제 6-호 Ⅰ. 검토 배경 Ⅱ. 마이너스 정책금리의 이론적 배경 글로벌 금융위기 이후 ECB, 일본은행 등 주 가. 도입 의의 요국 중앙은행은 실물경제 장기 침체와 디플레 중앙은행의 마이너스 정책금리 도입은 제 로금리를 명목금리의 하한으로 삼아왔던 기존의 개념에서 벗어

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1 제 6-호 The Bank of Korea BOK 이슈노트 주요국 중앙은행의 마이너스 정책금리 운영 현황 김보성 한국은행 통화정책국 정책연구부 통화신용연구팀 과장 Tel 박기덕 한국은행 통화정책국 정책연구부 정책제도연구팀 과장 Tel 주현도 한국은행 통화정책국 정책연구부 통화신용연구팀 과장 Tel 년 월 7일 글로벌 금융위기 이후 주요국 중앙은행은 기준금리를 제로 수준으로 인하하고 양적완화를 시행하는 등 완화적인 통 화정책 기조를 지속하고 있다. 이에 더하여 최근 일부 중앙은행에서는 마이너스 정책금리를 도입 운영하고 있다. ECB와 함께 덴마크, 스웨덴, 스위스 중앙은행은 디플레이션 탈피나 통화가치 절상 억제 등을 목적으로 금융기관의 일부 초과유동성에 대해 마이너스 금리를 부과하고 있으며, 금년 월부터는 일본은행도 마이너스 정책금리를 도입 하였다. 이론적으로 마이너스 정책금리는 현금통화수요의 안정성 등의 요건이 충족될 경우 통상적인 통화정책 파급 경로를 통하여 금융 외환시장과 실물경제에 영향을 미칠 수 있다. 은행의 초과지준 보유 비용을 증가시켜 대출 확대 유인을 제공하고, 실질금리 하락을 통해 소비와 투자의 증대를 이끌어낼 수 있기 때문이다. 또한 해외자본 유입을 억 제하고 통화가치 하락에 기여함으로써 수출을 증대시키는 한편 수입물가에 영향을 주어 인플레이션 상승 요인으로도 작용할 수 있다. 실제 마이너스 정책금리 도입 국가의 금융 외환시장에서는 소규모 개방경제를 중심으로 자본유입 축소와 함께 통 화가치가 하락하는 가운데 단기 시장금리뿐 아니라 상당수 국채 금리도 마이너스 수준으로 하락하였다. 또한 금융기 관의 예금 및 대출 금리가 전반적으로 하락하면서 가계를 중심으로 대출도 일부 늘어나는 모습이다. 그러나 마이너스 정책금리의 실물경제에 대한 효과는 아직 제한적인 것으로 보인다. 이는 기본적으로 글로벌 금융위기 이후 구조적 저 성장 저물가 추세에서 벗어나지 못하고 있는 데 주로 기인한다 할 것이다. 하지만 부분적으로는 은행의 시장점유 율을 중시하는 영업 행태로 인해 마이너스 정책금리가 은행 예대금리 하향 조정으로 충분히 이어지지 못하는 데서 비 롯되는 측면도 있다. 실제 BIS도 최근 마이너스 정책금리와 은행 예대금리 간의 금리경로가 원활하지 못하다는 점을 지적하면서 통화정책의 유효성 제약을 우려한 바 있다. 한편 소규모 개방경제는 기축통화국 중앙은행의 마이너스 정 책금리 도입 등 통화정책 기조 변화가 국제금융시장 변동성 확대나 대규모 자본유출입 등을 촉발할 수 있는 리스크를 내포하고 있다는 점에서 그 영향을 한층 면밀하게 점검해 나가야 할 것이다. 본 자료의 내용은 한국은행의 공식견해가 아니라 집필자 개인의 견해라는 점을 밝힙니다. 따라서 본 자료의 내용을 보도하거나 인용할 경우에는 집필자명을 반드시 명시하여 주시기 바랍니다. 본 연구에 유익한 논평을 해주신 서정의 정책연구부장, 권용준 통화신용연구팀장, 김병기 정책제도연구팀장에게 감사드립니다. 아울러 논고에 남아 있을 수 있는 오류는 저자의 책임임을 밝힙니다. 주요국 중앙은행의 마이너스 정책금리 운영 현황

2 제 6-호 Ⅰ. 검토 배경 Ⅱ. 마이너스 정책금리의 이론적 배경 글로벌 금융위기 이후 ECB, 일본은행 등 주 가. 도입 의의 요국 중앙은행은 실물경제 장기 침체와 디플레 중앙은행의 마이너스 정책금리 도입은 제 로금리를 명목금리의 하한으로 삼아왔던 기존의 개념에서 벗어난 비전통적 방식의 통화정책으로서, 그 정책적 유효성이나 파 급경로, 금융시스템의 부작용 등과 관련하 여 많은 논란이 제기 기축통화국 중앙은행과 여타 소규모 개방 경제 중앙은행은 각기 다른 정책적 배경에 서 마이너스 정책금리를 도입 이션 우려에 대응하기 위해 통화정책 완화기조 를 지속적으로 확대하는 과정에서 마이너스 정 책금리를 도입하였다. 정책금리를 제로 수준으 로 인하한 후 장기시장금리를 직접적으로 낮추 기 위해 양적완화를 추진하였으나, 경기회복이 계속 지연되자 정책금리를 마이너스 수준으로 인하한 것이다. ) 그러나 중앙은행의 마이너스 정책금리 도입은 제로금리를 명목금리의 하한 으로 삼아왔던 기존의 개념에서 벗어난 비전통 적 방식의 통화정책으로서, 그 정책적 유효성이 나 파급경로, 금융시스템의 부작용 등과 관련하 여 많은 논란이 제기되고 있는 게 사실이다. 본고에서는 기축통화국과 소규모 개방경제 국가의 중앙은행으로 나누어 마이너스 정책금 리의 도입 의의를 살펴보고 정책 유효성 요건 등 이론적 배경을 정리해 보았다. 아울러 개별 중 앙은행의 마이너스 정책금리 운영방식을 구체 적으로 살펴본 후 지금까지의 금융 외환시장 동향, 실물경제 파급효과 등을 중심으로 마이너 스 정책금리의 성과를 평가해 보았다. 지금까지 마이너스 정책금리는 ECB, 일본은 행, 그리고 스웨덴, 덴마크, 스위스 등 일부 유 럽국가의 중앙은행이 도입하고 있다. 그중 기축 통화국 중앙은행인 ECB 및 일본은행과 여타 소 규모 개방경제 중앙은행은 각기 다른 정책적 배 경에서 마이너스 정책금리를 도입하였다. 먼저 ECB와 일본은행은 글로벌 금융위기 이후 중립실질금리 ) (Neutral Real Interest Rate)가 크게 하락함에 따라 실질금리를 이보 다 더 낮춤으로써 경기회복을 도모하고 디플레 이션 위험을 완화하는 것을 주된 목적으로 하고 있다. 글로벌 금융위기 이전부터 유로지역의 중 립실질금리는 하락세를 보여 왔는데, 일부 연구 에 따르면 금융위기 이후에도 동 하락세가 지속 되면서 중립실질금리가 마이너스 수준으로 하 락한 것으로 추정되고 있다(Rawdanowicz et al., ). 이 같은 상황에서 유가 하락 등으 로 디플레이션 우려가 심화되자 정책금리를 통 상적인 제로 하한보다 더 낮은 수준으로 인하함 으로써 실질금리 하락을 도모할 필요성이 커지 게 된 것이다. 일본의 경우에는 중립실질금리가 글로벌 금융위기 이전부터 상당 기간 마이너스 수준을 지속하고 있었던 것으로 추정되고 있다. 앞서 언급한 연구에서는 99년대 중반부터 최 근까지 실질금리가 중립실질금리를 상당폭 상 회했던 것으로 추정되고 있다. ) ECB의 경우 양적완화 실시(Expanded Asset Purchase Programme, 5년 월)는 마이너스 정책금리 도입(년 6월) 이후이나, 그 이전에 CBPP(Covered Bond Purchase Programme, 9년 6월), SMP(Securities Market Programme, 년 5월), 년 만기 LTRO( 년 월 및 년 월) 등 다양한 자산매입 프로그램 및 장기대출 프로그램을 시행하였다. ) 일국경제가 물가안정을 유지하는 가운데 잠재성장률을 달성하는 균제상태(steady state)에 있을 경우 형성되는 실질금리를 의미한다(Rawdanowicz et al., ). 한국은행

3 The Bank of Korea <그림 > 중립실질금리(NRIR) 의 하향 조정이 훨씬 효율적이라는 점 또한 마이 8 6 유로지역 OECD 중립금리 추정치 실제 실질금리 95% 신뢰구간 8 6 너스 정책금리의 도입 배경으로 인식되고 있다. 기업의 외부자금조달 구성을 보면, 미국과 달리 유로지역 및 일본에서는 은행 대출이 절대적인 비중을 차지하고 있다 일본 ), ) <그림 > 미국, 유로지역, 일본의 기업 자금조달 회사채 기업대출 미국 유로지역 일본 주: ) 명목GDP 대비 연말 잔액 비중 ) 미국 상업은행, 유로지역 통화금융기관(MFI), 일본 국내은행 기준 자료: 미연준, ECB, 일본은행 자료: OECD 추정치(Rawdanowicz et al. ) 미 연준과 같이 양적완화를 더욱 확대하는 데 서 머무르지 않고 ECB와 일본은행이 마이너스 정책금리까지 도입한 것은 유로지역 및 일본의 금융경제 환경이 미국과 다른 점을 감안한 것으 로 이해된다. 유로지역 및 일본의 경우 국채시 장 심도( 深 度 )가 미국에 비해 낮아 양적완화 확 대 시행을 통해 장기금리의 추가 하락을 도모하 기가 현실적으로 곤란할 수 있다. 최근 ECB가 양적완화 관련 채권 매입 대상에 투자등급 회사 채를 포함한 점이나 일본은행이 양적 질적 완 화 확대와 관련하여 국채시장의 유동성 축소를 우려 ) 하였던 점 등이 이를 반영한다 하겠다. 아 울러 미국과 달리 은행 중심 금융시스템을 지 닌 유로지역 및 일본에서는 민간소비 및 기업투 자를 유도하는 데 있어 장기금리보다 예대금리 이와 달리 스웨덴, 덴마크, 스위스 등 소규모 개방경제의 중앙은행은 유로지역의 경기부진 지속과 ECB의 통화정책 완화 확대에 따른 과도 한 자본유입과 그로 인한 통화가치 절상을 방어 하기 위하여 마이너스 정책금리를 도입하였다. 통화가치가 지나치게 높아지면서 수출 부진, 수 입물가 하락 등이 초래되고 그 결과 중앙은행의 의도와 달리 긴축적인 금융상황이 조성되자 마 이너스 정책금리를 도입함으로써 이러한 부정 적 영향에 대응하고자 한 것이다. 기축통화국의 경우에는 경제 규모가 크고 자 국통화 표시 자산에 대한 글로벌 수요가 항상 존 재하기 때문에 주변국 여건에 관계없이 마이너 스 정책금리를 도입하더라도 급격한 자본유출 의 문제가 발생할 가능성은 크지 않다. 미국의 경우 서브프라임 위기 이후 달러화가 오히려 강 기축통화국의 경우에는 경제 규모가 크고 자국통화 표시 자산에 대한 글로벌 수요가 항상 존재하기 때문에 주변국 여건에 관계 없이 마이너스 정책금리를 도입하더라도 급격한 자본유출의 문제가 발생할 가능성 은 크지 않음 ) 지난해 월 일본은행 정책위원인 Kiuchi는 양적 질적 완화에 따라 유동성 측면에서 국채시장의 기능이 손상될 위험이 있다고 언급하였다. 주요국 중앙은행의 마이너스 정책금리 운영 현황

4 제 6-호 소규모 개방경제의 경우에는 주변국 상황 에 대한 고려 없이 독자적으로 마이너스 정책금리를 도입하기 어려움 마이너스 정책금리 시행이 유효하기 위해 서는 중앙은행의 마이너스 정책금리가 금 융기관의 예대금리에 충분히 전가(passthrough)될 필요가 있으며 현금통화수요 의 안정성도 유지될 필요 세를 나타내었으며, 최근 일본의 경우에도 마이 너스 정책금리 도입 직후 엔화가 예상과 달리 강세를 보인 것이 그 예가 될 것이다. 그러나 소규모 개방경제의 경우에는 주변국 상황에 대 한 고려 없이 독자적으로 마이너스 정책금리를 도입하기가 어렵다. 무엇보다 내외금리차 변화 등에 따라 급격한 자본유출이 발생할 수 있기 때문이다. 나. 마이너스 정책금리의 유효성 요건 마이너스 정책금리 시행이 유효하기 위해서 는 우선 중앙은행의 마이너스 정책금리 도입 운영이 금융기관의 예대금리 하향 조정으로 충 분히 전가(pass-through)될 필요가 있다. 양 ( 陽 )의 영역에서와 같이 음( 陰 )의 영역에서도 중 앙은행 정책금리와 은행 예대금리가 안정적인 관계를 유지한다면, 마이너스 정책금리도 중앙 은행의 통상적인 금리정책으로 간주될 수 있다. 그러나 금융기관이 시장점유율 유지 등을 위해 대출금리는 인하하면서도 예금금리를 낮추지 않고 수익성 하락을 감수하게 되면, 마이너스 정책금리의 유효성은 저하될 수밖에 없다. 수익 성을 중시하는 금융기관이 예금금리를 인하하 는 대신 오히려 대출금리를 인상할 수도 있기 때 문이다. 다음으로 현금통화수요의 안정성도 마이너스 정책금리의 유효성을 위해 긴요하다(Rognlie, 5). 마이너스 예금금리 하에서 경제주체 에 의한 대규모 예금 인출, 화폐 퇴장(cash hoarding) 등의 현상이 발생하게 되면 금리경 로의 정상적인 작동이 불가능하기 때문이다. 예 를 들어 예금 인출이 대규모로 일어나면 금융기 관의 대출재원 부족으로 대출금리가 오히려 상 승하면서 마이너스 정책금리의 효과가 정책의 도와는 반대로 나타날 수도 있다. 사실상 현금통화수요의 안정성만 확보된다면 중앙은행이 마이너스 정책금리를 도입하는 것 이 기술적으로는 어려운 문제가 아닐 수 있다. 은행이 예금금리를 마이너스 수준으로 낮추더 라도 대규모 예금 인출이 일어나지 않는 등 현 금통화수요가 안정적으로 유지된다면 마이너스 정책금리 도입의 유효성은 통상적인 정책금리 인하의 경우와 크게 다르지 않기 때문이다. 이 러한 점에서 앞서 언급한 정책금리와 예대금리 의 안정적 관계 유지에 있어서도 현금통화수요 의 안정성이 선결조건이라 할 것이다. 과거에는 현금보유 비용이 무시할 수 있을 정 도로 작을 것이라는 점에 근거하여 마이너스 금 리를 부과하는 것은 불가능하다는 견해가 일반적 이었다. 금리가 마이너스일 경우 예금보다는 현 금을 보유하는 편이 더 높은 수익을 보장하기 때 문이다. 그러나 최근 들어서는 ECB 등 주요국 중앙은행의 마이너스 정책금리 도입 사례를 바탕 으로 현금보유 비용이 그렇게 무시할 수 있는 수 준은 아닌 것으로 인식되고 있다. ) 이와 관련하 여 얼마 전까지만 하더라도 정책금리를 -% 미 만으로 인하하기는 힘들 것이라는 의견이 많았으 나, 5) 최근 들어서는 정책금리가 이보다 더 낮아 질 수 있다는 주장도 상당수 제기되고 있다. 6) ) 현금보유 관련 비용에는 현금 보관을 위한 금고 설치, 도난 방지를 위한 보안 관련 비용은 물론 적시 결제를 위한 운반비용 등도 포함된다. 5) Svensson은 중앙은행 마이너스 정책금리가 덴마크 중앙은행이 정책금리로 설정한 -.75%에 비해 더 큰 폭으로 인하되기는 어려울 것으로 예상한 바 있다(Goldman Sachs, 5). 6) JP Morgan(6)은 스위스 금융기관이 마이너스 정책금리에 따라 지불하는 총자산 대비 비용을 금융기관 수익성과 현금통화수요의 안정성이 유지되는 한국은행

5 The Bank of Korea 한편 경기활성화와 관련한 통화정책의 유효 성 측면에서 볼 때, 양적완화와 마이너스 정책 금리 간의 상호 보완관계에도 유의할 필요가 있 다. 이는 비전통적 통화정책 수단으로서의 양적 완화와 마이너스 정책금리의 도입 순서에 관한 것으로, 마이너스 정책금리를 통해 은행 대출을 촉진하여 실물경기 회복을 도모하기 위해서는 사전에 대규모의 초과유동성이 존재할 필요가 있음을 의미한다. 양적완화로 발생한 초과지준 에 대해 마이너스 정책금리가 부과될 경우 은행 으로 하여금 대출 증가 등 위험자산에 대한 투자 를 늘리도록 유도할 수 있기 때문이다. 7) 이는 기축통화국 중앙은행인 ECB와 일본은 행이 글로벌 금융위기 대응 과정에서 제로 수준 까지 정책금리를 인하하고 양적완화를 실시한 다음 대규모 초과유동성이 존재하는 상태에서 마이너스 정책금리를 도입한 일련의 과정과 부 합한다 하겠다. ECB는 양적완화의 효과를 강 화하기 위해 마이너스 정책금리를 도입하였으 며(Financial Times, 6), 일본은행도 양 적 질적 완화와 함께 마이너스 정책금리를 도 입할 경우 수익률곡선 전반에 걸쳐 하방압력이 형성될 수 있다는 기대 하에 마이너스 정책금리 를 도입하였다(Kuroda, 6). 다. 제약 요인 마이너스 정책금리 도입을 긍정적으로 보는 입장에서는 지급준비금에 마이너스 금리가 부 과될 경우 은행들이 대출을 증가시키게 되고 이 에 따라 저금리 기조와 양적완화가 경제에 미 치는 긍정적 효과가 강화될 것으로 예상한다 (Draghi, ). 또한 이들은 마이너스 정책 금리에 힘입어 중장기적으로 실물경제가 개선 될 것이라는 기대가 형성될 수 있다면, 경기침 체와 디플레이션 위험으로부터 벗어나기 위해 중앙은행은 마이너스 정책금리를 포함하여 모 든 수단을 동원할 필요가 있다고 주장한다. 이 와 관련하여 최근 Kuroda 일본은행 총재는 마 이너스 정책금리 도입으로 금융중개기능이 약 화되지는 않을 것이며 오히려 주가 상승, 엔화 약세 등의 긍정적 효과가 나타날 것으로 확신한 다고 언급한 바 있다(Kuroda, 6). 그러나 현실적으로는 중앙은행 마이너스 정 책금리의 유효성을 제약할 수 있는 많은 요인이 존재하는 것도 사실이다. 우선, 앞서 언급한 바 와 같이, 은행의 수익성이 악화되면서 대출금리 가 오히려 상승하는 등 완화적 통화정책의 효과 가 제한될 수 있다. 8) 실제 년 덴마크 중앙 은행이 정책금리를 마이너스 영역으로 인하하 자 덴마크 은행들이 수익성 보전을 위해 모기지 대출금리를 인상한 예가 있다. 이와 관련하여 BIS는 최근 마이너스 정책금리의 효과가 단기 금융시장 등으로 전파되고는 있지만 예금금리 나 주택담보대출금리 등으로의 파급은 제한적 이라고 평가하면서, 마이너스 정책금리 도입으 로 금융시스템의 전반적인 불확실성 및 리스크 가 확대되고 있다고 지적한 바 있다(Bech and 현실적으로는 금융기관의 수익성 악화 등 중앙은행 마이너스 정책금리의 유효성을 제약할 수 있는 많은 요인이 존재하는 것 도 사실 은행의 수익성이 악화되면서 대출금리가 오히려 상승하는 등 완화적 통화정책의 효 과가 제한될 수 있음 상한으로 보았을때, 유로지역은 -.%, 일본은 -.5% 수준까지 정책금리를 인하할 수 있는 것으로 추정한 바 있다. 7) 이와 달리 ECB, 일본은행 등의 정책 도입 순서는 단순히 글로벌 금융위기로 인한 경제 상황을 반영한 것이라는 견해도 있다. 즉 금융기관의 수익성이 불 안정하고 장단기 금리 스프레드가 크게 확대되어 있는 경우에는 양적완화를 먼저 도입하는 것이 필요하겠으나, 그렇지 않은 경우에는 마이너스 정책금리 를 먼저 도입하는 것도 가능하다는 것이다. 8) 영란은행의 경우 이러한 부정적 파급경로를 우려하여 마이너스 정책금리보다 자산매입 프로그램의 확대가 총수요 진작에 더 효과적이라고 판단한 바 있다 (Bean, ). 주요국 중앙은행의 마이너스 정책금리 운영 현황 5

6 제 6-호 은행뿐만 아니라 비은행금융기관의 건전 성도 악화될 수 있으며, 마이너스 금리가 오랫동안 지속될 것으로 예상되는 경우 경 제주체가 현금 보유를 확대하는 등 마이너 스 금리를 회피함으로써 현금통화수요의 안정성이 크게 떨어질 우려 경제주체들이 중앙은행의 마이너스 정책 금리 도입을 경기위축이나 디플레이션 정 도가 예상보다 심각하다는 부정적 신호로 받아들이게 되면 기대만큼 경기활성화 효 과가 나타나지 않을 수 있음 Malkhozov, 6). 은행뿐만 아니라 생명보험회사, 연기금 등 비 은행금융기관의 건전성도 악화될 수 있다. 이들 비은행금융기관의 자산수익률이 주로 장기금리 에 연동되는 데 반해 지급해야 할 연금이나 보험 금은 상당 부분 금리확정형 상품이기 때문이다. 글로벌 금융위기 이후 저금리 장기화로 이미 역 마진이 발생하고 있는 상황에서 마이너스 정책 금리 시행으로 장기금리가 추가로 하락하게 되 면 이들 비은행금융기관의 자산 운영에 어려움 이 가중되면서 수익성과 건전성이 악화될 수 있 다(BIS, 5). 한편 MMF펀드 수익률이 마 이너스를 기록하면서 9) 환매 수요가 늘어날 경우 급격한 자산매각 등으로 금융시장 안정성이 위 협받을 가능성도 배제하기 어렵다. 다음으로 마이너스 금리가 오랫동안 지속될 것으로 예상되는 경우 경제주체가 현금 보유를 확대하는 등 마이너스 금리를 회피함으로써 현 금통화수요의 안정성이 크게 떨어질 우려도 있 다. 이와 관련하여 실물 화폐를 폐지하거나 현 금 보유에 대해 과세하는 방안 등이 일부에서 논 의 ) 되고 있기는 하나, 이러한 방안들의 현실 적용 가능성에 대해서는 회의적인 견해도 상당 히 제기되고 있다. 아울러 대부분의 채무계약 이 마이너스 금리 상황을 예상하지 못한 상태에 서 이루어져 있음을 감안하면, 마이너스 금리가 현실화될 경우 법률적 제약 등으로 인해 상당기 간 혼란이 발생할 우려도 있다(McAndrews, 5). 한편 금융중개 과정이나 현금통화수요의 안 정성에 별다른 제약이 없더라도 경제주체들이 중앙은행의 마이너스 정책금리 도입을 경기위 축이나 디플레이션 정도가 예상보다 심각하다 는 부정적 신호(signal)로 받아들이게 되면 기 대만큼 경기활성화 효과가 나타나지 않을 수 있 다. 이 밖에 마이너스 정책금리가 성장잠재력 과 생산성을 향상시키기 위해 필요한 구조개선 노력을 오히려 저해하면서 부동산, 주식 등 자 산버블만 형성시킬 가능성도 있다(Hannoun, 5). Ⅲ. 중앙은행의 마이너스 정책금리 운영 가. 현황 중앙은행은 일반적으로 공개시장운영의 준 거가 되는 기준금리(benchmark rate) 이외 에 금융기관과의 거래에 적용하는 수신금리, 대 출금리 등을 정책금리(policy rate)로 활용하 고 있다. 이와 관련하여 ECB, 덴마크 중앙은 행, 스웨덴 중앙은행, 스위스 중앙은행 및 일본 은행 등 마이너스 정책금리를 도입한 중앙은행 들이 각종 정책금리를 운영하고 있는 방식을 살 펴보면, 우선 수신금리는 모두 마이너스로 운 영하고 있으며, 이중 스웨덴 중앙은행과 스위 스 중앙은행은 기준금리도 마이너스로 운영하 고 있다. 6년 월말 현재 ECB, 덴마크 중 앙은행 및 일본은행은 금융기관의 여유자금 예 치에 대한 수신금리를 각각 -.%, -.65% 및 -.% 로 정하고 있다. 스웨덴 중앙은 9) Bech and Malkhozov(6)는 유로지역의 경우 MMF가 5년 상반기까지는 플러스 수익률을 유지하고 있으나, 구조적으로 점차 마이너스 수익 률을 기록하게 될 것으로 전망하였다. ) 일부 경제학자들은 마이너스 정책금리 운영의 유효성 확보를 위해 현금 없는 경제(cashless economy), 전자화폐(e-money)의 법정화폐화 등의 방 안을 제시하고 있다. 이에 대해서는 <참고> 제로금리 하한 제약과 관련된 학계의 주요 논의 내용 소개 를 참조하기 바란다. 6 한국은행

7 The Bank of Korea 행은 기준금리와 수신금리를 각각 -.5%, -.5%로, 그리고 스위스 중앙은행은 기준금 리 목표범위를 %로 하면서 수 신금리는 -.75%로 운영하고 있다. <표 > 정책금리 현황(6년 월말 기준) 기준금리 수신금리 대출금리 ECB. ) 덴마크 중앙은행 일본은행 스웨덴 중앙은행 -.5 ) 스위스 중앙은행 -.5~-.5) 주: ) MRO(main refinancing operations) 금리 ) RP(7일물) 금리 ) 개월 CHF Libor target band 자료: 각국 중앙은행 이들 중앙은행의 마이너스 정책금리는 양적 완화 또는 대규모 외환시장 개입 등으로 초과유 동성이 상존하는 상황에서 시행되고 있다. 하 지만 이들 중앙은행이 초과유동성 전액을 대상 으로 마이너스 정책금리를 적용하는 것은 아 니다. 대신에 금융기관의 비용 부담을 감안하 여 일정 한도를 초과하는 한계 자금(marginal liquidity)에 대해서만 마이너스 금리가 적용되 도록 제도를 설계하고 있으며, 일부 중앙은행에 서는 초과유동성 규모에 따라 면제한도를 조정 하고 있기도 하다. ) 예를 들어 스위스 중앙은행은 년 월 당좌예금(sight deposit)에 마이너스 금리를 적용하기로 결정하면서 면제한도 ) 를 설정하였 는데, 이는 금융기관의 초과유동성 증가분에 대 해서만 마이너스 금리를 적용하기 위한 조치였 다. 일본은행도 장기간 지속된 양적완화의 영향 으로 초과유동성이 매우 큰 상황임을 감안하여 기본적으로 6년 중 추가 양적 질적 금융 완화로 증가한 자금의 일정 부분에 대해서만 마 이너스 정책금리를 적용하였다. 덴마크 중앙은 행은 지난 년 마이너스 정책금리 제도 도 입 당시와 5년 월 큰 폭(-.5% -.75%)의 정책금리 인하 이후 금융기관별 당 좌예금(% 금리 적용) 보유 허용 한도를 상향 조정 ) 하였는데, 이 또한 한계자금에 대해서만 마이너스 금리를 부과하기 위한 조치의 일환으 로 볼 수 있다. 한편 지급준비금제도도 마이너스 정책금리 운영 방식에 영향을 미치고 있다. 지준적립을 의무화하고 있는 ECB, 스위스 중앙은행 및 일 본은행은 필요지준에 대해 마이너스 금리 적용 을 배제하고 있다. 반면 금융기관에 지준적립 의무를 부과하지 않고 있는 스웨덴 중앙은행은 금융기관이 중앙은행에 예치한 모든 자금에 대 해 마이너스 금리를 부과하고 있다. 덴마크 중 앙은행은 금융기관에 지준적립 의무를 부과하 고 있지는 않으나, 금융기관별로 당좌예금 보유 허용 한도를 설정하고 이에 대해서는 마이너스 금리 적용을 면제해 주고 있다. ECB, 덴마크 중앙은행, 스웨덴 중앙은 행, 스위스 중앙은행 및 일본은행은 모두 수신금리를 마이너스로 운영하고 있으며, 이중 스웨덴 중앙은행과 스위스 중앙은행 은 기준금리도 마이너스로 운영 중앙은행의 마이너스 정책금리는 양적완 화 또는 대규모 외환시장 개입 등으로 초 과유동성이 상존하는 상황에서 시행 ) 초과유동성 규모가 큰 경우에는 상대적으로 마이너스 금리 적용의 면제한도를 높게 설정하고, 동 규모가 작은 경우에는 제도의 유효성 확보를 위해 면제 한도를 낮게 설정하고 있다. ) 당좌예금 잔액이 최소,만프랑 이상인 계좌를 대상으로 하며, 지준적립 대상 기관의 경우 필요지준의 배에 현금보유액 증가(감소)분을 마이너스 금리 적용에서 차감(가산)하고 있다. 한편 지준적립 의무가 없는 금융기관은 스위스 중앙은행이 별도로 개별 면제한도를 정한다. ) 년 마이너스 정책금리 도입 당시 금융기관별 당좌예금 보유 허용 한도를 억크로네에서 697억크로네로, 그리고 5년 월에는 두 차례에 걸 쳐 동 한도를 7억크로네에서,7억크로네로 상향 조정하였다. 주요국 중앙은행의 마이너스 정책금리 운영 현황 7

8 제 6-호 나. 마이너스 정책금리 적용 방식 및 규모 서 기초 잔액과 매크로 가산 잔액을 제외한 정책 금리 대상 잔액에 대해서만 -.% 금리를 적 마이너스 정책금리 운영을 보다 자세히 살 펴보면, 먼저 ECB는 금융기관의 당좌예금 잔 액 중 필요지준을 제외한 초과지준과 대기성수 신(deposit facility)에 예치된 자금 등에 대해 용한다. 이와 관련하여 일본은행은 양적 질적 금융완화로 매년 8조엔 증가하는 유동성 중 일 부(~조엔)에 대해서만 마이너스 금리를 적용할 방침임을 밝힌 바 있다. -.%의 금리를 적용하고 있다. 덴마크 중앙 은행은 금융기관의 당좌예금 잔액이 사전에 금 <표 > 중앙은행별 마이너스 금리 적용 대상 ) 융기관별로 정해진 한도 ) 를 초과하는 경우 이 마이너스 금리 를 CD (certificate of deposit) 계좌로 이체 적용 제외 적용 대상 하고 동 자금에 대해 -.65%의 금리를 적용토 ECB 필요지준 (.) 초과지준/대기성수신 (-.) 록 하고 있다. 스웨덴 중앙은행은 초과유동성을 매주 기준금리(repo rate, -.5%)로 CD를 발행하여 흡수하고 있으며, 초과유동성에 대한 미조정이 필요한 경우에는 매일 기준금리보다.%포인트 낮은 금리로 금융기관으로부터 자 금을 흡수하고 있다. 따라서 -.5%의 금리가 적용되는 대기성수신에 예치되고 있는 자금 규 모는 사실상 미미한 수준이다. 스위스 중앙은행 은 덴마크와 유사하게 당좌예금 잔액 중 면제한 덴마크 중앙은행 스웨덴 중앙은행 스위스 중앙은행 일본은행 당좌예금 (.) - 필요지준의 약 배(.) 기초잔액(.)/ 매크로 가산 잔액(.) 주: ) ( )내는 적용 금리 자료: 각국 중앙은행 CD잔액 (-.65) CD잔액(-.5) Fine tuning 잔액(-.6) 대기성수신(-.5) 면제한도 제외 당좌예금(-.75) 정책금리 대상 잔액(-.) 도를 초과한 자금에 대해 -.75%의 금리를 적 용하고 있는데, 이는 스위스 중앙은행의 기준금 리 목표범위( %)의 중간치이다. 일본은행은 금융기관의 중앙은행 당좌예금을 기초 잔액, 매크로 가산 잔액, 정책금리 대상 잔 액으로 구분하고 있다. 먼저 당좌예금의 5 년 평균 잔액에 해당하는 금액(기초 잔액)에 대 해서는 종전과 같이 +.%의 금리를 지급한 다. 필요지준 및 중앙은행의 정책자금 대출 실 이러한 체계에 따라 이들 중앙은행이 마이 너스 금리를 적용하고 있는 초과유동성 규모 는 ECB 6,억유로, 덴마크 966억크로네, 스웨덴,억크로나, 스위스,75억프랑 및 일본 조엔 내외로 추정된다. 5) 이를 각국 의 경제 규모(년 명목GDP 기준)와 비교 해 보면 유로지역 6.%, 덴마크 5.%, 스웨덴 5.9%, 스위스 7.8%, 일본.7% 등으로, 스 위스의 경우가 상대적으로 높은 수준이다. 적 등에 해당하는 금액(매크로 가산 잔액)에 대 해서는 % 금리를 적용한다. 이 같은 체계 하에 ) 6년 월말 현재 당좌예금 보유 허용 한도는 약 억크로네이다. 5) 유로지역 덴마크 스웨덴 스위스는 6년 월, 그리고 일본은 6년 월 기준이다. 8 한국은행

9 The Bank of Korea <그림 > 각국의 마이너스 금리 적용 대상 ) 금액 (억달러) (억달러), 5, 좌축 우축 8, 마이너스 금리 적용, 마이너스 금리 미적용 6, 5, Index Average)는 ECB가 마이너스 수신금 리를 도입하고 5년 월 양적완화를 시작하 면서 초과유동성 규모가 큰 폭으로 확대 6) 된 이 후 크게 낮아져 현재 대기성수신금리에 근접한,,, 5, -.5% 수준에서 형성되고 있다. 7) 유로지역 덴마크 스웨덴 스위스 일본 주: ) 중앙은행 예치금(당좌예금, 대기성수신 등) 중 마이너스 정책금리 적용 부분 자료: 각국 중앙은행 자료를 기초로 추정 <그림 5> 유로지역의 정책금리와 단기 시장금리 기준 금리 EONIA <그림 > 명목GDP ) 대비 마이너스 금리 적용 대상 금액 대기성수신 금리 -.월.월.7월.5월.월.월.9월 5.6월 6.월 자료: ECB, Bloomberg 마이너스 정책금리를 도입한 국가의 단기 시장금리는 6년 월말 현재 모두 마 이너스 수준에서 형성 유로지역 덴마크 스웨덴 스위스 일본 주: ) 년 기준 자료: 각국 중앙은행 자료를 기초로 추정 Ⅳ. 마이너스 정책금리 성과 평가 가. 금융 외환시장 파급효과 (금융시장) 마이너스 정책금리를 도입한 국가의 단기 시장금리는 6년 월말 현재 모두 마이너 스 수준에서 형성되고 있다. 먼저 유로지역의 단기 시장금리(EONIA; Euro Overnight 덴마크에서는 5년 들어 초과유동성 규모 축소로 마이너스 금리 적용 대상 자금 규모가 줄 어들면서 단기 시장금리(개월물 OIS금리)가 소폭 상승하긴 하였으나, 6년 월말 현재 -.8% 수준에서 형성되고 있다. 8) 스웨덴의 경우 스웨덴 중앙은행이 초과유동성의 대부분을 기준금리(repo rate) 수준으로 흡수하고 있어 은 행간 자금시장의 초단기 금리는 -.5% 수준에 서 형성되고 있으며, 스위스는 은행간 익일물 금 리와 개월 Libor 금리가 스위스 중앙은행의 마 이너스 수신금리인 -.75% 수준에서 형성되고 있다. 일본에서도 당좌예금 일부에 대해 마이너 스 금리가 적용된 이후 무담보 익일물 콜금리가 %를 소폭 하회하는 수준에서 움직이고 있다. 6) ECB의 대차대조표 기준 초과유동성(초과지준+대기성수신) 규모는 년 6월,7억유로에서 6년 월 6,억유로로 크게 증가하였다. 7) 대기성수신금리는 익일물 시장금리의 하한으로 작용하는데, 초과유동성이 많지 않은 경우 시장에서 거래된 단기자금 평균 금리는 대기성수신금리보다 높은 기준금리와 유사한 수준에서 형성된다. 8) 초과유동성 규모가 줄어들고 이에 따라 덴마크 중앙은행이 사전에 금융기관별로 정한 면제한도 범위 내의 당좌예금 잔액을 보유한 금융기관이 많아질 경 우 평균 시장금리는 당좌예금 금리에 가까워진다. 주요국 중앙은행의 마이너스 정책금리 운영 현황 9

10 제 6-호 단기 시장금리의 하락은 국채 등 장기채권 금리 하락에도 영향 <그림 6> 덴마크의 정책금리와 단기 시장금리. 당좌예금 금리 -.5 CD 금리 -..월.월.7월.5월.월.월.9월 5.6월 6.월 자료: 덴마크 중앙은행, Bloomberg 개월물 OIS 금리 <그림 7> 스웨덴의 정책금리와 단기 시장금리. 은행간 금리.. 단기 시장금리의 하락은 국채 등 장기채권 금 리 하락에도 영향을 미쳤다. 유럽지역의 경우 이전에도 독일, 스위스 등 일부 국가의 단기 국 채가 마이너스 금리로 거래된 바 9) 있으나, 마 이너스 정책금리 시행 이후에는 마이너스 금리 로 거래되는 국채가 점차 늘어나고 만기도 장기 화되었다. 일본도 마이너스 정책금리 도입 이전 이미 만기 ~년 국채금리가 마이너스를 기록 하고 있었으나, 최근에는 년 만기 국채도 마 이너스 금리로 거래되고 있다... Repo 금리 ), ) <그림 > 만기별 마이너스 금리 국채 현황 -. 대기성수신 금리 -..월.월.7월.5월.월.월.9월 5.6월 6.월 자료: 스웨덴 중앙은행, Bloomberg <만기, 년> 독일 덴마크 스웨덴 장단기 시장금리와 함께 은행 예대금리도 대체로 하락 추세 <그림 8> 스위스의 정책금리와 단기 시장금리 M Libor 월.월.7월.5월.월.월.9월 5.6월 6.월 자료: 스위스 중앙은행, Bloomberg 주: ) 익일물 콜금리 기준 자료: Bloomberg 익일물 금리 M Libor 목표 범위 <그림 9> 일본의 단기 시장금리 ) 마이너스 수신금리 도입 발표 마이너스 수신금리 적용 -..일.7일.일.8일.일 스위스 일본 주:) 파란색은 마이너스 금리 국채(6년 월 8일 기준) ) 회색은 최근 국채거래가 없음을 의미 자료: Bloomberg 장단기 시장금리와 함께 은행 예대금리도 대 체로 하락 추세를 나타내고 있다. 모든 국가에 서 은행들이 아직 가계 예금에 대해서는 낮은 수 준이나마 이자를 지급하고 있으나, 거액의 기 업 예금에 대해서는 일부 마이너스 금리를 적용 하고 있다. 이에 따라 스위스의 경우 신규취급 액 기준 평균 예금금리가 마이너스를 보이고 있 다. 대출금리도 전반적으로 하락하였다. 비금융 기관 대출의 경우 대부분 평균 %대 중반 수준 까지 하락하였으며, 가계대출 금리는 % 내외 수준을 보이고 있다. 다만 최근 들어 유로지역 9) 남유럽 재정위기에 따른 안전자산 선호 증대 및 ECB의 완화적 통화정책 기조 지속 등을 배경으로 스위스 년물 국채(-.7%)는 년 8월, 독일 년물 국채(-.%)는 년 월 최초로 마이너스 금리로 거래되었다. 한국은행

11 The Bank of Korea 이나 덴마크, 스위스 등에서는 일부 대출금리가 소폭 반등하는 모습을 나타내고 있기도 하다. <그림 > 유로화 및 엔화 환율 (마이너스 금리 도입시점 = ) 마이너스 정책금리 도입이 환율에 미친 영 향은 국가별로 다소 상이 5 <그림 > 유럽지역 예금 및 대출 금리 ) 유로지역 가계 예금 가계 대출 비금융기관 예금(년 이내) 비금융기관 대출 덴마크 -.월 6월 5.월 6월 스웨덴 6.월.월 6월 5.월 6월 스위스 6.월 6 5 가계 예금 가계 대출 비금융기관 예금 비금융기관 대출 주: ) 신규취급액 기준 자료: CEIC 5 가계 예금 가계 대출 비금융기관 예금 비금융기관 대출 -.월 6월 5.월 6월 6.월.월 6월 5.월 6월 6.월 예금(년 정기예금 ) 대출(5년 모기지대출 ) 달러화 대비 유로화 환율 달러화 대비 엔화 환율 9.6월.9월.월 5.월 5.6월 5.9월 5.월 6.월 자료: Bloomberg 한편 소규모 개방경제 국가 중 덴마크는 년 하반기 이후 자본유입과 함께 크로네화 환율이 강세를 보였으나, 마이너스 정책금리의 도입 및 인하 폭 확대 등의 조치에 힘입어 환율 페그제를 안정적으로 운영해 오고 있다. 스위스 도 환율하한 유지 정책 포기 직후 통화가치가 크 게 상승하였으나, 마이너스 정책금리 등에 힘입 어 스위스 프랑화 가치가 점차 하락하는 모습을 보였다. 스웨덴 크로나화 환율은 상당 기간에 걸쳐 큰 등락 없이 대체로 안정된 모습을 유지하 고 있다. (외환시장) 마이너스 정책금리 도입이 환율에 미친 영향 은 국가별로 다소 상이하였다. 먼저 기축통화 국인 유로지역과 일본의 경우를 보면, 마이너 스 정책금리 도입 이후 환율 변동이 상반된 모습 을 나타내었다. 유로화 가치는 마이너스 정책금 리와 함께 양적완화 등의 영향으로 비교적 큰 폭 하락하였다. 반면 엔화는 마이너스 수신금리 도 입 발표 직후 일시 절하되긴 하였으나, 이후 국 제금융시장의 안전자산 선호 등으로 엔화 수요 가 증가하면서 오히려 통화 가치가 상승하는 모 습을 나타내었다. <그림 > 덴마크 크로네화 ) 및 스위스 프랑화 환율 DKK/EUR(우축) CHF/EUR(좌축) SNB 환율하한 포기.9 7..월.월.8월.6월 5.월 6.월 주:) 가로선은 덴마크 중앙은행 목표환율 수준 자료: 스위스 중앙은행, 덴마크 중앙은행, Bloomberg 덴마크, 스위스, 스웨덴 등 소규모 개방경제 의 경우에는 명시적으로 통화가치 상승 억제나 환율 안정을 염두에 두고 마이너스 정책금리를 도입한 만큼 환율 동향이 정책의 성과를 평가하 는 일차적 요건으로 인식되고 있다. 이러한 시 주요국 중앙은행의 마이너스 정책금리 운영 현황

12 제 6-호 덴마크, 스위스, 스웨덴 등 명시적으로 통 화가치 상승 억제나 환율 안정을 염두에 두고 마이너스 정책금리를 도입한 소규모 개방경제의 경우에는 소기의 성과가 있었 던 것으로 평가 이러한 성과는 마이너스 정책금리 이외에 지속적인 외환시장 개입이 병행된 결과 각에서 볼 때 이들 소규모 개방경제의 마이너스 정책금리 도입은 소기의 성과가 있었던 것으로 평가된다. 다만 이러한 성과는 마이너스 정책금리 이외 에 지속적인 외환시장개입이 병행된 결과인 것 으로 보인다. 덴마크 중앙은행은 5년 월 스위스 중앙은행의 환율하한 유지 정책 포기 및 ECB의 양적완화 발표 등으로 자금유입이 크게 늘어남에 따라 외환시장 개입을 확대하였으며, 스위스 중앙은행 역시 환율하한 유지 정책 포기 이후에도 외환시장에 지속적으로 개입하여 유로 화 및 달러화 등 외국통화 자산을 매입하였다. 나. 실물경제 파급효과 금융 외환시장에서는 대체로 정책 기대에 부합하는 움직임이 나타나고 있으나, 마이너스 정책금리 도입 운영이 통상적인 금리경로를 통해 실물경제로 파급되는 효과는 아직 제한적 인 것으로 보인다. ) 유로지역 경제는 년 /분기 이후 %대의 성장률을 기록하고 있는 데다 인플레이션도 낮은 수준을 벗어나지 못하 고 있어 디플레이션에 대한 우려가 여전히 해소 되지 못하고 있는 상황이다. <그림 6> 유로지역 경제성장률 ) 및 물가상승률 <그림 > 덴마크 중앙은행 외환보유액 (십억 크로네) 8 7 SNB 환율하한 포기 6 ECB 양적완화 시행 5 마이너스 정책금리 도입 운영이 통상적 인 금리경로를 통해 실물경제로 파급되는 효과는 아직 제한적.월.월.월.월.월 5.월 6.월 자료: 덴마크 중앙은행 <그림 5> 스위스 중앙은행 외국통화 표시 자산 보유액 (십억 스위스프랑) 7 6 SNB 환율하한 포기 5 기타 통화 유로화 미 달러화.Q.Q.Q.Q.Q 5.Q 자료: 스위스 중앙은행 (전기대비, %) (전년동월대비, %).5 물가상승률(우축). 경제성장률(좌축) 월.월.월 5.월 6.월 주: ) 실질GDP 기준 자료: Eurostat 덴마크와 스위스 등 소규모 개방경제 또한 경 제성장률이 전반적으로 둔화되는 가운데 물가 상승률도 낮은 수준을 지속하고 있다. 실물경제 회복 지연과 함께 유가와 식료품 가격이 약세를 이어가면서 덴마크, 스웨덴의 물가상승률은 아 직까지 % 수준에서 횡보하는 모습이다. 특히 스위스는 년 월부터 물가상승률이 % 수준을 하회하면서 최근에는 -.5%까지 하락 하였다. 다만 스웨덴은 완화적 정책기조 확대에 힘입어 주택 관련 가계대출 증가세가 확대되면 서 건설투자가 호조를 보임에 따라 최근 경제성 장률이 높아지는 모습이다. ) 일본의 경우에는 마이너스 정책금리를 도입한 지 얼마 되지 않았다는 점을 감안하여 마이너스 정책금리가 실물경제에 미친 효과를 따로 분석하지 않았다. 한국은행

13 The Bank of Korea <그림 7> 덴마크, 스위스, 스웨덴 경제성장률 ) (전기대비, %) 덴마크 스위스 스웨덴 - -.Q.Q.Q.Q.Q 5.Q 5.Q 주: ) 실질GDP 기준 자료: 각국 중앙은행 <그림 8> 덴마크, 스위스, 스웨덴 물가상승률 (전년동월대비, %) 덴마크 스위스 스웨덴 - -.월.월.월 5.월 6.월 자료: 각국 중앙은행 와 은행 예대금리 간의 관계가 불확실하다는 점 을 감안할 때 마이너스 정책금리 도입 이후 금리 경로의 유효성이 약화되었을 우려가 있다고 지 적하였다(Bech and Malkhozov, 6). <그림 9> 유로지역 금융기관 예대금리차 對 비금융기관 (%p) 마이너스 수신금리 도입 수신금리 추가 인하 예대금리차(우축) 예금금리(좌축) 대출금리(좌축) 양적완화 발표.월.7월 5.월 5.7월 6.월 對 가계 (%p) 예대금리차(우축) 수신금리 예금금리(좌축) 추가 인하 대출금리(좌축) 마이너스 수신금리 도입 양적완화 발표 마이너스 정책금리 등 완화적 통화정책의 실물경제 파급효과가 기대만큼 나타나지 않는 것은 부분적으로 금리경로가 원활히 작동하지 못하는 데서 비롯 이처럼 마이너스 정책금리 등 완화적 통화정 책의 실물경제 파급효과가 기대만큼 나타나지 않는 것은 글로벌 금융위기 이후 구조적 저성 장 저물가 추세에서 벗어나지 못하고 있는 데 기인하는 바가 크다고 보여진다. ) 그러나 부 분적으로는 마이너스 정책금리 인하가 은행 예 대금리 하향 조정으로 충분히 이어지지 못하는 등 금리경로가 원활히 작동하지 못하는 데서 비 롯되는 측면도 있다고 여겨진다. 이와 관련하 여 다수의 최근 연구에서는 마이너스 정책금리 도입 이후 은행 예대금리가 하락세를 보이고 있 기는 하나 ECB의 정책의도에는 충분히 부합하 지 못할 수 있는 것으로 평가하고 있다(World Bank, 5). 특히 BIS는 마이너스 정책금리.월.7월 5.월 5.7월 6.월 자료: CEIC 이와 같이 금리경로의 작동이 제약되고 있는 것은 중앙은행의 마이너스 정책금리 부과에 따 른 은행의 비용 부담이 그리 크지 않아 유로지 역 은행들이 시장점유율 유지를 위해 동 비용 을 자체적으로 부담하고 있는 데 기인하는 것으 로 보인다. 마이너스 금리 적용 대상 초과유동 성 규모와 현재 정책금리 수준을 바탕으로 은행 의 연간 비용 부담액을 추산해 보면, 초과유동 성 규모가 큰 유로지역과 스위스는 6년 월 현재 각각 억달러 및 억달러 수준이며, 덴마크, 스웨덴 및 일본은 억달러 내외에 불과 금리경로의 작동이 제약되고 있는 것은 유 로지역 은행들이 시장점유율 유지를 위해 동 비용을 자체적으로 부담하고 있는 데 기인 ) 최근 ECB의 기업 대상 서베이 결과에 따르면 자금조달에는 별다른 어려움이 없는 반면 수요 부진, 과잉공급, 정책 불확실성 등으로 투자가 제약되고 있 는 것으로 나타났다(ECB, 5). 이는 대출금리가 하락하더라도 기업들이 투자를 증가시킬 유인이 크지 않다는 점을 시사한다 하겠다. 주요국 중앙은행의 마이너스 정책금리 운영 현황

14 제 6-호 한 수준이다. 이를 은행 당기순이익 대비로 보 면 스위스를 제외할 경우 모두 %를 하회하는 수준이며, 6년 월 현재 총자산 대비로는.%~.%에 불과하다. 화정책의 연장선에서 선택한 통화정책 수단의 하나라 하겠다. 이론적으로 양( 陽 )의 영역에서 와 같이 음( 陰 )의 영역에서도 중앙은행 정책금 리 조정이 은행 예대금리 변동으로 충분히 이어 지고, 현금통화수요의 안정성이 유지될 수 있다 <그림 > 금융기관 비용 ) 부담 (십억 달러). 금융기관 부담액(좌축).5 금융기관 당기순이익 대비 부담액 비율(우축) 면 중앙은행이 이를 통화정책 수단으로 활용할 수도 있다는 시각이다. 특히 그간 당연하게 받 아들여져 온 제로금리 하한에 대한 인식을 재점 검할 필요성을 부각시켰다는 점에서 중앙은행 의 마이너스 정책금리 운영은 통화정책을 새로.5 운 시각에서 이해할 수 있는 단초를 제공한 것으. 유로지역 스위스 덴마크 스웨덴 일본 로 평가된다. 주:) 6년 월말(일본은 월 6일) 기준 ) 당기순이익은 년 기준(스위스 5년 기준) 자료: 각국 중앙은행 자료를 기초로 추정 글로벌 금융위기 이후 장기간 지속된 경기부 진에 대응하기 위해 마이너스 정책금리를 도입 마이너스 정책금리의 확대 운영이 은행의 수익성과 현금통화수요의 안정성을 유지하 면서 의도한 정책효과를 거둘 수 있을 지는 좀더 지켜볼 필요 현재로서는 마이너스 정책금리의 유효성이 충분히 확인된 것으로 보기는 어려운 상황 금년 월 ECB가 정책금리를 추가 인하한 것 은 이러한 관점에서 은행의 예대금리 하락을 보 다 적극적으로 유도하여 소비와 투자를 촉진하 고자 하는 데 주된 목적이 있다 하겠다. 그러나 이러한 마이너스 정책금리의 확대 운영이 은행 의 수익성과 현금통화수요의 안정성을 유지하 면서 의도한 정책효과를 거둘 수 있을 지는 좀 더 지켜볼 필요가 있는 것으로 판단된다. 특히 유로지역의 경우 예금금리가 여전히 正 (+)의 수 준을 유지하고 있어 현금통화수요의 안정성이 검증된 것으로 보기도 어려운 것이 사실이다. Ⅴ. 요약 및 결론 중앙은행의 마이너스 정책금리 도입 운영은 제로금리 및 양적완화 확대와 함께 비전통적 통 한 ECB, 일본은행 등의 사례는 이와 같은 통 화정책적 사고의 흐름을 반영하는 것으로 보인 다. 그러나 유로지역 실물경제 동향에서 나타나 는 바와 같이, 현재로서는 마이너스 정책금리의 유효성이 충분히 확인된 것으로 보기는 어렵다. 무엇보다 은행 중심 금융시스템을 보유하고 있 는 유로지역의 특성을 감안할 때 은행이 시장점 유율 위축을 우려하여 예금금리를 음( 陰 )의 영 역으로 인하하기 어려운 점이 마이너스 정책금 리의 유효성을 제약하고 있는 것으로 보여진다. 은행 예금금리가 제로금리 수준에서 하방 경직 성을 보일 경우 대출금리가 추가적으로 하락하 기를 기대하기는 어려운 게 사실이다. 오히려 최근 유로지역이나 덴마크, 스위스 등에서 나타 나는 바와 같이 대출금리 인상을 통해 예대마진 을 확보하고자 하는 움직임을 보일 수도 있을 것 이다. ) ) 중앙은행의 마이너스 정책금리 도입을 부정적으로 바라보는 견해에는, 통화정책 유효성 여부 이외에 금융안정에 미칠 부정적 영향을 중시해야 한다는 시 각도 있다(Hannoun, 5). 마이너스 정책금리 운영으로 인해 가계 기업 대출이 증가하는 과정에서 금융자금이 생산적인 부문으로 공급되지 못하 고 자칫 자산시장의 거품을 촉발시킬 경우 금융 불균형이 누적되면서 금융안정이 저해될 가능성도 있기 때문이다. 한국은행

15 The Bank of Korea 한편 소규모 개방경제는 급격한 자본유출입 변동에도 유의해야 하는 만큼 기축통화국 중앙 은행의 마이너스 정책금리 도입 운영에 신중 하게 대응할 필요가 있다. 기축통화국 중앙은행 의 마이너스 정책금리 도입은 자칫 인근 국가로 의 대규모 자본유입을 촉발시킬 수 있는 리스크 를 내포하고 있기 때문이다. 주요국 중앙은행의 마이너스 정책금리 운영 현황 5

16 제 6-호 <참고> 제로금리 하한 제약과 관련된 학계의 주요 논의 내용 소개 최근 학계에서는 중앙은행이 현금 사용으로 인해 직면하게 되는 제로금리 하한 제약과 관련하여 다양한 논의가 이루어지고 있다. 이러한 논의는 현금 사용 중지, 현금에 대한 과 세, 현금과 예금통화(또는 전자화폐)의 교환비율 설정 등 주로 세 가지 방안을 중심으로 이루어지고 있다(Buiter, 9). 우선 현금을 고액권부터 단계적으로 유통 중지시키는 방안이 있다(Rogoff, ). 현금은 존재 자체가 중앙은행이 정책금리를 마이너스로 설정하는 것을 제약한다는 점에 서 저인플레이션 경제에는 적합하지 않다는 논지이다. 따라서 가치저장 수단으로의 활용 가능성이 높은 고액권부터 단계적으로 유통 중지시킴으로써 현금 보유 비용을 점진적으 로 증가시키고 궁극적으로 현금 없는 경제(cashless economy)로 이행해야 한다는 견 해이다. 다음으로 현금에 대해 정기적으로 과세하는 방안이 있다(Goodfriend,, Mankiw, 9). 현금에 정기적으로 과세하고 납세되었다는 스탬프나 표시가 있는 현 금 ) 만 유통되도록 하거나 일련번호 중 특정 숫자로 끝나는 은행권은 폐기하도록 강제하 자는 방안이다. 기술 발달로 특정 은행권을 대상으로 납세 여부 등을 즉시 확인할 수 있는 장비를 개발 설치하는 것이 가능해졌다는 점이 이러한 주장을 뒷받침하고 있다. 마지막으로 현금과 예금통화(또는 전자화폐) 간의 교환비율을 설정하는 방안이 있다 (Buiter, 9). 가치표시 단위(unit of account)로서의 현금을 퇴장시키고 이를 예금 통화로 대체시킨 다음 거래수단으로서의 역할만 하는 새로운 현금을 도입하되 예금과 현 금 간 교환비율을 적절히 설정 ) 하여 현금 보유의 편익을 제거하자는 논의이다. 한편 새로운 현금을 도입하지 않더라도 일반은행이 중앙은행에 현금통화를 예치할 때 시간에 따라 변화하는 수수료를 적절히 부과함으로써 은행이 고객을 상대로 현금을 예금 에 비해 할인하여 거래하도록 유도해야 한다는 방안이나 현금 인출 시 수수료 부과, 현금 인출 규모 제한 등의 방법을 통해 현금 보유 비용을 높여야 한다는 방안 등도 제시되고 있 다(Agarwal and Kimball, 5). ) 주화는 액면가치가 낮고 보유비용이 크므로 과세 대상에서 제외할 수 있다. ) 예를 들어 예금에 대해 -%의 이자율이 부과되었다면 예금 달러는 년 후 예금 9달러의 가치가 있게 되는데 현금 달러가 년 후 예금 9달러의 가치가 있도록 교환비율을 설정하자는 주장이다. 6 한국은행

17 The Bank of Korea <참고문헌> Agarwal, Ruchir and Miles Kimball, Breaking through the Zero Lower Bound, IMF Working Paper WP/5/, 5. Bean, Charles, Note on Negative Interest Rates for Treasury Committee, Bank of England,. Bech, Morten and Aytek Malkhozov, How Have Central Banks Implemented Negative Policy Rates? BIS Quarterly Review, March 6, pp. -. BIS, Annual Report, 5. Buiter, Willem, Negative Nominal Interest Rates: Three Ways to Overcome the Zero Lower Bound, 9. Draghi, Mario, Introductory Statement to the Press Conference, June 5,. ECB, Economic Bulletin, Issue 8, 5. Financial Times, European Banks Uneasy over Deeper Negative Interest Rates, February 9, 6. Goldman Sachs, Negative Interest Rates: Helpful or Harmful? 5. Goodfriend, Marvin, Overcoming the Zero Lower Bound on Interest Rate Policy,. Hannoun, Herve, Ultra-low or Negative Interest Rates: What They Mean for Financial Stability and Growth, Remarks at the Eurofi High-Level Seminar, April, 5. JP Morgan, Negative Policy Rates: The Bound Is Lower than You Think, February 9, 6. Kiuchi, Takahide, Revisiting QQE, Speech at the Capital Markets Research Institute, December, 5. Kuroda, Haruhiko, Introduction of Quantitative and Qualitative Monetary Easing with a Negative Interest Rate, Speech at Kisaragi-kai Meeting, February, 6. Mankiw, Gregory, It May Be Time for the Fed to Go Negative, 9. McAndrews, James, Negative Nominal Central Bank Policy Rates: Where Is the Lower Bound? 5. Rawdanowicz, Lukasz, Romain Bouis, Kei-Ichiro Inaba and Ane Christense, Secular Stagnation: Evidence and Implications for Economic Policy, OECD Economics Department Working Papers, No 69,. Rognlie, Matthew, What Lower Bound? Monetary Policy with Negative Interest Rates, 5. Rogoff, Kenneth, Costs and Benefits to Phasing Out Paper Currency,. World Bank, Negative Interest Rates in Europe: A Glance at Their Causes and Implications, in Global Economic Prospects, June 5. Copyright c THE BANK OF KOREA. All Rights Reserved. 본 자료의 내용을 인용하실 때에는 반드시 BOK 이슈노트 No. - 에서 인용 하였다고 표시하여 주시기 바랍니다. 자료 내용에 대하여 질문 또는 의견이 있는 분은 커뮤니케이션국 뉴미디어팀( )으로 연락하여 주시기 바랍니다. 본 자료는 한국은행 홈페이지( 무료로 다운로드 받으실 수 있습니다. 주요국 중앙은행의 마이너스 정책금리 운영 현황 7