은 2009년 1월과 3월에 양적완화를 위한 목적의 자산매입 계획을 발표하였다. 2009년 1월 19 일, 영국 재무성은 자산매입프로그램(APF)의 설립을 발표하였으며, 영국중앙은행이 운영하도록 설계되었다. 영국중앙은행은 새로 설립된 APF를 통해 두 가지 서로 다른 형태의 자산매입 프로그램을 시행하였다. 한 가 지 프로그램은 특정 자산시장의 신용경색을 완화하기 위한 민간자산매입이며, 다른 한 가지는 통화량 확대 를 위한 더 전통적인 양적완화 정책이다. 영국 재무성의 2009년 1월 19일 발표에 따라 민간자산매입 프로그램을 시행하였는데, 영국중앙은행은 양 질의 민간부문 자산을 대상으로 최대 500억 파운드를 매입하도록 허가받았다. 이러한 민간자산매입 프로그 램의 목적은 해당 민간자산의 유동성 경색을 완화하여 민간부문의 신용을 증대시키는 것이었다. 영국 재무 성은 민간자산매입을 위한 재원을 확보하기 위해 단기국채(gilt)를 발행하였는데, 단기국채 발행량을 민간자 산매입규모와 1대1로 맞추었기 때문에 영국중앙은행의 부채, 즉 근원통화량은 증가하지 않았으므로 본질적 인 의미에서 양적완화 정책이라고 정의하기에는 문제가 있다. 영국중앙은행은 2012년에 이와 관련된 논쟁에 대해 민간자산매입을 중앙은행의 최종적인 시장조성자로 6

불태환정책 시행 2010/6/30 CBPP CBPP 종료: 일정에 따라 매입 완료; 매입된 채권은 만기까지 보유 2011/10/6 CBPP2 CBPP2 발표: ECB는 유로화표시 커버드본드를 400억 유로 규모로 매입할 계획 2011/12/8 LTRO LTRO 확대: 3년 만기 LTRO 공급; 담보제공가능 자산 확대 2012/8/2 OMT ECB

7 서의 역할의 한 예라고 주장하였다. 영국중앙은행은 이와 비슷한 형태로 리버스 옥션을 통해 회사채를 매입 하였는데, 이는 잠재적인 거래상대방이 영국중앙은행에 매각하고자 하는 자산의 가격을 제시하는 것이다. 영국중앙은행은 국내 무위험 OIS 금리에 고정된 수준의 스프레드를 더한 금리로 CP를 매입하였는데, 이 가격은 높은 신용등급의 CP 가격의 지지대 역할을 수행하였다. 영국중앙은행이 이와 같은 최후의 시장 조성 자로서의 역할을 수행함에 따라 시장 기능이 빠른 속도로 회복되었으며, 매입 프로그램에서 제시한 최저가 격이 시장에서 유지되는 기간은 매우 짧았던 것으로 나타났다. 이러한 결과 영국중앙은행이 매입한 민간자 산의 규모는 그다지 크지 않았던 것으로 나타났는데, 영국중앙은행의 민간자산 보유규모는 30억 파운드로 2009년 1월 발표된 상한선인 500억 파운드의 6%에 불과한 수준이었다. <표 3> 영국중앙은행(Bank of England)의 비전통적 통화정책 사례 일 시 프로그램 설 명 2009/1/19 APF 2009/2/11 APF APF 설립: BOE는 국채 발행을 통해 양질의 민간부문 자산을 500억 파운드까지 매입 할 계획 BOE는 인플레이션 목표치를 달성하지 못할 위험성을 주시, APF를 정책수단으로 사 용할 수 있음을 제시 2009/3/5 APF QE 발표: BOE는 750억 파운드 규모의 자산매입 실시, 중장기국채가 주된 매입대상 2009/5/7 APF QE 확대: BOE는 자산매입규모를 1,250억 파운드로 확대 2009/8/6 APF QE 확대: BOE는 자산매입규모를 1,750억 파운드로 확대; 매입규모 확대에 따라, 잔 존만기 3년 이상의 국채를 매입대상에 포함 2009/11/5 APF QE 확대: BOE는 자산매입규모를 2,000억 파운드로 확대 2010/2/4 APF 2011/10/6 APF 2011/11/29 APF QE 유지: BOE는 통화 공급을 통한 자산매입규모를 유지하기로 결정함; 민간자산의 신규매입은 재무성 증권 발행을 통해 이루어지는 것으로 결정 QE 확대: BOE는 통화 공급을 통한 자산매입규모를 2,750억 파운드로 확대; 민간부 문 자산매입 상한선은 500억 파운드로 유지 민간부문 자산매입 상한선 축소: 재무성은 APF의 민간부문 자산 보유 한도를 500억 파운드에서 100억 파운드로 축소함 2012/2/9 APF QE 확대: BOE는 자산매입규모를 3,250억 파운드로 확대 2012/7/5 APF QE 확대: BOE는 자산매입규모를 3,750억 파운드로 확대 자료: Bank of England 2009년 3월 5일 영국중앙은행은 자산매입프로그램(APF)이 양적완화정책 수단으로 공식적으로 이용될 것 이며 이를 통해 750억 파운드 규모의 통화량 증가를 목표로 하고 있다고 발표하였다. 이러한 통화량 팽창은 7 유럽 금융시장 포커스 2013년 가을 / 겨울호

영국중앙은행이 이와 같은 최후의 시장 조성 자로서의 역할을 수행함에 따라 시장 기능이 빠른 속도로 회복되었으며, 매입 프로그램에서 제시한 최저가 격이 시장에서 유지되는 기간은 매우 짧았던 것으로 나타났다.

8 11월에 2,000억 파운드 규모로 다시 증가하였다. 영국중앙은행의 발표에 따르면 양적완화정책의 목적은 대규 모의 자산매입을 통해 통화 공급을 늘리는 것이며, 통화 공급의 증가를 통해 중기적으로 인플레이션 타겟과 상응하는 명목 수요를 창출하는 것이다. 영국중앙은행은 양적완화정책 시행을 위해 유동성이 많은 중기 및 장기국채시장을 이용하였다. 통화량 증가를 위해 영국중앙은행은 신규 자산매입프로그램을 통한 매수자금 을 국채발행 대신 화폐발행을 통하여 조달하였다. 기존 자산매입을 위해 발행한 단기국채는 차환발행 없이 만기가 도래하면 상환하는 조치를 취하였다. 영국중앙은행의 양적완화정책 시행으로 영국의 통화량은 몇 개 월의 짧은 기간 동안 4배 가까이 증가하였다. 영국중앙은행은 인플레이션 목표치에 미달할 가능성이 높아짐에 따라 2011년 10월에 유럽중앙은행의 양 적완화정책의 기류에 합류하여 양적완화 정책의 상한선을 2,000억 파운드에서 2,750억 파운드로 확대하였는 데 이로 인해 자산매입프로그램(APF)을 이용한 매입에 소요되는 자금확보를 위한 통화량 증가가 이루어졌 다. 2012년 2월 영국중앙은행은 양적완화정책 상한선을 다시 3,250억 파운드로 확대하였다. 2012년 1/4분기 경제성장이 축소됨에 따라 영국중앙은행은 2012년 7월 양적완화 정책의 상한선을 다시 3,750억 파운드 규모 로 확대하였다. <그림 2>는 영국중앙은행의 자산구성 및 기준금리 추이를 나타내고 있는데, 영국의 경우 기준금리 인하 를 통한 전통적인 통화확장정책을 시행한 이후 자산매입을 통한 통화량 확대를 실시하였음을 확인할 수 있 다. 또한 2012년 하반기 들어서는 이미 APF를 통한 자산매입이 완료되었으며, 기보유한 자산의 만기가 도래 한 경우 꾸준히 재투자를 진행하여 자산보유규모가 APF 상한을 유지하고 있음을 알 수 있다. 이는 유럽중앙 은행의 정책과는 차별화되는 것으로 유럽중앙은행의 자산추이를 보여주는 <그림 1>과 비교하면 유럽중앙은 행은 큰 폭의 기준금리 인하 이후에도 역내국가의 재정위기가 발생한 이후 추가적으로 금리인하를 단행하였 으며 동시에 자산매입규모 또한 확대하였음을 알 수 있다. 또한 유럽중앙은행의 경우 3년 만기 장기매입프로 그램의 조기상환 옵션 행사로 2013년 들어 중앙은행의 자산보유규모가 지속적으로 감소하고 있는 반면 영국 중앙은행의 경우에는 자산규모가 그대로 유지되고 있다는 점도 상호간에 비교가 되는 측면이다. 8

영국중앙은행은 인플레이션 목표치에 미달할 가능성이 높아짐에 따라 2011년 10월에 유럽중앙은행의 양 적완화정책의 기류에 합류하여 양적완화 정책의 상한선을 2,000억 파운드에서 2,750억 파운드로 확대하였는 데 이로 인해 자산매입프로그램(APF)을 이용한 매입에 소요되는 자금확보를 위한 통화량 증가가 이루어졌 다.

9 <그림 2> 영국중앙은행의 자산구성 및 기준금리 추이 자료: Bank of England 유럽중앙은행 및 영국중앙은행의 포워드 가이던스 주요국 중앙은행의 포워드 가이던스는 정책금리를 더 이상 인하하기 어려운 상황에서 추가적인 완화조 치로 취해지는 정책수단의 하나로 향후 중앙은행의 기준금리 운용방향을 제시하는 정책수단이다. 포워드 가 이던스는 앞에서 언급한 양적완화정책과는 장기금리에 대한 접근과정에서 차이가 있다. 양적완화정책의 경 우 장기국채의 매입을 통해 시장에 유통되는 장기국채의 규모를 감소시키기 때문에 장기국채의 가치를 직접 적으로 높이고 그에 상응하는 이자율을 낮추는 효과를 나타낸다. 그러나 포워드 가이던스의 경우에는 주로 기준금리에 대한 향후 전망을 제공하기 때문에 단기금리에 직접적으로 영향을 미치며 단기금리 하락에 따라 이자율 기간구조의 조정을 통해 간접적으로 장기금리를 낮추는 역할을 수행한다. 2013년 7월 4일 유럽중앙은행은 정책위원회 회의에서 주요 정책금리가 상당기간 현 수준이나 그보다 낮 은 수준에서 유지될 것이라고 발표하였다. 이러한 포워드 가이던스는 유럽중앙은행의 경제분석 및 통화분석 에 의한 평가결과를 바탕으로 결정한 것으로 중기적인 관점에서 볼 때 인플레이션 타겟에 도달할 가능성이 전반적으로 낮고, 실물 경기가 여전히 취약하며, 통화량 증가율이 미약한 수준이라는 점을 그 근거로 제시하 였다. 유럽중앙은행의 포워드 가이던스는 시장금리가 경기상황, 인플레이션 압력 등 기초경제 여건과 무관 하게 미국 연준의 양적완화 축소 가능성에 의해 상승함에 따라 경제 및 금융시장 환경에 부정적인 영향을 미 칠 것을 우려한 조치로 평가받고 있다. 9 유럽 금융시장 포커스 2013년 가을 / 겨울호

그러나 포워드 가이던스의 경우에는 주로 기준금리에 대한 향후 전망을 제공하기 때문에 단기금리에 직접적으로 영향을 미치며 단기금리 하락에 따라 이자율 기간구조의 조정을 통해 간접적으로 장기금리를 낮추는 역할을 수행한다.

10 영국중앙은행의 경우 2013년 8월 실업률이 7% 이하로 하락할 때까지 기준금리를 인상하지 않겠다는 통화 정책에 대한 포워드 가이던스를 도입한 바 있다. 다만 실업률이 7%에 도달하더라도 자동적으로 기준금리를 인상하는 것은 아니며, 실업률이 7% 이상인 경우에도 향후 18~24개월 내 CPI 인플레이션이 2.5%를 상회하거 나, 중기적 기대 인플레이션에 대한 위험이 야기되는 경우, 그리고 현재의 통화정책 방침이 금융안정을 위협 한다고 금융정책위원회가 판단하는 경우에는 기준금리 인상을 고려할 수 있다고 설명하였다. 또한 저금리정책 유지 이외에 실물경제 회복을 뒷받침하는 유동성 공급을 유도하기 위해 금융기관 자본 규제기준을 유연화하는 정책을 시행하고 있다. 지금까지 영란은행은 주요 은행들에 대하여 엄격한 자본금 적립규정을 시행하여 이를 대부분 달성하였으며, 이러한 자본금 적립기준을 달성한 주요 은행들에 대하여 일부 유동성 기준을 완화하여 대출자산을 늘리도록 유도하고 있다. 적립된 자본금 중 유동성이 풍부한 국채 등 일부 자산의 준비금 비율을 낮추어 민간대출을 확대하였는데, 이러한 조치를 통해 주요 8대 은행의 준비 금 적립부담은 900억 파운드 가량 감소할 것으로 예상한 바 있다. 영국중앙은행은 2014년 2월 발표한 인플레이션 보고서에서 실업률이 큰 폭으로 감소함에 따라 기존에 제 시된 포워드 가이던스를 수정할 필요성이 있음을 지적하였다. 영국의 실업률은 7% 초반까지 하락하였으나 기존의 포워드 가이던스는 실업률에 대한 기준을 7%로 상정하고 있기 때문에 시장에 잘못된 신호를 제공할 수 있다는 점이 포워드 가이던스를 수정해야 하는 주된 요인으로 지적하였다. 영국중앙은행은 경제상황에 대한 더 광범위한 측정치를 포워드 가이던스의 근거로 삼으려고 하는데, 이는 인플레이션의 급격한 상승을 야기하지 않는 경제성장률 수준으로 설명할 수 있다. 이러한 점을 평가하기 위해 통화정책위원회(MPC)는 실 업률 이외에도 경기회복의 지속가능성, 실물수요에 대해 공급측면이 반응하는 정도, 생산비용 및 물가상승 압력의 전개과정 등을 향후 정책수단 시행의 시기 및 정도를 결정하는데 있어 중요한 요인으로 선정하였다. 또한, 기존 자산매입 보유분과 관련하여 만기가 도래하는 자산보유분과 보유자산의 이자를 최소 현재 기준 금리인 0.5%가 상승하기 이전까지는 지속적으로 재투자할 것임을 발표하였다. 유럽지역의 비전통적 통화정책의 특징 유럽중앙은행의 비전통적 통화정책은 물가안정이라는 통화정책의 목표를 달성하는 것에 중심을 두고 있 는 것으로 보인다. 유럽중앙은행은 중기적 관점에서 인플레이션 목표치를 달성하는 것이 통화정책의 목표로 제시하고 있는데 경기침체 및 신용경색과 같은 상황에서 비전통적인 통화정책을 시행함으로써 인플레이션 기대심리 안정을 도모하고 있다. 10

지금까지 영란은행은 주요 은행들에 대하여 엄격한 자본금 적립규정을 시행하여 이를 대부분 달성하였으며, 이러한 자본금 적립기준을 달성한 주요 은행들에 대하여 일부 유동성 기준을 완화하여 대출자산을 늘리도록 유도하고 있다.

11 유럽중앙은행은 비전통적 통화정책을 시행함으로써 금융시장에 유동성을 공급하고 있는데, 이러한 유동 성 공급은 주로 회원국 금융기관과의 담보부 대출을 통해 이루어지고 있다는 것이 특징이다. 미국 연준이나 영국중앙은행의 경우 직접적으로 민간부문의 자산매입을 통해 유동성을 공급한다는 점과는 크게 비교되는 부분이다. 유럽중앙은행의 경우에도 담보부 채권 매입프로그램(CBPP), 증권매입프로그램(SMP) 등을 통해 직접적인 자산매입을 실시하였으나 두 가지 프로그램 모두 상대적으로 작은 규모였으며, 일시적인 조치로 국한된 바 있다. 이러한 차별성은 유로지역의 경우 주로 은행 중심의 금융구조인 반면, 미국과 영국은 채권과 주식 등의 증권발행을 통해 직접 자금을 조달하는 시장 중심의 금융구조라는 점에 기인한 것으로 보인다. 또 한 가계자산의 측면을 감안할 필요가 있는데 유로지역 가계의 금융포트폴리오가 주로 은행예금과 보험 등으 로 구성되어 있는 반면 미국 가계의 금융포트폴리오는 401k의 광범위한 보급때문에 주로 증권으로 구성되어 있다는 점도 국가별 비전통적 통화정책의 차별성을 야기한 것으로 볼 수 있다. 또한 유럽중앙은행의 장기대출프로그램을 통한 유동성 공급은 역내 은행들에 유동성을 제공한다는 점 에서 미국 연준의 양적완화정책과 비슷하지만, 환매조건부매매의 특성을 가지고 있기 때문에 거래상대방이 담보로 제공한 자산의 가격변동에 따른 시장위험 및 신용위험을 부담하게 된다는 차이점이 있다. 미국 연준 의 양적완화정책은 중앙은행이 국채 및 MBS를 매입하여 시장에 유동성을 공급하는 구조이므로 채권을 매도 한 금융기관은 거래 후 채권에 대한 위험 부담을 갖지 않는다. 그러나 유럽중앙은행의 단기대출 및 장기대출 프로그램을 이용하는 금융기관의 경우에는 담보자산의 가치가 일정수준 이하로 하락하는 경우 현금 또는 채 권을 추가적으로 담보로 설정하여 유럽중앙은행에 제공하여야 한다는 부담을 안게 된다. 또한 환매조건부매 매의 문제점 중의 하나인 파이어세일이 발생할 수 있는데, 역내 경기 침체로 인해 담보자산 가격이 하락하거 나 제공된 담보물의 부실화로 가격 하락이 발생하는 경우 마진콜이 발생하게 되고 이는 역내 자산가격을 추 가적으로 하락하게 만들어 유사한 담보물을 제공한 금융기관의 추가적인 담보제공을 야기하는 악순환을 초 래할 수 있다. 유럽중앙은행은 정기적으로 담보물의 가치를 시가평가하고 있으며 담보물의 가치가 특정수준 이하로 떨어질 경우 거래은행에 추가적인 증거금 또는 담보물을 요구하기 때문에 이러한 가능성은 상존하고 있는 것으로 파악된다. 자산가격에 대한 부양이라는 측면에서 보면 유럽중앙은행은 대출자금 공급으로 금융기관의 채권발행이 감소하거나 유동성 공급을 통한 채권투자의 증가 등을 통해 채권시장의 활성화와 간접적인 가격 상승을 유 도하고 있는 것으로 보인다. 그러나 미국 연준의 경우 매입대상 채권의 시장유통물량을 희소화하여 매입대 상 채권 이외의 증권에 대한 투자대체효과를 야기하여 자산가격 상승을 유발하는 측면을 보인다. 포워드 가이던스의 경우에도 각국 중앙은행이 발표한 포워드 가이던스를 살펴보면 국가별로 약간의 차이 11 유럽 금융시장 포커스 2013년 가을 / 겨울호

이러한 차별성은 유로지역의 경우 주로 은행 중심의 금융구조인 반면, 미국과 영국은 채권과 주식 등의 증권발행을 통해 직접 자금을 조달하는 시장 중심의 금융구조라는 점에 기인한 것으로 보인다.

12 가 있음을 확인할 수 있다. 미국 연준 및 영국중앙은행은 실업률 및 인플레이션 등을 기준치로 제시한 반면 유럽중앙은행은 구체적인 기준치 대신 실물경기 및 통화증가율 등을 감안할 때 중기적 관점에서 인플레이션 타겟에 미치지 못할 것으로 예상된다는 점을 전제조건으로 제시하였다. 이러한 설명은 기대 인플레이션이 상향조정될 경우 기준금리 변경이 가능하다는 것을 시사하기 때문에 인플레이션을 기준치로 제시한 것으로 평가된다. 이러한 차이는 미국 연준의 경우 경제성장과 물가안정을 이중책무로 삼고 있는 것과 비교하여 유 럽중앙은행은 물가안정만을 중앙은행의 책무로 인식하고 있다는 점이 반영된 것이다. 이와 같은 포워드 가이던스는 향후 문제의 소지가 있는데, 우선 통화정책의 동태적 비일관성 문제를 들 수 있다. 예상과는 달리 인플레이션 압력이 빠른 속도로 높아지는 경우 중앙은행의 입장에서는 정책금리의 조기인상 필요성이 대두될 수 있으며 이는 결국 중앙은행 정책기조에 대한 신뢰를 훼손하는 결과를 야기할 수 있다는 것을 의미한다. 다른 측면으로는 포워드 가이던스가 향후 통화정책에 대한 예측가능성을 높이고 금융시장에 미래에 대한 정확한 정보를 제공한다는 역할을 수행하고 있으나 시장참여자 입장에서는 이를 다 르게 해석할 수 있다는 문제가 있다. 기준금리 인하 및 비전통적 통화정책을 통한 통화량 공급 증가를 뒷받침 하는 추가적인 완화조치로 취해진 포워드 가이던스의 존재 자체를 시장참여자들이 경기회복의 지연을 의미 하는 신호로 받아들일 경우 정책이 기대한 소비증가를 통한 경기촉진보다는 향후 개선되지 않는 경기에 대 한 대비로 저축증가를 선택할 수 있으며 이는 중앙은행의 의도와는 상반되는 결과를 야기할 수 있다. 12

이와 같은 포워드 가이던스는 향후 문제의 소지가 있는데, 우선 통화정책의 동태적 비일관성 문제를 들 수 있다. 예상과는 달리 인플레이션 압력이 빠른 속도로 높아지는 경우 중앙은행의 입장에서는 정책금리의 조기인상 필요성이 대두될 수 있으며 이는 결국 중앙은행 정책기조에 대한 신뢰를 훼손하는 결과를 야기할 수 있다는 것을 의미한다.

13 <참고문헌> 양석준, 2013, ECB 포워드 가이던스의 특징 및 평가, 한국은행 해외경제포커스 호, 17~26. Bank of England, 2013, Monetary policy trade-offs and forward guidance. Bank of England, 2014, Inflation report (February). Breedon, F., Chadha, J., Waters, A., 2012, The financial market impact of UK quantitative easing, Oxford Review of Economic Policy Vol. 28, No. 4, Carney, Mark, Speech and press conference, held at the East Midlands Conference Center, 2013 (August 28). Eichengreen, Barry, Gupta, Poonam, 2014, Tapering talk: the impact of expectations of reduced federal reserve security purchases on emerging markets, Munich Personal RePEc Archive Paper No Fawley, Brett W. Neely, Christopher J., 2013, Four stories of quantitative easing, Federal Reserve Bank of St. Louis Review, January/February 2013, 95(1), Hooper, P., Spencer, M., Slok, T., Mayer, T., 2013, Global economic perspectives: impact on fed QE on global markets, Deutsch Bank Markets Research 23 (May). Linzert, T., Nautz, D., Bindseil U., 2004, The longer term refinancing operations of the ECB, European Central Bank Working Paper Series No Negro, M., Giannoni, M., Patterson, C., 2013, The forward guidance puzzle, Federal Reserve Bank of New York Staff Reports No 유럽 금융시장 포커스 2013년 가을 / 겨울호

Carney, Mark, Speech and press conference, held at the East Midlands Conference Center, 2013 (August 28).

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