CONTENTS I. 밸류에이션프리미엄확대, 얼마나더진행될까?... 1) 투자의견 Buy 및목표주가 145, 원으로커버리지개시 2) 오리온밸류에이션역사의시사점 3 II. 해외확장으로여는새로운성장의시대... 8 III. 지속가능하고, 수익성담보된수출모델... 1) 중국의

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(518.KS) Company Analysis 212. 1. 3 Buy ( 신규 ) 목표주가 145, 원 ( 신규 ) 현재가 ( 12/1/29) Analyst 한국희 2)768-748,cookie@wooriwm.com 19, 원 전민아 2)768-7458,mina.jeon@wooriwm.

1 (518.KS) Company Analysis Buy ( 신규 ) 목표주가 145, 원 ( 신규 ) 현재가 ( 12/1/29) Analyst 한국희 2) ,cookie@wooriwm.com 19, 원 전민아 2) ,mina.jeon@wooriwm.com 절대놓치지말아야할소비재섹터의 must have 투자의견 Buy 및목표주가 145, 원으로커버리지개시 빙그레에대해투자의견 Buy 및목표주가 145, 원으로커버리지개시함. 목표주가는잔여이익모델 (RIM, 주요가정 beta.7, market risk premium 6.%, risk free rate 4.) 을통해산출되었으며현주가대비 33% 의상승여력보유 목표주가의 FY13 기준 implied PER 은 2 배. 최근주가상승에도불구하고지속가능한해외확장모델이추가적인주가상승과밸류에이션프리미엄확대지지할것 수출확대가주도하는성장의신세계 업종 Price Trend 빙그레 KOSPI '11.1 '11.12 '12.2 '12.4 '12.6 '12.8 음식료 KOSPI 1, KOSDAQ 시가총액 ( 보통주 ) 1,73.8십억원 발행주식수 ( 보통주 ) 9.9백만주 52주최고가 ( 12/1/24) 115,5원 최저가 ( 11/11/3) 52,3원 배당수익률 (211) 2.1% 외국인지분율 26.3% 주요주주김호연외 3 인 38.3% TempletonInvestmentCounselLLC 외 7 인 12.1% 주가상승률 (%) 3 개월 6 개월 12 개월 절대수익률 상대수익률 향후 3 년간동사의매출액과영업이익 CAGR 은각각 1.4%, 21.7% 에이를전망. 내수부문 CAGR 이 7.4% 의견조한성장으로실적안정성을제공하는가운데, 현재 6.5% 에불과한해외매출액기여도가 FY % 까지늘어나면서동기간 CAGR 51.6% 의강력한성장동인으로작동할것 중국에서는 바나나맛우유 가팽창하는편의점채널을타고새로운유음료카테고리개척중. 아이스크림 메로나 브랜드의북미지역로컬유통업체기반확대가이제막시작되어유효한수출성장동력으로자리매김할것 국내생산, 직접수출 체제로고정비율적은수출모델. 향후영업레버리지기대어려우나, 지속가능하고수익성동반된다는점에서오히려이익성장가시성높음 오리온의리레이팅과정을압축재현할가능성 오리온의과거해외시장확장사례와밸류에이션의역사는이제막해외확장성이부각된동사의투자전략에시사하는바큼 오리온의해외매출비중이 6% 에서 15% 까지확대되던 25~7 년 PER 1 배에서 2 배까지상승, 해외수익성개선본격화된 28 년말부터 PER 은 15 배에서 25 배수준으로다시리레이팅. 빙그레의해외확장모델은매출성장과이익성장이동반되는구조이므로, 과거오리온과같은리레이팅과정을압축경험할가능성존재 결산기 매출액 증감률 영업이익 순이익 지배지분순이익 EPS 증감률 PER PBR EV/EBITDA ROE 부채비율 순차입금 -12월 ( 십억원 ) (%) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) (%) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) (%) ( 십억원 ) , , E , F , F 1, , 주 : IFRS 기준. EPS, PER, PBR, ROE 는지배지분순이익, 지배지분자기자본기준자료 : 우리투자증권리서치센터전망

2 CONTENTS I. 밸류에이션프리미엄확대, 얼마나더진행될까?... 1) 투자의견 Buy 및목표주가 145, 원으로커버리지개시 2) 오리온밸류에이션역사의시사점 3 II. 해외확장으로여는새로운성장의시대... 8 III. 지속가능하고, 수익성담보된수출모델... 1) 중국의 바나나맛우유 : 팽창중인편의점시장의새로운카테고리로 2) 북미의 메로나 : 안정된시장에서볼륨확대추구 3) 낮은고정비투자부담, 전사이익률확대효과 1 IV. 채널과브랜드의하모니 : 편의점채널과함께성장 V. 견고한내수사업안정성과건강한재무구조... 15

3 I. 밸류에이션프리미엄확대, 얼마나더진행될까? 1) 투자의견 Buy 및목표주가 145, 원으로커버리지개시 FY13 기준 PER 2 배 수준의목표주가 145, 원제시 빙그레에대해투자의견 Buy 및목표주가 145, 원으로커버리지를개시한다. 목표주가 145, 원은잔여이익모델 (RIM, 주요가정 beta.7, market risk premium 6.%, risk free rate 4.) 을통해산출되었으며현재주가대비약 33% 의상승여력을보유하였다. 목표주가의 FY13 기준 implied PER은 2배수준이다. 최근주가상승에도불구하고동사의지속가능한해외확장이실현되는과정에서추가적인주가상승과밸류에이션프리미엄확대를경험할전망이다. 빙그레잔여이익모델 (RIM) ( 단위 : 십억원, 원 ) 212E 213F 214F 215F 216F 217F 218F 219F 22F 221F 222F 223F Net profit Shareholder s equity ,3 1,144 1,297 1,473 1,664 1,869 Forecast ROE (FROE) 13.7% 14.9% 15.9% 16.7% 16.3% 15.3% 15.2% 14.9% 14.7% 15.2% 14.9% 14.6% Spread (FROE-COE) 5.5% 6.7% 7.7% 8.5% 8.1% 7.1% 7.% 6.7% 6.5% 7.% 6.7% 6.4% Residual income Cost of equity (COE) 8.2% Beta.7 Market risk premium (Rm-Rf) 6.% Risk-free rate (Rf) 4.% Beginning shareholder s equity 395 NPV of forecast period RI 472 NPV of continuing value 452 Equity value (C+P) 1,319 No of shares (common, mn) 9,851 12m TP Fair price (C) 144,84 Current price (C) 19, Upside (-downside) 32.9% Implied P/B (x) 3.3 Implied P/E (x) 21. 주 : RIM(Residual Income Model, 잔여이익모델 ) 은현금흐름할인모형의하나로주주입장에서투자원금인자기자본과자기자본비용을초과하는이익 ( 잔여이익 ) 의현재가치를합한금액을적정주주가치 ( 자기자본가치 ) 로보는 Valuation 모델이다. 산식으로표현하면다음과같다. 자기자본가치 = 자기자본 + 미래잔여이익의현재가치합 * 잔여이익 (RIt) = 당기순이익 t - 자기자본 t-1 * 자기자본비용 (Cost of Equity)t = 자기자본 t-1 * (ROEt - COEt) RIM 은이론적으로배당할인모형 (DDM), 잉여현금흐름할인모형 (DCF) 과같은결과를도출하면서도측정지표상의주관성을최소화시킨객관적인 Valuation 모델이라고할수있어당사 Valuation 기본모델로사용하고있다. Market Risk Premium 적용기준 (Guidance) 구분 Mega Cap. Large Cap. Middle Cap. Small Cap. 기준 M-cap 1 조원이상 M-cap M-cap M-cap + 신용등급 'AAA' 이상 1 조 ~1 조원 + 'A' 이상 2 천억 ~1 조원 +'BBB+' 이상 2 천억원미만 +'BBB-' 이상 Risk Premium 5.2% 6.% 7.% 8.% * Risk Free Rate = 4.%( 공통 ) 3

4 해외성장모멘텀 본격화, 밸류에이션 프리미엄확대지속 빙그레의 Fwd 1년기준 PER은최근약 15배까지상승하였다. 과거 5년동안 PER 평균은 1배수준이었으나, 최근해외확장가능성에대한밸류에이션프리미엄부여로밸류에이션배수가상승중이며, 현재 KOSPI 대비약 6% 이상할증상태이다. 단기간에주가및밸류에이션배수가상승했지만, 해외시장확장가시성이높고이에따른이익증가도가파르게전개될것으로판단되어, 앞으로추가적인재평가과정진행이예상된다. 빙그레의 PER 과상대 PER 추이 ( 배 ) ( 배 ) 2. 빙그레 Fwd12m 상대PER( 좌 ) 18 빙그레 Fwd12m PER( 우 ) '3.2 '4.2 '5.2 '6.2 '7.2 '8.2 '9.2 '1.2 '11.2 '12.2 자료 : Datastream, 우리투자증권리서치센터 4

5 2) 오리온밸류에이션역사의시사점 오리온 : 해외외형성장과이익확대국면의시차존재하는수익모델 오리온은국내식음료기업중중국을비롯한해외시장확장에성공한대표케이스이다. 따라서오리온의과거주가및밸류에이션움직임은빙그레투자전략에중요한함의를제공한다. 오리온의경우빙그레와는달리, 브랜드와생산 / 유통의철저한 현지화 를통해성장했기때문에필연적으로매출고성장이나타난후긴시차를두고이익고성장이진행되었다. ( 설비투자필요, 고정비효과등 ) 빙그레의밸류에이션 리레이팅과정이더 압축적일듯 이에따라오리온의밸류에이션리레이팅은두단계에걸쳐나타났다. 즉 1) 해외매출액비중이 5% 미만에서약 15% 까지급격히늘어났던 25년에서 27년초까지, PER이 1배에서 2배까지상승한구간과, 28년경이익성장정체기동안 PER 하락기를거쳐 2) 해외이익비중이비약적으로높아졌던 28년말부터, 15배에서 25배로재차상승한구간으로설명될수있다. 빙그레의경우조만간해외매출비중이두자릿수로확대되는동시에, 이익비중도비슷한속도로증가할것이어서레벨의차이는있겠지만오리온의밸류에이션리레이팅과정을압축적으로재현할가능성이높다는판단이다. 오리온의해외사업확대에따른 PER 배수상승의역사 (%) 해외이익 ( 배 ) 해외매출비중 ( 좌 ) 6 3 해외영업이익비중 ( 좌 ) 정체기 5 Fwd 12m PER( 우 ) 25 해외매출비중 4 6 ->15% 로확대 해외매출비중 % 까지확대 5-1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 자료 : DataGuide, 우리투자증권리서치센터 오리온의해외사업 : 매출액과영업이익의기여도증가는시차를두고진행 ( 단위 : 십억원, %) 전체매출액 ,54 1,255 1,474 1,382 1,423 1,361 1,542 1,595 1,914 중국매출액 해외매출액 전체영업이익 중국영업이익 해외영업이익 중국매출비중 중국영업이익비중 해외매출비중 해외영업이익비중 Fwd 12개월 PER (average) KOSPI 대비상대 PER 자료 : 오리온, 우리투자증권리서치센터 5

6 빙그레의주가와밸류에이션, 동종업체비교 Peer group comparison - earnings ( 단위 : %y-y, %) 회사명빙그레 DANONE 매출액성장률 영업이익률 EBITDA margin Net margin EPS growth PARMALAT SPA NESTLE MEAD JOHNSON NUTRITION MORINAGA MILK INDUSTRY CHINA MENGNIU DAIRY E F E F E F E F E F 주 : 빙그레수치는당사추정치자료 : Bloomberg consensus, 우리투자증권리서치센터전망 Peer group comparison - Valuation 회사명빙그레 DANONE PER ( 배 ) PBR ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) ROE (%) ROA (%) Div. Yield (%) PARMALAT SPA NESTLE MEAD JOHNSON NUTRITION MORINAGA MILK INDUSTRY CHINA MENGNIU DAIRY E F N/A E F E N/A F N/A N/A E , F E N/A N/A F N/A N/A E F 주 : 빙그레수치는당사추정치자료 : Bloomberg consensus, 우리투자증권리서치센터전망 6

7 빙그레 peer group 성장성과 PER 비교 빙그레 peer group ROE 와 PBR 비교 (Fwd P/E, x) 2 CHINA MENGNIU NESTLE DAIRY MEAD 빙그레 15 JOHNSON PARMALAT DANONE NUTRITION SPA 1 MORINAGA 5 MILK ('11~13 EPS Growth, % ) (Fwd P/B, x) 4 CHINA 3 MENGNIU DAIRY NESTLE 2 PARMALAT DANONE 빙그레 1 SPA MORINAGA MILK ('13F ROE, % ) 자료 : Bloomberg Consensus, 우리투자증권리서치센터전망 자료 : Bloomberg Consensus, 우리투자증권리서치센터전망 빙그레 PER Band(forward) 빙그레 PBR Band(trailing) (won) 16, Price 5.x 14, 8.x 11.x 12, 14.x 17.x 1, 8, 6, 4, 2, '5.1 '6.1 '7.1 '8.1 '9.1 '1.1 '11.1 '12.1 '13.1 (won) Price 1.x 14, 1.4x 1.8x 12, 2.2x 2.6x 1, 8, 6, 4, 2, '5.1 '6.1 '7.1 '8.1 '9.1 '1.1 '11.1 '12.1 '13.1 자료 : DataGuide, 우리투자증권리서치센터 자료 : DataGuide, 우리투자증권리서치센터 빙그레의주요이벤트와주가수익률추이 ( 종가 =1) (%p) KOSPI 대비상대수익률 ( 우 ) 빙그레주가 ( 좌 ) 해외사업 ( 중국 ) 호조 사상최대실적 예상 바나나우유가격 9.1% 인상 법원 - 유제품 가격담합인정 '1.1 '1.4 '1.6 '1.9 '1.12 '11.3 '11.6 '11.9 '11.12 '12.3 '12.6 ' 자료 : DataGuide, 우리투자증권리서치센터 7

8 II. 해외확장으로여는새로운성장의시대 빙그레의향후 3년간매출액과영업이익 CAGR은각각 1.4%, 21.7% 에이를전망이다. FY12 현재 93.4% 의매출비중을차지하는내수부문은우월한시장지위, 안정적가격전가력에기반하여동기간 7.4% 의 CAGR를기록하며꾸준한실적확대기반을제공할것이다. 여기에더하여현재 6.5% 인수출부문이급격히확대 (FY 15년기준 16.5%) 되며중장기적으로동사의성장을견인할전망인데, 이부문의향후 3년간 CAGR은 51.6% 로예상된다. 빙그레의향후 3 년매출액과영업이익 CAGR 각각 1.4%, 21.7% ( 단위 : 십억원, %) E 213F 214F 215F 216F 217F 매출액 ( 십억원 ) 냉장품목군 내수 수출 냉동및기타 내수 수출 내수소계 ,4 수출소계 Total ,3 1,112 1,225 1,334 매출성장률 (%) 냉장품목군 내수 수출 냉동및기타 내수 수출 내수소계 수출소계 Total 매출구성비 (%) 냉장품목군 내수 수출 냉동및기타 내수 수출 내수소계 수출소계 매출총이익 ( 매출총이익률 ) (%y-y) 영업이익 ( 영업이익률 ) (%y-y) 순이익 ( 순이익률 ) (%y-y) 자료 : 빙그레, 우리투자증권리서치센터전망 8

9 최근까지빙그레는 안정적내수주 로평가 빙그레의수출부문이투자자들의관심을끌게되고, 그것이주가에반영되기시작한것은극히최근의일이다. 이미수년전부터아이스크림 ( 메로나 ) 과스낵 ( 꽃게랑 ) 부문의수출사업을영위하였으나, 최근까지동사는안정적으로성장하며재무제표가건전한 내수주 로평가받는경향이짙었다. 212 년해외확장의 전기마련 하지만올해 6월부터국내가공유부문공전의히트작인 바나나맛우유 의중국수출이본격화되면서수출을통한성장잠재력이본격적으로주목받기시작했다. 바나나맛우유 는 6월중국수출시작이후약 4개월간 6억원이상의매출액을달성한것으로추정되며, 이로써작년에약 27억원수준이었던동사의수출매출액은올해 526억원으로늘어날전망이다. 바나나맛우유 의중국수출이이제초기단계이고, 앞서북미지역 메로나 수출이현지유통업체들위주로이뤄지기시작한점을감안하면내년이후의동사수출부문성장은여전히가파르게나타날것이다. 211년 3.7% 에불과했던동사의해외매출액비중은 215년 16.5% 까지확대될전망이다. 빙그레수출매출의기여도 215 년까지 16.5% 로상승전망 ( 십억원 ) (%) 2 수출매출액 ( 좌 ) 매출비중 ( 우 ) CAGR 51.6% '8 '9 '1 '11 12E 13F 14F 15F 자료 : DataGuide, 우리투자증권리서치센터 빙그레의수출매출액향후 3 년 CAGR 51.6% ( 단위 : 십억원, %) E 213F 214F 215F 유음료수출 아이스크림및스낵수출 수출매출액 total %y-y 수출매출액비중 자료 : 빙그레, 우리투자증권리서치센터 212 년확장의전기를마련한빙그레수출부문 ( 단위 : 십억원 ) E 성장률특징 수출금액 유음료 올해 6월부터중국에바나나맛우유수출본격화, 4개월간 6억이상매출액달성한것으로추정 아이스크림및스낵 올해부터북미지역 local retailer에진입하여커버리지본격확대중 자료 : 빙그레, 우리투자증권리서치센터 9

10 III. 지속가능하고, 수익성담보된수출모델 영업레버리지효과부재하나, 초기부터수익성담보되는수출모델 동사의해외사업은크게북미지역을중심으로한 메로나 브랜드의수출과, 중국지역으로의 바나나맛우유 수출로대별된다. 동사의해외수출모델은지속적이고안정적인성장이가능한채널의선택과, 국내생산체제에의한낮은고정비율이특징이다. 따라서안정적외형성장에따른이익기여도확대가꾸준한데반해, 현지생산 ( 초기대규모투자필요한 ) 체제가성공했을경우의영업레버리지효과는기대하기어렵다. 1) 중국의 바나나맛우유 : 팽창중인편의점시장의새로운카테고리로 독창적아이템, 배타적 유통망, 브랜드 프리미엄 우선 바나나맛우유 의중국판매고성장이지속될것으로판단하는이유는 1) 이제품이중국유음료시장에서찾아보기힘든유니크한아이템이고, 2) 빙그레제품만취급하는배타적 딜러 를선정하여수출하며, 3) 가격할인에서비교적자유롭고, 향후채널확장잠재력이큰편의점채널통해판매하고, 4) 동사가중국현지의판매가격및브랜드마케팅을직접컨트롤하는방식으로운영하기때문이다. 중국인들이안전성이슈로현지생산되는유음료에비해 메이드인코리아 제품에프리미엄을부여하고있기때문에, 동사는국내생산체제를고수할방침이다. 가공유의경우국내원료소싱이나생산설비증설은상당히용이하여, 사실상중국사업확장의물리적한계는없다고판단된다. 2) 북미의 메로나 : 안정된시장에서볼륨확대추구 북미지역현지유통 업체진출본격화의 원년 빙과류 ( 메로나 ) 의경우이미 1995년부터하와이에진출하였고, 3년전부터미국본토시장에진출하였다. 작년까지는주로한인마트나아시안마켓등한정된소비자를목표로하였으나, 최근로컬체인으로진입하였다. 즉주 (state) 단위의현지리테일러를커버하는딜러들과거래를시작하였다. 동사는북미의아이스크림시장이이미성숙 / 안정화되어있어서새로운카테고리로의진입이힘들다고판단, 바타입 (bar-type) 제품인 메로나 가비교적차별화된아이템으로자리잡을수있다고보고, 판매규모를키우는전략을구사하고있다. 북미아이스크림시장은가격또한안정되어있어, 국내와같은할인정책이없기때문에비교적안정적인수익구조향유가가능하다는장점이있다. 3) 낮은고정비투자부담, 전사이익률확대효과 수출부문, 외형뿐 아니라수익성 개선에도도움 이러한수출사업의확대가동사의실적성장에미치는영향은긍정적이다. 1) 국내생산으로도충분히고성장하는수출물량을커버할수있어서, 당분간고정비투자가크지않아도되고, 2) 수출주력품목이자체적으로영업이익률이높은품목이어서, 수출을통한볼륨확대가전사영업이익률을높여주는효과가있다. 또한 3) 일정수준이상으로수출물량이확대되면, 잉여원유를국내저수익제품제조에서수출제품제조로전환할수있어이익률개선에도움이된다. 1

빙그레의부문별수출의전략방향과기업가치에미치는영향 유음료 지역 중국 유통 빙그레제품만취급하는 ' 배타적딜러 ' 채택, 대도시편의점채널중심판매 가격 현지우유음료대비프리미엄전략, 가격일관성과점진적브랜드인지도확대에중점 핵심역량 현지음료시장에부재한 ' 원유 8% 함유가공유 ' 카테고리, ' 메이드인코리아 ' 제품 기업가치에미치는영향

따라서외형확장이곧이익의증가로이어짐 아이스크림 지역 북미, 남미, 기타아시아 유통 미국등지에서 'state' level의로컬리테일러에진입, 향후 'national' 레벨의리테일러진입목표 가격 이미안정화된시장이어서매스제품 ( 중간가격 ) 전략구사 핵심역량 교포시장의한계를벗어나, 현지인시장에침투할수있는제품력.

11 빙그레의부문별수출의전략방향과기업가치에미치는영향 유음료 지역 중국 유통 빙그레제품만취급하는 ' 배타적딜러 ' 채택, 대도시편의점채널중심판매 가격 현지우유음료대비프리미엄전략, 가격일관성과점진적브랜드인지도확대에중점 핵심역량 현지음료시장에부재한 ' 원유 8% 함유가공유 ' 카테고리, ' 메이드인코리아 ' 제품 기업가치에미치는영향 중국에서는원재료소싱의한계때문에국내생산체제계속할것이고, 적정마진확보한가격정책고수. 따라서외형확장이곧이익의증가로이어짐 아이스크림 지역 북미, 남미, 기타아시아 유통 미국등지에서 'state' level의로컬리테일러에진입, 향후 'national' 레벨의리테일러진입목표 가격 이미안정화된시장이어서매스제품 ( 중간가격 ) 전략구사 핵심역량 교포시장의한계를벗어나, 현지인시장에침투할수있는제품력. 인지도확보가관건 기업가치에미치는영향 현재는국내생산체제이나, 규모커지면현지생산가능. 이경우장기적으로영업레버리지확보가능 자료 : 빙그레, 우리투자증권리서치센터 빙그레의수출 자료 : 빙그레, 우리투자증권리서치센터 한국유가공품의수출현황 : 아이스크림류의수출확대인상적 ( 단위 : 톤 ) Total 12,546 12,81 19,696 2,531 21,11 2,63 19,419 22,38 25,5 25,182 27,752 %y-y 크림류 커드 유당 조제분유 (19류) 6,983 5,29 9,569 11,81 1,682 9,142 8,81 1,327 7,449 8,865 9,839 혼합분유 , ,195 2,489 3,5 카제인 아이스크림 1,89 1,573 3,173 2,14 2,654 2,992 3,628 4,744 5,24 6,341 7,839 밀크와크림 , 버터 알부민 조제분유 (18류) 조제버터 탈지분유 ,43 5 전지분유 연유 ,233 발효유 3,731 4,945 6,532 6,672 6,488 6,966 5,785 4,874 5,994 5,371 5,349 유장 치즈 자료 : 낙농진흥회, 우리투자증권리서치센터 11

12 IV. 채널과브랜드의하모니 : 편의점채널과함께성장 편의점채널환경에 유리한브랜드 포트폴리오 동사는국내유음료업체들가운데서가장안정적으로성장해온동시에가장높은이익률을 유지하고있다. 가장차별화된점은브랜드집중도가높고, 편의점채널확장의수혜를누리 기용이한브랜드포트폴리오를보유하고있다는점이다. 대표브랜드들, 타 채널보다편의점에서 강해 주지하다시피국내편의점채널은유통채널들가운데 2년대후반들어가장빠른확대를경험했고, 앞으로도가구구성의변화, 베이비부머은퇴에따른자영업자증가등으로팽창을지속할전망이다. 동시에편의점채널은가격할인이거의없고, 브랜드구색이타업태대비제한적이라는장점이있다. 동사의최대브랜드인 바나나맛우유 는최근몇년간유음료편의점판매 1위제품이고 ( 타채널에서는 3~5위 ), 핵심브랜드중하나인 메로나 역시최근몇년간편의점내판매순위가지속상승하였다. 국내에서편의점업태확산과이채널내에서의브랜드파워강화의수혜를경험한동사는중국에서도편의점을주력채널로채택하였다. 확장의잠재력뿐만아니라, 구매력높은청장년층이주력소비자층이어서가격할인의필요가크지않다는점등도강점으로꼽힌다. 현재중국의편의점수는 3만개미만으로추정되는데, 국내편의점수가약 2만개에육박하고있다는점을고려하면, 중국의편의점채널확대에따른수혜의잠재력이매우크다는점을알수있다. 국내편의점채널의급속한팽창 ( 단위 : 개, 십억원, %) 편의점수 3,87 5,68 7,2 8,247 9,85 9,928 11,56 12,485 14,13 16,937 21,221 %y-y 편의점소매판매액 1,989 2,87 3,632 4,162 4,69 4,962 5,561 6,488 7,35 8,398 8,736 %y-y 편의점소매업비중 자료 : 체인스토어협회, 우리투자증권리서치센터 12

13 편의점채널에서압도적인브랜드파워를자랑하는 바나나맛우유 편의점 1 위 2 위 3 위 4 위 5 위 대형마트 1 위 2 위 3 위 4 위 5 위 슈퍼마켓 1 위 2 위 3 위 4 위 5 위 바나나맛우유 바나나맛우유 바나나맛우유 바나나맛우유 바나나맛우유 바나나맛우유 우유속에모카치노 우유속에모카치노 ( 매일 ) ( 매일 ) 서울우유2ml 서울우유2ml 서울우유2ml 서울우유딸기 우유속에모카치노 ( 매일 ) 서울우유딸기 서울우유딸기 서울우유딸기 서울우유딸기 서울우유2ml 서울우유커피 맛있는우유GT1L 우유속에모카치노 서울우유커피 서울우유커피 서울우유딸기 ( 남양 ) ( 매일 ) 매일우유ESL1L 매일우유ESL1L 서울우유1.8L 서울우유1.8L 서울우유1.8L 서울우유1.8L ( 매일 ) ( 매일 ) 맛있는우유GT1L 맛있는우유GT1L 목장의신선함이살아 서울우유2.3L 서울우유2.3L 임페리얼드림XO(3) ( 남양 ) ( 남양 ) 있는우유 1L ( 남양 ) 서울우유1.8L 임페리얼드림XO3) 임페리얼드림XO(3) 목장의신선함이살아 바나나맛우유가족용 요구르트65ml*54*4 남양 ( 남양 ) 있는우유 1L ( 남양 ) 이오하이ml*5 서울우유1.8L 바나나맛우유가족용 바나나맛우유가족용 임페리얼드림XO(3) 목장의신선함이살아 ( 남양 ) ( 남양 ) 있는우유 1L 서울우유1.8L 맛있는우유GT1L 서울우유1.8L 서울우유1.8L 서울우유1.8L 서울우유1.8L ( 남양 ) 매일우유ESL1L 매일우유ESL1L 맛있는우유GT1L 맛있는우유GT1L 저지방서울우유 맛있는우유GT1L ( 매일 ) ( 매일 ) ( 남양 ) ( 남양 ) 1.8L ( 남양 ) 맛있는우유GT1L 서울우유1.8L 목장의신선함이살아있 목장의신선함이살아있 목장의신선함이살아있 떠먹는불가리스 ( 남양 ) 는우유 1L 는우유 1L 는우유 1L 골라담기 ( 남양 ) 이오하이8ml*5 목장의신선함이살아 요구르트65ml*5 요구르트65ml*5 맛있는우유GT1L 저지방서울우유 ( 남양 ) 있는우유 1L ( 남양 ) ( 남양 ) ( 남양 ) 1.8L 자료 : 식품유통연감, 우리투자증권리서치센터 편의점채널에서브랜드력강해지고있는 메로나 편의점 1 위 2 위 3 위 4 위 5 위 대형마트 1 위 2 위 3 위 4 위 5 위 슈퍼마켓 1 위 2 위 3 위 4 위 5 위 설레임밀크쉐이크 설레임밀크쉐이크 월드콘바닐라 월드콘바닐라 월드콘바닐라 메로나 색색돼지바 월드콘 설레임밀크쉐이크 설레임밀크쉐이크 설레임밀크쉐이크 더블비안코 ( 롯데삼강 ) 스크류바 색색돼지바 스크류바 메로나 메로나 빠삐코 ( 롯데삼강 ) ( 롯데삼강 ) 메로나뉴 스크류바 누가바 스크류바 스크류바 스크류바 누가바 누가바 더위사냥커피 돼지바 돼지바 돼지바 ( 롯데삼강 ) ( 롯데삼강 ) ( 롯데삼강 ) 설레임 *5 설레임 *5 투게더바닐라 투게더바닐라 월드콘바닐라 나뚜루멀티파인트 *2 구구크러스터 월드콘멀티팩 셀렉션 구구크러스터 나뚜루멀티파인트 *2 구구크러스터 ( 롯데삼강 ) ( 롯데삼강 ) ( 롯데삼강 ) 골라먹는아이스 투게더골드 설레임커피쉐이크 나뚜루멀티파인트 *2 구구크러스터 햇살머금은녹차 ( 롯데삼강 ) 메로나 *8 메로나 *8 호두마루 ( 홈 ) 월드콘 *5 빅비비빅 호두마루 투게더골드 팽이팽이 팽이팽이 월드콘바닐라 월드콘 *5 스크류바 색색돼지바 월드콘 팥빙수 팥빙수 일품팥빙수 일품팥빙수 ( 롯데삼강 ) 누가바 누가바 팥빙수 위즐바닐라피칸 설레임밀크쉐이크 메로나 쌍쌍바 색색돼지바 찰떡와플 빙하시대 월드콘바닐라 참붕어싸만코 ( 롯데삼강 ) 설레임밀크쉐이크 설레임밀크쉐이크 누가바 팥빙수 빅비비빅 옥동자 꿀바밤바 꿀바밤바 내안에녹아든차 월드콘바닐라 셀렉션 월드콘 자료 : 식품유통연감, 우리투자증권리서치센터 13

14 편의점채널통한확장에유리한빙그레의브랜드포트폴리오 자료 : 빙그레, 우리투자증권리서치센터 한국편의점채널꾸준한성장지속 중국편의점수 25 천개미만으로초기확장단계 ( 천개 ) ( 천개 ) '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 자료 : 체인스토어협회, 우리투자증권리서치센터 자료 : China chain store & franchise association, 우리투자증권리서치센터 14

15 V. 견고한내수사업안정성과건강한재무구조 바나나맛우유 가속한 가공유부문은유음료 중가장성장성높아 동사의내수부문은동종업체대비외형성장과수익성확보모두에서상대적으로유리하다. 우선동사의시장지배력이가장강한가공유부문은유제품들가운데볼륨성장이가장큰품목이고, 주력제품들의꾸준한가격인상이가능하다는점에서안정적외형성장성을확보하고있다. 저수익성의흰우유 비중낮고, 상위브랜드 매출집중도높아 또 1) 저수익의흰우유판매비중이상대적으로낮아동종업체대비높은매출총이익률을 보이며, 2) 상위 7 개브랜드가전체매출액의약 5% 를차지하는, 높은브랜드집중도덕분 에동사의광고선전비부담은동종업체대비매우낮아영업이익률이높다. 현재매출비중 93.5% 에달하는동사내수부문은 215년약 83.5% 로기여도가낮아지겠지만, 동기간 CAGR 7.1% 의견고한외형성장을달성할전망이다. 또전술한안정적수익기반과이익구조가지속될것이어서동기간동사의매출총이익률과영업이익률은각각 1.8%p, 2.6%p 개선될전망이다. 이러한이익률개선에따른순현금규모의확대에도불구하고동사의 ROE는 FY11 11.% 에서 FY % 로상승할전망이다. 빙그레의매출총이익률과영업이익률개선 빙그레의순이익률과 ROE 개선 (%) (%) 매출총이익률 ( 좌 ) 영업이익률 ( 우 ) '8 '9 '1 '11 '12E '13F '14F '15F '16F (%) (%) 순이익률 ( 좌 ) ROE( 우 ) '8 '9 '1 '11 '12E '13F '14F '15F '16F 자료 : 빙그레, 우리투자증권리서치센터전망 자료 : 빙그레, 우리투자증권리서치센터전망 한국유가공시장의구성 빙그레의제품타입별매출기여도 기타 ( 치즈등 ), 기타, 1% 분유, 1% 11% 흰우유, 4% 드링킹요쿠르트, 4% 발효유 ( 요플레타 입 ), 16% 빙과, 4% 발효유, 27% 가공유, 12% 가공유, 5% 흰우유, 8% 자료 : 낙농진흥회, 우리투자증권리서치센터 \ 자료 : 빙그레, 우리투자증권리서치센터 15

16 유제품아이템별인당소비량추이 : 가공유성장이압도적 (%) yr CAGR 5yr CAGR 3yr CAGR 백색시유가공유액상발효유호상발효유 자료 : 낙농진흥회, 우리투자증권리서치센터 유가공업체별흰우유비중 : 빙그레가가장낮아 (%) 매일유업남양유업빙그레 자료 : 각사, 우리투자증권리서치센터 각유업체의마케팅비용부담과영업이익률 : 빙그레마케팅비용부담현저히낮아 ( 단위 : %) ( 마케팅비용 / 매출액비중 ) 빙그레 남양유업 매일유업 ( 영업이익률 ) 빙그레 남양유업 매일유업 자료 : 각사, 우리투자증권리서치센터 16

17 빙그레주요제품의 ASP 변화 ( 단위 : 원, %) E CAGR 바나나맛우유 요플레 투게더 3,112 3,395 3,961 3,961 3, 메타콘 메로나 자료 : 빙그레, 우리투자증권리서치센터전망 각유음료업체별평균가동률현황 (%) 빙그레 남양유업 매일유업 자료 : 각사, 우리투자증권리서치센터 상위 7 개브랜드가전체매출의약 5% 를차지 ( 억원 ) 1,4 1,2 1, 바나나맛우유요플레투게더메로나비비빅아카페라끌레도르 자료 : 빙그레, 우리투자증권리서치센터 17

18 빙그레의가공유점유율최근 37% 까지상승 (%) ' '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '12E 자료 : 빙그레, 우리투자증권리서치센터 빙그레의부문별매출기여도 (%) % 4.8% 44.6% 1% % 1.7% 55.4% 2 냉장국내냉장해외냉장품목군 소계 냉동국내냉동해외냉동및기타 소계 Total 자료 : 빙그레, 우리투자증권리서치센터전망 타유업체대비슬림한판관비구조 (%) % 68.7% 1.1% 6.% 4.5% 1.8% 91.1% 8.6% % 8.2% % 원유매입 기타상품제조기타제품원부재료원가제조원가 총제조원가 감가상각비 인건비 광고선전비 기타판관비 총판관비 영업이익률 자료 : 빙그레, 우리투자증권리서치센터전망 18

19 포괄손익계산서 (IFRS) ( 십억원 ) 21/12A 211/12A 212/12E 213/12F 214/12F 215/12F 매출액 ,3 1,112 증감률 (%) 매출원가 매출원가율 (%) 매출총이익 Gross 마진 (%) 증감률 (%) 판매비와일반관리비 조정영업이익 (A, GP-SG&A) 조정OP 마진 (%) 증감률 (%) EBITDA (A+ 상각비 ) EBITDA 마진 (%) 증감률 (%) 유 / 무형자산상각비 유형자산상각비 무형자산상각비 기타영업수익 기타영업비용 영업이익 (reported) OP 마진 (%) 증감률 (%) 금융수익 이자수익 외환관련수익 1 1 기타금융수익 금융비용 1 이자비용 외환관련비용 기타금융비용 기타영업외손익 종속및관계기업관련손익 -3 지분법손익 법인세차감전순이익 증감률 (%) 법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 Net 마진 (%) 증감률 (%) 기타포괄이익 증감률 (%) N/A 적전 적지 적지 적지 적지 총포괄이익 증감률 (%) N/A 순이익 ( 우선주배당금제외 ) 총현금배당금

20 재무상태표 ( 십억원 ) 21/12A 211/12A 212/12E 213/12F 214/12F 215/12F 현금및단기금융상품 매출채권 재고자산 기타유동자산 유동자산 증감률 (%) Current Asset Turnover 유형자산 설비투자 유형자산처분 감가상각비 투자자산 무형자산 기타비유동자산 비유동자산 증감률 (%) Non-Current Asset Turnover 기타금융업자산 자산총계 증감률 (%) Total Asset Turnover 매입채무 단기성부채 단기차입금 단기사채 유동성장기부채 단기금융부채 기타유동부채 유동부채 증감률 (%) Current Liability Turnover 장기성부채 사채 장기차입금 장기금융부채 ( 리스포함 ) 장기충당부채 기타비유동부채 비유동부채 증감률 (%) Non-Current LiabilityTurnover 부채총계 증감률 (%) Total Liabilities Turnover 자본금 자본잉여금 주식발행초과금 기타 이익잉여금 기타자본 자기주식 기타포괄이익누계액 자본총계 증감률 (%) Shareholders' Equity Turnover Capital Employed

21 현금흐름표 ( 십억원 ) 21/12A 211/12A 212/12E 213/12F 214/12F 215/12F 영업활동현금흐름 당기순이익 현금유출이없는비용 ( 수익 ) 유형자산상각비 무형자산상각비 + 종속, 관계기업관련손실 ( 이익 ) 3 + 외화환산손실 ( 이익 ) + 자산처분손실 ( 이익 ) + 기타손실 ( 이익 ) Gross Cash Flow 운전자본의증가 ( 감소 ) 매출채권의증가 ( 감소 ) 재고자산의증가 ( 감소 ) 매입채무의증가 ( 감소 ) 기타운전자본의증가 ( 감소 ) 투자활동현금흐름 유동자산의감소 ( 증가 ) 투자자산의매각 ( 취득 ) 유형자산의감소 - 유형자산의증가 (CAPEX) 무형자산의감소 ( 증가 ) -2 + 기타 Free Cash Flow Net Cash Flow 재무활동현금흐름 단기차입금의증가 ( 감소 ) + 유동성장기부채의증가 ( 감소 ) 사채의증가 ( 감소 ) + 장기차입금의증가 ( 감소 ) 기타이자발생자산부채의증감 + 자본금및자본잉여금의증가 1 + 자기주식의처분 ( 취득 ) 4 - 배당금의지급 기타 -1 기타현금흐름 현금및현금성자산의증가 기초현금및현금성자산 기말현금및현금성자산

22 VALUATION (I) ( 십억원 ) 21/12A 211/12A 212/12E 213/12F 214/12F 215/12F WACC (%) 부채비용 (COD) 평균부채비용 조정 ( 세금등 ) 자기자본비용 (COE) 무위험수익률 주식리스크 Premium WACC 전년대비변동률 (%p) RIM Spread (FROE-COE) (%) Residual Income M RIM Target Price (W) 144,84 EVA 투하자본 영업용비유동자산 순운영자본 세후영업이익 EBIT ( 세금 ) ROIC (%) ROIC - WACC (%) EVA DCF EBIT 유 / 무형자산상각비 세금 CAPEX 영업용자본의증가 (+ 감소 ) Free Cash Flow for Firm Enterprise Value + 시가총액 ,74 1,74 1,74 1,74 + Net debt (-cash) Enterprise Value 투자자산 EV ( 조정후 ) EV/ EBITDA (X) EV/ EBIT (X) EV/ EBITDA ( 조정후 ) (X) EV/ EBIT ( 조정후 ) (X) 주당EBIT (W) 6,555 5,97 7,94 8,664 1,495 12,696 주당EBITDA (W) 8,45 7,114 9,31 1,884 12,717 14,92 22

23 VALUATION (II) PER, PBR & PCR 21/12A 211/12A 212/12E 213/12F 214/12F 215/12F PER (X) PER (High,X) PER (Low.X) EPS (W) 4,916 4,266 5,81 7,97 8,592 1,428 PBR (X) PBR (High,X) PBR (Low,X) BPS (W) 37,66 4,76 44,598 5,415 57,726 66,874 PCR (X) CFPS (W) 8,538 7,726 9,221 1,794 12,627 14,83 PSR & PEG PSR (End) 주당매출액 (W) 69,524 73,152 82,12 91,196 11, ,913 PEG (X) PER/ 주당EBIT 증감률 (X) N/A PER/ 주당EBITDA 증감률 (X) N/A 주당EPS CAGR (3년) (%) N/A 주당EBIT CAGR (3년) (%) N/A 주당EBITDA CAGR (3년) (%) N/A Profitability Breakdown 투자수익률총자산이익률 (ROA) (%) 투하자본이익률 (ROIC) (%) EBITDA/ 자기자본 (%) EBITDA/ 총자산 (%) ROE Breakdown 자기자본이익률 (ROE) (%) 순이익 / 매출액 (%) 매출액 / 총자산 (X) 총자산 / 자기자본 ( 평균,%) Stability & Turnover 장기부채비율순부채 ( 현금 )/ 자기자본 (%) 총부채 / 자기자본 (%) 순이자비용 / 매출액 (%) EBIT/ 순이자비용 (X) 단기유동성비율유동비율 (%) 당좌비율 (%) 현금비율 (%) 자산회전율재고자산회전율 (X) 매출채권회전율 (X) 순운전자본회전율 (X) Dividend 배당수익률 (%) 총현금배당금 ( 십억원 ) 보통주주당현금배당금 (W) 1,4 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 주식및주가 Data 총발행주식수 (mn) 보통주 (mn) 우선주 (mn) 가중평균주식수 ( 보통주 ) (mn) 가중평균주식수 (FD) ( 보통주 ) (mn) 액면가 (W) 5, 5, 5, 5, 5, 5, 23

24 투자의견및목표주가변경내역 종목명코드제시일자투자의견목표가 빙그레 518.KS Buy 145, 원 (12 개월 ) ( 원 ) 2, 15, 1, 종가 목표주가 (12M) 5, '1.1 '11.1 '11.4 '11.7 '11.1 '12.1 '12.4 '12.7 종목투자등급 (Stock Ratings) 1. 대상기간 : 12 개월 2. 투자등급 (Ratings): 목표주가제시일현재가기준종목의목표수익률이 Strong Buy : Buy 등급중 High Conviction 종목 Buy : 15% 초과 Hold : % ~ 15% Reduce : % 미만 Compliance Notice 당사는자료작성일현재 " 빙그레 " 의발행주식등을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는동자료를기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사와배우자는자료작성일현재동자료상에언급된기업들의금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. 동자료에게시된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 고지사항 본조사분석자료에수록된내용은당사리서치센터의금융투자분석사가신뢰할만한자료및정보를바탕으로최선을다해분석한결과이나그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서투자자의투자판단을위해작성된것이며어떠한경우에도주식등금융투자상품투자의결과에대한법적책임소재를판단하기위한증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료는당사의저작물로서모든지적재산권은당사에귀속되며당사의동의없이복제, 배포, 전송, 변형, 대여할수없습니다. 동사에대한조사분석자료의작성및공표가중단되는경우, 당사홈페이지 () 에서이를조회하실수있습니다. 24

삼성테크윈 ( KS) Company Analysis Hold ( 유지 ) 목표주가 63,000 원 ( 유지 ) 현재가 ( 13/01/30) Analyst 59,200 원 박영주 (Tech 총괄, 반도체 ) 02) , youn

삼성테크윈 ( KS) Company Analysis Hold ( 유지 ) 목표주가 63,000 원 ( 유지 ) 현재가 ( 13/01/30) Analyst 59,200 원 박영주 (Tech 총괄, 반도체 ) 02) , youn (012450.KS) Company Analysis 2013. 1. 31 Hold ( 유지 ) 목표주가 63,000 원 ( 유지 ) 현재가 ( 13/01/30) Analyst 59,200 원 박영주 (Tech 총괄, 반도체 ) 02)768-7585, young.park@wooriwm.com 2013 년보다는 2014 년실적이기대되는회사 투자의견 Hold 및목표주가