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인걱 이
6 years ago
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1 주요중앙은행의포워드가이던스평가와변화가능성 정희채, 김윤경 ( ) [ 이슈 ] 포워드가이던스 (Forward Guidance) 는중앙은행이통화정책시행에앞서시장과의소통을강화하기위한비전통적수단으로, '9 년대후반등장한후글로벌금융위기해결과정에서다시주목 중앙은행의의사록또는공개발언등을통해향후의통화정책기조를민간과소통하면서중앙은행과민간의기대를일치시켜실물경제및금융시장에영향 非전통적통화정책의일환으로, 경제상황에대한중앙은행의기대와민간의기대 (market expectation) 를일치시켜기존통화정책의한계를보완 [ 현황및평가 ] G3 중앙은행의포워드가이던스는통화정책목표달성에기여했으며금융시장및민간경제주체의물가기대형성에영향을미친것으로평가 글로벌금융위기이후대규모완화정책으로주요국기준금리가 에도달하며추가통화정책의여력이약화되자포워드가이던스를통해금리시장안정화를도모 주요중앙은행들은정기통화정책회의 (MPC) 또는주요거시지표가민간의기대와다를때포워드가이던스를활용하여향후통화정책경로를전파 [ 전망 ] 각국의통화정책정상화추진으로포워드가이던스의감소 변화가불가피하나신흥국및국제금융시장에미칠부작용감안시점진적으로이뤄질예상 포워드가이던스는글로벌금융위기극복과정에서중앙은행과민간의주요소통창구역할을담당하며통화정책의원활한수행에도움을준것으로평가되나, 향후주요국의통화정책정상화추진으로사용빈도의감소와성격변화가예상 다만신흥국및국제금융시장에미칠부작용을감안시급격히감소하거나변화할가능성은작아보이며, 민간경제주체및대외변수에취약한신흥국들은향후중앙은행통화정책의경로예상에면밀한관찰과적응이필요 1

2 [ 이슈 ] 포워드가이던스 (Forward Guidance) 는중앙은행이통화정책시행에앞서 시장과의소통을강화하기위한비전통적수단으로, '9 년대후반등장한후글로벌 금융위기해결과정에서다시주목 정의 : 중앙은행의의사록또는공개발언등을통해향후의통화정책기조를민간과소통하면서실물경제및금융시장에영향 가계및기업등민간경제주체는중앙은행의포워드가이던스를소비및투자의사결정에활용하게됨에따라실물시장에영향을미치게되고금융시장에반영 '99년일본이디플레이션방지를위해장기간초저금리환경조성을명시적으로표명한것이포워드가이던스의효시 목적 : 非전통적통화정책의일환으로, 경제상황에대한중앙은행의기대와민간의기대 (market expectation) 를일치시켜기존통화정책의한계를보완 정부의재정정책, 중앙은행의단기위주의기준 정책금리조절을통한전통적인통화정책과달리非전통적인정책 (unconventional policy) 으로간주 이외에도중앙은행의비전통적인정책으로는 FED, ECB의양적완화 (QE), 中 PBoC의중기유동성지원창구 (MLF; Medium-term Lending Facility) 와같이신용경색이우려되는특정섹터 경제주체앞금융지원등이주요사례 그러나실질적인수단을통해이행되는기타정책들과는달리, 포워드가이던스의목적달성을위해서는중앙은행의신뢰성 (credibility) 확보 유지가필수선결조건 [ 현황및평가 ] G3 중앙은행의포워드가이던스는통화정책목표달성에기여했으며 금융시장및민간경제주체의물가기대형성에영향을미친것으로평가 글로벌금융위기이후대규모완화정책으로주요국기준금리가 에도달하며추가통화정책의여력이약화되자포워드가이던스를통해금리시장안정화를도모 중앙은행은주요경제지표및테일러준칙 (Taylor Rule, 1993) 등을활용, 기준금리의최저수준 (Effective Lower Bound; ELB) 을추정하고이에도달할때까지금리를인하할여력을보유 그러나기준금리의지속적인인하는 금융기관의수익성악화, 유동성함정 (liquidity trap) 으로이어질수있고시장금리가 ELB 에서정체 (binding) 되거나이에도달하는빈도가 2

Risky Steady State of Inflation Frequency of a binding ELB Issue Analysis 잦으면중앙은행의선제적대응부재비판과더불어통화정책에대한신뢰성이저하될수있어주요중앙은행은포워드가이던스를비롯한비전통적수단을활용하여금리를지지 유동성함정 :

3 Risky Steady State of Inflation Frequency of a binding ELB Issue Analysis 잦으면중앙은행의선제적대응부재비판과더불어통화정책에대한신뢰성이저하될수있어주요중앙은행은포워드가이던스를비롯한비전통적수단을활용하여금리를지지 유동성함정 : 특정수준이하로금리를인하해도투자와소비가증가하지않아경제가호전되지않고함정에빠진것처럼보이는상황 (Keynes) < 그림 1> The role of the Effective Lower Bound(ELB) Effective Lower Bound Effective Lower Bound 자료 : The ELB - some implication for inflation dynamics beyond the current low interest rate environment, ECB (ELB 가낮아질수록물가상승률이높아지고민간금리가 ELB 에도달할빈도도하락하는것으로분석 ) i t = r t + π t +.5ሺπ t π t ሻ +.5ሺy t y t ሻ - Taylor Rule(1993) 주요중앙은행들은정기통화정책회의 (MPC) 또는주요거시지표가민간의기대와 다를때포워드가이던스를활용, 향후통화정책경로를전파 금융시장은특히주요경제지표가부진한상황속에서이뤄진중앙은행의포워드 가이던스 ( 주로現경제에대한진단, 향후전망 ) 에민감하게반응 Campbell et al.(212), Swanson & Williams(214), Gertler & Karadi(215), Swanson(217), Del Negro et al.(215) 및 Keen et al.(216) 은경기침체기의중앙은행포워드가이던스의유효성을연구 3

4 미국 : 연준의대규모자산매입 (Large-Scale Asset Purchase) 보다포워드가이던스에대한금리민감도가더큰것으로분석 (Xu Zhang, 217; < 그림2>) FOMC 회의의사록과연준의장의주요발언및 지역연은총재들의통화정책관련발언에시장금리가민감하게반응 < 그림 2> '8~'15 년 FED 의포워드가이던스 ( 청 ) 와자산매입 ( 적 ) 이금리에미치는민감도 (β) 추이 자료 : Evaluating the Effects of Forward Guidance and Large-Scale Asset Purchases (Xu Zhang, ) 유럽 : 유로존시장금리도 ECB의포워드가이던스에크게반응하며금리곡선이변화 '17.11 월 Sintra 연설에서, 최초금리인상시점에대해 ECB가완화적입장을밝힘에따라, 1개월포워드 OIS(Overnight Indexed Swap) 커브는우하향수평 (Parallel) 이동 < 그림3> 올초드라기총재가금년 9월까지자산매입을연장하고금리인상을적어도 '19년중반이후에단행하겠다고추가로완화적입장을밝힘에도, 실물지표서프라이즈 ( 유로존실질 GDP 3.% 기록, 연율화 ) 로 OIS 곡선은 4월말까지스티프닝 < 그림4> 이후거시지표의부진및 6월 ECB 회의에서드라기총재가완화적포워드가이던스를다시금강조 1 (enhanced forward guidance) 하며 OIS 곡선플래트닝전환 < 그림5> 1 This enhanced forward guidance clearly signals that we will remain patient in determining the timing of the first rate rise and will take a gradual approach to adjusting policy thereafter ( 후략 ) 4

5 Issue Analysis < 그림 3> 금리인상시기지연표명 < 그림 4> GDP 성장률호조반영 < 그림 5> 완화적입장再강조 -.1 '17.6 월말기준 '17.1 월말기준 -.1 '17.1 월말기준 '18.2 월말기준.1 '18.4 월말기준 '18.6 월말기준 -.2 커브수평이동 (Parallel Shift) -.2 커브스티프닝 (Steepening, Twist) 커브플래트닝 (Flattening, Twist) 자료 : Bloomberg, Reuter 일본 : '99년부터경기부양을위해초저금리및완화적환경을조성하며물가상승률목표를제시, 다양한수단을보강하여포괄적 정성적완화정책으로발전 '99.4 월제로금리정책 (ZIRP): 디플레이션우려가해소될때까지제로금리를유지 '1.3 월 ~'6.3 월양적완화정책 (QE): 근원 CPI가상승할때까지양적완화정책을시행 '1.1 월 ~'13.3 월포괄적통화완화정책 (CME): 중 장기가격상승안정세 ( 연간 CPI 기준 1%) 를회복할때까지제로금리를유지하고자산매입을시행 '13.4 월 ~ 현재양적 & 질적완화정책 (QQE): 2% 의물가상승률달성을위해중앙은행의양적및정성적수단을사용, Yield Curve Control(YCC) 도입 ('16.9 월 ) 상기와같이일본의통화정책목표는주로물가에초점을두고있고, 대체로완화적통화정책포워드가이던스後민간의물가상승기대치에반영. 실제물가상승률은그레인저인과검정결과최대 7개월까지후행 (1% 유의수준下 ) < 그림6> < 그림 6> '99~ 현재 BOJ 의주요포워드가이던스와물가상승기대 vs. 실제 CPI 8 6 '99.4 월 ZIRP '1.3 월 QE '1.1 월 CME ~'13.3 월 CME '13.4 월 QQE '16.9 월 YCC '6.3 월 QE (1.) -6-8 inf_exp ( 좌 ) CPI ( 우 %) (2.) (3.) 자료 : Bloomberg, 5

[ 전망 ] 각국의통화정책정상화추진으로포워드가이던스의감소 변화가불가피 하나신흥국및국제금융시장에미칠부작용감안시점진적으로이뤄질예상 포워드가이던스는글로벌금융위기극복과정에서중앙은행과민간의주요소통창구역할을담당하며통화정책의원활한수행에도움을준것으로평가되나, 향후주요국의통화정책정상화추진으로사용빈도의감소와성격변화가예상 실물지표의견조한회복세가뒷받침된다면, FED ECB

6 [ 전망 ] 각국의통화정책정상화추진으로포워드가이던스의감소 변화가불가피 하나신흥국및국제금융시장에미칠부작용감안시점진적으로이뤄질예상 포워드가이던스는글로벌금융위기극복과정에서중앙은행과민간의주요소통창구역할을담당하며통화정책의원활한수행에도움을준것으로평가되나, 향후주요국의통화정책정상화추진으로사용빈도의감소와성격변화가예상 실물지표의견조한회복세가뒷받침된다면, FED ECB BOJ 順으로기타비전통적통화정책을비롯하여포워드가이던스의활용빈도가줄어들전망 2 또한그간의포워드가이던스가물가상승률등의핵심경제변수에초점을두고완화적통화기조를고수하였다면, 향후통화정책정상화과정에서는다양한수단과경제지표를활용하여포워드가이던스에유연성을부여할가능성도존재 [ 아래참고 ] 다만신흥국및국제금융시장에미칠부작용을감안시급격히감소하거나변화할가능성은작아보이며민간경제주체및대외변수에취약한신흥국들은향후중앙은행통화정책의경로예상에면밀한관찰과적응이필요 국제금융센터의사전동의없이상업상또는다른목적으로, 본보고서내용을전재하거나제 3 자에게배포하는것을금합니다. 국제금융센터는본자료내용에의거하여행해진투자행위등에대하여일체책임을지지않습니다. 문의 : 혹은 hcjeung@kcif.or.kr, 홈페이지 : 2 포워드가이던스가통화정책정상화의초기단계상미래정책방향에대해소통한다는측면에서유용했지만경제성장세 지속과현재의통화정책경로감안시더이상적절치않다고언급 (6 월 FOMC 의사록 ) 6

차 례 1. 2. 3. 4. 서론 비전통적 통화정책의 개념 비전통적 통화정책의 현황 비전통적 통화정책의 효과 분석 5. 제3차 양적완화정책의 전망과 시사점 주요 내용 2012 년 8월 20일 미 연방준비제도이사회는 제3 차 양적완화정책 (QE3) 을 발표하였으며, 이에

2012 년 9월 28일 Vol. 12 No. 18 ISSN 1976-0515 미국 비전통적 통화정책의 효과와 제3차 양적완화에 대한 시사점 이동은 국제경제실 국제거시팀장 (derhee@kiep.go.kr, Tel: 3460-1151) http://www.kiep.go.kr 차 례 1. 2. 3. 4. 서론 비전통적 통화정책의 개념 비전통적 통화정책의 현황