실적전망 : 관계기업손실반영으로 17 년순이익감소 관전포인트 동국제강실적의관전포인트는 1) 조선업황부진에대응한후판사업부문의 실적방어, 2) 영업외로브라질 CSP 의지분법손실의규모이다. 결론적으로관계 기업손실이반영되어 217 년당기순이익은 68% 감소할전망이다. 부문별실

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1 LIG Research Division Company Analysis 216/11/3 Analyst 김미송ㆍ2) 동국제강 (123KS Buy 신규 TP 13, 원신규 ) 브라질 CSP 우려는크지않을전망 동국제강의주가는최근한달간 22% 상승하면서양호했습니다. 중국의공급과잉해소노력으로철강업황이정상사이클에진입하면서실적개선을반영했습니다. 이시점에서주가의추가적인업사이드를전망하기위해탐방을다녀왔습니다. 시장에서우려하는브라질CSP( 동국제강 3% 지분보유 ) 관련관계기업손익을보수적으로추정하더라도현재주가는 218년기준 P/E.4배, P/E 7.6배에해당되어저평가되었습니다. 투자의견 Buy와목표주가 13,원을제시하면서신규커버리지를개시합니다. 실적전망 : 브라질CSP관련관계기업손실반영으로 217년순이익 68% 감소할전망 실적관전포인트 : 1) 후판사업부문의실적방어, 2) 브라질 CSP 로부터발생하는관계기업손실규모 조선향후판비중줄이면서이익은방어할전망이고, 봉형강, 냉연강판의이익률은 5% 수준유지전망 브라질 CSP 의관계기업손실은연간 1 천억원을넘지않는수준으로우려보다크지않을전망 재무구조개선을위한노력지속중 : 주력인철강과연관성이떨어지는자산매각진행중 216 년 6 월재무구조개선약정종료. 내년신용등급상향을위한노력지속하고있음 217 년만기도래회사채 5,344 억원에대한계획 : 원화사채 3,7 억원상환, 외화사채는차환협의중 으로설비및부지매각을통해현금확보노력 투자의견 Buy 와목표주가 13, 원으로신규커버리지를개시함 최근한달간주가는 22% 상승하면서업황회복에따른실적개선을반영. 향후주가는브라질CSP가정상화되는과정에서오는손실보다는이로부터얻을수있는사업의안정성을반영해야함목표주가 13,원은 217년기준 P/B.5배, P/E 15.7배수준. 내년이브라질CSP가정상화되는과정이라는점을고려할때, 밸류에이션비교는 218년이익에기준하는것이합리적이라고판단. 목표주가는 218년기준 P/B.5배, P/E 7.6배에해당 Stock Data ( 천원 ) 동국제강 (L) KOSPI (pt) 12 2, , 6 4 1,8 2 1,6 15/11 16/3 16/5 16/8 16/11 주가 (11/29) 9,93원 액면가 5,원 시가총액 947십억원 52주최고 / 최저가 1,2원 / 4,845원 주가상승률 1개월 6개월 12개월 절대주가 (%) 상대주가 (%) 경영실적전망 결산기 (12월) 단위 214A 215A 216E 217E 218E 매출액 ( 십억원 ) 6,69 5,72 5,414 5,92 6,673 영업이익 ( 십억원 ) 영업이익률 (%) 순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) -3,479-2,53 2, ,76 증감률 (%) PER ( 배 ) PBR ( 배 ) ROE (%) EV/EBITDA ( 배 ) 순차입금 ( 십억원 ) 4,391 3,178 2,695 2,411 2,6 부채비율 (%)

2 실적전망 : 관계기업손실반영으로 17 년순이익감소 관전포인트 동국제강실적의관전포인트는 1) 조선업황부진에대응한후판사업부문의 실적방어, 2) 영업외로브라질 CSP 의지분법손실의규모이다. 결론적으로관계 기업손실이반영되어 217 년당기순이익은 68% 감소할전망이다. 부문별실적전망 사업부문별로살펴보면, 3분기봉형강 ( 매출비중 48%) 은약 5% 의영업이익률을기록하면서정상화되었다. 최근에는중국산철강재가격이상승하면서중국으로부터수입량이줄어들고있는점을고려하면이수준의이익률은유지될것으로전망된다. 냉연강판 ( 매출비중 36%) 은 8월부터슬라브가격이반등하면서원가부담이있다. 이는향후제품가격인상요인이될전망으로그우려는단기적인이슈에불과하다. 우려는후판 ( 매출비중 15%) 이다. 판매량이줄어들수있기때문이다. 동국제강은조선업부진에대응하고자발적인재무구조개선을위해 215년 8월 1일포항2후판공장을가동중단했다. 조선향비중을 3분기에 63% 까지낮췄다. 항후조선향비중을지속적으로줄일전망으로실적악화우려는약해질것이다. 영업비용측면에서연간감가상각비 2천억원, 유지보수비용 6억원수준으로추정된다. 영업외손익에서이자비용 ( 연간약 8억원 ) 을제외한관계기업손익기여가커질전망이다. 브라질CSP가상업생산에돌입하게되면순손실이예상되기때문이다. 관련손실은 217년 -79억원, 218년 -33억원을예상한다. 표1. 동국제강실적전망 ( 단위 : 십억원 ) E 217E 218E 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16E 매출액 5,72 5,414 5,92 6,673 1,369 1,492 1,487 1,371 1,225 1,424 1,38 1,385 매출원가 5,172 4,79 5,226 5,931 1,34 1,35 1,319 1,163 1,81 1,185 1,22 1,223 원가율 9% 87% 88% 89% 98% 9% 89% 85% 88% 83% 88% 88% 판관비 판관비율 6% 7% 7% 6% 6% 6% 6% 6% 7% 9% 6% 7% 영업이익 영업이익률 3% 6% 5% 5% -4% 4% 5% 9% 5% 8% 5% 5% 영업외손익 금융수익 금융비용 기타영업외손익 종속및관계기업손익 세전이익 법인세비용 법인세율 -17% 15% 24% 24% 18% 27% 8% 49% 14% 4% 36% 24% 당기순이익 지배주주순이익 LIG Research Division ㆍ

3 표2. 동국제강사업부문별실적전망 ( 단위 : 십억원 ) 부문별매출 E 217E 218E 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16E 철강 4,867 4,897 5,878 6,721 1,191 1,28 1,234 1,162 1,72 1,287 1,25 1,333 운송 무역 IT 소계 6,43 6,212 6,79 7,655 1,578 1,679 1,664 1,51 1,45 1,636 1,583 1,588 내부거래 % -12% -15% -15% -15% -15% -12% -12% -1% -15% -15% -15% -15% 총매출 5,72 5,414 5,92 6,673 1,369 1,492 1,487 1,371 1,225 1,424 1,38 1,385 부문별영업이익률철강 3% 5% 5% 5% -6% 3% 5% 9% 4% 8% 4% 5% 운송 5% 2% 2% 2% 7% 7% 2% 2% 4% 3% 1% 1% 무역 4% 6% 3% 3% 3% 3% 5% 3% 8% 6% 5% 5% IT 4% 4% 2% 2% 5% 4% 5% 4% 5% 5% 4% 3% 소계 3% 5% 4% 4% -3% 3% 5% 8% 4% 7% 4% % 내부거래 1% 1% 1% 1% 4% % % -2% 2% 1% -2% 1% 총영업이익 3% 6% 5% 5% -4% 4% 5% 9% 5% 8% 5% 5% 부문별영업이익철강 운송 무역 IT 소계 내부거래 총영업이익 표3. 동국제강 ( 연결기준 ) 철강사업실적가정 ( 단위 : 천톤, 십억원 ) E 217E 218E 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16E 생산능력 1,3 7,768 7,768 7,768 2,461 2,461 2,461 2,621 1,942 1,942 1,942 1,942 동국봉형강 3,848 3,848 3,848 3, 동국후판 3,135 1,5 1,5 1, 컬러, 도금, 냉연 1,9 1,9 1,9 1, 유니온스틸차이나 생산실적 6,97 6,98 6,98 6,789 1,579 1,782 1,793 1,817 1,713 1,856 1,694 1,717 동국봉형강 3,694 3,819 3,819 3, , 동국후판 1,466 1,241 1,241 1, 컬러, 도금, 냉연 1,561 1,669 1,669 1, 유니온스틸차이나 제품별매출액 E 217E 218E 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16E 봉형강 2,11 2,72 2,171 2, 후판 동국컬러강판 동국도금강판 동국냉연강판 기타 , 유니온스틸차이나 LIG Research Division ㆍ 3

4 그림 1. 동국제강제품별가격추이및전망 ( 천원 / 톤 ) 봉형강 후판 컬러강판 1,4 도금강판 냉연강판 1,2 1, Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17E 3Q17E 그림 2. 국내철근과 H 형강유통가격추이 ( 천원 / 톤 ) 1,4 1,2 1, H 형강유통 철근유통 '6.7 '7.7 '8.7 '9.7 '1.7 '11.7 '12.7 '13.7 '14.7 '15.7 '16.7 자료 : 스틸데일리, LIG 투자증권 그림 3. 국내후판유통가격추이 ( 천원 / 톤 ) 1,4 후판유통 1,2 1, '6.7 '7.7 '8.7 '9.7 '1.7 '11.7 '12.7 '13.7 '14.7 '15.7 '16.7 자료 : 스틸데일리, LIG투자증권 4 LIG Research Division ㆍ

5 브라질 CSP 손익 : 지분법손실천억원넘지않을전망 브라질CSP로부터발생하는지분법손실규모는 1천억원을넘지않을전망 브라질CSP의손익을추정했다. 브라질CSP의생산능력은슬래브 3만톤이다. 216년생산량은 1만톤, 217년은 24만톤을예상한다. 이중동국제강은 16만톤을들여와 1만톤은외부판매를하고 6만톤은내부생산용으로사용할계획이다. 브라질CSP 투자로부터얻을수있는이점은기존슬래브를일본철강사 JFE으로부터공급받았는데, 공급처를다양화할수있고, 3% 할인된가격으로공급받을수있게된다. 이로써안정적인사업구조를가질수있다. 브라질CSP 손익추정가정은다음과같다. 1) 슬래브생산량 217년 24만톤, 218년 3만톤, 219년 3만톤 2) 슬래브가격 217년 4달러, 218년 42달러, 219년 44달러 3) 영업이익률 217년 -1%, 218년 %, 219년 3% 4) 이자비용은 3억달러부채에이자율 4% 적용해 1.2억달러로가정 5) 브라질레알화는장기적으로강세를전망하면서외화환산손실은크지않다고가정했다. 결론적으로동국제강이인식하는관계기업손실은연간 1천억원을넘지않는수준으로산출되었다. 표4. 브라질CSP 법인수익추정 ( 단위 : 천톤, 달러, 백만달러, %) 가정치 217E 218E 219E 22E 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E 1Q18E 2Q18E 3Q18E 4Q18E 슬래브생산량 2,4 3, 3, 3, 슬래브가격 매출액 96 1,26 1,32 1, 영업이익률 -1% % 3% 5% -1% -1% -1% -1% % % % % 영업이익 영업외손익 이자비용 이자율 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 세전이익 법인세율 34% 34% 34% 34% 34% 34% 34% 34% 34% 34% 34% 34% 법인세비용 당기순이익 감가상각비 EBITDA 부채 3, 3,16 2,937 2,815 3,4 3,8 3,12 3,16 3,2 3,1 2,981 2,96 동국제강지분 3% 적용 LIG Research Division ㆍ 5

6 그림 5. 슬래브가격추이 (CIS 수출 ): 11 월 29 일톤당 395 달러 (USD/ 톤 ) 1,2 슬라브 1, '3.1 '5.1 '7.1 '9.1 '11.1 '13.1 '15.1 자료 : Bloomberg, LIG투자증권 그림 6. 레알달러환율추이 : 레알화약세는단기적이슈, 장기적으로강세전망 ( 레알 / 달러 ) 4.5 레알달러환율 '1.1 '11.1 '12.1 '13.1 '14.1 '15.1 '16.1 자료 : Bloomberg, LIG투자증권 그림 7. 브라질 CSP 투자구조및차입구조 투자비 ( 계획 ) 약 $55 억 자본금 45% [$25 억 ] 차입금 55% [$3 억 ] 수출입은행직접대출 $9 억 역외금융 $12 억 브라질역내금융 $9 억 Guaranty 주주사 VALE 5% DK 3% POSCO 2% Guaranty 6 LIG Research Division ㆍ

7 재무구조개선을위한노력지속중 회사채상환은 순조롭게진행될것 동국제강은재무구조개선을위한노력을지속중이다. 동국제강은주채권은행인산업은행과 214년 6월체결한재무구조개선약정을올해 6월에졸업했다. 주력인철강사업과연관성이떨어지는자산을매각하고있다. 지난 11월 14일에는 DK유아이엘의보유주식전량 396.7만주 (34.8%) 를매각한다고공시했다. DK유아이엘은 215년매출액 4,54억원, 당기순이익 134억원이었다. 우려는 217년만기가도래하는회사채 5,344억원의상환이다. 탐방을통해확인한결과원화사채 3,7억원은상환할계획이고, 외화사채는차환을협상중이다. 내년에는신용등급상향을통해회사채를발행할계획을가지고있다. 상반기만기인원화사채 1,7억원을위한자금은이미확보했고, 하반기 2, 억원에대해서는설비및부지매각을통해확보할계획이다. 보유중인골프장은매각보다는유동화할가능성이크다. 그림 8. 부채비율지속감소중 그림 9. 차입금적극축소하고있음 19% 18% 179.5% 176.5% 부채비율 ( 십억원 ) 4,5 4, 3,855 차입금 17% 16% 15% 14% 153.6% 134.5% 3,5 3, 2,5 2, 2,887 2,713 2,565 13% 1,5 12% 1, 11% 5 1% Q Q16 3Q16 그림 년회사채만기도래현황 ( 단위 : 십억원 ) 그림 년회사채만기대응방안 217 년회사채만기대응방안 구분상반기하반기합계 원화사채 외화사채 ($1.5 억 ) 하반기대응방안 217 대응방안 1. 매출채권회수기일단축, 운전자금축소통해 2, 억원확보 2. 자구계획실행을토안자금확보 - 4Q16 중유휴자산매각및유동화추진 년자구계획실행을통한자금확보 - 유휴부동산매각, 포항 2 후판설비매각등 2. 신용등급상향을통한회사채차환발행추진 LIG Research Division ㆍ 7

8 그림 12. 동국제강종속및계열회사지분도 < 종속기업 > 동국제강 국내 3Q16 기준 해외 % % 98.5% 19 1% % DK 유아이엘 인터지스 유니온코딩 디케이유엔씨 페럼인프라 당진고대부두운영 21.2%.8 DKI (Doungkuk INT L) 1% 28 연합물류 ( 강음 ) 유한공사 24% 4.7 동국 (DKC) 95.9% % 1% % 11 1% % 유니온스틸차이나 무석장강박판유한공사 UNIONSTEEL MEXIOCO S.A. DONGKUK STEEL(THAILAND) LTD. USI SERCICE CENTER < 관계기업 > CSP 3% 834,639 8 LIG Research Division ㆍ

9 투자의견 Buy 와목표주가 13, 원을제시함 목표주가 13, 원 제시. 218 년 P/B.5 배에해당 동국제강에대해투자의견 Buy와목표주가 13,원을제시한다. 목표주가 13,원은 217년기준 P/B.5배, P/E 15.7배수준이다. 내년에는브라질CSP 가정상화되는과정이라는점을고려할때, 밸류에이션비교는 217년보다는 218년이익에기준하는것이합리적이라고판단한다. 목표주가 13,원은 218년 P/B의.5배, P/E는 7.6배에해당된다. 최근한달간주가는 22% 상승하면서업황회복에따른실적개선을반영했다. 향후주가는브라질 CSP 가정상화되는과정에서오는손실보다는이로부터얻을 수있는영업측면에서의사업안정성을반영해야한다. 표5. 동국제강목표주가산정 ( 단위 : 원, 배, %) 1 적정 P/B Multiple 216E 217E 218E 219E 22E 자기자본이익률 (ROE) 1.8% 3.1% 6.1% 7.1% 7.2% 배당성향.%.%.%.%.% 성장률 1.8% 3.1% 6.1% 7.1% 7.2% 자기자본비용 (Cost of Equity) 11.% 11.% 11.% 11.% 11.% 무위험이자율 (Risk free) 2.% 2.% 2.% 2.% 2.% 리스크프리미엄 (Risk premium) 6.% 6.% 6.% 6.% 6.% 주식베타 (Equity Beta) 영구성장률 (Terminal growth) 2.% 2.% 2.% 2.% 2.% 적정 P/B Multiple P/B Valuation 216E 217E 218E 219E 22E 주당순자산가치 (BPS) 24,432 25,261 26,967 29,85 31,396 목표 Multiple 가정 자기자본비용 (Cost of Equity) 11.% 11.% 11.% 11.% 11.% 무위험이자율 (Risk free) 2.% 2.% 2.% 2.% 2.% 리스크프리미엄 (Risk premium) 6.% 6.% 6.% 6.% 6.% 주식베타 (Equity Beta) 영구성장률 (Terminal growth) 2.% 2.% 2.% 2.% 2.% BPS * 목표 Multiple 23,96 3,117 12,318 16,485 18,171 Case 1) 적정주가 12,1 : 216-2년각각목표 PBR 적용후현재가치로할인 2 P/B Valuation 216E 217E 218E 219E 22E 주당순자산가치 (BPS) 24,432 25,261 26,967 29,85 31,396 주당순자산가치의현재가치 24,432 22,758 21,887 21,267 2,681 Average PV of BPS (216-2년) 22,25 : 216-2년 BPS를현재가치로할인한평균 목표 Multiple.6 : 26-15년 1년 P/B의평균.6배적용 Case 2) 적정주가 13,3 평균 1, 2 13, * 목표주가는 217 년예상 BPS 의.5 배수준 LIG Research Division ㆍ 9

10 표 6. 철강동종업체비교 구분 NIPPON BAOSH ANGAN UNITED STEEL AN JFE G BARRIC ARCELO STATES & NUCOR IRON & HOLDIN STEEL K GOLD RMITTAL STEEL SUMIT CORP STEEL GS INC CO CORP CORP MO CO-A LTD-A META 현재주가 ( 현지통화 ) , , 시가총액 ( 억원, M$) 22,793 5,322 21,178 15,659 19,555 9,494 5,444 17,72 평균 1D M 주가수익율 (%) 3M M M A N/A N/A N/A N/A P/E( 배 ) 216E 15.6 N/A E E A P/B( 배 ) 216E E E A EV/EBITDA( 배 ) 216E E E A 매출액성장률 (%) 216E E E A N/A N/A N/A 영업이익성장률 (%) 216E E E A 영업이익률 (%) 216E E E A 순이익률 (%) 216E E E A ROE(%) 216E E E A 순부채비율 (%) 216E E E 자료 : Bloomberg, LIG투자증권 1 LIG Research Division ㆍ

11 대차대조표 손익계산서 ( 십억원 ) 215A 216E 217E 218E ( 십억원 ) 215A 216E 217E 218E 유동자산 2,365 2,574 2,296 2,466 매출액 5,72 5,414 5,92 6,673 현금및현금성자산 증가율 (%) 매출채권및기타채권 1,192 1,24 1,216 1,228 매출원가 5,172 4,79 5,226 5,931 재고자산 매출총이익 비유동자산 4,53 4,296 4,81 3,884 매출총이익률 (%) 투자자산 판매비와관리비 유형자산 4,122 3,888 3,675 3,479 영업이익 무형자산 영업이익률 (%) 자산총계 6,896 6,869 6,377 6,35 EBITDA 유동부채 3,279 3,94 2,981 2,871 EBITDA M% 매입채무및기타채무 영업외손익 단기차입금 2,261 2,161 2,61 1,961 지분법관련손익 유동성장기부채 금융손익 비유동부채 1,371 1, 기타영업외손익 사채및장기차입금 1,134 1, 세전이익 부채총계 4,65 4,367 3,796 3,66 법인세비용 지배기업소유지분 2,55 2,35 2,384 2,547 당기순이익 자본금 지배주주순이익 자본잉여금 지배주주순이익률 (%) 이익잉여금 ,74 1,236 비지배주주순이익 14 7 기타자본 기타포괄이익 -136 비지배지분 총포괄이익 자본총계 2,246 2,52 2,582 2,744 EPS 증가율 (%, 지배 ) 총차입금 3,753 3,461 2,881 2,682 이자손익 순차입금 3,178 2,695 2,411 2,6 총외화관련손익 현금흐름표 주요지표 ( 십억원 ) 215A 216E 217E 218E 215A 216E 217E 218E 영업활동현금흐름 총발행주식수 ( 천주 ) 95,359 95,382 95,382 95,382 영업에서창출된현금흐름 1, 시가총액 ( 십억원 ) 이자의수취 주가 ( 원 ) 5,75 9,65 9,65 9,65 이자의지급 EPS( 원 ) -2,53 2, ,76 배당금수입 BPS( 원 ) 21,821 24,432 25,261 26,967 법인세부담액 DPS( 원 ) 투자활동현금흐름 PER(X) 유동자산의감소 ( 증가 ) PBR(X) 투자자산의감소 ( 증가 ) EV/EBITDA(X) 유형자산감소 ( 증가 ) 9 ROE(%) 무형자산감소 ( 증가 ) -4 ROA(%) 재무활동현금흐름 -1, ROIC(%) 사채및차입금증가 ( 감소 ) -1, 배당수익률 (%).... 자본금및자본잉여금증감 38 부채비율 (%) 배당금지급 -4 순차입금 / 자기자본 (%) 외환환산으로인한현금변동 1 유동비율 (%) 연결범위변동으로인한현금증감 이자보상배율 (X) 현금증감 총자산회전율 기초현금 매출채권회전율 기말현금 재고자산회전율 FCF 매입채무회전율 자료 : LIG투자증권 LIG Research Division ㆍ 11

12 Compliance Notice 최근 2 년간투자의견및목표주가변경내역 동국제강 (123) 제시일자 투자의견 담당자변경 HOLD HOLD HOLD HOLD 담당자변경 목표주가 6,7원 5,7원 5,7원 8,5원 제시일자 투자의견 BUY 목표주가 13,원 제시일자 투자의견 목표주가 주가및목표주가추이 ( 원 ) 동국제강 목표주가 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 14/11 15/5 15/11 16/5 16/11 Ratings System 구분 대상기간 투자의견 비고 [ 기업분석 ] 12개월 BUY(15% 초과 ) ㆍHOLD(%~15%) ㆍREDUCE(% 미만 ) * 단, 산업및기업에대한최종분석이전에는 [ 산업분석 ] 12개월 Overweight ㆍNeutral ㆍUnderweight 긍정, 중립, 부정으로표시할수있음. [ 투자비율 ] 12개월 매수 (89.33%) ㆍ매도 (%) ㆍ중립 (1.67%) * 기준일 까지 Compliance 동자료에게시된내용들은본인의의견을정확히반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 당사는공표일현재상기종목의발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는동자료를기관투자자또는제3자에게사전제공한사실이없습니다. 당사는동자료에언급된종목과계열회사의관계가아닙니다. 조사분석담당자는공표일기준동자료에언급된종목과재산적이해관계가없습니다. 본조사자료는고객의투자에정보를제공할목적으로작성되었으며, 어떠한경우에도무단복제및배포될수없습니다. 또한본자료에수록된내용은당사가신뢰할만한자료및정보로얻어진것이나, 그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 12 LIG Research Division ㆍ