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지윤 강
8 years ago
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1 재정위기 Update. 경기, 유동성, 환율로 본 유럽 Europe Sovereign Crisis Update : 유럽 재정위기를 경기, 유동성, 환율 측면에서 바라볼 경제분석 김효진 때 세가지에 주목한다. 1)경기 측면에서는 정부와 은행의 디레버리지로 인해 경기 위축의 장기화 가능성이 높아지고 있다. 2)ECB의 유동성공급으로 은행의 유동성에 일단 숨통은 트였다. 그럼에도 은행의 자본금 확충과 국채롤오버를 둘러싼 환경은 여전히 만만치 않다. 3)유로화의 약세는 지속될 것이다. 선물 포지션은 1.2수준의 약세를 반영하고 있으며, 구제금융을 받았던 국가들의 통화 약세폭이 평균 1%에 달했다는 점은 유로화에 대한 비관적 전망을 가능하게 하는 부분이다. [경기]정부와 은행에서 지속될 디레버리지. 장기화될 경기 위축: 경기 측면에서 정부와 은행 의 디레버리지가 진행되고 있다. EU 집행부에 따르면 재정긴축으로 12년 GDP 성장률은 1%p 가량 낮아질 것이다. 유럽은행은 향후 1.조 유로 가량을 디레버리지 할 것이라는 전망이 제기되고 있다. 미국이나 다른 국가에 비해 은행의 레버리지가 높고, 주식이나 채권 에 비해 기업과 가계의 은행대출 의존도가 크게 높다는 것이 유럽 금융구조의 특징이다. 이러한 구조는 디레버리지로 인한 경기 위축폭을 확대하는 요인으로 작용할 것이다. [유동성]ECB의 대응. 완화된 유동성 부담에도 만만치 않을 자본금 확충과 국채롤오버: 금융 측면에서, ECB의 3년 장기 대출은 은행권의 숨통을 트이는 데 기여하고 있다. 두 차례의 장기물대출 창구를 통해 유럽 은행들은 8,억 유로에 달하는 은행채 만기에 대한 부담 을 완화해 나갈 것이다. 다만 6월말까지 완료가 예정되어 있는 자본금 확충과 국채 롤오버 를 둘러싼 환경은 여전히 만만치 않다. 익일물 대출과 ECB 예치금으로 감지되는 유동성 확보 수요는 여전히 거세다. ECB의 유동성 공급이 은행들의 국채투자로 이어질 것인가는 유럽 재정위기의 가장 큰 관문이 될 것이다. [환율]1.2 약세를 반영하는 선물 포지션. 지속될 유로화 약세 : 국채롤오버를 앞두고 여러가 지 우려감이 반영되며 유로화는 1.27수준까지 하락했다. 현재 유로화 선물 순매도 포지션 은 지난해 최고치 수준을 넘어서며 1.2 수준까지의 유로화 약세를 반영하고 있다. 외환위 기를 겪었던 국가들의 환율 절하폭은 평균 1%에 달한다는 사례는 유로화에 대한 비관적 전망의 근거가 될 수 있는 상황이다. 유로화 붕괴라는 비관적인 가능성은 배제하더라도, 장기화될 경기침체, 국채 롤오버, 선물 포지션 등을 감안할 때 유로화의 추가 약세는 당분 간 지속될 것이다.

2 유럽. 정부와 은행의 디레버리지. 장기화될 경기 위축 집중된 유럽 국채만기를 앞두고 재정위기와 관련된 우려감이 다시 불거지고 있다. 경기와 유동성, 환율 측면 에서 그 동안의 변화를 점검해보고자 한다. 경기 측면에서는 정부와 은행의 디레버리지가 경기 위축의 장기 화 가능성을 높이고 있다. 재정긴축으로 12년 GDP 성장률은 1% 가량 낮아질 것이며, 은행은 1.조 유로 가량을 디레버리지 할 것이라는 전망이 제기되고 있다. 유럽 은행의 높은 레버리지와 은행 대출 의존적인 금융구조는 경기 위축의 폭을 확대시키는 요인이다. EU 집행위에 따르면 GDP 대비 1%의 재정긴축은 GDP 성장률을.2%p 가량 낮춘다. 212년 예정되어 있는 유럽 지역의 재정긴축은 GDP대비 1.% 수준이며, 재정긴축으로 인해 올해 유럽 성장률은 1%p 가량 낮아질 것이다. 지난해 11월 1% 내외로 전망되었던 212년 GDP 성장률은 현재 제로 수준까지 내려와 있 는 상황이며, 마이너스 성장 전망이 늘어나고 있다. 도표 1. GDP 대비 1% 재정긴축의 거시경제 효과 (단위:%p ) 1차년도 2차년도 3차년도 차년도 GDP 소비 물가 실업 자료: EU 집행위, 국제금융센터 재인용, 동부 리서치 은행부문의 디레버리지는 경기 위축 폭을 확대하는 요인이 될 것이다. 추정기관에 따라 편차는 있지만, 유로 존 은행권의 디레버리지 규모는 1.조 내외 수준이 될 것이라는 전망이 제기되고 있다. 아울러 유럽은 디레 버리지에 따른 경기 영향이 미국이나 기타 주요국에 비해 클 수 있는 금융구조이다. 유럽 은행은 미국에 비 해 레버리지가 높으며, 가계와 기업의 은행 대출 의존도는 주식이나 채권 등 다른 자금 조달 창구에 비해 높다. 유럽의 크레딧 사이클을 보면 가계를 중심으로 디레버리지가 지속되고 있다. 향후 디레버리지가 지속 되며 경기 위축을 장기화할 가능성에 무게를 둔다. 도표 2. 은행 비중이 높은 유럽 금융구조 도표 3. 국가별 은행 레버리지 비교 도표. 디레버리지가 지속될 유럽 은행 (%) 2 지역별 금융구조 World Euro area United States (%) 2 Bank Leverage (총자산/Tier 1) (%YoY) 16 유럽 은행 Credit Cycle 가계대출 기업대출 은행 주식 민간부문채권 France Germa Japan U.K Ireland Canad Greece Portug Spain Italy U.S 자료: IMF, Bloomberg, 동부 리서치 2

3 ECB의 대응과 효과. 해결해야 할 문제들 유동성 측면에서, ECB의 3년 장기 대출은 은행권의 숨통을 트이는 데 기여하고 있다. 두차례의 장기물대출 창구를 통해 유럽 은행들은 8,억 유로에 달하는 은행채 만기에 대한 부담을 완화해 나갈 것이다. 다만 6 월말까지 완료가 예정되어 있는 자본금 확충은 만만치 않아보이며, 익일물 대출과 ECB 예치금으로 감지되 는 은행의 유동성 확보 수요는 여전히 거세다. ECB의 유동성 공급이 은행들의 국채투자로 이어질 것인가는 유럽 재정위기의 가장 큰 관문이 될 것이다. ECB의 장기대출창구(LTRO). 일단 숨통은 트인 유럽 은행 지난 해 12월 ECB는 3년만기 장기대출창구(LTRO: Long Term Refinancing Operation)를 통해,89억 유 로의 유동성을 공급했다. 국채보증, 매입규모 확대 등 적극적인 대응에는 여전히 한발 물러서 있지만, 은행 을 통한 재정위기 완화에 집중하는 모습이다. 도표. ECB의 대응과 기대효과 ECB action Previous New 기대효과 LTRO(장기대출창구) 1년 3년 자본확충, 은행채 만기에 대비한 은행권의 사전 자금확보 Collateral pool(abs) AAA A 신용등급이 낮은 은행권의 담보 범위 확대 Collateral pool(loans) X O 은행의 담보 범위 확대 Reserve Ratio 2% 1% 최대 1,억 유로 범위의 유동성 공급 효과 추정 자료: ECB, Goldman Sachs 재인용, 동부 리서치 212년 유럽 은행의 채권 만기는 대략 8,억 유로 수준이다. 2월말 추가로 예정되어 있는 장기대출창구 를 통해 유럽 은행들은 유동성 부족으로 인한 부담은 완화할 수 있을 것이다. 다만, 6월말로 예정되어 있는 자본금 확충에는 벌써부터 어려움이 감지되고 있다. 이탈리아의 최대 은행 유니크레딧은 주가의 절반 가격 수준에서 증자가 이루어졌다. 지난 주 구제금융신청설이 제기되었던 스페인은 자국 은행들이 필요한 금액이 당초 예상치를 크게 상회한다는 것이 우려의 배경이었다. 도표 6. 유럽 은행의 은행채 만기금액과 ECB의 기간물대출 도표 7. 6월말 예정인 유럽 은행의 자본금확충 (bn EUR) LTRO /6 9/9 9/12 11/1 11/12 ECB기간물 대출금액 Covered Government Guaranteed Senior 은행채 만기금액 (백만유로) Netherlands Slovenia Norway 유럽 은행 필요자본 확충액 총 1,17억 유로 Cyprus Austria Belgium Portugal France Germany Italy Spain Greece 자료: ECB, Goldman Sachs 재인용, 동부 리서치 주: 211년 12월 이전 기간물 대출금액은 만기 1년. 12월 이후는 만기 3년으로 확장 자료: 유럽은행감독청, 동부 리서치 3

4 여전히 거센 유동성 확보 수요. 만만치 않아보이는 국채 롤오버 은행의 유동성 상황은 LTRO 이후 일단 숨통은 트였지만, 은행권 익일물 대출로 본 유동성 확보 수요는 여 전히 거세다. 공급받은 유동성을 은행들이 일단 ECB에 예치함으로써 유럽 은행의 신용경색 개선으로 이어 지지는 못하고 있는 모습이다. 대규모 예금인출 사태는 감지되지 않고 있으나, 일부 기업예금이 재정위기국 금융기관에서 인출되는 움직임이 나타나고 있다. ECB 기준금리는 인하로 선회했지만, 재정위기국의 신규유 치 예금금리는 상승세를 나타내고 있다. 유럽지역의 신용경색 현상이 지속되는 가운데, 2월 이후 집중된 국채만기는 주의를 요하는 부분이다. 1월 이 후 국채입찰은 구제금융 협상이 중단된 헝가리를 제외하면, 응찰률이나 금리 모두 크게 나쁘지 않았다. 다만, 독일과 프랑스를 제외하면 단기물 위주였다는 점이 마음에 걸리는 부분이다. 향후 장기물 입찰의 빈도가 높 아지며, 응찰률은 낮아지고 발행 금리는 상승압력을 나타낼 가능성을 주의깊게 볼 필요가 있다. 유럽 국채는 해외 보유비중이 대부분 %를 상회하는데, 최근 가파른 하락세를 나타내고 있는 유로화, 우려감이 확대되 고 있는 동유럽 국가의 익스포져를 감안할 때, 국채 롤오버 과정은 만만치 않을 수 있다. 도표 8. 최근 유럽 국채 발행 현황 국가 기간 발행금리 이전 발행금리 응찰률(배) 규모(십억유로) 1/3 벨기에 3개월.76%.78% /3 헝가리 3개월 7.67% 7.3% / 독일 1년 1.93% 1.98% / 포르투갈 3개월.3%.87% / 프랑스 1년 3.29% 3.18% / 헝가리 1년 9.96% 7.91% 자료: 동부 리서치 도표 9. 해외 국채 보유비중이 높은 유럽국가 도표 1. 동유럽 주요국가의 대외차입 현황(2Q11,% of GDP) (%) 해외 국채보유비중(GDP 대비) 채권국 이탈리아 스페인 그리스 포르투갈 오스트리아 프랑스 유럽계 은행 2 Korea Australia Czech Sweden Japan Canada Slovak Denmark UK N.Z Norway Spain US Slovenia Netherlands Finland Germany France Italy Portugal Austria Belgium Ireland Greece 채 무 국 헝가리 체코 폴란드 루마니아 자료: IMF, 동부 리서치 자료: BIS, 동부 리서치

5 구제금융 신청 국가들의 환율 절하 사례, 추가 약세가 나타날 유로화 현재 유로화 순매도 포지션은 유로화가 1.2에 근접했던 지난해 수준을 넘어섰다. 외환위기를 겪었던 국가 들의 환율 절하폭은 평균 1%에 달한다는 사례는 유로화에 대한 비관적 전망의 근거가 될 수 있는 상황이 다. 향후 추가 약세 가능성에 무게를 둔다. 최근 선물 포지션에서 두드러지는 움직임은 유로화 약세에 베팅하는 비상업적 순매수 포지션이 지난해 최고 치를 넘어섰다는 점이다. 유로화는 선물 포지션과 동행하는 움직임을 보여왔는데, 현재 선물은 유로화가 1.2에 근접했던 지난해 6월의 순매도 포지션을 넘어섰다. 유로화가 1.2 수준까지 약세로 갈 수 있음이 반 영되고 있다. 유로화는 지난 해 최고치 대비 1% 가량 절하된 1.27 수준까지 하락했지만, 약세가 지속될 가 능성이 높다. 외환위기로 인해 구제금융을 신청했던 국가들의 사례는 유로화에 대한 비관적 전망의 근거가 될 수 있는 상황인데, 이들 국가의 환율 절하폭은 평균 1%에 달한다. 유로화의 경우 펀더멘털이 견조한 국 가와 약한 국가가 섞여 있는 특수성으로 인해 환율 절하폭은 이전 사례에 비해 작을 수 있다. 다만 유로화 붕괴라는 극단적인 가능성을 제외하더라도 장기화될 경기 침체, 국채만기, 은행의 자본확충, 선물 포지션 등 을 감안할 때 유로화의 약세가 지속될 가능성을 염두에 둘 필요가 있다. 도표 11. 달러강세 VS. 유로약세를 반영하는 선물포지션 도표 수준의 절하를 시사하고 있는 유로화 선물포지션 (천계약) 1 비상업적 순매수 포지션 USD EUR (천계약) 1 유로화 비상업적 순매수포지션(좌) USD/EUR(우) 도표 13. 구제금융을 신청했던 국가들의 환율 절하폭 도표 1. 추가 약세가 지속될 유로화 1.19 외환위기국의 환율 절하폭 (EUR/USD) % 영국_92.9 멕시코 _9.1 필리핀_97.7 태국_97.7 인도네시아 _97.11 한국_97.12 러시아_98.7 브라질 _99.3 아이슬란드 _8.11 평균 최고 1.7-2% 년 이후 평균 1.2 -% 1. 최저.83-6% -8% 자료: CFTC, 동부 리서치 주:구제금융 신청 3개월 전~1년 후 환율 변동폭 자료: CFTC, Bloomberg, 동부 리서치

6 Econ Check - Review 주간 발표 경제지표 날짜 항목 국가 월 단위 당월 예상치 당월 발표치 전월치 1/ ISM US DEC % / PMI EU DEC F % 7.9% 8.3% 7.9 1/ 신규실업수당 청구건수 US 12/31 thousand 37K 372K 387K 1/6 비농업고용 US DEC thousand 1K 2K 1K 1/6 미국 실업률 US DEC % 8.7% 8.% 8.7% US-ISM EU-PMI US-신규실업수당 청구건수 ISM EU PMI Initial Jobless Claims US-비농업고용 US-미국 실업률 6 Nonfarm Payrolls 12 US Unemployment Rate

7 Econ Check - Preview 주간 발표 경제지표 날짜 항목 국가 월 단위 당월 예상치 당월 발표치 전월치 1/9 수출 GE NOV %MoM.% % 1/9~13 CPI CH DEC %YoY.% - -.2% 1/1 무역수지 CH DEC Billion USD $7.2B - - $1.3B 1/1 수출 CH DEC %YoY 13.3% % 1/11 실업률 KO DEC % % 1/11~1 신규대출 CH DEC Billion RMB 6.B B 1/11~1 M2 증가율 CH DEC %YoY 12.6% % 1/12 M2 증가율 KO NOV %YoY % 1/12 BOE 기준금리 UK 1/12 %.% - -.% 1/12 ECB 기준금리 EC 1/12 % 1.% % 1/12 미국 소매판매 US DEC %MoM.2% - -.2% 1/12 신규실업수당 청구건수 US 1/7 thousand K GE-수출 CH-CPI CH-무역수지 Germany Exports China CPI CH-수출 KO-실업률 CH-M2 증가율 China Export 춘절 이후 수출 데이터에 주목 H12말 차례 지준율 인하 전망 Korea Unemployment Rate China Trade Balance EC-ECB 기준금리 US-미국 소매판매 US-신규실업수당 청구건수 China M ECB Main Refinancing Rate US Retail Sales 연말 효과 이후 소비 동향에 주목 다시 $1을 상회하는 WTI Initial Jobless Claims

212년 하반기 금리전망 및 채권투자전략 그림 1 주요국 국채1년 금리 추이 (%) 8 7 6 5 4 3 2 1 Spain Italy Korea Malaysia China Australia US UK Germany Japan 27 28 29 21 211 212 자료:

212년 하반기 금리전망 및 채권투자전략 그림 1 주요국 국채1년 금리 추이 (%) 8 7 6 5 4 3 2 1 Spain Italy Korea Malaysia China Australia US UK Germany Japan 27 28 29 21 211 212 자료: 조사 연구 212년 하반기 금리전망 및 채권투자전략 신동준 / 동부증권 리서치센터 투자전략본부장 Ⅰ. 212년 하반기 금리전망 Ⅱ. 유로존 해법과 국내외 펀더멘털 여건 점검 Ⅲ. 통화정책과 물가, 외국인의 자금이탈 우려 Ⅳ. 글로벌경제와 Re-decoupling Story Ⅰ. 212년 하반기 금리전망 안전자산 선호로 글로벌 국채금리는 사상 최저치까지 하락