레이아웃 2

Transcription

1 In-Depth 건설 (Overweight) 기우 ( 杞憂 ) 로기억될 2018 년 Issue 주택규제정책에우려, 그렇다고기대기에허약해보이는해외부문사이에서과연건설업종은 2018년에도 underperformer로남을지점검해봄 건설 / 건자재김선미 * smkim@ktb.co.kr 연구원이원주 * wjulee@ktb.co.kr 20 Nov Pitch 해외는동남아주도로수주와실적성장전망. 국내주택은재건축분양확대로견조 18E 업종 PER 7.6배까지하락해있어, Overweight에망설일이유없음 Top picks: 성장주로손색없는 GS건설, 연간영업이익 1,500억원이상의꽃길을걸을중소형주한국토지신탁이업종 Top picks, 예의높은안정성을재평가할시기가도래한대림산업은차선호주 Companies on our radar 종목명 투자의견 목표가 Top-picks 현대건설 BUY 4.9만원 대림산업 BUY 10만원 현대산업 BUY 5.1만원 대우건설 BUY 9천원 삼성엔지니어링 HOLD 1.2만원 GS건설 BUY 3.8만원 KCC BUY 46만원 한샘 BUY 22만원 LG하우시스 BUY 11만원 한국토지신탁 BUY 4.7천원 Rationale 1) 해외 : 플랜트발주증가 (YoY+38%) 와수익성개선 (GPM YoY+5%p) 의쌍끌이 동남아시장에주목하자. 총 5건, 150억달러이상의화공프로젝트발주전망 중동, 가스 / 발전위주로발주예상. 수주경쟁완화측면에서긍정적 인력당수주잔고, 지역별공사대금지급조건차이, 프로젝트별진행률점검결과, TR과삼성엔지니어링의추가수주여력은제한적 2) 국내 : 규제강화속업체별실적은차별화 신규주택축소에도재개발 / 재건축분양증가로실적양호 2018년전국아파트신규분양 32만호 (YoY -8.1%) 예상 재건축수주잔고분석결과, GS건설 >> 대림산업 > 현대산업 > 현대건설 > 대우건설순으로분양공급호조예상 후분양제 In-depth research: 중장기적으로국내부동산개발사업확대, 기업형임대사업기반마련의기회가될것 : 신탁사 ( 차입형증가 ) > 대형건설사 ( 재건축확대 ) > 중소형건설사순긍정적

2 CONTENTS 03 I. Summary & Focus Charts 06 II. 주가 Performance & Valuation 높았던기대만큼아쉬움이컸던 2017 년 07 III 년건설업연간전망 III-1. 해외 : 나아진영업환경 III-2. 국내 : 업체별차별화뚜렷 IV. 종목별투자의견 GS 건설 (006360) _Top-Picks 한국토지신탁 (034830) _Top-Picks 대림산업 (000210)

3 I. Summary & Focus Charts Summary 2017 년은전반적으로아쉬움이컸던해이다. 연초해외수주확대및주택시장호조기대감이높았으나, 주요해외프로젝트의수주계약이지연되고, 정부의연이은부동산규제가발표되며건설업종주가는 YTD 7.9% 하락하며 KOSPI 를크게언더퍼폼했다. Fw12 PER 은 7.6 배로낮아졌다. 그러나 2018 년, 다시기대를가져볼만하다. 해외부문은동남아시장을중심으로영업환경이개선될전망이며, 재개발 / 재건축분양증가, 대형사들의 m/s 개선으로주요건설사들의주택분양실적은견조할것으로예상되기때문이다 년해외수주는동남아시장이주도할전망이다. 현재국내건설사들이입찰에참여할것으로기대되는화공플랜트는총 5건이며, 규모는 150억달러이상이다. 이는글로벌정유 / 화학업체들의 i) 투자여력개선, ii) 지역 / 연료 / 제품다각화를통한유가민감도축소노력, iii) 동남아지역의높은석유제품수요등이맞물린결과이다. 향후에도동남아플랜트시장전망은밝다. Thai Oil, PTTGC, Pertamina 등주요동남아발주처들은이미후속프로젝트들에대해서도타당성조사를실시중이다. OPEC 은 <2017 World Oil Outlook 2040> 에서 2040 년까지동남아지역에 900 억달러에달하는정유플랜트투자가필요하다고추정했다. 한편, 국내건설사들의주력시장인중동은가스부족심화로당분간가스 / 발전및인프라위주로발주를확대할것으로보인다. 국내건설사들의수혜는제한적이겠으나수주경쟁완화측면에서긍정적이다 년에는 2017 년과같이특정업체가수주를독식할가능성도낮다고판단한다. 대규모프로젝트를동시에수행할엔지니어가부족하기때문이다, 스페인 TR과삼성엔지니어링의인력당수주잔고는이미 2013 년수준까지상승했는데, 수주잔고의 30% 이상을차지하는주요프로젝트들의공사진행률확대시점이몰려있어인력배분에부담이생길수있다. 중동수주비중이높아지며영업현금흐름이악화되는것도문제다. TR은이미운전자본증가로 8개분기연속순현금이축소됐다. 공사기간동안높아지는자금부담은입찰참여를제한할것이다. 이를고려했을때 2018 년국내건설사의해외수주증가가능성은높아보인다. 중동대비프로젝트진행속도가빠르고대금지급조건이양호한동남아수주비중이높아지면국내건설사들의해외부문수익성도점진적으로개선될것으로기대된다 년국내전국아파트신규분양은 YoY -8.1% 감소한 32만세대일것으로예상한다. 신규주택사업은축소가불가피하나, 이미사업진행이많이된재개발 / 재건축단지위주로대형사들의신규분양공급은견조할것으로전망한다. 업체별로보유한관리처분인가이후의재건축수주잔고분석결과, GS건설 >> 대림산업 > 현대산업 > 현대건설 > 대우건설로분양공급이차별화될것으로예상된다. 한편, 후분양제도입가능성이제기되고있는데, 미국 / 싱가포르 / 일본의사례를스터디해본결과후분양제도입은중장기적으로부동산개발사업확대, 기업형임대사업기반마련의기회가된다는측면에서긍정적이다. 건설업종내 Top pick 은국내외수주성장을지속하는 GS건설 (BUY/TP 3.8 만원 ) 과 2020 년까지연간영업이익 1,500 억원이상확보한한국토지신탁 (BUY, 4,700 원 ) 이다. 업황변화에도높은실적안정성을보이는대림산업 (BUY, 10만원 ) 은업종차선호주로제시한다. 3 Page

4 Focus Charts Focus Chart 년발주예상되는주요동남아화공플랜트 ; 국내사가입찰에참여할것으로예상되는프로젝트는총 5 건, 규모는 150 억달러이상 발주처 프로젝트 내용 규모 진행 Thai Oil Clean Fuels Project 정유 Capa 증설 / 고마진제품생산비중증대를목표하에추진 Thai Oil은향후 5년간 EPC 입찰전 정유 Capa 를 40만BD 까지늘리는것이목표 ( 현재 27.5 만BD) 50억달러의 Capex 계획 2021~22 년상업생산계획 Euro 5 규정에맞는저황연료생산에대비 밝힘. 이중약 80% 를 (2012 년이후태국은 Euro 4 체택중 ) CFP에투자할계획 롯데케미칼 인도네시아 인도네시아에대형석유화학단지조성하는사업 (NCC 포함해 50억달러 착공시점 2019 년, 석유화학단지건설 부타디엔 14만톤, 폴리에틸렌 65만톤, 폴리프로필렌 60만톤, 2023 년완공목표 에틸렌글리콜 70만톤 ) Pertamina Balikpapan Refinery Pertamina 의 Refinery Development Master Plan(RDMP) 의일환 46억달러 FEED 완료- Phase 1은 공장증설 총 2 Phase 로나눠서진행 (Phase 1: capa 26만BD 36만BD 2019 년, Phase 2는 2020 년 / Phase 2: Euro 2 기준생산 Euro 5 기준생산 ) 완공목표 PTT Nong Fab LNG 인수및 연간 1,500 만톤의 LNG 인수및재기화터미널을라용의농팝 30억달러 2017 년 7월부터 EPC입찰 재기화터미널프로젝트 지역에건설하는사업 진행중 Binh Son Dung quat refinery 14.8 만BD 생산하는 Dung quat refinery capa 를 19.2 만BD로확장 18억달러 2022 년완공예정 Refining 확장공사 국내석유수요의 45% 를충족할수있게됨 ( 현재 30%) Source: 각사, KTB 투자증권 Focus Chart 년발주계획중인주요발주처영업현금추이 : 실적개선 + CAPEX 축소로업체들투자여력개선 Focus Chart 년까지지역별정유시설필요투자규모 : 동남아, 향후 900 억달러의정유플랜트투자필요 Source: Bloomberg, KTB 투자증권 Source: OPEC, KTB 투자증권 Focus Chart 04 중동주요국플랜트부문, 공종별발주비중추이 : 가스부족심각한중동, 가스 / 발전위주로발주확대 Note: 공종 / 지역별집행률고려하지않은발주예산총액기준 Source: 업계자료, KTB 투자증권 Focus Chart 05 플랜트공종별국내건설사수주규모및 M/S% : 국내사수혜제한적이나경쟁완화측면에서긍정적 Note: 중동및북아프리카지역기준 Source: 업계자료, KTB 투자증권정리 4 Page

5 Focus Chart 06 TR 과 Petrofac 의인력대비수주잔고추이 : 대형프로젝트동시착공되어인력배분에부담증가 Focus Chart 07 Tecnicas Reunidas 매출채권및매출채권회수율 : 중동수주비중늘어나며영업현금흐름악화 Source: 각사, KTB 투자증권 Source: Tecnicas Reunidas, KTB 투자증권 Focus Chart 08 전국아파트신규분양공급추이 : 2018 년재건축중심으로 32 만호분양 (YoY-8%) 전망 Focus Chart 09 건설사별권리처분인가이후도시정비물량보유현황 : GS >> 대림 > 현산순으로주택공급차별화예상 Source: 부동산 114, KTB 투자증권 Source: 부동산 114, KTB 투자증권 Focus Chart 10 후분양제도입에따른참여자별파급효과 : 신탁사 ( 차입형신탁수주증가 ) > 대형건설사 ( 재건축확대, M/S 개선 ) >> 중소형건설사순으로긍정적 참여자 후분양제도입에따른변화 영향 시행사 시행사투입필요자금확대 대형시행사위주로시장재편 미분양리스크확대 ( 단기 ) 개발사업축소 건설사 개발금융확보에있어시공사의인지도및재무적건전성이중요 건설사별공급물량차별화 ( 대형사 M/S 확대 ) 진행 프로젝트파이낸싱조달시건설사보증 ( 담보 ) 요구가능성 건설사재무구조악화가능성 건설사대여금, 신용보강요구가능성 건설사부채비율상승가능성 미분양리스크에노출 ( 단기 ) 주택공급축소, ( 중장기 ) 기업형임대주택확대 금융기관 건설자금조달규모및상환기간확대 금융기관부담리스크확대 주택장기모기지대출확대 중도금대출을장기모기지대출로전환 MBS, 부동산펀드, REITS, 메자닌펀드등공급자금융상품확대 위험부담수준에따라다양한금융기관참여가능 개발사업사업성평가능력배양필요 사업성평가및부동산운영력보강필요 주택건설단계별신용보강, 보증시스템확보 분양보증은소멸. 신상품개발필요 신탁사 시행사부도리스크로부터사업부지보호위한관리신탁증가 개발사업내신탁구조확대 자금력약한중소형사위주로차입형신탁안건증가 신탁사신탁수주증가가능 소비자 일시에대규모주택구입자금필요 장기모기지대출의존도증가 부담해야하는사업리스크축소및소비자선택권확대 분양가격상승가능성상존 Source: KTB 투자증권정리 5 Page

6 II. 주가 Performance & Valuation 높았던기대만큼아쉬움이컸던 2017 년 2017 년은전반적으로아쉬움이컸던해이다. 연초해외수주확대및주택시장호조기대감이높았으나, 주요해외프로젝트의수주계약이지연되고, 정부의연이은부동산규제가발표되며건설업종주가는 YTD 7.9% 하락하며 KOSPI 를크게언더퍼폼했다. Fw12 PER은 7.6배로낮아졌다. 그러나 2018 년, 다시기대를가져볼만하다. 해외부문은동남아시장을중심으로영업환경이개선될전망이며, 국내부문은재개발 / 재건축분양증가, 대형사들의 m/s 개선으로주요대형건설사들의분양실적은견조할것으로예상되기때문이다. Figure 01 주요대형건설사 YTD KOSPI 대비주가수익률 Figure 02 중소형건설사 YTD KOSPI 대비주가수익률 Source: Dataguide, KTB 투자증권 Source: Dataguide, KTB 투자증권 Figure 03 건설업종절대 / 상대 PER 추이 Source: Quantiwise, KTB 투자증권 6 Page

7 III 년건설업연간전망 III-1. 해외 : 나아진영업환경 2017년해외부문은 i) 중동의플랜트발주증가 (YoY+91%), ii) EPC 입찰평가기간의장기화와 iii) 특정업체들의수주독식으로요약가능하다. i) 중동플랜트발주증가 : 2016 년과달리중동에서프로젝트발주가다시증가한것으로파악된다. 입찰서발급기준, 중동프로젝트발주는 660억달러로 2016 년대비 91% 증가했다. 상업입찰까지진행된프로젝트는총 539억달러로 YoY +59% 증가했다. ii) EPC 입찰평가의장기화 : 프로젝트대형화, 발주처예산부족, ECA등건설사의금융주선조건등으로상업입찰후 EPC 수주업체선정까지걸리는시간이길어졌다 년기준 214일로 2016 년대비약 40일증가했다. 이에업체별로우선협상 / 최저가프로젝트는있으나계약및착공한현장은적었다. iii) 특정업체들의수주독식 : 스페인 TR(Tecnicas Reunidas) 과삼성엔지니어링이두큼정유, 시트라정유등올해의주요안건을모두수주했다. 국내주요건설사 3Q말연간해외수주목표달성률이 12%( 대우건설 )~50%(GS 건설 ) 에그친데반해, TR과삼성엔지니어링은올해수주목표를초과달성했다. Figure 04 입찰서발급기준, 중동프로젝트발주추이 Figure 05 입찰서발급부터 EPC 업체선정까지소요시간 Source: 업계자료, KTB 투자증권정리 Source: 업계자료, KTB 투자증권정리 Figure 06 주요글로벌 EPC 업체들, 2016 년매출액대비 2017 년 YTD 수주 Source: 각사, KTB 투자증권 7 Page

8 2018 년해외수주는동남아시장이주도할전망 2018 년에는업계전반적으로해외수주가증가할것으로기대된다. 기존주력시장인중동국가외로인도네시아, 태국등주요동남아국가에서대규모화공플랜트발주가예정되어있기때문이다. 현재국내사가입찰에참여할것으로예상되는동남아화공프로젝트는총 5건이며공사규모는약 150억불에달한다. 주요프로젝트는, i) 태국타이오일의 CFP: 정제용량을기존 27.5 만BD에서 40만BD 로확대하는프로젝트, 50억달러 ii) 태국농팝 LNG: 연간 1,500 만톤의 LNG 인수및재기화터미널건설프로젝트, 30억달러 iii) 인도네시아롯데케미칼 NCC: PP 65만톤, PE 60만톤등생산하는프로젝트, 50억달러 iv) 인도네시아발릭파판정유 : 정제용량을기존 26만BD 에서 36만BD 로확장하는프로젝트, 20억달러 v) 베트남동쾃정유 : 정제용량을기존 14.8 만BD를 19.2 만 BD로확장하는프로젝트, 20억달러 등이다. Figure 년발주예상되는주요해외플랜트프로젝트 발주처 프로젝트 내용 규모 진행 Thai Oil Clean Fuels Project 정유 Capa 증설 / 고마진제품생산비중증대를목표하에추진 Thai Oil은향후 5년간 EPC 입찰전 정유 Capa 를 40만BD 까지늘리는것이목표 ( 현재 27.5 만BD) 50억달러의 Capex 계획 2021~22 년상업생산계획 Euro 5 규정에맞는저황연료생산에대비 밝힘. 이중약 80% 를 (2012 년이후태국은 Euro 4 체택중 ) CFP에투자할계획 롯데케미칼 인도네시아 인도네시아에대형석유화학단지조성하는사업 (NCC 포함해 50억달러 착공시점 2019 년, 석유화학단지건설 부타디엔 14만톤, 폴리에틸렌 65만톤, 폴리프로필렌 60만톤, 2023 년완공목표 에틸렌글리콜 70만톤 ) Pertamina Balikpapan Refinery Pertamina 의 Refinery Development Master Plan(RDMP) 의일환 46억달러 FEED 완료- Phase 1은 공장증설 총 2 Phase 로나눠서진행 (Phase 1: capa 26만BD 36만BD 2019 년, Phase 2는 2020 년 / Phase 2: Euro 2 기준생산 Euro 5 기준생산 ) 완공목표 PTT Nong Fab LNG 인수및 연간 1,500 만톤의 LNG 인수및재기화터미널을라용의농팝 30억달러 2017 년 7월부터 EPC입찰 재기화터미널프로젝트 지역에건설하는사업 진행중 Binh Son Dung quat refinery 14.8 만BD 생산하는 Dung quat refinery capa 를 19.2 만BD로확장 18억달러 2022 년완공예정 Refining 확장공사 국내석유수요의 45% 를충족할수있게됨 ( 현재 30%) SEC PP15 Combined 중유를사용하여 5,400MW 의화력발전소를리야드에서 90km 60억달러 상업입찰 Cycle Power Plant 떨어진알와시아 (Al-Wasia) 지역에민자로건설하는사업 EPC업체선정계획 Al Hosn Shah Gas 샤가스전에위치한알호슨가스플랜트의생산능력을일산 20억달러 상업입찰 Gas Development 10억 cf/d 에서 15억 cf/d 로 50% 늘리는사업 EPC업체선정계획 KNPC Local Marketing 쿠웨이트의세번째연료보급창. 현지석유수요증가및운반 / 관리 13억달러 상업입찰 Depot At Matlaa 비용낮추기위한 KPC 전략프로젝트 EPC업체선정계획 ADGAS IGD Expansion 2 다스섬내에서가스처리와압축시설이포함된가스플랜트를 10억달러 상업입찰 건설하는사업 EPC업체선정계획 Takreer Gasoline & Aromatics 연산 420만톤의가솔린과 140만톤의아로마틱스를루와이스에 5억달러 상업입찰 Project (GAP) 건설하는사업 EPC업체선정계획 Source: 각사, MEED, KTB 투자증권 8 Page

9 2018년동남아에서화공플랜트발주가증가하는이유는, 정유 / 화학업체들의 i) 투자여력개선, ii) 지역 / 연료 / 제품다각화를통한유가민감도축소노력, iii) 동남아지역의높은석유제품수요성장률등이맞물린결과이다. i) 정유 / 화학업체들의투자여력이증가했다. 저유가로인해정제마진과석유화학제품 spread 가확대되면서정유 / 화학업체들의실적은 2015년하반기이후로꾸준히성장했다. 영업현금흐름이증가하는반면설비투자가축소되면서업체들의잉여현금이늘어났다 [fig08, 09]. 정유 / 화학업체들의양호한실적 / 현금흐름은당분간지속될것으로예상된다. 정제설비는이미 100% 로가동중인데, 타이오일에따르면일본의규제강화, 중국과베트남의 CTO/MTO 증설지연등을이유로 2020 년까지원유정제시장은초과수요상태가유지될것으로전망된다. 석유화학업황의경우북미ECC 의신규가동우려가있으나, 3년동안지연된정기보수의진행가능성을감안하면당분간견조한업황흐름을지속할수있다고본다. ii) 오랜기간저유가상황을겪은정유 / 화학업체들이유가에의민감도를낮추기위해투자를시작했다. 우선, 지역 / 연료 / 제품다각화를추진중이다. 대표적인회사는롯데케미칼이다. 롯데케미칼은 2016 년미국 ECC 및 MEG 플랜트, 말레이시아 PP공장투자에이어 2018 년에는인도네시아 NCC에투자할계획이다. 지역다변화를통해수요처를확대하려는계획이다. GS칼텍스도최근전남여수공장에 NCC, PE 설비투자를검토중인것으로파악됐다. 원유구매단계에서부터정제, 석유화학제품판매까지이르는벨류체인확보를통해성장성을높이겠다는계획이다. 아직투자여부가확정되지는않았으나가능성은낮지않아보인다. 기존시설업그레이드를통해고부가가치제품생산을확대하고저가연료사용비중을높이기위한설비투자도많다. Thai oil이 2018 년발주하려고계획중인 CFP 프로젝트는고부가가치제품비중을높이고저렴한중질유사용을늘리기위한프로젝트이다. 인도네시아의 Pertamina 의발릭파판정유프로젝트도저가원유의사용비중을높이기위한정유플랜트업그레이드계획 (RDMP) 의일환이다. 9 Page

10 Figure 년발주계획중인주요발주처영업이익추이 Figure 년발주계획중인주요발주처영업현금추이 Source: Bloomgerg, KTB 투자증권 Source: Bloomgerg, KTB 투자증권 Figure ~2025 년, 지역별원유정제공급및수요증감추이 Source: FACTs Semi Annual Reports, Spring 2017,Reuters (May 17), IEA Medium Term Outlook (Mar 17) and Thai Oil s estimate, KTB 투자증권 Figure 11 주요글로벌화학업체들실적 ( 영업이익률 ) 추이 Source: Bloomberg, KTB 투자증권 10 Page

11 마지막으로, iii) 동남아지역내석유화학제품수요가빠르게성장하고있다. 인도 / 동남아지역의석유화학수요는전세계에서가장빠른속도로성장중이다. 인도, 인도네시아, 말레이시아, 베트남등주요국가모두가공급대비높은소비성장률을기록중에있다 [Fig 12]. 태국의석유생산은연평균성장률이 6.4% 에달하나, 절대생산량은자국수요량의 35% 수준에불과하다. 이를기반으로당분간동남아지역에서정유 / 석유화학플랜트가이어질것으로전망된다. 실제로지난 10월인도석유장관은향후 10년간 3,000 억달러의외자를유치해정유플랜트 ( 정제시설 ) 증설, 석유및천연가스생산프로젝트에투자할계획임을밝힌바있다. 11월에발표된 OPEC 의 <2017 World Oil Outlook 2040> 에따르면, 2040 년까지동남아지역에필요한정유플랜트투자규모는 900억달러에달할것으로추정된다. Figure 12 동남아주요국가석유생산및소비성장률비교 Figure 년까지지역별정유시설필요투자규모 Source: BP, KTB 투자증권 Source: OPEC, KTB 투자증권 Thai Oil, PTTGC, Pertamina 등주요동남아발주처들은이미후속프로젝트들에대해서도타당성조사를실시중에있다. i) Thai Oil: Thai oil은미얀마정부가진행하는 Myanmar Refinery Master Plan 에참여해공장신설을위한위치를조사중에있다. 또한베트남의 Top Solvent 와함께 solvent 플랜트및화학제품창고를확장하는프로젝트에대해서도사업타당성조사를실시중에있다. ii) PTT: PTT는태국 Rayong 지역의 Map Ta Phut town에에틸렌 50만톤, 프로필렌 25만톤을생산하는플랜트건설을검토중에있다 년완공을목표로하기때문에 2019 년프로젝트가될가능성이높다. 또한미얀마- 태국을잇는 LNG터미널및 FSRU 프로젝트에대한타당성조사도진행중이다. 11 Page

12 iii) Pertamina: Pertamina 는기존정유플랜트 4개의확장과더불어 2개의신규정유플랜트건설을계획중에있다. 신규정유플랜트를위한예산은약 100억불로산정되어있다 년발릭파판정유플랜트프로젝트발주후신규정유프로젝트는 2020 년이후순차적으로발주될예정이다. iv) Reliance: 인도의 Reliance 는 2030 년까지저렴한중질유를사용해연간 6,000 만톤의가솔린, 디젤을생산하는정제설비증설을계획중이다. 서인도 Gujarat 에있는 2개의정제설비보유한석유화학단지의생산량증설계획이그일환이다. 총투자규모는약 100억달러에달할것으로추정된다. Figure 년이후추가로발주예상되는프로젝트 발주처 프로젝트 내용 규모 진행 Thai oil Myanmar Refinery 미얀마정부가진행하는 'Myanmar Refinery Master Plan' 에 Thai oil이참여 - - ( 태국 ) Master Plan 미얀마석유수요에대한조사와정유공장신설에적합한부지물색중 Vitnam Top Solvent Top Solvent(vietnam) 과함께베트남북쪽에 solvent 플랜트및화학제품창고를 투자가치산정위한 Project 확장하는프로젝트의사업타당성조사중 - 엔지니어링디자인단계 PTT 추가 LNG 프로젝트 미얀마- 태국잇는 LNG 터미널프로젝트및국내 FSRUs 프로젝트등의투자타당성조사중 - 조사진행중 ( 말레이시아 ) MTP Retrofit 태국 Rayong 지역 Map Ta Phut town 에 Ethylene 연간 50만톤, Propylene 연간 25만톤 - 조사진행중 증설계획중 2020 년완공목표 Pertamina Rifinery Development Pertamina 의 Refinery Development Master Plan(RDMP) 의일환 ( 인도네시아 ) Master Plan(RDMP) 2016 년 12월 JV 파트너로아람코선정 - Cilacap refinery 증설 [RDMP] * 1) 원유정제범위확대 ( 황함유량 0.2~2% 의다양한원유 ), - BED 진행중 2) NCI(Nelson complexity index) , 3) Capa 1.4배증대, 2021 년완공목표 4) 생산석유기준 Euro 2 Euro 5, 5) 정유수익성 $3.00/barrel $7.90/barrel * 총 4개의기존공장 Capa 를확대하는 Plan(Balikpapan, Cilacap, Dumai, Balongan) * Balikpapan 은 FEED 완료, Cilacap 은 BED 진행중. Dumai 와 Balongan 은사업초기단계 * RDMP 이후정유 Capa, 2025 년에 200만 BD 달성목표 ( 현재 82만BD) Grass Root Refinery 인도현지에가솔린, 디젤연료공급확대를위해 GRR west refinery 와 GRR East Bontang 총 100억달러 조사진행중 / GRR Construction Refinery 신설 2024 년완공목표 GRR East Bontang Refinery Capa 는연간 30만배럴 GRR west refinery 는전략적파트너로 Rosneft 선정해사업타당성조사중 GRR East Bontang Refinery 는사업진행타임라인초안작성중 기타추가프로젝트 RU-II Dumai refinery 에원유탱크건설하여타지역의저렴한원유매입 저장하는사업 Balikpapan, Bontang 정유공장에가까운 Lawe-Lawe 지역에중앙원유터미널개발하는사업등 Reliance Reliance 정유 2030 년까지저렴한중질유를사용해생산하는가솔린, 디젤 Capa 를연간 6,000 만톤으로 총 100억달러 미정 ( 인도 ) Capa 증설플랜 늘리는계획 세부계획중하나로서인도 Gujarat 에있는 Dual Refinery Complex 의 Capa 를연간 300만톤에서 1,000 톤으로증설하는계획이알려짐 Source: 각사, KTB 투자증권 12 Page

13 중동, 가스부족심화로당분간가스 / 발전위주발주예상 국내건설사들의주력시장인중동의경우, 2018 년가스및발전플랜트위주로발주가증가할것으로보인다. 국내사들의입찰참여비중이높은중동주요 6개국 ( 사우디, 쿠웨이트. UAE, 카타르, 오만, 바레인 ) 기준플랜트공종의발주금액을추산해본결과, 2018 년 492억불로 2017 년대비 5.9% 증가할것으로예상된다. 실제발주예산은이보다더크지만, 계획대비발주일정이지연되는경향이있어 2018 년발주예산에 2017 년공종별집행률 ( 정유 33%, 발전 39%, 석유화학 41% 등 ) 을적용해할인했다. 4Q17 발주예산규모가큰이유는 UAE POC, 바레인시트라정유등주요대형프로젝트결과발표가 4Q로예정되어있기때문이다 년이후로추가지연될가능성은충분히높다 년으로계약시점이넘어갈경우 2018 년발주규모는 492억달러대비더확대될수있다 년중동플랜트발주의특징은정유 / 석유화학플랜트대비석유 / 가스생산및가스처리시설, 발전플랜트의발주비중이높아졌다는점이다. 세부공종별로발주예산을살펴본결과, (2017 년예산집행률적용전기준 ) 2018년의총발주예산 1,032 억달러중, 석유 / 가스생산및가스처리시설프로젝트가 411억달러로전체금액에서 40% 의비중을차지한다. 발전플랜트의경우 263억달러로 26% 비중이다 년의 18%, 2% 대비큰폭으로확대됐다. 반면, 국내건설사들의입찰참여비중이높은정유및석유화학플랜트는각각 125억달러, 108억달러로전체예산의 12%, 10% 수준으로다소축소됐다. 합산금액기준, 올해예상발주예산대비약 6% 축소될것으로예상된다. Figure 15 중동주요국공종별플랜트프로젝트발주예산 Figure 16 중동주요국플랜트부문, 공종별발주예산추이 Note: 발주예산에 2017 년공종별예산집행률을적용해서조정 Source: 업계자료, KTB 투자증권 Note: 공종 / 지역별집행률고려하지않은발주예산총액기준 Source: 업계자료, KTB 투자증권 13 Page

14 이렇듯중동에서가스와발전플랜트발주가증가하는이유는중동의가스부족때문이다. 쿠웨이트와 UAE는이미가스생산량보다수요량이더많다. 사우디의경우 LNG 수입없이국내생산으로만자국가스수요를충당하는데, 현재천연가스부족으로발전연료 (Fuel) 와석유화학원료 (Feedstock) 가모두부족하다. 가스생산량확대에는한계가있는상황에서전력, 해수담수화, 금속처리분야에서가스수요가증가하자, 석유화학원료가부족해진것이다. 사우디는현재천연가스를발전에투입하면, 석유화학원료가부족하고석유화학설비에천연가스를투입하면발전소를돌리지못하는상황이다. 가스수요조절을위해석유화학업체들에대한에탄공급가격을올리기도했다. 천연가스부족으로사우디내추가투자가힘들다고판단한 SABIC 은 2014 년이후로사우디국영기업인사우디아람코와북미, 유럽, 중국, 동남아시아등지에서해외기업 M&A를통해성장하는전략을취하고있는상황이다. Figure 17 중동주요국, 자국생산량초과하는가스소비추이 Figure 18 중동지역의석유 / 천연가스 / 전력생산증가율추이 Source: BP, KTB투자증권 Source: BP Stats 2017, OPEC, KTB투자증권 Figure 19 사우디원유사용처별비중 Figure 20 사우디가스사용처별비중 Source: IEA, KTB 투자증권 Source: IEA, KTB 투자증권 14 Page

15 이에사우디는최근가스전개발에주력하고있다 년 Fadhili, 2016 년 Hasbah, 2017 년 Hawiyah/ Haradh 가스전개발프로젝트를발주했는데, 완공시각각 25억cf/d, 20억cf/d, 10억cf/d 의가스를생산할예정이다. 다른중동국가들도가스전개발에적극적이다 년 UAE, 쿠웨이트, 알제리에서도 20억 ~30억불규모의가스플랜트발주가예정되어있다. Figure 21 사우디연료별발전및가스발전비중추이 Source: IEA, KTB 투자증권 Figure 22 중동주요국가, 가스개발프로젝트추진현황 발주국 프로젝트명 프로젝트내용 생산규모 발주예산 사우디 Saudi Aramco - Khusaniyah oil field 에서생산하는 sour gas 및 25억 cf/d 65억불 - Fadhili Gas Plant Hasbah 해상유전의비수반가스처리시설 Saudi Aramco-Arabiyah-Hasbah Development - 13억 cf/d( 와싯가스처리플랜트에서사용 ) 20억 cf/d 17억불 : Hasbah Sour Gas Field Expansion 33억 cf/d 로증설 Saudi Aramco - Ghawar onshore oil field 에서생산되는가스 10억 cf/d 45억불 - Hawiyah Gas Plant Expansion & Haradh Gas Compression Plants 처리하는시설 UAE Al Hosn Gas - Sour Gas 생산시설 10억 cf/d 150억불 - Hail and Ghasha Sour Gas Development ADNOC - 밥원유생산시설을통합, 45만 b/d로확장하는프로젝트 18억불 - Bab Sour Gas Project Al Hosn Gas - 10억 cf/d 의 sour gas 를 15억 cf/d 로 capacity 증설 5억 cf/d 20억불 - Shah Gas Development 쿠웨이트 KOC - 5.9억 cf/d 의가스생산프로젝트 5.9억 cf/d 36억불 - Jurassic Gas Facility : Phase 년에완공될 LNG수입터미널을통해저렴한가스수입이가능해짐에따라 KOC의상부기관인 KPC에서입찰중단검토, 11월최총발주취소 알제리 Groupement Isarene - 가스플랜트, 컨덴세이트및 LPG회수시설, 가스압축시설, 20억불 - Ain Tsila Gas Condensate Field Development 집하및수출시설, 부대시설건설사업 Sonatrach - 17개의개별 wet gas fields 로구성 30억불 - Tinrhert Gas Field Development - Gas to Liquid 로추진됐었으나비용높아무산 Source: MEED, KTB투자증권 15 Page

16 그러나아쉽게도가스및발전플랜트는국내건설사들의주력공종이아니다. 쇼와이바발전 ( 대림산업 ), 쿠라야 IPP( 삼성물산 ), PP12(GS 건설 ) 등에서수주기록이있기는하나, 정유 / 석유화학플랜트대비국내건설사의해외수주에서차지하는비중이작다. 국내건설사들이참여한중동플랜트프로젝트들을대상으로세부공종별수주점유율을계산해본결과, 정유 >> 석유화학 > 가스처리 > 전력 > 석유 / 가스생산 > 파이프라인순으로높다. 수주건수상으로는정유 / 석유화학부문이가스 / 발전대비 2배이상많다. Figure 23 플랜트공종별국내건설사수주규모및 M/S% Figure 24 플랜트공종별국내건설사수주건수및 M/S% Note: 중동및북아프리카지역기준 Source: 업계자료, KTB 투자증권정리 Source: 업계자료, KTB 투자증권정리 Figure 년이후중동주요국가에서국내건설사들이수주한발전플랜트내역 발주국 프로젝트명 계약금액 수주업체 계약시점 Saudi SEC Qurayyah 복합화력발전소 1,800 두산중공업 / Arabian Bemco Contracting 2010 Arabia Dhuruma Electricity Co. Riyadh IPP (PP11) 2,100 현대중공업 2010 SEC Rabigh 발전소확장 (Phase VI) 3,400 두산중공업 2010 Hajr Electricity Production Co. Qurayyah IPP 2,850 삼성물산 2011 SEC Shoaiba II 복합화력발전소 1,216 대림산업 2011 SEC Riyadh PP12 복합화력발전소 1,260 Arabian Bemco Contracting / GS건설 2012 SEC Jeddah South 화력발전소 3,120 Mitsubishi Heavy Industries / 현대중공업 2012 Al Mourjan For Electricity Production Co. Rabigh 2 IPP 1,200 삼성물산 2013 SEC SEC - Shuqaiq 발전소 3,300 삼성중공업 2013 Saudi Aramco / SEC Fadhili IPP 896 두산중공업 2016 UAE Shuweihat Asia Power Co. Shuweihat 3 IPP 1,500 대우건설, Siemens 2010 ADWEA / GDF Suez Mirfa IWPP 989 현대건설 / Ansaldo / Degremont JV 2014 Kuwait KAPP Al Zour North IWPP: 발전소 1,363 현대중공업 2013 Oman Phoenix Power Co. Sur IPP 1,600 대우건설 2011 Qatar Umm Al Houl Power Facility D IWPP: 복합화력발전소 1,800 삼성물산 2015 Source: MEED, KTB투자증권 16 Page

17 사우디, 정유 / 석유화학보다는 Vision 2030 실행에주력 국내건설사가강점을보이는정유 / 석유화학플랜트는당분간대형안건이적을것으로예상된다. 석유 / 천연가스의생산프로젝트와발전소건설이어느정도마무리된후에나 downstream 투자가가능하며, 최대발주국인사우디가당분간 vision 2030 실행에주력할전망이기때문이다. 사우디 vision 2030 에구체적인프로젝트명이나규모가명시되어있지는않으나, 비석유사업으로의경제다각화 ( 비석유부문수출의 GDP 비중 50% 로 (+34%p) 확대, 비석유부문재정수입을현재의 1,630 억리얄에서 1조리얄로확대 ) 가핵심인점을감안하면레저 / 관광, 교육, 신도시건설등의인프라사업이 vision2030 의중심이될것으로예상된다. Vision 2030 의연장선상으로최근사우디왕세자는네옴신도시개발프로젝트 (Neom city) 추진계획도발표했다. 네옴신도시는사우디북서부홍해해안에서울의약 43배규모의대도시를건설하는 5,000 억달러규모의중장기프로젝트이다. 사업자금은정부재정과사우디국부펀드 (PIF), 외국투자유치를통해마련할예정이다. 실현가능성이낮다는평가가많으나, 사우디는 Vision2030 및네옴신도시개발사업을위한준비를구체적으로진행중이다. 사우디아람코는대규모인프라공사수행을위해초대형건설사 (Super contractor) 를설립할계획이다. 사우디빈라딘그룹 (Saudi Binladin Group), 사우디오저 (Saudi Oger) 등현지건설사를대체하기위한것으로사우디아람코, 국부펀드 (PIF), 현지건설사 ( 후보군 8개사 ), 해외건설사가각각 25% 지분을투입해설립할예정이다. 해외건설사로는대림산업, 대우건설, GS건설, 현대건설, 삼성물산, 포스코건설등국내 6개사를포함총 17개가건설사가후보업체로선정되었다. Figure 26 사우디 Vision 2030 내용 목표 세부영역 세부목표 정부계획 활기찬사회 확고한이슬람적기초 - 연간수용가능 Umrah 방문자수 800만명 3,000 만명 - 성지순례객관련서비스및인프라개선 - UNESCO 에등재된사우디문화유산 2배확대 - e-서비스통합, 비자발급절차간소화 자동화 - 이슬람박물관, 도서관및연구소건설 성취감있는삶 - 세계 100대도시에사우디도시 3개진입 - 사회및문화클럽의설립및등록간소화 - 가구소비중문화및오락활동지출비중 2.9% 6.0% - 문화활동장려위한 Daem 금융지원프로그램운용 - 주 1회이상운동하는개인비중 13% 40% - 스포츠클럽활성화및취지 레저활동국제교루증대 년까지 450개의아마추어클럽운영 견고한사회적기반 - 사회적자본지수순위 26위 10위 년까지학부모의 80% 가아이교육과정에참여유도 - 평균기대수명 74세 80세 - 의료서비스민영화 번영하는경제 일자리기회확대 - 실업률 11.6% 7% 년까지세계 200위권대학에 5개이상사우디대학진입 - 중소기업의 GDP 비중 20% 35% - 벤처캐피탈, 인큐베이터펀드설립해중소기업지원강화 - 여성노동력참여비중 22% 30% 장기투자 - 세계경제규모순위 : 19위 15위 년까지군사장비지출의 50% 이상자국화 - 석유및천연가스부문자국화비중 40% 75% 년까지 9만개의일자리창출, 구조개혁추진 - PIF 자산규모 6천억리얄 7조리얄 - 신재생통해 9.5GW 발전목표 열린비즈니스기회 - 국제경쟁력지수세계 25위 10위 - 킹압둘라금융지구구조조정 - FDI의 GDP 비중 3.8% 5.7% - 외국인투자자소유권제한완화 - 민간부문의 GDP 비중 40% 65% - 높은수준의고속브로드밴드제공 지리적이점활용 - 물류성과지수 : 49위 25위, 역내 1위 - 물리적인프라등각종시스템및절차간소화 - 비석유부문수출의 GDP 비중 16% 50% - 신규무역루트개설지원 - 역내물류서비스및국가간인프라프로젝트개발 진취적인국가 효과적인정부 - 비석유부문정부재정수입 1,630 억리얄 1조리얄 년까지 50만명의원격실무교육, 인적자원개발프로그램추진 - 정부효율성지수 80위 20위 - 정부기관의온라인애플리케이션사용확대지원 - 전자정부순위 : 36위 세계 5위권 높은책임감 - 가계속득중저축비중 : 6% 10% - 각종비영리프로젝트및프로그램지원 - 비영리부문의 GDP 비중 0.3% 5% - 자원봉사자결집 11,000 명 백만명 Source: Saudi Vision 2030, KTB 투자증권 17 Page

18 건설자금확보노력도다방면에서진행중이다. 사우디아람코의 IPO가대표적이다 년하반기 IPO가목표로추진중인데, 현재미국과영국에서러브콜이이어지고있으며중국의직접지분매입가능성도제기된바있다. 5% 지분매각시약 1천억달러가유입된다. 사우디아람코외로도담수화공사, Sadara Chemical 의 IPO( 후지분매각 ) 가계획중에있다. 이를통해모집된자금은 PIF를통해인프라건설투자에쓰일예정이다. 정부지출감축하기위해 PPP 사업도확대할계획이다. 사우디는 2017 년말까지민관합작사업 (PPP) 관련법적정비를완료할예정인데, 해당법적정비가완료될경우다양한인프라프로젝트가 PPP 방식으로진행될수있을것이다. 예상되는사업으로는랜드브릿지철도사업, 메카, 젯다, 메디나, 담맘등의메트로사업, 신공항건설사업등이있다. 현재 Vision 2030, 네옴시티의 1단계건설완료시점은 2025 년으로계획되어있다. 이를감안하면 2019 년부터는본격적으로관련프로젝트발주가증가할것으로예상된다. 당분간정부건설부문예산이 vision 2030( 인프라부문 ) 쪽으로집중될것이기에사우디에서대형정유 / 석유화학프로젝트가발주되는데까지에는다소시간이필요할것으로보인다. Figure 27 사우디, 주요민영화추진현황및계획 추진기관 민영화대상분야 세부추진목표 추진현황및계획 사우디아람코 일부지분 - 지분 5% 매각 - 상장 (IPO) 후지분 5% 매각 - 뉴욕거래소와사우디주식거래소상장예상 - 시가총액은 1조 ~2조달러예상으로지분매각시 500 ~1000 억달러수입예상 사우디항공청 공항 항공서비스 - 정부소유 27개공항 100% 민영화 - 민영화사례 : 킹칼리드국제공항국내선민영화 (2016) (GACA) 운영및설비 - 기타서비스 ( 관제, IT) 도민간부문에양도 - 양대공항 ( 제다, 담맘 ) 2017 년추진 - 지방공항및기타시설은 2018~2020 년추진 - 마디나공항 : 25년 BOT로 2016 년추진 - 사우디항공은 2006 년상장 - 사우디항공케이터링회사는 2012 년상장 - 사우디지상서비스회사는 2015 년상장 교육부학교건설및운영 - 학교건설및운영민영화 - HSBC 은행재정고문선정 사우디전력청 4개발전사로분할 - 4개발전사로분할하고기존사우디전력청은송배전업무담당 년 4개발전사신설예정 (SEC) (2017 년에상 ) - 현재보유중인 62GW 의발전설비를회사별 15~20GW 로분할 사우디우정국 우편서비스 - 우편서비스부문민영화 - 자문사선정을위해은행과협의 사우디곡물공사 도정사업부 - 도정사업부민영화 - 4개도정회사로분할, 민영화 (SGO) - 입찰준비중 [Archer Daniels Midland( 미 ), Almarai( 사 ) 와컨소시엄입찰참가예정 ] 담수화공사담수화, 발전부문 - 담수화, 발전부문분할 - 주식지주회사로신설, 상장 (IPO) 통한민영화 SADARA 지분매각 - 일부지분 (30%) 민영화 - 상장 (IPO) 후사우디아람코지분 65% 중 30% 를매각 Chemical 사우디항공사 의료서비스부문 - 의료서비스부문민영화 - 사우디항공사소속의료서비스부문민영화 (5억달러, 2016 년 6월중 ) 보건부 병원및약국 - 공공병원및 20만개약국 - 모든공공병원및공공약국 20만개민영화 - 55개보건센터 - 55개보건센터민영화 (2017 년 6월중 ) - 최대병원중하나인킹파이잘전문병원이최초민영화대상으로추진중 CEDA 프로축구클럽, - 프로축구구단민영화 - 딜로이트자문사선정 ( 경제개발 스포츠시설 - 스포츠시설민영화 - 민간프로축구리그창단 위원회 ) - 전국공공스포츠시설매각 Source: Kortra, KTB 투자증권 18 Page

19 2018 년, 특정업체의수주독식가능성은제한적 2018 년동남아화공플랜트, 중동가스 / 발전플랜트발주증가의수혜는업계전반적으로누릴수있을것으로기대한다 년과같이특정업체가수주를독식할가능성은낮다는판단이다. 올해도수주를대규모로확대하기에는엔지니어가부족하다 년중동의주요안건들을모두가져간 Tecnicas Reunidas(TR) 와삼성엔지니어링은 2016 년까지수주잔고가급감하고있었다. Onshore 플랜트에집중된사업포트폴리오의영향으로경쟁사대비수주감소세가가팔랐다. 이에양사는 2017 년적극적으로입찰에참여함과동시에, 인력구조조정을진행했다 년말 TR의직원수는 9,200 명에달했다. 그러나 2015 년이후저유가로인한수주부진이이어지자구조조정을진행했고, Q 기준직원수준 8,700 명으로축소됐다. 그러나아이러니하게도올해신규수주는급증했다. 중동에서두큼 / 시트라 / 하위야등주요대형안건수주에성공하면서연말예상수주잔고는역대최대치였던 2015 년 121억유로대비 87% 수준까지높아졌다. 이에직원 1인당수주잔고금액은 121만유로로상반기대비 28% 확대됐다. 이는 2015 년의 92% 수준이다. 삼성엔지니어링도마찬가지이다. 2014년부터지속된해외수주부진으로수주잔고가빠르게감소했었다 년말기준해외매출액대비수주잔고는 1.3배로낮아졌으며, 인력들의현장투입이감소하자전사판관비율은 2015년 4.3% 에서 2017년상반기 6.3% 로높아졌다. 이에프로젝트엔지니어들을중심으로분기보고서기준 2015 년말 6,073 명이었던인력을 Q 말기준 4,950 명으로구조조정했다. 그러나올해 TR과마찬가지로두큼, 시트라, POC 수주의성공가능성이높아지면서인당수주잔고금액은다시급증했다. 1인당수주잔고 31억원으로 2011 년말수준으로회복했다. 이는경쟁사들 ( 플랜트부문기준 ) 의 GS건설 19억원, 대림산업 24억원, 대우건설 26억원대비 20% 이상높은수준이다. Figure 28 TR 과 Petrofac 의인력대비수주잔고추이 Figure 29 삼성엔지니어링인력대비수주잔고추이 Source: 각사, KTB 투자증권 Note: 직원수는분기보고서기준 Source: 삼성엔지니어링, KTB 투자증권 19 Page

20 인력당수주잔고의증가가문제가되는이유는, 양사모두대형프로젝트들의공사가동시에진행되기때문이다 년연초부터동프로젝트들에대해최저가 / 우선협상자로선정됐었지만금융주선, 정부승인지연들의이슈로아직공식적인수주계약이이뤄지지않았다. 이에실질적인착공은 2018 년초는되어야할것으로예상되고있다. [Fig 30, 31] 은 TR과삼성엔지니어링의프로젝트별공사기간을표시한것인데, 수주잔고의 30% 이상을차지할대형프로젝드들의착공및진행률확대시기가중복되게집중되어있는것을알수있다. 늦어지는수주계약시점으로인해대기인력이많아진다는점도부담이다. 중동은당분간이런추세가지속될예정인데, 이에맞서인력을넉넉하게충원하는것도쉽지않다 년수준의신규수주가안정적으로이어진다는확신이없다면인력충원을결정하기도어렵다. 결국업체별엔지니어인력 capacity 를고려했을때, 2017 년대규모수주를이룬업체들이 2018 년에도공격적으로대형프로젝트입찰에참여할가능성은크지않다는판단이다. Figure 30 Tecnicas Reunidas 프로젝트별공사기간분포 Source: Tecnicas Reunidas, KTB투자증권 Figure 31 삼성엔지니어링프로젝트별공사기간분포 Source: 삼성엔지니어링, KTB투자증권 20 Page

21 working capital 증가의문제도있다. 역시중동의재정부족으로인해발생하는이슈이다. 중동프로젝트들은선수금비중이낮고 ( 사우디는선수금없음 ) 공사준공승인이늦어지며잔금회수도늦어지는경향이짙다. milestone 기반의공사대금지급조건으로인해국내건설사들이미청구공사금액증가, 영업현금흐름악화를겪었던배경이기도하다. 같은문제를유럽업체들도겪고있으며, 대표적인업체가 TR이다. TR은최근중동수주가증가하면서재무구조가악화되었다 년말기준 TR의수주잔고내중동비중은 21% 에불과했으나 Q 기준 68% 까지확대되었다. 아직계약전인프로젝트까지고려하면중동비중은더높아진다. 2011~2014 년 6.5억 ~7.5 억유로의순현금을안정적으로보유하고있던 TR은중동수주비중이높아지면서순현금이축소되었다 년 3Q 기준순현금은 2.2억유로에불과하다. 중동비중이높아지며 TR의매출채권과매출채권회수일이길어진영향이다. 이는중동수주비중이높아지는 Petrofac 도마찬가지이다. 삼성엔지니어링도곧겪을문제이다. 공사만문제없이진행된다면결국회수할금액이지만공사기간내높아지는자금부담은이후입찰참여를제한하는요인이될것으로보인다. Figure 32 국내건설사미청구공사금액추이 Figure 33 Tecnicas Reunidas, 지역별수주잔고비중변화 Source: 각사, KTB 투자증권 Source: Tecnicas Reunidas, KTB 투자증권 Figure 34 Tecnicas Reunidas 매출채권및매출채권회수율 Figure 35 Tecnicas Reunidas 순현금추이 Source: Tecnicas Reunidas, KTB 투자증권 Source: Tecnicas Reunidas, KTB 투자증권 21 Page

22 결국 2018년에는 2017년에수주성과가적었던업체들중심으로적극적인입찰참여가전개될것으로예상된다. 국내건설사들이동남아플랜트시장에서수주경험이많은것은아니지만, 수주가능성은충분히높다고판단한다. [Fig 36] 는과거동남아지역의화공플랜트를건설한 EPC업체들을살펴본것이다. 전반적으로일본 (JGC, Chiyoda) 과현지업체 (L&T, Punj Lloyd) 의비중이높았다. 그러나중동에서가스개발및처리시설발주가증가하는시점에서주요일본업체들은중동프로젝트에집중할가능성이높다. L&T, 펀지로이드등의현지업체들의경우이제화공플랜트보다인프라사업비중이더높아진상황이다 (FY2006 기준, 수주잔고내인프라, 화공부문비중은각각 30%, 25% 월기준각각 75%, 9%). 결국동남아플랜트프로젝트는국내건설사와유럽업체와의수주경쟁이될것으로보이는데, 국내건설사들이동남아토목 / 건축부문공사수행경험을통해현지영업환경에대해높은이해도를갖고있는점에기대를걸만하다. Figure 36 주요동남아지역화공플랜트건설내역 국가 정유플랜트 주요건설사 Taiwan Talin Refinery CTCI Kaohsiung Refinery Chiyoda, CPC Taoyuan Refinery Chiyoda, JGC, FCC Mailiao Refinery Daelim, CTCI, Chevron Tech Thailand Thai Oil Refinery Chiyoda, ABB, Saipem IRPC Refinery Uhde SPRC Refinery JGC, Foster Wheeler Sri Racha Refinery Foster Wheeler Vietnam Dung Quat Refinery JGC Nghi Son Refinery Petrochemical Technip, Idemitsu, Foster Wheeler India Essar Refinery ABB 국가 정유플랜트 주요건설사 India Jamnagar Refinery Reliance Industries Saipem, Punj Lloyd, Fluor Paradip Refinery Uhde, Fluor, Jacobs, Punj Lloyd Mumbai Refinery Toyo, Punj Lloyd Indonesia Balongan Refinery JGC, Toyo Dumai Refinery TR, SK건설 Cilacap Refinery Fluor Balikpapan Refinery Itochu Corp Malaysia Melaka I Refinery JGC, Foster Wheeler Melaka II Refinery Chiyoda Kertih Refinery JGC, Chiyoda Hengyuan Port Dickson Refinery JGC Source: 각사, KTB 투자증권정리 Figure 37 L&T 수주잔고및인프라, 화공부문비중추이 Source: L&T, KTB 투자증권 22 Page

23 동남아수주비중높아지며건설사수주 / 실적회복예상 동남아중심으로해외수주를확보하면서국내건설사들의해외부문수익성도점진적으로개선될것으로기대된다. 중동의경우, 프로젝트대형화, 강해진 PQ심사, 컨소시엄형태의입찰참여등으로인해수주경쟁이완화되었으나, 그럼에도불구하고수익성은과거대비크게개선되지못했다. 중동의재정부족으로 cost cutting 및프로젝트 recycle( 업무범위및발주예산재산정 ) 이진행되고있기때문이다. 과거건설사들이주기기선주문을통해마진확보를추구하기도했었으나이마저도이제는 EPC업체들의입찰가격에녹여져있는상황이다. 이에더해공사대금회수지연에따른금융비용도발생중이라건설사들이중동플랜트프로젝트에대해기대하는 Target margin 은 GPM 10% 수준으로낮아졌다. 그러나동남아프로젝트수익성은상대적으로양호할것으로기대된다. 업체들의선별수주전략으로전반적인수주경쟁이완화된가운데, 입찰후수주계약 / 착공까지소요기간이중동에비해짧아인력활용효율성이높아지기때문이다. 영업현금흐름이개선되며금융비용이축소되는점도긍정적이다. 동남아프로젝트들이본격적으로매출화되는 2019 년하반기이후, 국내건설사들은매출회복과함께수익성개선을확인할수있을전망이다. Figure 38 주요 EPC 업체, 중동플랜트입찰참여금액추이 Figure 39 업체별수주참여건수비중 ( 중동기준 ) Source: 업계자료, KTB 투자증권 Source: 업계자료, KTB 투자증권 Figure 40 대형건설사평균해외부문매출총이익률추이 Note: 현대건설, GS 건설, 대림산업, 대우건설, 삼성엔지니어링평균기준 Source: 각사, KTB 투자증권 23 Page

24 III-2. 국내 : 업체별차별화뚜렷 2017 년주택시장은시장우려와달리뜨겁게시작했으나연이은규제강화로위축되기시작했다. 11월중순현재기준, 올해공급이예정된전국아파트신규분양은 37.8 만세대이다. 연초 32만호로시작해연중 45만호까지확대됐었으나 8.2대책이후일부현장이분양일정을 2019 년이후로미루면서다시 40만호이하로축소됐다. 11월현재연간분양계획의달성률은 73% 수준이다. 업체별분양공급성과는다소차별화된모습이다. 상반기분양비중이높았던 GS건설의경우이미한차례상향한분양계획 ( 기존 2.3만세대 2.7만세대로상향 ) 을 88% 달성하며대형건설사중유일하게올해도 2.0만세대이상의신규분양을공급했다. 반면, 신정부의부동산대책발표이후로분양일정을조정했던현대건설, 대우건설의분양실적은다소부진하다. 대우건설은 11월현재연간분양계획달성률이 48% 에불과하며연내따라잡을가능성은높지않아보인다. 현대건설의경우일부자체사업분양일정을 2019 년이후로연기하면서연간분양계획을기존 1.3만세대에서 1.0만세대로축소했다. 주택신규수주는현재까지양호한흐름을보이고있다. 3Q 누적기준전체신규수주는 48조원으로전년대비 6% 감소했다. 지방주택경기둔화, 정부의부동산규제강화영향으로 3Q부터신규주택수주가감한영향이다. 그러나초과이익환수제시행을앞둔재건축사업수주가급증 (3Q 누적 YoY+148%) 한덕에대형건설사주택수주는올해도양호할상황이다. Figure 41 전국아파트분양실적및전망 Note: 2018 년은 KTB 투자증권추정 Source: 부동산 114, KTB 투자증권 24 Page

25 재건축사업위주로건설사 2018 년분양공급차별화예상 2018 년주택시장은재건축을중심으로견조한흐름을이어갈것으로예상한다. 당사는 2018 년전국아파트신규분양은 2017 년대비 ( 연간 34.7 만호공급예상 ) 8.1% 감소한 31.9 만호가될것으로예상한다. 신규주택의경우 2017 년신규수주감소, 정부규제강화에따른투기수요축소로인해전년대비 13% 감소한 22.9 만세대에그칠것으로예상되는반면, 재개발 / 재건축분양은 2017 년 YoY+28.2% 에이어 2018년에도 YoY+8.6% 증가할것으로전망한다. 정부규제에더민감한재개발 / 재건축사업이 2018 년에도확대되는이유는이미관리처분인가및이주 / 철거단계의사업이많기때문이다. 재개발, 재건축사업의경우정해진절차에따라진행되는중장기사업이다. 사업이아직초기단계라면세제변화, 대출및분양가규제등에따라사업성이크게변동될수있어사업이지연되는경우가많다. 그러나이미관리처분인가를받았거나이주 / 철거를진행하고있는사업의경우규제변화에따라사업성이변동할리스크가크지않다. 오히려사업이지연되면서증가할금융비용이더큰문제다. 이에관리처분인가를받은현장들의경우예정대로 2018 년에분양할가능성이높다. 업체별 2018 년분양실적도재건축사업의보유규모에따라차별화될것으로예상된다. [Fig 43] 은주요건설사들의재개발 / 재건축수주잔고중관리처분인가를받은현장들에서공급될분양세대수를업체별로정리한것이다. GS건설의세대수가총 13,599 세대로독보적으로많았다. GS건설이경쟁사대비일찍 (2014~2015 년 ) 재개발 / 재건축수주를확보해놓은영향이다. GS건설은재개발 / 재건축사업을중심으로 2018 년에도 2만세대이상의분양공급이가능할것으로밝힌바있다. 반면상대적으로브랜드력이약한대우건설은 2018 년분양세대수축소가불가피해보인다. [Fig 44] 는 11 월현재관리처분인가를받은주요재개발 / 재건축현장들이다. Figure 42 주요대형사 YTD 분양계획달성률 Figure 43 건설사별권리처분인가이후물량보유현황 Source: 각사, KTB 투자증권 Source: 부동산 114, KTB 투자증권 25 Page

26 Figure 44 관리처분인가이후의재건축 / 재개발사업현장내역 시 시군구 재건축단지명 건립예정세대수 이주철거기간 시공사 서울 강동구 둔촌주공 1~4단지 11, ~ 대우건설 / 롯데건설 / 현대건설 / 현대산업 서울 강남구 주공4단지 3, ~ GS건설 서울 동대문구 이문1재정비촉진구역 2, ~ 삼성물산 서울 성북구 장위4구역 2, ~ GS건설 서울 강동구 고덕주공 6단지 1,830 ~ GS건설 서울 서초구 무지개 1, 년상반 GS건설 서울 은평구 증산2구역 1,386 ~ GS건설 서울 노원구 태능현대 1, ~ 효성 서울 서초구 우성1차 1,276 ~ 삼성물산 서울 서대문구 북아현1-1 구역 1, ~ 현대건설 서울 은평구 수색6구역 1, 하반기 GS건설 서울 관악구 강남 1, ~ 현대엔지니어링 서울 노원구 주공8단지 1,062 ~ 한화건설 서울 동대문구 용두제6 구역 1, ~ 삼성물산 서울 노원구 상계6구역 ~ 롯데건설 서울 은평구 응암제1 구역 872 ~ 현대건설 서울 서초구 삼호가든 3차 ~ 현대건설 서울 동대문구 용두제5 구역 ~ 대림산업 서울 영등포구 상아 785 ~ 현대산업 서울 영등포구 현대1차 785 ~ 현대산업 서울 은평구 수색9구역 753 ~ SK건설 서울 영등포구 신길8촉진구역 예정 GS건설 경기 성남시중원구 금광제1 구역 4, ~ 대림산업 경기 안양시동안구 호원초등학교주변지구 3,850 ~ 대우건설 / 포스코건설 / 현대건설 / SK건설 경기 수원시팔달구 구역 3,432 ~ 현대산업 / GS건설 경기 안양시동안구 덕현지구 2, ~ 대림산업 / 코오롱건설 경기 안양시동안구 임곡3지구 2,637 ~ 현대산업 / GS건설 경기 의정부시 중앙생활권 2구역 2, ~ 두산건설 / 롯데건설 / GS건설 경기 과천시 주공6단지 2,145 ~ GS건설 경기 과천시 주공2단지 2,129 ~ 롯데건설 / SK건설 경기 과천시 주공2단지 ( ) 2,129 ~ 롯데건설 / SK건설 경기 광명시 광명16R 구역 1,991 ~ 두산건설 / GS건설 경기 안양시만안구 소곡지구 1,394 ~ GS건설 경기 과천시 주공7-1 단지 1,317 ~ 대우건설 경기 평택시 세교1구역 1, ~ 롯데건설 경기 부천시 동신 900 ~ 삼호 경기 부천시 송내제1-2 구역 832 ~ 삼성물산 경기 광명시 주공4단지 ~ 대우건설 경기 안산시단원구 군자주공 7단지 656 ~ 대림산업 경기 구리시 인창동주택재개발 ~ 대림산업 인천 남구 주안4구역 1,856 ~ 포스코건설 / 롯데건설 인천 계양구 서운구역 1,669 ~ 대우건설 / 삼성물산 인천 부평구 산곡2-2 구역 811 ~ 쌍용건설 인천 부평구 부개3구역 ~ 코오롱건설 부산 동래구 온천제2 구역 3, 삼성물산 / 현대산업 부산 부산진구 전포제1-1 구역 1, ~ GS건설 부산 연제구 연산제6 구역 1,230 ~ 코오롱건설 부산 수영구 광안파크 2단지 979 ~ GS건설 부산 수영구 삼도그린 979 ~ GS건설 부산 수영구 오양평구 979 ~ GS건설 부산 수영구 광안파크 1단지 971 ~ GS건설 부산 북구 화명제2 구역 886 ~ 대우건설 부산 사하구 괴정제2 구역 707 ~ 한신공영 경남 창원시마산회원구 회원3구역 1,254 ~ 대림산업 대구 남구 용두지구 622 ~ 현대건설 대전 중구 목동3구역 6, 포스코건설 / 계룡건설 대전 동구 용운주공 1단지 2, 동문건설 전북 전주시완산구 바구멀1 구역 1,390 ~ 대림산업 / 현대산업 전북 군산시 나운주공 2단지 993 ~ 금호건설 / 동서건설 충남 아산시 모종1구역 565 ~ 금호산업 충북 청주시상당구 탑동2구역 1, 년상반기 원건설 Source: 업계자료, KTB 투자증권정리 26 Page

27 정부의추가규제가능성은제한적. 후분양제도는중장기적으로긍정적 신규아파트공급외로건설사실적및주가에영향을미치는주요변수는정부의추가규제여부이다. 분양권전매제한, LTV/DTI 규제강화에이어분양가상한제까지시행을앞두고있으나강남재건축아파트를중심으로아파트매매가격은여전히견조하다. 기대이상의청약률을보이는신규분양현장도많다. 이에최후의카드인 보유세인상 의필요성도제기되고있다. 그러나 8.2 대책이후로투기수요 ( 주택거래내분양권전매 ) 는큰폭으로축소됐고주택담보대출도증가세가약화됐기때문에단기간에보유세강화여부가결정될가능성은크지않다. 당분간주택시장안정화추이를지켜볼필요가있다. 다주택자들이아직본격적으로보유주택을정리하고있지않지만 12월발표예정인주거복지로드맵의내용이확인될경우방향성을예측할수있을것으로보인다. 다주택자들을대상으로한핀셋형보유세인상이든, 전반적인보유세재검토든보유세관련결정은내년 4월이후에나가시화될것으로예상한다. 그전까지주택시장에서고민해봐야할또다른변수는후분양제도입가능성이다. 소비자들의주택자금 ( 계약금, 중도금, 잔금 ) 을활용해주택을건설, 공급하는형태가선분양제이다. 반면, 주택건설이일정수준 ( 주로 80%) 진행된상황에서주택을분양하는제도가후분양제이다. 후분양제에서는시행사 ( 또는건설사 ) 가자기자본투입및금융권 Project Finance 를활용해건설자금을모집한다. Figure 45 거래원인별주택거래추이 Figure 46 월별예금은행주택담보대출추이 Source: 국토교통부, KTB 투자증권 Source: 한국은행, 금융위원회, KTB 투자증권 Figure 47 선분양제주택공급금융체계 Figure 48 후분양제주택공급금융체계 Source: KTB 투자증권 Source: KTB 투자증권 27 Page

28 선분양제는국내에 1977 년도에도입되었다. 분양가규제로인해공급이위축되는것을방지하기위해건설사들에게제공한일종의인센티브였다. 건설사들은선분양제도를통해자금조달부담없이안정적으로사업을시작할수있었다. 수분양자들은낮은가격에미리주택을안정적으로확보하는동시에추후에있을주택가격상승을누릴기회를살수있었다. 선분양제가도입된이후국내주택공급은빠르게확대되었고주택보급률도상승했다. 과거선분양제도가국내주택시장안정화에큰기여를한것은분명하나, 최근에는오히려부작용이더커졌다. 가장큰문제는선분양제도로인해투기수요가급증했다는점이다. 준공시점의시세 의주택가격하나만존재하는후분양제와달리, 선분양제에는총 3가지 ( 분양가 / 분양권가 / 준공시세 ) 주택가격이존재한다. 이에주택가격간의차이를목적으로하는투기수요가증가하게된다. 또한, 대규모주택공급이용이하고 분양 ~ 입주 까지기간이긴선분양의특성상주택수급의변동성이높아진다. 주택시장이 2~3년을주기로호황 ( 분양급증 ) 과불황 ( 입줄물량급증 ) 을반복하는이유이다. 게다가분양가가자율화된현재건설사들에게 소비자금융제공 이라는인센티브를제공할당위성도낮아졌다. Figure 49 연도별전국아파트준공물량추이 Figure 50 연도별주택보급률추이 Source: 통계청, KTB 투자증권 Source: 통계청, KTB 투자증권 Figure 51 지역별아파트시세대비분양가 Figure 년입주물량급증하는지역현황 Note: 평균가격으로비교. 세부지역별데이터와는차이있음 Source: 부동산 114, KTB 투자증권 Source: 부동산 114, KTB 투자증권 28 Page

29 이에따라최근후분양제도입의필요성이제기되고있다. 후분양제도입시 i) 분양권전매가사라져투기수요가축소되고, ii) 투기수요축소로분양가가낮아질가능성이있다. 또한 iii) 현재의주택수요및공급수준에따라신규분양물량이결정되기때문에주택분양공급량의변동성이작아질수있다. iv) 소비자들이직접실물을확인한후구매결정을할수있어소비자들의선택권도확대되고아파트품질이높아진다는점도긍정적이다. 많은장점에도불구하고후분양제도입이쉽지않았던이유는후분양제도입시주택사업리스크가높아질것으로예상되기때문이다. 후분양제에서는수분양자들의계약금, 중도금으로충당했던건설자금을이제는시행사가직접조달해야한다. 이를금액으로환산해보면연간약 22조원 (30% 시공후분양 )~37 조원 (80% 시공후분양 ) 수준이다. 연간분양물량약 31.5 만세대, 세대당분양가 1.35 억원, 사업비내택지비비중 30% 을가정하여추산한결과다. 기존에금융권 PF는택지비 ( 통상적으로택지비의 90%, 전체사업비의 30%~40%) 에한하여조달됐는데, 후분양으로도입시전체사업비의 51%~86% 가 PF로조달되어야한다. Figure 53 후분양제도입의장단점 후분양제장점 ( 得 ) 후분양제단점 ( 失 ) 실물확인후주택구매 주택소비자선택권확대부실시공방지투기수요축소투기수요축소에따른분양가안정화가능성가계부채안정화주택분양공급량변동성축소 건설회사의이자비용부담증가분양사업리스크확대소비자로의리스크전가로분양가상승계약후입주까지 1년정도시간에주택구입자금조달필요대기업위주의시장재편성중단기, 주택공급축소가능성사업안정성위해대규모단지보다는소규모단지공급비중확대 Source: KTB 투자증권 Figure 54 후분양제분양시점에따른연간건설자금소요액 기본가정 공정률과분양시기 설정된공정률까지자금투입의 연간자금 총사업비에대한비율 소요금액 ( 조원 ) 30% 시공후분양 30+70*(30/100) = 51% % 시공후분양 30+70*(50/100) = 65% % 시공후분양 30+70*(80/100) = 86% 36.6 연간분양물량 : 2008 년 ~2017 년 10년평균전국분양물량 315,174 세대 세대당공사비 : 평균 27평형, 평당표준건축비 500만원적용 1.35 억원 총사업비는택지비와건축공사비 ( 간접비포함 ) 의합계이고, 택지비는총사업비의 30% 라가정. 이떄택지비는선투입되는자금이므로설정된공정률까지의자금투입이총사업비중에서차지하는비중을계산하는공식은다음과같음 : ( 택지비비율 ) + ( 건축공사비비율 ) * ( 설정된공정률 ) Source: 국토연구원, KTB 투자증권정리 29 Page

30 대출의총량은유지된채가계부채가기업금융으로전환되는것으로생각할수있으나, 대출의위험수준이크게다르다. 후분양제도입시, 사업자금조달구조외로도사업자체의 risk 변화가크기때문이다. 사업착수후 2년정도지나야주택판매가시작되기때문에, 주택선분양사업대비 i) 외부환경에따른소비심리변화, ii) 금리상승, iii) 주택제도변화에노출이크게될수밖에없다. 결국높아진리스크를반영하기위해대출금리가높아질수밖에없는데이는분양가상승및 ( 사업성저하에따른 ) 분양공급축소로이어질것으로예상된다. 주택사업의리스크를낮추기위해서는시행사, 건설사, 뿐만아니라금융권에서향후 2~3년후의분양수요를예측하고, 주택사업의사업성평가를할수있는역량이갖춰져야한다. Figure 55 후분양제전환에따른주택건설사업위험변화 종류 위험내용 회피방안 후분양전환시위험변화 * 토지하자위험 토양오염, 지하매장물 ( 문화재등 ), 경계확인, 제3자의권리말소등에대한위험 토지환경조사등 - 인허가위험 인허가취득지연, 인허가불허등인허가취득시발생할수있는위험 승인확인후에자금투입 - 민원위험 개발지역인근주민의민원에따른비용상승및공사기간지연등에대한위험 사전점검및대민활동강화 - 관계사업자 프로젝트에공동으로관련된사업자의도산위험 - 신용이높은사업자선정 도산위험 - 대체사업자추가선정 - 복수의시공사가공사수행 - 비용초과위험 건설기간중의예측치못한비용의추가로사업수지의악화를불러올수있는위험 도급계약체결시확정금액계약체결등 완공지연위험 준공지연에따른사업수지악화위험 계약체결시계약서에명기 천재지변위험 천재지변등불가항력적리스크에의한비용증가나공사지연등에의한위험 여분의유동성확보 - 시장위험 분양가격, 분양지연, 미분양등시장상황변동에따른위험 전문시장조사기관에조사의뢰 사고위험 건설기간중에발생할수있는각종사고에의한공사지연및비용증가에대한위험 각종보험가입 - 제3자배상위험 건설기간중에발생한사고등에따라제3자에대한배상이발생할위험 보험가입 - 금리위험 금융시장변동에따른금리변동위험으로지불이자액등금융비용증가 고정금리활용 제도위험 사업시행중에법이나제도가바뀌어사업에차질을줄수있는위험 * 후분양전환에따라위험이증가하는정도를나타내며, 는약간증가, 는많이증가를의미함 Source: 주택산업연구원, KTB 투자증권 30 Page

31 사실국내에후분양제를도입하려는시도는이미있었다 년도입되어초기선도단계 ( 년, 투기과열지구내재건축일반분양및공공주택시범단지에적용, 민간부문은후분양기금우대지원 ), 활성화단계 ( 년, 민간후분양업체에게공공택지우선공급 ), 정착단계 (2013년 ~, 자율유도 ) 로나눠시행하려는계획이었다. 그러나 2008 년이후부동산경기침체, 서민층주택난심화우려로시행이지연되다가 2010 년에후분양제는공식적으로폐지되었다. 10년만에재추진되는후분양제가국내에잘정착할수있는지의여부는주택사업공급자금융 ( 시행사 / 건선설사에대한건설자금대출 ) 이얼마나빨리보강되는지에달려있다. 이를위해이미후분양제하에서민간주택이원활하게공급되고있는미국, 싱가포르, 일본의공급자금융에대해살펴보았다. Figure 년도입된후분양제도전환로드맵 Source: 국토교통부, KTB 투자증권 31 Page

32 i) 미국 : 민간개발사업자가주택공급을주도하는미국의경우장단기건설대출이잘발달되어있는국가다. 주택종류에따라공급자금융 ( 건설사업자대출 ) 구조가상이한데, 크게는단기대출인 1차시장과중장기대출인 2차시장으로구분된다. 분양을목적으로하는콘도 ( 국내의아파트 ) 는주로단기대출로자금을조달하고임대를목적으로하는아파트 ( 국내의기업형임대아파트 ) 는 1,2차시장을모두활용한다. 단기대출인 construction loan 은상업은행, 모기지은행, 모기지 Reits, 보험회사등이제공한다. 착공시점에대출해서공사완료시종료된다. 대출가능여부를판단하기위해분양사업의사업성평가가중요하기때문에주로지역내상업은행의비중이높은것이특징이다. 대출금리낮추기위해자기자본비중을 20% 이상으로확대하기도하며, 일반적으로 0~50% 까지선분양 ( 계약금 10% 이하 ) 을요구하는경향이높다. 중장기대출인 Permanent loan 은보험회사, 연금펀드, 지니메 / 패니메등의주택담보금융업체의비중이높다. 아파트 ( 임대 ) 의단기자금대출을하기위해서는장기건설자금대출확약서, 대기확약서등이필요하며, 준공후일정수준의임대가완료되면안전한장기건설자금으로대체되는구조이다. 단기대출과장기대출을제공하는금융기관이동일할필요는없다. 장기대출의경우 LTC(70~90% 선 ), LTV(80% 내외 ), DCR(1.25 내외 ) 중작은금액에맞춰대출한도가결정된다. Figure 57 미국공동주택건설에서공급자금융의구조 II III $$ $$ Mortgage Commercial mortgage CMBS $$ (Construcon Loan) $$ $$ $$ (Permanent Loan) $$ Mortgag Mortgag MBS $$ $$ $$ I -1 I -2 IV Source: 조덕훈 (2008), KTB 투자증권 32 Page

33 ii) 싱가포르 : 싱가포르는전세계유일한, 독특한주택공급구조를갖추고있다. 주택공급을공공부문 ( 주택개발청 ) 이주도하는것이가장큰특징이다 년기준싱가포르국민의 80% 가공공주택에거주하고있고이중 90% 가자가거주자다. 주택개발청이공급하는아파트인 HDB아파트는중저소득층을대상으로한다. 가격은민간주택대비 45% 저렴하다. 신규분양주택의경우의무거주기간은 5년이고의무기간전에판매시 HDB에분양가로환매해야하나. 싱가포르주택금융의특징은주택건설및주택구입자금으로중앙연금준비기금 (CPF) 를활용한다는점이다. 중앙연금준비기금은국내의국민연금과같은데주택구입에한해서자금인출이가능하다. 분양가의 95% 까지저리로융자가되기때문에, 주택가격의 5% 만있으면주택구입이가능하다. HDB가공공주택을건설하는데있어서필요한자금도 CPF를통해조달하는구조이다. 결국공공주택부문내에서한정된자금순환체제구성하고있는것이특징적이다. 싱가포르주택의 15% 정도를차지하고있는민간주택 ( 콘도 ) 은대형디벨로퍼들에의해공급된다. 정부가공급 / 개발계획하에토지를공개매각하면, 디벨로퍼가용도에맞는토지를매입해개발사업에참여하는구조이다. 싱가포르대형디벨로퍼들 ( 캐피타랜드 / 아센다스 / 메이플트리등 ) 의특징은태생부터정부와관련이있는경우가많아소비자의신뢰도가높다는데있다. 이들은부동산회사로서개발사업에임하고있지만리츠 / 사모펀드등을운용하며금융기능도동시에갖추고있다. 자체적인금융기능을활용해끊임없는재투자가가능하다. 실제로 Capitaland 그룹이리츠, 부동산펀드를통해운용하는자산의규모는 2016 년기준 479억싱가포르달러에달한다 년이후자산은연평균성장률 +10% 속도로성장했다. Figure 58 싱가포르주택거주형태 (2015) 거주형태 합계 비중 자가 비중 임대 비중 기타 비중 (%) (%) (%) (%) Total 1, , 비중 HDB Dwellings and 2-Room Flats Room Flats Room Flats Room and Executive Flats Condominiums & Other Apartments Landed Properties Others Source: 싱가포르통계청, KTB 투자증권 Figure 59 싱가포르주택공급체계 Source: KTB 투자증권 33 Page

34 iii) 일본 : 일본의경우공동주택보다는단독주택, 분양주택보다는지가 ( 持家 ), 임가주택비중이높다는점에서국내주택시장과큰차이가있다. 그나마도심재개발과정에서초고층멘션공급이증가해분양주택의비중이소폭확대되었다. 일본멘션공급에도선분양제도가있으나, 소액의계약금만내면되고분양권이거래되지않는다는점이국내와다르다. 일반적으로분양은차수를나눠분양하며차수가높아질수록분양가상승가능성이높아진다. 준공전까지확보되는분양률은평균 70% 수준이다. 임대주택비중이높은일본주택구조상리츠가주택건설자금의큰축으로자리잡고있다. 특히 스폰서리츠 구조가 J-reits 성장을이끌었다. 스폰서리츠는대형건설사 ( 디벨로퍼 ) 가단독제휴한리츠의자금을활용해주택을건설하고완공된주택을리츠에매각하는구조이다. 리츠마다컨셉 ( 고령층을위한주택 / 반려견특화주택 / 여성전용주택 ) 을달리할수있어다양한주택상품이개발되는데기여한다. Figure 60 일본주택이용관계별착공비중추이 Source: CEIC, KTB 투자증권 Figure 61 일본주요리츠와스폰서, 스폰서자산비중 자산유형 시가총액 스폰서 매입자산내스폰서비중 리츠명 (billion JPY) (%) Office Nippon Building Fund Inc. 1,080.0 Mitsui Fudosan Group 60.0 Japan Real Estate Invst Corp Mitsubishi Estate Co. Ltd Mitsui&Co 70.8 Daiwa Office Invst Corp Daiwa Securities Group Inc. 2.7 Residential Advance Residence Invst Corp ITOCHU Group 24.0 Nippon Accommodations Fund Inc Mitsui Fudosan Group 72.0 Daiwa House Residential Invst Corp Daiwa House Industry 61.0 Retail Japan Retail Fund Invst Corp Mitsubishi Corporation Group 34.4 Source: 각사, KTB 투자증권 Figure 62 Advance Residence 와이토추그룹의스폰서구조 ITOCHU Group ITOCHU Corporation ITOCHU Property Development Property supply warehousing Investment Corporation External Growth ITOCHU Urban Community Property information Distribution Unitholders Century21 Real Estate of Japan Broad Business network Of a major trading company Property Management leasing Organic Growth Provision of high quality housing Tenants Source: Advance Residence, KTB 투자증권 34 Page

35 3개국의주택건설공급구조는주택시장에의정부개입여부와금융시장발전정도에따라다른모습이다. 그럼에도불구하고국내주택시장에적용가능한공통점을찾을수있었는데, i) 다양한금융상품및대출구조, ii) 보증제고확고, iii) 개발리츠발달등이그것이다. i) 다양한금융상품및대출구조 : 3개국공통적으로국내대비다양한금융상품과대출구조가마련되어있다. 각금융상품들이부담가능한투자리스크와목표수익률에따라다양한대출자금이존재했다. 안정적인수익률을위해지역 / 타겟주택소비자층을다양하게갖춘포트폴리오형부동산펀드, 각종신용보완을통해리스크가제한된개발사업에투자하는연기금, 개발사업시행이익까지취할수있는메자닌펀드등그예이다. 이를위해각기관마다자체적으로주택사업사업성평가를할수있는리서치가존재하는점도특징적이다. 다양한금융상품지원이있기에다양한주택개발사업이가능할수있었다. ii) 보증제도확고 : 후분양구조하의프로젝트금융특성상정확한사업성분석이요구된다. 선분양대비시장, 금리, 소비자심리, 주택제도등의변화에노출도가높아지는만큼사업리스크가커질수밖에없는데, 이를헷지하기위해신용보강제도가필요하다. 건설사의책임준공보증, 분양판매백업서비스, 명확한출구전략등이신용보강의예이다. 국내에서는후분양도입시불필요하게될주택도시보증공사의분양보증기금을활용하면다양한신용보강제도를마련할수있을것이다. iii) 개발리츠발달 : 3개국에서공통적으로확인된민간주택자금조달방법은개발리츠이다. 민간주택은주로디벨로퍼에의해공급되었는데, 디벨로퍼가자체적으로부동산펀드및리츠를보유하면서금융기능까지하는경우 ( 싱가포르 ) 도있고, 리츠와의제휴를통해지속적으로자산개발을하는경우도있었다 ( 일본 ). 국내에도 2004 년리츠가도입되었으나, 규모가작고리츠 1개당 1개의자산만편입되었다가자산매각과동시에청산되는구조로아직발달수준이낮다. 국내에서도공모리츠를확대하려는제도적지원이있었으나아직현실적인한계가많은실정이다. 앵커리츠의제도가있으나스폰서의리츠지분매입에제한이있고, AMC( 자산운용회사 ) 리츠투자에도조건이까다롭다 ( 과징금기록이있는 AMC는리츠지분에 10% 이상투자불가 ). 또한부동산펀드나리츠는자산의 30% 이내로만개발사업에투자할수있다는제약도있다. 이런현실적인제약들이해결되지않는한국내에후분양제도입은어렵다. 후분양제를정착시키려는정부의의지가높다면, 이런부분들이제도적으로보완될필요가있다. 국내에후분양제가도입되는데까지는많은제도적보완과준비기간이필요하다. 시간이걸리겠지만, 후분양제가잘정착할수있도록공급자금융이잘마련된다면, 결과적으로국내에도다양한개발사업과기업형임대주택사업이진행될수있을것으로기대된다. 35 Page

36 국내에후분양제도입시주택사업참여자별로는신탁사 > 금융권 > 대형건설사, 소비자 > 시행사 > 중소형건설사순으로긍정적인영향이있을것으로보인다. 참여자별영향은 [Fig 63] 과같다. 신탁사들의경우, 지방주택경기둔화에도차입형신탁수주가증가할가능성이높다. 단, 신탁사가자체적으로공사비를다차입해줄여력은크지않으므로 (3Q17 말기준한국토지신탁신탁계정대 7,500 억원수준. 현장당공사비 1,000 억원내외라하면총 7개사업지원가능 ) 재건축사업신탁처럼주택기금지원이필요하다. 건설사로서는단기적으로는대형건설사들이유리하다. 프로젝트금융기반이나, 분양성평가를위해시공사의신용및자금력이중요해지며대형사들의수주경쟁력이개선될전망이다. 이에더해사업비가상대적으로적게드는재건축사업위주로분양이공급될가능성이높아주택분양사업내대형사들의시장점유율은꾸준히확대될것으로예상된다. 반면, 자금력부족한중소형시행사, 건설사들의분양공급축소불가피할것으로보인다. 특히후분양제에서는전체사업비의 20~30% 수준의초기자본 ( 선분양하에서는토지비의 10%) 이필요해지기때문에중소시행사들의주택사업이어려워진다. 이에건설사들의자체사업비중이높아질가능성도높다. 중장기적으로는공급자금융이활성화된이후에는상품차별화, 사업성분석역량높은건설사들이사업기회를확보할수있을것으로기대된다. 리츠 AMC 설립, 임대주택으로의상품및브랜드다각화등을선제적으로준비하는업체들위주로주택사업내시장점유율차이가뚜렷해질전망이다. Figure 63 후분양제도입에따른참여자별파급효과 참여자 후분양제도입에따른변화 영향 시행사 시행사투입필요자금확대 대형시행사위주로시장재편 미분양리스크확대 ( 단기 ) 개발사업축소 건설사 개발금융확보에있어시공사의인지도및재무적건전성이중요 건설사별공급물량차별화 ( 대형사 M/S 확대 ) 진행 프로젝트파이낸싱조달시건설사보증 ( 담보 ) 요구가능성 건설사재무구조악화가능성 건설사대여금, 신용보강요구가능성 건설사부채비율상승가능성 미분양리스크에노출 ( 단기 ) 개발사업축소 금융기관 건설자금조달규모및상환기간확대 금융기관부담리스크확대 주택장기모기지대출확대 중도금대출을장기모기지대출로전환 MBS, 부동산펀드, REITS, 메자닌펀드등공급자금융상품확대 위험부담수준에따라다양한금융기관참여가능 개발사업사업성평가능력배양필요 사업성평가및부동산운영력보강필요 주택건설단계별신용보강, 보증시스템확보 분양보증은소멸. 신상품개발필요 신탁사 시행사부도리스크로부터사업부지보호위한관리신탁증가 개발사업내신탁구조확대 자금력약한중소형사위주로차입형신탁안건증가 신탁사신탁수주증가가능 소비자 일시에대규모주택구입자금필요 장기모기지대출의존도증가 부담해야하는사업리스크축소및소비자선택권확대 분양가격상승가능성상존 Source: KTB 투자증권정리 36 Page

37 IV. 종목별투자의견 GS 건설 (006360) _Top-Picks 한국토지신탁 (034830) _Top-Picks 대림산업 (000210) 37 Page

38 Top-Picks GS 건설 (006360) 2018 년수주, 분양, 실적모두기대이상 투자의견 목표주가 Earnings Stock Information 현재가 (11/17) 예상주가상승률시가총액비중 (KOSPI 내 ) 발행주식수 52 주최저가 / 최고가 3 개월일평균거래대금외국인지분율주요주주지분율 (%) 허창수 ( 외 18 인 ) 국민연금공단 GS 건설자사주 Valuation wide PER( 배 ) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) 배당수익률 (%) Performance BUY 38,000 원 BUY 현재직전변동 유지 유지 유지 26,650 원 42.6% 19,101 억원 0.12% 71,675 천주 23,650-34,600 원 135 억원 12.4% E 2018E n/a M 6M 12M YTD 주가상승률 (%) 0.6 (12.6) (2.7) 0.6 KOSPI 대비상대수익률 (%) (1.6)(23.1) (30.8) (24.5) Issue 2018년건설업종연간전망 Pitch 목표주가 3.8만원, 투자의견 BUY, 건설업종내 Top pick으로제시 동남아화공플랜트, 국내재건축중심으로 2018 년에도신규수주성장지속가능 18E PER 5.3 배에불과. 4Q 해외부문수익성개선확인되며주가회복가능할것 Rationale 2018년동남아중심으로해외수주회복가능 : 2018년입찰참여가예상되는동남아프로젝트는총 5건, 150억달러규모 : 경쟁사대비엔지니어인력여유있고영업현금흐름개선폭이커수주경쟁력확대예상 : 동남아토목 / 건축수주경험많아영업환경에대한이해도가높은점도긍정적 : GS칼텍스가검토중인 NCC 신설프로젝트는플랜트부문의 Upside potential 재개발 / 재건축사업기반 2018년주택분양공급은업계최대예상 : YTD 신규분양 2.3만세대로높아진연간분양목표 88% 기달성 : 도시정비사업은사업진행단계에따라업황민감도가다름. 동사는관리처분인가이후의물량을약 1.4만세대보유. 이는업계 1위수준. 이를기반으로 2018년에도 2.0만세대이상의신규분양공급가능할것. 2019년까지주택실적은지속성장 해외부문우려는마무리단계 : 2017년으로넘어온 7개현안프로젝트는모두연내 MC( 기계적준공 ) 승인예상 : 3Q17와같이기타현장에서추가손실발생할수있겠으나, 컨센서스에내재된 2018년해외원가율은이미 105% 내외수준. 실적의 Downside risk 제한적 Price Trend 38 Page Earnings Forecasts ( 단위 : 십억원, %) E 2018E 2019E 2020E 2021E 매출액 10,573 11,036 11,543 11,754 11,770 11,465 11,489 영업이익 EBITDA 순이익 29 (20) 순차입금 , 매출증가율 (2.6) 0.2 영업이익률 순이익률 0.3 (0.2) EPS증가율 흑전 적전 흑전 (9.0) 0.6 ROE 0.9 (0.6) Source: K-IFRS 연결기준, KTB투자증권

39 재무제표 (GS 건설 ) 대차대조표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) E 2018E 2019E ( 단위 : 십억원 ) E 2018E 2019E 유동자산 9, , , , ,921.3 매출액 10, , , , ,770.5 현금성자산 3, , , , ,568.5 증가율 (Y-Y,%) 매출채권 4, , , , ,351.1 영업이익 재고자산 증가율 (Y-Y,%) 비유동자산 3, , , , ,497.0 EBITDA 투자자산 1, , , , ,357.0 영업외손익 (90.8) (121.6) (311.0) (121.8) (101.3) 유형자산 1, 순이자수익 (75.8) (77.0) (101.5) (70.9) (50.7) 무형자산 외화관련손익 (64.6) 22.7 (81.7) 자산총계 13, , , , ,418.3 지분법손익 (4.7) (3.9) (3.5) 유동부채 7, , , , ,694.6 세전계속사업손익 매입채무 3, , , , ,681.7 당기순이익 29.5 (20.4) 유동성이자부채 2, , , , ,577.4 지배기업당기순이익 26.1 (25.8) 비유동부채 2, , , , ,523.9 증가율 (Y-Y,%) 흑전적전흑전 비유동이자부채 1, , , NOPLAT (136.9) 부채총계 9, , , , ,218.5 (+) Dep 자본금 (-) 운전자본투자 (57.1) (15.5) (194.7) 18.3 (7.8) 자본잉여금 (-) Capex 이익잉여금 2, , , , ,299.1 OpFCF 28.4 (132.7) 자본조정 (274.8) (247.4) (153.3) (153.3) (153.3) 3 Yr CAGR & Margins 자기주식 (75.7) (75.7) (75.7) (75.7) (75.7) 매출액증가율 (3Yr) 자본총계 3, , , , ,199.8 영업이익증가율 (3Yr) (11.5) n/a 투하자본 3, , , , ,413.9 EBITDA 증가율 (3Yr) (9.9) n/a 순차입금 , 순이익증가율 (3Yr) (32.3) n/a n/a n/a ROA 0.2 (0.2) 영업이익률 (%) ROE 0.9 (0.6) EBITDA 마진 (%) ROIC 2.7 (3.6) 순이익률 (%) 0.3 (0.2) 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 영업현금당기순이익자산상각비운전자본증감매출채권감소 ( 증가 ) 재고자산감소 ( 증가 ) 매입채무증가 ( 감소 ) 투자현금단기투자자산감소장기투자증권감소설비투자유무형자산감소재무현금차입금증가자본증가배당금지급현금증감총현금흐름 (Gross CF) (-) 운전자본증가 ( 감소 ) (-) 설비투자 (+) 자산매각 Free Cash Flow (-) 기타투자잉여현금 2015 (7.8) (136.8) (188.0) (227.1) 1.7 (228.2) (298.0) (0.4) (57.1) (20.4) 67.8 (171.9) (197.8) (65.3) (248.7) (29.2) 0.0 (79.1) (9.0) 78.2 (106.3) (0.8) 0.8 (72.3) (15.5) 79.1 (9.0) E (206.3) (634.6) (293.0) 3.8 (8.6) (63.2) 4.9 (301.0) (279.6) (49.9) 49.9 (556.4) (194.7) E (18.3) (168.2) (225.8) (17.3) (17.2) (70.5) (8.3) (688.7) (688.7) (370.5) (8.3) E (202.0) (14.7) (228.3) (18.0) (17.4) (67.6) (8.3) (643.3) (643.3) (322.1) (7.8) 67.6 (8.3) Source: K-IFRS 연결기준, KTB투자증권 주요투자지표 ( 단위 : 원, 배 ) Per share Data EPS BPS DPS Multiples(x,%) PER PBR EV/EBITDA 배당수익율 PCR PSR 재무건전성 (%) 부채비율 Net debt/equity Net debt/ebitda 유동비율이자보상배율이자비용 / 매출액자산구조투하자본 (%) 현금 + 투자자산 (%) 자본구조차입금 (%) 자기자본 (%) E 2018E 2019E 367 (363) 538 4,991 5,776 44,220 43,453 42,977 49,108 54, n/a Page

40 Top-Picks 한국토지신탁 (034830) 탄탄해진체력으로 2020 년까지꾸준히성장 투자의견 목표주가 Earnings BUY 4,700 원 Stock Information BUY 현재가 (11/17) 예상주가상승률시가총액비중 (KOSPI 내 ) 발행주식수 52 주최저가 / 최고가 3 개월일평균거래대금외국인지분율주요주주지분율 (%) 리딩밸류 2 호 PE( 외 2 인 ) KB 자산운용한국투자밸류자산운용 Valuation wide PER( 배 ) PBR( 배 ) 배당수익률 (%) 현재직전변동 유지 유지 유지 3,250 원 44.6% 8,206 억원 0.05% 252,489 천주 2,640-3,710 원 27 억원 7.6% E 2018E Issue 2018년건설업종연간전망 Pitch 목표주가 4,700원, 투자의견 BUY, 업종내 Top pick으로제시 4개분기연속실적서프라이즈기록했음에도주택경기둔화우려로 18E PER 5.8배수준에머물러있음. 그러나 2017년수주비중 27% 까지확대된재건축 / 재개발사업을기반으로 2020년까지실적은안정적으로성장가능 실적및중장기성장성대비 valuation 할인이과도하다는판단 Rationale 2016년부터지속된실적서프라이즈와실적추정치의상향 : 2017년 3Q 누적영업수익, 영업이익은각각 YoY+45.3%, +54.5% 로양호 : 선별수주효과로대손발생도미미. 동사실적추정치가꾸준히상향된이유 : 실적기저가높아지는시점이나, 4Q부터이자수익이본격적으로증가하며 (3Q말신탁계정대 7,581억원, QoQ+1,816 억원 ) 전사실적성장세이어갈전망 연간 1,500억원이상의영업이익기록가능 : YTD 1,808억원기록 ( 차입형 1,100억원 / 재건축 346억원 / 뉴스테이 292억원등 ) : 예상보다많은재건축사업신탁수주로 2017년에도수주 YoY +33% 성장예상 : 2019년까지는차입형신탁이, 2020년이후에는도시정비신탁이전사실적을견인할전망. 이에 2018년이후차입형신탁수주감소를가정해도 2020년까지연간 1,500억원이상의영업이익시현가능 Performance 주가상승률 (%) KOSPI 대비상대수익률 (%) 1M 6M 12M YTD (4.6) (4.1) (6.5)(14.6) (24.6) (11.2) 후분양제도는 upside potential : 현재검토중인후분양제도도입시차입형신탁수주증가예상. HUG 기금활용이허용된다면주택경기둔화에도차입형신탁수주지속성장가능 Price Trend 40 Page Earnings Forecasts ( 단위 : 억원, %) E 2018E 2019E 2020E 2021E 영업수익 1, , , , , , ,766.8 영업이익 , , , , , ,803.2 순이익 , , , , ,624.9 순차입금 , , ,397.8 (277.7) (1,456.6) (3,076.7) 매출증가율 (3.4) (3.4) (3.8) 영업이익률 순이익률 EPS증가율 (16.8) 1.8 (0.0) 13.7 ROE Source: K-IFRS 연결기준, KTB투자증권

41 재무제표 ( 한국토지신탁 ) 대차대조표 손익계산서 ( 단위 : 억원 ) E 2018E 2019E ( 단위 : 억원 ) E 2018E 2019E 현금및예치금 , , ,892.4 영업수익 1, , , , ,363.4 유가증권 , , ,508.3 증가율 (Y-Y,%) (3.4) (3.4) (3.8) 대출채권 5, , , , ,313.0 수수료수익 , , , ,514.2 신탁계정대 3, , , , ,795.1 이자수익 대여금 1, , 영업비용 기타대출채권 , , ,525.9 판매관리비 유형자산 영업이익 , , , ,526.4 무형자산 증가율 (Y-Y,%) (11.0) 0.0 자산총계 6, , , , ,884.2 영업외손익 6.5 (8.6) 유동부채 , , ,073.9 영업외수익 단기차입금 , 영업외비용 유동성장기부채 , ,500.0 세전계속사업손익 , , , ,886.2 기타유동부채 당기순이익 , , ,429.7 비유동이자부채 , , , ,940.4 지배기업당기순이익 , , ,429.7 기타비유동부채 증가율 (Y-Y,%) (16.8) 1.8 부채총계 1, , , , , Yr CAGR & Margins 자본금 2, , , , ,524.9 매출증가율 (3Yr) 자본잉여금 영업이익증가율 (3Yr) 이익잉여금 2, , , , ,349.2 순이익증가율 (3Yr) 기타 (133.2) (59.2) (379.4) (379.4) (379.4) 영업이익률 (%) 자본총계 4, , , , ,580.2 순이익률 (%) 현금흐름표 주요투자지표 ( 단위 : 억원 ) E 2018E 2019E ( 단위 : 원, 배 ) E 2018E 2019E 영업현금 (1,248.8) (1,023.2) 2, ,969.3 Per share Data 당기순이익 , , ,429.7 EPS 자산상각비 BPS 1,926 2,243 2,856 3,325 3,794 운전자본증감 (149.0) (69.5) (208.7) DPS 기타 63.7 (2,041.1) (2,319.6) 1, Multiples(x,%) 투자현금 (1,156.3) (497.4) 82.3 (48.1) (48.2) PER 유형자산변동 (5.7) (7.7) (6.6) (7.1) (7.1) PBR 매도금융자산변동 4.1 (42.9) 5.7 (1.1) (1.1) ROE 기타 (1,154.6) (446.9) 83.3 (40.0) (40.0) 배당수익율 재무현금 , ,063.2 (1,131.0) (645.5) 재무건전성 (%) 차입금증가 , ,147.9 (1,000.0) (500.0) 순차입금 , , ,397.8 (277.7) 배당금지급 (98.1) (147.2) (184.0) (220.7) (245.3) 부채비율 현금증감 (91.0) (18.7) 1, , ,175.5 Net debt/equity n/a Source: K-IFRS 연결기준, KTB 투자증권 41 Page

42 In-Depth 대림산업 (000210) 업황변화에도높은실적안정성유지가능 투자의견 목표주가 Earnings Stock Information BUY 현재가 (11/17) 예상주가상승률시가총액비중 (KOSPI 내 ) 발행주식수 52 주최저가 / 최고가 3 개월일평균거래대금외국인지분율주요주주지분율 (%) ( 주 ) 대림코퍼레이션 ( 외 6 인 ) 국민연금공단 Templeton AM ( 외 14 인 ) Valuation wide PER( 배 ) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) 배당수익률 (%) Performance 주가상승률 (%) BUY 100,000 원 KOSPI 대비상대수익률 (%) 현재직전변동 유지 유지 유지 82,600 원 21.1% 28,745 억원 0.17% 34,800 천주 76,400-93,500 원 129 억원 34.2% E 2018E M 6M 12M YTD (5.2) 0.2 (7.6) (26.5) (30.2) Issue 2018년건설업종연간전망 Pitch 목표주가 10만원, 투자의견 BUY, 업종내차선호주로제시 유화부문업황과해외플랜트부문업황사이클은서로보완관계. 이에국내외영업환경변화에도높은실적안전성유지가능 2018E PER 5.7배로업종내에서도저평가상태. 2018년동남아중심으로해외수주회복되며동사 valuation 할인율축소기대 Rationale 2018년동남아시장중심으로해외수주회복기대 : 동사건설부문이저평가받는이유는 2014년부터지속된해외수주부진때문 : 사우디 / 이란시장에의높은수주의존도의결과. 그러나 2018년에는동남아플랜트입찰증가하며동사도해외수주회복기대가능해짐 : 동사의입찰참여가예상되는동남아프로젝트는총 5건, 150억달러규모 : 동남아건축 / 토목부문수주경험많은점도수주경쟁력개선에기여전망 2018년에도주택신규분양공급물량견조예상 : 2018년분양가능한단지는총 3.5만세대. 관리처분인가이후의재개발 / 재건축사업과대규모미착공PF 현장보유하고있기때문. 분양매출의수익성은하락할수있겠으나전사외형성장및실적안정성에기여예상 업종내가장높은실적안정성 : 업황사이클보완적인건설 / 유화사업부영위로경쟁사대비실적안정성강화 : 2018년화학부문실적 YoY 감소불가피하나, 주택을중심으로한건설 ( 본사 + 삼호 ) 부문실적성장이어지며전사영업이익 YoY+1.8%, OPM 5.4% 예상 Price Trend 42 Page Earnings Forecasts ( 단위 : 십억원, %) E 2018E 2019E 2020E 2021E 매출액 9,514 9,854 12,189 11,466 11,660 11,984 12,405 영업이익 EBITDA 순이익 순차입금 (33) (316) (607) 매출증가율 (5.9) 영업이익률 순이익률 EPS증가율 흑전 (26.2) ROE Source: K-IFRS 연결기준, KTB투자증권

43 재무제표 ( 대림산업 ) 대차대조표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) E 2018E 2019E ( 단위 : 십억원 ) E 2018E 2019E 유동자산 7, , , , ,864.7 매출액 9, , , , ,659.7 현금성자산 2, , , , ,937.8 증가율 (Y-Y,%) (5.9) 1.7 매출채권 3, , , , ,166.6 영업이익 재고자산 , , ,333.3 증가율 (Y-Y,%) 흑전 비유동자산 4, , , , ,615.1 EBITDA 투자자산 2, , , , ,404.8 영업외손익 유형자산 1, , , , ,155.1 순이자수익 32.9 (51.3) (49.3) (20.8) (8.3) 무형자산 외화관련손익 (28.1) 자산총계 12, , , , ,479.8 지분법손익 유동부채 5, , , , ,479.0 세전계속사업손익 매입채무 2, , , , ,000.0 당기순이익 유동성이자부채 1, 지배기업당기순이익 비유동부채 2, , , , ,119.9 증가율 (Y-Y,%) 흑전 (26.7) 3.2 비유동이자부채 1, , , , ,618.3 NOPLAT 부채총계 7, , , , ,598.9 (+) Dep 자본금 (-) 운전자본투자 (96.7) (146.9) (123.7) 58.1 자본잉여금 (-) Capex 이익잉여금 3, , , , ,641.3 OpFCF 자본조정 (51.2) (64.9) (62.8) (62.8) (62.8) 3 Yr CAGR & Margins 자기주식 매출액증가율 (3Yr) (2.5) 자본총계 4, , , , ,880.9 영업이익증가율 (3Yr) (17.6) n/a 투하자본 3, , , , ,092.8 EBITDA 증가율 (3Yr) (13.2) 67.8 n/a 순차입금 (33.4) 순이익증가율 (3Yr) (18.5) n/a n/a ROA 영업이익률 (%) ROE EBITDA 마진 (%) ROIC 순이익률 (%) 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 영업현금당기순이익자산상각비운전자본증감매출채권감소 ( 증가 ) 재고자산감소 ( 증가 ) 매입채무증가 ( 감소 ) 투자현금단기투자자산감소장기투자증권감소설비투자유무형자산감소재무현금차입금증가자본증가배당금지급현금증감총현금흐름 (Gross CF) (-) 운전자본증가 ( 감소 ) (-) 설비투자 (+) 자산매각 Free Cash Flow (-) 기타투자잉여현금 (78.8) (195.1) (102.0) 5.5 (56.3) (195.5) (5.7) (96.7) (545.8) (472.6) (0.5) (699.4) (277.4) (123.1) (254.1) (3.8) (46.3) (138.2) (28.1) 28.1 (590.7) (146.9) (3.8) E (541.9) (688.3) (335.5) (176.1) (105.8) (203.9) (1.6) (111.2) (96.7) (20.4) (1.6) (250.6) E (232.3) (178.4) (20.1) (166.3) (2.9) (640.5) (636.5) (4.1) 4.1 (220.8) (123.7) (2.9) (110.2) E (58.1) (138.7) (58.4) (194.0) (20.9) (169.1) (2.9) (247.6) (243.6) (4.1) (2.9) (102.3) Source: K-IFRS 연결기준, KTB투자증권 주요투자지표 ( 단위 : 원, 배 ) Per share Data EPS BPS DPS Multiples(x,%) PER PBR EV/EBITDA 배당수익율 PCR PSR 재무건전성 (%) 부채비율 Net debt/equity Net debt/ebitda 유동비율이자보상배율이자비용 / 매출액자산구조투하자본 (%) 현금 + 투자자산 (%) 자본구조차입금 (%) 자기자본 (%) E 2018E 2019E 5,942 7,624 19,527 14,398 14, , , , , , n/a n/a n/a Page

44 Compliance Notice 당사는본자료를기관투자가등제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 당사는본자료발간일현재해당기업의인수 합병의주선업무를수행하고있지않습니다. 당사는자료작성일현재본자료에서추천한종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는본자료발간일현재해당기업의계열사가아닙니다. 당사는동종목에대해자료작성일기준유가증권발행 (DR, CB, IPO, 시장조성등 ) 과관련하여지난 12 개월간주간사로참여하지않았습니다. 본조사분석자료의작성과관련하여당사의금융투자분석사이민아는 카카오의행사에카카오의비용으로참석한사실이있음을고지합니다. 당사는상기명시한사항외에고지해야하는특별한이해관계가없습니다. 본자료를작성한애널리스트및그배우자는발간일현재해당기업의주식및주식관련파생상품등을보유하고있지않습니다. 본자료의조사분석담당자는어떠한외부압력이나간섭없이본인의의견을정확하게반영하여작성하였습니다. 투자의견비율 BUY : 83% HOLD : 16% SELL : 1% 종목추천관련투자등급 아래종목투자의견은향후 12 개월간추천기준일종가대비추천종목의예상목표수익률을의미함. ㆍSTRONG BUY : 추천기준일종가대비 +50% 이상. ㆍBUY : 추천기준일종가대비 +15% 이상 ~ +50% 미만. ㆍHOLD : 추천기준일종가대비 -5% ~ +15% 미만. ㆍREDUCE : 추천기준일종가대비 -5% 미만. ㆍSUSPENDED : 기업가치전망에불확실성이일시적으로커졌을경우잠정적으로분석중단. 목표가는미제시. 투자의견이시장상황에따라투자등급기준과일시적으로다를수있음. 동조사분석자료에서제시된업종투자의견은시장대비업종의초과수익률수준에근거한것으로, 개별종목에대한투자의견과다를수있음. ㆍOverweight : 해당업종수익률이향후 12개월동안 KOSPI 수익률을상회할것으로예상하는경우ㆍNeutral : 해당업종수익률이향후 12개월동안 KOSPI 수익률과유사할것으로예상하는경우ㆍUnderweight : 해당업종수익률이향후 12개월동안 KOSPI 수익률을하회할것으로예상되는경우 주 ) 업종수익률은위험을감안한수치 최근 2 년간투자등급및목표주가변경내용 현대건설 (000720) 대림산업 (000210) 일자 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 70,000 원 60,000 원 68,000 원 65,000 원 55,000 원 50,000 원 일자 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 48,000 원 56,000 원 58,000 원 52,000 원 49,000 원 목표주가대비 일자 목표주가 평균주가 최고가 평균주가괴리율 최고가괴리율 실제주가 ,000 원 44,290 원 51,300 원 괴리율 (%) ,000 원 43,293 원 49,350 원 ,000 원 38,804 원 41,100 원 ,000 원 38,357 원 41,100 원 * 괴리율적용기간 : 최근 1년내목표주가변경일로부터최근종가산출일 (2017 년 11월 17일 ) ** 괴리율적용산식 : ( 실제주가 목표주가 ) / 목표주가 일자 투자의견 BUY BUY BUY BUY HOLD BUY 목표주가 90,000 원 70,000 원 95,000 원 100,000 원 100,000 원 100,000 원 일자 투자의견 BUY BUY 목표주가 110,000 원 100,000 원 목표주가대비 일자 목표주가 평균주가 최고가 평균주가괴리율 최고가괴리율 실제주가 ,000 원 84,635 원 93,500 원 괴리율 (%) ,000 원 84,707 원 92,500 원 * 괴리율적용기간 : 최근 1년내목표주가변경일로부터최근종가산출일 (2017 년 11월 17일 ) ** 괴리율적용산식 : ( 실제주가 목표주가 ) / 목표주가 44 Page

45 현대산업 (012630) 일자 투자의견 BUY BUY HOLD HOLD HOLD BUY 목표주가 48,000 원 52,000 원 60,000 원 76,000 원 80,000 원 80,000 원 일자 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 49,000 원 55,000 원 65,000 원 62,000 원 51,000 원 목표주가대비 일자 목표주가 평균주가 최고가 평균주가괴리율 최고가괴리율 실제주가 ,000 원 42,448 원 51,400 원 괴리율 (%) ,000 원 42,132 원 51,400 원 ,000 원 38,380 원 40,700 원 * 괴리율적용기간 : 최근 1년내목표주가변경일로부터최근종가산출일 (2017 년 11월 17일 ) ** 괴리율적용산식 : ( 실제주가 목표주가 ) / 목표주가 대우건설 (047040) 일자 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 10,000 원 8,500 원 10,000 원 9,000 원 8,000 원 9,000 원 일자 , 투자의견 BUY BUY 목표주가 10,000 원 9,000 원 목표주가대비 일자 목표주가 평균주가 최고가 평균주가괴리율 최고가괴리율 실제주가 ,000 원 6,737 원 8,190 원 괴리율 (%) ,000 원 7,325 원 8,190 원 ,000 원 7,164 원 8,190 원 ,000 원 6,972 원 7,580 원 * 괴리율적용기간 : 최근 1년내목표주가변경일로부터최근종가산출일 (2017 년 11월 17일 ) ** 괴리율적용산식 : ( 실제주가 목표주가 ) / 목표주가 삼성엔지니어링 (028050) 일자 투자의견 HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD HOLD 목표주가 80,000 원 70,000 원 43,000 원 35,000 원 21,000 원 9,000 원 일자 투자의견 HOLD HOLD 목표주가 10,000 원 12,000 원 목표주가대비 일자 목표주가 평균주가 최고가 평균주가괴리율 최고가괴리율 실제주가 ,000 원 11,640 원 13,500 원 괴리율 (%) ,000 원 11,897 원 13,500 원 ,000 원 11,139 원 13,350 원 * 괴리율적용기간 : 최근 1년내목표주가변경일로부터최근종가산출일 (2017 년 11월 17일 ) ** 괴리율적용산식 : ( 실제주가 목표주가 ) / 목표주가 GS 건설 (006360) 일자 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 45,000 원 35,000 원 40,000 원 37,000 원 30,000 원 37,000 원 일자 투자의견 BUY BUY BUY 목표주가 45,000 원 40,000 원 38,000 원 목표주가대비 일자 목표주가 평균주가 최고가 평균주가괴리율 최고가괴리율 실제주가 ,000 원 29,080 원 34,600 원 괴리율 (%) ,000 원 28,252 원 33,000 원 ,000 원 26,821 원 28,250 원 ,000 원 26,943 원 28,250 원 * 괴리율적용기간 : 최근 1년내목표주가변경일로부터최근종가산출일 (2017 년 11월 17일 ) ** 괴리율적용산식 : ( 실제주가 목표주가 ) / 목표주가 45 Page

46 KCC (002380) 일자 투자의견 BUY BUY BUY BUY 목표주가 630,000 원 540,000 원 480,000 원 460,000 원 목표주가대비 일자 목표주가 평균주가 최고가 평균주가괴리율 최고가괴리율 실제주가 ,000 원 376,954 원 442,500 원 괴리율 (%) ,000 원 401,604 원 442,500 원 ,000 원 392,696 원 412,500 원 * 괴리율적용기간 : 최근 1년내목표주가변경일로부터최근종가산출일 (2017 년 11월 17일 ) ** 괴리율적용산식 : ( 실제주가 목표주가 ) / 목표주가 한샘 (009240) 일자 투자의견 BUY BUY BUY BUY HOLD HOLD 목표주가 150,000 원 210,000 원 220,000 원 250,000 원 280,000 원 240,000 원 일자 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 240,000 원 220,000 원 260,000 원 290,000 원 250,000 원 220,000 원 목표주가대비 일자 목표주가 평균주가 최고가 평균주가괴리율 최고가괴리율 실제주가 ,000 원 194,263 원 235,500 원 괴리율 (%) ,000 원 183,667 원 234,500 원 ,000 원 166,654 원 180,000 원 ,000 원 168,679 원 180,000 원 * 괴리율적용기간 : 최근 1년내목표주가변경일로부터최근종가산출일 (2017 년 11월 17일 ) ** 괴리율적용산식 : ( 실제주가 목표주가 ) / 목표주가 LG 하우시스 (108670) 일자 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 220,000 원 170,000 원 180,000 원 150,000 원 130,000 원 110,000 원 목표주가대비 일자 목표주가 평균주가 최고가 평균주가괴리율 최고가괴리율 실제주가 ,000 원 101,458 원 114,500 원 괴리율 (%) ,000 원 102,043 원 114,500 원 ,000 원 92,525 원 96,400 원 * 괴리율적용기간 : 최근 1년내목표주가변경일로부터최근종가산출일 (2017 년 11월 17일 ) ** 괴리율적용산식 : ( 실제주가 목표주가 ) / 목표주가 한국토지신탁 (034830) 일자 투자의견 BUY STRONG BUY BUY BUY 목표주가 5,000 원 5,000 원 4,000 원 4,700 원 목표주가대비 일자 목표주가 평균주가 최고가 평균주가괴리율 최고가괴리율 실제주가 ,000 원 3,205 원 3,710 원 괴리율 (%) ,000 원 3,307 원 3,710 원 ,700 원 3,329 원 3,575 원 * 괴리율적용기간 : 최근 1년내목표주가변경일로부터최근종가산출일 (2017 년 11월 17일 ) ** 괴리율적용산식 : ( 실제주가 목표주가 ) / 목표주가 46 Page

47 RESEARCH Research Center Profile 이한준, 신지윤 운송 : 두려움없는비중확대 매크로팀 9월전망 : 주식시장환절기대응전략 김양재 IT장비 : 2018 년전망 : 왜장비인가 김한진 Market & Beyond: 인플레와디플레의공존 - 과도기자산시장해법 이혜린 제약 / 바이오 : 글로벌시장에서중장기투자의맥짚기 김영옥, 김재윤 스몰캡 : 4차산업혁명중소형주 - 4차산업혁명기대감을되살릴수있는실적주 리서치센터 3Q2017 Preview Book 이충재 2차전지 : 한국 2차전지산업의위기 이한준 자동차 : 약간의온기 이혜린外 4 人 2018 월간컨슈머전략보고서 : 사드기저와올림픽효과에서불어오는온기 이민아 인터넷 : 문샷 (Moon Shot) 프로젝트, 출발점은 빅데이터 김재윤 Small Cap - 블록체인 : 암호화폐열풍속, 블록체인에주목하라 손주리 음식료 : 중국에서반등의가능성을확인하다 이남준 스튜디오드래곤 : 지금까지의드라마산업은잊어라 매크로팀 Golden Circle: 선순환의시대 이충재 정유 / 석유화학 : ExxonMobil 과 Aramco 의투자확대