2007

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1 스튜디오드래곤 (25345.KQ) 미디어 / 엔터담당한상웅 Tel / sangwoung@eugenefn.com 드라마제작분야제왕의왕림 투자의견 BUY, 목표주가 13, 원으로커버리지개시스튜디오드래곤에대해투자의견 BUY, 목표주가 13, 원으로커버리지를개시한다. 당사가추정하는동사의기업가치는 3.7 조원으로오리지널콘텐츠제작의본격화가예상되는 219년예상실적에 PER 38.배를적용해산정했다. 적용 PER은글로벌 OTT 사업자넷플릭스와동사가유사한매출성장률을기록한 년평균 PER을적용했다. 넷플릭스와동사는콘텐츠사업자로높은성장을기록한다는점에서해당시점의밸류에이션적용은무리가없다고판단한다. 국내드라마에서시작해아시아를넘어세계로 1) 다양한장르드라마제작을통한차별화된콘텐츠 : 드라마제작의핵심은 인력 을활용해다양한장르의작품을제작하는역량이다. 동사는이미웹툰기반의드라마 미생, 국내설화기반의 푸른바다의전설, 장르물의새로운지평을연 시그널 등을통해기존의한국드라마가지향해온접근과차별화된콘텐츠를선보였다. 종합드라마스튜디오로자리매김한동사는독자적인제작 / 기획팀운영을통해장르물을구현하고있어독창적인콘텐츠의지속적인제작이예상된다. 2) 글로벌을지향하는자체오리지널콘텐츠제작기대 : 안정적인캡티브물량확보와지상파를넘어 OTT 사업자와의오리지널콘텐츠제작이기대된다. 우수한콘텐츠확보가미디어산업의핵심경쟁력으로부각됨에따라동사와글로벌 OTT 사업자와의협업도단시간내가시화될것으로전망한다. 높은밸류에이션은실적성장으로해소 218년동사의매출액과영업이익은 3,88억원, 656억원으로전년대비 35.3%, 99.% 증가할것으로전망한다. 드라마 미스터션샤인 은넷플릭스와판권계약을맺었고 백일의낭군님 의시청률상승세, 4분기 알함브라궁전의추억 및 남자친구 의해외수출이이뤄지는경우높은밸류에이션의정당성이확보될것이다. 결산기 (12 월 ) 216A 217A 218F 219F 22F 매출액 ( 십억원 ) 영업이익 ( 십억원 ) 세전계속사업손익 ( 십억원 ) 당기순이익 ( 십억원 ) EPS( 원 ) ,63 3,428 4,767 증감률 (%) PER( 배 ) ROE(%) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) BUY( 신규 ) 목표주가 (12M, 신규 ) 13, 원 현재주가 (1/12) 1,4원 ( 기준일 : ) KOSPI(pt) 2,162 KOSDAQ(pt) 732 액면가 ( 원 ) 5 시가총액 ( 십억원 ) 2,815 52주최고 / 최저 ( 원 ) 123,5 / 55,3 52주일간 Beta 1.49 발행주식수 ( 천주 ) 28,37 평균거래량 (3M, 천주 ) 194 평균거래대금 (3M, 백만원 ) 2,399 배당수익률 (18F, %). 외국인지분율 (%) 1.9 주요주주지분율 (%) CJ ENM 외 3인 75.7 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 KOSPI 대비상대수익률 , 주가 ( 좌, 원 ) 18 KOSPI 지수대비 ( 우, p) 12, 16 1, 14 8, 12 6, 1 4, 8 2,

2 I. 기업개요 스튜디오드래곤은빠르게변화하는콘텐츠산업에서발빠른시장대응을위해 216년 5월 CJ E&M 의드라마사업본부가물적분할되어설립되었다. 동사는드라마의기획단계부터제작, 판매까지종합적으로이뤄질수있는국내최초의드라마스튜디오로자리매김했다. 드라마를제작하는제작사의핵심역량은 인재 의확보에서부터시작된다. 217년연말기준으로동사는 152명의크리에이터를확보하고있으며, 연간 22편내외의드라마제작능력을확보하고있다. 문화창고 ( 박지은작가 ), 화앤담 ( 김은숙작가 ), 케이피제이 ( 김영현, 박상연작가 ) 등핵심제작사인수및주요작가와의계약을지속하고있으며, 연출분야에서도김원석, 이응복감독등을확보하고있다. 특히가장큰경쟁력으로손꼽을수있는동사의역량은다양한 장르 의드라마를제작해온노하우에서찾아볼수있다. 웹툰을기반으로한 미생, 장르물의대표작 시그널, 설화를원작으로한 푸른바다의전설, 미국드라마리메이크작 굿와이프 등완성도높은드라마는물론다채로운이야기를작품화하는최고의역량을확보했다고평가한다. 도표 12 드라마제작의핵심역량인인재확보를통한최고수준의제작능력보유 자료 : 스튜디오드래곤, 유진투자증권 77

3 II. 투자포인트 1. 드라마제작분야국내최고역량보유 1) 제작라인업확대속안정적캡티브물량확보 동사는 tvn, OCN 등의채널을보유하고있는모회사 CJ ENM 을통해안정적인캡티브물량을확보하고있다. 차별화된콘텐츠의드라마를방영하는채널로자리매김한 tvn 은주말을비롯해평일에도드라마를편성하고있다. tvn의편성표를살펴보면, 월요일부터목요일까지는오후 9시 3분에총 2개의작품, 토요일과일요일에는오후 9시에 1개작품을방영해일주일에총 3개작품의방영이가능하다. OCN은현재토요일과일요일 1시 2분에 1개작품을편성하고있다. 캡티브채널 2개를통해서만일주일에총 4개 (16 부작기준분기최소 6개 ) 의드라마편성이가능한상황이다. tvn 과 OCN 을제외한나머지채널은채널의특성으로인해사실상주요드라마의편성이어려운것을감안해본다면캡티브편성만으로는동사의제작역량을모두활용하는것이어렵다. 따라서동사는이미지상파채널인 KBS의 공항가는길, 황금빛내인생, MBC의 캐리어를끄는여자, SBS의 푸른바다의전설, 브라보마이라이프 등의드라마편성을통해제작역량의활용을극대화하고있다. 특히안정적인캡티브물량확보와함께내용, 기획, 연출력을확보한우수한콘텐츠에대해서는경쟁입찰을통해편성채널을선택하고있다는점은동사드라마작품의수익성확보에기여할것으로판단한다. 도표 13 연도별제작현황도표 14 캡티브향제작현황 ( 편 ) 25 스튜디오드래곤 경쟁사평균 자료 : 스튜디오드래곤, 유진투자증권 ( 편 ) % 1.% 88.9% 87.5% 71.4% 작품수 ( 좌 ) Captive 비중 ( 우 ) Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 자료 : 스튜디오드래곤, 유진투자증권 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 78

4 2) 라이브러리확대를통한안정적매출기여 드라마콘텐츠의장기적인수익성확보를위해서는판권을확보하는것이필수적이다. 편성매출은드라마가방영되는시점에서인식되는수익으로사실상단발성이고일회성매출에불과하기때문이다. 일반적으로드라마제작비의 5~7% 는편성매출을통해충당되고, 1~2% 는 PPL이라는협찬으로이뤄지기때문에작품에대한판권을통한판매매출이반영되지않으면수익성있는작품제작이불가능하다. 동사는자체제작하는주요드라마의판권을직접보유하는형태로방송사와의계약을유지하고있다. 이를통해드라마라이브러리를꾸준히확보하고있으며, 확보한라이브러리는 VOD, OTT 사업자, 해외수출등으로장기적인수익을창출하고있다. 또한많은제작비가투자되는메가히트작품들의작품이익률이높은이유도판권을확보한작품의판매를통한매출이크게반영되기때문이다. 완성도높은작품으로평가받는드라마 미생, 시그널, 도깨비 의경우작품이익률이각각 58%, 48%, 61% 를기록했다. 보유한라이브러리는매년새롭게제작되는드라마와번들형태로판매되어수익성극대화에기여하고있다. 또한완성도높은작품에대한선호는동사가제작한구작드라마에대한수요도지속적으로발생시키고있어, 사실상드라마제작이장기적인수익모델로자리매김하고있다. 도표 15 라이브러리지속확대중도표 16 주요작품별작품이익률 ( 편 ) 구작신작 % 6% 5% 4% 3% 2% 58% 48% 61% 2 1% 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 자료 : 스튜디오드래곤, 유진투자증권 % 미생시그널도깨비 79

5 3) 신인작가 / 감독발굴을통한선순환구조 드라마제작의핵심적인역량은 사람 으로부터나온다. 콘텐츠의연출과대본등모든부문이사람으로부터창출되기때문에우수한인재를얼마나많이확보하고있는지가사업영위의핵심이된다. 한편의드라마제작의가장큰축을담당하는것은스토리를구성하는대본의완성이다. 스토리라인에부합하는드라마소재와연출, 배우의연기가어우러져하나의드라마작품이탄생하게된다. 따라서제작사의입장에서는작가의영입과스토리에맞는연출진을확보하는것이중요하다. 동사는신인작가발굴을통한새로운소재의드라마제작을위해오펜 (O PEN) 을운영하고있다. 오펜에서는공모전을통해작가를선발하고, 동사의인력과협업해완성도높은작품을제작하고있다. 이를통해새로운소재의드라마를지속적으로발굴할수있는선순환구조를확보하고있다. 오펜시스템은일반적으로레퍼런스가없는작가의작품이흥행성공률이낮다는불문율을깨고있다. 이미신인작가들의드라마 비밀의숲, 터널, 공항가는길 등이완성도높은작품으로인정받았으며, 신인작가및연출진을통한사업강화를지속하고있다. 도표 17 새로운소재확보및신인크레에이터를통한콘텐츠다양화 8

6 NBCUniversal FOX TimeWarner Disney Netflix Viacom Amazon CBS hulu Discovery Apple Facebook Analyst 한상웅 미디어 / 엔터 2. 해외진출을통한성장폭확대예상 1) 글로벌 OTT 사업자들의콘텐츠확보경쟁 글로벌 OTT 사업자증가와함께콘텐츠수급을위한경쟁이치열해지고있다. 현재글로벌 OTT의선두사업자로손꼽히는넷플릭스는시장점유율을확보한이후, 오리지널콘텐츠제작을통해라이브러리를확대하고있고, 픽사 (Pixar) 애니메이션과마블 (MARVEL) 을보유하고있는후발주자디즈니 (Disney) 도보유한콘텐츠라이브러리와제작역량을기반으로 219년자체 OTT 플랫폼을출시할계획이다. 동사는이미넷플릭스와의계약을통해 미스터션샤인 을독점공급했다. 드라마 미스터션샤인 이넷플릭스오리지널콘텐츠로제작된것은아니지만, tvn의콘텐츠라기보단넷플릭스오리지널콘텐츠가어울린다. 회를거듭함에따라캐릭터에대한설명과차츰굳어지는스토리의전개가국내의여타드라마와는차이가있기때문이다. 특히국내콘텐츠시장은아시아지역권에서높은영향력을보이고있는만큼글로벌 OTT 사업자들이아시아시장진출을위한교두보로국내콘텐츠의활용가능성이높다고판단한다. 동사는한국의대표적인드라마제작스튜디오로한국을넘어글로벌을지향하는콘텐츠의제작역량을확보하고있어, 글로벌 OTT 사업자와의협업이기대된다. 도표 18 주요업체들의콘텐츠투자금비교 (217 년기준 ) ( 십억달러 ) 전통매체 스트리밍 자료 : Statista, 유진투자증권 81

7 도표 19 콘텐츠시청시자체오리지널콘텐츠선호비중 4% Netflix Amazon 37% 35% 3% 25% 2% 2% 26% 25% 3% 32% 31% 35% 2% 15% 1% 14% 16% 2% 5% 7% 4% % 자료 : 451 Research, 유진투자증권 도표 11 넷플릭스에공급되고있는 미스터션샤인 자료 : 넷플릭스, 유진투자증권 82

8 2) 높은제작비의작품성공레퍼런스확보 동사의드라마인 미스터션샤인 의방영과함께미디어산업의변화가시작될것으로예상한다. 총제작비만 43억원규모 ( 회당약 18억원 ) 가투입된대작미스터션샤인은 1% 사전제작과더불어국내방영과동시에글로벌 OTT 사업자인넷플릭스에판매가완료되었다. 정확한판매가격이공시되지는않았으나, 지난 6월 21일방영권라이선스계약에대한의무공시 ( 코스닥의경우전년도매출액의 1% 이상일경우의무공시에해당 ) 를감안하면판매수익이약 3억원수준 ( 회당약 13억원 ) 으로예상된다. 미스터션샤인의성공은 1) 아시아권역을중심으로수출되던콘텐츠가글로벌 OTT향으로동시방영됨에따라글로벌성공가시성을높이고, 2) 높은제작비가투자되는콘텐츠의수익성확보가능성이높아지고있기때문이다. 도표 111 주요드라마의제작비추이 드라마 제작비 ( 억원 ) 제작편수 ( 회 ) 회당제작비 ( 억원 ) 미스터션샤인 도깨비 태양의후예 태왕사신기 별에서온그대 자료 : 언론보도종합, 유진투자증권 도표 112 동사주요콘텐츠시청률추이 (%) 미생시그널도깨비미스터션샤인 자료 : 닐슨미디어, 유진투자증권주 : 미스터션샤인 17 회분 ( ) 은 218 아시안게임한일축구결승전일정으로시청률감소기록 83

9 III. 실적전망및밸류에이션 1. 실적전망 스튜디오드래곤의 3분기예상실적은매출액 1,294억원, 영업이익 322 억원으로전년동기대비각각 67.%, 185.7% 성장할것으로예상한다. 218년 3분기최대기대작인 미스터션샤인 의시청률이 18% 를상회하며종영했고, 글로벌 OTT 사업자인넷플릭스와의판권계약도시장기대치에부합하는수준으로판매된것으로추정되기때문이다. 218년 4분기에도 미스터션샤인 이후로방영이예상되는 알함브라의궁전의추억, 남자친구 해외판매도기대됨에따라 218년연간매출액과영업이익은각각 3,88억원 (+35.3% yoy), 656억원 (+99.% yoy) 을기록할것으로전망한다. 도표 113 실적전망 1Q17A 2Q17A 3Q17A 4Q17A 1Q18A 2Q18A 3Q18F 4Q18F 217A 218F 219F 매출액 YoY % 19.6% 67.% 45.3% 46.7% 35.3% 28.3% 편성매출 Captive Non-captive 판매매출 국내 해외 국내비중 38.1% 38.8% 43.9% 4.3% 29.2% 42.8% 15.% 3.% 15.6% 11.8% 9.9% 해외비중 61.9% 61.2% 56.1% 59.7% 7.8% 57.2% 85.% 7.% 84.4% 88.2% 9.1% 기타매출 매출원가 매출원가율 77.8% 8.4% 86.1% 89.6% 82.9% 85.7% 71.9% 81.3% 83.6% 79.3% 73.3% 매출총이익 매출총이익률 22.2% 19.6% 13.9% 1.4% 17.1% 14.3% 28.1% 18.7% 16.4% 2.7% 26.7% 판관비 판관비율 3.7% 5.3% 5.2% 5.5% 3.7% 4.4% 3.2% 3.9% 4.9% 3.7% 3.5% 영업이익 YoY % -31.2% 185.7% 27.4% 55.6% 99.% 75.6% OPM 18.5% 14.3% 8.7% 4.8% 13.3% 9.9% 24.9% 14.8% 11.5% 16.9% 23.1% 영업외손익 (.7).1 (.3) (1.8) (2.7) 세전이익 세전이익률 17.6% 14.5% 8.3% 2.3% 13.6% 1.% 25.6% 15.9% 1.6% 18.5% 24.2% 법인세 (.1) (.3) 당기순이익 NPM 17.8% 4.5% 7.4% 2.8% 9.8% 7.8% 2.8% 12.8% 8.3% 14.7% 19.3% 84

10 2. 밸류에이션 스튜디오드래곤에대해투자의견 BUY, 목표주가 13, 원으로커버리지를개시한다. 목표주가는 OTT 향오리지널콘텐츠제작이본격화될것으로예상되는 219년예상실적기준으로 PER 38.배를적용해산정했다. 적용 PER은글로벌 OTT 및콘텐츠사업자인넷플릭스가동사 ( 당사추정 년연평균매출액 3%, 영업이익 7% 성장전망 ) 와유사한매출성장률을기록한 년 ( 매출액연평균 28%, 영업이익연평균 4% 성장기록 ) 의평균 PER을적용해산출했다. 넷플릭스와동사의사업모델과차이가있으나, 콘텐츠사업자로높은성장을기록하고있다는점에서해당시점의밸류에이션적용은무리가없다고판단한다. 도표 114 목표주가산정식 구분 산정가치 ( 십억원 ) 세부사항 1지배주주순이익 년예상지배주주순이익 2적용 PER ( 배 ) 38. 넷플릭스가동사와유사한연평균성장률을기록한 년평균 PER 3기업가치 3,654 1 * 2 4주식수 ( 주 ) 28,37,24 주당가치 ( 원 ) 13,341 3 / 4 목표주가 ( 원 ) 13, 상승여력 (%) 29.5% 현재주가 ( 원 ) 1,4 도표 115 넷플릭스매출액증가율및 PER 추이도표 116 넷플릭스영업이익증가율및 PER 추이 ( 배 ) PER( 좌 ) Sales yoy( 우 ) 평균 PER 38 배 6% 5% 4% 3% 2% ( 배 ) PER( 좌 ) OP yoy( 우 ) 평균 PER 38 배 4% 3% 2% 1% % 2 1% 2-1% % 자료 : Bloomberg, 유진투자증권 -2%

11 스튜디오드래곤 (25345.KQ) 재무제표 대차대조표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F ( 단위 : 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 자산총계 매출액 유동자산 증가율 (%) 현금성자산 매출원가 매출채권 매출총이익 재고자산 판매및일반관리비 비유동자산 기타영업손익 () 투자자산 영업이익 유형자산 증가율 (%) 기타 EBITDA 부채총계 증가율 (%) 유동부채 영업외손익 (6) (3) 매입채무 이자수익 유동성이자부채 8 1 이자비용 1 2 기타 지분법손익 비유동부채 기타영업손익 (5) (2) 비유동이자부채 2 세전순이익 기타 증가율 (%) 자본총계 법인세비용 지배지분 당기순이익 자본금 증가율 (%) 자본잉여금 지배주주지분 이익잉여금 증가율 (%) 기타 비지배지분 비지배지분 EPS( 원 ) ,63 3,428 4,767 자본총계 증가율 (%) 총차입금 28 1 수정EPS( 원 ) ,63 3,428 4,767 순차입금 17 (182) (216) (288) (395) 증가율 (%) 현금흐름표 주요투자지표 ( 단위 : 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 216A 217A 218F 219F 22F 영업현금 (12) (7) 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 EPS ,63 3,428 4,767 자산상각비 BPS - 13,141 15,214 18,642 23,49 기타비현금성손익 1 2 DPS 운전자본증감 (46) (73) (48) (15) (1) 밸류에이션 ( 배,%) 매출채권감소 ( 증가 ) (27) (14) (18) (26) (33) PER n/a 재고자산감소 ( 증가 ) (2) (1) (1) (1) PBR n/a 매입채무증가 ( 감소 ) EV/ EBITDA 기타 (3) (66) (43) 배당수익율.. n/a n/a n/a 투자현금 (7) (141) (39) (69) (81) PCR n/a 단기투자자산감소 (14) (15) (6) (7) 수익성 (%) 장기투자증권감소 () () () () 영업이익율 설비투자 (1) () () () () EBITDA 이익율 유형자산처분 순이익율 무형자산처분 () () (24) (6) (72) ROE n/a 재무현금 (1) ROIC n/a 차입금증가 27 (18) (1) 안정성 ( 배,%) 자본증가 순차입금 / 자기자본 12.1 (49.3) (5.7) (55.2) (6.3) 배당금지급 유동비율 현금증감 이자보상배율 ,443.9 n/a n/a 기초현금 활동성 ( 회 ) 기말현금 총자산회전율 n/a Gross Cash flow 매출채권회전율 n/a Gross Investment 재고자산회전율 n/a n/a Free Cash Flow (8) 매입채무회전율 n/a