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1 Sector Update Tech (OVERWEIGHT) 전기차배터리산업분석 3 편 - 메탈과셀, 2 개의탑 Analyst 장정훈디스플레이 /2 차전지 jhooni.chang@samsung.com 백재승철강 / 비철금속 jaeseung.baek@samsung.com Research Associate 조현석 hyun162.cho@samsung.com 김슬 seul3.kim@samsung.com AT A GLANCE 삼성 SDI (64 KS, 197, 원 ) 목표주가 : 28, 원 (42.1%) 에코프로 (8652 KS, 39,55 원 ) 목표주가 : 47, 원 (18.8%) 포스코켐텍 (367 KS, 48,3 원 ) 목표주가 : 56, 원 (15.9%) Umicore (UMI BR, EUR43.3) WHAT S THE STORY 리튬, 코발트그들의운명은 : 3 월말기준으로리튬과코발트가격은 15 년저점에비해각각 3.7 배, 4.2 배상승하였음. 향후가격전망이혼재되어있음에도불구하고, 물량을안정적으로확보하려는글로벌수요업체들의노력이지속되고있다. 리튬의경우, 글로벌주요 4 개업체들이모두증산계획을발표한이상, 가격흐름은전기차시장확장속도에의해결정될것이다. 한편, 코발트의경우, 매장량의높은지역편차및가장큰매장량비중을차지하는콩고의정치적불안정성등을고려할때공급에의불확실성이상대적으로높다. 다만, 코발트사용비중을줄이려는배터리업체들의기술개발노력이가격상승압력을완화시켜줄여지가있다. 결국, Value chain 내참가자들이가장원하는방향은, 광산업체들의차질없는증산과전기차시장의지속적인성장을토대로 2 차전지원재료들의안정적인가격흐름이담보되는것이다. 메탈가격상승은전가가된다 : 전기차시장성장이지속되면서 2 차전지수요측면의의구심은상당부분해소되었다. 하지만원재료가격상승이지속되면서 2 차전지업체들의수익성에대해시장은막연한불편함을가지고있다. 하지만 2 차전지제조사들은셀단위당에너지밀도개선을통해원재료가격상승에대한부담을충분히전가할수있다는것이본보고서의주장이다. 리튬, 코발트재료의폭등이있었던 15~17 년기간동안셀비용부담은 17% 늘어났으나일부셀업체들은에너지밀도를 57% 가량개선시키면서보이지않는가격전가를해내고있다고판단된다. 결국전기차용 2 차전지업체들의에너지밀도개선노력이지속되면서돈안되는비즈니스라는편견은사라질것이다. 이로인해전기차배터리의사업가치를재평가하는기회를얻을것이다. 글로벌 2 차전지밸류체인 Overweight 의견 : 글로벌 2 차전지밸류체인에서업스트림소재쪽은가격과물량면에서가장좋은포지셔닝에있는기업을주목할만하다. 리튬시장세계 1 위알버말 (ALB US) 은리튬수요증가에맞춰공격적인증설작업진행이기대되고, NCM 양극재세계 1 위유미코어 (UMI BR) 는 21 년까지 15 년대비 1 배증설을진행하면서고 PER 임에도불구하고성장모멘텀이유효해보인다. 한국재료단에서는 NCA 업체에코프로 (8652) 를목표가 47, 원상향과함께탑픽으로가져가고, 음극재포스코켐텍 (367) 도긍정적매수의견유지한다. 한편셀업체인삼성 SDI(64) 도목표가를 28, 원으로상향조정하며 2 분기부터시장대비아웃퍼폼을기대한다. Albemarle (ALB US, USD89.6) 전기차용배터리비용전가분석 리튬 코발트 NCM622 양극재 NCM622 배터리셀 에너지밀도개선 +17% +57% -25% 배터리구입비용 +72% 참고 : 215 년 ~217 년간비용및밀도변화율자료 : 삼성증권 +173% +12% 2 차전지밸류체인밸류에이션 회사 시가총액 ( 십억원 ) P/E ( 배 ) P/B EV/EBITDA ( 배 ) ( 배 ) 삼성 SDI* 13, LG 화학 * 27, 엘앤에프 에코프로 * 포스코켐텍 * 2, 일진머티리얼즈 1, 참고 : * 삼성증권추정치기반, 18 년예상치

2 들어가는글 2 차전지전방산업인전기차시장이글로벌연간신차판매량대비 1% 비중을넘어선이후부터글로벌자동차업체들은전기차전용플랫폼에서본격전기차양산채비를서두르고있다. 이에따라시장에서 2 차전지수요에대한불안감은상당부분해소되고있는것으로보인다. 하지만, 투자자들은코발트를중심으로한주요원자재의가격상승이지속되다보니여전히 2 차전지업계의수익성에대해서는회의적인시각이적지않다. 217 년 9 월우리는 ' 전기차배터리산업분석 1 편 - 재료가격상승및영향 ' 보고서를통해메탈가격상승의배경과전망을 2 차전지산업과연관해서고민해보았다. 희토류또는희소금속이라는이름으로 2 차전지의핵심원재료인리튬의공급난과가격폭등을단정하기어렵다는점을여러각도에서살펴보았다. 공교롭게도지난해말부터리튬수급을예년에비해낙관적으로전망하는자료들이나오면서당사의주장을뒷받침해주고있다. 반면코발트의경우는지난해관련보고서가나간이후에도 55% 상승하면서여전히시장투자자들을긴장하게끔하고있다. 따라서이번보고서는 2 차전지의주요재료중금속산업의상황을현재시점에서다시검토할것이다. 이를위해 2 차전지의가장업스트림에위치한금속산업을담당하는애널리스트의분석을담았다. 최근발간된 218 년미국정부의광물자원보고서를통해 2 차전지핵심소재인리튬, 코발트, 니켈등의공급지형을따져본다. 그리고공급자들의사업형태와투자현황을살펴볼것이다. 아울러이번보고서에서는현재진행형인메탈가격상승으로인한재료원가부담을셀업체들이어떻게극복할수있는지를다룰것이다. 이를위해원가를구성하는재료와판가의토대가되는에너지밀도간의상관관계에대해시장이놓치고있는부분에초점을둘것이다. 실제의미있는손익개선을재무제표에서확인하기전까지충분히투자관점에서보수적일수있다. 메탈가격상승으로인해전기차성장의트렌드가변하지않으며셀업체들의경쟁력이훼손되지않는다고말하기위해서는, 자연스럽게재료원가부담이어떻게해소될수있는지가가장큰관심사가될수밖에없다. 삼성증권 2

3 Contents I. 2 차전지주가성과 p3 II. Commodity 의탑 III. 2 차전지의탑 IV. 글로벌 2 차전지밸류체인투자전략 기업분석 p4 p31 p36 p38 I. 2 차전지주가성과 글로벌 2 차전지밸류체인의주가흐름을평가해보면 217 년내내전기차의성장과더불어강세를보이다가 17 년 4 분기말부터주가조정이시작되었다. 이러한주가조정은전기차시장성장을주도하고있는리더중의하나인테슬라의 Model 3 차량의양산차질에대한우려가투자심리를악화시키면서시작됐다. 여기에주요원재료인메탈가격상승세가지속되고있음에따라배터리업체의수익성에대한불안감이더해진탓이다. 이에따라한국과기타지역의셀업체간수익률갭이지난 9 월보고서시점에서는 65%p 이던게, 4%p 로좁혀졌다. 동기간주요메탈가격상승률은리튬 -7%, 코발트 55% 로움직이며, 코발트가격상승세지속에따른수익성우려가더해진모습이다. 글로벌 2 차전지셀업체주가변화 ( 지수 : 217 년 1 월 1 일 = 1) 중국 8 17년 1월 17년 4월 17년 7월 17년 11월 18년 2월 참고 : 한국 ( 삼성 SDI, LG 화학 ), 일본 (Panasonic, GS Yuasa), 중국 (BYD) 2 차전지셀업체들의시가총액합계변동. 3 월 28 일기준, 삼성증권 일본 한국 4%p 글로벌 2 차전지재료업체주가변화 ( 지수 : 217 년 1 월 1 일 = 1) 중국 8 17년 1월 17년 4월 17년 7월 17년 11월 18년 2월 참고 : 한국, 일본, 중국 2 차전지재료공급업체들의시가총액합계변동 3 월 28 일기준, 삼성증권 한국 일본 1%p 2 차전지주요메탈가격추이 2 차전지주요메탈연평균가격 ( 지수 : 215 년 1 월 1 일 = 1) 리튬 코발트 니켈 15년 1월 15년 7월 16년 1월 16년 7월 17년 1월 17년 7월 18년 1월 ( 달러 /kg) 현재 리튬 니켈 코발트 망간 알루미늄 참고 : 리튬의경우 1 위안 =.15 달러로환산자료 : 한국광물자원공사, 삼성증권 자료 : 한국광물자원공사, 삼성증권 삼성증권 3

4 Contents I. 2 차전지주가성과 p3 II. Commodity 의탑 III. 2 차전지의탑 IV. 글로벌 2 차전지밸류체인투자전략 기업분석 p4 p31 p36 p38 II. Commodity 의탑 2 차전지원재료확보를위한글로벌수요업체들의경쟁은현재진행형 2 차전지양극재의주원료로사용되는리튬과코발트의가격이중장기수요증가전망에힘입어최근 2-3 년간큰폭으로상승하였다. 이로인해글로벌수요처들은안정적인원재료확보를위한치열한경쟁을벌이고있다. Apple 은코발트에대한안정적장기공급계약을체결하기위해직접광산업체들과협상을벌이고있고, BMW 는지난 2 월리튬과코발트에대한 1 년장기공급계약체결이임박했음을알려왔다. 한편, 중국배터리소재업체인 GEM 은글로벌최대코발트생산업체인 Glencore 로부터향후 3 년간약 5 만톤이상의코발트를공급받는계약을최근체결하였다 (218 년 13,8 톤, 219 년 18, 톤, 22 년 21, 톤 ). 해당물량은 217 년글로벌코발트생산량의절반에가까운규모이자, Glencore 의향후 3 년간예상생산량의 1/3 에해당하는수준이다 (Glencore 의코발트생산량추정치는 218 년 39, 톤, 219 년 64, 톤 ). 특히, Glencore 가최근까지가격이고정된형태의장기공급계약에대해부정적입장을견지해왔다는점을고려한다면, 해당계약체결을위해수요업체들이들인노력이결코적지않았음을미루어짐작할수있다. 한국도예외는아니다. SK 이노베이션은올해 2 월호주 Australian Mines 와 13 년동안연간황산코발트 1.2 만톤및황산니켈 6 만톤을공급받는 39 억달러규모의계약을맺었다 ( 특히코발트는현재 SK 이노베이션배터리사업에서필요한물량의 9% 수준 ). 한편, 삼성 SDI 는포스코와컨소시엄을형성하여칠레리튬프로젝트에참여하였으며, 올해 3 월칠레생산진흥청으로부터리튬프로젝트최종사업자로선정되었다. 해당컨소시엄은향후 575 억원을투자해칠레내양극재생산법인을설립하여 221 년하반기부터연간 3,2 톤규모의전기차용양극재를생산할예정이다. 이와별개로, 삼성 SDI 는폐휴대폰배터리등에서원료를재활용하는도시광산사업으로진출하여향후코발트가격상승에대응하려는노력도기울이고있다. LG 화학도작년말황산니켈을생산하는고려아연의자회사켐코지분 1% 를획득하여안정적인니켈공급책을마련하였다. 켐코는올해 5 월부터본격생산을돌입할예정이며, 221 년 8 만톤까지생산확장을목표로하고있다 ( 현재 capacity 는 3 만톤 ). 삼성증권 4

5 치열한경쟁의배경은제한적인공급에기인 리튬과코발트가격상승은수급불균형으로충분히설명된다. 시장이이미인지하다시피, 2 차전지배터리원료들의수요증가는전기차시장의개화에서비롯되었다. 특히, 1) 전기차생산량자체의증가뿐만아니라, 2) 배터리사이즈측면에서스마트폰대비전기차용배터리가훨씬크다는점이, 원재료가격의급등을야기하였다. 그러나, 이러한수요의증가뿐만아니라공급증가에대한불확실성이존재한다는점도가격을뒷받침하는요소로작용하고있다. 공급증가를제약하는요소는크게두가지가있다. 1) 광산의지역별편차 각금속들의원형은정광형태이며, 이러한정광은특정광산에서채굴된다. 리튬의경우, 광산에서의채굴 (HardRock 방식 ) 과염호에서의증발추출 (Brine 방식 ) 이라는두가지형태의공법이존재하지만, 그럼에도불구하고정광형태의리튬은보통호주, 중국, 남미등에국한되어생산된다. 코발트는보통구리나니켈정광생산시부산물로생산되는경우가대부분이나, 현재콩고가전세계생산량의 58% 를점유하고있다. 특히, 콩고는현재코발트생산량뿐만아니라매장량에있어서도압도적인비중을차지하고있다. 결론적으로, 호주, 남미, 아프리카일부지역에국한된광산의존재는공급증가에의불확실성을야기한다. 2) 정치적영향 최근리튬원재료가많이추출되는지역은소위 Lithium Triangle 로불리는볼리비아, 칠레, 아르헨티나로, 전세계매장량의약 7% 가이곳에몰려있다고추정되고있다. 따라서, 이러한나미국가들의리튬생산에대한입김이점차커지고있다. 최근 CORFO (Production Development Corporation, 칠레생산개발위원회 ) 는캐나다 Nutrien 이보유한칠레리튬업체 SQM (217 년기준글로벌리튬생산량 2 위 ) 지분 32% 를중국 Tinaqi Lithium 에매각하는작업에대해반대입장을표명하였다. 시장경쟁상황에대한왜곡을우려한다는점을근거로들고있으나, 보는시각에따라서는정치적영향력을발휘한것으로해석할소지가있다. 한편, 코발트의경우, 매장량이전세계 1 위인콩고에서 1) 정부가코발트에대한생산량조절을위해올해초광산업체들로부터의로열티비중을상향하는한편, 2) 코발트생산과정에서아동노동등인권에위배되는행위가존재하다는의혹등이향후코발트공급에있어서의불확실성요소로작용중이다. 이미 Apple 은작년에인권을침해하는활동으로코발트를생산하고있는광산에서는해당금속을소싱하지않겠다고공표한바있다. 결국, 상기제시된제약조건을해소해주는것은가격이다. 높은가격이유지된다는전제하에서기존광산의생산증가속도가더빨라질수있을뿐만아니라, 신규투자도활발히진행될수있다. Commodity 에대한적정가격의제시는늘어려운일이기에, 해당보고서에그작업은배제한다. 다만, 현재형성된수급균형정도를고려할때, 지난 2-3 년간의가격상승은합리적인움직임이었으며, 향후에도그가격이최소한유지될가능성이높다는점은고려할필요가있다. 다만, 광산업체에있어서도, 그리고해당금속을필요로하는배터리업체들에있어서도, 더중요한것은가격의상승과하락보다는현재형성된가격의안정성여부라는점을놓고볼때, 앞으로전개될수요증가에대비한글로벌광산업체들의공급증가계획을살펴볼필요가있다. 삼성증권 5

6 금속별현황 리튬 : 전기차시장확대수요가관건 리튬가격은 215 년저점 5,992 달러 / 톤에서현재 22,828 달러 / 톤까지 3.7 배상승하였다. 급등이라는표현이더어울리는이러한가격움직임은전기차시장의개화에서비롯되었다. 실제로스마트폰생산에는리튬이 2-5g 정도사용되지만, 전기차에는스마트폰대비약 1, 배더사용된다. 리튬은크게 2 가지방식으로생산된다. HardRock 방식은다른 commodity 와마찬가지로광산에서광석을캐내어정련 / 제련작업거쳐리튬을생산하는방식으로, 초기투자비용이적고생산기간이짧은반면 ( 약 2 주소요 ), 생산비용이높다는단점이있다. 주로, 호주에서사용하는방식이다. 한편, Brine 방식은, 염수증발추출방식으로, 염수를증발시킨후가공을통해리튬을생산하는방식이다. 생산비용이상대적으로낮지만, 초기투자비용이크고, 생산기간이약 1 년정도소요된다는단점이있다. 현재볼리비아, 칠레, 아르헨티나등소위리튬트라이앵글 ( 전세계매장량의 7% 이상이몰려있을것으로추정되는지역 ) 로불리는남미지역에서주로사용되는방식이다 ( 볼리비아유우니소금사막, 칠레아타카마사막등 ). 217 년글로벌리튬생산량은전년대비 13% 증가한 43, 톤으로, 지역별로는호주, 칠레, 아르헨티나순으로많이생산하였다. 호주는약 44% 의비중을차지하는 18,7 톤을생산하였으며, 이는전년대비 34% 증가한수준이다. 2 개의신규광산이생산을개시한것에힘입어큰폭의생산증가율을시현하였다. 이를이어칠레와아르헨티나가각각 14,1 톤, 5,5 톤을생산하였으나, 그수준은두지역각각전년대비 1.4%, 5.2% 감소한수준이다. 남미지역은염호에서염수증발추출방식 (Brine 방식 ) 으로리튬을생산하는데, 작년에는비우호적인기후로인해생산에다소차질이빚어진것이생산량감소요인으로꼽히고있다. 한편, 중국은작년리튬생산량이 3, 톤에불과했지만, 글로벌리튬이온배터리생산의 55% 를차지하는국가이기에, 향후안정적인리튬공급처확보를위한투자가꾸준히이어질것으로기대된다. 리튬 : 국가별생산량 ( 메트릭톤 ) * 호주 9,26 12,5 12,8 12,7 13,3 14,1 14, 18,7 칠레 1,51 12,9 13,2 11,2 11,5 1,5 14,3 14,1 아르헨티나 2,95 2,95 2,7 2,5 3,2 3,6 5,8 5,5 중국 3,95 4,14 4,5 4,7 2,3 2 2,3 3, 짐바브웨 ,6 1, 9 9 1, 1, 포르투갈 브라질 기타 ,8 전체 28,1 34,1 35, 34, 31,7 31,5 38, 42,9 참고 : * US Geological Survey 추정자료 : US Geological Survey, 삼성증권 삼성증권 6

7 리튬 : 국가별생산량추이 리튬 : 부존량대비생산량비중추이 ( 천톤 ) ( 전년대비, %) 5 글로벌생산량증가율 ( 우측 ) (5) (1) 호주 칠레 아르헨티나 중국 짐바브웨 포르투갈 브라질 기타 (%) 참고 : * 217 년생산량은 US Geological Survey 추정 자료 : US Geological Survey 자료 : US Geological Survey 리튬 : 가격추이 리튬 : 수요 break down ( 달러 / 톤 ) 25, 2, 15, 1, 연속주조용파우더 4% 폴리머제품 5% 윤활유 7% 공기정화 2% 기타 9% 배터리 46% 5, 도자기및유리 27% 자료 : 한국자원정보서비스, 삼성증권 자료 : US Geological Survey 리튬 : 217 년국가별생산량 리튬 : 217 년국가별부존량 아르헨티나 13% 중국 7% 기타 4% 217 년생산량 4.3 만톤 호주 43% 중국 21% 기타 1% 217 년부존량 1,6 만톤 호주 17% 아르헨티나 13% 칠레 33% 칠레 48% 자료 : US Geological Survey 자료 : US Geological Survey 삼성증권 7

8 상기제시된리튬생산량은리튬정광을의미하는것은아니다. 순수리튬을의미하는것으로, 1 톤의순수리튬을확보하기위해서는탄산리튬 5.3 톤, 리튬정광으로는 26.5 톤이필요하다. 따라서, 217 년순수리튬생산량 43, 톤은곧탄산리튬기준 22.8 만톤을의미한다. 글로벌주요리튬생산업체들의 capacity 가보통탄산리튬기준으로제공되기에, 그규모를명확히이해하기위해서는각단계별단위환산이필수적이다. 리튬단위환산표 리튬 수산화리튬 수산화리튬 1수화물 산화리튬 탄산리튬 리티아휘석 리튬 수산화리튬 수산화리튬 1수화물 산화리튬 탄산리튬 리티아휘석 자료 : MINING.com 리튬 : 업체별 cash cost 자료 : Lithium America 주요 4 개기업이글로벌리튬생산량의약 7% 이상을차지하고있다. 미국 Albemarle, FMC, 칠레 SQM, 중국 Tianqi Lithium 이바로그들이다. 이들업체들은전기차수요확대에힘입어이미향후수년간의증산및증설계획을마련해놓은상황이다. 삼성증권 8

9 리튬 : 시장점유율 리튬 : 업체별증산스케쥴 FMC 9% 기타 13% 217 년리튬생산량 19.9 만 LCE 톤 Tianqi Lithium 2% SQM 25% (LCE 톤 ) Albemarle SQM FMC Tianqi Lithium 참고 : 생산가능능력기준 자료 : 각사자료, 산업자료, 삼성증권 Albemarle 33% 자료 : 산업자료, 삼성증권 Albemarle 현재글로벌 1 위리튬생산업체이며, 22 년대중반까지확보된광산에서의증산을토대로리튬 capacity 를확대하는계획을이미보유중이다. 사업부문은크게 3 가지로, 리튬 ( 비중 : 매출 33.2%, EBITDA 5.4%), 브롬특수재 ( 비중 : 매출 27.8%, EBITDA 29.2%), 촉매제 ( 비중 : 매출 34.7%, EBITDA 32%) 로구성되어있다. 217 년기준탄산리튬 capacity 는 65, 톤이다. 동사는 Wave project 를토대로, 221 년목표 capacity 165, 톤을 (Lithium Wave 1), 22 년대중반목표 265, 톤을 (Lithium Wave 2) 를각각설정해놓았다. 또한, 그이후로도수요의흐름에맞춰신규광산개발 (Lithium Wave 3) 을추진할계획이다. 동사는전기차를포함한교통 / 운수부문에서의폭발적인리튬수요증가를기대하며 ( 교통 / 운수부문리튬수요 년 CAGR 35% 예상, 전체리튬수요 년 CAGR 18% 예상 ), 글로벌탄산리튬수요가 217 년 22 만톤에서 225 년까지 8 만톤으로증가할것으로예상하고있다. 동사의 capacity 증설이계획대로진행될경우, 동사의상위 4 사리튬업체내동사의점유율은 217 년 37% 에서 225 년 42% 로확대될예정이다. Albemarle: 연간실적 ( 백만달러 ) 매출 2,369 2,336 2,467 2,5 2,363 2,869 2,745 2,394 2,446 2,826 2,677 3,72 영업이익 순이익 EBITDA 증가율 ( 전년대비, %) 매출 12.4 (1.4) 5.6 (18.7) (4.3) (12.8) (5.3) 14.7 영업이익 (8.) (34.7) (21.6) 42. (53.) 순이익 (15.5) (8.2) (2.5) 32.6 (67.7) (91.5) EBITDA (4.8) (27.7) (17.8) 35.4 (45.2) 마진율 (%) 영업이익 순이익 EBITDA 순부채 , 총부채 1,52 1,563 1,756 1,518 1,592 1,525 1,55 1,842 3,734 6,197 4,219 3,933 총자본 1,28 1,278 1,116 1,253 1,476 1,679 1,932 1,743 1,489 3,41 3,943 3,818 총자산 2,53 2,841 2,873 2,772 3,68 3,24 3,437 3,585 5,223 9,598 8,161 7,751 참고 : 217 년순이익은일회성비용 (4.4 억달러 ) 발생으로전년대비급감, 이를제외시 5 억달러 삼성증권 9

10 Albemarle: 매출추이 vs 증가율 ( 백만달러 ) ( 전년대비, %) 3,5 증가율 ( 우측 ) 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 매출액 ( 좌측 ) (5) (1) (15) (2) (25) Albemarle: EBITDA 추이 vs 증가율 ( 백만달러 ) ( 전년대비, %) 1, 1 증가율 ( 우측 ) EBITDA ( 좌측 ) (2) (4) (6) Albemarle: 실적내리튬비중 ( 백만달러 ) 매출액 2,394 2,446 2,826 2,677 3,72 리튬 ,19 비중 (%) EBITDA 리튬 비중 (%) 순이익 리튬 n/a n/a 비중 (%) n/a n/a 참고 : 217년순이익은일회성비용 (4.4억달러 ) 발생으로전년대비급감, 이를제외시 5억달러자료 : 산업자료, 삼성증권 삼성증권 1

11 Albemarle: 매출 breakdown 기타 4% Albemarle: EBITDA breakdown 기타 -12% 촉매제 35% 217 년매출액 3.7 억달러 리튬 33% 촉매제 32% 217 년 EBITDA 8.9 억달러 리튬 5% 브로민 28% 브로민 29% 자료 : Albemarle 자료 : Albemarle 리튬가격 vs Albemarle 영업이익 ( 달러 / 톤 ) 25, Albemarle 영업이익 ( 우측 ) 2, 15, 1, 5, 리튬가격 ( 좌측 ) ( 백만달러 ) 리튬가격 vs Albemarle 주가 ( 달러 / 톤 ) ( 달러 ) 25, 17 리튬가격 ( 좌측 ) 2, , 11 1, 9 7 5, 5 Albemarle 주가 ( 우측 ) 삼성증권 11

12 Tianqi Lithium 글로벌 2 위생산업체인 Tianqi Lithium 을포함한중국업체들의글로벌리튬시장에서의점유율은약 4% 로알려져있다. 다만, 이는중국리튬광산의비중이아니라, 중국업체들이해외각지에보유중인광산생산량으로해석해야한다. Tianqi Lithium 또한서호주 Greenbushes 에리튬정광광산을보유중인 Talison Lithium ( 연간 35 만톤리튬정광수출중 ) 지분 51% 를 212 년 12 월에인수하며리튬시장내점유율을크게증가시켰다 ( 나머지 49% 지분은 Albemarle 이보유중 ). 한편, Talison Lithium 은 3.2 억달러투자를통해 219 년까지리튬정광 capacity 를 134 만톤 ( 탄산리튬기준 18 만톤규모 ) 으로늘릴계획이며, 이에맞춰 Tianqi Lithium 은 4 억달러를투자하여 Kwinana 에리튬가공공장을건설할계획이다. Tianqi Lithium: 연간실적 ( 백만달러 ) 매출 영업이익 (44) 순이익 (31) EBITDA n/a (29) n/a 증가율 ( 전년대비, %) 매출 (2.2) 영업이익 (25.) (9.) (3.4) (13.6) 27.6 n/a n/a 순이익 (25.7) (15.6) n/a n/a EBITDA n/a n/a (4.3) n/a n/a n/a 마진율 (%) 영업이익 (1.8) 순이익 (1.3) EBITDA n/a (1.2) n/a 순부채 3 9 (78) (46) (3) n/a 총부채 ,611 총자본 총자산 , ,159 1,615 2,57 삼성증권 12

13 Tianqi Lithium: 매출추이 vs 증가율 ( 백만달러 ) ( 전년대비, %) 증가율 ( 우측 ) 1 매출액 ( 좌측 ) (2) Tianqi Lithium: 영업이익추이 vs 증가율 ( 백만달러 ) ( 전년대비, %) 6 3 증가율 ( 우측 ) 영업이익 ( 좌측 ) (1) (5) Tianqi Lithium: 실적내리튬비중 ( 백만달러 ) 매출액 리튬 비중 (%) 자료 : 산업자료, 삼성증권 리튬가격 vs Tianqi Lithium 영업이익 ( 달러 / 톤 ) ( 백만달러 ) 25, 2, 15, 1, 5, Tianqi Lithium 영업이익 ( 우측 ) 리튬가격 ( 좌측 ) 리튬가격 vs Tianqi Lithium 주가 ( 달러 / 톤 ) ( 달러 ) 25, 12 리튬가격 ( 좌측 ) 2, , Tianqi Lithium 주가 ( 우측 ) 6 1, 4 5, 삼성증권 13

14 SQM SQM 은칠레를대표하는리튬생산업체로, 5 개주요사업부문중리튬이차지하는비중은 217 년기준매출 31%, 매출총이익 59% 수준이었다. 칠레 Salar Brines ( 염호 ) 에서의리튬생산라이던스는 23 년까지지속될예정으로, 총생산쿼터는 23 년까지 35 만톤 ( 탄산리튬기준 22 만톤 ) 이다. 동사는 217 년기준 48, 톤의탄산리튬을생산했으며, 218 년, 219 년생산량가이던스를각각 7, 톤, 1, 톤으로제시하고있다. 중장기적으로 223 년까지 15, 톤까지생산을늘릴계획이며, 이후 25, 톤생산규모로확대하는방안도계획중이다. 한편, 동사지분을 32% 보유한캐나다 Nutrien 은비료사업에서경쟁업체를합병함에따라 218 년말까지 SQM 지분을매각해야한다. 다만, 칠레정부는해당지분이중국 Tianqi Lithium 에넘어가는것을반대하고있어, 해당지분매각작업은현재지연중이다. SQM: 연간실적 ( 백만달러 ) 매출 1,43 1,188 1,774 1,439 1,83 2,145 2,429 2,23 2,14 1,728 1,939 2,157 영업이익 순이익 EBITDA ,97 1, 증가율 ( 전년대비, %) 매출 (18.9) (9.3) (8.6) (14.2) 영업이익 (28.6) (27.6) (29.8) (21.1) 순이익 (32.5) (28.) (36.6) (28.1) EBITDA (21.) (1.) (11.7) (33.9) 마진율 (%) 영업이익 순이익 EBITDA 순부채 , 총부채 ,57 1,677 1,72 2,7 2,229 2,335 2,364 2,243 1,911 2,49 총자본 1,125 1,228 1,51 1,464 1,671 1,864 2,187 2,432 2,3 2,4 2,37 2,247 총자산 1,871 1,986 2,567 3,142 3,373 3,872 4,416 4,768 4,664 4,644 4,219 4,296 SQM: 매출추이 vs 증가율 ( 백만달러 ) ( 전년대비, %) SQM: EBITDA 추이 vs 증가율 ( 백만달러 ) ( 전년대비, %) 3, 증가율 ( 우측 ) 매출액 ( 좌측 ) 2,5 2, 1,5 1, (1) (2) (3) 1,2 증가율 ( 우측 ) 1, EBITDA ( 좌측 ) (2) (4) (6) 삼성증권 14

15 SQM: 실적내리튬비중 ( 백만달러 ) 매출액 1,439 1,83 2,145 2,429 2,23 2,14 1,728 1,939 2,157 리튬 비중 (%) 매출총이익 , 리튬 비중 (%) 자료 : 산업자료, 삼성증권 리튬가격 vs SQM 영업이익 ( 달러 / 톤 ) 25, SQM 영업이익 ( 우측 ) 2, 15, 1, 5, 리튬가격 ( 좌측 ) ( 백만달러 ) 1, 리튬가격 vs SQM 주가 ( 달러 / 톤 ) ( 달러 ) 25, SQM주가 ( 우측 ) 7 리튬가격 ( 좌측 ) 2, , 4 1, 3 5, SQM: 매출 breakdown SQM: 매출총이익 breakdown 리튬 31% 아이오딘 12% 산업화학약품 6% 217 년매출액 21.5 억달러 칼륨 18% 특수작물영양제 33% 리튬 59% 산업화학약품 6% 217 년매출총이익 7.6 억달러 칼륨 9% 특수작물영양제 19% 아이오딘 7% 자료 : SQM 자료 : SQM 삼성증권 15

16 FMC FMC 는농업솔루션사업과리튬사업을영위하는미국기업으로, 217 년기준리튬사업이실적에서차지하는비중은매출과영업이익에서각각 12.1%%, 48.8%% 수준이었다 (217 년탄산리튬생산량 18, 톤 ). 전기차수요확대에맞춰리튬증산을꾀하고있으며, 218 년탄산리튬생산량을전년대비 17% 증가한 21, 톤까지확대할계획이다. 한편, 동사는올해가을을목표로, 리튬사업부지분 15% 를매각하는것을골자로한약 5 억달러규모의 IPO 를계획중이라고밝힌바있다. 이는결국물적분할을통해리튬사업부를자회사로전환한후지분일부를매각하는것이며, IPO 작업이후나머지 85% 의지분은기존 FMC 주주에게배정함으로써 FMC 자체는기존농약사업에집중할계획으로알려져있다. FMC: 연간실적 ( 백만달러 ) 매출 2,346 2,633 3,115 2,826 3,116 3,378 3,41 3,131 3,259 3,277 2,539 2,879 영업이익 (5) 순이익 EBITDA 증가율 ( 전년대비, %) 매출 (9.3) (8.2) (22.5) 13.4 영업이익 (39.2) (15.7) (23.) n/a n/a 6.8 순이익 (25.) (24.5) (29.4) (57.2) EBITDA (31.5) (17.) (18.9) (87.1) 마진율 (%) 영업이익 (1.8) 순이익 EBITDA 순부채 ,729 1,555 2,7 1,829 2,93 총부채 1,672 1,611 2,28 2,3 2,131 2,439 2,819 3,663 3,762 4,418 4,146 6,499 총자본 1,69 1, ,133 1,189 1,34 1,555 1,572 1,564 1,98 1,993 2,77 총자산 2,741 2,733 2,994 3,136 3,32 3,744 4,374 5,235 5,326 6,326 6,139 9,26 FMC: 매출추이 vs 증가율 ( 백만달러 ) ( 전년대비, %) 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 증가율 ( 우측 ) 매출액 ( 좌측 ) (5) (1) (15) (2) (25) FMC: EBITDA 추이 vs 증가율 ( 백만달러 ) ( 전년대비, %) 8 EBITDA ( 좌측 ) 증가율 ( 우측 ) (1) (2) 삼성증권 16

17 FMC: 실적내리튬비중 ( 백만달러 ) 매출액 2,826 3,116 3,378 3,41 3,131 3,259 3,277 2,539 2,879 리튬 비중 (%) 영업이익 (5) 리튬 비중 (%) n/a 자료 : 산업자료, 삼성증권 리튬가격 vs FMC 영업이익 ( 달러 / 톤 ) 25, FMC 영업이익 ( 우측 ) 2, 15, 1, 리튬가격 ( 좌측 ) 5, ( 백만달러 ) (1) 리튬가격 vs FMC 주가 ( 달러 / 톤 ) ( 달러 ) 25, , FMC 주가 ( 우측 ) , 7 1, 6 5 5, 4 리튬가격 ( 좌측 ) FMC: 매출 breakdown FMC: 영업이익 breakdown 기타 3% 리튬 12% 살균제 24% 제초제 37% 리튬 217년매출액 49% 217년영업이익 28.8억달러농업솔루션 2.6억달러 51% 살충제 24% 자료 : FMC 자료 : FMC 삼성증권 17

18 코발트 : 편중된매장량과콩고의정치적불안정성으로가격변동성지속전망 코발트가격은 215 년저점 달러 /kg 에서현재 94 달러 /kg 까지 4.2 배상승하였다. 2 차전지원재료중가장많은상승폭을시현한금속이며, 이는전기차시장의개화로인한수급의불균형을가장극심하게경험한금속이었음을시사한다. 코발트는기본적으로부산물이다. 코발트생산의 6% 가구리의부산물로마련되며, 대게는구리혹은니켈정광에부산물형태로존재한다. 코발트매장량의대부분이아프리카콩고에집중되어있는것으로알려져있다. 글로벌코발트매장량이약 7 만톤으로추정되는가운데, 콩고가차지하는비중은 5% 로 (35 만톤 ), 2 위지역인호주의비중 17% 대비해서도큰차이가난다. 생산지역의지역별편차가심할뿐만아니라콩고의정치적불안정성까지겹쳐져코발트공급에대한불확실성이상존한다고볼수있다. 217 년글로벌코발트생산량은전년대비.9% 감소한 11, 톤으로, 지역별로는콩고, 러시아, 호주순으로많이생산하였다. 콩고는약 58% 의비중을차지하는 64, 톤을생산하였으며, 이는전년도와유사한수준이다. 콩고가야기할수있는코발트가격에의불확실성은두가지측면에서제기된다. 1) 이미코발트를전략자원으로여겨콩고정부는올해 3 월광산업체들에대한로열티비율상향등을통한생산량조절을꾀하는한편 ( 기존로열티 2% 를 3.5% 로상향하는한편, 전략자원으로지정할경우 1% 까지상향가능성존재 ), 2) 콩고에서의코발트생산작업현장이인권침해와관련있다는의혹이 CSR(Corporate Social Responsibility) 을중시하는글로벌수요업체들이코발트를소싱하는데있어서장애물로작용할수있다는점이다. 콩고에이어러시아가전년대비 1.8% 증가한 5,6 톤, 호주가전년대비 9.1% 감소한 5, 톤을각각생산하였다. 현재글로벌코발트수요의약 25% 를스마트폰이차지하고있으나, 향후코발트수요를견인할분야는역시나전기차시장이다. 리튬이온배터리에서코발트가차지하는비중이약 2-3% 수준으로그중요도가결코낮지않다. 특히나, 스마트폰한대의리튬이온배터리에사용되는코발트는 8g 이지만, 전기차용배터리에는 1, 배수준인 8kg 이소요되는것으로알려져있어, 향후전기차시장의확대로인한코발트수요의증가는명약관화하다. 현시점에서코발트시장을선도하는기업은 commodity 시장의강자 Glencore 다. 코발트 : 국가별생산량 ( 메트릭톤 ) * 콩고 47,4 6, 51, 54, 63, 63, 64, 64, 러시아 6,2 6,3 6,3 6,3 6,3 6,2 5,5 5,6 호주 3,85 3,9 5,88 6,4 5,98 6, 5,5 5, 캐나다 4,6 7,1 6,63 6,92 6,57 6,9 4,25 4,3 중국 6,5 6,8 7, 7,2 7,2 7,7 쿠바 3,6 4, 4,9 4,2 3,7 4,3 4,2 4,2 필리핀 n/a n/a n/a 3, 4,6 4,3 4,1 4, 마다가스카르 n/a n/a n/a n/a 3,1 3,7 3,8 3,8 잠비아 5,7 5,4 4,2 5,2 5,5 4,6 3, 2,9 뉴칼레도니아 1, 3,2 2,62 3,19 4,4 3,68 3,39 2,8 남아프리카 n/a n/a n/a 3, 3, 3, 2,3 2,5 미국 n/a n/a n/a n/a 기타 1,65 12,3 14,47 1,59 9,89 11,86 2,19 3,2 전체 89,5 19, 13, 11, 123, 126, 12,92 12,95 참고 : * US Geological Survey 추정자료 : US Geological Survey, 삼성증권 삼성증권 18

19 코발트 : 국가별생산량추이 코발트 : 부존량대비생산량비중추이 ( 천톤 ) ( 전년대비, %) 12 글로벌생산량증가율 ( 우측 ) (5) 4 (1) 2 (15) (2) (25) 콩고러시아호주캐나다중국쿠바필리핀기타 (%) 참고 : 217 년생산량은 US Geological Survey 추정 자료 : US Geological Survey 자료 : US Geological Survey 코발트 : 가격추이 ( 천달러 / 톤 ) 코발트 : 수요 break down 도자기및색소 8% 경질재료 8% 자료 : US Geological Survey 초합금 2% 기타 13% 배터리 51% 코발트 : 217 년국가별생산량 코발트 : 217 년국가별부존량 기타 27% 기타 26% 캐나다 4% 호주 5% 러시아 5% 217 년생산량 19 만톤 콩고 59% 캐나다 4% 호주 17% 217 년부존량 76 만톤 러시아 3% 콩고 5% 자료 : US Geological Survey 자료 : US Geological Survey 삼성증권 19

20 코발트 : 시장점유율 Glencore: 코발트과거생산량및생산량가이던스 기타 63% 217 년코발트생산량 13.4 만톤 Glencore 2% China Molybdenu m 12% Huayou Cobalt 5% ( 천톤 ) ( 전년대비, %) 증가율 ( 우측 ) 생산량 ( 좌측 ) 1 1 (1) G 219G 자료 : 산업자료, 삼성증권 자료 : Glencore Glencore 현시점에서 Glencore 를코발트광산업체라고명명하는것은쉽지않다. 아직코발트가전체매출에서차지하는비중이 1.1% 정도에불과할만큼, Glencore 는글로벌종합광산업체이기때문이다. 다만, 지난 2-3 년간의가격급등으로인해 217 년동사의코발트매출액이전년대비 124% 성장했다는점에주목할필요가있다. 동사의 217 년코발트생산량은 27,4 톤이며, 218 년가이던스는전년대비 42% 증가한 39, 톤, 219 년가이던스는전년대비 64% 증가한 64, 톤수준이다. 동사가다루는다른 commodity 와비교하더라도, 생산량의증가속도및수급균형에기인한가격의견고한흐름을고려할때코발트의실적비중은향후추가적으로증대될가능성이있으며, 따라서동사기업가치에코발트가미칠영향도더커질것으로기대된다. 한편, 동사는최근중국 GEM( 거린메이 ) 에향후 3 년간 5 만톤이상의코발트를공급하는계약을체결하였다. 동사의기존입장은코발트장기공급계약체결로인해향후추가적인가격상승의수혜를누리지못하는것을경계하는것이었기에, 이번계약체결은동사의전략적변화로도보여진다. 구체적인계약내용을알긴힘들지만, 향후 2 년간의가파른증산속도에대비하여일부생산량에대한수요처선점을통해안정적실적을확보하려는것으로해석된다. 삼성증권 2

21 Glencore: 연간실적 ( 백만달러 ) 매출 152,236 16, , , , , ,73 147, ,948 25,476 영업이익 4,493 2,392 3,448 3,357 3,4 4,343 5,425 1,722 2,83 6,471 순이익 1,44 1,633 3,751 4,48 1,4 (8,46) 2,38 (4,964) 1,379 5,777 EBITDA 5,68 3,14 4,474 4,423 4,477 8,392 1,873 7,557 7,715 11,869 증가율 ( 전년대비, %) 매출 7. (3.1) (5.) (33.3) 영업이익 (11.7) (46.8) 44.1 (2.6) (1.5) (68.3) 순이익 (82.9) (75.2) n/a n/a n/a n/a EBITDA (8.3) (4.5) 48.4 (1.1) (3.5) 마진율 (%) 영업이익 순이익 (3.5) 1. (3.4) EBITDA 순부채 13,656 22,654 28,63 26,684 32,76 52,288 49,838 41,33 3,7 31,81 총부채 45, 48,332 57,28 53,83 71,391 12,181 1,725 87,142 8,819 86,138 총자본 16,311 5,699 8,318 32,335 34,173 52,681 51,48 41,343 43,781 49,455 총자산 61,311 54,31 65,598 86,165 15, , ,25 128, ,6 135,593 Glencore: 매출추이 vs 증가율 ( 백만달러 ) ( 전년대비, %) 25, 증가율 ( 우측 ) 4 3 2, 2 15, 1 1, (1) 5, 매출액 ( 좌측 ) (2) (3) (4) Glencore: EBITDA 추이 vs 증가율 ( 백만달러 ) ( 전년대비, %) 14, 증가율 ( 우측 ) 1 12, 8 1, 6 8, 4 2 6, 4, (2) 2, EBITDA ( 좌측 ) (4) (6) Glencore: 실적내코발트비중 ( 백만달러 ) 매출액 16, , , , , ,73 147, ,948 25,476 코발트 1,33 2,315 비중 (%) 자료 : 산업자료, 삼성증권 삼성증권 21

22 코발트가격 vs Glencore 영업이익 ( 천달러 / 톤 ) ( 백만달러 ) 1 7, 9 Glencore 영업이익 ( 우측 ) 6, 8 7 코발트가격 ( 좌측 ) 5, 6 4, 5 3, 4 3 2, 2 1, 코발트가격 vs Glencore 주가 ( 천달러 / 톤 ) ( 달러 ) Glencore 주가 ( 우측 ) 코발트가격 ( 좌측 ) Glencore: 매출 breakdown 금속 39% 농업 6% 조정 -8% 217 년매출액 2,5 억달러 에너지 62% Glencore: 원자재생산량및생산량가이던스 (' 톤 ) G 구리 코발트 아연 연 니켈 페로크롬 석탄 ( 백만톤 ) 원유 (mbbl) 증가율 ( 전년대비, %) 코발트 23. (3.2) 42.3 자료 : Glencore 자료 : Glencore 삼성증권 22

23 China Molybdenum China Molybdenum 은구리, 코발트, 몰리브뎀등을생산하는광산기업으로동사의코발트생산량은 Glencore 에이어글로벌 2 위수준이다. 코발트는동사매출내약 25% 의비중을차지하고있으며, 52% 의비중을차지하는구리에이어동사에게가장중요한금속으로꼽힌다. 동사는중국이외의해외광산인수및지분투자를통해외형을키워온바있다. 213 년호주의 Northparkes 구리 - 금광산 JV 투자, 216 년브라질의니오븀, 인산염사업인수, 같은해콩고 Tenke Fungurume 광산지분 56% 를인수하였다. 동사의코발트 exposure 가높아진것은콩고 Tenke Fungurume Mining 지분인수에성공하면서부터다. Tenke Fungurume 광산은콩고내최대구리 - 코발트광산으로구리생산시고품질의코발트를부산물로얻을수있다. 해당광산인수이후동사의구리판매량은 4.7 배증가하였으며, 코발트또한 16, 톤생산하며자원포트폴리오에새로이추가하였다. 217 년은 16,8 톤의코발트를생산하였으며, 218 년생산량가이던스는 16,-18, 톤이다. 동사의증산계획은현재알려져있지않으나, 수급상황에기인한견고한코발트가격흐름은실적에긍정적일것으로기대된다. China Molybdenum: 연간실적 ( 백만달러 ) 매출 , ,12 n/a 영업이익 n/a 순이익 EBITDA n/a 증가율 ( 전년대비, %) 매출 (44.3) (7.1) (.7) 19.6 (38.6) 6.8 n/a 영업이익 (14.7) (75.9) (34.2) (19.7) (64.) 41.8 n/a 순이익 (19.8) (68.8) (4.2) (59.1) EBITDA (1.9) (67.2) (26.9) (9.9) (47.4) 44.8 n/a 마진율 (%) 영업이익 n/a 순이익 n/a EBITDA n/a 순부채 15 (841) (436) (561) (333) (81) (285) 95 (199) (415) 3,532 n/a 총부채 ,488 2,8 2,14 7,754 n/a 총자본 274 1,466 1,76 1,654 1,819 1,836 1,984 2,13 2,44 2,746 4,948 n/a 총자산 ,625 1,866 1,858 2,143 2,444 2,526 3,618 4,52 4,76 12,72 China Molybdenum: 매출추이 vs 증가율 ( 백만달러 ) ( 전년대비, %) 1,2 증가율 ( 우측 ) 매출액 ( 좌측 ) 8 1, (2) 2 (4) (6) China Molybdenum: EBITDA 추이 vs 증가율 ( 백만달러 ) ( 전년대비, %) 증가율 ( 우측 ) (5) 5 EBITDA ( 좌측 ) (1) 삼성증권 23

24 China Molybdenum: 실적내코발트비중 ( 백만달러 ) 매출액 3,46 4,396 6,2 5,442 5,266 6,312 3,954 6,719 코발트 1,68 비중 (%) 25. 자료 : 산업자료, 삼성증권 China Molybdenum: 매출 breakdown 인산염 13% 니오븀 8% 금 & 기타 2% 217 년매출액 67.2 억달러 구리 52% China Molybdenum: 해외투자 일자위치광물비고 213 년 12 월호주 Northparkes 구리, 금 216 년 1 월브라질니오븀, 인산염 216 년 11 월콩고 Tenke 구리, 코발트 자료 : China Molybdenum Northparkes 와 JV 설립 Anglo American 으로부터해당사업부인수 Freeport-Mcmoran 보유 Tenke Fungurume 광산지분전량 (56%) 인수 코발트 25% 자료 : China Molybdenum 코발트가격 vs China Molybdenum 영업이익 코발트가격 vs China Molybdenum 주가 ( 천달러 / 톤 ) ( 백만달러 ) China Molybdenum 영업이익 ( 우측 ) 코발트가격 ( 좌측 ) ( 천달러 / 톤 ) ( 달러 ) China Molybdenum 주가 ( 우측 ) 코발트가격 ( 좌측 ) 삼성증권 24

25 Zhejiang Huayou Cobalt 동사는세계에서가장큰코발트제련업체로, 217 년기준약 17,8 톤의코발트를제련하였다 ( 코발트정광생산량은 6,3 톤 ). 제련을위한코발트원재료확보를위해동사는콩고에 Congo Dongfang International Mining 을자회사로두고있으며, 약 5% 의원재료를이곳에서소싱하고있다. 동사는최근 64 억위안을투자하여 15 만톤규모의배터리소재공장건설을시작하였으며 (3 년후완공예정 ), POSCO 와배터리소재인전구체및양극재생산법인을설립할계획이다. 두법인에서오는 22 년하반기부터연간 4,6 톤규모의전구체및양극재생산라인이가동될예정이다. Zhejiang Huayou Cobalt: 연간실적 ( 백만달러 ) 매출 영업이익 (3) 67 순이익 (39) 1 EBITDA n/a n/a n/a 증가율 ( 전년대비, %) 매출 (9.2) 15.2 영업이익 n/a n/a 순이익 (4.6) (23.1) 18.2 n/a n/a EBITDA (63.9) 마진율 (%) 영업이익 (.5) 9.1 순이익 (6.2) 1.4 EBITDA 순부채 총부채 , 총자본 총자산 ,27 1,475 1,528 Zhejiang Huayou Cobalt: 매출추이 vs 증가율 ( 백만달러 ) ( 전년대비, %) 8 증가율 ( 우측 ) 매출액 ( 좌측 ) 2 (5) 1 (1) (15) Zhejiang Huayou Cobalt: 영업이익추이 ( 백만달러 ) (1) 삼성증권 25

26 Zhejiang Huayou Cobalt: 실적내코발트비중 ( 백만달러 ) 매출액 코발트 비중 (%) 자료 : 산업자료, 삼성증권 코발트가격 vs Zhejiang Huayou Cobalt 영업이익 ( 천달러 / 톤 ) ( 백만달러 ) 1 Huayou Cobalt 영업이익 ( 우측 ) 코발트가격 ( 좌측 ) 코발트가격 vs Zhejiang Huayou Cobalt 주가 ( 천달러 / 톤 ) ( 달러 ) 1 Huayou Cobalt 주가 ( 우측 ) 코발트가격 ( 좌측 ) 삼성증권 26

27 Global peer valuation ( 백만달러 ) 매출 (218E) 영업이익 (218E) 순이익 (218E) EPS 성장률 (CAGR, %) P/E (218E, 배 ) ROE (218E, %) P/B (218E, 배 ) EBITDA 성장률 EV/EBITDA (CAGR, %) (218E, 배 ) 영업이익률 (%) 시가총액 * Albemarle 3, ,917 SQM 2, n/a ,68 FMC 5,82 1, ,832 Tianqi Lithium 1, ,542 China Molybdenum 4,443 1, ,839 Glencore 239,987 1,528 6,52 (.2) ,452 Zhejiang Huayou Cobalt 2, n/a ,845 Mineral Resources 1, ,446 Lithium Americas 4 n/a (21) (22.5) (23.6) n/a (44.2) n/a 443 Jiangxi Gangfeng Lithium 1, ,22 Galaxy Resources , n/a Pilbera Minerals 256 n/a 75 n/a n/a 9.1 n/a 1,93 평균 ,937 참고 : * 218 년 3 월말기준 글로벌기업 P/B vs ROE P/B ( 배 ) 1 Zhejiang Huayou Cobalt SQM R² = China Molybdenum Tianqi Lithium FMC 1 Glencore Albemarle 참고 : 218 년기준자료 : 삼성증권 ROE (%) 삼성증권 27

28 리튬 / 코발트가격변화를야기할요인 지난 3 년간급등한리튬과코발트가격의향후전망에대해서는여전히의견이분분하다. 분명한것은이미여러광산업체및가공업체들이향후전기차수요증대에발맞춰가격상승에의해증가된이익을추가적인생산설비증설에활용할계획을마련해놓았다는점이다. 따라서, 향후가격흐름을결정할가장중요한요소는다름아닌전기차수요증가속도에달려있다. 1) 전기차수요증가속도 대부분의 commodity 가 cycle 을형성해왔던것과달리, 리튬은우리가경험해본적없는전기차시장과맞닿아있기에향후가격흐름은 cycle 을형성하기보다는실질수요의움직임에좌우될것이다. 일찍이경험한바없는새로운수요의변동에따라가격이결정된다는점은결국안정적인가격의흐름이형성되기쉽지않다는의미로도해석된다. 전기차시장의확대과정에서발생할여러가지이슈들이리튬가격의변동성을촉발할수있다는점은늘염두에둘필요가있다. 따라서, 투자의관점에서는전기차시장확장에대한 view 를토대로리튬업체들에대한투자전략을중장기적으로모색할수있을것이다. 참고로, 리튬시장을구성하는주요 4 개업체의향후증산속도 (capacity 증설에맞춰가동률이 1% 로형성된다는가정 ) 를고려할때, 현재형성된초과수요가유지되기위해서는전기차시장이매년 3% 이상증가할필요가있다. 리튬공급스케쥴 ( 천LCE 톤 ) Albemarle SQM FMC Tianqi Lithium 기타 전체공급량 증가율 ( 전년대비, %) 참고 : Capacity 증설직후가동률 1% 를가정자료 : 산업자료, 삼성증권 SQM: 리튬수요추정 ( 천 LCE 톤 ) case case case 3 전기차전기차이외배터리기타 자료 : SQM 삼성증권 28

29 SQM: 리튬수요산정가정 225 case case case 3 전체자동차 ( 백만대 ) 전기차 penetration 평균 LCE, kg/ 대 기타배터리성장률 (%) 기타성장률 (%) 자료 : SQM SQM - 수요 case 1 ( 천LCE 톤 ) CAGR 전기차 % 전기차이외배터리 % 기타 % 총수요 % 총공급 초과수요 9 7 (39) (17) (111) (71) (76) (26) (134) 자료 : SQM, 삼성증권 SQM - 수요 case 2 ( 천LCE 톤 ) CAGR 전기차 % 전기차이외배터리 % 기타 % 총수요 % 총공급 초과수요 9 14 (23) (8) (7) (12) 자료 : SQM, 삼성증권 SQM - 수요 case 3 ( 천LCE 톤 ) CAGR 전기차 % 전기차이외배터리 % 기타 % 총수요 % 총공급 초과수요 9 21 (8) (52) (27) 자료 : SQM, 삼성증권 Albemarle 수요 case ( 천LCE 톤 ) CAGR 전기차 % 전기차이외배터리 % 기타 % 총수요 % 총공급 초과수요 (44) (21) 자료 : Albemarle, 삼성증권 삼성증권 29

30 ) 기술의변화 리튬과코발트가격상승은이를원재료로활용중인배터리업체들에게는결코반갑지만은않다. 따라서, 이미가격이크게오른원재료의비중을낮추기위한기술개발이활발히진행중이다. 만약기존 NCM622 가 NCM811 로변화할경우, 코발트의쓰임새는절반으로줄어들수밖에없다. 물론배터리수요자체의증가로인해절대적인코발트수요량은증가할수있겠지만, 이미최근 2-3 년간상승한가격을토대로증산에돌입한광산업체들이존재하는만큼배터리제조기술이크게변화한다면현재형성된코발트수급전망은언제든지변경될수있다. 다만, 이는기술의변화이기에그속도가가파르게진행되진않을것으로예상된다. 리튬또한염호의염수에서추출하여생산하는 Brine 방식은그속성상시간이 12 개월이상소요된다. 그러나, POSCO 는 Brine 방식으로도리튬추출에걸리는시간을 2 주 -4 주로단축시킬수있는기술을보유하고있으며, 만약이러한기술이상용화될경우리튬공급증가속도는기존예상보다가파르게진행될가능성이있다. 이미 POSCO 가리튬을신규성장동력으로꼽아투자활동에돌입한이상, 리튬시장에서의기술변화가능성도열어놓아야할것이다. 3) 각국의보유자원전략화가능성 리튬과코발트는매장량의지역별편차가크며, 쉽게변화하지않을특징이다. 따라서, 해당자원을보유한국가입장에서는이들금속의수요증가를전략적으로활용할유인이커진다. 이미코발트부존량의 5% 를차지하는콩고는올해 3 월국가가보유한자원을생산하는광산업체들에게부과하는로열티를기존 2% 에서 3.5% 로상향하는법안을통과시켰다. 뿐만아니라, 해당법안에는국가가 전략자원 으로분류하는금속에대해서는그로열티를 1% 까지상향할수있도록그근거를마련해놓았다. Glencore 를포함한대표적인광산업체들이크게반발하고있음에도불구하고, 콩고정부는해당법안을실행하려는의지를강하게표명하고있다. 한편, 칠레정부는캐나다 Nutrien 이리튬광산업체 SQM 의지분 32% 를중국 Tianqi Lithium 에매각하는작업에대해반대의사를표명하였다. 표면적으로는독과점의우려를근거로들었지만, 실질적으로는리튬자원에대한중국의활발한투자를우려하는움직임으로해석된다. 바꿔말하면, 국가가보유한자원을배분하는데있어서시장논리만으로움직이진않겠다는칠레정부의의지로도해석가능하다. 이처럼각국의보유자원전략화가향후더심화될가능성을배제할수없으며, 이는예상치못한금속가격의상승을야기할수있다. 삼성증권 3

31 Contents I. 2 차전지주가성과 p3 II. Commodity 의탑 III. 2 차전지의탑 IV. 글로벌 2 차전지밸류체인투자전략 기업분석 p4 p31 p36 p38 Ⅲ. 2 차전지의탑 이번보고서는양극재를구성하고있는주요메탈중최근가격급등이있었던리튬과코발트가 2 차전지제조원가에미치는영향을중심으로다루고자한다. 시장의두려움 : 시장에서 2 차전지업체를보는부정적인시각중에가장큰것은전방산업의성장에도불구하고경제성이있는가하는점이다. 이는연 4~5% 고속성장을하고있는전기차용배터리공급업체들이손실을경험하고있는데다이들의증설투자는지속확대되고있기때문이다. 여기에두려움을더하게만드는게 2 차전지를구성하는주요원재료의수급이슈와가격급등이다. 가격상승세가이어지고있는 2 차전지의주요원자재의수급상황을보면, 시장의우려와달리글로벌광산업체와더불어글로벌 2 차전지업체와애플, 테슬라등배터리수요가많은최종재화를생산하는업체들이경제성을확보한채굴확보에나서면서수급에는큰차질이없음이다시금확인된다. 그렇다면이시점에서메탈가격상승이양극재와셀업체들에게어떻게영향을주고있는지따져볼필요가있다. 3 배의리튬가격상승으로셀제조비용은 17% 상승 : 215 년부터 217 년간삼원계양극재의주요핵심메탈인리튬은 173%, 코발트는 95% 급등했다. 니켈가격은 16 년까지는떨어지다 17 년하반기부터상승세를보였다. 전기차용 2 차전지의 BoM 비용중양극재비중 (17 년 9 월 전기차배터리산업분석 1 편 재료가격상승및영향 보고서참고 ) 을바탕으로, NCM622 기준의양극재의비용변화를가정해보면 72% 의비용상승을낳았다. 메탈가격상승에의한비용효과를보기위해양극재이외주요재료 / 부품의비용구조가바뀌지않는다고가정하고셀비용을분석해보면동기간에 17% 가상승한것이다. 중대형 2 차전지부문의현재수익성을감안하면비용부담이적지않은수치임은분명하다. 하지만시장참가자들이이러한 2 차전지업체들의비용환경을따지는데있어서오해하거나놓치는부분이있다. 첫째는원재료가격과판가의추정단위를동일시한다는것이다. 다시말하면, 셀업체들의셀제조과정을통해변화되는에너지밀도개선을놓치고있다는것이다. 삼성증권 31

32 원재료구입단위와판가의기준이다르다 : 원재료구입은무게 / 질량단위당즉, kg 또는톤당달러기준으로이루어진다. 반면, 셀업체가전기차고객사와협상을할때판가는무게단위로이뤄지지않는다. 전기차의주행거리특성을좌우하는배터리용량이전기차제조사의관심이고당연히배터리의에너지용량이기본단위이기때문이다. 즉, kwh 당달러가판가의측정단위다. 배터리의무게와에너지용량이 1:1 관계라면원재료구입비용에비해판가상승이용이하지않다는시장의고민이당연하지만 1:1 이아니라면? 그렇다. 셀업체들은단위당에너지밀도개선과정을거치는매순간마다무게 / 질량단위당비용하락이라는마법을보여주는것이다. 어느정도의마법일까? 앞서 215~217 년간메탈가격상승으로인하여셀기준으로비용이 17% 상승하는것을보았다. 6Ah 제품이 94Ah 제품으로개선된것을고려한다면그기간동안셀업체는 57% 의에너지밀도개선을보였다고가정할수있다. 에너지밀도개선은배터리를구성하는재료들의화학적특성과재료의물리적특성들이결합하면서나타난결과다. 이번보고서에서는밀도개선의원인을다루기보다앞서시장이고민하는부분인비용상승요인이어떻게전가될수있는지를따져보려한다. 당사는이를수치적으로보여주기위해비용전가 (pass-through) 분석을해보았다. 배터리셀업체의셀제조비용이 15 년에 kwh 당 3 달러였다고가정해보자. 2 년동안메탈가격상승으로인해셀업체는 17% 의비용상승부담이생긴한편, 에너지밀도개선으로인해 57% 의 kwh 당셀제조비용하락효과가생겼다. 다시말해 215 년셀가격 3 달러를베이스로할때메탈가격상승분을반영하면 217 년셀비용은 352 달러가되지만, 에너지밀도개선을반영하면같은전력량의배터리에대한제조비용은 225 달러로하락한다. 즉, 전기차제조사로서는 15 년에비해서셀구입비용이 25% 감소하는것이며, 원자재가격의폭등이실질적인부담으로이어지지않는다는것이다. 물론이는단일고객, 단일제품, 단일가격이라는매우단순한가정을바탕으로하고있다. 하지만분명한것은셀업체의에너지밀도개선이지속되는한셀업체역시원재료가격상승을충분히전가할수있을뿐만아니라수익성을기대해볼수있다. 배터리비용전가분석 ( 달러 ) E NCM622 양극재비용 * 1,293 2,224 2,691 - 양극재내리튬비용 ,138 리튬가격변화율 ** 173% 21% - 양극재내코발트비용 코발트가격변화율 95% 21% 전기간대비양극재비용변화 72% 21% 양극재비용변화로인한셀비용변화 17% 5% 메탈가격상승반영셀비용 ( 달러 /kwh) 밀도개선분반영셀비용 ( 달러 /kwh) 밀도증가비율 *** 57% 28% 전기간대비완성차업체비용절감효과 -25% -18% 참고 : * 6kWh NCM622 양극재 12kg 기준. 리튬 48kg, 코발트 14.4kg 소요 ** 217 년부터메탈가격은 1 년에 1% 씩오른다고가정 *** 밀도가 2 년마다 Ah 로개선된다고가정 자료 : 삼성증권추정 배터리 Cell/Pack 가격추이및전망 자료 : Economist Watt Next?, US Department of Energy 삼성증권 32

33 이러한에너지밀도개선이지속적으로이뤄지고있는가? 미국에너지성 (Department of Energy) 자료에따르면리튬이온배터리가격이 28 년 kwh 당 8~1, 달러수준에서 215 년 2~3 달러수준으로낮아졌다. 이는단위당에너지밀도증가와역의상관관계가있음을보여주고있다. 미국에너지성은향후에너지밀도가꾸준히개선되면서 kwh 당가격은 1 달러내외로떨어질것으로전망하고있다. 즉, 원재료질량과에너지밀도간 1:1 관계가아니다. 단위당에너지밀도의지속적인개선이이뤄지고있기때문이다. 그리고이개선속도와폭에따라글로벌배터리업체들의경쟁력이차이가난다고봐도될것이다. 왜냐하면전방산업인자동차제조사로서는배터리의특성이전기차의주행거리를좌우하기때문에안정성이담보되는한에서는단위당에너지밀도가높은셀을원하는게당연하다. 중국배터리 (LiB 2 차전지 ) 업체들이전기차용배터리셀양극재로 LFP 에서삼원계로바꾸기시작한이유이기도하다. ( 한편, 지난달자동차전장업체인보쉬가더이상배터리셀제조에직접나서지않겠다고선언한것은이러한에너지밀도개선을통한경제력확보가쉽지않음을확인해준사례다. 보쉬는삼성 SDI 와더불어 BMW 의전기차배터리팩생산을하면서배터리에대한이해도가가장높은회사중의하나임에도불구하고말이다.) 배터리단위당에너지밀도는주요재료의특성및두께등다양한요소에의존하는데, 가장눈에띄는부분은양극재다. 주요전기차의 1 회충전당주행거리비교 브랜드 모델 배터리포맷 양극재 배터리용량 (kwh) 1 회충전주행거리 (km)* kwh 당주행거리 (km) Tesla Model S 75D 원통형 1865 NCA Model 3 원통형 217 NCA Nissan Leaf 218 파우치 NCM GM Bolt 파우치 NCM Volvo Polestar 파우치 NCM Jaguar I-Pace 파우치 NCM BMW i3 (94Ah) 각형 NCM BYD e6 각형 LFP 참고 : * EPA 기준 km 환산값 (BYD 는동사홈페이지 ) 자료 : 각사, 삼성증권정리 고밀도배터리재료개발추이 (Wh/kg) 5 4 전고체배터리 신규재료 NCM 하이니켈 NCM 하이니켈삼원계 NCM NCM811 NCA NCM523 NCM622 NCM 자료 : Energy Trend, 삼성증권 삼성증권 33

34 스팟가격으로비용을보는착시효과 : 시장에서오해하고있다고보는또하나는원재료상승비용을스팟으로평가하고있다는점이다. 배터리셀업체중심으로보자면각각의재료업체들과계약을통해일정량을재고로가져갈것이고재료업체들도각각필요한양을셀업체의 Forecast 를바탕으로확보해나가게된다. 즉 Contract price 는 Spot price 와다르다. 즉판가와구매가를적용하는시점간의 Lagging 이있다. Commodity 가격상승이수익성을훼손한다?: 2 차전지주요재료인메탈가격상승이셀업체들의원가에부담을줄것이라는일반적인판단에서벗어나수익성을보여준사례가있는가? 사례가존재한다. 우리는지금보다더강력한메탈가격폭등을경험한적이있다. 바로 27 년중국발 Commodity 버블이그것이다. 당시코발트는 27 년하반기동안 2 배로, 리튬은 27 년말부터반년동안 2 배로상승하였으며니켈역시 27 년 5% 의급등을겪었다. BoM 비용구조가크게차이가나지않는다고하면당시원재료가격상승은셀제조비용을상당폭키웠음에분명하다. 그러나셀업체들의 28 년영업이익률은어느해보다좋았다. 전방산업에연간 3% 대의고성장을보여준노트북시장이받쳐줬기때문이고비용상승보다판가하락폭이더뎠기때문이다. 현재는당시노트북시장이상으로기세좋게성장하는전기차시장이존재하고있다. 메탈가격상승으로인해셀업체가돈을벌지못한다고쉽게얘기하기어렵다고다시금판단한다. 2 년대중후반메탈가격급상승 2 년대중후반전지업체및양극재업체수익성추이 ( 달러 /kg) ( 달러 /kg) 년 1월 7년 7월 8년 1월 8년 7월 코발트 니켈 리튬 (%) (5) (1) 소니리콜 파나소닉리콜 삼성 SDI 소형전지 OPM LG 화학공장화재, 엘앤에프 OPM, 한국광물자원공사, 삼성증권 자료 : 삼성증권 노트북시장성장추이 ( 백만대 ) 6 증가율 ( 우측 ) 분기출하량 ( 좌측 ) 자료 : Gartner, 삼성증권 ( 전년대비, %) (1) (2) 전기차시장성장추이 ( 만대 ) ( 전년대비, %) 2 증가율 ( 우측 ) 월간글로벌판매량 ( 좌측 ) 자료 : EV-sales blogspot, 삼성증권 삼성증권 34

35 양극재업체캐파증설경쟁 : 양극재중에서도하이니켈삼원계업체들은기존라인을풀가동하고있는데다고객사의요구에맞춰공격적인캐파증설을진행하고있다. 하이니켈삼원계내에서도 NCM 진영과 NCA 진영이서로다른고객베이스를기반으로증설계획을잡고있는상황이다. 글로벌 NCM 캐파 1 위유미코어는 17 년에이어 18 년에도증자를통해대규모캐파증설에나섰다. 중국, 한국및유럽지역의재요수요에대응해 221 년까지 17 만 5 천톤규모로확대하는것으로이는 15 년캐파대비 1 배나많은규모다. 반면, 엘앤에프는일시적인대규모증설보다라인개조등을포함해매해 3~4% 의캐파확대로대응하고있다. 한편 NCA 진영에서는 Sumitomo Metal Mining 이 18 년말까지 3 배증설해월 455 톤 ( 연산 5 만 4 천톤 ) 규모로확대되는가운데, 에코프로는 17 년월 1,2 톤수준에서 19 년상반기에는월 3 천톤수준으로 2.6 배증설을계획하고있다. 이러한증설효과에판가상승이더해지면서하이니켈삼원계업체들은눈에띄는실적성장을보여줄것으로판단된다. 셀업체들이전기차고객사들에게가격전가를일정하게해낼수있다면재료업체들은메탈가격상승에따른비용을상당부분판가에반영할수있기때문이다. 양극재업체캐파증설예상 (NCM) 유미코어 (NCM) 엘앤에프 (NCA) 스미토모 (NCA) 에코프로 ( 천톤 / 년 ) 년말캐파 219 년말예상캐파 자료 : 삼성증권추정 삼성증권 35

36 Contents I. 2 차전지주가성과 p3 II. Commodity 의탑 III. 2 차전지의탑 IV. 글로벌 2 차전지밸류체인투자전략 기업분석 p4 p31 p36 p38 Ⅳ. 글로벌 2 차전지밸류체인투자전략 2 차전지의주요원재료가희토류이거나희소금속이기때문에공급부족으로인해지속적인가격폭등세가이어질것이라는우려는기우다. 부존자원의희소성보다경제성에따른수급이슈가그동안재료가격상승세로이어졌다고본다면최근글로벌광산업체들의생산량확대와 2 차전지밸류체인전반에걸친안정적인공급선확보, 그리고최종재화를생산하는스마트폰업체및전기차제조사들의재료확보를위한직 / 간접투자의모습은긍정적이다. 한편, 현재진행형으로원재료수급보다원재료가상승대비판가하락지속세에따른 2 차전지업체들에대한수익성고민은적절하다. 다만, 원재료와이를바탕으로한 2 차전지제품의에너지밀도가 1:1 등가가아니며, 해를거듭할수록단위당에너지밀도가개선되면서실질적인 kwh 당 Cost 는하락하고있다는점을놓치지말아야한다. 리튬이온 2 차전지구조하에서재료믹스를통한에너지밀도개선과더불어전방산업인전기차시장의고성장으로인해원가부담에대한전가가용이하다는점이투자아이디어다. 왜냐하면, 에너지밀도개선을통해셀업체들은 비용 + 알파 를챙길수있기때문이며, 이는그동안시장이삐딱하게바라볼수밖에없었던전기차용배터리사업성이재평가될수있기때문이다. 그렇다면우리는글로벌 2 차전지밸류체인에서어떤업체들을주목해야할까? 상황은전방산업인전기차시장에서글로벌자동차제조사들의전용플랫폼경쟁이시작되었다는점이고, 여기에대당주행거리확대를위해배터리용량이해를거듭하면서확대되고있는상황이다. 또, 2 차전지주요재료인메탈가격상승은업스트림에있는소재업체들의실적레버리지를만들어주고있다. 물론이러한전방산업의기회를최대한많이챙겨볼수있는업체가투자의우선순위가되어야할것이다. 따라서, 글로벌 2 차전지밸류체인에서소재업스트림업체중에서리튬공급 1 위인알버말 (NYSE: ALB) 과양극재생산 1 위업체인유미코어 (EBR: UMI) 를주목한다. 한편, 한국의 2 차전지밸류체인에서보면물량과판가상승을양수겸장으로취할수있는하이니켈삼원계양극재들이좋아보인다. 당사는하이니켈 NCA 글로벌 2 위업체이자 EV 용재료매출이올라서기시작한에코프로를목표가 47, 원상향조정과함께탑픽으로유지한다. 한국내유일한 2 차전지음극재업체인포스코켐텍도증설이빠른속도로올라가면서전방시장성장의수혜가예상돼역시투자의견 BUY 를유지한다. 그리고 218 년한국의 2 차전지셀업체들도주목할필요가있는데삼성 SDI 에대해서는목표가 28, 원으로상향조정한다. 1 분기전방산업의노이즈에도불구하고올해중대형전지부문의수주확대와매출증가, 그리고비용구조개선에따른손익개선이두드러질것으로판단되기때문이다. 삼성증권 36

37 글로벌 2 차전지밸류체인밸류에이션 국가밸류체인 기업 코드 시가 총액 한국 총합 68 조 중국 총합 111 조 일본 총합 117 조 미국 총합 86 조 배터리셀 배터리셀 / 분리막 양극재 P/E ( 배 ) P/B ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) ROE (%) 영업이익률 (%) EPS 성장률 (%) ( 십억원 ) 218E 219E 218E 219E 218E 219E 218E 219E 218E 219E 218E 219E 삼성 SDI* 64 KS 13, LG 화학 5191 KS 27, SK 이노베이션 9677 KS 19, 엘앤에프 6697 KS 에코프로 * 8652 KS 음극재포스코켐텍 * 367 KS 2, 전해액솔브레인 3683 KS 전해질후성 9337 KS n/a n/a n/a n/a n/a n/a 일렉포일일진머티리얼즈 215 KS 1, n/a n/a 45.8 배터리셀 리튬 코발트 양극재 BYD 1211 HK 25, Guoxuan High Tech 274 CH 4, Tianqi Lithium 2466 CH 11, Jiangxi Ganfeng Lithium 246 CH 9, Nanjing Hanrui Cobalt 3618 CH 6, Zhejiang Huayou Cobalt CH 11, China Molybdenum CH 28, (4.3) Beijing Easpring Material Technology 373 CH 1, 양극재 / 음극재 Ningbo Shanshan 6884 CH 3, n/a n/a 음극재 전해액 China Baoan Group (BTR New Energy) 9 CH 2,185 n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a Guangzhou Tinci Materials 279 CH 2, Shenzhen Capchem Technology 337 CH 1, 분리막 Cangzhou Mingzhu Plastic 218 CH 1, (14.2) 배터리셀 양극재 음극재 Panasonic 6752 JT 38, GS Yuasa 6674 JT 2, Sumitomo Metal Mining 5713 JT 12, Tanaka Chemical 48 JT 392 n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a Tokai Carbon 531 JT 3, n/a n/a n/a n/a n/a n/a Nippon Carbon 532 JT 69 n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a Showa Denko 44 JT 6, 전해질 Stella Chemifa 419 JT 437 n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 분리막 Sumitomo Chemical 45 JT 1, (5.2) (4.3) Ashai Kasei 347 JT 19, (8.3) 6.1 W-Scope 6619 JT n/a Toray Industries 342 JT 16, Nippon Kodoshi 3891 JT 38 n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 일렉포일 Furukawa Electronic 581 JT 4, 전기차 / 배터리팩 Tesla TSLA US 5,33 n/a (46.5) (33.8) (5.6) 리튬 Albemarle ALB US 11, SQM SQM US 13, n/a 21.2 FMC FMC US 1, n/a n/a n/a n/a 기타양극재 Umicore UMI BB 13, n/a n/a 참고 : * 커버리지종목, 3 월 28 일종가기준 자료 : QuantiWise, Bloomberg, 삼성증권추정 삼성증권 37

38 Company Update 삼성 SDI (64) 진검승부 WHAT S THE STORY 장정훈 Analyst jhooni.chang@samsung.com 조현석 Research Associate hyun162.cho@samsung.com AT A GLANCE 목표주가 28, 원 (42.1%) 현재주가 시가총액 197, 원 13.5 조원 Shares (float) 68,764,53 주 (74.6%) 52 주최저 / 최고 133, 원 /232,5 원 6 일 - 평균거래대금 94.3 억원 ONE-YEAR PERFORMANCE 1M 6M 12M 삼성 SDI (%) Kospi 지수대비 (%pts) KEY CHANGES ( 원 ) New Old Diff 투자의견 BUY BUY 목표주가 28, 25, 12.% 218E EPS 8,793 11, % 219E EPS 14,136 16, % SAMSUNG vs THE STREET No of estimates 2 Target price 246,7 Recommendation 3.9 BUY : 5 / BUY: 4 / HOLD: 3 / SELL: 2 / SELL : 1 MEB 프로젝트시작과캐파증설본격화 : 이달초폭스바겐의배터리사업자선정뉴스이후, 전기차공급경쟁에뛰어든다른제조사들의배터리공급선확보여부가이슈가될것으로보인다. 전기차에있어브랜드와디자인외에소비자들에게차별화될수있는것중의대표적인특징이 1 회충전당주행거리인데, 이에따라하이니켈삼원계 2 차전지의기존양산공급업체들이우선공급자의지위를차지할것으로판단되기때문이다. 동사는이와같은업황호조세를반영해, 올해국내외로대규모증설을진행할예정인데, 그규모가기존캐파에버금가는것으로추정된다. 판관비의대폭감소 : 14 일발표된감사보고서에주목할부문은동사의판매비및관리비부담이전년에비해 6,53 억원감소했다는점이다. 이는동사의사업이기존 PDP 에서중대형배터리사업으로전환된이후진행한인력효율화에따른것으로, 고정비부담이예년에비해줄어들게됨을의미한다. 다시말해그동안중대형전지부문손익에대한시장의우려가있었으나매출규모의확대와더불어올해부터손익개선에대한기대감을높일수있게된것이다. 1 분기및연간실적상향조정 : 전동공구와 ESS 향원형전지매출성장과고객사스마트폰신규모델출시에따른폴리머전지의꾸준한성장으로인해소형전지마진이전분기수준으로지켜질전망이다. 그리고전자재료부문은계절성에따라전분기대비매출감소가예상되나반도체재료부문이견조함에따라마진은예상보다선방할것으로판단된다. 따라서 1 분기영업이익을 692 억원으로상향조정한다. 그리고중대형전지부문에서중국팹가동률정상화에따른마진개선등이이어지면서연간전사영업이익도 4,133 억원으로상향조정한다. 목표주가 28, 원상향, 투자의견 BUY 유지 : 올해중대형전지부문은수주확대와매출증가, 그리고비용구조개선에따른적자폭개선이두드러질전망이다. 지분법손익에영향을미치는삼성디스플레이의업황둔화를반영해 EPS 가기존예상치에비해줄어들게되었으나영업단은상향조정된것이다. 소형뿐만아니라중대형전지에서도이익기여를가지고사업가치를따질수있는진검승부의시점이다가오는것으로판단된다. 투자의견 BUY 와함께목표주가를 28, 원으로기존대비 12% 상향조정한다. 이는소형및중대형전지부문의이익상향을반영한것이다. SUMMARY FINANCIAL DATA E 219E 매출액 ( 십억원 ) 5,21 6,322 8,338 1,176 순이익 ( 십억원 ) EPS (adj) ( 원 ) 3,117 9,338 8,793 14,136 EPS (adj) growth (%) (5.8) 6.8 EBITDA margin (%) (9.1) ROE (%) P/E (adj) ( 배 ) P/B ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) n/a Dividend yield (%) 자료 : 삼성증권추정

39 삼성 SDI 분기예상실적 ( 십억원 ) 1Q18E 1Q17 4Q17 증감 (%) 전년동기대비 전분기대비 매출액 1, ,34.8 1, 영업이익 69.2 (67.3) (22.8) (41.7) 세전사업계속이익 (5.1) 순이익 (51.7) 이익률 (%) 영업이익 3.5 (5.2) 6.4 세전사업계속이익 순이익 자료 : 삼성 SDI, 삼성증권추정 연간실적추정변경 ( 십억원 ) 218E 219E 수정전 수정후 차이 (%) 수정전 수정후 차이 (%) 매출액 8, , ,22.7 1,176. (.4) 영업이익 세전사업계속이익 1, (23.1) 1,51.4 1,261.5 (16.) 순이익 (23.1) 1, (16.8) 자료 : 삼성증권추정 분기별실적추이및전망 ( 십억원 ) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18E 2Q18E 3Q18E 4Q18E 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E E 219E 매출액 1,34.8 1, ,78. 1, , ,15.8 2, , , , , ,87.3 6, ,338.21,176. 전지 , , ,459. 1,48.3 1,5.8 1,576. 1, , ,98.5 2,74.4 4, ,16.1 7,477. 2차전지 (IT) ,7.7 2, , , 차전지 (EV) ,44.1 1, , 차전지 (ESS) ,119.5 전자재료 ,17.3 2, ,69.7 영업이익 (67.3) 전지 (116.6) (51.) (6.3) (147.6) 차전지 (IT) (25.6) 차전지 (EV) (85.7) (77.6) (63.6) (49.5) (67.) (56.9) (42.) (276.4) (165.9) 차전지 (ESS) (5.3) 전자재료 영업이익률 (%) (5.2) 전지 (14.2) (5.2) (.5) (3.4) 전자재료 자료 : 삼성 SDI, 삼성증권추정 삼성증권 39

40 삼성 SDI 목표주가산정 ( 십억원 ) 비고 총영업가치 12,883 기존사업영역 7,56 LIB (IT)* 4,681 ECM* 2,375 신규성장사업영역 5,826 LIB (EV,ESS)** 5,826 총비영업가치 6,664 상장계열사지분가치 1,342 비상장회사지분가치 분기말장부가에 3% 할인적용 삼성디스플레이 4,837 3 분기말장부가적용 순부채 년말기준 순자산가치 18,872 주당순자산가치 ( 원 ) 274,44 12 개월목표주가 ( 원 ) 28, 현주가 ( 원 ) 21,5 3 월 27 일종가기준 상승여력 (%) 39. 참고 : * 218 년예상 EBITDA 에부문별 Peer 그룹평균배수적용 ** 22 년예상 EBITDA 를현가할인후 Peer 그룹평균배수적용자료 : 삼성증권추정 중대형전지실적추정및밸류에이션 ( 십억원 ) E 219E 22E 비고 1. 실적추정 매출액 959 1,472 2,432 3,611 4,96 EV 배터리매출액 768 1,44 1,593 2,492 3,265 출하량 (GWh) ASP ( 달러 ) 팩비중에따라달라짐 EV 환산대수 128, ,93 3, 48, 617, HEV 관련미포함 EBITDA (215) (64) 영업이익 (315) (252) (121) 감가상각비 밸류에이션 22 년예상 EBITDA 773 무위험이자율 (%) 년현재가치 741 전지업체평균 EV/EBITDA 7.9 중대형전지영업가치 5,826 참고 : 환율 1,1 원가정 자료 : 삼성증권추정 국고채 3 년물금리 5 개년평균 삼성증권 4

41 삼성 SDI Forward P/B 밴드 ( 천원 ) 배 1.2배 1.배.8배.6배 자료 : 삼성 SDI, 삼성증권추정 삼성증권 41

42 삼성 SDI 포괄손익계산서 12월 31일기준 ( 십억원 ) E 218E 219E 22E 매출액 5,21 6,322 8,338 1,176 12,495 매출원가 4,45 5,152 6,533 7,94 9,697 매출총이익 751 1,169 1,86 2,236 2,798 ( 매출총이익률, %) 판매및일반관리비 1,677 1,52 1,392 1,683 2,46 영업이익 (926) ( 영업이익률, %) (17.8) 영업외손익 금융수익 금융비용 지분법손익 기타 (127) 13 세전이익 (821) ,261 1,649 법인세 ( 법인세율, %) (7.) 계속사업이익 (879) ,266 중단사업이익 1,9 순이익 ,266 ( 순이익률, %) 지배주주순이익 ,293 비지배주주순이익 (8) (14) (13) (21) (28) EBITDA (471) ,155 1,379 (EBITDA 이익률, %) (9.1) EPS ( 지배주주 ) 3,117 9,338 8,793 14,136 18,376 EPS ( 연결기준 ) 2,999 9,139 8,65 13,834 17,983 수정 EPS ( 원 )* 3,117 9,338 8,793 14,136 18,376 재무상태표 12월 31일기준 ( 십억원 ) E 218E 219E 22E 유동자산 3,958 3,65 3,811 5,23 7,94 현금및현금등가물 1,12 1,29 1,3 1,879 3,55 매출채권 ,136 1,363 1,636 재고자산 ,63 1,276 1,531 기타 1, 비유동자산 1,942 12,146 13,254 13,841 14,45 투자자산 7,158 8,9 8,392 8,781 9,217 유형자산 2,54 2,93 3,724 3,974 4,188 무형자산 기타 자산총계 14,9 15,751 17,65 19,71 21,544 유동부채 2,213 2,67 3,64 3,467 3,967 매입채무 단기차입금 기타유동부채 1,687 1,33 1,654 1,951 2,324 비유동부채 1,723 1,629 2,1 2,77 3,481 사채및장기차입금 ,45 1,445 기타비유동부채 1,157 1,284 1,365 1,661 2,35 부채총계 3,936 4,299 5,75 6,173 7,448 지배주주지분 1,722 11,257 11,89 12,737 13,964 자본금 자본잉여금 5,31 5,43 5,43 5,43 5,43 이익잉여금 4,995 5,61 6,152 7,8 8,37 기타 비지배주주지분 자본총계 1,964 11,452 11,991 12,897 14,96 순부채 (976) (626) 현금흐름표 12 월 31 일기준 ( 십억원 ) E 218E 219E 22E 영업활동에서의현금흐름 (1,31) (25) 896 1,12 1,28 당기순이익 ,266 현금유출입이없는비용및수익 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타 (35) (431) (2) (429) (521) 영업활동자산부채변동 (1,413) (841) 투자활동에서의현금흐름 1, (1,596) (1,96) (1,148) 유형자산증감 (753) (957) (1,3) (8) (8) 장단기금융자산의증감 (662) 661 (296) (296) (348) 기타 3, () 재무활동에서의현금흐름 (819) 차입금의증가 ( 감소 ) (78) 자본금의증가 ( 감소 ) 11 배당금 (73) (7) (67) (67) (67) 기타 34 (174) () () 현금증감 (276) 197 (179) 85 1,175 기초현금 1,288 1,12 1,29 1,3 1,879 기말현금 1,12 1,29 1,3 1,879 3,55 Gross cash flow ,148 1,371 Free cash flow (2,142) (1,242) (44) 참고 : * 일회성수익 ( 비용 ) 제외, ** 완전희석, 일회성수익 ( 비용 ) 제외 *** P/E, P/B 는지배주주기준 자료 : 삼성 SDI, 삼성증권추정 재무비율및주당지표 12월 31일기준 E 218E 219E 22E 증감률 (%) 매출액 영업이익 적지 흑전 순이익 (5.8) 수정 EPS** (5.8) 주당지표 EPS ( 지배주주 ) 3,117 9,338 8,793 14,136 18,376 EPS ( 연결기준 ) 2,999 9,139 8,65 13,834 17,983 수정 EPS** 3,117 9,338 8,793 14,136 18,376 BPS 144, , ,27 178, ,818 DPS ( 보통주 ) 1, 1, 1, 1, 1, Valuations ( 배 ) P/E*** P/B*** EV/EBITDA (27.8) 비율 ROE (%) ROA (%) ROIC (%) (21.) 배당성향 (%) 배당수익률 ( 보통주, %) 순부채비율 (%) (8.9) (4.4) 이자보상배율 ( 배 ) (26.4) 삼성증권 42