(Microsoft Word \263\342_2\272\320\261\342_\303\326\303\321\272\273)

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2 Contents I. 관문( 關 )은 곧 열릴 것이다 II. 기대가 낮아질 때, 주가는 전진한다 8. S&P, KOSPI와 달리 상승한 이유는? 인플레 심리 회복, PBR 상승으로 연결될 것이다 6 III. 과거가 아닌 현재에서 미래를 보자. FED는 잘 해왔고, 앞으로도 잘해나갈 것이다. 99년대와 년대 EM, 환율변화라는 라임으로 흐르는 새로운 역사 3 3. 한국경제, 어중간해서 더욱 좋다 IV. 변화의 촉매제: Positive Surprise의 조건. 한국 체질 개선을 위한 변화가 시작됐다. 신형대국관계 Vs. 아시아로의 회귀(Pivot to Asia): One Player ->Two Players 8 V. Balancing과 Trend. 중국(Balancing)도 사고, 미국(Trend)도 사자. 년 분기 시장을 이기려면, Loser를 활용하라 3. 다가오는 변화: Consumer Cycle 6

3 방아쇠를 당길 수 있는 용기ㅣ이트레이드 Strategy Strategy Call 3년 월 이후 우리는 신중론자로 분류되었다. 연말연초 강세장 출현 으로 모아졌던 컨센서스와 대비되는 House-view를 제시해 왔기 때문이다. 하지 만 3월 이후는 다르다. 지난 연말연초의 장밋빛 전망이 기대의 과잉이었던 것 처럼, 이제 우려가 너무 지나치다는 것을 지적하고자 한다. Fed의 정책스탠스 변화는 현실화되었고, 국내 기업이익 컨센서스의 급격한 하향 조정도 시작되 었다. 연간 전망에서 제시한 기대가 낮아지면, 주가가 전진한다 라는 조건이 이미 충족되어 가고 있는 것이다. 두 가지 골격으로 분기 KOSPI를 바라보고 있다. )과거의 이슈( 韓 실적부 진, 美 Tapering, 中 경기하강)로 인해 시장이 과민 반응할 때는 대부분 좋 은 기회였다는 상황인식이고, )위험을 선택한다면 모든 것이 확인된 뒤가 아 닌 바로 지금이 적절하다는 투자판단이다. 분기 중 박스권(,6pt)을 극복 하고, 연내 역사적 고점,3pt를 넘어서 년 상반기,3pt까지 이어 지는 추세적 상승장을 전망한다. 연간 저점은 월 일,88pt에서 확인된 것으로 판단한다. 분기 상하단 밴드는,93pt~,pt를 제시한다. 투자는 과거가 아닌 미래의 함수이다. 시선을 과거에 둔다면 장기 저성장과 유동성 축소로 인한 박스권 지속 이 다수 의견이지만, 미래를 향해본다면 증 시를 둘러싼 환경이 점차 바뀌어 가고 있음을 느낄 수 있다. 투자의 지형이 바뀌고 있다. 3년 유난히 낮았던 CPI가 기저 효과로 반영되며, 년의 CPI는 올라설 것으로 전망한다. 지금까지 ROE 개선에 대한 자신감 부족이 낮은 PBR을 정당화해 왔다면, 이후 ROE개선(신뢰 회복)에 힘입은 PBR 디 스카운트 해소를 전망한다. Best Points. 3월 이후 KOSPI 추세적 상승장 분기 밴드,93pt~,pt 제시. 기 대 과잉의 해소국면 진입. FED의 정책 스탠스 변화는 현실화되었고, 국내 기 업이익 컨센서스도 급격히 하향 조정. 기대가 낮아지면 주가가 전진. ROE개선에 의한 PBR 회복 3년 CPI의 낮은 기저효과와 국내 기업들의 구조조정, 중국에 대한 시선 조정, 미국 돈의 회전 에 의한 인플레 이션 기대심리 회복 전망. P의 상승과 Book Value 회복에 따른 ROE 바닥다 지기 국면 통과. ROE개선에 힘입은 PBR 디스카운트 해소 3. 투자아이디어: : Balancing과 Trend 두 가지 Key-word, 균형과 추세로 접 근. 균형: 기대의 저점에서 변화가 할 때 Loser(레버리지 필요 업종+주가수 익률 저조 업종)들의 반격이 시작. 추 세: 소비사이클의 추종은 매출성장 을 염두에 둔 Stock-picking 년 분기, 외국인의 한국증시로의 복귀를 전망한다. Tapering의 충격은 이미 증시에 충분히 반영되어 왔다. 3년 월, 일단 차적인 충격 흡수 과 정이 있었다는 것이 중요하다. Tapering를 실시했던 월 FOMC 이후, 위기 가 확산되지 않은 이유는 여기에 있다. 외국인들이 공포에 따라 모든 EM 시 장을 외면할 시기는 아니라고 판단한다. 이후 EM 국가에 대한 선별적인 작 업이 이루어질 가능성이 높고, 한국은 EM 내에서 충분히 리스크 관리 능력 이 돋보일 수 있는 국가이다. 분기 중 KOSPI의 박스권 상향 돌파를 염두에 둔 포트폴리오 재정비가 필요 하다. 두 가지 Key-Word로 접근했다. 첫째, 균형이다. 기대의 저점에서 변화 가 출현할 때, Winner와 Loser간 수익률 격차가 축소될 수 있다. Loser 섹터 및 종목 내에서의 선별 전략이 이에 해당한다. 둘째, 추세이다. 美 소비사이클의 추종이다. 매출 성장을 염두에 둔 Stock-picking이다. 아직 의구심이 자리하는 섹터는 Bottom-fishing으로, 성장 섹터는 Trend Following의 컨셉으로 포트 폴리오 아이디어를 가져가자. 이트레이드증권 리서치본부 3

4 이트레이드 Strategy ㅣ방아쇠를 당길 수 있는 용기 I. 관문( 關 門 )은 곧 열릴 것이다 조심스러운 관찰보다 과감한 행동이 필요 두 가지 골격으로 분기 KOSPI를 바라보고 있다. )과거의 이슈( 韓 실적부진, 美 Tapering, 中 경 기하강)로 인해 시장이 과민 반응할 때는 대부분 좋은 기회였다는 상황인식이고, )위험을 선택한다 면 모든 것이 확인된 뒤가 아닌 바로 지금이 적절하다는 투자판단이다. 이 두 가지 모두 지난 연간전 망 [시계추가 움직이기 시작했다]에서 제시한 예상 경로를 염두에 둔 것이다. 지난 년 간의 혼돈을 뒤로 하고, KOSPI는 더 올라설 것이다. 년 분기 중 박스권(,6pt)을 극복하고, 연내 역사적 고점,3pt를 넘어서 년 상반기,3pt까지 이어지는 추세적 상승장 을 전망한다. 년 상하단 밴드로 제시한,87pt~,6pt를 유지하며, 연간 저점은 월 일,88pt에서 확인된 것으로 판단한다. 분기 상하단 밴드는,93pt~,pt를 제시한다. 3년 월 이후 우리는 신중론자로 분류되었다. 연말연초 강세장 출현 으로 모아졌던 컨센서스와 대비되는 House-view를 제시해 왔기 때문이다. 하지만 3월 이후는 다르다. 지난 연말연초의 장밋빛 전망이 기대의 과잉이었던 것처럼, 이제 우려가 너무 지나치다는 것을 지적하고자 한다. Fed의 정책 스탠스 변화는 현실화되었고, 국내 기업이익 컨센서스의 급격한 하향 조정도 시작되었다. 연간 전망 에서 제시한 기대가 낮아지면, 주가가 전진한다 라는 조건이 이미 충족되어 가고 있는 것이다. 이제 조심스러운 관찰보다는 과감한 행동이 필요하다. 관문( 關 門 )은 곧 열릴 것이다. [그림] 분기 KOSPI 예상 경로 : 박스권 상단 극복 후 전진 (pt) KOSPI Index 7 회복기 전환기 가속기 KOSPI pt 연간저점 확인 3pt 6pt 년 분기,93~,pt 년 연간,87~,6pt - 연말연초 기대과잉의 해소국면 진입 - 기대가 낮아지면 주가는 전진 (배) KOSPI M F PBR(좌) CPI(우,YoY) 디스인플레이션 8/6 9/ / / / /8 3/6 / / / 6 3 CPI와 PBR 년 투자지형의 변화 Key word : 기대 인플레이션 - 낮은 CPI의 기저효과 - 부동산, 기업 구조조정 Book 불신 완화 - ROE 신뢰 PBR 회복 이트레이드증권 리서치본부

5 방아쇠를 당길 수 있는 용기ㅣ이트레이드 Strategy 년, 투자의 지형이 바뀌고 있다 투자는 과거가 아닌 미래의 함수이다. 시선을 과거에 둔다면 장기 저성장과 유동성 축소로 인한 박스 권 지속 이 다수 의견이지만, 미래를 향해본다면 증시를 둘러싼 환경이 점차 바뀌어 가고 있음을 느낄 수 있다. 변화의 Key-word는 기대 인플레이션 이다. 아직 한국경제는 디스인플레이션 국면에 놓여 있다. 이 로 인해 지난 년간 KOSPI는 박스권에 갇혀 있었고, PBR과 CPI은 낮은 수준에 머물러 있었던 것이 다. Book에 대한 불신과 ROE 개선에 대한 자신감 부족이 낮은 PBR을 정당화해 온 것이다. 년, 투자의 지형은 디스인플레이션에서 인플레이션 국면으로의 전환될 가능성이 크다. 3년의 낮은 물가가 부메랑(기저효과)이 되어 년에 반영될 시기이기 때문이다. 더욱이 부동산과 기업 구조 조정으로 Book에 대한 불신이 완화되고 있으며, 기업이익 컨센서스에 대한 기대치도 빠르게 하 향 조정되고 있다. ROE = EPS/BPS 에서 ROE기대치에 대한 신뢰를 높여주는 변화인 것이다. ROE 의 개선(신뢰 회복)은 PBR = PER x ROE 에서 PBR 상승의 계기가 될 수 있다. 방아쇠를 당기는 일은 분석이나 예측에 관한 것이 아니다. 그것은 용기에 관한 것이다. 설명하기 힘들지만 굳 이 설명하자면 적정한 순간이 오면 기꺼이 모든 것을 내걸 수 있는 '배짱' 같은 것이다. 그건 누가 가르쳐준다고 배울 수 있는 게 아닌 완전히 직관적인 것이다. 즉 과학적 능력이라기 보다 예술적 재능 같은 것이다. 분석을 잘하는 사람, 예측을 잘하는 사람은 수백 수천 명이 있지만, 그 정보를 이용해 방아쇠를 당기고 예측에 따라 '위 험'에 돈을 거는 사람은 아주 극소수에 불과하다. (Pulling the trigger is not about analysis; it's not about predicting trends- it's really about a sort of courage. It's hard to describe. You know, the ugly way to describe it would be 'balls.' To be willing at the right moment in time to put it all on the line. That is not something, in my opinion, that can be learned. It is totally intuitive, and it is an art, not in any way a science.there are thousands of people who are good at analysis and hundreds who are good at predictiong trends, but when you get down to using that information, pulling the trigger, putting it on the line to make what you are supposed to make, you are down to less than a handful.) - 조지 소로스, 마이클 카우프만의 <소로스>에서 - 주가는 한 발 앞서 움직인다 긍정의 징후도 보이고 있다. 본 자료는 이에 관한 것이다. 인플레이션 기대에 힘입은 PBR상승에 대해서는, II장 기대가 낮아질 때, 주가가 전진한다 에서 상세히 다루었고, 증시에 우호적인 매크로 변화에 대해서는 III장 과거가 아닌 현재에서 미래를 보자 와 IV장 변화의 촉매제 에서 이슈 하나하나를 체크해 보았다. 물론 투자의 세계에서는 어떤 경우이든 절대적 확신을 가지고 예측하는 일은 불가능하다. 자료를 준비 하는 과정에서 경미하게 다루었던 변수들이 예상보다 큰 Noise로 발전할 수도 있고, 전혀 검토하지 못한 이벤트(지역 분쟁)의 예기치 않은 출현도 가능하다. 투자는 확률의 게임이다. 모든 변수와 미래 가능성을 시나리오에 포함시킬 수 없다. 아직 강세장의 도 래를 말하기에는 % 부족하고, 검증해야 될 변수도 남아있다. 하지만 주가는 애널리스트들의 분석과 투자자들의 심리보다 한 발자국 앞서 추세를 형성하다. 카우프만의 <소로스>에서 재 인용하면, 지금 필요한 것은 신중한 검토가 아닌 방아쇠를 당길 수 있는 용기 인 것이다. 이트레이드증권 리서치본부

6 이트레이드 Strategy ㅣ방아쇠를 당길 수 있는 용기 년 분기, 한국 증시에 대한 가지 의견 분기, 한국 증시에 대한 가지 의견이다. ) 투자의 지형이 바뀌고 있다. 3년 유난히 낮았던 CPI가 기저 효과로 반영되며, 년의 CPI 는 올라설 것으로 전망한다. 여기에 BOK의 통화정책스탠스가 좀 더 완화적으로 나아간다면, 환율측 면에서의 CPI 상승도 가능하다. KOSPI는 디스인플레이션으로 인한 년 간의 박스권 장세에서 벗어 나, 인플레이션 기대에 힘입은 Bull Market으로 전환될 것이다. 지금까지 ROE 개선에 대한 자신감 부족이 낮은PBR을 정당화해 왔다면, 이후 ROE개선(신뢰 회복)에 힘입은 PBR 디스카운트 해소를 전망한다. 배당할인 모델에서 (ROE %, 자본비용 %, 성장률 %)를 적용하여 도출된 적정 PBR 은.배로, 이를 KOSPI로 환산하면,3pt가 된다. ) 눈높이 조정은 빠르게 진행되고 있다. 3년 분기 실적 쇼크로 인해, 최근 3년 중에 가장 드라 마틱한 기대치의 하강이 뒤따랐기 때문이다. 이익수정비율을 보면 이미 3년 저점 수준에 도달해 있고, 연간순이익 전망치도 8.% 하향 조정되고 있다. 년과 3년의 동기간 조정폭이 %수준 인 것에 비하면 하강 속도가 매우 가파른 것이다. 실적 시즌 동안의 상향추정수 대비 하향 추정수의 강도는.배로이다. 지난 3년 이후 실적시즌 동안의 변화 중 배 이상을 넘어선 것은 3년 분기 실적시즌이 유일하다. 그만큼 폭과 넓이에서 의미 있는 변화가 시작된 것이다. 3) 이미 낮아진 기대가 반영되는 년 분기 실적 시즌은 우려보다 기대 요인이다. 지난 년간은 교역 없는 성장 의 시기였다. 상황은 이러한데, 기대는 이와 달랐다. 경기가 바닥을 지나가고 있다면, 기업들의 마진회복이 곧 뒤따를 것이라는 기대가 반영되어 왔다. 교역증가 와 이로 인한 성장 의 확신 이 아직 부족하다. 하지만 긍정의 씨앗도 엿보인다. 중국 성장에 대한 기대도 낮아졌기 때문이다. 삼성 전자를 제외한 KOSPI M F 순이익과 중국의 성장률 기대치는 유사한 흐름을 이어 왔다. 중국의 GDP가 7% 위에서 유지되는 것이라면, 우리 기업들의 어닝 쇼크 가능성도 낮아진다. ) 년 분기, 외국인의 한국증시로의 복귀를 전망한다. Tapering의 충격은 이미 증시에 충분히 반영되어 왔다. 3년 월, 일단 차적인 충격 흡수 과정이 있었다는 것이 중요하다. Tapering를 실 시했던 월 FOMC 이후, 위기가 확산되지 않은 이유는 여기에 있다. 물론 Tapering에 대한 충격이 존재하고 일부 EM 국가들의 위기 확산은 불가피하다고 판단한다. 하지만 외국인들이 공포에 따라 모 든 EM 시장을 외면할 시기는 아니라고 판단한다. 이후 EM 국가에 대한 선별적인 작업이 이루어질 가능성이 높고, 한국은 EM 내에서 충분히 리스크 관리 능력이 돋보일 수 있는 국가이다. ) 분기 중 KOSPI의 박스권 상향 돌파를 염두에 둔 포트폴리오 재정비가 필요하다. 두 가지 Key- Word로 접근했다. 첫째, 균형(balancing)이다. 기대의 저점에서 변화가 출할 때, Winner와 Loser간 수익률 격차가 축소될 수 있다. Loser 섹터 및 종목 내에서의 선별 전략이 이에 해당한다. 둘째, 추세 (Trend)이다. 美 Consumer Cycle의 추종이다. 매출 성장을 염두에 둔 Stock-picking이다. 마진보 다 M/S, PER보다는 PSR이 기준이다. 아직 의구심이 자리하는 섹터는 Bottom-fishing으로, 성장이 가속되는 섹터는 Trend Following의 컨셉으로 포트폴리오 아이디어를 가져가자. 분기 KOSPI에 대한 컨센서스는 박스권 지속 이다. 분기 실적 시즌도 자신이 없고, 글로벌 유 동성 축소도 부담이기 때문이다. 하지만 의견이 한쪽으로 기울여져 있을 때, 변화가 시작된다. 예 견된 Noise라면, 시간과 함게 불확실성이 해소되어갈 때 오히려 기회의 영역이 된다. 투자의 적절한 시기는 바로 이러한 때이다. 년 분기 전후(3~월)가 그러하다. 이트레이드증권 리서치본부 6

7 방아쇠를 당길 수 있는 용기ㅣ이트레이드 Strategy [그림] 연내 역사적 고점(,3pt) 넘어 년 상반기,3pt까지 이어지는 추세적 상승장 전망. 분기 밴드:,93pt~,pt 이론 PBR = 배당할인 모형 ROE-g Ke-g 이론 PBR ROE 성장률 % % 6% %... %.7.. %.33.. 년 가정 자본비용 % ROE.67%(년 예상 ROE.67%, MSCI 기 준 ROE.%) 명목성장률 GDP 성장률 (3%)+인플레이션 (.%) % 수준 이론 KOSPI ROE 3%..6.7 성장률 % % 6% %,99,99,99 %,8,3,9 %,6,7,938 3%,938 3,3 3,8 자료: 이트레이드증권 리서치본부 [그림3] 년 EM시장 자금 유입 전망 [그림] 한국으로 외국인이 돌아오기 시작한다 ($bil) FDI Portfolio Equity Portfolio Debt Other 3 - 년 EM자금 - 유입 증가 전망 -3 8Q 9Q Q3 Q 3Q QF (십억원) 3 3 KOSPI 대형주 외국인 순매수 삼성전자 외국인 순매수 KOSPI 중형주 외국인 순매수 / /9 / / /9 3/ / /9 (십억원) 자료: IIF, 이트레이드증권 리서치본부 [그림] 투자 Idea: Bottom Fishing과 Trend Following 섹터전략 투자 Idea Balancing Trend Bottom Fishing Loser활용 인플레기대심리 +낮은 수익률 Trend Following Consumer cycle 미국의글로벌 소비자 복귀 기대가 충분히 낮아지면 Good Stock 이이수정비율과 PBR 미국 기업들의 주가반응 변화: MarginM/S 매출Growth와 PSR 관심종목 기아차, 현대위아, 하나금융, 삼성전자, 대림산업, LG이노텍, 삼성SDI, POSCO, 현대글로비스, OCI, CJ제일제당, 호텔신라, 풀무원홀딩스 자료: 이트레이드증권 리서치본부 이트레이드증권 리서치본부 7

8 이트레이드 Strategy ㅣ방아쇠를 당길 수 있는 용기 II. 기대가 낮아질 때, 주가는 전진한다. S&P, KOSPI와 달리 상승한 이유는? ) 미국은 서프라이즈, 한국은 쇼크 결국은 어닝, 기준점에 따라 성패가 갈렸다 S&P 3%, KOSPI -7%(.8~.). 지난 년간의 주가 성적이다. 정확히는 년 8월 이 후 성적인데, 그간 소위 미국이 가면 한국도 간다 는 믿음이 있던 한국의 시장 참가자들은 허탈한 기 간을 보낼 수 밖에 없었다. 초라한 KOSPI 성적의 이유는 무엇일까? 결론은 명확하다. 주가는 결국 실적과의 함수이고 미국의 실 적이 한국보다 좋았기 때문이다. M F EPS 기준, 년 8월 이후 MSCI US EPS는.6% 상승 한 반면, KOSPI 기대값인 M F EPS는 -.9% 하락한 상태이다. [그림6] S&P와 KOSPI 추이, 년 이후 다이버전스 확대 [그림7] 결국은 이익에서 나오는 차별화 (.8=) 8 S&P KOSPI (.8=) MSCI US M F EPS KOSPI M F EPS / 9/ / / / 3/ / 8/ 9/ / / / 3/ / 한국의 투자자, 턴어라운드 기대가 너무 높았다 더 본질적 이유는 기대치에 있다. 한국의 투자자들은 경기 턴어라운드에 대한 기대가 너무 높았다. 미 국이 좋아졌으니까, 한국도 쫓아갈 것이라는 단순한 논리가 힘을 얻었고, 이는 투자자들의 오판(연말 연초 강세론)으로 연결되었던 것이다. 과거 화려한(?) 시절에 대한 향수가 턴어라운드에 대한 기대를 높였지만, 실제는 기대치를 만족시키지 못했다. 주가는 이를 반영해왔을 뿐이다. 지난 년간 韓 美, 양국간 매분기 실적시즌의 결과치를 보자. [그림 8]을 보면 미국의 주가가 왜 올랐 는지 바로 알 수 있다. 매 분기 기업들이 기대치를 넘는 실적을 보여주면서 서프라이즈 기대치 상 향 실적신뢰+주가상승의 선순환 고리를 만들어 왔지만, 한국은 쇼크 기대치 하향 실적불신 +주가 하락의 악순환에 빠지게 되었다. 소로스의 말을 빌리자면, 주가는 펀더멘털만을 반영하지는 않는다. 투자자는 완벽하지 않은 정보로 불 확실한 세상을 판단하기 때문이다. 즉, 주가는 펀더멘탈을 반영해가기도 하지만, 더 중요한 것은 주가 자체가 펀더멘탈을 바꿔놓을 수도 있다는 것이다. 주가를 결정짓는 요인은 실적 그 자체보다, 실적 기 대치와 실적에 대한 시장참가자들의 조율이다. 즉, 주가 = F(실적, 기대치)와의 함수인 것이다. 이트레이드증권 리서치본부 8

9 방아쇠를 당길 수 있는 용기ㅣ이트레이드 Strategy [그림8] 미국의 서프라이즈행진과 한국의 쇼크행진이 주가레벨을 결정지었다 S&P 6 - 매출액 실적 (eps).7.8 Q Q3.7 Q M F EPS W변화율 3년 월 3년 월 3년 7월 3년 월 년 월 매출액 -8. 실적 (eps) KOSPI가 박스권에 갇힌 이유: 기대와 실제의 괴리 지난 년간, KOSPI가 박스권에 갇힌 이유도 여기에 있다. 컨센서스(Quantise기준)가 있는 우리 기업 들(KOSPI)의 실적(순이익 기준)추이를 보자. 금융위기 이전 조원 수준에서 년 8조원으로 올라섰고, 이후에도 유지되었지만 KOSPI는 7년의 고점도 못 넘어섰다. 년과 년 이후의 차이는 무엇일까? 실적의 역성장이 첫번째 이유이고, 이어 실적이 기대치 를 충족시키지 못한 것이 두번째 이유가 될 것이다. 년은 연초 컨센서스를 연간으로 넘어선 반 면, 년부터 기대치와 실제치는 년 연속 %이상의 괴리를 보였다. 3년 역시 연초 이후 컨 센서스는 -6%를 기록하고 있다. 왜 이렇게 기대치와 실제와의 괴리가 커진 것일까? [그림9] 연초 컨센서스(E)와 실적(A) 비교: 기대를 실제가 넘어설 때, 주가는 전진한다 (pt) B KOSPI A (조원) 연초컨센서스 실제치 현재 예상치 년 년 년 6 년 7 년 8 년 3Q3 Q3 9 년 년 년 년 3 년 년 서프라이즈 상향조정 KOSPI Q Q3 Q3 3Q3 Q3 쇼크 하향조정 M F EPS W변화율 3년 월 3년 월 3년 7월 3년 월 년 월 A.Trending Market - 년 랠리의 출발. 어닝 서프라이즈 E/A의 괴리율 년 저점~년 고점 년 8% KOSPI 수익률 9.6% 년 7.% B. Non-Trending Market - KOSPI 3년간 박스권, 어닝 쇼크 E/A의 괴리율 년 8월~년 월 년 -% KOSPI 수익률 -8.9% 년 -8% 자료: Quantwise, 이트레이드증권 리서치본부 이트레이드증권 리서치본부 9

10 이트레이드 Strategy ㅣ방아쇠를 당길 수 있는 용기 ) 한국의 기업실적, 글로벌 교역량에 종속되어 있다 과거에 기댄 막연한 기대, 아직 성장의 확신이 부족하다 기대치와 실제 사이의 괴리가 컸던 이유를 Top Down 측면에서 짚어보자. 글로벌 교역량 감소가 눈에 띈다. 한국 경제는 소규모 개방경제이다. 글로벌 교역량이 늘어나면, 기업 실적이 좋아지고, 이 결과 증시 활황이 뒤따르는 구조인 것이다. 대외의존도((수출+수입)/GDP)가 %를 넘다 보니, 기업실적은 글로벌 교역량과 밀접하게 움직일 수 밖에 없다. [그림 ]을 보면 극명하게 드러난다. 교역량 증가율이 높아지면 국내기업들의 마진이 회복되고 연초 기대과 실제치 사이의 격차가 축소되는 모습을 보여주고 있다. 반면, 교역량 하락시기에는 이익률이 하락하고 실제치를 하회할 가능성이 커진다. 지난 년간의 교역량은 98년 이후 평균 수준인 %를 하회하는 시기였다. GDP성장률은 회복되었 지만, 교역량 증가율은 이에 못 미치는 교역 없는 성장 의 시기였다. 상황은 이러한데, 기대는 이와 달 랐다. 경기가 바닥을 지나가고 있다면, 국내 기업들의 가파른 마진회복이 곧 뒤따를 것이라는 전망이 실적기대에 반영되었던 것이다. 년 이후 달라진 세계(교역 없는 성장)를 제대로 반영하지 못한, 선형추정의 오류(년 중반의 장밋빛 추정의 연장)가 출현한 것이다. 아직 이러한 상황이 변화되었다는 확증은 없다. 지난 3년 월 일 발간한 연간전망에서도 강조 했지만, 한국증시의 Positive Loop는 교역증가한국 호황형 흑자(수출+수입 동시 증가)한국 경제 성장KOSPI상승 이다. 열쇠를 쥐고 있는 교역증가 와 이로 인한 성장 의 확신이 아직은 부족하다. 하지만 긍정의 씨앗도 엿보인다. 미국의 기대인플레는 살아나기 시작했고, 중국 성장에 대한 기대도 낮아졌기 때문이다. [그림] 지난 3년 간 실적 쇼크의 배경, 위기 이후의 변화를 반영하지 못한 결과 글로벌교역량증가율(좌) 전세계GDP성장률 대외의존도(우) IMF추정치 - (%,%p) KOSPI 순이익률(실제,좌) 현재 컨센서스(좌) 연초 컨센서스-실제치 갭(좌) 교역량 Growth- World GDP Growth(우) (%p) - - 지난 3년간 실적쇼크의 배경 기대 - 교역량 증가율 확대 - Inflationary Growth - 중국의 고성장 지속 VS. 실제 - 교역 없는 성장 - Non-inflationary Growth - 중국의 변화 자료: IMF, 이트레이드증권 리서치본부 이트레이드증권 리서치본부

11 방아쇠를 당길 수 있는 용기ㅣ이트레이드 Strategy [그림] Trailing/Forward 비율의 반등, 어닝쇼크의 Peak는 지난 것 아닐까? (97.=) 3 Trailing EPS/Forward EPS(좌) TIPS BEI(6M 선행,우) 자료: Datastream, Bloomberg, 이트레이드증권 리서치본부 인플레이션 기대심리 하락과 중국에 대한 실망이 한국 실적 쇼크의 주 원인 TIPS BEI( 美 인플레 기대)는 우리기업의 Trailing/Forward비율에 6개월 선행한다. M F EPS와 M T EPS간의 비율(Trailing/Forward 비율)상승은 실적시즌 Positive Surprise가능성을 높여주 는 변화인 것이다. 반대로 기대 인플레이션이 낮아지는 구간에서는 실적 시즌의 Negative Shock가능 성이 높아진다. 아직 미국채년과 TIPS(물간연동채)의 차이(BEI)는 평평하다. 동시에 금리가 올라 섰기 때문이다. 하지만 TIPS 발행 및 투자 수요를 감안해 보면, 인플레이션 기대심리는 일반적으로 알려진 것보다 강하다. 년 TIPS BEI의 궤적은 아래보다 위로 향해 있는 것이다. [그림 ]로 볼 때, 우리 기업들의 어닝 쇼크는 이제 Peak를 지나고 있음이 확인된다. 중국의 성장 기대감 추이를 보더라도, 국내 기업들의 어닝 쇼크 가능성은 점차 낮아지고 있다. 삼성전 자를 제외한 KOSPI M F 순이익과 중국의 성장률 기대치는 같은 움직임을 보여왔다. 년~ 년, 한국의 EPS 기대치는 중국의 성장률 기대치가 올라가는 구간에서 상향조정 되었다. 그러나 년 이후 중국의 성장률 기대치의 하향 조정이 지속되면서, 한국기업들의 EPS 기대 역시 하향 추세를 이어갔다. 년 중국의 GDP 컨센서스는 Bloomberg기준으로 현재 7.%이다. 칠상팔하( 七 上 八 下 ) 정책은 아직 유효하다는 시각에서 본다면, 이미 낮아진 성장기대는 오히려 긍정의 징후이다. 중국의 GDP가 7% 위에서 유지되는 것이라면, 우리 기업들의 어닝 쇼크 가능성도 낮아진다. 삼성전자를 제 외한 우리 기업들의 기대치 하향 국면도 이제 마무리 될 때가 된 것이다. [그림] 중국 GDP 기대치의 하향 조정, 이제 마무리 국면이라면? (8.=) KOSPI M F 순이익(삼전제외,좌) KOSPI M F 순이익(좌) 7 년 GDP Growth(우). 9년 년 년 년 3년 년 / 8/7 9/ 9/7 / /7 / /7 / /7 3/ 3/7 / 6. 자료: Quantwise, Bloomberg, 이트레이드증권 리서치본부 이트레이드증권 리서치본부

12 이트레이드 Strategy ㅣ방아쇠를 당길 수 있는 용기. 문턱이 낮아지면 가시성이 높아진다 ) 이익하향조정이 극에 달하면 밸류에이션이 바닥을 친다 삼성전자, ERR 저점에서 주가가 돌아섰다 기대가 낮아질 때, 주가는 전진한다 라는 전망의 중심에는 삼성전자가 위치해 있다. 월, 삼성전자는 실적쇼크를 딛고 올라섰다. 분기 실적 부진, ROE Peak out, 스마트폰 성장성 하락 등 부정적 의견이 늘어나면서, 삼성전자로는 시장을 이기기 어렵다는 의견이 있었지만, 이러한 컨센서 스는 빗나갔다. 삼성전자의 월 성적은.%, 동기간 KOSPI %를 3% 가량 Outperform하고 있다. 부정적 의견의 임계점에서 삼성전자 주가는 돌아선 것이다. 지난 월 연간전망 발표 이후, 세미나 과정에서 당시 만원대의 삼성전자에 대한 부정적 의견을 제시할 때만 하더라도 삼성전자 만한 기업이 없다는 게 중론이었다. 높은 ROE와 낮은 밸류에이션을 근거로 삼성전자가 연말연초 강세장을 이끌 것이라는 의견이 지배적이었다. 이트레이드의 전략스탠스 는 이와 달랐다. 역설적으로 삼성전자에 대한 기대수준이 낮아져야, 변곡점이 출현할 수 있다는 입장 이었다. 이러한 변화는 이미 출현해 있다. 삼성전자의 ERR(earning revision ratio)이 그 근거이다. 아이러니하게도 월 삼성전자의 주가 바닥은 ERR이 -8%를 넘어서는 그 순간이었다. [그림 3]을 보자. 삼성전자 ERR 저점과 PBR 저점 구간이 유사하다. ERR로 보면, 삼성전자 실적에 대한 기대가 낮아질 대로, 낮아진 그 시점 주가는 올라 선 것이다. 소위 더 이상 나빠질 것이 없다는 역발상의 인 식이다. 이러다 보니 앞으로 나올 뉴스들은 중립이상의 영향력을 가질 수 밖에 없다. 벌써부터 분기 실적에 대한 상향조정 움직임이 나오고, V-낸드 양산에 따른 SSD시장에서의 성장과 매출증대도 기 대하는 분위기로 전환되고 있다. Key는 바로 삼성전자를 바라보는 시선의 차이에 있다. 문턱이 낮으면 올라서기가 편하다 [그림3] ERR로 보면, 삼성전자에 대한 기대가 낮아질 대로, 낮아진 그 시점 주가가 돌아선 것이다 (만원) 주가(좌) M F P/B(우) (배) ERR(좌) M F 순이익(우) (3.=) 3/ / / 6/ 7/ 8/ 9/ / / / 3/ / / 3 자료: Quantwise, 이트레이드증권 리서치본부 이트레이드증권 리서치본부

13 방아쇠를 당길 수 있는 용기ㅣ이트레이드 Strategy 년 분기 실적시즌, 실적이 부진해도 주가 충격은 제한될 수 있다 KOSPI를 앞의 삼성전자 사례에 대입해 보자. 3년 분기 실적 시즌은 Earning Shock로 인한 주 가 충격이 있었지만, 빠르면 년 분기 실적시즌부터 이미 낮아진 기대가 반영되는 실적시즌을 전망한다. 실적이 부진해도 주가 충격은 제한될 수 있다는 추론이 가능하다. [그림 ]를 보자. ERR의 변화와 이에 따른 밸류에이션의 변화이다. 단, Positive 변동성과 Negative 변동성을 구분할 필요가 있다. ERR이 (+)변화율이 강화될 경우 밸류에이션 변화율도 빠르게 상향 조 정되고, Negative 변동성은 그와 반대의 경우이다. 변동성의 의미는 Risk라기 보다는 투자자들의 심 리 상태와 이에 따른 밸류에이션의 상승속도로 보면 될 것이다. 우리가 주목하는 것은 Negative 변동성 구간이다. ERR이 임계수준에 다다르면 멀티플의 변동성도 줄 어들기 때문이다. 여기서 투자 아이디어가 도출된다. 만약 ERR이 바닥권을 지나고 있는 것이라면 이 후 실적시즌에서 설령 실적이 부진하더라도, 지난 분기와 같은 주가 충격이 반복되지 않을 것이라는 결론에 이르게 된다. 그렇다면 남은 질문은 하나이다. KOSPI의 문턱(ERR)이 충분히 낮아져 있는 가이다. [그림] 분기 실적시즌, 지난 분기와는 다른 전개를 예상한다 M F 당기순이익(좌) PBR 변화율(우) FY Earning Revision(좌, M A) M F 순이익(좌, 6M Chg.) (배).9 P/B(Fwd.M, 지배) / / 6/ 7/ 8/ 9/ / / / 3/ / 자료: Quantwise, 이트레이드증권 리서치본부 이트레이드증권 리서치본부 3

14 이트레이드 Strategy ㅣ방아쇠를 당길 수 있는 용기 ) 지난 년과 다른 최근의 변화: 실망의 강도와 시기가 빨라졌다 속도를 내는 눈높이 조정 눈높이 조정은 빠르게 진행되고 있다. 3년 분기 실적 쇼크로 인해, 최근 3년 중에 가장 드라마틱한 기대치의 하강이 뒤따랐기 때문이 다. 이익수정비율을 보면 이미 3년 저점 수준에 도달해 있고, 연간순이익 전망치도 8.% 하향 조 정되고 있다. 년과 3년의 동기간 하향 조정폭이 %수준인 것에 비하면 하강 속도가 매우 가 파른 것이다. 실적 시즌 동안의 상향추정수 대비 하향 추정수의 강도는.배이다. 지난 3년 이후 실적시즌 동 안의 변화 중 배 이상을 넘어선 것은 3년 분기 실적시즌이 유일하다. 그만큼 폭과 넓이에서 의 미 있는 변화가 시작된 것이다. [그림] 지난 년보다 가파른 하향조정 [그림6] 각 시즌별 이익하향조정 강도(7주간) (T- 6월 순이익=) T- 연초이후 년 -.6% 3년 -.% 년 -8.% 6월 9월 월 3월 6월 9월 월 자료: Quantwise, 이트레이드증권 리서치본부 년 3년 년 T T+. (배) 자료: Quantwise, 이트레이드증권 리서치본부 하향추정수/상향추정수 Q3 Q Q Q6 Q7 Q8 Q9 Q Q Q Q3. 실적 컨센서스는 기업들이 주는 가이던스에서 크게 벗어나지 않는다 유난히 어닝 쇼크의 정도가 컸던 3년 분기 실적시즌을 어떻게 이해해야 할까? 먼저 실적 기대치(애널리스트들의 컨센서스)가 지닌 속성을 생각해 보자. 기대와 실제의 간극이 커지 면서 애널리스트들의 추정치에 대한 불신이 확대되고 있다. 하지만 실제 실적 컨센서스(애널리스트들 의 추정치 평균)은 기업들이 주는 가이던스에서 크게 벗어나지 않는다. 애널리스트들에 의해 도출되 는 컨센서스(실적 기대값의 평균)은 그 기업들이 제공하는 숫자들의 조합인 것이다. 기업은 이익 추정치는 물론, 이익의 일정부분 또한 관리할 수 있다는 전제 하에 현 상황을 바라보자. 3년 분기 실적시즌의 두드러진 특징은 일회성 비용의 대규모 반영이었다. 삼성전자에서 KT&G 까지 주요 기업들의 실적에서 일회성 비용을 빼고 보면, 어닝 쇼크의 강도는 반감되었을 것이다. 여기서 하나의 시나리오가 가능하다. 기업들이 3년 분기 실적에 일회성 비용을 상당 폭 반영시 키고, 부진한 실적을 배경으로 년 가이던스 전망을 다소 부정적으로 제시했을 가능성이다. 대기 업집단에게 있어서 집권 초반기의 개혁 정책은 부담스러운 상황이었기 때문이다. 이를 음모론으로 평 가절하하기에는 3년 분기 실적 쇼크의 강도는 너무 컸다. 이트레이드증권 리서치본부

15 방아쇠를 당길 수 있는 용기ㅣ이트레이드 Strategy 한국의 ERR은 997년 구제금융 신청과 8년 금융위기 이후 가장 낮은 수준 3년 분기 실적 쇼크의 영향은 여전하다. 년 분기 실적에 대한 우려 확산이 그 단적인 증 거이다. 연간으로 시장을 낙관하더라도, 분기 실적시즌에 대한 부담으로 주가 진입을 좀 더 뒤로 미 뤄야 한다는 시각이 다수이기 때문이다. ERR 추이로 보면, 우리의 판단은 이와 다르다. 한국의 ERR(MSCI 기준)은 이미 최악의 수준을 지나가고 있으며, 전세계와 한국의 ERR 스프레드 (MSCI기준)도 IMF와 카드대란 사태와 유사한 위치에 이미 들어서 있다. 현재 ERR(MSCI 한국)은 997년 구제금융 신청과 8년 금융위기 이후 가장 낮은 수준이다. [그림 7]를 보자. MSCI World대비 MSCI 한국 지수 추이의 상대적 약세는 전세계와 한국의 ERR 스프레드가 마이너스권에 진입한 이후 심화되었다. 흥미로운 부분은 이후 한국 ERR 3M 평균이 한국 CLI보다는 중국 CLI와 유사한 경로를 보여왔다는 점이다. 이런 시각에서 볼 때, 년은 중국에 대 한 인식변화가 발생하는 시기이며, 특히 3월 전인대를 앞둔 이 시점이 기회라는 판단이다. 위험을 선 택한다면 모든 것이 확인된 뒤가 아닌, 바로 지금이 적절하다. [그림7] 한국의 ERR, 과거 위기 수준에 이미 도달 전세계 ERR 한국 ERR China CLI(우) Korea CLI(우) 한국 ERR 3M 평균(좌) IMF 구제금융 카드사태 (pt) (%p) 8 한국ERR-전세계ERR(좌) MSCI 한국 상대지수(전세계지수 대비, 우) (97.=) 자료: Datastream, OECD, 이트레이드증권 리서치본부 이트레이드증권 리서치본부

16 이트레이드 Strategy ㅣ방아쇠를 당길 수 있는 용기 3. 인플레 심리 회복, PBR 상승으로 연결될 것이다 ) 미국에서 불어오는 변화의 바람 미국, 이제 디레버리징에서 리레버리징의 시대로 전환 美 상업은행의 Credit Growth가 회복되고 있다. 아직 미미한 변화( 美 Bank Credit +.3% YTD, 동기간 3년 +.6%)이지만 Tapering 이후의 변화라는 점에 의미가 있다. 특히, 금융위기 이후 지속적으로 낮아졌던 Bank Credit 내 대출비중이 3년 7.%를 바닥으로 상 승하고 있다(Securities 6.98%, Loans and leases 73.%, 년 월 현재). 그 동안 국공채 보 유 비중이 높아졌던 점에 비교하면 은행들의 스탠스가 확연히 바뀌어 가고 있는 것이다. 미국의 경제 주체들은 디레버리징에서 이제 리레버리징(은행들의 대출태도 변화, 경제주체들의 대출증가)의 시대 로 들어서고 있다. 물론 예대율은 여전히 하락하고 있다. 하지만 부실자산에 대한 상각 위험은 낮은 상태에서, 美 은행들 은 Tightening 논의와 발맞춰 경기상승과 장단기 스프레드 확대에 대비해야 하는 상황인 것이다. 은 행들의 자산운용의 효율성 증가 Needs가 커지고 있다는 것이 중요하다. 대출과 해외자산 매입으로의 자산 배분을 감안해야 하기 때문이다 다시 레버지리를 통한 수익창출로 나아갈 가능성이 커지고 있다. [그림8] 리레버징과 임금상승 사이클 [그림9] 예대율 최저치 고민? 대출성장>예금성장의 시기진입 79 상업은행 Bank Credit 내 대출비중(좌) 대출증가율(우) 상업은행 예대율(좌) 대출증가율-예금증가율(우) (%p) 통화량 위주의 자극에서 이제 통화속도의 컨트롤로 넘어가는 과정 민간 신용사이클의 회복은 곧 통화유통속도의 상승을 위한 과정이다. 우리가 기다려 온 변화는 돈의 회전이다. 그 동안 통화량의 크기에 비해 GDP 속도가 가파르지 않아 서 유통속도를 상승시킬 임계치에 도달하지 못했지만, 앞으로는 다르다. 통화량의 속도가 줄어들어도 경기둔화가 초래되지 않을 것이라는 신뢰가 형성되었고, 무엇보다 FED 가 움직이기 시작했다는 것이 중요하다. 연준의 통화정책은 이제 비정상의 정상화, Tapering 실시에 이어 Tightening에 대한 논의로 전진할 것이다. 통화량 위주의 자극에서 이제 통화속도의 컨트롤로 넘어가는 과정인 것이다. 이를 시장참가자들은 받아들이고 Credit 증가로 화답하고 있다. 선순환 고리 가 시작되었다. 이트레이드증권 리서치본부 6

17 방아쇠를 당길 수 있는 용기ㅣ이트레이드 Strategy [그림] 미국의 변화, 돈의 회전 [그림] 인플레이션 기대값은 역사상 최저치 도달 - 대출증가율(좌) 통화유통속도(우) M증가율(좌) (배) (pt) citi inflation surprise index(좌) - 평균 + CPI(우) (YoY,%) / 87/ 9/ 97/ / 7/ / 7/ 낮은 Inflation Surprise Index, 이제 그 반대의 가능성을 검토하자 V= PY/M 을 통해 현 상황을 파악해 보자. M을 늘렸고, Y도 개선되었다. 하지만 M이 너무 커진 결과 V의 하락은 진정되지 않았다. 이제 FED의정책스탠스는 비정상의 정상화 로 전환되었다. 위기 이후 실물에 비해 지나치게 통화량이 커짐에 따라 V가 더뎌진 것이었다면, 이제 변화는 시작된 것이다. 변화의 중심에는 인플레 기대심리의 회복이 위치한다. M의 증가만으로 인플레이션 압력이 높아지지 는 않는다. V가 돌고 MV가 증가할 때, 인플레이션 기대가 형성되며 유동성의 Risk-on 흐름이 강화 될 수 있다. 하지만 [그림 ]에서 보이듯이 실제 미국의 Inflation Surprise Index는 여전히 낮은 수 준에 머물러 있다. 당장은 인플레 기대 심리의 회복이 요원하다는 시각이 다수인 것이다. 우리는 이를 주시한다. 미국의 Inflation Surprise Index가 낮다는 것은 오히려 그 반대의 가능성을 높여주는 변화로도 볼 수 있기 때문이다. 경기회복으로 인한 V의 회복이 완만환 인플레의 출현으로 발전할 수 있다면, 이제 인플레 기대 심리 회복에 베팅할 수 있다. 더욱이 미국 TIPS BEI와 MSCI 한국 기준의 M Trailing EPS 추이를 보면, 시차는 대략 6개월 정도이다. 미국의 인플레이션 기대 심리 회복이 국내 기업 실적 개선으로 연결되는 긍정적인 시나리오도 검토해 볼 시기가 된 것이다. 하 지만 아직 미국의 미시간 년 후 기대인플레이션은 아직 3.3%에 불과하다. [그림] 미국 CPI와 기대심리 [그림3] 인플레이션 기대심리는 한국의 EPS를 높여놓는다 6 미국 CPI 미시간 년 기대 인플레이션 (97.=) 7 MSCI KOREA M Trailing EPS(좌) TIPS BEI(6M 선행,우) / / / 6/ 8/ / / 자료: Datastream, 이트레이드증권 리서치본부 이트레이드증권 리서치본부 7

18 이트레이드 Strategy ㅣ방아쇠를 당길 수 있는 용기 ) 미국, 기대인플레 상승의 가능성을 체크해 보자 아직 미국의 인플레이션 압력은 높지 않다 물론 현 시점, 미국의 인플레이션 압력은 크지 않다. 미국 CPI는 지난 해 월.%를 저점으로 월 에.6%까지 상승하긴 했지만 지난 98년 이후 평균인.3%를 하회하고 있다. 또 월 근원 CPI는.6%로 월 수치인.7%보다 소폭 낮아졌고, 998년 이후 평균인 %는 하회하고 있다. 선행지표의 변화도 아직 요원하다. 소기업낙관지수는 전미자영업자(NFIB)에서 8개의 중소기업을 대상으로 조사하여 발표하는 지수로써 세부항목 중에 물가와 관련된 부문이 있다. 이 세부지표와 미국 근원소비자물가를 같이 그려보면 세부지표가 물가에 개월 정도 선행하는 것으로 나타난다. 현재 이 지수는 pt로 전월에 -pt보다는 개선되었지만 년 이후 평균인 6.6pt보다 낮다. 미국의 중소기 업가들은 향후 개월 동안 인플레이션 압력이 높지 않을 것으로 전망하고 있는 것이다. [그림] 미국 CPI, Core CPI 추이 [그림] 미국 중소기업은 물가가 높지 않을 것으로 전망 미국 CPI(YoY) 미국 Core CPI(YoY) 6 미국 Core CPI(YoY, 좌) 미국 NFIB Survey: Raising Price(YoY, 개월 선행, 우) (pt) 개월 / / / 7/ / 3/ 98/ / 6/ / / - 년 미국 인플레이션은 정말 낮을까? 지금까지 정책의 초점은 경기 회복에 맞춰져 있었다. 한마디로 인플레이션 Risk를 선택하는 것이 급 한 불(디플레이션)을 끄는 대안으로 받아들여 왔다. 물론 미국 CPI는 과거에 비해 그다지 높지 않고, 시장참가자들의 생각도 이에 순응하고 있다. 인플레이션 압력이 크지 않음에도, 왜 Tapering에 이어 Tightening까지 논의되고 있는 건지 고민해 야한다. FED가 의도했던 Positive Loop(MV P 고용개선)에 대한 자신감이 없다면, 선택하기 힘 든 정책 변화이기 때문이다. 자연실업률(실제물가상승률과 예상물가상승률이 일치할 때의 실업률) 이하로 실업률을 개선시키려면 예상물가상승률을 초과하는 실제 물가상승률, 즉 사람들이 미처 예상하지 못했던 P의 상승이 나올 때 현실화 될 수 있다. 미국 실물 경기(MV)회복으로 인한 수요측 인플레이션 압력이 커지면서 P가 상승 하는 시나리오가 이제 현실화될 시기에 다가서고 있다. 물론 이를 수치로 확인하기에는 시간이 필요하다. [그림 6]을 보면, 미국의 CLI는 CPI에 9분기정도 선행한다. 년 8월 경기선행지수(YoY)가.%를 저점으로 반전했음을 감안하면, 년 월 이후에는 미국의 CPI는 올라설 것이다. 완만한 인플레이션은 주식시장에 실보다 득이 되는 변화이다. 이트레이드증권 리서치본부 8

19 방아쇠를 당길 수 있는 용기ㅣ이트레이드 Strategy [그림6] 미국 경기선행지수 근원 인플레이션에 9분기 선행 [그림7] 곡물가격, 3년의 낮은 기저효과 반영 3. 미국 Core CPI(YoY, 좌) 미국 경기선행지수(YoY, 9분기 선행, 우) 6 미국 CPI(YoY, 좌) UN World Food Price Index(YoY, 우) 분기 선행 낮은 기저효과 6-98/ / 6/ / / - -3 / 6/9 8/ / /9 3/ - 세가지 변화, 년 하반기 미국의 기대 인플레이션 상승 전망 세 가지 변화를 주목하고 있다. 첫째, 곡물 가격에서 촉발되는 인플레이션의 가능성이다. 옥수수와 밀은 3년에 성과가 부진한 상 품들 중 하나였다. 하지만 농산물 가격은 제조품과 달리 공급이 부족하다고 해서 생산량을 쉽게 늘릴 수 없고, 생산량을 조절하는데 시간이 걸릴 수 밖에 없다. 공급과 수요간의 미스매치 해결 과정에서 가격 변동이 커질 수 있다. 더욱이 년은 3년의 낮은 기저 효과를 반영해가는 시기이다. 둘째, 미국의 물가연동채(TIPS)에 대한 수요증가이다. 기대 인플레이션(TIPS BEI)으로 보면, 여전히 인플레이션 압력은 높지 않다. 하지만 미 재무부 입찰 추이를 보면, 응창률과 낙찰금리 모두 수요강도 가 커지고 있음이 확인된다. TIPS는 3년 마이너스에서 벗어나, 이제 인플레이션율 상승에 대비한 헤지투자 수단으로 주목 받고 있다. 셋째, Late/Early Cyclicals의 상대가치 변화이다. CPI가 %중반에서 횡보하는 동안, Late/Early 상 대가치는 년 3월을 전환점으로 상승하고 있다. 경기민감재 내에서 섹터 상대강도로 보면, 미 투 자자들은 이미 인플레이션 예상을 주가에 반영시키고 있다. [그림8] TIPS에 대한 수요증가 [그림9] 글로벌 섹터 추이, 인플레이션 예상 앞서 반영 미국 TIPS Y 미국 기대인플레이션 6 미국 CPI(YoY, 좌) Relative Performance of Late/Early Cyclicals(YoY, 우) / / / 7/ / 3/ -3 6/ 8/ / / / -3 이트레이드증권 리서치본부 9

20 이트레이드 Strategy ㅣ방아쇠를 당길 수 있는 용기 3) 한국, 디스인플레이션 국면에서 벗어날 것이다 한국의 현재 물가는 디플레가 우려됨 한국은 인플레이션이 아닌 디스인플레이션 국면에서 아직 벗어나지 못했다. 한국은행에서 정한 물가안정 목표는 3.±.%이다. 그렇지만 한국은행에서 정한 목표치가 무색하게 년 월 한국의 CPI(YoY)는.%다. 또 3년 평균은.3%이고, 지난해 월에는.9%로 999년 이후 가장 낮은 수치를 기록했었다. (8년 금융위기 때보다 낮은 수치) 이에 대해 일부 연 구기관들이나 경제학자들이 디스인플레이션, 나아가 디플레이션 가능성마져 우려하고 있다. 현 상황을 해부해보자. 3년 CPI가 특히 낮았던 이유는 수요보다 공급 요인 때문이다. 공급사이드 에서 보면, 농산물 가격의 하락이 물가를 낮추는데 결정적인 역할을 했다. 지난 년~년에는 태 풍, 한파 등으로 농산물 가격이 %가 넘는 오름세를 기록했었다. 하지만 지난해는 기후여건도 좋아 년 이후 가장 낮은 -.7%를 기록했다. 여기에 정부에서 시행한 무상급식, 보육료 지원 같은 복 지지출 확대도 CPI 하강 요인으로 작용했다. (복지정책 확대에 따른 CPI 하락효과는 -.8%p) [그림3] 한국, 디스인플레이션 국면 [그림3] 3년 한국의 낮은 물가 배경은 공급쪽 요인이 큼 한국 CPI 한국 Core CPI 7 한은 물가안정목표 상단 한은 물가안정목표 하단 6 수요요인 공급요인 3 지속성 CPI(YoY) / 6/ 8/ / / / E E 자료: 한국은행, 이트레이드증권 리서치본부 한국과 미국 모두 년 3분기 이후 CPI 상승을 전망 3년 한국의 CPI는.3%로 한국은행이 목표로 하는.%~3.%의 하단을 % 이상 하회했다. 당장 인플레이션 위협을 말하기조차 민망한 수준이다. 하지만 이는 과거이다. 오히려 3년 유난히 낮았던 CPI가 낮은 기저 효과로 반영되며, 년에는 CPI가 올라서는 시나리오도 가능한 것이다. 더욱이 미국과 한국의 CPI 흐름은 매우 유사([그림 3])하다. 앞에서 년 미국의 CPI가 FED의 암묵적 목표치인 %에 근접할 것이라고 예상되는 만큼 년 한국의 CPI도 상승할 가능성이 높은 것이다. Core CPI에 대략 6분기 선행하는 한국의 경기선행지수도 이미 돌아서 있다. 3년 3월의.73%를 저점으로 반등하는 흐름이 전개되고 있는데, 6분기 후를 계산해보면 년 9월이다. 당장은 디스인 플레이션의 위협이 화두이지만, 각 변수의 시계열 예상 추이로 보면 년 3분기 이후 CPI의 반등 을 기대해 볼 수 있다. 한국과 미국 모두 년 3분기 이후 CPI 상승을 전망한다. 이트레이드증권 리서치본부

21 방아쇠를 당길 수 있는 용기ㅣ이트레이드 Strategy [그림3] 금융위기 이후 미국 CPI와 한국 CPI의 움직임 유사 [그림33] 한국 경기선행지수는 CPI에 6분기 선행 7 미국 CPI(YoY) 한국 CPI(YoY) / / / 6/ 8/ / / / 한국 Core CPI(YoY, 좌) 6 한국 경기선행지수(YoY, 6분기 선행, 우) 3-99/ 3/ 7/ / / - 한국 CPI, 곡물가격 상승으로 인한 공급측 압력에 주목 앞서 언급했지만, 3년 한국의 낮은 CPI는 수요보다 공급 요인에 기인한 바가 컸다. 년은 이 와는 대비되는 상황이 뒤따를 수 있다. 한국은행의 인플레이션보고서(년 월)과 경제전망(년 월)에 따르면 낮은 가격수준에 대 응한 공급축소 등으로 농산물 가격은 예년 수준(~3년 평균.%)을 상회하는 오름세를 보일 것으로 전망하고 있다. 이처럼 3년과 달리 공급측 CPI 상승이 예상되는 가운데, 지난 월 한국은 행에서 발표한 경제전망에 따르면 년도 한국의 GDP갭 마이너스 폭 또한 3년에 비해 줄어 들 것으로 예상하고 있다. GDP갭이 상승한다는 의미는 년 수요측 CPI 상승 압력도 3년도보 다 높다는 의미다. 원/달러 환율 추이도 CPI 상승 요인이다. 지난해 원화의 상대적 강세는 수입물가 안정에 기여를 했는 데, 년 원화는 달라 대비 약해질 가능성이 크다. 펀더멘탈의 차이 외에도 한국과 미국의 통화정 책이 다른 경로를 보일 수 있기 때문이다. 아직 그 가능성이 크지는 않으나 BOK의 통화정책스탠스가 좀 더 완화적으로 나아간다면, 환율측면에서의 CPI 상승도 고민해 볼 시기가 되었다. [그림3] 농산물 가격의 기저효과로 물가는 상승할 것 [그림3] GDP갭 마이너스 폭 완화, 수요측 물가 압력 존재 (%p) 년중 농산물 기저효과 월 월 3월 월 월 6월 7월 8월 9월 월 월 월 자료: 한국은행, 이트레이드증권 리서치본부 자료: 한국은행, 이트레이드증권 리서치본부 이트레이드증권 리서치본부

22 PBR 이트레이드 Strategy ㅣ방아쇠를 당길 수 있는 용기 ) 이제 PBR이 올라갈 순서이다 인플레이셔 기대에 힘입은 KOSPI의 박스권 돌파 전망 한국경제는 디스인플레이션의 위협을 견뎌왔다. 이로 인해 지난 년간 KOSPI는 박스권에 갇혀 있었 고, PBR과 CPI은 낮은 수준에 머물러 있었던 것이다. Book에 대한 불신과 ROE 개선에 대한 자신감 부족이 낮은 PBR을 정당화해 온 것이다. 하지만 투자의 지형은 바뀌고 있다. 년, 경기회복으로 인한 완만한 인플레이션 기대가 형성되기 시작했기 때문이다. 이제 KOSPI는 디스인플레이션으로 인한 년 간의 박스권 장세에서 벗어나, 인플레이션 기대에 힘입은 Bull Market 으로 전환되고 있다. KOSPI는 분기 중에,6pt, 분기 중에,3pt(역사적 고점)라는 관문( 關 門 )을 차례로 열고 전진할 것이다. [그림36] 왜 PBR이 낮을까? 순자산에 대한 의구심 or 자산효율에 대한 의문.8 PBR(좌) CPI(우,YoY).. 순자산에 대한 의구심 왜 PBR이 낮을까?.6. 외견상 주가 < 순자산 이라도 실제 주가 > 순자산 일지 모른다. 3.. 대규모 자산 순손실 반영, Book에 대한 신뢰회복. 자산 효율성에 대한 의구심.. 주가 PBR=( ) 주당순자산 주가 = PER=( ) 주당순이익 X 주당순이익 ROE=( ) 주당순자산 9/ / / / 3/ /. ROE개선에 힘입은 PBR디스카운트 해소 자료: Quantiwise, 이트레이드증권 리서치본부 PBR이 배 미만에 머문 이유 PBR이 배 부근에 머문 이유는 크게 두 가지다. 첫째, Book에 대한 불신이다. 외견상으로는 주가 < Book 이지만 실제로는 주가 > Book 일지 모른다 는 우려가 힘을 얻었기 때문이다. 지난 년간 재무적 압박에 시달리는 중견기업들이 늘어나고, 이로 인해 유독 대규모 손실 반영이 뒤따랐기 때문이다. 특히 부동산 시장 침체로 인한 건설 업종의 재무 악화는 투자자들의 Book에 대한 불신을 촉발시켜왔다. 둘째, ROE에 대한 의구심이다. Quantiwise기준의 년 예상 ROE는.67%이다. MSCI 한국 기 준의 예상 ROE는.%로 더 높다. 배당 할인 모형(자본비용 %, 성장률 %)으로 이론 PBR을 도출해 보면.배, KOSPI로는,3pt가 도출되지만, 시장 참가자들은 ROE 기대치에 의구심을 지 니고 있다. ROE = EPS/BPS에서 EPS기대치 조정이 좀 더 진행될 것이라는 예상 때문이다. ROE기 대치가 낮아지면, PBR도 올라가기 힘들다. ROE = EPS/BPS에서 PBR = PER x ROE이므로, ROE와 PBR은 정의 관계가 성립하기 때문이다. 이트레이드증권 리서치본부

23 방아쇠를 당길 수 있는 용기ㅣ이트레이드 Strategy [그림37] 재건축 가격 상승? 건설업종 지수 회복 [그림38] KOSPI, ROE 바닥은 다진 것으로 보인다 재건축_전국(좌) 건설업 지수(우) (pt) (pt). 6,., -, , / /7 / /7 3/ 3/7 / KOSPI(좌) ROE(우) 자료: 부동산, 이트레이드증권 리서치본부 자료: Quantiwise, 이트레이드증권 리서치본부 ROE개선(신뢰 회복)에 힘입은 PBR 디스카운트 해소를 전망 낮은 PBR을 정당화해 왔던 Book과 ROE에 대한 불신이 점차 완화되고 있음을 주시하자. 첫째, 건설업종 주가 반등이다. 지난 년 간 국내 기업들(특히 건설업)의 대규모 자산 순손실을 반영 해 왔고, 이로 인해 국내 기업들의 주당순자산에 대한 의구심은 점차 확산되었다. 하지만 년 들 어 재건축 시장이 살아나며, 건설업종의 Book에 대한 신뢰도 회복되고 있다. 우려가 가장 컸던 업종 부터 변화가 시작되고 있는 것이다. 둘째, ROE 개선 가능성이다. ROE=EPS/BPS 에 Log를 취하면, ROE증가율 = EPS증가율 - BPS증 가율 라는 식으로 전환된다. 지난 년 7월 이후, (EPS증가율- BPS증가율) 스프레드는 마이너스 에 들어섰고, 동기간 KOSPI는 박스권 장세에 머물러 왔다. 삼성전자와 현대차 등 대표기업들의 현금 쌓기로 인한 ROE 하락을 반영한 것이다. 흥미로운 부분은 삼성전자 본주와 우선주의 스프레드 축소이다. 이미 주가는 배당을 통한 자본증가율 감속을 반영해가고 있기 때문이다. ROE개선(신뢰 회복)에 힘입은 PBR 디스카운트 해소를 전망한다. [그림39] KOSPI (순익증가율-자본증가율)의 마이너스 국면 [그림] 왜 우선주가 올라설까? (%p) 6 KOSPI M F 순익증가율-자본증가율(좌) KOSPI(우) (pt) (천원) 8 삼성전자 - 삼성전자 우선주(좌) 삼성전자 우선주(우) (천원) / / / 3/ / 3/ 3/3 3/ 3/7 3/9 3/ / /3 7 자료: Quantiwise, 이트레이드증권 리서치본부 자료: Quantiwise, 이트레이드증권 리서치본부 이트레이드증권 리서치본부 3

24 이트레이드 Strategy ㅣ방아쇠를 당길 수 있는 용기 III. 과거가 아닌 현재에서 미래를 보자. FED는 잘 해왔고, 앞으로도 잘해나갈 것이다 ) Noise 국면, 시작이 아닌 완료형 Tapering에 의한 두번의 충격, 이슈는 마무리 국면에 진입 년 초 글로벌 경제에 가장 큰 우려요인은 美 Tapering에 따른 EM 국가들의 위기 출현 가능성 이다. 실제로 EM 국가의 통화가치가 하락세를 지속하면서 99년대 아시아 금융위기와 같은 충격이 나타날 수도 있다는 우려가 높아지고 있다. 하지만 Tapering의 충격은 이미 증시에 충분히 반영되어 왔다. 3년 월 버냉키의 Tapering 언급 시점이 시작점이다. Tapering 연기 기대감이 반등으로 연결되었지만, 일단 차적인 충격 흡수 과정이 있었다는 것은 중요하다. 실제 Tapering를 실시했던 월 FOMC 이후, 위기가 확산되지 않은 이유 는 여기에 있다. 월에서 월까지 8개월간 Tapering의 영향에 대해서 충분히 논의하고 대비할 시간 을 가질 수 있었기 때문이다. 물론 Tapering에 대한 충격이 존재하고 일부 EM 국가들의 위기 확산은 불가피하다. 하지만 외국인 들이 공포에 따라 모든 EM 시장을 외면할 시기는 아니라고 판단한다. 이후 EM 국가에 대한 선별적 인 작업이 이루어질 가능성이 높고, 한국은 EM 내에서는 충분히 리스크 관리 능력이 돋보일 수 있는 국가이다. 년 분기, 외국인의 한국증시로의 복귀를 전망한다. [그림] Tapering에 따른, 차 충격과 완화 과정 (pt) 3 KOSPI Index 버냉키 긴축 가능성 시사 월 FOMC Tapering 결정 차 충격 차 충격 9 7 (십억원) 외국인 현선물 누적 순매수 3 - (원) 3 한국원(좌) KOSPI/MSCI AC World(우) / /7 / /7 / /7 3/ 3/7 / (pt) 자료: Quantiwise, Bloomberg, 이트레이드증권 리서치본부 이트레이드증권 리서치본부

25 방아쇠를 당길 수 있는 용기ㅣ이트레이드 Strategy 미국채 대비 중위험 중수익 매력 존재 미국채 수익률과 이머징 국가의 상관관계를 보면 Tapering 실시 이후 외국인의 시각 변화를 알 수 있다. 월과 월 테이퍼링 이후 이머징 국가와 미국 국채 년물과의 상관계수가 상승했다. 차이점 은 월 이후에는 미국채 약화와 이머징 통화의 약화가 동일하게 이루어 졌지만 월 FOMC 이후에 는 이머징 통화는 약화되는 반면 미 국채는 강세를 보이면서 음의 상관관계가 강해졌다는 점이다. 월 에는 공포에 의한 달러자금 회수가 강하게 이루어졌지만 월 이후에는 월 대비 공포의 강도가 약 해지면서 위험자산에서만의 선별적인 자금회수가 이루어지고 있다. 변화가 시작될 것이다. 원화의 흐름은 더욱 빠르게 움직였고 통화가치 상승도 이머징 국가대비 선제적 으로 나타나는 모습을 보였다. 미국이 공포에 의한 자금 회수가 아닌 위기 국가에 대한 선별적인 대응 을 취한다면 이후의 자금 유입국은 미 국채보다 높은 수익과 리스크를 가진 한국이 될 가능성이 높다. 이제부터는 중위험 중수익 국가의 매력이 부각될 시점이다. [그림] 외국인이 삼성전자를 다시 사기 시작했다 [그림3] 미국채 년물 대비 통화 상관계수(3M W) (십억원) KOSPI 대형주 외국인 순매수 삼성전자 외국인 순매수 KOSPI 중형주 외국인 순매수 (십억원) 6. 리라/달러 원/달러 월 FOMC 3 3 / /9 / / /9 3/ / / 월 Tapering발언 시작 / / /9 3/ 3/ 3/9 / 자료: Quantiwise, 이트레이드증권 리서치본부 삼성전자의 흐름으로 외국인 순매수세를 보자 실제로 주식시장에서는 이미 변화가 시작됐다는 판단이다. 앞서 언급했듯이 KOSPI에 대한 외국인의 현선물 누적 순매수세가 최근에 반등하기 시작했다. 삼성전자에 대한 외국인의 순매수세는 이보다 조 금 강한 움직임을 보이고 있다. 월 Tapering 이후에도 횡보세를 유지하던 삼성전자의 외국인 순매 수세는 년 월 일을 기점으로 순매수세로 돌아섰다. KOSPI 대형주에 대한 외국인 순매수세 가 월 일 이후 반등했다는 것과 비교한다면 보다 빠른 흐름을 보여주고 있다. 삼성전자는 대형주 중에서도 KOSPI 전체에 대표성을 가지고 있는 종목이다. 따라서 외국인이 한국에 대한 접근방식 변화를 가져올 때 가장 선제적으로 반응할 수 밖에 없다. 위기의 완화구간에서는 자산 에 대한 무조건적인 기피에서 저위험 자산 투자, 중위험 자산 투자의 순서로 심리가 변화한다. 물론 가장 많이 하락한 가격이 싼 중위험 자산의 매력이 높을 수 있지만 최초의 시작은 삼성전자에서 나타 날 수밖에 없다. 최근 삼성전자의 외국인 순매수세 유입과 대형주의 반등은 이러한 흐름에서 파악할 수 있다. 이와는 대조적으로 중형주로의 외국인 순매수세 유입이 나타나지 않았다는 것도 논리를 뒷받 침해 준다. 지금부터는 한국 증시에 외국인의 귀환이 나타날 수 있다. 특히 대형주를 중심으로 외국인 의 순매수세가 강하게 지속될 가능성이 높다. 이트레이드증권 리서치본부

26 이트레이드 Strategy ㅣ방아쇠를 당길 수 있는 용기 ) 미국 경제 호조는 지속되고, 지속될 수 있다 미국경기 호조는 지속되고 있다 어떻게 보더라도 현 상황에서 가장 견조한 모습을 보이는 것은 미국 경제이다. 이에 대해서는 거의 대부분의 시장 참가자들이 동의할 것이다. 미국 경제는 금융위기 이후 가장 빠른 회복세를 보여주고 있으며 이제는 회복을 넘어 경기 성장을 위한 고민을 시작하고 있다. 금융위기가 시작된 8년 이후 미국 소비심리지수 추이를 보면 미국 경기에 대한 심리 회복의 추세적 움직임을 알 수 있다. 미국 소비심리지수 평균은 8년 3.pt를 바닥으로 년 월 68.6pt로 추세적 상 승세를 이어오고 있다. 아직 과거 금융위기 이전 수준에는 도달하지 못하는 모습을 보이고 있지만 자산가격 상승에 따른 소 비 효과는 성공적으로 이루어졌다는 판단이다. 지금까지 시장이 지켜보던 경제의 선순환 과정 즉, 통 화증가 자산가격상승 소비증가 제조업경기 확대 및 투자증가 소득 증가 소비증가 에서 FED가 주도했던 첫 단추가 성공적으로 꿰어진 것으로 판단하고 있다. [그림] 미국 소비심리지표 상승 이후 제조업 연준지수 상승 [그림] ECRI 경기선행지수 성장률도 하락세 둔화 (pt) 연준지수 평균 소비심리지표 (pt) (%YoY) 8 QE3(.9.3) 3 Level Growth 한파에 따른 일시적 급락 /8 3/ / 6/8 8/ 9/ /8 3/ 8/ 9/ /7 / 3/ / - 자료: ECRI, 이트레이드증권 리서치본부 제조업 부문의 긍정적 시그널로 미국 경제 호조 지속 가능성 상향 제조업에 대해서도 긍정적인 시그널은 나타나고 있다. 금융위기 회복에 따른 반등 이후 하락추세를 보이던 美 연준지수 평균이 상향추세로 전환했다. 물론 반등 시기가 3차 QE시작일인 년 9월 이후로 나타나면서 돈의 힘에 따른 상승가능성도 존재한 다. 하지만 소비심리 회복이 일정기간 나타난 이후 변화한 제조업지수는 미국 제조업 경기에 긍정적인 가능성을 내포하고 있다. ECRI에서 발표하는 주간 경기선행지수 역시 긍정적이다. 3년 월 이후 하락세를 보이던 경기선 행지수 상승률이 3년 월 이후 반등 흐름이다. 아직 3.3%로 과거 7.7%에는 미치지 못하는 모 습이다. 하지만 3년 월 이후 나타난 지수와 성장률의 디커플링 현상이 일단락 되면서 경기선행 지수의 빠른 상승추세 전환이 기대된다. 이트레이드증권 리서치본부 6

27 방아쇠를 당길 수 있는 용기ㅣ이트레이드 Strategy [그림6] Citigroup Economic Surprise Index 하락 전환 (pt) 기대감이 높아지면 실망할 순간이 가까워진다 / 3/ /9 /7 6/ 7/3 8/ 8/ 9/9 /7 / /3 3/ 3/ /9 최근의 경기부진 우려, 경기의 부진보다는 높아진 기대가 문제이다 최근 미국 경제지표는 기대치에 미치지 못하는 모습을 자주 보여주고 있다. 이례적인 한파나 Tapering에 따른 영향을 완전히 배제할 수는 없다. 더욱 중요한 이유는 높아져있는 기대감이다. 미국 경기가 나쁜 것이 아니라 기대수준이 지나치게 높은 것일 뿐이다. 미국 경기 성장 우려에 대해서는 낙관적인 입장이다. 자산가격 상승과 이에 따른 소비 회복은 성공적 으로 마무리 됐다. 이제는 임금상승과 기업투자를 통한 경기의 선순환이 필요하다. 긍정적 시그널이 포착된다. 미국 설비가동률증가 이후 제조업 임금도 상승하고 있기 때문이다. 설비가동률 증가와 제조 업 임금상승이 년 정도의 시차를 둔다는 점을 감안하면 현재의 추세는 9년 차 QE 이후 점진적 으로 진행되어 온 것이다. 년 이후 상승장에서의 설비가동률 안정화와 제조업 임금 상승 추세와 현재 추세는 유사점이 많다. 높아진 주간근로시간도 임금상승을 기대할 수 있는 요인이다. 원칙적으로 FED의 역할은 자산가격 상승과 고용증대에서 완료됐다고 할 수 있다. 이제부터 중요한 것은 美 정부의 역할이다. 임금 상승은 경기 선순환 과정에서 이미 진행되고 있다면 주목해야 할 것은 기업투자를 이끌어 낼 수 있는 정부 정책이다. 미국 경제에 대한 시선은 낙관적 스탠스를 유지한다. [그림7] 평균주당근로시간 고점 도달 [그림8] 설비가동률 상승 이후 제조업임금 상승추세 진입 ($). 시간당 평균임금(좌) 평균주간근로시간(우) (시간) / 8/ 8/ 9/ /8 /6 / 3/ 3/ 설비가동률(좌) IMF 미국 시간당 제조업임금 증가율(우, 6ma) 설비가동율 상승 이후 임금상승 까지 시간이 필요 / / /3 6/ 8/ /6 /7 /8 (%YoY) 이트레이드증권 리서치본부 7

28 이트레이드 Strategy ㅣ방아쇠를 당길 수 있는 용기 ) 비정상의 정상화, Tapering을 넘어 Tightening에 대한 논의가 시작될 것 Tapering논의는 이제 의미가 없다 3년 하반기부터 미국 경제지표를 해석하는 틀은 Tapering의 실시 여부였다. 경제지표가 잘나오 면 Tapering실시 우려가 부각되고 경제지표가 부진하면 Tapering 연기에 대한 기대가 부각되면서 경제지표에 대한 반응이 반대로 나타나는 기형적인 움직임을 보여왔다. 이제는 Tapering 실시에 대한 고민을 잊기를 권한다. 이미 Tapering은 실시됐고, 월과 월 차례 에 걸쳐 억불씩의 국채매입 축소를 발표하면서 안정적인 Tapering 시행에 대한 의지를 보여줬다. Tapering보다는 이후의 글로벌 경기 영향과 경제지표 자체의 변화를 주시하자. 월 일 발표된 美 연준의사록에서는 Tightening에 대한 언급이 나오면서 시장이 단기적인 출렁임을 보였다. 하지만 아 직까지 Tightening을 논의할 시점은 아니다. 미국 경제는 성장이 필요하고 인플레이션은 낮은 수준을 유지하고 있다. 앞에서도 언급했듯이 굳이 말하자면 현재의 미국 경제는 FED의 손에서 정부의 손으 로 넘어갔다. 이제는 정부정책이 더 중요하다. [그림9] 새로운 FOMC, 보다 매파적 [그림] 누구보다 빠른 정책판단을 하는 피셔 부의장 (pt) FOMC Dove-Hawk Scale(숫자가 높을 수록 Hawk) 이스라엘 기준금리 옐런 스탠리 피셔 파웰 타룰로 브레이너드 스테인 레스킨 더들리 코처라코타 피아날토 플로서 리처드 피셔 평균. 7/ 8/ 9/8 / / 3/ Tapering속도가 빨라질 가능성은 존재한다 년 들어 미 연준 멤버들에 많은 변화가 있었다. 옐런이 차기 의장이 된 가운데, 부의장, 연준이사 3명, 지역 연은 총재 명이 새로운 인물로 바꼈다. 바뀐 인물들 모두 년 Voting권을 보유하고 있기 때문에 이들의 교체에서 앞으로의 변화가 예상된다. 한마디로 년은 3년보다 FED의 매파적 행보가 강해질 것이다. 새롭게 Voting을 부여받은 지 역 연은 총재들은 매파적 성향에 더욱 가깝다. 실제로 일 발표된 연준의사록에서 Tightening논의 가 나오고 의원간 의견이 엇갈린 것도 FED에 매파적 성향이 강해지고 있음을 보여준다. 매파적 성향의 행보에서 스탠리 피셔 부의장의 입김이 점차 강해질 것이다. 차기 연준 부의장으로 지 명된 스탠리 피셔의 경우 이스라엘 중앙은행 총재를 지내면서 그 어떤 중앙은행장보다 유연한 통화정 책을 펼친 인물이다. 99년에서 년 동안 IMF 부총재로 신흥시장 외환위기를 다루고, 이스라엘 에서는 8년 가장 빠르게 금리인하를 시행하고 또 가장 빠르게 금리인상을 실시했다. 결국 미국 경 제가 회복된 시점에서 누구보다 빠른 Tapering을 주장할 수 있다. 이트레이드증권 리서치본부 8

29 방아쇠를 당길 수 있는 용기ㅣ이트레이드 Strategy Tapering이 빨라도 혹은 느려도 문제될 것은 없다. 정상화의 속도 차이일 뿐 Tapering이 빠르게 진행된다면 시장의 우려가 다시 불거질수도 있다. 하지만 우려할만한 요인은 아니 다. Tapering의 속도는 이제 미국 경제의 정상화가 빠르게 이루어지느냐 느리게 이루어지느냐의 차이 일 뿐 결국 결론은 정상화에 도달하는 것으로 같다. FED 정책의 핵심은 누가뭐라고 해도 고용과 물가의 안정이다. 경제성장이라는 단어는 고용을 위한 단어이지 FED가 직접적으로 경제성장을 위한 정책을 추구해 나가지는 않는다. FED는 안정시키는 존 재이지 성장시키는 존재가 아니다. 최근 미국 실업률은 6.6%까지 하락해 있다. 버냉키 전 FED 의장이 6.%를 Tapering 종료 시점으 로 언급한 것과 비교하면 매우 빠른 속도로 실업률이 하락하고 있다. 인플레이션은 년 하반기 상 승 추세에 접어들 것이다. 실제 옐런 부의장의 논문을 바탕으로 WSJ에 기재된 옐런 룰 에 따라 적정 기준금리를 산출하면 3년 6월 %를 상회하기 시작했다. 이는 버냉키 전 의장이 Tapering을 언 급하기 시작한 시점과 일치한다. 그리고 적정금리가 %를 상회하기 시작한 시점은 FED가 Tapering 실시를 발표한 3년 월이고 년 월에는 %를 상회하는 모습을 보여줬다. 결국 비둘기파 라고 분류되는 옐런의 룰 에 따라도 미국 금융시장은 빠르게 정상화될 필요가 있다. [그림] 미국 실업률은 추세적 하락 구간 진입 [그림] 이제부터는 인플레이션 하락보다는 상승에 베팅 (pt) 6 미국 인플레이션 서프라이즈인덱스 9 8 y = -.68x / /9 / / /9 3/ / /9 - 월 -8.99pt에서 월 -8.9pt로 소폭 상승 -6 98/ / 3/ 6/ 9/ /9 [그림3] Tapering의 실시는 비정상화의 정상화 과정. 적정기준금리는 이미 상승 중 적정 기준금리(우) FED자산 정상적 금융정책하에서 기준금리 인상시점 Tapering 시행 / 8/9 9/ / /9 / / /9 3/ / /9 / 이트레이드증권 리서치본부 9

30 이트레이드 Strategy ㅣ방아쇠를 당길 수 있는 용기 3) 경기성장을 위해 Tapering이 필요한 이유 왜 Tapering이 필요한가? 가끔 Tapering을 실시하지 말고 미국에 지속적으로 유동성을 공급하는 것이 낫지 않을까 하는 생각 이 든다. 결국 경제에 대한 공식이 MV=PY 로 정리된다면 M의 증가로 미국 경제가 회복됐다면 계속 M을 증가시켜서 Y의 성장을 이끌면 될 것이라는 판단이다. 하지만 조금 더 생각해보면 이는 너무 단 순한 접근이다. 수식만으로 생각해도 Tapering의 실시 이유는 명확하다. 현재 M은 상승하고 있고, V는 지속적으로 하락세를 보이고 있다. 앞서 언급했듯이 이제 P마저 상승한다면 결과적으로 V의 하락과 P의 상승을 방어하기 위해서는 M을 더욱 크게 늘려야 한다. 그것도 V가 다시 하락하고 P가 M의 영향으로 더욱 상승한다면 의미없는 행동이 될 수 있다. 결과적으로 M의 상승이 경제에 긍정적인 영향을 미치는 시간은 비정상적으로 위축된 경제가 회복되 는 순간까지이다. 비정상적인 위축으로 인해 P가 지속적으로 하락하고 어차피 V가 늘어날 수 없게 되 어 있다면 인위적으로 M을 늘려서 조금이라도 경제를 돌아가게 만드는 수밖에 없다. 마치 병든 환자 에게 약을 먹여서 스스로 건강한 몸이 될 때까지 건강을 회복시키는 것과 같다. [그림] 륜도: 통화와 신용의 흐름이 어떻게 실물과 금융자산에 연결되는가? 재정 재화 노동 중앙 은행 신용 통화 채권 주식 부동산 자료: 돈과 흐름의 경제학 신현명, 이트레이드증권 리서치본부 지금은 크기가 아닌 속도가 중요한 시점 지금은 그때와는 다르다. 이미 수차례나 언급하고 시장에서도 동의하고 있는 것과 같이 미국 경제는 회복했다. 회복된 시장은 정상적인 경로로 흐르게 되고 결국 인플레이션이 경제성장률을 잠식할 수 있 게 된다. 도식으로 판단하면 이러한 경향은 더욱 뚜렷하다. 지금까지는 통화라는 축의 크기를 키워 느리게 움직 이더라도 미국의 경제가 서서히 움직이게 만들었다. 차적으로 연결된 부동산과 주식, 고용 등의 축이 돌아가기 시작했고 이는 실물경기를 돌리는 힘으로 작용했다. M이 줄어들면 축의 움직임이 빨라지게 된다. 대신 금융위기 이후 커진 재화와 주식, 노동, 부동산 등 의 자산의 회전은 느려진다. 인플레이션은 일어나지만 상승률은 줄어들게되고, 신용과 재정, 채권의 흐름이 빨라지게 되면서 V의 증가가 나타난다. 결과적으로 M의 감소는 P의 상승률을 억제하고 V의 가속을 가져와 Y에 영향을 미치게 된다. 이트레이드증권 리서치본부 3

31 방아쇠를 당길 수 있는 용기ㅣ이트레이드 Strategy [그림] 소비자로부터 시작된 경기변동의 진행과정 ~9개월 ~6개월 6~개월 인플레이션 이자율 소비자차입 인플레이션 개인의 시간당 실질소득 증가 실질 소비지출 증가 산업생산 증가 서비스 증가 실질 자본지출 (설비투자)증가 개인의 시간당소득 증가 주식시장 상승 기업이익 증가 고용(일자리) 증가 Y 실질임금 상승 Y 직접효과 간접효과 자료: 돈과 흐름의 경제학 신현명, 이트레이드증권 리서치본부 결국 또 결론은 실질소득 증가로 금융위기 이후 미국 연준은 본원통화를 부지런히 늘려왔다. 반대로 M과 M 통화유통속도는 지속적 으로 하락했다. 통화유통속도가 경제의 성장 속도와 활동성을 상징한다면 미국의 경제는 내부적으로 99년대 초반까지 하락해 있다. 하지만 해석에 있어서 차이는 존재할 수 밖에 없다. 금융위기 상황 에서 나타난 통화 증가이고, 통화의 증가가 일반적인 방법이 아닌 비정상적 방법에 의해서 급격히 이 루어졌기 때문이다. 이러한 결과로 나타난 현상이 소비지출 증가에 대한 간접 요소들의 약화라고 판단하고 있다. 소비의 직접요인인 기업이익증가, 고용증가와 기업이익 증가는 나타났지만 이를 통해서 실질임금상승과 인플 레이션이 발생하지는 않았다. 특히 간접요인의 부재로 실질소비지출 자체가 그다지 증가하지 못했다. 이를 위해서는 시간당 실질소득 증가가 이루어질 필요가 있고, 이는 통화량의 증가보다는 통화속도의 증가를 통해서 이루어질 수 있다. [그림6] 금융위기 이후 본원통화 증가율 확대 [그림7] 유통속도는 감소세 지속 (%YoY) 8 6 본원통화 증가율 (배) M통화유통속도 M통화유통속도 (배) / 9/ 9/ 98/ /9 /8 7/7 /6 3/ 9/6 93/ 96/ 99/3 / / 7/ / 이트레이드증권 리서치본부 3

32 이트레이드 Strategy ㅣ방아쇠를 당길 수 있는 용기. 99년대와 년대 EM, 환율변화라는 라임으로 흐르는 새로운 역사 ) 동일한 경로로 해석할 수 있는 EM시장의 환율위기 환율의 급변동은 99년대를 떠올리게 한다 3년 6월 버냉키의 Tapering발언을 시작으로 이머징 통화에 이상기류가 나타나기 시작했다. Fragile (인도, 인도네시아, 브라질, 터키, 남아공)를 시작으로 3년 월 Tapering 발표 시점에 서는 Fragile 8(Fragile국가 + 아르헨티나, 러시아, 칠레)까지 확대되었다. 3년 7월을 으로 한 Fragile 8의 환율 변화 움직임을 보면 99년대의 외환위기가 다시 한 번 글로벌 경기를 누를 것이라는 우려도 가능하다. 인도네시아와 남아프리카 공화국, 브라질과 칠레는 과거 금융위기 수준으로 환율이 급등하고 있으며, 인도와 터키, 아르헨티나, 러시아는 이미 99년대 외환위기 수준을 넘어서는 통화 약세를 기록하고 있다. 전체 이머징으로 판단할 때 디커플링은 언제나 발생한다 이머징 시장과 선진국 시장의 흐름은 위기 국면 혹은 한 축의 급격한 성장세에서 디커플링 현상을 보 일 수 밖에 없다. 6년 이후 중국의 급격한 성장은 이머징 시장의 성장을 이끌었고, 이를 통해 MSCI EM의 Forward PER은 DM을 바짝 추격하게 된다. 6년 EM과 DM 각각.6배와.배 를 기록하던 PER은 7년 월 각각.6배와.7배까지 그 격차를 줄이게 된다. 년 월 부터 3년 7월까지는 오히려 이머징의 PER이 하락하고 선진국이 상승하는 모습을 보였다. 기대감 과 우려감, 심리 방향이 어느쪽이든 심리의 편향은 EM과 DM 사이에 괴리를 불러오게 된다. 3년 들어서 주가의 움직임 역시 이와 동일하다. EM이 하락세를 보이는 동안 DM 주가는 상승세 를 유지했고, 3년 월 이후 주가는 하락세를 보였다. 나머지 구간에 대해서 EM과 DM의 주가지 수는 다시 연동되는 흐름을 보였다. 심리적 불안에 따른 디커플링 구간이 존재한다고 해도 결국 EM 과 DM의 움직임은 서로를 향해 수렴하는 모습을 보여주게 된다. Fragile 8의 펀더멘탈 문제, 하지만 EM 전체로는 나쁘지 않다 Fragile 8국가에 대해서 외국자금의 이탈이 문제가 될수도 있다. 하지만 모든 국가들이 외국 자본이 이탈한다고 문제가 생기는 것은 아니며 환율의 약세가 무조건 외환위기로 연결되는 것은 아니다. 신흥 국의 취약한 구조에 대해서는 년과 3년에도 동일한 국가들을 대상으로 문제로 지적됐었고, 오히려 Tapering 문제는 신흥국의 성장률 감소와 경제구조의 취약성에 대해서 고민하게 만드는 트리 거로서 작용했다고 판단하고 있다. 결국 문제는 각 국가들의 펀더멘탈 차이이다. 사실 EM국가 전체를 놓고 고민한다면 크게 문제가 발 생할 여지는 없다. EM국가의 경상수지는 여전히 높은 수준을 유지하고 있고, 선진국은 이제 무역적자 에서 벗어나기 시작했다. 이머징과 선진국을 합친 글로벌 방향성은 결국 중립적인 수준에서 움직이고 있다. Fragile8 국가의 경상수지를 보면 왜 문제가 부각되고 있는지는 명확하다. 8개 국가 중 러시아를 제외 한 7개 국가가 경상수지 적자를 기록하고 있고, 추세적으로 하락세를 보이기 시작한 것은 년 이 후 이다. 결국 년에는 성장률이 강하게 나타나면서 우려가 부각되지 않았지만 최근 중국의 성장 률 하락과 함께 신흥국의 성장률 하락세가 두드러지면서 우려가 부각된 것으로 판단할 수 있다. 이트레이드증권 리서치본부 3

33 방아쇠를 당길 수 있는 용기ㅣ이트레이드 Strategy [그림8] EM과 DM의 디커플링 출현은 반복, 하지만 결국은 동일한 경로로 복귀 (배) 9 MSCI EM M F PER MSCI DM M F PER 9 6/ 6/ 7/9 8/7 9/ /3 / / /9 3/7 (pt) MSCI EM MSCI DM / 3/3 3/ 3/7 3/9 3/ / /3 (pt) 자료: Datastream, Bloomberg, 이트레이드증권 리서치본부 [그림9] Fragile국가들의 환율 변화는 99년대의 이머징 위기를 연상시키게 한다 (93.7.=) 9 인도네시아 (93.7.=) 인도 (93.7.=) 브라질 남아공 터키 (93.7.=) 아르헨티나 칠레 3 3 러시아 /7 97/9 / 6/ /3 / 9 93/7 97/9 / 6/ /3 / 9 93/7 97/9 / 6/ /3 / 9 [그림6] 경상수지, 이머징 전체로는 나쁘지 않다 ($bil) Argentina Brazil Chile India Indonesia ($bil) Korea Russia South Africa Turkey Ukraine ($bil) Advanced Emerging and developing World 이트레이드증권 리서치본부 33

34 이트레이드 Strategy ㅣ방아쇠를 당길 수 있는 용기 ) EM의 위상변화 동일한 라임, 되풀이 되지 않는 역사 이머징 국가도 꾸준히 체력을 기르고 있다 99년대 외환위기 이후 이머징 국가도 위기에 대한 대비를 강화해 왔다. 특히 년 이후 중국의 부상과 꾸준한 성장세는 이머징 국가의 체력 확대를 보다 용이하게 만들었다. 우리가 최근의 환율 동 향에서 과거 외환위기의 향기를 느끼면서도 어느 정도 수준에서 자신감을 가질 수 있는 이유도 여기 에 있다. 년과 3년 사이에 EM의 달러보유 비중은 8.%에서.3%로 증가했고, 글로벌 시장에 서 외환보유 비중은 37.%에서 67.8%로 증가했다. 이제 이머징 시장은 달러외환의 반에 근접하는 비중을 보유하고 있고, 세계 외환의 반을 훌쩍 넘어서는 비중을 보유하고 있다. 이머징 국가의 세계 GDP 비중이.8%인 상황에서 외환보유 비중은 오히려 이를 훌쩍 뛰어넘고 있는 것이다. 물론 기 축통화를 가진 국가들은 외환보유고에 대해서 상대적으로 신경쓸 이유가 없지만 그럼에도 불구하고 이머징 국가들의 외환보유 비중 변화는 주목할 만 하다. [그림6] EM은 꾸준히 외환보유비중을 늘려왔다 [그림6] 중국의 미국 국채 보유비중 급증 EM 달러보유비중 EM 외환보유비중 중국(좌) 일본(좌) 국외보유(우) 년 3년 7 3 /3 / 3/7 /3 6/ 8/7 /3 / 3/7 3 3 영향력의 문제가 아닌 생존에 대한 이야기 EM이 꾸준히 외환보유고를 높여오는 동안에 중국은 꾸준히 미국 국채 비중을 높여왔다. 년 이 후 미국 국채에 대한 국외 보유비중은 꾸준히 상승해 왔고, 이를 매입해 온 것이 중국이었다. 중국의 미국 국채 보유비중은 년.97%에서.8%로 증가해 왔다. 이머징의 달러보유 증가가 미국에 대한 영향력의 증가를 의미하지는 않는다. 중국의 국채보유 증가 역 시 굳이 미국에 대한 영향력을 증가시키기 위해서 이루어진 것은 아니다. 하지만 적어도 이러한 변화 는 EM국가들이 외국인들의 자금 압박에서 조금 더 자유롭게 해주고 신용경색은 나타날 수 있지만 적 어도 디폴트 상태로 발전하는 경로는 피할 수 있게 해준다. 의도적이든 아니면 우연에 의해서 이루어지든 99년대의 외환위기는 선진국에 의한 것이었고, 선진 국은 외환위기를 통해서 많은 이득을 취할 수 있었다. 하지만 이번에는 다르다. 외환보유가 모자른 한 두개 국가에 위기가 발생한다고 해도 그것이 타국가에 전염될 가능성은 높지 않다. 일시적인 출렁임을 버틸 수 있는 체력을 갖추고 있기 때문이다. 만일 특정 국가에서 갑작스러운 위기가 발생할 경우 적극 적인 대응이 필요한 이유가 여기에 있다. 이번의 흔들림은 기회요인이지 붕괴요인이 아니다. 이트레이드증권 리서치본부 3

35 방아쇠를 당길 수 있는 용기ㅣ이트레이드 Strategy [그림63] 국가별 GDP 비중 [그림6] 이머징의 GDP 비중은 점차 커지고 있다 중국 미국 일본 독일 3 선진국 이머징 자료: IMF, 이트레이드증권 리서치본부 자료: IMF, 이트레이드증권 리서치본부 이머징 국가의 위상이 과거와는 다르다 외환위기 이외에도 이머징 국가의 몰락을 쉽게 예측하지는 않는다. 우려는 언제나 확대와 축소를 반복 하고 이머징은 선진국보다 변동성이 높기 때문에 이러한 흐름에서 더욱 높은 변동성을 보여준다. 하지 만 과거와 비교해서 현재의 이머징 시장의 위상은 확연히 다르다. 중국은 이견의 여지없이 세계 위의 강대국이 됐다. 중국이 세계 시장에서 차지하는 비중은 99년.7%에서 3년.7%로 증가했다. 오히려 일본과 미국, 독일이 차지하는 비중이 3.86%, 6.7%, 6.9%에서 6.3%,.%,.%로 떨어진 것과는 대조적이다. 일본과 미국, 독일을 합 쳐 7.6%를 차지하던 과거와 3.88%를 차지하는 현재에 영향력은 다를 수 밖에 없다. 과거에는 선 진국이 살면 모두가 살았지만 지금은 이머징이나 선진국 모두 살아야 경기가 산다. 선진국이 8.%, 이머징이.8%를 차지하고 있는 글로벌 시장에서 어느 한쪽의 하락은 글로벌 경기의 하 락을 의미한다. 이머징 시장의 부채가 우려라는 의견에는 동의하지 않는다. 선진국과 이머징의 총 정부부채를 보면 3년 기준 선진국은 GDP의 7.7%를 빚지고 있고, 이머징은 3.7%만을 빚지고 있다. 위험이 발 생한다면 누가 더 위험할지는 고민해 볼 문제이다. 더욱이 이머징 위기에 대비하는 달러인덱스 추이도 과거와는 다르다. 이머징이 진짜로 위험하다면 왜 달러인덱스는 오히려 안정화되는지 고민이다. [그림6] 선진국과 이머징, 어느 정부가 더 많이 빚졌는가? (%GDP) Advanced economies Emerging market and developing economies 자료: IMF, 이트레이드증권 리서치본부 [그림66] 99년대와는 다른 달러인덱스 (pt) 3 아시아 외환위기 이머징 위기 우려 /7 96/6 99/ / /3 8/ / 3/ 이트레이드증권 리서치본부 3

36 이트레이드 Strategy ㅣ방아쇠를 당길 수 있는 용기 3) 과연 이머징 시장에서 자금은 유출될 것인가? 진짜로 이머징에서 돈이 빠질까? 이번 외환위기에 대한 우려의 본질은 외국인 자금이 신흥시장에서 급격히 빠져나가면서 신흥시장의 금융을 흔들 것이라는 것이다. 하지만 가장 근본적인 질문을 하지 않을 수 없다. 진짜 년에는 외 국인 자금이 유출될 것인가? 이에 대한 대답은 아니오 이다. IIF에서는 이머징 시장에서의 자금 유입이 3년과 유사한 규모에 서 이루어질 것으로 판단하고 있다. 특히 세부항목에 있어서도 포트폴리오 주식 투자 부분을 제외한 대부분의 항목에서 비중 변화는 나타나지 않을 것으로 전망하고 있다. 년에서 년에 이르는 기간 동안의 자금유입에는 다소 못미치는 성적이지만 외국인을 중심으로한 자금 유입 흐름은 안정적 으로 이루어질 것이다. [그림67] 이머징 시장 자금유입 대부분의 세부항목 비중 유지 ($bil),, 8 Direct equity investment Commercial banks Real GDP % change Portfolio equity investment Nonbank (%YoY) e 3f f f 3 자료: IIF, 이트레이드증권 리서치본부 왜 외국인 자금 유출을 우려하는가? 외국인의 자금 유출을 두려워하는 이유는 두가지이다. 첫째, 아직까지도 미국의 Tapering 이슈가 글 로벌 시장에 풀려있던 자금은 급격히 회수하는 방향으로 이어질 것이라는 우려이다. 둘째, 신흥국의 경제성장률이 하락세를 지속하면서 외국인에게 이머징 시장이 더 이상 매력적이지 않다는 것이다. 두 가지 의견 모두 장기적인 추세로 판단한다면 동의하지 않는다. Tapering에 의한 자금 유출이 급속 도로 나타나는 징후는 아직 포착되지 않고 있다. 오히려 자금으로 생각하면 3년 6월 이후 버냉키 전 의장의 Tapering발언이 더욱 강한 영향을 미쳤다. 오히려 Tapering이 실시되고 있는 현 시점에서 는 시장은 조금씩 안정을 찾을 것이다. 이머징 경제에 대한 해법을 뚜렷하게 제시하기는 어렵다. 하지만 그것이 곧 외국인의 자금 유출로 이 어질 것이라고 판단하지는 않는다. 이머징 시장의 성장세가 상당부분 중국 경제성장에 연결되어 있었 다는 점을 감안하면 현재의 중국 경기 우려가 이머징 시장 경기에 대한 우려로 확대된 것일 수 있다. 결국 중요한 것은 중국 경제이다. 우리는 전인대 이후 중국 경제의 회복을 확인할 수 있을 것으로 판 단하고 있다. 이트레이드증권 리서치본부 36

37 방아쇠를 당길 수 있는 용기ㅣ이트레이드 Strategy [그림68] 년 외국인 자금유입은 점차 증가할 것 [그림69] 외국인 국채 투자는 이미 재개됐다 ($bil) FDI Portfolio Equity Portfolio Debt Other (..3=) 8Q 9Q Q3 Q 3Q QF 3 블룸버그 회사채투자 블룸버그 EM 국채투자 3 / /9 / / /9 3/ / 자료: IIF, 이트레이드증권 리서치본부 자금은 다시 유입될 것이다 IIF의 분기별 예측에 따르면 3년 분기를 바닥으로 년은 지속적인 해외 자금 유입추세가 이 머징 국가들에게 나타날 수 있다. 시장에서 Tapering 시행에 따른 단기적인 충격이 멈춘다면 이머징 시장으로의 자금 유입은 더욱 빨라질 것이다. 블룸버그에서 제공하는 미국의 회사채 투자 및 이머징 국채투자 추이를 보면 외국인의 이머징 국채 투자는 정상적으로 판단된다. 3년 9월을 바닥으로 이머징시장과 미국 회사채가 거의 유사한 흐름 을 보여주고 있지만 이머징 시장에서의 자금 유출이 3년 월 버냉키 발언 이후 급격하게 나타나 면서 이머징의 환 움직임이 일시적으로 급변하는 흐름을 보인 것으로 판단한다. 미국의 달러를 결정지었던 것은 QE가 아니었다. QE과 QE에서 약세를 보였던 미국 달러화는 오퍼 레이션 트위스트와 QE3를 통해서는 그다지 큰 폭의 약세를 보이지 않고 있다. 달러화의 가치도 단순 히 돈의 양이 아닌 펀더멘탈에 의해 결정되는 모습을 보여주었다. 경기회복의 초기단계인 QE과 QE 기간에는 약세를 보였던 美 달러화가 QE3와 O.T. 기간에는 상승세를 보인 것은 이러한 모습을 잘 설명해주고 있다. 따라서 Tapering 실시가 달러화의 강세 추세를 무조건 가져온다고 판단하지는 않는다. 중요한 것은 Tapering 이후 미국 펀더멘탈의 변화이다. [그림7] 금융위기 이후, 양적완화 정책 이후 달러화 변화 (합의 시점=) QE(9.3.) QE(.8.7) O.T.(.9.) QE3(.9.3) Tapering(3..8) D D+3 D+6 D+9 D+ D+ D+8 D+ D+ 이트레이드증권 리서치본부 37

38 이트레이드 Strategy ㅣ방아쇠를 당길 수 있는 용기 ) 결국은 중국 경제에 대한 문제 이머징의 문제는 중국의 문제 98년 이후 선진국과 이머징 국가의 경제성장률을 보면 중국의 역할은 매우 중요하다. 98년대부 터 99년대까지 이머징 시장의 경제성장률이 뚜렷하게 선진국을 앞섰다고 말하기는 어렵다. 오히려 이머징과 선진국의 경제성장률은 동일한 수준에서 횡보했다고 보는 것이 맞다. 이머징의 경제성장률 이 선진국을 확연하게 앞서기 시작한 것은 중국이 경제개방과 함께 본격적인 성장세를 보였던 년대 초 이후이다. 결국 년대의 이머징 시장 강세는 중국이 성장하면서 이머징 국가들의 수요를 충족시켜 줬기 때 문이다. 따라서 중국의 경제성장률이 하락하면서 이머징 시장의 성장률 역시 하락한 것은 어떻게 보면 당연한 결과이다. [그림7] 선진국과 이머징 경제성장률 격차는 감소중 [그림7] Surprise Index, 선진국은 빠지고 이머징은 오르고 (%, %p) EM - DM Advanced economies Emerging market and developing economies (pt) 8 EM Major 자료: IMF, 이트레이드증권 리서치본부 -8 / /9 / / /9 3/ / 이머징 성장률을 우려하지만 선진국 성장률도 하락했다 이머징과 선진국의 경제성장률 차이를 보면 년.6%p로 상승을 시작한 격차는 9년 6.%p 로 정점을 형성한 이후 3년 3.3%p까지 하락해 있다. 아직까지 선진국과 이머징 국가간의 격차가 크게 벌어지지 않은 이유는 이머징 국가의 성장률이 하락한 만큼 선진국 역시 하락세를 보였기 때문 이다. 3년을 기준으로 이머징국가의 경제성장률은.%를 기록하고 있고, 선진국은.%까지 성 장률이 하락했다. 최근 Citi그룹에서 발표하는 Macro Surprise Index를 보면 이러한 변화를 잘 반영하고 있다. 최근 선 진국의 서프라이즈 인덱스는 고점에서 하락하는 움직임을 보이고 있지만 EM의 서프라이즈 인덱스는 3년 월을 바닥으로 상승하는 흐름을 보여주고 있다. 이말은 선진국 경기에 대해 높아진 기대감 은 충족되지 못하고 있는 반면, EM시장에 대한 우려섞인 예상보다는 경제지표가 양호하게 발표되고 있다는 것이다. 이머징 국가의 경기 하락이 현재 외환위기의 핵심이라면 이제는 그러한 우려는 대부분 사라질 것이라 는 판단이다. 외환보다는 경제 펀더멘탈에 대한 시장의 판단이 환의 급등락을 가져온 것으로 판단하며 그 판단에서 가장 중요한 것은 중국 경제이다. 이트레이드증권 리서치본부 38

39 방아쇠를 당길 수 있는 용기ㅣ이트레이드 Strategy [그림73] JP모건 이머징 통화지수는 이미 하락추세를 보이고 있었다 (pt) JP모건 이머징 통화지수(좌) KOSPI(우) 하락의 출발점은 년 월 자금유출 우려보다는 중국 경기하락에 따른 EM 성장률 둔 화 우려 (pt) / /9 3/ / 6/9 8/ / /9 3/ 결국은 돌고돌아 또 다시 G 앞서 언급했듯이 외환 급등을 이유로 Tapering에 의한 신흥국 위기 시나리오를 그리기에는 석연 찮은 점이 많다. 특히 신흥국 통화의 하락이 진짜 Tapering에 의한 것인지 아니면 펀더멘탈에 기인한 것인지를 밝혀내기는 쉽지않다. 단기적인 등락을 거듭하기는 했지만 년 월 이후 JP모건에서 발표하는 이머징 통화지수는 분명한 하락세이다. QE가 년 6월에 시작됐다는 점에서 QE의 시행이 과연 이머징 국가에 긍정적으로 작용했는가에는 의구심이 든다. 오히려 년 이후 중국의 성장과 함께했던 이머징 국가의 고성장에 대한 거품이 사그라들고 있는 것은 아닌지가 의문이다. 유로존 위기의 시작이 년 월 이었다는 점을 감안하면 유동성의 공급은 미국과 유럽, 일본의 경제를 살리는데 더 욱 큰 힘을 발휘한 것으로 보인다. 년 이후의 거품이 빠지는 것이라면 결국 중요한 것은 중국이다. 중국의 경제성장률도 높지만 대 부분의 국가에서 중국의 수출 의존도가 점차 커지고 있는 것도 중국의 중요성을 키우고 있다. 한국의 경우에도 3년 이후 수출 비중이 미국과 역전한 이래 현재 미국은.%, 중국은 6.7%를 차지 하고 있다. 결국 중요한 것은 중국 경제의 회복 여부이다. [그림7] 한국의 수출 비중 격차 확대 중 [그림7] GDP Growth, 7 8 가 유지되는한 이제 쇼크는 없다 중국 미국 (%YoY) 년 7월 / 9/ 9/ 97/ / 3/ 6/ 9/ / 자료: 무역협회, 이트레이드증권 리서치본부 7 /6 /3 / /9 3/6 이트레이드증권 리서치본부 39

40 이트레이드 Strategy ㅣ방아쇠를 당길 수 있는 용기 3. 한국경제, 어중간해서 더욱 좋다 ) 한국은 중위험/중수익 국가 뚜렷한 위기도 뚜렷한 성장도 없는 시기 3년 이후 한국 경제에 대해 한마디로 평가하자면 성장잠재력 부재 라고 할 수 있다. 이는 단순히 3년 한 해 만의 문제가 아닌 금융위기 이후 글로벌 경제의 부진, 내수 부진과 부동산 경기 침체 등이 복합적으로 작용한 결과이다. 한국을 바라보는 시선은 상당히 애매하다. 한국은 기본적으로 이머징 혹은 개발도상국에 위치한다. 하 지만 끈임없이 선진국 지수에 도전할 정도로 경제 자체는 이제 이머징이라고 부르기에는 조금 곤란한 지점에 위치해 있다. 이머징과 같은 급격한 변동성이 나타날 가능성도 낮고 위기관리 능력 역시 탁월 하다. 하지만 이머징에서 기대할 수 있는 높은 경제성장은 나타나기 어렵다. 선진국의 입장에서 한국 의 경제성장률은 다소 높은 편이다. 선진국 경제 성장률 평균치가 % 내외로 나타나는 것에 비해 한 국의 경제성장률은 3년 분기 3.9%를 기록하고 있다. 하지만 한국은 기축통화국도 아니고 선진 국과 같은 높은 안정성을 보유하고 있지는 않다. 따라서 금융위기 등의 글로벌 위기 발생 국면에서 선 진국보다 높은 변동성을 보이게 된다. 경기의 활황기에 한국의 이러한 특징은 타 국가 대비 낮은 수익을 감수하게 만든다. 9년 금융위기 에서 어느 정도 벗어난 이후 Breakout Nation의 트렌드에서도 KOSPI는 박스권을 탈출하지 못했고, 선진국이 전고점을 돌파하는 구간에서도 KOSPI는 박스권을 넘어서지 못했다. 하지만 현 상황은 오히려 한국에 기회로 작용할 수 있다. Tapering이 이슈화된 3년 6월 이후 한 국시장은 뚜렷하게 신흥시장과 선진시장의 중간경로를 취하고 있다. 경기의 변화가 시작되는 국면에 서는 한국시장의 중간자적인 경로는 외국인의 시각에서 부각될 수 있다. 고수익을 추구하는 투자자라면 신흥시장보다 이제는 프런티어시장을 선택할 가능성이 높다. 저위험을 추구하는 투자자라면 선진시장을 선택할 것이다. 신흥시장은 애매하다. 기대수익률은 선진시장보다 매 력적이지 않으면서 고위험 시장이 되었다. 중간을 선택하는 투자자는 있을 것이고 신흥시장이 아닌 한 국시장이 그 대안이 될 것이다. [그림76] 위기구간에서 중간경로를 취하는 시장 (pt) 3 한국 선진국 이머징 프런티어 지난해 6월 Tapering 부각이후 뚜렷하게 나타난 중간경로 9 8 9/ /6 / /6 / /6 / 3/6 3/ /6 이트레이드증권 리서치본부

41 방아쇠를 당길 수 있는 용기ㅣ이트레이드 Strategy [그림77] 한국의 환율 변동성은 타국가 대비 안정적 (..3=) 3 터키 리라/달러 엔/달러 원/달러 브라질 헤알/달러 9 8 / /7 / /7 3/ 3/7 / 펀더멘탈의 완전한 중립성, Return과 Risk의 조화 년 이후 환율 흐름을 보면 한국의 중립성은 더욱 두드러진다. 터키와 브라질 등 상승세를 구가하 던 이머징 국가들이 위험에 따라 높은 환 변동성을 보여줬다. 일본 엔화는 통화정책의 영향을 받아 추 세적인 약세국면에 진입했다. 하지만 원화는 이러한 국가들 대비 변동성이 거의 나타나지 않고 있다. 이런 중립적인 위치의 원인으로 두 가지를 들 수 있다. 하나는 한국의 위기관리 능력이 99년대나 이머징 국가들과 비교해 높은 수준을 유지하고 있다는 것이고, 또 다른 하나는 한국의 경제성장 자체 가 글로벌 경제와 높은 상관성을 가진다는 것이다. 위기 관리 능력에 대해서는 다음 장에서도 자세히 다루겠지만 높은 외환보유고와 경상수지의 지속적 인 흑자는 한국에서 외국인 자금이 대규모로 이탈한다면 문제가 생길 수 있다는 우려를 낮춰주고 있 다. 경제에 있어서는 내수의 부진이 문제로 제기되고 있지만 한국은 근본적으로 수출 주도형 개방경제 국가이다. 따라서 세계 경제가 성장한다면 한국의 경제 역시 성장하게 된다. 한국 경제성장에 가장 큰 영향을 미치는 것은 세계 교역량 추이이고 이는 금융위기 이후 상승세를 보여주고 있다. 세계 경제성 장률과 한국의 경제성장률을 비교해도 한국의 경제성장률이 미세하게 높은 모습을 이어오고 있지만 거의 유사한 흐름을 보여주고 있다. [그림78] 세계 경제성장률과 한국 경제성장률 [그림79] 세계 교역량과 한국 경제성장은 동일 경로 (%, YoY) 세계 한국 /6 / /6 7/ /6 / ($bil) 3 한국 GDP 8 세계 교역량 /6 / 3/ /6 7/ 8/ /6 / 3/ 자료: CPB, 이트레이드증권 리서치본부 (pt) 이트레이드증권 리서치본부

42 이트레이드 Strategy ㅣ방아쇠를 당길 수 있는 용기 ) 경상수지 흑자와 높은 외환보유고는 한국의 힘 한국의 매력이 부각되는 시기를 노려라 앞서 언급했듯이 한국의 경제성장률은 세계경제성장률 대비 미세하게 높은 수준을 유지하고 있다. 우 리가 한국의 중립적인 성격에 기대하는 것은 이 미세한 경제성장률 차이에 있다. 국가별로 봤을 때 한 국은 세계 경제성장률과 유사한 흐름을 보이면서 크게 우려할 만한 것이 없는 시장이고, 선진국 시장 에 투자하는 것보다 다소 높은 수익률을 기대할 수 있다. 따라서 고위험 고수익이나, 저위험 저수익이 아닌 중위험 중수익을 기대할 수 있는 시장이다. 간혹 이러한 어중간한 위치가 한국에 투자가 본격적으로 들어오지 않는 이유가 될 수 있다는 주장이 나온다. 하지만 외국인 투자자의 수는 무수히 많고 ETF의 숫자도 무수히 많다. 각 외국인은 다 자신 의 개성을 가지고 있고 분명히 중위험 중수익을 원하는 투자자도 많을 것이다. 따라서 한국의 중위험 중수익이라는 성격에 대해서 굳이 외국인이 매력을 느끼지 못할 것이라는 걱정 을 미리할 필요는 없다. 고민할 것은 이러한 투자자들이 언제 한국에 투자를 시작할 것이냐는 것이다. 대답은 간단하다. 한국이 위험해 보이지 않고, 매력이 부각될 때이다. 년 성장 여부, 3가지 불확실성에 대한 판단 필요 현 시점에서 봤을 때 한국의 위험요인은 타 이머징 국가에 비해서 확실히 낮다. 위기국가들의 문제를 보면 세가지로 나눠 볼 수 있다. 첫째, 외환부채 대비 외환보유액이 지나치게 낮은 국가들이다. 인도네시아나 아르헨티나, 터키 등 의 국가는 낮은 외환보유액 비율로 외화 유출 시 시장의 우려가 강하게 나타날 수 밖에 없다. 국 내 자금 운용만으로는 특별한 문제가 없이 버틸 수 있더라도 시장에서 부정적인 이미지가 강하게 부각된다면 단기 외채 및 자금이 빠르게 유출될 수 있다. 결국 적은 외환보유고는 자체로 문제가 될 수도 있지만 심리적인 문제를 더욱 크게 키울 수 있다. 둘째, 경상수지의 지속적인 악화가 문제로 부각되고 있다. 브라질이나 인도와 같은 국가는 외환 보유고 비율로 봤을 때 충분히 위기를 핸들링해 나갈 수 있다. 하지만 경상수지 적자가 지속된다 면 외화 유출은 지속적으로 나타날 수 밖에 없다. 여전히 중국 경기에 대한 신뢰가 부족하고 원 자재 시장 역시 약세를 보이면서 이들 국가에 대한 시장의 신뢰가 하락하고 있다. 셋째, 국가 내부적인 경제 펀더멘탈도 문제로 작용할 수 있다. 년에서 년까지 GDP의 평균 성장률을 봤을 때 성장이 부진한 국가들은 자체적인 펀더멘탈로 통화는 약세로 갈수 있다. 낮은 펀더멘탈을 가진 대표적인 국가인 러시아, 남아공이나 브라질 등의 국가는 이런 이유로 위 기국 이라는 오명을 뒤집어 쓸 수 밖에 없다. 한국은 다행스럽게도 대부분의 위험에서 자유로운 모습을 보여준다. 단기외채와 외환보유고 비율 은 3.6%로 99년대 외환위기 발생 당시의 3.9% 대비 확연히 낮다. 외환위기 이후 외환 보유고를 지속적으로 증가시켜왔고, 단기 채무는 금융위기 이후 하락추세를 보이고 있다. 경상수 지 역시 든든한 버팀목이다. 수출과 수입 추이를 보면 한국 경제가 좋다고 말하기는 어렵다. 하지 만 경상수지로 인해 외화의 지속적인 유입이 이루어지고 있다. 한국에 필요한 것은 이제 경제성장률의 상승이다. 물론 경제성장률이 직접적인 우려요인은 아니 다. 하지만 한국의 매력을 부각시키기 위해서는 경제성장률의 상승 가능성이 필요하다. 우리는 월 말 박근혜 정부의 경제개혁 3개년 계획 과 3월 중국의 전인대가 한국의 내수 시장 성장 및 수 출 증가에 기대감을 형성해 줄 것으로 판단하고 있다. 이트레이드증권 리서치본부