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1 / 2014/02/28/ 그룹분석보고서 현대그룹분석과주요크레딧이슈 책임연구원구본욱 SUMMARY 현대그룹은 2013 년 4월공정거래위원회가지정한상호출자및채무보증제한기업집단중자산규모기준 28위의기업집단이다. 그룹은해운업, 승강기제조업, 물류업, 증권업등을영위하고있으며, 현대상선, 현대엘리베이터, 현대로지스틱스, 현대증권의 4개사가계열내주력기업으로서의위치를점하고있다. 그룹은지배구조가다소불안정하여파생상품계약을이용한우호지분확보, 순환출자를이용한내부지분확대등을통해지배력을제고하고있다. 그룹은현대상선및현대증권의주가하락으로인해파생계약체결의주당사자인현대엘리베이터가대규모관련손실을인식하는등경영권안정에필요한자금부담이발생하고있다. 또한, 재무적투자자들과체결한파생상품계약의만기가순차적으로도래하고있어, 계약갱신및신규계약체결여부등에따라그룹지배구조가영향을받을가능성도존재한다. 비금융부문은경기민감도가큰해상운송업에대한매출의존도가높아국내외경기변동에따라영업실적이민감한영향을받고있다. 또한, 영위사업의특성상에너지의존도가높아국제유가의변동에도그룹영업실적이영향을받고있다. 다만, 그룹은주력사업에서상위의경쟁지위를보유하고있어, 양호한수준의대응능력을보유하고있으며, 해운업의경우에는해외유수의선사들과해운동맹을결성하여대외변수충격에대한대응능력을제고하고있다. 한편, 금융부문의핵심계열사인현대증권은위탁매매부문에서업계수위권의경쟁지위를보유하고있으며, 이를통해자산관리와 IB 부문의경쟁력을제고하고있다. 그룹은 2008년이후 CAPEX투자가대폭증가한가운데, 금융위기이후국내외경기둔화로인해계열전반의영업현금창출능력이저하되면서차입부담이대폭증가하였다. 그룹은금융위기이후수차례의유상증자를통한자본확충을진행하였으나, 사업환경악화로인한현대상선의순손실지속과이로인한타계열사의지분법손실인식, 설비투자확대에따른차입금증가등으로인해재무안정성개선이지연되면서증가된재무적부담이해소되지않고있다. 그룹은 2013년 12월중금융계열사매각을비롯한 3.3조원이상의자금조달을목표로하는재무구조개선방안을발표하였다. 그룹은금융계열사지분, 전용선사업, 국내외부동산등자산매각과사업부문매각을통해약 3조원을조달한다는계획을추진하고있으며, 유상증자, 외자유치및기업공개등을통해 3,200억원이상의자기자본확충계획도제시하고있다. 그룹이발표한자구계획중 LNG 전용선매각, 상장유가증권매각, 현대엘리베이터의유상증자및현대로지스틱스의기업공개등이진행및추진중에있는것으로파악되나, 일부자구계획의경우에는다양한불확실성요인이존재하고있어이행성과등에대한지속적인모니터링이필요하다. 금번재무구조개선안을성공적으로이행할경우현대그룹의유동성은대폭개선될것으로기대되나, 금융부문, 전용선사업등수익성이높은사업의매각으로그룹의중장기사업역량에는부정적인영향을미칠가능성도존재한다. 1

2 I. 계열개요 상호출자및채무보증제한기업집단중자산규모기준국내 28 위의기업집단으로운수업, 승강기제조업, 증권업등을영위 현대그룹 ( 이하 그룹 ) 은 2013년 4월공정거래위원회가발표한상호출자및채무보증제한기업집단중자산규모기준국내 28위의기업집단이다. 그룹은 2013년 9월말기준현대상선, 현대엘리베이터, 현대증권등 3개상장사와현대로지스틱스, 현대아산등 17개비상장사로구성 ( 해외계열회사는제외 ) 되어있으며, 운수업, 증권업, 승강기제조업, 대북사업등을영위하고있다. [ 현대그룹계열사현황 ] 구분 계열사 업종 상장 (3개) 외감 (13개) 일반 (4개) 현대상선 외항화물운송업 현대엘리베이터 승강기제조업 현대증권 증권중개업 현대자산운용 금융지원서비스업 현대저축은행 금융업 현대로지스틱스 화물운송중개, 대리및관련서비스업 현대코스코로지스틱스 창고및운송관련서비스업 해영선박 선박관리업 현대부산신항만 항구및기타해상터미널운영업 현대유엔아이 시스템소프트웨어의개발및공급업 현대아산 일반및국외여행사업 현대종합연수원 사업지원서비스업 현대엘앤알 관광숙박시설운영업 에이블현대호텔앤리조트 호텔업 현대글로벌 / 현대경제연구원 경영컨설팅업 현대투자네트워크 경영컨설팅업 현대투자네트워크제 1 호 PEF/ 현대동양농식품 PEF 투자자문업 현대해양서비스 선박관리업 자료 : 현대상선공시자료, NICE 신용평가정리 (2013 년 9 월말기준 ) 그룹은 2009년이후주채권은행의관리를받는주채무계열에서제외되었으나, 금융위원회의주채무계열선정기준강화방침 1 으로인해 2014년 4월이후부터주채무계열에재편입될것으로보인다. 이에따라주채권은행과금융당국의그룹재무상태에대한관리 감독, 통제가강화될것으로예상된다. 그룹은건설부문에서출발하여자동차, 조선, 전자, 해운, 정유, 유통, 금융등으로사업영역을확장하면서, 1999년말기준국내 35개사가소속된국내최대의기업집단으로성장하였다. 그러나, 외환위기등으로인해재무적부담이가중되어일부계열사가채권단공동관리하에들어가고, 그룹창업주인정주영회장의타계로형제간지분정리가이루어지면서자동차, 중공업, 건설, 정유부문등이계열에서분리되었다. 이로인해그룹은 2003년말기준현대상선, 현대엘리베이터, 현대증권, 현대택배 ( 現. 현대로지스틱스 ) 등 7개계열사가소속된소규모그룹으로변모하였다. 1 현행주채무계열을선정하는기준은금융기관으로부터제공받은신용공여금액이금융기관의전체신용공여금액의 0.1% 이상으로되어있으나제도개선방안이실행될경우에는전체신용공여금액의 0.075% 이상으로기준이강화될예정임. 2

3 [ 주요연혁 ] 현대건설설립 현대자동차설립 현대조선중공업 ( 現현대중공업 ) 설립 아세아상선 ( 現현대상선 ) 설립 현대엘리베이터설립 현대산업개발관계사계열분리 현대정유관계사계열분리 현대자동차관계사계열분리 현대전자산업 ( 現 SK 하이닉스 ) 부도 (2001 년 8 월계열분리 ) 현대건설관계사계열분리 현대중공업관계사계열분리 정몽헌회장타계 해영선박설립 현대글로벌설립 현대종합연수원설립 현대자산운용설립 현대부산신항만설립 현대글로벌의소프트웨어개발및공급업부문인적분할 ( 현대유엔아이설립 ) 자료 : 현대상선공시자료, NICE 신용평가정리 계열분리가일단락된직후인 2003년말기준그룹총자산은 6.4조원, 연간매출액은 5.4 조원에불과하였으나, 이후현대상선의선복투자확대, 신규계열사설립등으로인해그룹외형이확대되어 2012년말기준자산규모 15.0 조원, 연간매출액 11.7조원의기업집단으로성장하였다. 다만, 그룹은핵심사업부문인해운업의실적부진장기화로인해중요사업축을구성하는금융부문의매각을추진하고있어, 향후자산규모및매출규모는감소할것으로예상된다. 금융부문을제외할경우 2012년말기준그룹총자산은 11.7조원이며연간매출액은 9.9 조원이다. [ 현대계열개요 ] ( 단위 : 개, 십억원 ) 구분 계열사비금융부문기준전체회사기준수총자산자기자본매출액순이익총자산자기자본매출액순이익 , , ,355 2,189 5, ,926 1,237 6, ,072 2,382 6, ,925 1,952 6, ,125 3,152 6, ,254 2,777 6, ,760 4,282 6, ,489 2,906 6, ,007 4,425 8, ,284 3,777 9, ,574 6,066 12, ,163 2,936 7,792-1,067 12,472 5,244 10, ,236 3,967 9, ,705 6,431 12, ,205 2,808 9, ,948 5,500 11, ,707 2,322 9,913-1,038 14,964 5,469 11, 자료 : 공정거래위원회 3

4 금번보고서의사업및재무분석은 2013년 9월말까지의재무자료를활용하였다. 현대그룹은해운, 물류, 승강기제조업, 금융업등 4개부문을핵심사업축으로하고있으며, 각각현대상선, 현대로지스틱스, 현대엘리베이터, 현대증권의 4개사가각사업부문핵심계열사로서의위치를점하고있다. 상기비금융 3개사는최근결산년도기준비금융외감대상계열사의단순합산재무수치를기준으로총매출의 95.4%, 총자산의 90.2% 를차지하고있다. 또한, 금융부문핵심계열사인현대증권은 FY12 기준금융부문매출액과총자산의각각 94.2% 및 94.5% 로절대적인비중을차지하고있다. 이에본보고서는그룹내핵심계열사인이들 4개사를중심으로그룹의사업위험과재무위험을분석한다. [ 현대그룹비금융부문계열사사업비중 ] ( 단위 : 억원, %) 구분 현대상선 현대엘리베이터 현대로지스틱스 기타외감 매출액 77,138 9,156 8,212 4,559 99,066 매출비중 총자산 79,089 15,785 8,584 10, ,700 자산비중 분석대상포함여부 자료 : 각사별도재무제표 (FY2012 기준 ) 합계 [ 현대그룹금융부문주요계열사사업비중 ] ( 단위 : 억원, %) 구분현대증권현대저축은행현대자산운용합계 매출액 20,110 1, 매출비중 총자산 186,225 10, ,145 자산비중 분석대상포함여부 자료 : 각사별도재무제표 (FY2012 기준 ) 주 : 현대증권과현대자산운용은 3월결산법인, 현대저축은행은 6월결산법인 한편, 현대그룹은핵심계열사인현대상선의연결대상범위의변동이커, 사업위험분석시일관성및체계성확보가쉽지않다. 이를감안하여본보고서는상기 4개계열사의개별재무제표를중심으로사업위험및현금흐름등을분석하도록한다. 다만, 별도재무제표를단순합산한재무수치를이용하여재무안정성을분석할경우에는계열사간지분출자등으로인한자산과자본의이중계상, 상호채권 채무관계로인한자산과부채의과대평가문제가있을수있어, 연결재무제표를주된재무제표로활용하여분석을수행한다. 4

5 [ 현대그룹연결대상종속기업의변화 ] 구분 현대아산현대경제연구원현대로지스틱스현대상선현대엘리베이터현대로지스틱스현대자산운용현대증권자료 : 각사연결재무제표주 : 국내외감대상종속기업만포함 현대경제연구원현대로지스틱스현대부산신항만해영선박현대엘앤알에이블현대호텔앤리조트현대종합연수원중요연결대상종속기업없음현대코스코로지스틱스현대저축은행 5

6 II. 지배구조분석 지배구조가다소불안정하여파생상품계약을이용한우호지분확보, 순환출자를이용한내부지분확대등을통해지배력을제고 그룹은 2003년 8월정몽헌회장이타계한이후현정은회장과범 ( 凡 ) 현대가 (KCC그룹, 현대중공업그룹등 ) 사이에오랜기간경영권분쟁을겪어왔다. 또한, 2013년 9월말기준현대상선에대한범현대가의지분율 (29.1%) 이현정은회장측의직접보유지분 (27.6%) 을상회하는등경영권관련잠재적인불안요인은현재까지해소되지않고있다. 그룹은이와같은지배구조의불안정성에대응하여계열간순환출자를이용한내부지분확대, 파생상품계약등을이용한다수의우호지분확보등을통해경영권을방어하고있다. 현정은회장및특수관계자는 현대글로벌 현대로지스틱스 현대엘리베이터 현대상선 현대글로벌 / 현대로지스틱스 의순환출자구조를이용하여현대그룹전계열사에대한경영권을행사하고있다. 또한, 그룹지배구조상핵심적인위치에있는현대상선에대해현대엘리베이터가다수의 FI( 재무적투자자 ) 들과함께의결권공동행사조항등이포함된주주간파생상품계약을체결하여지배력을강화하고있다. 이에따라그룹이현대상선에대해직접적으로지분을보유하고있거나, 파생상품계약을통해간접적으로의결권을행사할수있는지분은자기주식을제외한전체지분의약 38% 수준인것으로파악된다. [ 현대그룹요약출자구조 ] ( 단위 : %) 자료 : 현대상선공시자료재구성 (2013 년 9월말기준 ) 주 : 10% 미만의소수지분및비외감계열사는제외, 음영처리된회사는상장기업임 한편, 현대상선은 2013년 7월중현대로지스틱스의유상증자에참여한 FI들이현대상선을상대로풋옵션을행사함에따라, 유상증자대금 (1,000억원 ) 에연 8.5% 복리로가산하여산출된금액 (1,199 억원 ) 을 FI들에게지급하고, 현대로지스틱스의지분 33.5% 를추가적으로 6

7 취득하였다. 이에따라현대로지스틱스에대한계열지분은 2013년 6월말기준 55.4% 에서 2013년 9월말기준 88.9% 로증가하였다. 그룹은 FI를확보하여주요계열사에대한지배력을강화하고있으나, 이를위해 FI들과체결한주식스왑계약등파생상품계약의만기가순차적으로도래하고있어, 관련계약의갱신여부및신규계약의체결여부등에따라그룹지배구조가영향을받을가능성이있다. 또한, 현대상선의주가하락등으로인해파생상품계약체결의주당사자인현대엘리베이터가대규모관련손실을인식하고파생상품계약에대한실질적인정산부담이발생하는등경영권안정에필요한자금부담도적지않은수준이다. 이런가운데, 현대엘리베이터의 2대주주 ( 지분율 37.7%) 인 Schindler 가현대엘리베이터가체결한파생상품계약과관련하여이에반대하는취지의소송을제기하는등파생상품계약을이용한그룹주요계열사에대한지배력강화에는다양한불안정요인이내재되어있다. 7

8 III. 사업분석 1. 비금융 경기민감도가큰해상운송업에대한매출의존도가높아국내외경기변동, 유가변동등에따라영업실적이민감한영향을받고있음 그룹은 2012년상장계열사등외부감사대상비금융계열사의단순합산재무수치를기준으로해상운송업의매출비중이 79.1%, 자산비중이 71.1% 에이를정도로해상운송업에집중된사업구조를보유하고있다. 해상운송업을제외한그룹의중요사업은육상운송등물류사업과승강기제조업으로각각그룹비금융매출및자산의 10% 내외수준을점하고있다. 이밖에그룹은대북사업, 호텔업, 경영컨설팅업등다양한사업을영위하고있으나, 기타사업이비금융부문전체매출과자산에서차지하는비중은미미한수준이다. [ 그룹비금융부문사업부문별비중 ] ( 단위 : %) 자료 : 2012 년말기준현대그룹내 13 개비금융외감법인 ( 상장법인포함 ) 공시자료취합, NICE 신용평가정리주 : 해운 3개사 ( 현대상선, 해영선박, 현대부산신항만 ), 물류 2개사 ( 현대로지스틱스, 현대코스코로지스틱스 ), 산업기계 1개사 ( 현대엘리베이터 ), 기타 7개사 ( 현대아산, 현대경제연구원, 현대글로벌, 에이블현대호텔앤리조트, 현대엘앤알, 현대유엔아이, 현대종합연수원 ) 그룹은주력사업인해상운송업에서축적된영업노하우와지속적인선대확충등을통해국내상위의경쟁지위를보유하고있으며, 해외유수의선사들과세계최대규모의해운동맹 (G6 Alliance) 을결성하여선복운영의효율성을제고하고화주와의교섭력을강화하고있다. 승강기제조업및물류사업은각각국내수위권및국내상위권의시장지위를보유하고있어, 국내외경기변동등대외변수충격에대한사업상대응능력은양호한수준이다. 그러나, 해상운송업에편중된사업구조를보유하고있어사업다각화를통한위험분산효과가크지않고, 영업용자산 ( 선박및터미널등 ) 확보에따른투자부담이과중하여금융비용등의고정비지급부담도과중한수준이다. 이에따라국내외경기변동, 국제유가변동등주요거시변수의변화등에따라그룹핵심사업인해운부문의영업실적이큰폭의변동성을보이는등경기변동에따른그룹영업실적의민감도는큰수준이다. 그룹은 2008년하반기이후글로벌금융위기의여파등으로인해해상운송수요가위축되고국제유가의상승세가재현되면서일시적인운임반등이이루어졌던 2010년을제외하고는부진한영업수익성을보이고있다. 특히, 2009년에는그룹해운부문의대규모영업손실발생 8

9 으로결합재무제표상비금융부문에서 5,233억원의 EBIT적자를기록하였다. 그룹은 2010 년해운시황의일시적인반등에힘입어 3개사합산기준 6,600억원의 EBIT흑자를기록한바있으나, 2011 년이후에는시황침체로인한운임하락과연료비부담의증가등으로 2013 년 9월말까지누적기준 8,855 의 EBIT 적자를기록하는등부진한영업수익성을보이고있다. [ 현대그룹비금융부문별영업수익성추이 ] ( 단위 : 억원,%) 구분 해상운송 매출액 61,155 80,870 71,879 77,138 52,588 EBIT -5,654 6,017-3,184-5,198-2,448 EBIT/ 매출 물류 매출액 6,424 7,084 7,862 8,212 6,747 EBIT EBIT/ 매출 승강기제조 매출액 8,001 8,354 8,792 9,156 7,637 EBIT EBIT/ 매출 합계 매출액 75,580 96,308 88,533 94,506 66,972 EBIT -5,123 6,600-2,761-4,494-1,600 EBIT/ 매출 결합F/S 매출액 78,756 98,145 90,875 N.A N.A EBIT -5,233 6,587-3,190 N.A N.A EBIT/ 매출 N.A N.A 자료 : 각사공시자료 주1: 해상운송 1사 ( 현대상선 ), 물류 1사 ( 현대로지스틱스 ), 승강기제조 1사 ( 현대엘리베이터 ) 별도재무제표기준 주2: 결합 F/S 상매출액과 EBIT 은그룹금융부문을제외한비금융부문기준수치임. 그룹수익성부진의주요원인으로작용하고있는컨테이너선화물운송사업은전세계적으로누적된공급부담이작지않은가운데, 원가경쟁심화로인한경쟁적인초대형선발주가계속되면서수급불균형해소가이루어지지않고있다. 이런가운데, 선제적인초대형선확보를통해원가경쟁력의우위를지니고있는세계컨테이너선시장의 Big3사가 2014년 2사분기부터공동운항서비스실시를발표함에따라, 관련규제당국의승인이이루어질경우에는상위선사주도에의해운임경쟁이재차심화될가능성도존재한다. 그룹은이와같은비우호적인산업환경에대응하여인력구조조정을비롯한수익성개선노력을경주하고있으나, 단기적인실적개선가능성은높지않은수준으로판단된다. 2. 금융 금융부문주력사인현대증권은국내 Big5 증권사로서우수한경쟁지위보유 그룹은금융업을영위하고있어, 자금조달측면에서의상대적강점과함께비금융부문과금융부문간사업상시너지창출을기대할수있다. 또한, 금융부문은대외적으로는그룹의브랜드인지도를제고하는역할을수행하고있다. 9

10 그룹비금융부문의핵심계열사인현대증권은위탁매매부문에서업계수위권의경쟁지위를보유하고있으며, 위탁매매부문에서의고객기반을통해자산관리와 IB부문의경쟁력을제고하고있다. 위탁매매부문의수수료를기준으로한시장점유율은최근 3개년평균 6.6% 로우수한수준이나, FY11 이후시장점유율이하락하는추세를보이고있다. 자산관리와 IB부문은최근 3개년평균시장점유율이각각 2.6% 와 2.9% 수준을기록하고있으며, FY13 들어시장점유율이상승 (FY13.1H 3.4% 및 3.5%) 하는모습을보이는등경쟁력제고가이루어지고있는것으로보인다. 현대증권은 2011 년 12월중대규모유상증자를통해전담중개업자로서의자격요건 ( 자기자본 3조원이상 ) 을갖추게되어헤지펀드에대한신용공여, 주식대여등프라임브로커리지업무가가능하게되었다. 이로이해동사의사업기반이확대될것으로기대된다. 한편, 현대증권은위탁매매부문의실적호조에따른수탁수수료증가와운용자산규모확대, 시장금리하향안정화, 보유채권관련금융손익개선등의영향으로 FY08 이후우수한수익성을기록해왔다. 그러나, FY12 이후위탁거래량감소에따른수탁수수료감소와금리상승으로인한자기매매손실확대로인해수익성이저하되는양상을보이고있다. 단기적으로는판관비등고정비에대한관리가수익성제고에영향을미칠것으로보이며, 중장기적으로는위탁거래규모증가등위험자산에대한투자확대가수익성개선에중요한요인으로작용할전망이다. 10

11 Ⅳ. 재무분석 1. 비금융 2008년이후 CAPEX 투자확대, 영업현금창출능력의저하등으로차입부담이대폭증가하는등재무안정성저하 그룹비금융부문은해상운송업에편중된사업구조를보유하고있어, 해운시황등락에따라현금흐름및재무구조가크게영향을받고있다. 또한, 현대엘리베이터와현대로지스틱스는업계상위의경쟁지위등에힘입어영업실적의변동성은상대적으로작은수준이나, 현대상선의경영성과가지분법손익및파생상품관련손익등을통해양사에영향을미치고있어, 이로인한영업외수지의변동성이크게나타나고있다. 이로인해현대상선의영업성과및재무상태가계열전반의재무위험에상당한영향을미치고있다. 그룹은선대투자확대에따른차입규모증가로 2010년이후이자비용지급규모가 3,000억원을상회하고있으나, 해상운송업의불리한산업환경지속으로 2011~2012년 2개년연속 EBITDA 적자를기록하는등내부현금창출을통한금융비용충당이쉽지않은모습을보이고있다. 그룹은인적구조조정등을비롯한수익성개선노력과자산매각등을통한차입금감축을통해고정비지급부담의경감을도모하고있으나, 해운시황회복에대한높은불확실성과호황기체결한일부고원가용선계약등으로인해단기간내에고정비지급능력이큰폭으로개선될가능성은제한적인것으로판단된다. 한편, 그룹비금융부문의영업활동현금흐름은선박조달방법 ( 사선 / 용선 ) 에따른상이한회계처리로인해선대조달전략의변화등에따라일부영향을받고있으나, 전반적으로는해운시황의등락에따라큰폭의변동성을보이고있다. 그룹은해운시황이호조를보였던 2007~2008년에는현대상선의대규모이익창출에힘입어약 1.3 조원규모의영업활동현금을창출하였으나, 금융위기이후에는일시적시황호조를보였던 2010년을제외하면전반적으로는부진한영업활동현금흐름을보이고있다. [ 그룹영업활동현금흐름추이 ] ( 단위 : 억원 ) 자료 : 그룹비금융 3 사 ( 현대상선, 현대로지스틱스, 현대엘리베이터 ) 별도재무제표단순합산, KMI 주력계열사인현대상선이용선중심의선대조달정책으로다년간자사선발주를최소화하면서, 그룹은 2007 년까지영업활동현금흐름범위내에서 CAPEX 투자가이루어져왔다. 그 11

12 러나, 2008년이후에는해상운임의급락으로영업현금창출능력이저하된가운데, 기발주한신조선관련 CAPEX 투자가대폭증가함에따라전반적으로는외부자금차입에의존하는현금흐름을보이고있다. 다만, 2013 년 1~9 월에는해운부문의부진한영업실적에도불구하고매입채무등운전자금관리와보유자산매각등에힘입어차입금을감축하는현금흐름을나타냈다. [ 그룹현금흐름및차입금증감추이 ] ( 단위 : 억원 ) 자료 : 그룹 3사 ( 현대상선, 현대엘리베이터, 현대로지스틱스 ) 별도재무제표취합주 : 조정CAPEX 는현금흐름표에나타나지않는금융리스에의한유형자산취득을포함하여계산한 CAPEX 투자규모를의미 그룹은 2013년 10월말기준건조계약이체결된 12척의선박 ( 총계약선가 938백만 USD) 과관련하여잔존투자부담이약 8,650억원에달하고있어, 중단기 CAPEX 투자부담이작지않은수준이다. 또한, 장기간지속된해운불황의영향으로해운기업들의자본시장접근성이저하된상황에서, 2014년 1.02조원, 2015년 1.35조원등그룹전체적으로매년 1조원을상회하는회사채및기업어음만기가도래하고있다는점도자금흐름상부담요인이다. [ 현대그룹주요계열사사채및기업어음만기도래현황 ] ( 단위 : 억원 ) 현대상선 현대로지스틱스 현대엘리베이터 계 구분 사채 CP 사채 CP 사채 CP 사채 CP Q 0 1, , Q 3,400 1, ,200 1, Q 800 1, , Q Q 4, , , Q 0 1, , Q 0 2, , Q 3, , Q~ 7, , ,324 0 계 19,740 7,000 3, , ,040 7,000 자료 : 증권정보포탈 그룹은이와같은유동성우려에대응하여유상증자를통한자본확충, 금융 3사매각, 전용선사업매각, 기타비영업용자산의매각등다각적인자구노력을추진하고있다. 그룹주력사인현대상선은 2013년 11월중유상증자를통해 1,560억원의자본확충에성공한데이 12

13 어, KB금융지주보유주식처분 (465억원 ), 현대오일뱅크지분매각 (140억원 ), 컨테이너박스매각 (Sale & Leaseback, 564 억원 ) 등을통해유동성대응능력을보강하였다. 또한, LNG 전용선사업의매각과관련하여 2014년 2월 12일 IMM인베스트먼트를우선협상대상자로선정하면서, 사업부문매각을통한자금조달도추진되고있다. 이밖에, 현대엘리베이터도 1,803 억원규모의유상증자를추진 ( 주금납입 2014년 3월 4일 ) 하고있어, 유동성대응능력은단기적으로개선될것으로기대된다. 한편, 그룹은영업용자산의확보에대규모자본의선투자를필요로하며, 투하자금의회수에장기간이소요되는해상운송업에주력하고있어, 제조업등에주력하는여타의계열과비교하여부채비율및차입금의존도와같은재무안정성지표가불리하게나타나고있다. 다만, 그룹비금융부문은 2008 년말까지해운시황호조에힘입어이익유보를통한자본확충이이루어지면서, 3개주요계열사의연결합산부채비율이 200% 미만을유지하는등산업특성대비양호한재무구조를유지해왔다. 또한, 그룹은금융위기이후해운시황침체로인한재무적부담의증가에대응하여 2013년말까지수차례의유상증자를통해약 1.24조원의자본확충에도성공하였다. 그러나, 핵심계열사인현대상선의영업실적부진에따른대규모순손실발생과이로인한주요계열사의지분법손실인식 2 등으로인해, 금융위기이후수차례의유상증자를통한자본확충에도불구하고자기자본은오히려감소하였으며, 설비투자확대로인해차입금도대폭증가하면서 2013년 9월말기준연결합산부채비율이 794.4%, 합산차입금의존도가 68.8% 에이를정도로재무구조가악화되었다. [ 현대그룹유상증자내역 ] ( 단위 : 억원 ) 구분 현대상선 현대엘리베이터 현대로지스틱스 , , , , ,803 - 자료 : 각사공시자료취합, NICE 신용평가정리 그룹핵심계열사인현대상선은이와같이가중되는재무적부담에대응하여 2013년 9월중만기도래공모사채의차환발행을위해회사채신속인수제도를신청하였으며, 이에따라 2013년 10월중주채권은행인한국산업은행과자구계획의이행등을골자로하는여신거래특별약정을체결하였다. 또한, 2013년 12월중에는현대증권등금융 3사의매각을비롯한자산매각과자기자본확충등을통해총 3.3 조원이상의자금조달을목표로하는자구계획도발표하였다. 한국산업은행과여신거래특별약정을체결하면서작성한확약서에는그룹이자구계획등의약정불이행시지배구조개선조치등의확약사항이포함되어있는것으로알려져있어, 그룹이제시한자구계획의이행가능성을제고하고있다. 2 현대로지스틱스 현대엘리베이터 현대상선의지배구조로인해현대상선의순손실발생은지분법손실을통해단계적으로현대엘리베이터와현대로지 스틱스에부정적인영향을미치고있음. 13

14 [ 현대그룹비금융사업부문별재무현황 ] ( 단위 : 억원, %) 구분 현대상선총자산 89,855 94,417 87,994 89,824 89,455 자본 23,384 30,712 17,465 10,953 8,187 총차입금 58,614 56,368 60,147 66,768 66,384 EBITDA -2,130 9, , CAPEX 3,274 1,205 1,433 1, 부채비율 차입금의존도 현대로지스틱스 총자산 6,271 7,276 7,707 자본 2,464 2,248 1,862 총차입금 2,421 3,508 3,726 EBITDA CAPEX 부채비율 차입금의존도 현대엘리베이터 총자산 10,248 14,781 13,587 12,661 12,378 자본 4,422 6,264 5,415 3,965 3,198 총차입금 3,085 5,178 4,272 4,452 3,663 EBITDA CAPEX 부채비율 차입금의존도 합계 총자산 100, , , , ,833 자본 27,806 36,976 25,344 17,166 11,385 총차입금 61,699 61,546 66,840 74,728 70,047 EBITDA -1,701 9, , CAPEX 3,883 1,297 1,660 2, 부채비율 차입금의존도 자료 : 각사연결재무제표취합주1: 현대로지스틱스는 2010 년까지현대상선의연결대상종속기업으로연결재무제표미작성주2: 2013 년 9월말기준합계재무현황은현대상선과현대엘리베이터의 2사합산기준임. ( 현대로지스틱스는현대상선의종속기업으로반영 ) 2. 금융 자산건정성및자본적정성이매우우수하며, 자기자본규모가 3조원을상회하여재무완충능력이우수 그룹금융부문은자산건전성과자본적정성이매우우수한수준이다. 2013년 9월말기준자기자본대비순요주의이하채권 ( 요주의이하채권- 대손충당금 ) 비중은 0.1% 로매우우수한수준을나타내고있다. 또한총채권의상당부분을차지하고있는신용공여금의경우일반적으로현금및유가증권을담보로설정하고있는점등을고려할때전반적인자산건전성은우수한것으로판단된다. 2013년 9월말기준부동산 PF 등과관련된 ABCP매입약정 (4,814억원 ) 은비교적대규모로이루어지고있으며, 이중부동산PF와관련한매입약정비중은 79.7% 이다. 부동산PF 관련매입약정의높은비중을감안하면, 부동산경기침체장기화시 ABCP 매입약정이자산건전성에부정적인요인으로작용할가능성이있는것으로보인다. 하지만다양한신용보강수단및비교적양호한여신대상사업의진행상황등을감안할때, ABCP 매입약정이자산건전성에미치는영향은제한적일전망이며, 증권부문의우수한재무완충력과보수적인관리 14

15 등을감안할때자산건전성은우수한수준이유지될수있을것으로전망된다. 증권부문의영업용순자본비율은 2013년 9월말기준 447.1% 로 2012년 3월말이후큰폭으로하락하였으나, 국내증권사평균 (476.1%) 과비교할때우수한수준을유지하고있으며, 잉여자본 ( 영업용순자본 총위험액, 1.3 조원 ) 규모도안정적인수준임을감안하면그룹금융부문의재무완충능력은우수한것으로판단된다. 2013년 9월말현대증권의자기자본규모는 3.0 조원으로전담중개업자를제외한여타증권사와는차별화된자본완충력을확보한것으로판단된다. 유상증자과정에서신규발행된 66.6 백만주의우선주에대해서는발행가액의 6.5% 에해당하는확정배당의무가존재함에따라배당금지급으로인한재무적부담이일부존재하나, 증권부문의자기자본규모를감안할때배당금지급이재무안정성에미치는영향은제한적일것으로전망된다. [ 현대그룹금융부문주요계열사재무현황 ] ( 단위 : 억원,%) 구분 FY2010 FY2011 FY2012 FY2013.1H 현대 자산 122, , , ,948 증권 자기자본 26,894 30,537 30,800 30,230 영업이익 2,152 1, 순이익 2,916 1, 순요주의이하자산비중 규제자본비율 현대 자산 6,187 7,454 10,654 11,021 저축은행 자기자본 , 영업이익 순이익 고정이하여신비율 규제자본비율 합계 자산 129, , , ,969 자기자본 26,557 31,061 31,924 31,198 순이익 2, 자료 : 현대증권및현대저축은행공시자료 주1 : 현대증권은 3월결산법인이며, 현대저축은행은 6월결산법인임. 이에따라각재무지표는결산기기준금액임. 주2 : 규제자본비율은증권 : 영업용순자본비율, 저축은행 : BIS 기준자기자본비율 Ⅴ. 계열사간긴밀성 1. 사업및재무적측면 빈번한재무적거래, 파생상품관련손익등을통한실적연계로계열사간상호긴밀성이높은수준 그룹은운송 / 운수연관사업을영위하고있는계열사간에경상적인영업거래가발생하고는있으나, 사업규모대비계열사간거래규모는미미한수준이다. 현대상선은해외화주에대한접근성개선을위해설립한 HMM AMERICA 등해외종속기업에대한중개수수료지급이특수관계자거래의대부분을차지하고있다. 현대엘리베이터는 15

16 사업자회사인상해현대전제제조유한공사에원재료를판매하고동사에서승강기를제작한뒤이를재구매하는식의거래가영업거래의대부분을점하고있다. 이밖에현대로지스틱스는그룹내육상운송서비스를전담하고있어물류관련계열사와의영업거래가빈번하게발생하고있으나, 계열에대한매출및매입규모는 10% 미만으로작은수준이다. 전반적으로는계열간경상적인영업거래규모가작은수준이나, 운송부문계열사의경우물류관련인프라를공유하고실제운영이그룹내사업부문형태로운영되고있어상호간의사업적의존성은작지않은수준으로판단된다. [ 계열사간내부거래 (2013 년 1~9 월 )] ( 단위 : 억원,%) 구분 계열사매출액 계열사매입액 매출비중 매입비중 현대상선 1,364 3, 현대엘리베이터 현대로지스틱스 자료 : 각사공시자료, NICE 신용평가재가공 주 : 매입비중 = 계열사매입액 /( 매출원가 + 판관비 ) 한편, 주요계열사간의상호지급보증제공은전무하나, 현대상선의경우해외종속기업에대한자본출자부담과함께, 2013년 9월말기준해외자회사에대해총 2,457억원규모 ( 자기자본대비 46.0%) 의지급보증을제공하고있어, 해외자회사부실에따른재무적부담에노출되어있다. 현대상선이제공하고있는지급보증의대부분은해외소재현지법인또는합작법인의항만건설관련투자, 항만장비등의리스등과관련한것으로관련주식등이담보로제공되어있다. 이밖에현대엘리베이터와현대로지스틱스의경우에도해외자회사의차입금과관련하여지급보증을제공하고있으나, 관련채무보증의규모는자기자본대비경미한수준이다. [ 계열사간지급보증 ( ) ] ( 단위 : 억원,%) 구분 지급보증제공액 자본 지급보증 / 자본 현대상선 2,457 5, 현대엘리베이터 4 7, 현대로지스틱스 14 3, 자료 : 각사공시자료, NICE 신용평가재가공 주 : 계약이행보증및우리사주지급보증은제외, 1USD = 1,100KRW 으로환산 그룹은계열사간영업거래규모, 지급보증제공등을통한사업및재무위험연계정도는작은수준이다. 그러나, 주요계열사에대한지배력강화등을목적으로계열사간출자지분취득거래, 유상증자참여등의재무적거래가빈번하게발생하고있다. 또한, 현대상선및현대증권의우호주주들과주가하락에따른손실보상등을내용으로하는주주간파생상품계약을체결하고있어, 현대상선및현대증권의주가하락시파생계약관련정산부담에도노출되어있다. 계열사간빈번한재무적거래, 계열지배력제고를위해체결한파생상품계약등으로인해그룹주요계열사간의재무적연계성은높은수준으로판단된다. 16

17 2. 금융부문의비금융부문지원현황 간접적인형태의재무적지원은이루어지고있으나, 관련법률및감독규정에따라실질적인재무적지원은상당수준제한되어있음 비금융부문계열사가발행한회사채인수 (FY13.1H 중외화교환사채 406 억원취득및처분 ), 계열사로부터의유형자산및무형자산매입 (FY13.1H 중 73억원 ) 등유동성지원이실행되고있어금융부문의비금융부문에대한간접적인재무적지원이존재하는것으로보인다. 그러나, 금융부문의자기자본규모를감안했을때, 간접적인재무적지원규모가크지않은가운데, 금융부문과관련된법률및감독규정에따라금융부문의비금융부문에대한신용공여가금지, 대주주발행증권소유금지및계열회사발행주식, 채권및약속어음소유제한한도 ( 자기자본의 8%) 등을고려했을때금융부문의비금융부문에대한실질적인재무적지원은제한되어있는상황이다. [ 금융부문의대주주및계열회사주식등소유현황 ( )] ( 단위 : 억원,%) 구분 지분율 (%) 주식 채권 약속어음 합계 현대엘리베이터 현대아산 현대경제연구원 현대로지스틱스 현대엘엔알 현대종합연수원 현대자산운용주1) 현대동양농식품PEF 주1) 현대투자네트워크제1 호PEF 주1) 현대저축은행주1) , ,668 계열회사주식등합계 3, ,435 소유제한대상합계 (A) 주1) ,482 자기자본 30,800 지원가능한도 (B)( 추정 ) 주2) 2,464 잔여지원한도 (B-A)( 추정 ) 982 자료 : 현대증권업무보고서, NICE 신용평가재가공 주1: 계열회사주식중인수, 경영권참여목적등대통령령으로정하는유예사유에해당하는취득의경우, 소유제한대상에서제외됨. 현대자산운용, 현대동양농식품PEF, 현대투자네트워크제1호 PEF, 현대저축은행의경우동유예사유에해당함. 주2: 계열회사발행주식, 채권및약속어음소유제한한도는자기자본의 8% 임. Ⅵ. 주요기업분석 1. 현대상선 해운시황의장기침체로인한수익성부진및재무안정성저하로신용위험이증가. 영업실적변화와더불어자구계획의이행경과에대한모니터링필요 현대상선은 1976 년에설립된상장법인으로 2013년 9월말기준사선 (Owned Vessel) 47 척, 장기용선 (Chartered-in Contract) 117척등 164척의선박을운용하고있는국내 2위의외항화물운송기업이다. 최근 3개년 (2010~2012년) 합산매출액을기준으로컨테이너선 71.4%, 건화물선 15.4%, 탱커선 12.6% 의매출구성을보이고있으며, 국내외자회사를통해 5개컨테이너전용터미널 ( 캘리포니아, 워싱턴, 카오슝, 부산, 로테르담 ) 과다수의해운대리점 ( 미국, 중국, 영국, 싱가포르, 홍콩등 ) 등을운영하고있다. 17

18 주력사업인컨테이너선부문은운임수입의 50% 이상이미주항로에집중되어있으며 25% 내외는구주항로를통해발생하고있어, 미주항로와구주항로에서의수급상황및동항로를주력으로하는경쟁선사들의영업전략등에따라영업실적이영향을받고있다. 동사는컨테이너선복량을기준으로국내 2위, 세계 20 위권이내의시장지위를보유하고있으나, 서비스차별화가쉽지않은해상화물운송산업의특성과 Maersk Line( 미주노선 11.6%, 구주노선 27.5%) 과같은시장지배력을갖춘최상위사업자의존재로인해화주에대한가격교섭력은열위한수준이다. 동사는이와같은구조적취약성에대응하여해외유수의선사들과함께세계최대규모의해운동맹 (G6 Alliance) 을결성하여선복운영의효율성을제고하고화주에대한교섭력을강화하고있다. 주력사업인컨테이너선부문은운임인상시도가가시적인성과를보이지못하고있고, 고유가로인해연료비부담마저증가하면서 2011년이후저조한영업수익성을기록하고있다. 벌크선부문에서도시황침체의폭이크고 spot exposure 가상대적으로높은건화물선부문에서의영업손실지속으로 2009 년이후 EBIT 적자기조가이어지고있다. 선복량증가율은신조선인도스케줄등을고려할때 2013년을정점으로점차감소할것으로기대된다. 그러나, 글로벌대형선사들의경쟁적인초대형선발주로인해 2013년 10월말기준선복량대비발주잔량비율이 21.6%(Clarkson 자료기준 ) 로연초 (21.1%) 대비증가하는등선대대형화경쟁의심화로인해공급부담완화는더딘속도로진행될전망이다. 특히, 발주잔량의약 80% 가 8,000TEU이상의대형선으로이루어져있어구주항로및미주항로등원양항로의공급부담이과중한가운데, 주요국의경기회복지연으로인해미주항로와구주항로의물동량성장률이둔화될우려도있어수급측면에서업황회복의가능성을발견하기가쉽지않은상황이다. 이런가운데, 차별화된선대경쟁력을보유하고있는글로벌 Big 3 (Maersk, MSC, CMA-CGM) 의공동운항서비스 (P3 Network) 발표는이들선사의점유율이높은구주항로를중심으로경쟁강도를심화시키는요인으로작용할우려도있어, 단기간내에업황부진해소는쉽지않을것으로예상된다. 동사는해운시황침체로인한대규모순손실발생과선대확충에따른차입부담증가등으로인해 2013년 9월말기준부채비율이 1,214.2%, 차입금의존도가 81.7% 에이를정도로취약한재무상태를보이고있다. 영업현금창출능력대비차입금상환부담이과중한가운데, 동사의용선규모등을감안할경우장기용선계약과관련하여향후지급해야할용선료지급부담도상당히큰수준인것으로추정된다. 이와더불어, 2013년 10월말기준건조중인선박 ( 총계약선가 938백만 USD) 과관련하여, 약 8,650억원규모의추가적인투자부담도내재되어있는것으로파악된다. 다만, 동사는 2013년 11월 15일유상증자를통해 1,560 억원의자본확충이이루어짐에따라재무적완충력은다소보강될것으로기대된다. 동사는영업현금창출능력이저하된상황에서, 2013년 9월말기준단기성차입금이 1조 8,325억원 ( 일반한도대출 430 억원, 외화대출등의장기차입금 6,321 억원, 사채 7,841 억원, 금융리스부채 3,734 억원 ) 에달하고있어만기도래차입금에대한상환부담에노출되어있다. 장기간지속된해운시황의침체로인해해운업계전반의자금조달여건이악화되고, 중고선가격의하락으로인해영업용자산을활용한대체자금조달여력이위축된점은동사 18

19 의단기유동성대응능력에부정적인요인으로작용하고있다. 다만, 동사는유상증자를통해 1,560억원의유동성을확보한가운데, 2013년 10월중회사채신속인수제도를통하여만기도래공모사채 (2,800억원 ) 의차환발행 (2,240억원 ) 에성공하면서, 유동성대응능력은개선된것으로보인다. 이밖에동사는 2013년 9월말기준 5,175억원의가용현금성자산 ( 사용이제한된자산 544억원은제외 ) 과 1,590억원규모의미소진여신한도를보유하고있으며, 현대그룹의핵심계열사로서현대증권 ( 보통주지분율 25.9%, 우선주지분율 13.6%, 장부가 5,941 억원 ) 을비롯한금융계열사지분의매각, 전용선사업부문의매각등을추진하고있어, 이를통한대체자금조달여력도보유하고있다. 2. 현대엘리베이터 업계수위의시장지위에바탕을둔환경변화대응능력은우수하나, 현대상선의실적부진에따른영업외손실부담에노출 현대엘리베이터는 1984년미국의웨스팅하우스일렉트릭사와의합작및기술도입계약을통해승강기제조시장에진출하였다. 엘리베이터, 에스컬레이터, 무빙워크 (moving walk) 등승강기의제조및유지보수부문이 2013년 1~9월기준동사매출의약 80% 를차지하고있다. 승강기부문은수요산업인건설업경기에후행하는특성을지니고있어, 건설경기부진지속으로단기간내에큰폭의성장가능성은낮은것으로판단된다. 다만, 초고속승강기의전세계적인수요확대와동사의사업상강점등을감안할때, 일정수준의매출성장은가능할것으로판단된다. 또한, 승강기유지보수사업의경우국내승강기누적설치대수증가를바탕으로동사의전반적인사업안정성을보강하고있다. 한편, 동사는물류자동화설비, 주차설비, 승강장스크린도어 (PSD: Platform Screen Door) 등의비승강기부문으로사업영역확대를추진하고있다. 비승강기부문은최근국내공공및민간투자의위축으로높은성장을기대하기는어려우나, 사업비중확대를통해승강기부문에의존적인동사의사업포트폴리오를개선하는데일정수준기여할것으로판단된다. 동사는건설경기위축에따른국내승강기시장규모정체및해외동종업체진입에따른경쟁심화에도불구하고, 주요부품의자체생산을통한원가절감과원가경쟁력에기반한수주능력개선, 지속적인국내외영업력확충으로사업경쟁력을제고하고있다. 이에힘입어 2005년까지 20% 수준이었던시장점유율이 2013년 1~9월기준 45% 까지상승하였으며, 시장지위도기존 2~3 위권에서확고한 1위로올라가는등승강기시장내지위가뚜렷이개선된모습이다. 국내승강기시장의성장정체, 경쟁심화, 원자재가격상승등에따라동사의 EBIT/ 매출액은 2006년 7.1% 에서 2012년 5.4% 로저하되었다. 그러나, 시장지위강화에따른수익성위주의선별수주와적극적인원가절감노력에힘입어 2013 년 1~9 월기준 EBIT/ 매출액이 9.2% 로재차개선되었다. 중기적으로승강기의전반적인수요회복이쉽지않을것으로예상되나, 환경변화에대한우수한사업대응력과경기민감도가낮은승강기유지보수부문의안정적이익창출, 고부가가치엘리베이터등고마진제품비중확대등을통해현수준의수 19

20 익성유지및 EBIT 창출을지속할수있을것으로전망된다. 다만, 동사는높은사업경쟁력을바탕으로한우수한영업이익창출에도불구하고, 현대상선의대규모적자및주가하락에따른지분법손실과파생계약관련손실로 2011년이후세전손실이지속되고있다 년은해운업시황침체에따른현대상선의대규모순손실 (9,989억원 ) 의영향으로연결기준동사의순손실규모가 2,710억원에달하였으며, 2013 년 1~9 월에도현대상선의주가급락으로인한파생상품관련손실등으로 1,684억원의순손실을기록하였다. 이러한손실누적에따른자기자본축소의영향으로 2013년 6월중 958억원규모의유상증자가이루어졌음에도불구하고부채비율이상당수준상승 ( 연결기준 2011년말 150.9% 2013년 9월말 287.1%) 하는등재무구조가저하된모습이다. 해운시황의높은불확실성으로인해현대상선의본격적인실적회복이불투명한상황임에따라, 이에따른동사의재무적부담은중단기적으로계속될가능성이크다. 한편, 동사는현대그룹순환출자구조에있어핵심적인위치에있다. 다만, 현대상선에대한지분율이특수관계자포함 27.6% 에지나지않아, 파생계약등을활용한우호지분확보및자체적인지분취득등의경영권강화를위한자금유출이지속적으로발생하고있다. 다만, 2013년 11월말기준 1,024억원의현금성자산을보유한가운데, 일부재무적투자자에 2,056억원의현금담보를이미제공 ( 기타금융자산으로계상 ) 하고있음을감안할때, 상기제반자금소요발생에대한대응력은일정수준갖춘것으로평가된다. 이러한가운데, 동사는유상증자를통해 1,803억원의자본확충을추진하고있어, 유동성이더욱확충될전망이다. 3. 현대로지스틱스 주요화주와의안정적인거래관계등을바탕으로영업수익성의변동은작은수준이나, 이익창출규모가크지않은가운데계열관련자금소요등으로재무구조가악화 현대로지스틱스는 3자물류, 택배사업, 국제물류사업등을영위하는종합물류기업이다. 동사의매출은크게택배사업과 3자물류사업으로구성된국내운송사업과해운, 항공포워딩, 항만하역사업등이포함된 Global 운송사업으로구분된다. 동사의최근 5개년평균매출액은택배사업 49.1%, 3자물류사업 13.5%, Global 운송사업 37.4% 의매출구성을보이고있다. 동사는택배산업과제3자물류산업의성장에힘입어최근 5개년평균 7.8% 의매출성장률을기록하고있으며, 경제성장과사이버쇼핑몰시장의확대에따라제3자물류및택배시장의성장세가지속될것으로기대됨에따라중기적인매출성장가능성도높은수준으로판단된다. 또한, 동사는현대엘리베이터, 현대중공업, 해태제과, 현대홈쇼핑등대형화주사들과오랜거래관계를통해효율적인물류시스템을구축하고있으며, 물류산업의특성인매몰비용과서비스안정성등을감안할때, 주요화주사들의이탈가능성도크지않은것으로판단된다. 다만, 국내육상운송산업은큰시장규모에도불구하고, 낮은진입장벽으로인해다수의영세사업자가난립하고있는등업계내높은경쟁강도로인해화주에대한운임교섭력은열위한수준으로판단된다. 특히, 동사는대규모물류기반시설을보유한자산형물류회사와비교 20

21 하여물류효율성제고가쉽지않아상대적으로낮은수준의영업수익성을보이고있다. 동사는투자확대를통해물류효율성증대와영업경쟁력강화를도모하고있으나, 산업구조적요인에따른업계내높은경쟁강도를감안할때전반적인영업수익성이현수준에서크게개선될가능성은높지않은것으로판단된다. 한편, 동사는영업수익성은낮은수준이나, 안정적인사업기반에힘입어영업현금창출이지속되고있으며, 대규모투자를집행한연도를제외하면유형자산투자가영업활동상창출현금범위내에서이루어져평균적으로는잉여현금창출이가능한현금흐름구조를보이고있다. 그러나, 배당금지급, 현대엘리베이터등에대한지분투자등영업활동외의자금유출이잉여현금창출규모를상회하고있어차입금증가의주요한요인으로작용하고있다. 향후경쟁력제고를위한투자를지속할것으로예상되는가운데, 계열관련자금소요발생가능성도내재되어있어중단기적인현금흐름개선가능성은높지않은것으로판단된다. 동사는 2013년 9월말기준부채비율 151.9%, 차입금의존도 41.8% 로재무구조는양호한수준이다. 다만, 2005년 2.1배수준이었던총차입금 /EBITDA가관계사지분매입등에따른차입금증가로인해 2013 년 9월말기준 13.4 배까지상승하는등현금창출력대비차입금상환부담이과중한수준이다. 동사는투자시기조절등을통해 CAPEX 투자부담을최소화할것으로예상되며, 현대엘리베이터주식을비롯한지분증권과유형자산을활용한대체자금조달수단을통해예상되는자금소요및만기도래차입금에대응할것으로예상된다. 다만, 주력계열사인현대상선의시황회복지연에따른계열전반의재무부담확대, 현대엘리베이터의현대상선경영권강화를위한자금소요등계열차원의높은자금소요가지속되고있어동사의재무안정성개선가능성은제한적인것으로판단된다. [ 현대그룹비금융부문주요기업요약재무현황 ( 별도기준 )] ( 단위 : 억원,%, 배 ) 구분 연도 총자산 차입금 부채비율 차입금 EBITDA/ EBITDA/ 차입금 / 매출액 EBITDA 금융비용 OCF 의존도매출액금융비용 EBITDA ,178 53, ,870 9,076 2,767 2, 현대 ,323 59, , , 상선 ,089 63, ,138-2,815 3,114-2, ,207 57, , ,123 1, ,583 5, , 현대 ,491 4, , 엘리베이터 ,785 4, , ,447 3, , ,888 1, , 현대 ,165 2, , 로지스틱스 ,584 3, , ,675 3, , 자료 : 각사공시자료 21

22 [ 현대그룹비금융부문주요기업요약재무현황 ( 연결기준 )] ( 단위 : 억원,%, 배 ) 구분 연도 총자산 차입금 부채비율 차입금 EBITDA/ EBITDA/ 차입금 / 매출액 EBITDA 금융비용 OCF 의존도매출액금융비용 EBITDA ,417 56, ,559 9,419 2,895 3, 현대 ,994 60, , , 상선 ,824 66, ,469-2,409 3,263-2, ,455 66, , ,298 1, ,781 5, , 현대 ,587 4, , 엘리베이터 ,661 4, , ,378 3, , 현대 ,271 2, , 로지스 ,276 3, , 틱스 ,707 3, , 자료 : 각사공시자료 4. 현대증권 국내 Big5 증권사로서사업경쟁력및재무완충능력등이우수하여환경변화에대한대응력이매우우수 현대증권은 1962 년 6월국일증권 로설립되어 1986년에현재의상호로변경한현대그룹계열의종합증권사이다 년 9월말기준본점을포함하여 112개의국내지점, 8개의국내영업소이외에 2개의해외사무소 ( 카자흐스탄 / 중국 ) 등을운영하고있다. 동사는위탁매매부문에서업계수위권의경쟁지위를확보하고있으며, 위탁매매부문에서의고객기반을통해자산관리와 IB 부문의경쟁력도점진적으로제고되고있다. 위탁매매부문의수수료기준 MS( 최근 3개년평균 ) 는 6.6% 로매우우수한편이나, FY11 이후 MS가하락 (FY13.1H 6.0%) 하는추세를보이고있다. 이는현대증권의수수료율인하에따른결과로분석되며, 위탁자산 MS가매우우수한수준 ( 약 6.5% 내외 ) 을유지하고있는점을감안할때고객기반은안정적으로유지되고있는것으로보인다. 자산관리와 IB부문의경우최근 3 개년평균 MS가각각 2.6% 와 2.9% 인가운데, FY13 들어 MS가상승 (FY13.1H 3.4% 및 3.5%) 하는모습을보이고있어경쟁력이점진적으로제고되고있는것으로판단된다. 한편, 동사는 2011년 12월대규모유상증자를통해전담중개업자로서의자격요건 ( 자기자본 3조원이상 ) 을갖춤에따라헤지펀드에대한신용공여, 주식대여등프라임브로커리지업무가가능하게되어사업기반의확대가능성이존재한다. 다만, 프라임브로커리지업무실행을위한관련법령의개정시점에불확실성이존재하며, 서비스대상인국내헤지펀드의규모가아직까지작은수준임을감안할때, 프라임브로커리지가동사의수익성및사업위험에미치는영향은상당기간제한적일것으로판단된다. 동사는위탁매매부문에서의경쟁력을바탕으로위탁매매부문의실적호조로수탁수수료가꾸준히증가한가운데, 운용자산규모확대, 시장금리하향안정화, 보유채권관련금융손익개선등의영향으로 FY08 이후우수한수익성을유지 (FY08 이후 4개년평균 ROA 는 1.7% 수준 ) 하였다. 그러나, FY12 들어위탁거래량감소에따른수탁수수료감소와금리상승으로인한자기매매손실확대로수익성이저하되는양상을보이고있다. 금융부문의수익 22

23 성이우수한수준을나타내고있어손실확대폭을제한하고있는점은긍정적인요인으로분석된다. 단기적으로는판관비등고정비에대한관리가수익성제고에영향을미칠것으로보이며, 중장기적으로는위탁거래규모증가등위험자산에대한투자확대가동사의수익성개선에중요한요인으로작용할전망이다. 동사의 2013년 9월말현재자기자본대비순요주의이하채권 ( 요주의이하채권 -대손충당금 ) 비중은 0.1% 로매우우수한수준을나타내고있다. 또한총채권의상당부분을차지하고있는신용공여금의경우일반적으로현금및유가증권을담보로설정하고있는점등을고려할때동사의전반적인자산건전성은우수한것으로판단된다. 2013년 9월말기준부동산 PF 등과관련된 ABCP매입약정 (4,814억원 ) 은비교적대규모로이루어지고있으며, 이중부동산PF와관련한매입약정비중은 79.7% 이다. 부동산PF 관련매입약정의높은비중을감안하면, 부동산경기침체장기화시 ABCP 매입약정이자산건전성에부정적인요인으로작용할가능성이있는것으로보인다. 그러나다양한신용보강수단및비교적양호한여신대상사업의진행상황등을감안할때, ABCP 매입약정이자산건전성에미치는영향은제한적일전망이며, 현대증권의우수한재무완충력과보수적인위험관리등을감안할때우수한수준의자산건전성을유지할수있을것으로전망된다. 2013년 9월말기준영업용순자본비율은 447.1% 로 2012 년 3월말이후큰폭으로감소하였다. 이는매입대출채권증가에따른영업용순자본차감액확대와유동화증권투자와관련한규제변경등에따른총위험액증가가주요원인으로분석된다. 그러나동사의영업용순자본비율은국내증권사평균 (476.1%) 과비교할때우수한수준을유지하고있으며, 잉여자본 ( 영업용순자본 총위험액, 1.3 조원 ) 규모도안정적인수준임을감안하면재무완충능력은매우우수한것으로판단된다. 한편, 동사는 2011년 12월 5,662억원의유상증자 ( 우선주 ) 를실시하였다. 유상증자를포함한 2013년 9월말기준동사의자기자본규모는 3.0 조원으로전담중개업자를제외한여타증권사와는차별화된자본완충력을확보한것으로판단된다. 유상증자로신규발행된 66.6 백만주의우선주에대해서는발행가액의 6.5% 에해당하는확정배당의무가존재함에따라배당금지급으로인한재무적부담이일부존재한다. 다만, 동사의자기자본규모를감안할때배당금지급이재무안정성에미치는영향은제한적일것으로전망된다. 2013년 9월말기준현금화가용이한유동성자산에서유동성부채를차감한실질순유동성자산규모 (3.0 조원 ) 가콜머니및증금차입금등의외부차입유동부채 (2.0 조원 ) 를크게상회하는등전반적인유동성상황은매우우수한수준이다. 또한, 영업실적이장기간안정적으로유지되고있는가운데, 자산관리영업확대에따른자금유입을바탕으로탄력적인유동성관리도가능한것으로판단된다. 한편, 사용제한예금등을제외한현금및예치금 (8,154억원 ), 은행권으로부터의차입한도및한국증권금융으로부터의고객예탁금범위내의기관운영자금대출한도등을통해일정수준유동성대응이가능한점과동사가보유한채권의담보여력등을감안할때, 유동성위험은극히낮은수준인것으로판단된다. 23

24 Ⅶ. 주요기업의 신용등급현황 현대상선의실적악화에따른계열위험증가로비금융계열사의신용등급이전반적으로하향조정 현대그룹비금융부문은글로벌금융위기이후해운업황의장기침체와이로인한현대상선의실적부진의영향으로인해계열전반의신용등급이하향조정되는모습을보이고있다. 현대상선은 2011 년상반기까지선박투자로인한자금소요가크지않아시황부진으로인한재무안정성저하정도가크지않은수준이었다. 그러나, 2011 년하반기들어발주된신규선박에대한 CAPEX 투자부담이작지않은상황에서해운업황의개선가능성도불투명함에따라, 2011년 12월 30일장기신용등급을 A/Stable 에서 A/Negative 로조정하였다. 또한, 2013년 2월에는영업적자가계속되어용선료등의고정비지급부담이과중한것으로판단되고, 신조선관련투자부담등으로인해재무적부담이증가하여장기신용등급을 A-/Stable 로재차하향조정하였다. 2013년 11월에는장기간지속된해운시황의침체로인한자금조달여건의악화와중고선가격의하락등으로인한대체자금조달여력의저하등으로인해사업위험및재무위험이더욱증가한것으로판단되어장기신용등급을 BBB+ 로추가적으로하향조정하였다. 아울러수급요인및경쟁환경요인등을감안할때, 단기간내사업환경의개선이쉽지않을것으로우려되어장기신용등급의등급전망을 Negative 로조정하였다. 현대엘리베이터는국내승강기업계내수위의시장지위와이에바탕을둔양호한영업실적등에힘입어 2013 년 5월말까지장단기신용등급으로각각 A/Stable 과 A2의신용등급을유지하여왔다. 그러나, 자회사인현대상선의실적부진및채무상환능력저하와현대상선주식을기초로한파생계약정산에따른대규모자금유출부담으로인해 2013년 6월중장기신용등급의등급전망을 Negative 로조정한데이어, 2013년 11월에는장단기신용등급을각각 A-/Stable 과 A2- 로하향조정하였다. 또한, 2013년 12월에는현대상선주식가격하락에따른파생계약정산부담이확대된점등을감안하여동사의장단기신용등급을각각 BBB+/Stable과 A3+ 로추가적으로조정하였다. 현대로지스틱스는주요화주와의안정적인거래관계, 택배시장에서의양호한시장지위, 낮은영업수익성, 시설투자및현대엘리베이터지분매입으로인한차입금증가등을종합적으로고려하여 2012 년이후장단기신용등급으로 BBB+/Stable과 A3+ 의신용등급을유지해왔다. 그러나, 물류사업의양호한사업안정성및현금창출능력에도불구하고, 현대상선, 현대엘리베이터등계열관련자금소요로동사의재무적부담이가중될것으로예상됨에따라, 2013년 11월중장기신용등급의등급전망을 Negative로조정하였다. 한편, 현대증권은상대적으로계열관련위험으로부터절연되어있어, 2012년 4월중장기신용등급이상향된이후장기신용등급 AA/Stable, 단기신용등급 A1을유지하고있다. 향후현대그룹주요계열사의신용등급은그룹이발표한재무구조개선계획의이행현황및그영향, 그룹주력사업의영업실적에영향을미칠수있는다양한외부변수요인 ( 국내외경기변동, 유가등 ) 의추이, 현대상선의주가변화에따른관련파생계약의정산규모등을면밀히검토하여등급결정이이루어질예정이다. 24

25 [ 현대계열신용등급현황및추이 ] 구분 현대상선 장기 A/N A/N BBB+/N BBB+/N 단기 - - A3+ A3+ 현대엘리베이터 장기 A/S A/S BBB+/S BBB+/S 단기 A2 A2 A3+ A3+ 현대로지스틱스 장기 - BBB+/S BBB+/N BBB+/N 단기 - - A3+ A3+ 현대증권 장기 AA-/S AA/S AA/S AA/S 단기 A1 A1 A1 A1 자료 : NICE 신용평가주 : 해당연도말신용등급 Ⅷ. 계열의크레딧이슈 및모니터링포인트 1. 그룹의재무구조개선계획과이에대한이행여부 확고한재무구조개선의지를보여주었다는점에서는긍정적인것으로평가. 다만, 수익성이높은사업의매각으로중장기사업역량에는부정적인영향이예상 그룹은 2013년 12월 22일금융계열사매각을비롯한 3.3 조원이상의자금조달을목표로하는재무구조개선방안을발표하였다. 그룹은 SPC( 특수목적회사 ) 를설립하여현대증권, 현대자산운용, 현대저축은행등금융계열사의자산을이전하고, 세부적인매각방안과절차는주채권은행인한국산업은행을비롯한금융권과협의하여진행할방침이다. 그룹은금융업철수를통해최소 0.7 조원에서최대 1조원이상의자금조달을목표로하고있으나, 현대증권 ( 현대자산운용과현대저축은행의지분 100% 보유 ) 의현주가를감안하면목표수준의자금조달은쉽지않을것으로예상된다. 2013년 9월말기준현대증권에대한그룹의보유지분율은 29.65%( 우선주포함기준 ) 이며, 현대증권의자기자본은약 3조원수준이다. 이를감안하면금융업부문의장부가격은약 0.9 조원내외수준으로파악된다. 이에반해, 그룹이보유한현대증권지분 ( 보통주 35.86%, 우선주 13.79%) 의시장가격은현주가 ( 보통주 5,500 원, 우선주 5,400원 ) 를감안할경우 0.4 조원내외수준으로파악된다. 한편, 현대상선은항민터미널사업과벌크선전용선사업등사업부문매각과부산용당 CY(Container Yard) 및유가증권등보유자산의매각을통해약 2조원의자금조달을계획하고있다. 이중현대상선은 KB금융지주지분 (465억원 ), 현대오일뱅크지분 (140 억원 ), 컨테이너박스매각 (Sale & Leaseback, 564억원 ) 등을완료하여약 1,170억원의유동성을확보하였으며, 신한금융지주지분 (931 억원 ) 과부산용당부지 (700억원 ) 매각, 현대부산신항만리파이낸싱 (500억원 ) 3 등을통한자금조달을진행하고있다. 3 현대상선은현대부산신항만에대한재무적투자자 ( 지분 50%-1 주 ) 를뉴오션웨이에서 IMM 인벤트먼트로교체하는작업을진행하고있음. 동작업은기존주주에대한유상감자와신규 FI 의유상증자를통해진행될예정으로현대상선은유상감자과정에서 500억원의순현금유입효과가기대됨. 현대상선은 25

26 또한, IMM 인베스트먼트를우선협상대상자로선정하여, 수익성이양호한 LNG 전용선사업의매각을진행하고있다. IMM 인베스트먼트는인수자금으로 1.1 조원을제시한것으로알려져있으며, 실사를거쳐 2014년상반기중매각을마무리할계획이다. LNG전용선부문매각이원활하게진행될경우현대상선은차입금감축과처분이익인식에따른재무구조개선이가능할것으로기대되며, 향후사모펀드가동사업부문을매각할경우 Buy Back 옵션을통해우선인수할수있는권리도보유하고있는것으로파악된다. 다만, 동사업부문이해운시황등락에관계없이비교적안정적으로영업활동현금을창출해왔다는점을감안할때, 중단기현대상선의영업현금창출력저하는불가피할것으로예상된다. 또한, LNG 선사업의주요화주인한국가스공사가 LNG 의안정적인수송을위해사업경험이많은국내 5대해운사 ( 한진해운, 현대상선, STX 팬오션, SK 해운, 대한해운 ) 를위주로장기운송계약을체결해왔다는점을감안할때, 동부문매각에대한화주의반대가능성등매각관련불확실성요인도존재하는것으로판단된다. [LNG 전용선사업개요 ] 화주계약기간운항선박운임산정방식 한국가스공사 1994~ 년계약 : 사선 3척 20년계약 : 사선 3척, S/M 1척 5년계약 : 용선 1척 자료 : 현대상선공시자료 (2013년 9월말기준 ) 원가보상방식에근거하여매년운임률산정후연말정산 한편, 그룹은자산매각등을통한자금조달과더불어, 유상증자, 외자유치및기업공개등을통해 3,200억원이상의자기자본확충계획을제시하고있다. 이중현대엘리베이터의유상증자 (1,803억원 ) 및현대로지스틱스의기업공개가진행중에있다. 이밖에 2011년중인수 ( 인수대금 1,600억원 ) 한반얀트리호텔은매각주관사로산업은행과딜로이트안진회계법인을선정하여매각절차가진행중에있는것으로파악된다. 금번재무구조개선안의실행이성공적으로이행될경우현대상선을비롯한현대그룹의유동성확충및대외신인도강화에도움이되겠으나, 향후실제매각시기와매각금액등에따라그룹의실질적인채무부담의완화수준이달라질수있어, 이에대한확인및지속적인모니터링이필요한것으로판단된다. 자구계획발표이후현재까지의이행현황및이행성과는그룹의확고한재무구조개선의지를보여주었다는점에서는긍정적인것으로평가된다. 신규 FI 에대해배당부족분발생시 10 년간최대 1,725 억원을대여해주기로약정. 26

27 [ 현대그룹자구계획 ] ( 단위 : 억원 ) 구분계획조달금액비고 금융 3 사매각 사업부문매각 자산매각 자기자본확충 기타 현대증권현대자산운용현대저축은행 현대상선항만터미널사업 벌크전용선부문 국내외부동산, 유가증권등매각 7,000~ 10,000 이상 약 15,000 약 4,800 SPC를설립하여금융계열사의자산을이전한후세부적인매각방안및절차와관련하여금융권과협의할방침 현대부산신항만 FI 교체 (500 억원 ) LNG 전용선매각진행중 - 현대상선부산용당 CY 예상매각가약 700 억원 - 현대상선인천항동부지 - 미국 / 중국 / 싱가포르부동산등 - 상장 비상장유가증권 KB 금융지주등상장유가증권매각완료 현대상선외자유치추진 현대엘리베이터유상증자 3,200 이상 1,803 억원 ( 주주배정, 잔액인수방식 ) 현대로지스틱스기업공개 현대상선등계열사구조조정 반얀트리호텔매각 3,400 이상 총계 33,400 이상 자료 : 현대그룹보도자료 3 월중상장예비심사청구서제출예정 매각주관사선정완료. 매각절차착수 2. 파생상품계약정산문제 경영권안정을위한파생상품계약체결로관련자금유출부담이발생하고있어, 현 그룹은주요계열사인현대상선과현대증권에대한보유지분율이 2013년 9월말기준각각 27.6% 및 29.7% 에불과해, 파생계약등을활용한우호지분확보및자체적인지분취득등경영권강화를위한자금유출이지속적으로발생하고있다. 대상선및현대증권의주가 추이에따른모니터링필요 특히, 현대상선의최대주주인현대엘리베이터는현대상선의보통주및현대증권의전환우선주를기초자산으로하는파생상품계약을체결하고있어, 기초자산인현대상선의보통주와현대증권의우선주주가에따라평가손익이발생하고있다. 동사는현대상선의보통주및현대증권우선주의주식가격이각파생상품계약의정산기준가를하회하고있어, 2011년이후파생상품관련순손실을인식하고있으며, 현금담보를추가지급하고있다. [ 현대엘리베이터의파생상품관련손익현황 ] ( 단위 : 억원 ) 구분 파생상품거래손익 파생상품평가손익 579-1, ,395 파생상품관련현금담보 529 1,088 1,357 2,056 자료 : 현대엘리베이터공시자료 특히, 2014년 1월부터상기파생상품계약의만기가순차적으로도래하고있어, 계약종료시파생상품평가금액지급에따른대규모현금유출이발생할수있으며, 파생상품계약을연장하고자하는경우에도약정수수료율상향에따른추가적인파생상품거래손실이발생할수있다. 2013년 9월말기준현대상선의보통주가격 (17,700 원 ) 과현대증권의우선주가격 (5,850원) 에기초하여산정된파생상품평가금액은 (-)2,823 억원으로연도별로는 2014년에만기도래하는평가금액이 (-)2,288억원으로 2014년에계약만기가집중되어있다. 27

28 [ 현대엘리베이터의만기도래주식관련파생상품계약평가금액 ] ( 단위 : 억원 ) 구분 계평가금액 -2, ,823 자료 : 현대엘리베이터공시자료 (2013 년 9월말기준 ) 주 : 2013 년 3분기말기준평가금액을각파생상품의만기별로분류하여합산한금액임 현대엘리베이터는보유현금성자산 (1,950억원 ) 과파생상품관련현금담보 (2,056억원 ) 를통하여파생상품계약을정산할계획에있으나, 현대상선의주가및현대증권의우선주가격이 2014년 2월 18일종가기준각각 14,350원및 5,390원으로기준가격 (2013년 9월말가격 ) 에미치지못하고있어, 추가적인파생상품평가손실이발생할가능성도존재한다. 이에따라현대상선및현대증권의주식가격에대한지속적인모니터링이필요한것으로판단된다. [ 현대상선보통주및현대증권우선주주가추이 ] ( 단위 : 원 ) 자료 : 한국거래소 ( 종가기준 ) < 유의사항 > 1) NICE신용평가 에서작성한평가보고서에수록된모든정보의저작권은 NICE신용평가 의소유입니다. 따라서 NICE신용평가 의사전서면동의없이는본정보의무단전재, 복사, 유포 ( 재배포 ), 인용, 가공 ( 재가공 ), 인쇄 ( 재인쇄 ), 재판매등어떠한형태든저작권에위배되는모든행위를금합니다. 2) NICE신용평가 가제공하는신용등급및보고서는미래의원리금상환능력에대한의견이므로예측정보를중심으로분석, 평가되고있으며, 이러한예측정보는실제결과치와다를수있습니다. 또한 NICE신용평가 의신용등급은금리나환율변동등에따른시장가치변동위험, 해당증권의유동성위험, 내부절차나시스템으로인해발생하는운영위험을표현하지는않습니다. 또한신용평가는사실의진술이아니라, NICE신용평가 고유의평가기준에따른독자적인의견이며, 특정유가증권의투자의사결정 ( 매매, 보유등 ) 을권고하는것이아닙니다. 이에정보이용자들은각자유가증권, 발행자, 보증기관등에대해자체적인분석과평가를통해투자에대한의사결정을해야한다는점을강조합니다. 3) 평가보고서의모든정보는 NICE신용평가 가신뢰할만하다고판단하는회사제시자료및각종공시자료등의자료원으로부터수집되어분석, 인용하고있으나, 자료원의정확성및완전성에대해자체적인실사를하지는않고있습니다. 정보의오류및사기, 허위등은신용등급및보고서의적정성에부정적영향을미칠수있으나, NICE신용평가 는이와관련한어떠한형태의책임도부담하지않습니다. 4) 따라서신용평가의특성및자료원의제한성, 인간적, 기계적또는기타요인에의한오류의가능성등이있으므로, NICE신용평가 는보고서의어떠한정보에대해서도그정확성, 적합성또는충분성을보증하지않습니다. 또한 NICE신용평가 의고의또는중대한과실에기인한사항을제외한보고서상정보의이용으로발생하는어떠한손해및결과에대해서도 NICE신용평가 는책임지지않습니다. 28