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호재 군
6 years ago
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1 노근환 PBR 1 배라는잣대 17 년 Target KOSPI,6pt 1MF PER 9.6 배 1MF PBR.99 배 Yield Gap 8.6%p PBR 1 배는한국시장밸류에이션에서오랫동안기준지표로활용됨 ROE 를고려하지않은 PBR 은무의미, PBR 1 배는절대적인기준이될수없음 최근의주가상승은실적개선을덜반영, 1% 내외의추가상승가능 PBR 1배는한국시장밸류에이션에서오랫동안기준지표로활용됨 KOSPI 가사상최고치행진을이어나가고있다. 11년 월,31pt 를기록한이후장장 6년여에걸쳐,pt 언저리에서장기박스권을형성하고있던 KOSPI 는 월 일신고가를기록하였고이후에도상승세가멈추지않고있다. KOSPI 가급등하면서단기조정의가능성또는버블은아니더라도추가상승은어렵지않나하는시각도계속제기되고있다. 시장을불안하게보는사람들은 1) 지수가너무급하게올랐다, ) 지수상승이삼성전자등소수종목에치중되어있어시장이건강하지않다, 3) 하반기글로벌경기와통화정책에불확실성이많다는점등을이유로들고있다. 16년 1월부터올 6월까지이어진 7개월양봉행진은 KOSPI 역사에서처음있는일이고장기상승세는너무나오랜만에겪는일이라그동안박스권장세에익숙해있던투자자들에게는다소당황스러운상황이기도하다. 그러나우리는지난해부터주식시장에서가장주목해야할팩터는기업실적이며 16년사상최고치를기록한기업이익이 17년에도증가세를이어가 KOSPI 의박스권돌파가충분히가능하다고주장해왔다. 7개월양봉이라는전에없던기록도내용을들여다보면과장된면이있다. 지속개월수라는면에서는분명처음있는기록이지만이기간주가상승률은과거주요상승기에 % 이상씩올랐던것에비하면조족지혈이다.,pt 대를넘보고있는 KOSPI 가비싸지않은가하는투자자들의의문에대해서도필자의대답은 No 다. < 표 1> KOSPI 양봉의역사 기간 지속개월 시가 종가 수익률 1 년 1 월 ~ 년 3 월 6 개월 % 7 년 월 ~7 년 7 월 6 개월 % 16 년 1 월 ~17 년 6 월 7 개월 % * 198 년 9 월 ~1986 년 7 월 1 개월 % * 1988 년 9 월 ~1989 년 3 월 7 개월 % * 1998 년 1 월 ~1999 년 7 월 1 개월 % * 7 년 월 ~7 년 1 월 9 개월 % * 9 년 3 월 ~9 년 9 월 7 개월 % 주 : * 로표시된기간은수치상양봉이이어지지않았지만중간의미미한조정을제외하면사실상주가상승기라고판단해도무리가없는구간자료 : 한국투자증권 1

2 한국주식시장의적정밸류에이션지표로는 PBR 1배라는잣대가오랫동안활용되어왔다. 투자전략가들의논리에서그리고투자자들의마음에서 PBR 1배는하락기에는지지선으로상승기에는저항선으로기능해왔던기준이었다. [ 그림 1] 은한국주식시장의초기활황국면이었던 198년대중반이후 KOSPI 경로가 PBR 1배라는기준을비교적충실하게따라왔음을보여준다. 논리적인밸류에이션이어야어찌됐든주식시장의참여자들은이기준을투자판단의지표로상당히중요하게받아들였다는것을반증한다. [ 그림 1] KOSPI 와 PBR 1 배기준 KOSPI, (pt) KOSPI KOSPI_PBR 1X, 1, 1, 자료 : WISEfn, 한국투자증권 ROE 를고려하지않은 PBR 은무의미, PBR 1 배는절대적인기준이될수없음 그러나글로벌주식시장전체로확대해서보면 PBR 1 배는적정밸류에이션의기준으로거의의미가없다. 16 년 6 월말기준 MSCI 1MF PBR 은한국 1. 배, 세계.1 배, 신흥국시장 1. 배수준이다. 주가변동성이크고유가의존도가높은러시아를제외하면한국보다 PBR 이낮은국가는찾아보기어렵고, PBR 1 배라는수치도한국과몇몇국가의경우이지대부분의국가에서는말그대로 남의나라이야기 다. [ 그림 ] 글로벌 PBR 비교 [ 그림 3] ROE 추이 % 16.% 한국 World 1. 1.% 1.%. KOREA TAIWAN HONG KONG SINGAPORE USA JAPAN UK GERMANY FRANCE ITALY SWISS CANADA CHINA INDIA RUSSIA BRAZIL INDONESIA MALAYSIA THAILAND PHILIPPINES AUSTRALIA MEXICO SOUTH AFRICA TURKEY AC WORLD DM EM 주 : MSCI 1MF 기준 1.% 8.% 주 : MSCI 기준

3 PBR은 ROE와밀접한관련이있다. ROE가높으면 PBR이높고 ROE가낮으면 PBR 도낮다. 논리적으로적정 PBR은 (ROE-g)/(Ke-g) 로결정되고성장률 (g) 팩터를제외하면약식으로는 ROE/Ke 로표현된다. 한국시장의 PBR이낮은가장큰이유는기업의 ROE가낮기때문이다. 올해들어삼성전자의선전으로이익추정치가상향되면서추정 ROE가급등했지만, 역사적으로한국시장의 ROE는글로벌시장과견주어현저하게낮았고지금도낮다. 한국시장의 ROE가낮은이유는여러가지다. 혹자는이를두고한국기업의생산성이낮은탓이라고하지만그보다는잦은회계기준변경 ( 또는허용 ) 이가져온결과라고필자는생각한다. 199년대말외환위기이전한국기업의부채비율은 % 가훨씬넘었고높은부채비율은기업의신용평가와자금차입에불리하게작용했다. 기업들은수치상의부채비율을손쉽게개선할수있는방편으로자산재평가를끊임없이요구했고정책당국은수시로이를허용했다. 11년 IFRS로회계기준이변경될때에도한시적인자산재평가가허용되었다. 한국기업들의낮은 ROE는잦은자산재평가로자기자본이증가하면서초래된수치상의결과물일뿐이다. [ 그림 ] 한국제조기업부채비율 (KOSPI, 비연결기준 ) (%) 자료 : WISEfn, 한국투자증권 어쨌든 PBR 1배는시장을판단하는절대적인기준이될수없다. PBR 1배라는잣대에매몰되어시장의밸류에이션을잘못판단한사례는 198년대중반 ~199 년대후반까지의한국시장에서도찾을수있다. KOSPI PBR은 198년까지는.배수준이었으나 198년대중반부터 199년대까지는계속 1배수준을유지해왔는데, 돌이켜보면 199년대한국시장의이자율은 1% 를넘나들었고 ROE는 7% 수준을벗어나지못했다. 자기자본비용을고려하면당시적정 PBR은.배내외였다. PBR 1배에기대어 1pt 에달했던 KOSPI 자체가엄청난고평가상태였던것이다. 그결과가 199년대내내이어졌던 ~1pt 박스권이다. 시장 PBR과적정 PBR이어느정도균형을맞추게된것은 년이후다. 3

4 [ 그림 ] 시장 PBR 과적정 PBR 3. 시장 PBR 적정 PBR(=ROE/Ke) 주 : 적정 PBR=ROE/Ke, Ke 는위험프리미엄을 % 로가정하고계산자료 : WISEfn, 한국투자증권 최근의주가상승은실적개선을덜반영, 1% 내외의추가상승가능 ROE를감안한 PBR이라는잣대로보면현재한국시장 PBR은개선된기업실적을제대로반영하고있지않다. 그런데이론적으로 PER=PBR/ROE 이므로 ROE 기준으로 PBR을본다는것은결국 PER 기준으로시장을보는것과마찬가지다. PER 기준으로보아도한국시장은전세계에서가장저평가된시장이다. 6월말기준한국시장의 MSCI 1MF PER은 9.배로세계시장 (16. 배 ) 과신흥국시장 (1.1 배 ) 대비각각 1%, 3% 할인되어거래되고있다. 올들어한국시장의기업이익추정치는 6.9% 상향되어가장괄목할만한성적을내고있지만주가상승은그에미치지못해 PER은연초대비오히려하락했고, 글로벌시장대비할인율도높아졌다. 17 년상반기의 KOSPI 상승을유동성과코리아디스카운트해소등으로설명하기는어렵다. 유동성이영향을미쳤다면 PER이높아졌어야하고, 코리아디스카운트해소라면할인율이낮아졌어야한다. 상반기시장을해석할때기업이익외에다른요인들은거의부차적이었다. [ 그림 6] MSCI 1MF EPS 변화 (6 월말기준, YTD) [ 그림 7] MSCI 1MF PER 변화 (6 월말기준, YTD) 3% % 6.9% % 1% 16.% 13.9% % 1% 1% 8.3% 7.% 13.1% 1.8% 9.% 8.% 1.% 1% % % 1.8% 1.6% 7.%.6% 9.% 3.% 1.1%.% %.% 3.%.3%.% 3.6% (%) -.% -.3% -.7% % (1%)

5 [ 그림 8] 세계시장및신흥국시장대비한국시장할인율 % % Discount_WL Discount_EM Discount_WL(~16) % (%) (%) (6%) (8%) 하반기시장은얼마까지오를수있을까? 시장의밸류에이션을평가할때가장많이들보는지표는 1MF PER이지만필자가관심있게보는지표는 actual PER(= 연말시총 / 결산이익 ) 이다. 1MF PER을계산할때이용되는애널리스트추정치컨센서스에낙관적편향이크게작용해서신뢰도가높지않기때문이다. 특히한국시장의낙관적편향은다른국가들과비교해도경험적으로가장높다. 년이후한국시장의 actual PER은 13배내외수준에서비교적안정된흐름을보였다. Actual PER 13 배가한국시장평가에는좀더나은기준이될수있다. 6월말주요 개기업의추정이익컨센서스기준예상 PER은 1.배인데, 낙관적편향 1% 를적용해서이익을조절하면 PER은 11.7배가된다. 올연말에도 actual PER 13배수준에서 KOSPI 가마감된다면 1% 남짓한상승포텐셜을남겨두고있는셈이다. [ 그림 9] 국가별기업이익컨센서스의추정오차 [ 그림 1] Actual PER(= 연말시총 / 결산실적 ) (%) 1 1 () (1) (1) () 주 : 월추정치대비결산실적, ~16 년중간값 KOREA TAIWAN HONG KONG SINGAPORE USA JAPAN UK GERMANY FRANCE ITALY SWISS CANADA CHINA INDIA RUSSIA BRAZIL INDONESIA MALAYSIA THAILAND PHILIPPINES AUSTRALIA MEXICO SOUTH AFRICA TURKEY AC WORLD DM EM 일드갭 ( 우 ) 실질 PER( 좌 ) 주 : 11 년까지는 KOSPI, 이후에는주요 개기업기준자료 : WISEfn, 한국투자증권 (%p) 본자료는고객의증권투자를돕기위하여작성된당사의저작물로서모든저작권은당사에게있으며, 당사의동의없이어떤형태로든복제, 배포, 전송, 변형할수없습니다. 본자료는당사리서치센터에서수집한자료및정보를기초로작성된것이나당사가그자료및정보의정확성이나완전성을보장할수는없으므로당사는본자료로써고객의투자결과에대한어떠한보장도행하는것이아닙니다. 최종적투자결정은고객의판단에기초한것이며본자료는투자결과와관련한법적분쟁에서증거로사용될수없습니다. 본자료에제시된종목들은리서치센터에서수집한자료및정보또는계량화된모델을기초로작성된것이나, 당사의공식적인의견과는다를수있습니다. 이자료에게재된내용들은작성자의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다.

기업분석(Update)

기업분석(Update) 1.. Quantitative Analyst 이창환 91-73 ch.lee@ibks.com Sector Monitor: 업종별수익률 : Cyclical 업종이 Defensive 업종대비아웃퍼폼 이익모멘텀 : 1개월전대비 EPS 전망치변화율은업종전반적으로 (+) 를기록. ERR 역시전반적으로 (+) 를기록한가운데 와, 업종이두드러짐. 개월선행 EPS 전망치는,,