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1 최종보고서 글로벌금융위기이후주요국 통화정책과한국경제

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3 제출문 국민경제자문회의귀하 본보고서를 글로벌금융위기이후주요국통화정책과한국경제 의 최종보고서로제출합니다 < 연구총괄 > 이승호 ( 자본시장연구원선임연구위원 ) < 연 구 진 > 주현수 ( 자본시장연구원연구위원 ) 강현주 ( 자본시장연구원연구위원 ) 이정은 ( 자본시장연구원연구원 )

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5 목 차 ExecutiveSummary ⅴ I. 검토배경 1 I. 비전통적통화정책에대한이론적고찰 2 1. 양적완화정책 2 2. 마이너스금리정책 19 I. 주요국의비전통적통화정책운용사례 미국연준 유럽중앙은행 일본은행 영란은행 스웨덴중앙은행 덴마크중앙은행 스위스중앙은행 비전통적통화정책의시사점 58 IV. 우리나라통화정책에대한시사점 비전통적통화정책의신흥국영향및전망 미금리인상영향분석 가계부채문제대응을위한긴급유동성지원방안 향후우리나라의통화정책방향 80 -i-

6 참고문헌 83 < 부록 1> 주요국통화정책체계비교 90 < 부록 2> 스웨덴의가계부채중시통화정책운영사례 96 - i-

7 표목차 < 표 Ⅱ-1> 양적완화및통화발행을통한재정조달간비교 11 < 표 Ⅱ-2> 중앙은행별마이너스금리적용대상 24 < 표 Ⅲ-1> 미연준의비전통적통화정책수단 27 < 표 Ⅲ-2> 유럽중앙은행의비전통적통화정책수단 37 < 표 Ⅲ-3> 일본은행의비전통적통화정책수단 41 < 표 Ⅲ-4> 영란은행의비전통적통화정책수단 46 < 표 Ⅲ-5> Riksbank 의비전통적통화정책수단 48 < 표 Ⅲ-6> 덴마크중앙은행의비전통적통화정책수단 52 < 표 Ⅲ-7>2011 년 8~9 월 SNB 의주요정책발표추이 55 < 표 Ⅲ-8> 스위스중앙은행의양적완화조치 57 < 표 Ⅳ-1> 미국경제전망 63 < 표 Ⅳ-2> 유로지역경제전망 64 < 표 Ⅳ-3> 일본경제전망 65 < 표 Ⅳ-4> 영국경제전망 65 < 표 Ⅳ-5> 미장기금리전망 66 < 표 Ⅳ-6> 미정책금리인상예측범위 69 < 표 Ⅳ-7> 과거미금리인상전후미달러화변동 70 < 표 Ⅳ-8> 안심전환대출개요 74 - i-

8 그림목차 < 그림 Ⅱ-1> 각국중앙은행자산 /GDP 비중 4 < 그림 Ⅱ-2> 각국중앙은행자산중국채비중 4 < 그림 Ⅱ-3> 선진국및신흥국의민간신용 /GDP 추이 12 < 그림 Ⅱ-4> 마이너스금리도입국가정책금리추이 24 < 그림 Ⅲ-1> 미연준의자산변화추이 28 < 그림 Ⅲ-2>ECB 의자산변화추이 35 < 그림 Ⅲ-3> 일본은행의자산변화추이 39 < 그림 Ⅲ-4> 영란은행의자산변화추이 45 < 그림 Ⅲ-5> Riksbank 의자산변화추이 49 < 그림 Ⅲ-6> 덴마크외환보유액추이 51 < 그림 Ⅲ-7> 덴마크환율및외환시장개입추이 54 < 그림 Ⅲ-8> SNB 의자산변화추이 56 < 그림 Ⅳ-1> 미연준금리인상경로에대한연준및시장전망 63 < 그림 Ⅳ-2> 미정책금리인상및신흥국위기사례 68 < 그림 Ⅳ-3> 미연준정책금리경로전망 69 < 그림 Ⅳ-4> 최근주식및채권펀드자금유출입추이 71 < 그림 Ⅳ-5> 주요선진국국채금리추이 72 < 그림 Ⅳ-6> 가계대출추이 73 < 그림 Ⅳ-7> MBS 발행구조 76 < 그림 Ⅳ-8> 한국주택금융공사의 MBS 발행잔액 77 -iv-

9 ExecutiveSummary 본보고서에서는글로벌금융위기이후주요국의비전통적통화정책운용사례를분석함으로써향후우리나라통화정책에대한시사점을도출해보았음 양적완화등비전통적통화정책에대한이론적측면을우선고찰해본후주요국의비전통적통화정책운영과정에서의경험및교훈을검토하였음 I. 비전통적통화정책에대한이론적고찰 1. 양적완화정책 ( 개념및종류 ) 양적완화정책이란정책금리가제로수준에근접하여더이상금리인하효과가없는경우중앙은행이본원통화증대를통해정책목표를달성하려는비전통적통화정책방식 Bernankeand Reinhart(2004) 및 Borio and Disyatat(2009) 는양적완화정책을금리를제로수준으로유지하는데필요한규모이상으로중앙은행의대차대조표규모를확대하는정책으로정의 금융위기여파에따른신용위험증가, 금융시장의중개기능위축, 통화의유통속도저하에따른실물경기회복지연등이양적완화정책도입의주요배경 -v-

10 [ Executive Summary ] 양적완화는좁은의미에서경기부양을위해중앙은행이국채매입을통해유동성을공급하는것을의미하나, 넓은의미에서는신용정책적측면을모두포괄하는신용완화 (crediteasing) 정책 Werner(1995) 는일본의장기경기침체에대응하기위해중앙은행의자산매입확대및태화외환시장개입을통해유동성을직접공급하는신용완화를확대하여야한다고주장 미연준의장인버냉키는신용완화를중앙은행자산및부채확대와함께자산구성을변화시켜신용위험을축소하는정책으로인식 이에대해버냉키식양적완화는초저금리상태에서중앙은행이발권력을이용하여유통시장에서국공채등안전자산을매입함으로써정책목적을달성하는좁은의미의양적완화정책을의미 이경우중앙은행이통화를공급 ( 부채증가 ) 하여국공채등안전자산을매입 ( 자산증가 ) 하므로대차대조표규모가확대 중앙은행이국공채등안전자산가격을높이면서금융시장의위험자산가격상승 ( 위험프리미엄하락 ) 을도모하고이자율의기간구조 (term structure) 변화를통해정책효과를달성 한편질적완화 (qualitativeeasing) 정책은중앙은행의대차대조표상자산구성 (composition) 변화를통해정책목표를달성 질적완화는자산가격급변동, 실물투자및총수요위축에따른실업증가등비정상적인상황에서중앙은행이위험자산매입을통해금융안정을도모하는정책 -vi-

11 [ Executive Summary ] 한편최근에는양적완화의극단적인형태로정부가재정적자를채권 ( 국채 ) 발행에의하지않고중앙은행의발권력을통해조달 (overtmonetaryfinancing) 하는방안도거론 정부재정지출재원을중앙은행의영구적인 (permanent) 통화공급확대를통해상환부담없이조달하는것을의미 Turner(2015) 는통화발행을통한재정조달이총수요확대및디플레이션위험에대한유력한대처수단이라고주장 그러나 White(2013) 는중앙은행의영구적인유동성공급은인플레이션기대를높이거나국채금리상승, 도덕적해이유발등으로성공하기어렵다고지적한바있으며, 버냉키전미연준의장도중앙은행의독립성훼손우려가있음을지적 ( 이론적효과및전달경로 ) 양적완화의유효성에대한이론적효과는고전적화폐수량설 (theoryofmoney) 에근거 반면케인지언경제학에서는명목금리가하한에도달하여유동성함정 (liquidity trap) 에빠질경우통화공급을통한정책효과를기대하기어려운것으로봄 양적완화정책의효과는다음과같은전달경로를통해가능 ( 신호효과 ) 중앙은행의대규모자산매입은미래의정책금리를 낮게유지할것이라는확정적인통화정책신호를시장에전달 -vi-

12 [ Executive Summary ] ( 희소성경로 ) 중앙은행이특정자산을대규모매입할경우해당자산의희소성이증대되면서채권가격상승및금리하락효과가발생 ( 신용제약완화 ) 신용위험에의해금융기관의자금중개기능이약화된상황에서중앙은행이금융기관이보유하고있는위험자산을매입하는경우시장가격을안정시키고신용제약을완화 ( 듀레이션경로 ) 중앙은행이장기국채를대량으로매입할경우민간의포트폴리오가단기화되면서듀레이션이축소되고장기채권의리스크프리미엄및금리하락압력이발생 ( 잠재적리스크 ) 양적완화는정상적인통화정책으로회귀하는출구전략 (exit strategy) 시행시각종위험에노출될수있을뿐만아니라다음과같은잠재적리스크를보유 ( 금융시장기능저하 ) 양적완화는중앙은행이시장에개입하여시장질서및가격형성을왜곡하고도덕적해이를조장하는부정적측면이존재 ( 부및위험재분배 ) 공공부채인화폐를대가로특정자산을대규모로매입함에따라부와리스크가재분배되고자산가격상승으로부의불평등이심화될가능성 ( 중앙은행독립성및신뢰성손상 ) 출구전략시행시중앙은행수지문제가발생할가능성이커지고향후통화정책에대한정치적압력이가중되면서통화정책의존도가확대 -v i-

13 [ Executive Summary ] ( 잠재적인플레이션위험 ) 장기간의양적완화로확대된과잉 유동성이경기회복기에접어드는경우인플레이션압력을가 중시킬우려가상존 2. 마이너스금리정책 ( 이론적효과및제약요인 ) 마이너스금리정책 (NegativeInterestRatePolicy:NIRP) 은독일의경제학자 SilvioGesel 의이론에서시작 화폐의가치가시간에따라하락하게될경우사람들이화폐로가치를저장하는대신실물로교환하게됨에따라실물수요가증대될것이라고주장 Rogof(2014) 는마이너스금리라는개념이통념에서벗어난것처럼보이나본질적으로인플레이션에의한통화의실질구매력저하와동일하다는점을지적 중앙은행의인플레이션목표치 ( ) 를상향조정하여실질이자율 ( ) 을낮추자는일각의견해에대해서도마이너스금리를도입해명목금리 ( ) 를직접낮추는것이더나은접근이라고주장 마이너스금리정책은통상적인통화정책전달경로 (monetary policytransmission channel) 를통해총수요를진작 이에는금리경로, 환율경로, 자산가격경로및신용경로를포함 -ix-

14 [ Executive Summary ] 그러나마이너스금리정책이장기화될경우은행의수익구조에심각한악영향을초래하는등의제약요인도존재 은행들이고객이탈을우려해마이너스금리를예금금리에전가시키지못하고대출금리만낮출경우예대마진이축소되면서수익성이악화 보험이나연기금, 자산운용사또한역마진,MMF 펀드수익률하락등에따른수익률저하로건전성문제가제기될가능성 저금리또는마이너스금리에따른가계부채증가는주택시장과열을초래할가능성이크고미국의금리인상으로장기금리가인상될경우가계부채문제가구체화될우려 (Hannoun,2015) 경제주체들이마이너스금리를경기위축이나디플레이션강도가예상보다심각하다는위기신호로받아들여불확실성이증대되고가계의소비및기업의투자가감소할우려도상존 Ⅱ. 주요국의비전통적통화정책운용사례 1. 미국연준 미연준은유동성공급, 신용시장지원, 국채매입등을통해양적완화를적극적으로시행 ( 유동성공급 ) 글로벌위기이전미연준은기존여신제도의범위확대및대출제도방식변경등을통해유동성공급강화 -x-

15 [ Executive Summary ] ( 신용시장지원 ) 주택가격하락에따른신용경색을완화시키기위해중앙은행이채권매입을통해금융기관을직접지원 ( 국채매입 ) 금융안정및경기부양을위해 1~3 차대규모국채매입프로그램을시행 한편미재무부도연준과별도로은행자본을확충하고자동차산업및주택시장을지원하는부실자산구제프로그램 (Troubled AssetReliefProgram:TARP) 을 월도입 TARP 는근거법인 EESA(Emergency Economic Stabilization Act,2008) 와 Dodd-Frank Act 에의해총한도가설정되고재무부가개별프로그램을주관하며월간보고서를의회에보고 미연준은중앙은행의개입없이는금융시장안정과금융기관의유동성부족이해결되기어렵다는점을인식하고비예금금융기관에대해유동성을적극공급한점이주요특징 미연방준비은행법제13 조 3항에서는 비정상적이고위중한상황 발생시비예금금융기관에대한신용공여허용을명시 미연준이 Bagehot 의원칙 에따라유동성을공급하면서적극적으로개입한결과위기대응과정에서중앙은행의역할확대에대한새로운시각이대두 -xi-

16 [ Executive Summary ] 2. 유럽중앙은행 ECB 는자산매입보다는대출중심의유동성공급에주력하다가남유럽국가들의재정위기우려확산이후국채매입을확대 ( 유동성공급 ) 금융기관의장기유동성수요가늘어남에따라 LTRO 만기를확대하고 TLTRO 프로그램을도입 ( 신용시장지원 ) 금융시장신용상황개선을위해역내은행들의주요자금조달원인담보부채권을매입 ( 국채매입 )2015 년 3월부터현재까지대량의국채를매입하는전면적양적완화를시행중에있으며,2016 년 3월매입채권규모를기존월 600 억유로에서 800 억유로로확대 ECB 는미국과달리비전통적통화정책을전통적인통화정책에대한보완적인성격을갖는것으로인식 ECB 는비전통적통화정책이근본적으로비정상적인상황에따른일시적조치이며물가안정이라는통화정책의본연의목표에부합해야된다는점을강조 3. 일본은행 일본은행은자산매입프로그램과양적및질적완화정책을가장 폭넓게시행 -xi-

17 [ Executive Summary ] ( 유동성공급 ) 글로벌위기발생직후일본은기존적격담보기준완화및금융기관의대출증가지원을위한제도신설 ( 신용시장지원 ) 자산매입프로그램을운용하여 ETF 및 REIT 등의매입규모를확대 ( 국채매입 ) 본원통화목표제도입으로장기국채매입을대폭확대하고국채의평균잔존만기를연장 일본은여타국가에비해가장일찍비전통적통화정책을사용하였을뿐아니라가장큰규모의유동성을공급 2001 년 3월제로금리하에서단기유동성확대조치를시행하여양적완화를가장먼저도입하였으며위험자산매입등질적완화를동시에추진 2016 년 9월에도일본은행은장기금리를 0% 수준으로유지하기위한국채매입량조절, 마이너스금리 0.1% 유지, 물가상승률 2% 달성을위한금융완화지속등을발표 4. 영란은행 영란은행은유동성공급은물론은행내자산매입기구를설치하여민간자산및국채를매입 ( 유동성공급 )RP 를통한공개시장조작규모증액및적격담보증권의범위확대등유동성공급조치실시 -xi-

18 [ Executive Summary ] ( 신용시장지원및국채매입 ) 영란은행내 APF(AssetPurchase Facility) 를설치하여신용시장지원을위한민간자산매입을도 모하였으며이후국채를대규모매입 영란은행은중앙은행유동성공급을유동성보장 (assurance) 또는보험 (insurance) 라고지칭하면서이의필요성을강조 금융시장이이례적인상황에직면할경우자본시장에서증권매매를통해최종시장조성자역할을수행한다는원칙을천명 5. 마이너스금리도입국 : 스웨덴, 덴마크, 스위스 일본, 유럽중앙은행은물론스웨덴, 덴마크, 스위스등일부국가에서마이너스금리를시행 그러나대부분의나라에서중앙은행예치금중일부에대해서만마이너스금리를부과하는방식 (tiredsystem) 을채택 아직마이너스금리의정책효과는불투명한것으로평가되는가운데금융기관수익성저하, 저축증가및소비위축등부작용에대한우려가점증 스웨덴중앙은행은최근정책금리인하와국채매입을동시에단행하여경기부양을도모 스웨덴의경우에는가계부채문제에대응하기위해 2010 년이후정책금리를물가등경제상황에비해비교적높게유지 -xiv-

19 [ Executive Summary ] 이후 ECB 의마이너스금리도입등에따른자국통화강세를억제하기위해완화적통화정책으로다시전환 금리인하와국채매입을동시에시행한경우장기국채금리가단기국채금리보다더크게하락한것으로나타남 덴마크와스위스는과도한외국자본유입에따른환율절상압력을줄이기위한목적으로마이너스금리정책등을여타정책과병행하여시행 소규모개방경제국가인덴마크는고정환율제유지를위해마이너스정책금리이외에지속적인외환시장개입이병행하여어느정도의정책효과를거둔것으로평가 스위스는채권매입및 repo, 단기국채차환발행중단, 외국통화와의스왑등을이용한외환시장개입, 최저환율설정등은물론비전통적인마이너스금리를적용 6. 교훈및시사점 글로벌금융위기이후미국, 일본등주요선진국의비전통적통화정책수행과정및경험을살펴보면다음과같은공통점이있음 첫째, 각국중앙은행은국채매입에앞서신용위험완화와금융중개기능회복을위해과감하게유동성을지원 둘째, 중앙은행의최종대부자기능못지않게금융안정과관련한최종시장조성자 (marketmakeroflastresort) 역할을강화 -xv-

20 [ Executive Summary ] 셋째, 각국중앙은행의유동성공급은비정상적이고금융시스템위험이큰상황에서만일시적으로지원한다는원칙을유지 넷째, 중앙은행지원방식은영구출자방식보다는은행에대한단기대출형태로시행 다섯째, 긴급유동성대출시금융기관의도덕적해이가발생하지않도록중앙은행의관리및감독권한을한층강화 여섯째, 위기대응과정에서중앙은행과정부 ( 재무부 ) 와의역할분담을명확히하여정책투명성및신뢰성을제고 일곱째, 양적완화정책은재정정책, 거시건전성정책, 구조조정정책등과의정책공조가무엇보다중요 최근일부국가에서는마이너스금리를도입하며경기부양을적극도모하고있으나예상과는달리소비보다저축이증가하고내수회복및경제성장률제고효과는대체로미진 적용방식에있어서는단기정책금리대신초과지준등중앙은행예치금에부과하는형태를띠고있어정책효과가제약 아울러마이너스금리로금융기관수익성악화등에대한우려가증가 -xvi-

21 [ Executive Summary ] Ⅲ. 우리나라통화정책에대한시사점 1. 선진국통화정책전망및영향 미국은견조한실물경기회복세에힘입어점진적이나마금리인상을추진할것으로예상 2017 년중미국경제는인플레이션이연준의목표수준인 2% 에근접할것으로예상 이에따라시장참가자들은금년중 1회, 내년중 2회정도의인상을전망하고있으며최근금리인상가능성을언급하는연준관계자들의발언빈도가늘어나고있는상황 또한금리인상이시행될경우저금리기조에서금리가정상화되는초기단계이므로작은규모의금리변화라할지라도시장의변동성확대가적지않을것으로예상 ECB 는브렉시트에따른경기불확실성확대및물가하방압력에대응하기위한추가적인완화조치를도입할전망 2017 년중브렉시트의부정적효과가본격적으로나타날것으로예상되는데다물가상승률또한목표수준 (2%) 을여전히크게하회할전망 이에따라 2017 년 3월에종료되는자산매입프로그램의만기를연장하고일본은행과같이상장지수펀드 (ETF) 등위험자산매입을확대할것으로시장에서예상 -xvi-

22 [ Executive Summary ] 일본은행또한 2017 년중에도물가상승률이 1% 에못미칠것으로전망되는가운데추가적인대출자금지원이나위험자산매입확대와함께금리인하를단행할가능성 또한일본국채의유통물량부족으로일본은행의자산매입이한계에이를것이라는우려가제기되면서일각에서는통화발행을통한재정지출 (monetaryfinancing) 실시가능성도제기 향후주요국중앙은행간통화정책기조의불일치로글로벌외환시장의변동성은확대되겠으나미금리인상의긴축효과는다소제한적일것으로전망 미국의금리인상과여타국의추가완화조치가대비되면서국제자본이동및환율의변동성이확대될가능성 그러나미금리인상경로자체가완만할것으로예상되는데다주요국의자산매입확대및마이너스금리정책지속으로장기국제금리의급격한상승가능성은크지않을전망 그러나미금리인상은국내경기부양을위한완화적통화정책기조유지에부담으로작용할뿐만아니라국내가계부채의이자상환부담을점차증대시킬것으로예상 2. 미금리인상의영향분석 미금리인상에따른신흥국자본유출가능성에도불구하고금번 미금리인상의영향은다음과같은점에서제한적일것으로판단 -xv i-

23 [ Executive Summary ] (1) 완만한미금리인상의속도와폭 향후미금리인상속도및폭이예상보다클경우미달러화강세및신흥국자본유출가능성이커지나최근발표된 FOMC SEP에따르면금리인상이점진적인형태로진행될전망 2016 년 9월기준으로 FOMC 참가자들의정책금리예상범위 (range:lowestto highest) 는 2017 년까지 2.1% 를,2018 년에도 3.1% 를넘지않는수준 ( 중간값은각각 1.35% 및 1.85%) 이는과거 90 년대이후세차례의미금리인상시기와비교하여금리인상개시후약 1년간금리상승폭이크게낮은수준 미정책금리인상예측범위 인상시기 예측시기 6월 9월 Longer run 자료 : FRB (2) 미달러화의강세지속여부불투명 미금리인상시행이후지금까지와같은빠른속도의미달러화강세가지속될지여부는불투명 1990 년대이후네차례금리인상이후달러화의강세가지속된경우는한번에불과하였으며세번은약세로반전 특히과거미금리인상시기와비교하여금번금리인상은오랜기간지연되면서미달러화의강세가이미상당부분진행 -xix-

24 [ Executive Summary ] ~ ~ ~ 과거미금리인상전후미달러화변동 Fed-fund rate T-18M T-12M T-6M 인상기간내 T+6M T+12M (+300bp) (175bp) (425bp) (25bp) ) 주 : 1) 2015년12월16일 ~ 2016년9월30일기간중 2) 각기간과금리인상개시시점간의미달러화지수의절상 (+) 절하 (-) 율임자료 : Bloomberg 그결과미달러화강세에편승한신흥국자본유출가능성은크지않음 신흥국의주식펀드및채권자금유출입추이를보면주식펀드자금은 2014~15 년중, 채권펀드자금은 2015 년중큰폭으로유출되었으나미금리인상기대가지속된 2016 년들어서는모두미미 최근주식및채권펀드자금유출입추이 < 주식펀드자금 > < 채권펀드자금 > 자료 : EPFR, 국제금융센터자료재인용 -xx-

25 [ Executive Summary ] 다만, 유로지역및일본의양적완화정책이당분간지속될가 능성이크고신흥국경제도구조적인부진을보이고있어미 달러화의강세지속가능성을전혀배제하기는어려움 (3) 국제금리의제한적상승예상 미국의단기정책금리상승에도불구하고국제자본이동에더큰영향을미치는장기국제금리의상승은제한적일것으로예상 장기국제금리는 2000 년대중반이후하향세를지속되고있고과거에비해미금리인상경로가완만할것으로예상되는점도장기금리상승을제약 또한일본및유럽의자산매입확대및마이너스금리정책지속도장기금리의급격한상승을제약하는요인 다만, 미국이정책금리인상을개시하였고앞으로도추가적인인상이예상되는만큼글로벌경제가회복세로접어드는신호를보이는경우국제금리의상승압력이커질수있다는점에유의 이경우우리나라의자본유출가능성보다는금리상승으로가계부채상환부담이현실화될가능성이있음 -xxi-

26 [ Executive Summary ] 3. 가계부채문제대응을위한긴급유동성지원방안 2016 년 6월말현재우리나라가계부채는 1,257.3 조원으로 2014 년하반기이후증가세가확대되는모습 분양시장호조와저금리등에따른집단대출및비은행권의대출이빠르게늘어난데주로기인 가계부채의가파른상승세로이자상환부담확대에따른가계의소비여력악화및가계부채부실화에따른시스템리스크가능성이제기 이에대해한국은행이한국주택금융공사가발행하는주택담보대출증권 (MBS) 을인수하여한계차입가구의대출원리금상환을장기분할로전환하는방안이제기 현재 3% 수준의주택담보대출이자율을감안할경우현가계부채수준은가처분소득대비 150% 수준으로산술적으로매년가처분소득의 9.5% 를저축하면 20 년동안갚을수있는상황 주택금융공사의 MBS 발행확대로발생할수있는장기금리상승과같은부작용은한국은행인수를통해방지 가계부채부실가능성을차단하여금융기관의건전성에기여할수있으며금융안정에유의해야한다는한국은행법설립목적에도부합 한국은행법제1조제2항 : 한국은행은통화신용정책을수행할때에는금융안정에유의하여야한다. -xxi-

27 [ Executive Summary ] 이와관련가계부채문제의대응을위해서는정부의재정정책및중앙은행의통화정책은물론구조조정등정책조합이필수적이나아래에서는한국은행의금융지원과관련한사항을우선검토하였음 [ 필요조치사항 ] 한국은행이주택금융공사발행 MBS 를인수하기위해서는현행 법규상 1 주택금융공사의 MBS 발행지급보증한도제한과 2 한국은행의 MBS 인수관련제한에대한조치가필요 (1) 주택금융공사의지급보증한도제한 주택금융공사법제34 조는공사의 MBS 에대한지급보증한도를자기자본의 50 배로규정 다만, 금융기관의유동성문제등으로인하여주택금융등의안정적공급이곤란한경우에는금융위원회의승인을받아자기자본의 70 배까지지급보증이가능 주택금융공사의 2016 년 3월말자본금은 1.82 조원이며 MBS 발행잔액 (9 월말 91.4 조원 ) 이 2015 년 3월시행된안심전환대출등으로법정지급보증한도에도달한만큼추가대규모 MBS 발행을위해서는자본금확충이필요 ( 예시 ) 한국은행이추산한부실위험부채 (2014 년기준 140 조원 ) -xxi-

28 [ Executive Summary ] 중절반을장기로전환하는경우 70 조원정도의자금이소요되며이경우자본금이 1.4 조원증액될필요 * * 총필요자금 ( 한은인수액 )= 2조원 ( 현재자본금 )+1.4 조원 ( 추가필요자본금 )]x50 배 91.4 조원 ( 현재발행잔액 )= 70 조원 (2) 한국은행의 MBS 인수제한 한국은행법제75 조및제76 조는국채및정부보증채권에대해서만인수를허용하므로한국주택금융공사가발행한 MBS 의인수는불가한상황 이에대해두가지대안을생각할수있음 ( 대안1) 한국은행의 MBS 인수시정부가보증 한은법개정없이인수가가능하나정부보증은재정건전성에대한우려를가중시킴 따라서이경우정부와의협의가필수적으로요구 ( 대안2) 한국은행이 MBS 를시장에서직매입 가계부채문제가금융안정성을심각하게저해한다고판단되는경우주택금융공사가추가발행하는 MBS 에대해한국은행이공개시장운영을통해직매입 -xxiv-

29 [ Executive Summary ] 그러나이경우에도금융통화위원회의공개시장운영규정제4 조에명시된주택금융공사의주택저당증권을환매조건부로한정한다는규정을변경하여야함 공개시장운영규정제4조 : 증권매매의대상증권은다음각호와같다. 1. 국채 2. 정부가원리금상환을보증한증권 3. 통화안정증권. 다만, 환매도를조건으로매입하는경우에한정한다. 4. 한국주택금융공사가발행하는주택저당증권. 다만, 환매조건부매매에한정한다. 시장충격완화를위해주택금융공사가 MBS 발행을여러차례에걸쳐분산발행하고한국은행이시장상황에따라기발행된 MBS 를신규발행전후로매입하여장기금리상승등부작용을최소화 [ 제약요인 ] 한국은행의주택담보대출증권인수시본원통화증가에따른통화정책운영상의어려움이발생 이경우한국은행의 MBS 매입에따른본원통화증발을불태화 (sterilization) 해야하는부담이발생 따라서통안증권발행이필요하며이경우장기금리에상승압력을초래하고중앙은행수지에도부담으로작용 -xxv-

30 [ Executive Summary ] 아울러정부의재정지출에우선하여중앙은행이발권력을이용하여금융안정을기하는데따른논란이발생할가능성에도유의 또한채무자들의도덕적해이문제가발생할수있다는점에서실제인수과정에서논란이발생할소지 따라서한국은행의발권력에전적으로의지하기보다는정부의재정지출과역할분담방안을모색할필요 4. 향후우리나라의통화정책방향 우리나라의경우현재로서는선진국과같은형태의양적완화및마이너스금리도입등은적절하지않은것으로판단 미국의완만한금리인상으로부정적영향이제한적일것으로예상되고우리나라의경우선진국과달리정책금리인하등전통적방식의통화정책여력이남아있는상황 미금리인상이추가적으로예상되는상황에서국내금리인하시내외금리차확대로자본유출및금융시장변동성을확대시킬뿐만아니라가계부채의빠른증가를초래 선진국의비전통적통화정책사례에서보듯이정책효과가불투명하고정상화과정에서의잠재적위험이적지않음 최근의내수및경기부진지속은통화정책만으로해결할수없으며구조조정, 적극적인재정정책, 고령화등에대비한경제체질개선등과병행하는경우효과가있다는점에유의 -xxvi-

31 [ Executive Summary ] 따라서통화정책은향후국내경기회복속도및주요국의정 책금리변동여부, 글로벌금융환경변화, 국내가계부채상 황등다양한요인을종합적으로고려하여현재와같이운영 한편으로는금융안정성 (financialstability) 차원에서중앙은행의역할확대를도모해나갈필요가있으며특히최근기업및금융기관구조조정과정등에서유동성지원필요성에대비 금년중시행된조선해운업구조조정자금지원시의경우에서와같은불필요한시장의오해와마찰을방지하고조성기금의실질적인활용을위한제도적정비를강화할필요 한국은행의긴급유동성공급시이의목적및용도, 지원방법및수단, 자금회수조건등에대한기본원칙을재정립 한국은행의긴급유동성대출이이루어지는만큼동자금의운영과관련한철저한모니터링과자금회수전까지금융기관에대한관리를강화하고중앙은행의감독권을강화할필요 긴급유동성지원필요시정부와의역할및책임분담기준을마련하여통화정책신뢰성이손상되지않도록노력 뿐만아니라최근우리나라가계부채의증가속도가매우빠르다는점에서금융안정유지를위한한국은행의유동성지원방안을선제적으로마련할필요 국내금리가상승국면으로전환되는경우대규모가계부채의상환부담증가및금융안정성저하에대비 -xxvi-

32 이를위해서는주택금융공사의자본확충및한국은행의 MBS 인수또는매입을위한정부와의협의와금융통화위원회규 정개정이필요 보다장기적으로는중앙은행의독립성을유지해나가는가운데범정부내에서중앙은행의새로운역할을모색해나갈필요가있을것으로보임 최근일부학자들은트럼프미대통령당선이후중앙은행독립성에대한새로운접근이필요하다는주장을제기 볼프강뮌차우 (Wolfgang Munchau) 는 Theend oftheera of centralbank independence 라는 FinancialTimes 기고를통해중앙은행독립성에대한기본전제조건이바뀌고있으며미국과영국에서가까운시일내에중앙은행독립성에대한새로운변화가나타날것으로전망 따라서우리나라의경우에도정부와중앙은행간상시적이고실질적인협의채널을가동하여금융안정및경제전반에대한긴밀한협의가중요한시점으로생각됨

33 I. 검토배경 글로벌금융위기이후미국등주요선진국들은전례없는비전통적통화정책 (unconventional monetary policy) 방식인양적완화 (quantitative easing) 정책을시행 최근일부국가에서는마이너스금리정책을시행 이러한비전통적통화정책은금융위기여파로금융시장안정과실물경기의회복이당면과제로인식되고있는데따른것임 선진국의양적완화정책은신용시장의위험완화는물론유동성공급을통한실물경기회복에도어느정도긍정적인역할을담당해온것으로평가 최근우리나라도저성장기조가고착화되어있어 한국판양적완화 관련논의가전개되면서이에대한관심이증가 특히조선 해운업구조조정지원과정에서중앙은행의역할이화두로등장한바있음 그러나우리나라의경우통화정책여력및특정산업의구제를위해중앙은행의발권력을동원하는것과중앙은행의구제금융방식등에대해우려와논란이동시에존재 본보고서에서는양적완화등비전통적통화정책에대해이론적으로고찰한후주요선진국의양적완화및마이너스금리정책의주요내용및교훈을살펴보고자함 이를토대로최근우리나라에서비전통적통화정책의도입가능성및그타당성에대해검토해보았음 -1-

34 II. 비전통적통화정책에대한이론적고찰 1. 양적완화정책 가. 개념및구분 주요선진국및우리나라의통화정책은전통적으로단기금리를정책금리 (policy interest rate) 로정하고이를유지하기위해공개시장조작등을활용하는금리중시통화정책을의미 또한정책목표달성을위해중앙은행은지급준비율및재할인율조정등을활용 글로벌위기발생이전미국과일본은익일물시장금리에대한목표치를정책금리로설정하였으며유럽중앙은행과영란은행은 7일물 RP금리를정책금리로사용 글로벌금융위기이후이러한금리중심통화정책의파급경로가원활히작동하지않음에따라미국, 일본등대부분선진국들은비전통적인통화정책을도입 금융위기여파에따른신용위험증가로금융시장의중개기능이크게위축된데다, 통화의유통속도저하로실물경기의회복이상당기간지연된점이양적완화도입의주요배경 다만, 일본은행은 2001년 3월이미장기불황극복을위해제로금리하에서통화정책운용목표를콜금리에서일본은행당좌예금잔액으로변경하고당좌예금잔액을확대하는정책을도입하였는데이를양적완화정책의시초로봄 -2-

35 양적완화정책이란정책금리가금리하한에도달해더이상금리인하효과가없는경우중앙은행이본원통화증대를통해정책목표를달성하려는비전통적통화정책방식으로정의 Bernanke and Reinhart (2004) 및 Borio and Disyatat (2009) 는양적완화정책을정책금리를제로수준으로유지하는데필요한규모이상으로중앙은행의대차대조표규모를확대하는정책으로정의 한국은행 (2012) 은양적완화정책을다음과같이정의 정책금리가실효하한에도달하였거나파급경로가현저히훼손된상황에서금융안정회복과경기침체방지를위해중앙은행이단기시장금리를실효하한수준으로유지하는데필요한규모이상으로통화량을공급하거나위험도가평상시보다크게높아진자산을매입하는조치 글로벌금융위기이후주요선진국중앙은행의양적완화정책도입으로일본, 미국등이들국가의중앙은행대차대조표규모가이전보다크게확대 이는중앙은행이양적완화정책을시행하면서본원통화발행을통해부채를늘림과동시에동자금을활용한국채매입등으로자산규모도함께늘어난데기인 GDP 대비중앙은행자산규모에있어일본은행이 2015년말현재 76.7% 로가장크며여타선진국도 20% 를상회 중앙은행자산중국채비중이가장높은나라는영국으로 2015년말현재 91.8% 에달함 -3-

36 < 그림 Ⅱ-1> 각국중앙은행자산 /GDP 비중 주 : GDP 대비중앙은행의대차대조표상의전체자산 (total assets) 비중자료 : 각국중앙은행홈페이지 < 그림 Ⅱ-2> 각국중앙은행자산중국채비중 주 : 1) 중앙은행전체자산대비국채보유비중 2) ECB 국채는 2010년및 2015년에시행된 SMP(Securities Markets Programme) 및 PSPP(Public Sector Asset Purchase Programme) 규모를나타냄 3) BOE 국채는 2009부터시행된 APF(Asset Purchase Facility Fund Ltd) 규모를나타냄자료 : 각국중앙은행홈페이지 -4-

37 양적완화정책은그성격에따라다음과같이개념을구분할수 있음 1) 신용완화정책 좁은의미에서양적완화는중앙은행이국채매입을통해유동성을공급하는방식 ( 버냉키식양적완화 ) 을의미하나, 보다넓은의미에서는신용완화정책을모두포괄하는개념 버냉키미연준의장은양적완화와신용완화 (credit easing) 를구분하면서신용완화를중앙은행자산및부채확대와함께자산구성을변화시켜금융시장의신용위험축소를도모하는정책으로인식 신용완화정책에대한필요성은 Werner(1995) 에의해처음제기 1) 경기회복을위해서는중앙은행이자산매입확대및태화 (non-sterilized) 외환시장개입등을통해비은행권에직접유동성을공급하여경제구조조정의기회를제공할필요가있다고주장 Werner는일본의장기경기침체의주된요인으로은행부실채권증가와대출여력저하를지목하면서은행의대출등신용공급확대를통한새로운통화창출 (printing new paper money) 이필요한것으로봄 1) 리하르트베르너현 Southhampton 대학교수가 1994 년일본도쿄의 Jardine Fleming Security Ltd. ( 이후 JP Morgan 이인수 ) 의 chief economist 로근무하면서처음본용어를사용한것으로알려져있으며특히 1995 년니혼게자이신문언론기고에서사용하면서널리사용 -5-

38 전체적으로베르너가주장한양적완화, 즉신용완화정책은아래의버냉키식양적완화보다포괄적인개념으로이해될수있으며이런면에서광의의양적완화라할수있음 글로벌위기이후대부분의선진국들은유동성공급과함께신용완화정책을국채매입에앞서추진 2) 버냉키식양적완화정책 좁은의미의양적완화로서초저금리상태에서중앙은행이발권력을이용하여유통시장에서국공채등안전자산을매입함으로써경기부양목적을달성하는가장보편적인양적완화정책을의미 이경우중앙은행이통화를공급 ( 중앙은행부채증가 ) 하여국공채등안전자산을매입 ( 자산증가 ) 하므로대차대조표규모가확대 중앙은행이국공채등안전자산가격을높이면서금융시장의위험자산가격상승 ( 위험프리미엄하락 ) 을도모 버냉키식양적완화정책은이자율의기간구조 (term structure) 변화를통해정책효과를달성하려는성격이강함 전통적인금리정책이초단기인정책금리변화를통해금리커브의절편값을변화시키는데반해양적완화는고정된절편값하에서금리커브의형태를변화시키는행위로간주 중앙은행이장기국채를매입하여장기금리하락및장단기금리차축소 ( 이자율곡선평탄화 ) 를유도함으로써가계, 기업및금융기관등의자본조달비용을하락시키고유효수요를증대시키는효과를도모 -6-

39 한편, 이자율곡선에대한조정을위해중앙은행은본원통화증발을이용할수도있으나미연준의경우처럼단기채권을매각하여장기채권을매입하는방식 (Operation Twist: OT) 를사용하기도함 2) Operation twist는금리커브의형태를변화시킨다는측면에서는동일하나장기채권매입을위한필요자금을발권력을동원하지않고단기채권매각대금으로조달함으로써통화량을증대시키지는않음 3) 질적완화정책 질적완화 (qualitative easing) 정책은중앙은행의유동성공급으로대차대조표가확대되는일반적양적완화와구분하여중앙은행자산의구성변화를통해정책목표를달성하는방식을의미 Buiter 전영란은행통화정책위원은양적완화와질적완화를구분하면서질적완화는중앙은행이자산및부채규모의변동없이유동성이낮고위험도가높은자산의비중을확대하는정책을의미한다고언급 예를들어 ECB가 2010년 5월재정취약국의장기국채를유통시장에서매입한만큼전액불태화 (sterilization) 하는경우나일본은행이주식등위험자산을매입하는경우가이에해당 버냉키식양적완화가이자율곡선의변화를유도하는반면질적완화는위험자산 ( 회사채 ) 과국채간의스프레드를축소하는방식 2) Operation twist 는 1961 년 J.F. Kennedy 대통령에의해처음실행되었음 년 4 월금태환의브레튼우즈체제하로금리인하여력이없게됨에따라 operation twist 를 1961 년 2 월부터 1965 년말까지시행했다. 이를 OT-I 라고함. 동기간동안단기국채를 74 억불매도하고장기국채를 88 억불매수했는데실질적으로 1961 년에대부분의정책이집행됨. 10 년만기국채와 3 개월국채간장단기금리스프레드는 1961 년말 140bp 에서 1965 년말 10bp 정도로감소됨. Operation twist 란이름은 1961 년발매된 Chubby Checker 의 Let s Twist Again 이란팝송을필두로트위스트춤이유행되었는데이에서유래 -7-

40 신용완화는특정부실기업또는금융기관에대한금융지원을통해신용위험을줄이고자하는데반해질적완화는불특정위험자산매입을통해경기부양을도모 각국중앙은행이매입가능한위험자산범위는국별로상이 미국의경우정부보증기관채권또는정부보증기관이보증한 MBS의매입이가능한반면 ECB의경우에는주식은물론은행의담보부채권의매입이가능 ( 우리나라의경우한국은행이주택금융공사발행 MBS를매입하는것은불가능 ) 일본의경우에는 CP, 회사채, ETF, REIT 등보다광범위한위험자산의매입이가능 질적완화정책옹호론자들은자산가격급변동, 실물투자및총수요위축에따른실업증가등비정상적인상황에서중앙은행이위험자산매입을통해금융안정을도모할필요가있다고주장 이들은중앙은행이민간의위험자산매입을통해경제전체의위험선호도 (risk appetite) 를높임으로써금융및실물불안을차단하고국민경제의편익을향상시킬수있다고봄 다만, 위험자산매입으로중앙은행이금리변동등에따른자본손실등의위험을부담 한편 Buiter(2010) 및 Farmer(2012) 는국채매입을통한순수양적완화와달리신용완화또는질적완화의경우중앙은행에의해수행되나본질적으로는재정정책이라고주장 이는중앙은행이주식이나회사채등위험자산을매입하는경우해당자산가치변동위험이민간에서공공부문으로이전됨에따라궁극적으로납세자의부담으로귀결되기때문 -8-

41 < 참고 1> IMF 의비전통적통화정책분류 IMF는양적완화등비전통적통화정책을목적에따라 (i) 금융시장및자금중개기능회복등신용정책적측면과 (ii) 제로금리하에서경기부양등거시정책적측면으로구분 신용정책을위한정책수단으로는유동성공급과신용자산매입등이주로활용 유동성공급은금융기관에대한여신제도의적용범위를확대하거나기준을완화하여민간대출을확대하는방법으로은행에대한기존대출의만기연장, 담보기준완화등을포함 신용자산매입은중앙은행이자산유동화증권 (ABS) 이나주택가격하락에따른 MBS 등민간의위험자산을직접매입함으로써신용위험을중앙은행이부담하는방안 또한거시정책목적을위한정책수단으로는선제지침및국채매입등이시행됨 선제지침 (forward guidance) 이란중앙은행이통화상황의추가완화나통화정책유효성제고를위해향후정책방향에대한지침을명확히제시하는것을의미 국채매입은전통적인공개시장조작 (open market operation) 을통한유동성조절과는달리대량의국공채를단순매입하여장기금리하락을직접적으로유도 -9-

42 자료 : Unconventional Monetary Policies Recent experience and prospects, IMF, April ) OMF(overt monetary financing) 최근에는양적완화의극단적인형태로경제내의극심한유효수요부족시정부가재정적자를채권 ( 국채 ) 발행에의하지않고중앙은행의발권력을통해조달 (monetary financing) 하는방안도거론 이는정부가재정정책수행을위한재원을중앙은행의영구적인통화공급확대를통해상환부담없이조달하는것으로 Friedman(1969) 은이를 helicopter money 에비유 과거대공황시나글로벌금융위기이후와같이유효수효가크게부족한경우재정정책은구축효과로, 통화정책은유동성함정등으로정책효과가잘나타나지않는다는점에서 OMF 를대안으로제시 -10-

43 구체적으로정부가중앙은행에가지고있는당좌예금잔액을무이자로무기한증액하거나정부가발행한국채를중앙은행이인수한후영구적으로차환해주고이자수익은정부에잉여금으로납부하는형태가될수있음 Turner(2015) 는경기둔화의장기화로다양한정책적대안을모색함에있어통화발행을통한재정조달이총수요확대및디플레이션위험에대한유력한대처수단이라고주장 통화발행을통한재정조달의경우채권발행을통해조달한재정지출에비해원리금상환부담 (Ricardian equivalence) 이없고본원통화증가에의한양적완화에비해통화량증대가영구적이라는점에서정책효과가큰것으로평가 < 표 Ⅱ-1> 양적완화및통화발행을통한재정조달간비교 재정적자 공공부채 본원통화 양적완화 통화발행을통한재정조달 채권발행을통한재정조달 자료 : Turner(2015) Turner는글로벌금융위기이후민간신용위축은중앙은행과정부의확장정책 (sovereign fiat money) 으로만보전될수있으며이에따른인플레이션압력은지준율정책으로상쇄가능하다고주장 그는글로벌금융위기이전민간신용 (private credit) 은연평균 10~15% 증가하여명목GDP의증가율 (4~5%) 을뒷받침하였으나위기이후민간신용의감소로과거와같은성장패턴이지속가능하지않으므로공적부문에서이를보전해야한다고주장 -11-

44 < 그림 Ⅱ-3> 선진국및신흥국의민간신용 /GDP 추이 자료 : C.Reinhart & K. Rogoff, 2013 그러나 White(2013) 는 OMF를통한중앙은행의영구적인유동성공급은인플레이션기대를높이거나국채금리상승과같은부작용과도덕적해이유발등으로성공하기어렵다고지적 현시점에서는양적완화보다는국제거시정책공조, 민간부문의투자증대, 차입자의부채경감및은행자본확충, 성장잠재력향상을위한구조조정이근본적인해결책이라고주장 또한버냉키전미연준의장도통화발행을통한재정조달은중앙은행의독립성훼손및통화정책에대한의존도심화를초래할수있다고지적 -12-

45 나. 이론적효과및전달경로 1) 이론적효과 양적완화의유효성에대한이론적효과는고전적화폐수량설 (theory of money) 에근거하고있음 화폐수량설에따르면통화량 (M), 물가수준 (P), 경제의생산량 (Q) 및통화유통속도 (v) 간에는아래의관계가성립 단기적으로통화량증대 (M ) 는물가수준및생산량증대 (P, Q ) 를야기 반면케인지언경제학 (Keynesian economics) 에서는명목금리가하한에도달할경우유동성함정 (liquidity trap) 에따라통화공급을통한정책효과를기대하기어려운것으로봄 명목금리가제로에가까울경우화폐보유에따른기회비용이발생하지않아화폐수요가무한대로확대될수있으므로통화량증대 (M ) 에도불구하고통화유통속도 (v ) 가하락 이러한관점에서 Eggertsson and Woodford(2003) 는정책금리가하한에도달한상황에서통화공급확대가물가나생산량에영향을주지못한다는정책무용성정리 (irrelevance proposition) 를제시 -13-

46 2) 전달경로 일부부정적인견해에도불구하고양적완화정책은금리및환율 경로등전통적인통화정책파급효과외에다음과같은다양한 전달경로를통해정책효과를가져올수있다는주장이제기 가 ) 신호효과 (signaling) 중앙은행의대규모자산매입은미래의정책금리를낮게유지할것이라는확정적인통화정책신호 (signal) 를시장에전달 일반적으로중앙은행은대규모자산매입으로시장에유동성을충분히공급할것이고저금리를당분간지속할것이라는공표 (announcement) 와함께실시 특히대규모의채권을보유한상태에서정책금리가인상될경우, 보유채권의가치하락이발생하므로중앙은행이정책금리인상을서두르지않을것이라는기대가형성 또한자산매입규모및출구전략에대한공표는중앙은행의향후경기전망에대한견해를밝히는신호로작용 나 ) 희소성 (scarcity) 경로 중앙은행이특정자산을대규모매입하는경우해당자산의희소성이증대되면서채권가격상승및금리하락압력이발생 유동성및안전성등의이유로특정자산에고유선호 (preferred habitat) 가존재할경우추가적프리미엄이형성 이러한자산을중앙은행이대규모매입할경우해당자산이희소해지면서해당채권가격상승 ( 금리하락 ) 에따른대체효과를통해유사채권의금리하락을유도 -14-

47 다 ) 신용제약 (creditconstraint) 완화경로 신용위험에의해금융기관의자금중개기능이약화된상황에서중앙은행은금융기관이보유하고있는위험자산매입을통해시장가격을안정시키고신용제약을완화 위험스프레드급등및신용공급감소로금융시장에신용경색이존재할경우금융기관의신용중개기능은금융기관의자본력에좌우 보유자산의가치하락으로금융기관의자본감소가발생할경우금융기관의위험투자가어려워져신용창출이제약 또한금융기관이자산가격의손실매각 (fire sale) 을통해차입금을상환하는경우다른금융기관의담보자산가치를추가로하락시키는외부성 (externality) 을초래 2009년초금융위기직후실시된미연준의 MBS에대한대규모자산매입은이러한신용제약완화효과를도모한사례 라 ) 듀레이션 (duration) 경로 중앙은행이장기국채를대량으로매입할경우민간의포트폴리오가단기화되면서듀레이션이축소 금리관련리스크기피현상을완화시켜 MBS(Mortgage Backed Securities) 나회사채등과같은장기채권의리스크프리미엄을낮추고금리하락을유도 국채의경우기간프리미엄하락, 회사채의경우신용프리미엄이하락하는것으로볼수있음 -15-

48 다. 잠재적리스크 양적완화는잠재적으로금융안정저해, 부및위험의재분배, 중앙은행독립성약화등의문제를초래할가능성 따라서양적완화로부터정상적인통화정책으로회귀하는출구전략 (exit strategy) 시행시다양한위험이발생하므로그시기와방법이매우중요한문제로인식 1) 금융시장기능저하 양적완화는신용경색을완화시켜금융시장안정에기여하는반편중앙은행이시장에직접개입하여시장질서및가격형성을왜곡하는부정적측면도존재 정부가민간의리스크를대신책임지는결과를초래함에따라시장거래주체들의위험선호유인및도덕적해이가확대될가능성 양적완화의실물전달경로가충분히작동되지않을경우양적완화정책의원래목적인인플레이션및고용안정보다는자산가격의버블이초래될우려 양적완화가장기간지속될경우중앙은행이주된자금공급원이됨에따라은행간시장에서자금거래유인이약화되고시장가격형성이어려워질우려 또한중앙은행이회사채등위험자산을직접매입하는경우매입대상에포함된적격자산과매입대상이아닌투기등급자산간가격차이가확대되는등의가격왜곡발생가능성 -16-

49 2) 부및위험재분배 양적완화를통해공공부채인화폐를대가로특정자산을대규모로매입함에따라부와리스크가재분배 매입대상자산이장기국채또는 MBS인경우이러한자산을많이보유한보험회사나연기금등에보조금을제공하는것과유사한효과가발생 또한금융자산이대체로소수의상위계층에편중되어있는상황에서양적완화에따른자산가격상승은부의불평등을심화시킬가능성 영란은행의조사 (2012) 에따르면영국가계부문이보유한전체금융자산의 40% 를상위 5% 가보유 양적완화가금융시장이불안정한상황에서실시되는점을감안할때매입대상자산의하방위험이민간에서중앙은행으로이전 (central bank put) 3) 중앙은행의독립성약화및통화정책의존도심화 중앙은행이자산 / 부채간만기불일치에따른금리리스크및위험자산매입에의한신용리스크를부담함에따라출구전략시행시금리인상등으로중앙은행수지문제가발생할가능성 중앙은행의적자누적은정부의자금지원을초래하므로중앙은행의독립성및정책신뢰성을훼손시키고금융시장의불안정성을초래할가능성 또한양적완화정책이부실금융기관및기업의구제금융과병행 될경우향후통화정책에대한정치적압력이가중될우려 -17-

50 중앙은행이위험자산매입등을통해실질적으로특정산업을구제해준다는인식이확산되면향후각계에서중앙은행의발권력을통한공적자금투입을요청할우려 실제미국에서도 2008년 12월 Christopher Dodd 당시상원은행위원장이미연준에자동차산업에대한구제금융을요청 이경우부실또는한계기업이적극적인구조조정을통해성장잠재력을제고하기보다는통화정책에대한의존도가과도히커질가능성도상존 이는부실금융기관및기업의구조조정등자구노력을약화시키고도덕적해이를조장 또한중앙은행의거시건전성정책등여타정책과의조화로운운용에어려움이수반 4) 잠재적인플레이션위험 현시점에서양적완화가글로벌인플레이션으로이어질가능성은크지않은상황 이는글로벌경제의장기침체 (secular stagnation) 및은행의위험회피성향등이지속되고있는데기인 그러나장기간지속된양적완화로확대된과잉유동성이경기회복기에접어드는경우인플레이션압력을가중시킬우려가상존 특히정부재정지출을중앙은행의영구적인통화발행으로충당하는경우이러한우려가더욱증대 -18-

51 2. 마이너스금리정책 가. 이론적효과및제약요인 1) 이론적효과 마이너스금리정책 (Negative Interest Rate Policy: NIRP) 은독일의경제학자 Silvio Gesell의이론에서시작 Gesell(1916) 은화폐도여타재화와마찬가지로시간이경과함에따라감가상각이되어야한다고주장 화폐의가치가시간에따라하락하게될경우사람들이화폐로가치를저장하는대신실물로교환하게됨에따라실물수요가증대될것이라고주장 마이너스금리의부과로화폐의가치저장수단으로서의기능이제약되는대신거래교환수단이라는본연의역할에충실해질것이라고판단 Rogoff(2014) 는마이너스금리라는개념이통념에서벗어난것처럼보이나본질적으로인플레이션에의한통화의실질구매력저하와동일하다는점을지적 중앙은행의인플레이션목표치 ( ) 를상향조정하여실질이자율 ( ) 을낮추자는일각의견해에대해서도마이너스금리를도입해명목금리 ( ) 를직접낮추는것이더나은접근이라고주장 기대인플레이션에비해명목금리에대한중앙은행의통제가능성이훨씬높기때문 -19-

52 이론적으로마이너스금리정책은금리가양의값을가질때와동일한통화정책전달경로 (monetary policy transmission channel) 를통해총수요를진작 (Kimball, 2015; Rognlie, 2015) ( 금리경로 ) 마이너스금리도입으로장단기금리및여수신금리가하락함에따라내구재지출등가계소비가증가하고기업의자금조달비용이하락하여투자가확대 특히, 마이너스수준으로의금리인하에도불구하고예금금리는하락하지않고제로수준에유지되는반면대출금리는하락하게될경우가계의순이자부담이감소하여소비여력이개선 ( 환율경로 ) 마이너스금리가적용되는초과지준을대체자산으로운용하는과정에서유동성이늘어나통화가치가하락하고수출경쟁력이제고 부수적으로통화가치하락에따른수입물가상승으로디플레이션압력도완화 Khayat(2015) 은마이너스금리정책에따른전달경로중환율경로가가장유효하다고지적 ( 자산가격경로 ) 유동성확대에따른자산가격의상승은부의효과 (wealth effect) 를통해가계소비를진작시키는한편기업가치상승 (Tobin s Q) 을통해투자여력을늘리는효과 예금및우량국채등의안전자산의수익률하락에대응하여부동산 주식등으로의포트폴리오조정 (portfolio rebalance) 이발생하면서위험자산의가격이상승 ( 신용경로 ) 자산가격상승으로차입자의위험프리미엄 (risk premium) 이하락하고은행의초과지준보유비용이발생하여은행의대출취급유인이증가 -20-

53 2) 제약요인 그러나마이너스금리정책이장기화될경우은행의수익구조에심각한악영향을초래하는등의제약요인도존재 은행들이고객이탈을우려해마이너스금리를예금금리에전가시키지못하고대출금리만낮출경우예대마진이축소되면서수익성이악화 수수료수입등은행이수익구조를다변화시켜야하나단기적인해결이쉽지않을전망 이러한우려때문에일본은마이너스금리도입직후은행주가급락하였으며유럽의경우에도은행부문의수익성악화우려가확대 수익성악화를우려한은행들이예금금리는그대로둔채대출금리를오히려상승시킬경우금융중개기능이약화되면서통화정책효과가제약 은행뿐만아니라보험이나연기금, 자산운용사또한수익률저하에따른건전성문제가제기 보험이나연기금의연금채무부담이상당부분금리확정형인반면자산수익률은주로장기금리에연동되는만큼마이너스금리도입에따른장기금리하락으로역마진우려확대 영국민간부문의연금적자 (pension deficit) 규모는애플시가총액의 1/3 수준인것으로추정 대표적인자산운용상품인 MMF의경우에도펀드수익률이마이너스를기록하면서환매수요가급증 (fund run) 할경우급격한자산매각등으로금융시스템안정성이위협받을가능성 -21-

54 저금리에기초한가계부채증가는주택시장과열을초래할가능성이크고미국의금리인상으로장기금리가인상될경우가계부채문제가구체화될우려 (Hannoun, 2015) 실제덴마크의경우마이너스금리도입직후주택가격이 60% 이상상승하면서 2015년 11월대출규제를도입 마이너스금리정책의이론적효과에도불구하고통화정책전달경로가실제로는잘작동하지않을가능성 통화정책이대체로금리인하를통한경기부양보다는금리인상을통한긴축에효과적 (Florio, 2004) 경제주체들이마이너스금리를경기위축이나디플레이션강도가예상보다심각하다는위기신호로받아들여불확실성이증대되고가계의소비및기업의투자가감소할우려도상존 최근구로다일본은행총재또한마이너스금리정책에따른금융기관건전성악화가경제주체의심리를악화시키고있다고언급 또한마이너스금리가장기화될경우경제주체가현금보유를확대하는등마이너스금리를회피하는노력들이발생할수있음 Buiter(2009), Rogoff(2014) 등은실물화폐를폐지하고전자화폐도입등을통해현금보유에따른마이너스금리정책의제약문제를해결할수있다는입장이나현실적용가능성은크지않은상황 주요국간통화정책기조차이등에따른국제금융시장의변동성 이확대될수있음 -22-

55 금리를인상하는미국과마이너스금리정책을채택한유로지역과일본간금리차를노린캐리트레이드 (Carry Trade) 가국제금융시장의리스크전개상황에따라확대또는청산되면서외환시장의변동성이커질우려 나. 도입현황 1) 2009년스웨덴을시작으로유로지역, 일본, 스위스, 덴마크, 헝가리등 6개국이마이너스금리정책을시행중이며중앙은행예치금 ( 지급준비금 ) 에대해마이너스금리를적용하는형태가일반적 스웨덴 ('09.7 월 ), 덴마크 ('12.7 월 ), ECB('14.6 월 ), 스위스 (' 14.12월 ), 일본 ('16.1월), 헝가리 ('16.3월) 순으로기준금리또는중앙은행예치금리등을마이너스 (-) 수준으로인하 스웨덴은 2009년 7월 ~2010년 9월까지예치금에대해마이너스금리 (-0.05%) 를적용한바있으며, 이후 2015년 2월기준금리및예치금금리에대해마이너스금리 (-0.10%) 를도입 덴마크도유로지역재정위기여파로자금유입이증가하면서 2012년 7월예치금리를 0.05% 에서 -0.20% 로인하하였으며이후정상화과정을거쳤으나 2014년 9월재도입 2016년초일본과신흥국중헝가리가최초로합류하면서마이너스금리정책도입국가가서유럽외지역으로확산 1) 자세한내용은 Ⅲ 장에서설명 -23-

56 < 그림 Ⅱ-4> 마이너스금리도입국가정책금리추이 자료 : Datastream 마이너스금리적용방식은대체로중앙은행예치금중일부에대해서만마이너스금리를부과하는방식 (tired system) 을채택 마이너스금리도입에따른금융기관손실을제한하는한편마이너스금리의실질하한 (effective lower bound) 을확대하는효과 < 표 Ⅱ-2> 중앙은행별마이너스금리적용대상 적용제외 마이너스금리 적용대상 ECB 필요지준초과지준 덴마크중앙은행 1) 당좌예금 CD 잔액 스웨덴중앙은행 2) 당좌예금 스위스중앙은행필요지준의 20 배당좌예금 일본은행기초잔액및매크로잔액 3) 기타초과지준 주 : 1) 당좌예금보유한도가설정되어있으며한도를넘어선초과지준은 CD로이체됨 2) RP( 기준금리 0.5%) 를통해초과유동성이대부분흡수 3) 2015년중평균예치금잔액및 2011년일본대지진발생당시의정책지원금자료 : 김보성 박기덕 주현도 (2016) -24-

57 마이너스금리정책을도입한국가들은디플레이션압력축소, 통화가치절상억제등을도입목적으로언급 유로지역과스웨덴은물가하락압력에대응하기위해도입 덴마크와스위스는과도한외국자본유입에따른자국통화의유로화대비절상압력을줄이기위한목적이강함 일본도마이너스금리정책을통한엔화가치의절하가주된도입근거로지적 -25-

58 III. 주요국의비전통적통화정책운용사례 1. 미국연준 가. 주요조치 ( 유동성공급 ) 글로벌위기이전미연준은기존여신제도의범위확대및대출제도방식변경등을통해유동성공급강화 유동성부족에직면한금융기관에경매방식으로단기자금을공급하는 TAF(Term Auction Facility) 및 Primary dealer가보유한회사채등을담보로국채를대출해주는 TSLF(Term Securities Lending Facility) 도입등이대표적사례 ( 신용시장지원 ) 주택가격하락에따른신용경색을완화시키기위해중앙은행이채권매입을통해금융기관을직접지원 주택관련정부보증기관 (Government-Sponsored Enterprise: GSE) 의채권및정부보증기관이보증한 MBS 등의매입을통해신용이저하된금융기관을지원 ( 국채매입 ) 금융안정및경기부양을위해 1~3차대규모국채매입프로그램을시행 금융시장불안의지속등으로 2009년 3월 3,000억달러규모의국채를매입하는 1차양적완화시행 실물경제의회복을위해 2010년 11월부터 2011년 6월까지총 6,000억달러규모의국채를매입하는 2차양적완화단행 고용사정부진에대한우려가지속되어 2012년 9월매월 400 억달러규모의 MBS를무기한매입하는 3차양적완화도입 -26-

59 유동성공급 신용시장지원 국채매입 < 표 Ⅲ-1> 미연준의비전통적통화정책수단 조치 도입시기 내용 기존 Primary Credit 확대 주택모기지증권추가 적격담보기준완화 일 30일 만기확대 (1차및 2차 ) 일 90일 TAF (Term Auction Facility) 예금은행에입찰을통해 28일및 84일만기자금대출 TSLF (Term Securities Lending Facility) PDCF (Primary Dealer Credit Facility) AMLF (ABCP MMMF Liquidity Facility) CPFF (CP Funding Facility) MMIFF (Money Market Investor Funding Facility) TALF (Term ABS Loan Facility) GSEs 관련채권매입 회사채등을담보로 Primary dealer 에연준보유국채대여 Primary dealer 대상익일물대기성여신제도신설 * 기존대기성여신제도의대상은예금은행에국한 ABCP시장지원 ( 예금은행에 MMMF 보유 ABCP 매입자금대출 ) CP ABCP시장지원 (SPV에 CP ABCP 매입자금대출 ) 만기 90일이내 CD 은행채 CP시장지원 (SPV에 MMMF 보유 CD 은행채 CP 매입자금대출 ) 학자금 자동차 신용카드 소기업대출 ABS 및 CMBS시장지원 (ABS CMBS 보유자에게동증권을담보로대출 ) MBS시장등지원 (GSEs가발행한채권및보증한 MBS 매입, QE1) MBS시장등지원확대 (QE1) MBS시장등지원 ( 매월 400억달러, QE3) 월종료 1차매입 매입한도 3,000억달러 (QE1) 2차매입 매입한도 6,000억달러 ( 장기국채, QE2) 만기연장프로그램 (Maturity Extension Program 단기국채매도및장기국채매입 or Operation Twist) 3차매입 매월 450억달러 (QE3) 월종료 자료 : 한국은행 (2012) 및미연준 -27-

60 < 그림 Ⅲ-1> 미연준의자산변화추이 자료 : 미연준 나. 정책효과에대한연구 ( 금융시장영향 ) 1~3차의양적완화시행에따른대규모국채매입으로장기시장금리하락효과가나타난것으로분석 Gagnon et al.(2011) 은사례분석을통해 QE1으로국채 10년물금리가약 91bp 감소한것으로추정하였고, 모형분석을통해 38~82bp의하락효과가있음을분석 Gilchrist and Zakrajsek(2013) 는양적완화가경제전체의신용위험을감소시키나, 금융기관의신용위험은낮아지지않은것으로분석 Krishnamurthy and Vissing-Jorgensen(2011), Krishnamurthy and Vissing-Jorgensen(2013) 은 QE1으로 107bp(10 년물국채금리기준 ), QE2로 18bp(10년물국채금리기준 ), QE3로 16bp(15 년물 MBS 기준 ) 의하락효과가있음을분석 -28-

61 ( 실물경제영향 ) 글로벌금융위기이후경기둔화에대해양적완화는유의한완충역할을수행하였으나, 전달경로에따라정책효과의유의성은상이 Chung et al.(2011) 은 QE1~2를통한누적효과로 2012년하반기기준 GDP가약 3% 증가하였음을분석 Chen et al.(2012) 은시장분할과희소성경로를가정한양적완화정책은거시경제적효과가크지않은것으로분석하였으나이와반대로 Gertler and Karadi(2013) 는신용제약경로를가정하여 QE2의 GDP 증가효과가있었음을주장 다. 특징및평가 미국은글로벌금융위기발생시과감한금융기관및신용시장에대한유동성지원을통해금융안정을달성하고대규모국채매입으로경기부양을지원 이는미연준이 Bagehot의원칙 에따라적극적으로유동성을공급할수있었던데기인 Bagehot s rule : Lend without limit, to solvent firms, against good collateral, at high rates Parameswaran(2011) 은미연준과 ECB의양적완화는 Bagehot 원칙에서한발더나가 Lend freely even on junk collateral at low rates 라고언급하기도함 아울러미재무부도연준과는별도로 TARP 등을통해부실자산해소에적극적으로재정을투입하는등위기대응과정에서구제금융에대한연준과정부 ( 재무부 ) 간의역할분담을명확히설정 AIG 지원과정에서연준은상황의시급성을감안하여대규모 -29-

62 대출 (1,125 억달러 ) 을통해자금을신속히공급한반면재무부 도 TARP 도입이후출자를통해 AIG 의자본확충을도모 미연준은중앙은행의개입없이는금융시장안정과금융기관의유동성부족이해결되기어렵다는점을인식하고비예금금융기관에대해유동성을적극공급한점이주요특징 미연방준비은행법제13조 3항에서는 비정상적이고위중한상황 발생시비예금금융기관에대한신용공여허용을명시 또한금융기관및신용시장에대한지원이낙인효과 (stigma effect) 로확산되지않도록다양한유동성공급장치를마련 뿐만아니라미연준의적극적인개입으로위기대응과정에서중앙은행의역할확대에대한새로운시각이대두 Washtel(2011) 은통화정책은물론금융기관에대한감독정책, 거시건전성감독등일련의정책이중앙은행주도로추진될필요가있음을주장 그는대출확대등유동성공급은금융안정을위한중앙은행본연의기능으로서위기발생시중앙은행의긴급유동성공급역할확대가더욱긴요하다고강조 미국의 Dodd-Frank 법에서는중앙은행의유동성공급과관련하여미연준의금융기관에대한모니터링및감독권한을강화하고거시건전성정책등을일관성있게추진할수있도록정비 미국은연방안정감시위원회 (Federal Stability Oversight Council: FSOC) 의설립을통해금융기관에대한유동성지원필요여부및규모등을결정하고미연준에게이들기관에대한자본및유동성확충등과관련한감독권을부여한바있음 -30-

63 다만버냉키의장은양적완화정책으로모든문제를해결할수없으며재정정책, 거시건전성정책, 구조조정등여타정책과의공조가중요하다고강조 또한양적완화로금융기관의대마불사등도덕적해이가만연하지않도록유의할필요가있다고언급 < 참고 2> 미재무부의부실자산구제프로그램 (TARP) 운용경험 미재무부는글로벌금융위기에대응하여미연준과별도로은행자본을확충하고자동차산업및주택시장을지원하는부실자산구제프로그램 (Troubled Asset Relief Program: TARP) 을 2008년 10월도입 TARP는근거법인 EESA(Emergency Economic Stabilization Act, 2008) 와 Dodd-Frank Act에의해총한도가설정되고재무부가개별프로그램을주관하며월간보고서를의회에보고 또한동제도운영의투명성유지를위해의회는감시기구를지정 동프로그램은 1 금융기관지원, 2 자동차산업구조조정, 3 구조화채권시장활성화및부실자산매입 4 주택소유자보호등크게 4개부문으로구분 TARP 자금의상당부분은대형금융기관의자본확충에사용 (2009년말기준총자금의 65.2%) 되었으며 AIG(698억달러 ) 외에 BoA, Citi, JPMorgan 등대다수대형은행이수혜 -31-

64 이밖에자동차산업지원에 849 억달러, 주택소유자보호 에 355 억달러, 연준등이조성한신용지원프로그램에 500 억달러를투자 TARP 시행으로글로벌금융위기에따른금융시장의불안심리가빠르게완화되면서금융시스템정상화에크게기여한것으로평가 특히금융기관의자본적정성및수익성이빠르게개선 2010년 10월 Dodd-Frank Act 제정이후 TARP의규모는점차축소되고있는가운데 2016년 5월기준상환율은 98% 수준 주택시장지원은원금에대한상환계획이없는일방적인자금지원인반면금융기관지원의경우원금외에우선주에대한배당등을통해이익이발생 -32-

65 분류기준 ( 지원실적및잔액 ) 금융기관지원 o 실적 : 3,197 억 (65.2%) o 잔액 : 1,528 억 (47.8%) 자동차산업지원 o 실적 : 849 억 (17.3%) o 잔액 : 816 억 (25.5%) 구조화채권시장활성화및부실자산매입 o 실적 : 500 억 (10.2%) o 잔액 : 500 억 (15.6%) 주택소유자보호 o 실적 : 355 억 (7.3%) o 잔액 : 355 억 (11.1%) TARP 자금지원현황 (2009 년말기준 ) 프로그램명대상지출 CPP (Capital Purchase Program) SSFI (Systematically Significant Failing Institution Program) TIP (Targeted Investment Program) AGP (Asset Guarantee Program) AIFP (Automotive Industry Financing Program) ASSP (Automotive Suppliers Support Program) TALF(Term Asset-Backed Securities Loan Facility) 지원을위한 CBLI(Consumer and Business Lending Initiative) PPIP (Public-Private Investment Partnership) HAMP (Home Affordable Modification Program) 합계 ( 총한도 7,000 억달러주 ) ) < 소계 > 2,049 BoA 250 Citi 250 JPMorgan 250 Wells Fargo* 250 Morgan Stanley 100 Goldman Sachs 100 기타 849 AIG 698 < 소계 > 400 BoA 200 Citi 200 Citi 50 < 소계 > 814 GM 508 GMAC 163 Chrysler 128 Chrysler Financial 15 GM Suppliers Receivables LLC 등 ABS 시장활성화를위해동채권을담보로대출을제공 자산운용사가조성한펀드에공적자금 ( 대출또는출자 ) 을투입하여부동산관련부실자산을제거 모기지채권추심업무기관에게모기지상환부담완화에따른보조금지급 ,901 주 : TARP의총한도는 2008년 10월 TARP 도입당시 7,000억달러였으나이후 Dodd-Frank Act의제정으로 4,750억달러로조정자료 : 한국은행 -33-

66 2. 유럽중앙은행 가. 주요조치 ( 유동성공급 ) 유럽중앙은행은정책시행초기여타주요국들과달리자산매입이아닌대출중심의유동성공급에주력 금융기관의장기유동성수요가늘어남에따라 LTRO (Long-Term Refinancing Operations) 의만기를확대 36개월만기 LTRO를두차례실시하여 2011년 12월 4,892억유로, 2012년 2월 5,295억유로규모의유동성을공급 은행이취급한대출의일부를저리로지원하는 TLTRO 프로그램을 2014년 6월도입하였으며, 대출규모및금리조건등을개선하여 TLTRO Ⅱ를 2016년 6월부터시행 ( 신용시장지원 ) 금융시장신용상황개선을위해역내은행들의주요자금조달원인담보부채권을매입 2009년 7월 ~2010년 6월중 600억유로한도로담보부채권을직매입 (CBPP Ⅰ) 한데이어재정위기가확산된 2011년 11월부터 400억유로한도로이를재개 (CBPP Ⅱ) ( 국채매입 ) 통화정책전달경로상의국채시장기능의중요성을고려하여국채매입을확대 2010년 5월그리스등에대한구제금융지원에따른유럽재정위기완화를위해 SMP(Securities Markets Program) 를도입 2015년 3월부터현재까지대량의국채를매입하는전면적양적완화를시행중에있으며, 2016년 3월매입채권규모를기존월 600억유로에서 800억유로로확대 -34-

67 < 그림 Ⅲ-2> ECB 의자산변화추이 자료 : Bloomberg 나. 정책효과에대한연구 ( 금융시장영향 ) 양적완화는 Euribor 금리및은행간시장스프레드등에감소효과가있는것으로분석 Abbassi and Linzert(2011) 은 LTRO를통해 Euribor 금리가 100bp 감소한것으로추정 Beirne et al.(2011) 은 CPBB를통해커버드본드와非커버드본드간스프레드가 10~20bp 감소한것으로분석 Eser and Schwaab(2013) 은 10억유로의자산매입으로채권금리가 0.1~2bp 하락하고 SMP를통해금리의변동성도낮아진것으로분석 ( 실물경제영향 ) 양적완화정책은일시적인경기확장효과를가지 나, 전통적통화정책에비해파급속도가느리고통화승수가감소 Gambacorta et al.(2012) 는 100% 의본원통화증가가 GDP 를 -35-

68 약 1% 증가시키는효과가있는것으로분석하면서비전통적통화정책충격이일시적인경기확장효과를갖는것으로추정 Peersman(2011) 는약 10% 의본원통화를증가시키는양적완화정책은정책금리를약 25bp 인하하는전통적통화정책과비슷한효과를가진다고분석 다. 특징및평가 ECB는미연준과달리글로벌금융위기에대응하여대출중심의유동성공급에주력하다남유럽국가들의재정위기및디플레이션우려등으로점차자산매입등으로확대 재정동맹 (fiscal union) 이아닌유로지역의특성상단일국채가없는데다 EU 조약에서통화정책을통한재정보전을금지하고있어독일등자산매입을반대하는회원국들이다수존재 최적의정책결정보다는논란의소지가적고합의도출이용이한정책이채택되는경항이큰 ECB의지배구조에일부기인 ( 양석준, 2013) 또한 ECB는미국과달리비전통적통화정책을전통적인통화정책에대한보완적인성격을갖는것으로인식 ECB는비전통적통화정책이근본적으로비정상적인상황에따른일시적조치이며물가안정이라는통화정책본연의목표에부합해야된다는점을강조 아울러구조조정, 은행부실정리, 재정문제등여타정책공조를위해정부와중앙은행의협력이중요하다는입장 이는미국의경우물가안정및완전고용을동시에정책목표로설정하고있는데반해 ECB는물가안정을유일한정책목표로하고있는차이를반영한것으로풀이 -36-

69 < 표 Ⅲ-2> 유럽중앙은행의비전통적통화정책수단 유동성공급 적격담보기준완화 조치도입시기내용 LTRO 최장만기확대 (Long Term Refinancing Operations) 채권종류확대 ( 은행채포함 ) 신용등급조건완화 (A- 이상 BBB 이상 ) 비유로화채권추가 상업용모기지담보증권 (CMBS) 을담보대상에포함 ABS 신용등급조건완화 (A- 이상 BBB 이상 ) 개월 6 개월 개월 12 개월 개월 36 개월 * 36 개월물 LTRO 는 월및 월에각각실행 TLTRO (Targeted Longer-term Refinancing Operations) 은행의기업및가계대출지원 * 대출규모및금리조건등을개선한 TLTRO Ⅱ 를 월부터시행 신용시장지원 국채매입 마이너스금리 CBPP (Covered Bond Purchase Programme) ABS 매입 ECB 에예치되는예금등에마이너스금리적용 * 예금금리는수차례인하되어 월현재 0.4% 모기지담보 CB 시장등지원 ( 우량모기지 공공기관대출등을담보로한 CB 매입, 600 억유로한도 ) CB 시장지원재개 (400 억유로한도 ) CB 시장지원재개 ABS 시장지원 회사채매입 유로화표시비금융기업회사채시장지원 SMP(Securities Markets Programme) OMT(Outright Monetary Transactions) PSPP (Public Sector Purchase Program) 그리스등구제금융수혜국의국채 ( 주로 10 년물 ) 를무제한매입 만기 1~3 년국채를무제한매입 * OMT 도입으로 SMP 는종료 유로지역회원국등이발행한유로표시채권등을매입 ( 월 600 억유로 ) 채권매입규모확대 (600 억유로 800 억유로 ) 자료 : 한국은행 (2012) 및양석준 (2013 a) -37-

70 3. 일본은행 가. 주요조치 ( 유동성공급 ) 글로벌위기발생직후일본은기존적격담보의기준완화및금융기관의대출증가지원을위한제도신설 3개월만기고정금리대출및금융기관대출증가액에대해정책금리수준의대출자금을무제한공급하는등금융기관의대출증가지원을통해유동성공급 ( 신용시장지원 ) 자산매입프로그램을운용하여 ETF 및 REIT 등의매입규모를확대 자산매입기금을설치하여 CP, 회사채등의민간금융자산을매입함으로써국채와민간금융자산간신용스프레드를축소 양적 질적금융완화정책도입을통해 CP, 회사채, ETF, REIT 등의위험자산매입규모를확대 2016년 5월현재 ETF 및 REIT의매입규모는각각연간 3.3조엔및 900억엔이며 CP 및회사채규모는 2.2조엔및 3.2조엔 ( 국채매입 ) 본원통화목표제도입으로장기국채매입대폭확대 장기국채의매입규모확대와더불어장기국채의평균잔존만기를연장 2016년 5월현재본원통화증가목표는연간 80조엔규모이며평균잔존만기는 7년에서 12년내외 -38-

71 < 그림 Ⅲ-3> 일본은행의자산변화추이 주 : 2001년 10월 ~2006년 3월중에는지급준비금을정책수단으로사용자료 : Bloomberg 나. 특징및평가 일본은여타국가에비해가장일찍비전통적통화정책을사용하였을뿐아니라가장큰규모의유동성을공급 2001년 3월제로금리하에서단기유동성확대조치를시행하여양적완화를가장먼저도입 일본은행의대규모국채매입으로전체자산이 GDP의 76.7% (2015년말기준 ) 에달해여타선진국의두배이상을상회하는수준 특히일본은행은양적완화와더불어위험자산매입등질적완화를통해금융시장안정과경기부양을시행 2차양적완화시기인 2010년 10월에는자산매입기금을신설하여일본국채는물론 ETF, J-REIT 등을직매입하는포괄적인금융완화정책을시행 -39-

72 2013년 4월에는양적및질적완화 (QQE) 를시행하면서다각적인경기부양을도모 또한 2010년 6월에는성장기반지원자금공급제도를도입하여성장기반강화를금융측면에서지원하기위해노력 그러나이러한적극적인노력에도불구하고일본실물경제의가시적인회복조짐은나타나지않고있음 이러한결과는유동성확대못지않게경제의구조조정이가시적인성과를나타내지못한데기인 이에따라일본은행은 2016년 9월에도장기금리를 0% 수준으로유지하기위한국채매입량조절, 마이너스금리 0.1% 유지, 물가상승률 2% 달성을위한금융완화를지속할것임을발표 이는현재마이너스상태인장기금리를끌어올려장단기금리차를확대함으로써은행의수익성을개선시키기위한목적도내포하고있는것으로풀이됨 -40-

73 유동성공급 신용시장지원 국채매입 < 표 Ⅲ-3> 일본은행의비전통적통화정책수단 조치도입시기내용 적격담보기준완화 은행보유주식매입제도 총 5 회에걸쳐신용등급완화, 대상증권확대 금융기관보유주식을매입 * 2002~04 년에도동일한조치를취함 후순위특약대출제도 금융기관에무담보로후순위대출 고정금리대출제도 대출증가지원을위한자금공급 마이너스금리 개월만기고정금리대출 * 월자산매입기금신설이후기금내공통담보자금공급으로명칭변경 월자산매입기금폐지후독자프로그램으로존속 금융기관의대출증가액에대해정책금리수준이대출자금을무제한공급 만기연장 (1 년 ) 및대출자금공급확대 * 금융기관대출증가액의 2 배까지대출 당좌예금중정책잔고에대해 0.1% 금리적용 기업채무담보대출제도 금융기관보유기업채무를담보로대출 CP 매입제도 금융기관보유 CP 매입 회사채매입제도 은행보유회사채매입 자산매입기금 제도 CP, 회사채, ETF, REIT 등매입 양적 질적통화완화 장기국채매입대상추가 ETF 및 REIT 매입확대 (ETF 연간 1 조엔, REIT 연간 300 억엔 ) ETF 및 REIT 매입확대 (ETF 연간 3 조엔, REIT 연간 900 억엔 ) ETF 추가매입 ( 연간 3000 억엔 ) * 2016 년 5 월현재 ETF 의매입규모는연간 3.3 조엔 30년만기, 변동금리부 및 물가연동국채 포함 자산매입기금 제도 장기국채및국고단기증권매입 양적 질적통화완화 연간국채매입규모 (50 조엔 ) 및보유국채의만기 (3 년이하 7 년 ) 확대 연간국채매입규모 (50 조엔 80 조엔 ) 및보유국채의만기 (7 년 7 년 ~10 년 ) 확대 보유국채의만기연장 (7 년 ~10 년 7 년 ~12 년 ) 자료 : 한국은행 (2012), 이재원 (2013), Bank of Japan(2013) -41-

74 < 참고 3> 일본은행의위험자산매입현황 일본은행은글로벌금융위기이후금융시장안정을위해단기자금시장조작 (money market operation tools) 제도를도입한이후최근까지위험자산매입프로그램을시행 2008년 12월금융기관의기업자금공급확대를위해회사채매입제도가도입되어 20009년 1월부터시행 2010년 10월에는국채, CP, 회사채, ETF, J-REITs 등을매입하는자산매입프로그램 (asset purchase program) 이도입되어위험자산매입이본격화 중앙은행에납입된공통담보를기반으로고정금리 (overnight call rate) 를적용하여자금을공급하는방식의공통담보자금공급오퍼레이션방식 (fixed-rate funds-supplying operation against pooled collateral) 을통해 35조엔규모로매입 CP, 회사채및 J-REIT 각각 a-2등급, BBB등급, AA등급이상매입 2013년 4월양적 질적완화 (quantitative and qualitative monetary easing) 정책을도입하면서기존의자산매입프로그램은폐지하고기존의국채매입과자산매입프로그램을통합하여운영 2013년 4월 ETF는 1조엔, J-REIT 300억엔으로연간매입규모확대 2016년 4월에는 CP 2.2조엔, 회사채 3.2조엔잔액유지및 ETF 3.3조엔 J-REIT 900억엔으로연간매입규모확대 -42-

75 주요위험자산매입제도 제도도입시기개요 자산매입프로그램 양적 질적통화완화 ETF REIT 각각 0.45 조및 0.05 조규모매입 CP 회사채각각 0.5 조엔규모매입 ETF REIT 각각연간 1 조엔및 300 억엔매입 CP 회사채각각 2.2 조엔및 3.2 조엔잔액유지 ETF REIT 각각 3 조엔및 900 억엔으로확대 ETF REIT 각각 3.3 조엔주 ) 및 900 억엔매입 주 : ETF 추가매입규모 0.3 조엔은 2015 년 12 월통화정책회의에서결정된설비 인재투자기업주식대상으로한함자료 : BOJ 자산매입규모증대에따라위험자산규모가확대 2016년 4월까지전체위험자산은 13.3조엔으로, 위험자산이전체자산에서차지하는비중이 3.2% 를기록 이중 ETF가 2016년현재 7.8조엔으로전체위험자산대비가장큰비중 (58%) 를차지하였으며 CP 및회사채잔액은 2012 년이후각각 2조엔및 3조엔내외유지 일본중앙은행위험자산추이 주 : 1) 연말잔액기준, 2016년은 4월말기준 2) 위험자산비중은전체자산대비자료 : BOJ -43-

76 4. 영란은행 가. 주요조치 ( 유동성공급 ) 영란은행은 RP를통한공개시장조작규모증액및적격담보증권의범위확대등유동성공급조치실시 유동성이낮은 MBS 등을국채로교환해주는 SLS(Special Liquidity Scheme) 를시행하였으며, 교환대상증권범위를 SLS 보다확대하여더넓은범위의증권을국채로교환해주는 DWF(Discount Window Facility) 를시행 기존장기 RP보다신용도가낮은증권도담보로인정될수있도록적격담보범위를확대한 ECTR(Extended Collateral Term Repo) 을도입 ( 신용시장지원및국채매입 ) 영란은행내 APF(Asset Purchase Facility) 를설치를통해국채및회사채등을매입 당초 APF는신용시장지원을위한민간자산매입을목적으로설치하였으나 2009년 3월부터 APF를통한본격적국채매입을시작 매입자산은대부분중장기국채 (gilt) 이며금융시장안정을위해 CP, 회사채, 정부보증은행채무증서등도일부매입 국채매입한도는 2012년 7월 3,750억파운드로증액된이후현재까지규모를유지 -44-

77 < 그림 Ⅲ-4> 영란은행의자산변화추이 자료 : 영란은행 나. 특징및평가 영란은행은금융위기이후적격담보범위확대, 장기유동성공급, 국채매입등을적극적으로시행 특히 RP거래시적격담보의범위를국채에서트리플A 등급의커버드본드까지확대 또한은행의중소기업대출확대를유도하기위해노력 영란은행은유동성공급역할에대해유동성보장 (assurance) 또는유동성보험 (insurance) 이라고지칭하면서그필요성을강조 또한금융시장이이례적인상황 (exceptional circumstances) 에직면할경우자본시장에서증권매매를통하여최종시장조성자 (market maker) 의역할을수행한다는원칙을천명 이러한맥락에서영란은행내자산매입기금 (Asset Purchase Facility: APF) 을설치하여양적완화정책을적극적으로시행하는등위기대응과정에서중앙은행의역할확대를도모 -45-

78 유동성공급 신용시장지원 국채매입 < 표 Ⅲ-4> 영란은행의비전통적통화정책수단 장기 RP 규모및대상증권확대 조치도입시기내용 SLS (Special Liquidity Scheme) DWF (Discount window Facility) ECTR (Extended Collateral Term Repo) FLS (Funding for Lending Scheme) APF (Asset Purchase Facility) 개월물의월별매입규모확대, 대상증권범위확대 (AAA 이상민간채권일부포함 ) 유동성낮은 MBS 등을국채로교환 (DWF 로흡수 폐지 ) SLS 보다넓은범위의증권을국채로교환 대출만기연장 (30 일 364 일 ) APF (Asset Purchase Facility) 자료 : 한국은행 (2012) 기존장기 RP 보다신용도가낮은증권도적격담보로인정 가계및비금융기업에대한대출실적에근거하여장기저리의자금지원 기업금융및은행간대출지원 (CP, 회사채, 정부보증은행채무증서등 ) 잔존만기 5~25 년의국채를유통시장에서매입 * 매입한도는당초 750 억파운드였으나이후수차례증액되면서 월현재 3,750 억파운드 5. 스웨덴중앙은행 가. 주요조치 ( 유동성공급 ) 스웨덴중앙은행 (Riksbank) 은글로벌금융위기당시단기신용대출및고정금리대출등의유동성공급조치실시 은행을중심으로한금융기관에스웨덴크로나화 (2.44조 SEK) 및미달러화 (1,300억달러 ) 단기자금대출시행 -46-

79 이어 2009년 7월부터 11월까지 3회에걸쳐이자율제시경매방식으로 12개월만기고정금리대출 (2,965억 SEK) 시행 3) 담보부대출에있어이중상환청구권부채권 (covered bond) 의담보비율을확대 (25% 75%) 한이후담보비율제한을철폐하였으며, 만기 1년이내의 CP 또한담보로인정 Riksbank와거래가능한금융기관 4) 이 20개로제한되어있었으나담보대출을받을수있는금융기관을확대 ( 국채매입및마이너스금리 ) ECB의금리인하에따른크로나화가치상승을방지하기위해국채매입및마이너스금리를단행 금융기관국채매입을통해시장에추가적인유동성을공급 ECB의금리인하지속과유로화가치하락으로크로나화가강세를보임에따라 2016년 4월까지 5차례에걸쳐국채매입규모를확대 ECB의지속적금리인하로스웨덴크로나화의가치가상승세를보임에따라, Riksbank은 2015년 2월금리인하를단행 즉, Riksbank 는 2015 년 2 월기준금리 (Repo 금리 ) 를 0.10% 로인하 하여마이너스금리를처음도입한이후 4 차례의금리인하를통 해기준금리를 0.50% 까지인하 2009 년 7 월부터마이너스로진입한수신금리는현재 1.25% 까지하락한반면, 대출금리는현재 0.25% 수준 스웨덴중앙은행은금융기관에지준적립의무를부과하지않 음에따라금융기관이중앙은행에예치한모든자금에대해 마이너스금리를부과 3) 이자율제시경매방식이므로엄밀하게는고정금리대출이아니지만최저이자율에근접하여이자율이결정되어 (1 회 0.45%, 2 회 0.43%, 3 회 0.40%) 고정금리대출 이라고통칭 4) RIX(the Riksbank s fund transfer system) 를통해대규모자금결제및청산에참여할수있는금융기관으로해당금융기관만이 Riksbank 를통해담보부대출을받을수있음 -47-

80 Riksbank는초과유동성을기준금리로 CD를발행하여흡수 (2016년 7월 7일현재 2,028.2억 SEK) 하며, 미조정이필요한경우기준금리 ±0.1% 의금리로금융기관에서자금을흡수 (2016년 7월 7일현재 1,097.5억 SEK) 마이너스금리 (-1.25%) 가적용되는대기성수신에예치된자금규모는미미한수준 < 표 Ⅲ-5> Riksbank 의비전통적통화정책수단 유동성공급 국채매입 조치도입시기내용 단기신용대출 적격담보기준완화 거래상대방확대 고정금리대출제도 Bond Purchase ~ SEK 자금대출 (3,6,9,12 개월총규모 2.44 조 SEK) USD 단기자금대출 (1,300 억 USD) 이중상환청구권부채권 (covered bond) 의담보비율을 25% 에서 75% 로확대 이중상환청구권부채권의담보비율제한철폐만기 1 년이내 CP 담보인정 스웨덴내금융기관에대해 Riksbank 의거래상대방으로참여할수있는기회확대 12 개월만기, 이자율제시경매방식 3 차례시행 (0.45%, 0.43%, 0.40%) 총 2,965 억 SEK 대출 (GDP 대비 9%) 만기 5 년이내의국채를 secondary market 에서 100 억 SEK 규모로매입, 추가매입가능 국채매입규모 300 억 SEK 로확대 국채매입규모 400 억 ~500 억 SEK 로확대 국채매입규모 450 억 SEK 확대 국채매입규모 650 억 SEK 확대 국채매입규모 450 억 SEK 확대 자료 : Anderson(2012), De Rezende(2016), Elmér et al.(2012), Molin(2009) 나. 특징및평가 Riksbank 는금융위기당시금융기관에대한자국통화및달러화 단기대출을통해유동성을공급하였으며, 이후금융시장상황이 안정화되면서빠른속도로대출을회수 -48-

81 금융위기직후단기대출규모는 7,000억 SEK 수준까지확대되었으며금융시장이안정화되면서단기대출만기도래로이를전액회수 또한 covered bond의담보인정비율확대, CP 담보인정, RIX 거래상대방확대등을통해금융안정성강화에노력 < 그림 Ⅲ-5> Riksbank 의자산변화추이 자료 : Riksbank Riksbank는정책금리인하와국채매입을동시에단행하여단기금리및중장기금리에동시에영향을미친것으로평가 금리인하와국채매입을동시에발표한경우장기국채금리가단기국채금리보다더크게하락한것으로나타남 금리인하의경우신호효과를통해단기금리를낮추는데기여 국채매입의경우에는신호효과이외에도포트폴리오밸런스경로를통해 2~5년물, 5~10년물의 term premium을낮추는데기여한것으로평가 (De Rezende, 2016) -49-

82 6. 덴마크중앙은행 가. 주요조치 덴마크는유로화에대한고정환율제도를채택하고있으며정책금리의조정을통해고정환율을유지 유로화에대한고정환율제도는기준환율 kroner/euro 에대해 ±2.25% 의변동폭을허용 고정환율제도유지를위해서는 ECB의금리변동에대하여덴마크의정책금리를조절해야함 유로화에대한고정환율제도를채택함에따라덴마크의통화정책은내생적으로결정되므로금융위기당시변동환율제도를채택한국가들과는달리적극적통화정책을채택할수없었음 고정환율제도를유지하기위해서는금융시장에서외화환전요청이있는경우반드시응해야하며, 인위적인통화량증가를시도하는경우자국통화의가치하락이발생하여고정환율제도를유지할수없음 이러한문제를해결하기위해덴마크는 ECB와의 Currency Swap을이용하여유로화를외환보유액으로유입하고이를이용하여국내금융기관에대출시행 또한적격담보자산의확대, temporary emergency lending facility를통한대출확대등이이루어짐 금융위기발생기간인 2008 년 6 월 ~10 월중약 억달러의외화 가중앙은행으로부터유출되었는데, 이는전체외환보유액의 33.9% 에달하는규모 -50-

83 이후덴마크중앙은행은 ECB와의 currency swap을이용하여 2010년초 800억달러수준까지외환보유액이증가 ECB의마이너스금리도입과자산매입프로그램으로인해 kroner에대한수요가급증하면서 2015년 2월에는외환보유액이 1,111.3억달러까지확대 < 그림 Ⅲ-6> 덴마크외환보유액추이 자료 : Danmarks Nationalbank 한편 2015년 1월덴마크중앙은행은자국통화강세를방지하기위해국채발행중지를발표 이는유로화약세에따라대규모예금이덴마크로유입됨에따라이를방지하기위해내려진조치로시장에서는이를 Back-door QE 라고평가 시장에서의국채매입을불가능하게하여덴마크 kroner화의수요를낮추려는시도 국채발행중단은 2015년 10월 7일국채발행경매가다시재개되면서마무리 -51-

84 < 표 Ⅲ-6> 덴마크중앙은행의비전통적통화정책수단 유동성공급 조치도입시기내용 Bank Package II 적격담보기준완화 Long Term Lending Facility 금융기관자본확충을위해 1,000 억 DKK 의혼합증권 (Hybrid Instrument) 매입이중 750 억 DKK 는은행업, 250 억 DKK 는모기지금융기관에배정 FSA 의신용등급 3 또는 2a 에해당하는신용대출 (credit claim) 을적격담보로인정 개월만기담보부대출신설 Long Term Lending Facility 년만기담보부대출 (ECB 의 LTRO 와동일한개념 ) 유동성흡수방지 Back-door QE 년 10 월까지국채발행중지 자료 : IMF (2014), Danmarks Nationalbank (2011) 아울러덴마크중앙은행은 2014년 ECB의금리인하이후 kroner 화가치상승에대응하여 5차례에걸쳐금리인하를단행 2014년 9월 5일기준금리인 7일물 CD금리에대해 10bp 인하한 5bp로처음마이너스금리를도입 스위스의환율하한선철폐등의조치이후덴마크중앙은행은 2015년 2월초 75bp까지 4차례의금리인하를단행 이후통화가치상승압력이둔화되면서 2016년 1월에는 65bp 로 10bp 금리인상을실시 덴마크중앙은행은금융기관에지준적립의무를부과하고있지는않으나, 금융기관별로당좌예금보유한도를설정하고이에대해서는마이너스금리적용을면제 (0% 금리적용 ) 다만, 덴마크중앙은행은금융기관의당좌예금잔액이사전에금융기관별로정해진한도를초과하는경우이를 CD 계좌로이체하고동자금에대해 0.65% 의금리를적용 -52-

85 금융기관별당좌예금한도는 2015년 3월상향조정된바있으며, 2015년 8월및 2016년 1월에는하향조정됨 이는한계자금에대해서만 마이너스금리를 부과하기위한 조치의일환 나. 특징및평가 덴마크는유로화에대한고정환율제도를채택하고있어통화정책이 ECB의금리인하에의해자동적으로결정되는구조 ECB가금리를인하하는경우덴마크로의자금유입이발생하며그결과 kroner화에대한가치상승압력이발생하여이를해소하기위해기준금리를인하 금리인하만으로대처하기어려운 2015년 1월에는국채발행중단과같은수단을이용 소규모개방경제국가인덴마크는명시적으로통화가치안정을염두에두고마이너스정책금리를도입하여소기의성과를달성한것으로평가 다만이러한성과는마이너스정책금리이외에지속적인외환시장개입이병행된결과로풀이됨 덴마크중앙은행은 2015년 1월스위스중앙은행의환율하한유지정책포기및 ECB의양적완화발표로자금유입이확대됨에따라외환시장개입을확대 -53-

86 < 그림 Ⅲ-7> 덴마크환율및외환시장개입추이 자료 : Danmarks Nationalbank 7. 스위스중앙은행 가. 주요조치 ( 유동성공급 ) 2009년 3월스위스중앙은행 (SNB) 은리스크프리미엄을낮추고자본시장의유동성공급을확대하기위해민간으로부터 CHF 표시채권을매입 SNB는발표이후이중상환청구권부채권 (covered bond) 를매입하였으며, 4월부터는비금융회사채매입을개시 채권매입은 2009년 9월까지계속되었으며, 매입규모는약 30 억 CHF임 이와동시에정책금리 (3개월 Libor) 를 25bp 인하하고목표범위를 0.00~0.75% 로축소 -54-

87 2011년 8월에는유럽지역의부채위기가확산되면서안전자산으로인식되는스위스프랑 (CHF) 의고평가가심화됨에따라 SNB는비전통적통화정책을통한통화공급을단행 SNB의주된목표는 CHF의고평가해소와디플레이션에대한위험을해소하는것에초점 정책목표달성을위해 3개월 Libor 금리의목표범위를 0.00~0.75% 에서 0.00~0.25% 로축소 이와동시에스위스금융시장에유동성공급을확대하기위해 SNB에예치되어있는당좌예금 (sight deposit) 규모를기존 300억 CHF에서 2,000억 CHF 수준까지확대 당좌예금규모를확대하기위해단기국채매입, repo 및단기국채의차환발행중지, 단기물외환스왑등을이용 이와같은통화량팽창은스위스 GDP의약 30% 에달하는규모이며몇주이내에이러한목표를달성 발표일 2011 년 8 월 3 일 < 표 Ⅲ-7> 2011 년 8~9 월 SNB 의주요정책발표추이 발표내용 정책금리 (3 개월물 LIBOR) 의목표범위를 0~0.25% 로축소은행의당좌예금 (sight deposit) 규모를 300 억 CHF 에서 800 억 CHF 로확대 2011 년 8 월 10 일은행의당좌예금규모를 800 억 CHF 에서 1,200 억 CHF 로확대 2011 년 8 월 17 일은행의당좌예금규모를 1,200 억 CHF 에서 2,000 억 CHF 로확대 2011 년 9 월 6 일 자료 : Christensen and Krogstrup (2014) 유로에대한 CHF 의환율하한선을 1.20 CHF/EURO 로결정하고이를방어하기위해무제한으로외국통화를매입하기로결정 -55-

88 < 그림 Ⅲ-8> SNB 의자산변화추이 자료 : Swiss National Bank ( 마이너스금리 ) 한편 SNB는 2014년 12월당좌예금 (sight deposit) 에마이너스금리를적용하기로결정하면서면제한도를설정 당좌예금에대해 0.25% 의금리를적용하며, 정책금리목표범위또한 0.75%~0.25% 로하향조정 당좌예금잔액이최소 1,000만프랑이상인계좌를대상으로하며, 지준적립대상기관의경우필요지준의 20배에현금보유액증가 ( 감소 ) 분을마이너스금리적용에서차감 ( 가산 ) 함 지준적립의무가없는금융기관은스위스중앙은행이별도로개별면제한도를결정 이는한계자금에대해서만마이너스금리를부과하기위한조치의일환 2015년 1월에는유로화에대한환율하한선을폐지하고당좌예금에적용되는금리를 0.75% 로 50bp 추가인하 스위스중앙은행은기준금리목표범위를 1.25%~-0.25% 로하향조정하였으며수신금리는 0.75% 로운영 -56-

89 스위스중앙은행은당좌예금잔액중면제한도를초과한자금에대해 0.75% 의금리를적용 이는스위스중앙은행의기준금리목표범위 (-1.25%~0.25%) 의중간치 < 표 Ⅲ-8> 스위스중앙은행의양적완화조치 유동성공급 조치도입시기내용 채권매입 당좌예금규모확대 민간부문으로부터이중상환청구권부채권 (covered bond) 매입 4 월부터비금융회사채매입 은행이 SNB 에예치한당좌예금 (sight deposit) 규모를 300 억 CHF 에서 2,000 억 CHF 까지확대 단기국채매입 Repo 및단기국채차환발행중지 단기물외환스왑 자료 : Christensen and Krogstrup(2015), Swiss National Bank(2009) 나. 특징및평가 스위스는글로벌금융위기및유럽부채위기당시다양한정책을혼합하여사용한것이특징 전통적인금리인하, 비전통적통화정책에해당하는채권매입및 repo 및단기국채차환발행중단, 외국통화와의스왑등을이용한외환시장개입및 CHF/EURO 최저환율설정등 비전통적통화정책을수행함에있어마이너스금리적용과함께대규모의자산매입을빠른속도로진행 2009년채권매입의경우 covered bond의매입규모는전체시장규모의 5%, 총신규발행의 20% 를차지하였으며 2010년중매입채권전체를시장에매각 2011년당좌예금확대의경우스위스 GDP의약 30% 규모에달하였으며, 이를 1개월이내에시행 -57-

90 또한, covered bond를제외한양적완화정책이모두단기채중심으로이루어졌다는점도여타국가와는차별화 환율하한유지정책포기직후통화가치가크게상승하였으나, 마이너스정책금리의도입, 외환시장개입등에힘입어스위스프랑화가치가점차안정 8. 비전통적통화정책의시사점 이상에서살펴본바와같이대부분의선진국중앙은행은글로벌금융위기이후양적완화등비전통적통화정책을적극적으로사용하며위기대응과관련한중앙은행의역할을크게확대해왔음 글로벌실물경제회복지연과금융부문불확실성등위기발생이전과구조적변화가있었다는점을인식하고통화정책운영방식을탄력적으로조정 아울러중앙은행의최종대부자 (lender of last resort) 기능못지않게금융안정과관련한최종시장조성자 (market maker of last resort) 역할을강화 미국, 일본등주요선진국의양적완화정책수행과정및경험을살펴보면대체로다음과같은공통적인특징이발견됨 첫째, 각국중앙은행은경기회복지원을위한국채매입에앞서신용위험완화와금융중개기능회복을위해금융기관및신용시장에대한과감한유동성지원을우선적으로도모 둘째, 각국중앙은행의유동성공급은비정상적이고금융시스템위험이큰상황에서만일시적으로지원한다는원칙을유지 -58-

91 셋째, 이러한원칙에따라중앙은행의지원방식은영구출자방식보다는은행에대한단기대출형태로이루어짐으로써중앙은행본연의대출기능에부합토록함 넷째, 긴급유동성대출시금융기관의도덕적해이가발생하지않도록중앙은행의대출자금에대한면밀한모니터링과관리및감독권한을한층강화 다섯째, 위기대응과정에서의긴급유동성지원과관련하여중앙은행과정부 ( 재무부 ) 와의역할분담을명확히하여정책투명성을제고하고중앙은행의신뢰성이손상되지않도록노력 여섯째, 양적완화정책은재정정책, 거시건전성정책, 구조조정정책등과의정책공조가무엇보다중요하며이러한정책공조시중앙은행이주도적인역할을담당할필요 한편덴마크, 스웨덴등일부국가에서는마이너스금리를도입하며경기부양을적극도모 그러나대부분의나라에서내수회복및경제성장률제고효과는가시적으로나타나지못함 오히려소비증가보다는마이너스금리에도불구하고저축이증가하는역효과가발생 특히은행및비은행금융기관의수익성악화를초래하는부작용이초래 미국을제외하면대부분의국가에서가시적인실물경제회복이 나타나지못하고있어비전통적통화정책의효과에대한의구심 이증대하고있는상황 -59-

92 일본및유럽지역의경우양적완화를지속하고있으나추가적인국채매입의어려움, 디플레이션압력증가등이나타나고있음 이에따라적극적인통화정책만으로는경제회복의한계에봉착했다는인식이팽배한가운데재정지출확대, 구조조정등전통적인경제정책의필요성이크게증가 -60-

93 IV. 우리나라통화정책에대한시사점 1. 비전통적통화정책의신흥국영향및전망 가. 비전통적통화정책의신흥국에대한영향 주요선진국의양적완화정책은일반적으로신흥국으로의자금유입확대, 자산가격상승, 신흥국장기금리하락등을초래 미국의비전통적통화정책이 2007~2011년신흥국증권자금유입의 15~20% 를설명하는것으로추정 (Fratzscher et al., 2013) 특히 QE2 시행이후미국에서신흥국으로의자금이동이활발하게나타남 Chen et al.(2012) 는미국의양적완화로인해전세계적으로주가상승, 금리하락등자산가격상승이발생하였다고평가 QE1을통해아시아지역주가는 11% 상승, 장기채권금리는 80bp 하락하였으며 QE2의경우주가는 2% 상승, 금리는 9bp 하락한것으로분석 IMF(2013) 는미국의양적완화발표가신흥국장기금리를하락시키는것으로나타났다고평가 양적완화에따른미국장기금리 10bp 하락은신흥국외국인투자비중을 0.4%p 증가시키고, 신흥국채권금리를 1.7bp 하락시키는것으로추정 (Moore et al., 2013) 한편마이너스금리가신흥국에미치는영향도양적완화와비슷할것으로전망되나아직그영향은제한적인것으로보임 다만, 주요선진국의마이너스금리로인한자산재분배효과등으로신흥국으로의자본유입확대요인으로작용할전망 -61-

94 특히유로존을중심으로한마이너스금리가지속될경우신흥국입장에서낮은금리로자금조달이가능하기때문에유로화표시채권발행유인이높아질것으로예상 아시아지역신흥국의경우달러표시채권의비중이높아유로표시채권발행을통한자금유입규모는크지않을전망 향후미국은금리인상, 유럽및일본은양적완화가지속될것으로예상되면서다음과같은영향이나타날가능성이있음 첫째, 미국이금리인상을통한통화정책정상화를추진하는과정에서추가적인달러화강세가나타나는경우신흥국자본유출이나타나고일부국가의경우외채상환부담이증가 둘째, 미국과는달리유럽및일본은적극적인완화정책을지속적으로사용할것으로예상되는만큼국제금융시장의자본유출입변동성이커지고외환시장의불안요인으로작용 셋째, 국내통화정책기조가미국통화정책의영향을받으면서완화적통화정책기조유지에부담이될뿐만아니라가계부채의이자상환부담을점차증대시킬것으로예상 나. 선진국의향후통화정책전망 미국은견조한실물경기회복세에힘입어점진적이나마금리인상을추진할것으로예상 금년중에너지부문을중심으로한투자부진에따른일시적경기부침 (soft patch) 에대한우려에도불구하고민간소비가견조하게증가하고노동시장도개선추세를지속 2017년중미국경제는전년에비해회복세가확대되고완전고용수준에진입함에따라인플레이션이연준의목표수준인 2% 에근접할것으로예상 -62-

95 < 표 Ⅳ-1> 미국경제전망 ( 단위 : %) 경제성장률 민간소비 설비투자 물가상승률 (CPI) 근원민간소비지출물가지수 실업률 주 : 시장컨센서스전망 자료 : Bloomberg 이에따라시장참가자들은금년중 1회, 내년중 2회정도의인상을전망하고있으며최근금리인상가능성을언급하는연준관계자들의발언빈도가늘어나고있는상황 또한조만간금리인상이시행될경우저금리기조에서금리가정상화되는초기단계이므로시장의변동성확대가불가피 특히금리인상시그간저금리의장기화에따른부동산가격버블등금융안정에대한우려가연준내에서확대 < 그림 Ⅳ-1> 미연준금리인상경로에대한연준및시장전망 자료 : 미연준, Bloomberg -63-

96 ECB는브렉시트에따른경기불확실성확대및물가하방압력에대응하기위한추가적인완화조치를도입할전망 2017년중브렉시트의부정적효과가본격적으로나타날것으로예상되는데다물가상승률또한목표수준 (2%) 을여전히크게하회할전망 < 표 Ⅳ-2> 유로지역경제전망 ( 단위 : %) 경제성장률 설비투자 물가상승률 주 : 시장컨센서스전망 자료 : Bloomberg 이에따라 2017년 3월에종료되는자산매입프로그램의만기를연장하고일본은행과같이상장지수펀드 (ETF) 등의위험자산매입을확대할것으로예상 또한회원국의 ECB 출자금비율 (captial key) 에따른국별자산매입비중을일부조정하여주변국 (periphery country) 매입비중을늘릴가능성 일본은행또한 2017년중에도물가상승률이 1% 에못미칠것으로전망되는가운데추가적인대출자금지원이나위험자산매입확대와함께금리인하를단행할가능성 또한일본국채의유통물량부족으로일본은행의자산매입이한계에이를것이라는우려가제기되면서일각에서는통화발행을통한재정지출 (monetary financing) 실시가능성도제기 -64-

97 연준과 ECB 가법상국채를인수할수없는반면일본은행은일 본의회의의결을통해국채인수가가능 < 표 Ⅳ-3> 일본경제전망 ( 단위 : %) 경제성장률 수출 물가상승률 주 : 시장컨센서스전망 자료 : Bloomberg 한편영란은행은브렉시트로인해경기가급락하게될것으로예상됨에따라양적완화를확대할것으로전망 2017년성장률이 0.6% 수준에그칠것으로예상됨에따라영란은행은 2016년 8월 3일금리를인하하고국채매입확대및회사채매입재개를발표 < 표 Ⅳ-4> 영국경제전망 ( 단위 : %) 경제성장률 설비투자 물가상승률 주 : 시장컨센서스전망 자료 : Bloomberg 그럼에도시장참가자들은금번완화조치만으로향후경기둔 화에대응하는데역부족일것으로판단되는만큼추가적인 조치가뒤따를것으로예상 -65-

98 다만, 영란은행이정책금리의실질하한을 0% 보다조금높은수준으로판단하고있는데다영국경제에서금융업이큰비중을차지하고있는점을감안할때마이너스금리정책을도입할가능성은미미 선진국의통화정책전망을종합적으로감안할때주요국중앙은행간통화정책기조의불일치로글로벌외환시장의변동성은확대되겠으나미금리인상의긴축효과는제한적일전망 미국의금리인상과여타국의추가완화조치가대비되면서국별환율의변동성이심화 미금리인상이미국의경제지표에크게의존 (data-dependent) 하고있는만큼향후경제지표의개선여부에따라금리인상기대가변하면서달러화환율이요동치는추세가당분간지속 과거미국의금리인상기에비해금리인상경로자체가완만할것으로예상되는데다주요국의자산매입확대및마이너스금리정책지속으로장기금리의급격한상승가능성은크지않을것으로판단 < 표 Ⅳ-5> 미장기금리전망 2016(A) 2017(B) (B-A) 10년물국채금리 1.55% %p 주 : 시장컨센서스전망 자료 : Bloomberg -66-

99 2. 미금리인상영향분석 2015년 12월들어미국이 7년만에단기정책금리인상을단행하면서비전통적통화정책의정상화를도모한이후금년들어서도미금리인상의시기및속도와관련한불확실성이지속 이는미금리인상이빠르게진행되는경우신흥국으로부터의자본유출이발생하고금융시장의변동성이확대될것으로예상되는데기인 특히환차익및투자수익률제고를겨냥한국제자본유출입변동으로신흥국의 sudden stop이발생하면서신흥국의외화유동성부족현상이초래될가능성 실제과거미정책금리의인상시기를전후하여신흥국에서위기가빈번히발생한바있음 남미외채위기 ( ) : 미금리인상에따른국제금리인상으로남미국가의외채상환부담이가중되면서외채위기가발생 멕시코 (1994) 및아시아외환위기 (1997) : 미금리인상이후엔화의절하등으로아시아국가의경상수지가악화되면서위기가확산 글로벌금융위기 (2008) : 미금리인상및서브프라임모기지사태의여파에따른금융기관부실화로글로벌금융위기발생 -67-

100 < 그림 Ⅳ-2> 미정책금리인상및신흥국위기사례 자료 : Bloomberg 그러나다음과같은점에서금번미금리인상의영향은제한적이며신흥국및글로벌경제위기를초래하지는않을것으로보임 (1) 미금리인상의속도와폭이완만할것으로예상 (2) 미달러화의강세지속여부가불투명 (3) 일본, 유럽등의양적완화지속으로국제금리상승제약 가. 완만한미금리인상의속도및폭 향후미금리인상속도및폭이예상보다클경우미달러화강세및신흥국자본유출을초래하나최근발표된 FOMC SEP에따르면금리인상이점진적인형태로진행될것으로예상 2016년 9월기준으로 FOMC 참가자들의정책금리예상범위 (range: lowest to highest) 에있어서도 2017년까지 2.1% 를, 2018년에도 3.1% 를넘지않는수준으로전망 -68-

101 < 그림 Ⅳ-3> 미연준정책금리경로전망 주 : FOMC 회의정책금리예측중앙값 (median) 자료 : FRB 인상시기 < 표 Ⅳ-6> 미정책금리인상예측범위 예측시기 6 월 9 월 Longer run 자료 : FRB 이는과거 90년대이후세차례의미금리인상시기와비교하여금리인상개시후약 1년간금리상승폭이제한된수준 '94.2.3~' : (+300bp) ' ~' : (+175bp) ' ~' : (+425bp) 나. 불투명한미달러화강세지속여부 미금리인상시행이후지금까지와같은빠른속도의미달러화의 강세가지속될지여부는불투명 -69-

102 과거 1990년대이후네차례금리인상시의경우미달러화강세가지속된경우는한번에불과하였으며세번은미달러화가약세로반전 1994년인상시 : 금리인상전큰폭강세, 인상이후약세반전 1999년인상시 : 금리인상이전및이후기간동안강세유지 2004년인상시 : 금리인상직전동안만강세를보인이후약세반전 2015년인상시 : 금리인상전큰폭강세, 인상이후약세반전 ~ ~ ~ < 표 Ⅳ-7> 과거미금리인상전후미달러화변동 Fed-fund rate (+300bp) (175bp) (425bp) (25bp) T-18M T-12M T-6M 인상기간내 T+6M T+12M ) 주 : 1) 2015년12월16일 ~ 2016년9월30일기간중 2) 미달러화지수를이용하여시산한달러화의절상 (+) 절하 (-) 율임자료 : Bloomberg 특히과거미금리인상시기와비교하여금번금리인상은오랜기간지연되면서미달러화의강세가이미상당부분진행된점도추가적인미달러화의강세제약요인 금번미금리인상이전 1년간이미미달러화는 15% 가량, 작년하반기이후로는 20% 가량절상되었으며과거세시기에비해금리인상직전미달러화의강세폭이가장큰것으로나타남 -70-

103 그결과미달러화강세에편승한신흥국자본유출가능성은낮음 신흥국의주식펀드자금은 2014~15년중, 채권펀드자금은 2015 년중큰폭으로유출되었으나미금리인상기대가지속된 2016년들어서는모두미미 < 그림 Ⅳ-4> 최근주식및채권펀드자금유출입추이 < 주식펀드자금 > < 채권펀드자금 > 자료 : EPFR, 국제금융센터자료재인용 다만, 유로지역및일본의양적완화정책이당분간지속될가능성이크고, 미달러화의장기적인강세가대략 6~7년간지소되었던과거흐름에비추어미달러화의강세지속가능성을전혀배제하기는어려움 다. 국제금리의제한적상승예상 미국의단기정책금리상승에도불구하고국제자본이동에더큰영향을미치는국제장기금리의상승은제한적일것으로예상 장기국제금리는 2000년대중반이후하향세를지속 과거미국의금리인상기에비해금리인상경로자체가완만할것으로전망되므로장기금리상승을제약 -71-

104 일본및유럽의자산매입확대및마이너스금리정책지속으로장기금리의급격한상승가능성은낮음 유로지역의우량국채수익률이대부분마이너스수준인만큼미장기국채에대한수요가매우견조할것으로보여미국의장기금리는대체로기준금리인상분정도를반영할전망 미금리와유럽및일본장기금리의괴리확대시재정차익거래가발생하며장기금리상승을억제 < 그림 Ⅳ-5> 주요선진국국채금리추이 주 : 10년물국체금리기준자료 : Bloomberg 다만, 미국이정책금리인상을개시한만큼글로벌경제가회복양상을보이는경우국제금리의상승압력이점차커질수밖에없음에유의 이경우우리나라의자본유출가능성보다는금리상승으로가계부채상환부담이현실화될가능성이있음 또한미달러화가장기적인강세를지속하는경우에는원화가약세압력을받으면서국내금리상승압력이더욱커질수있을것으로예상 -72-

105 3. 가계부채문제대응을위한긴급유동성지원방안 가. 가계부채현황 2016년 6월말현재우리나라가계부채는 1,257.3조원으로 2014년하반기이후증가세가확대되는모습 분양시장호조와저금리등에따른집단대출및비은행권의대출이빠르게늘어난데주로기인 < 그림 Ⅳ-6> 가계대출추이 자료 : 한국은행 실물경기부진이지속되는가운데가계부채가가파른상승세를유지함에따라이자상환부담확대에따른가계의소비여력악화및가계부채부실화에따른시스템리스크가능성이제기 2015년처분가능소득대비 2016년 6월말가계부채수준은 150.2% 로사상최고수준 저소득층, 영세자영업자및대출규모가과도한주택담보대출자와같은한계 취약차주들은경기부진이장기화되거나주택시장이악화될경우채무상환에어려움이발생할가능성 -73-