Ⅰ. 투자포인트 0. 이미뜨겁지만, 내년에도뜨거울 LNG 시장 뜨거운 LNG 선시장, 내년에도뜨거울것 올해한국조선사들의 LNG 선수주는 50 척을넘기는추세다. 그렇다고올해로끝나는것이아닌게, 2019 년에는모잠비크 LNG 선 16 척과러시아쇄빙 LNG 선 15 척발주가확

Transcription

1 한국카본 (017960) IMO 로더뜨거워질 LNG 와 보냉 Buy (Initiate) 이미뜨거운 LNG 업황 : 2019 년에도뜨겁다! 목표주가 (6M) 10,000 원 ( 신규 ) 종가 (2018/11/16) 7,170 원 Stock Indicator 자본금 22 십억원 발행주식수 4,396 만주 시가총액 315 십억원 외국인지분율 14.0% 52 주주가 5,210~7,420 원 60 일평균거래량 407,137 주 60 일평균거래대금 2.8 십억원 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 상대수익률 이미뜨거운 LNG 에대한얘기는짧게하겠다. 올해한국조선의 LNG 수주는 50 척을넘길듯하고, 2019 년도 31 척을깔고있어 50 척을상회할전망이다 [ 그림 1]. 지금의싸이클은 2000 년대카타르, 2010 년초북미셰일가스수출싸이클을합친강도이다. 5 년은좋을테다. 1) LNG-Fuel 확산 : LNG 물동량증가, 소형 LNG 등현재신조시장에서 LNG-Fuel 보다는당장은 CAPEX 가싸고, 벙커링인프라를걱정할필요없는스크러버가대세이다그러나 Scrubber 의 2 차환경피해등에대한우려와논란도있고, 장차 LNG 벙커링인프라가늘면서 LNG-Fuel 이확산될것으로예상한다 년 20~30MTPA 의 LNG 가선박연료로사용되는것이컨센서스이다 [ 그림 2]. 동사가할일이많아진다. Price Trend 000'S 한국카본 7.7 (2017/11/17~2018/11/19) Nov Jan Mar May Jul Sep Nov Price( 좌 ) Price Rel. To KOSPI FY E 2019E 2020E 매출액 ( 십억원 ) 영업이익 ( 십억원 ) ) 순이익 ( 십억원 ) EPS( 원 ) BPS( 원 ) 7,059 6,985 7,161 7,390 PER( 배 ) PBR( 배 ) ROE(%) 배당수익률 (%) EV/EBITDA( 배 ) 주 : K-IFRS 연결요약재무제표 [ 조선 / 기계 ] 최광식 ( ) gs.choie@hi-ib.com 2) LNG-Fuel 확산 : 연료탱커 LNG-Fuel 자체가시장을키우는역할도있지만, LNG 추진선의 LNG 탱커가새로운시장이된다. 현재 LNG 탱커로 Type-C, Type-B, 멤브레인등이사용되는데, 대형선에서는주로멤브레인으로대응할것으로예상된다 [ 그림 3]. LNG 보냉재시장을양분하는동사에게새시장이열리는것이다. CMA-CGM 의 23,000-teu 컨테이너선 9 척을뺏아간중국조선이보냉창 9 기를동사와동성화인텍에서조달해갔다 [ 그림 4]. 3) NO96L03, NOG96-FLEX 등으로고객이 50% 늘어날것보냉재투자자들은대우조선해양의 LNG 선수주가싫다. 대우조선해양의 NO96 은 R-PUF( 폴리우레탄폼 ) 을사용하지않기때문이다 [ 그림 6]. Mark-III 의 1/3 R-PUF 를사용하는 NO96-L03 이도입되었지만확산속도가느리다. 올해가을 GTT 는 BOR 0.0.7% 의 NO96-FLEX 사용을프랑스선급에승인요청했다. 이 NO96-FLEX 는 MARK-III 만큼의 R-PUF 를사용해야한단다. 시장의 2/3(SHI, HHI) 만이우리시장이었지만이제 100% 가된다다만 NO96- FLEX 의확산확인이필요하다. 타겟 PBR 1.4 배, 목표주가 1 만원으로, 커버리지개시타겟 PBR 1.4 배에, 목표주가 10,000 원으로커버리지를개시한다 [ 그림 10]. 우리 Triple-X 를구매해가는, 경쟁사는 PBR 2.5 배에거래되고있다.

2 Ⅰ. 투자포인트 0. 이미뜨겁지만, 내년에도뜨거울 LNG 시장 뜨거운 LNG 선시장, 내년에도뜨거울것 올해한국조선사들의 LNG 선수주는 50 척을넘기는추세다. 그렇다고올해로끝나는것이아닌게, 2019 년에는모잠비크 LNG 선 16 척과러시아쇄빙 LNG 선 15 척발주가확정적이어서, 몇건만더붙어주면또 50 척을넘길듯하다. 동사의고객 SHI, HHI 수주가많아서더다행 특히올해현대중공업의선전과삼성중공업의하반기수주몰이로, 동사의고객들 수주가많다. 고무적이다. 그림 1. 한국 BIG3 의 LNG 와 LNG-FSRU 수주연혁 (LNG 수주척수 ) 삼성중공업 대우조선해양의 YAMAL 대우조선해양 현대중공업그룹 (BIG3의 M/S) 삼성중공업대우조선해양 100% 현대중공업그룹 80% 60% 40% 20% SHI HHI SHI 9 DSME 8 23 DSME 0% 삼성중공업 (BIG3의누적 M/S) 80% 대우조선해양현대중공업그룹 60% HHI 19 40% 20% 0% % 17% HI Research 2

3 2. LNG-Fuel 의확산 => LNG 선시장성장 LNG-Fuel 확산 : 곧 LNG 선시장도커진다는 이야기 앞서산업자료에서다루었듯이 LNG-Fuel 이 LNG 벙커링인프라확산과함께 천천히늘어날것으로기대한다. LNG-Fuel 선확산은, 곧동사의보냉재시장성장을의미한다. 그림 년 20~30MTPA 의천연가스 (LNG) 를선박에서사용할것으로에상 글로벌해운산업이사용하는연료유 ( 백만톤 ) Source Method IEA Top-Down IMO Bottom-Up 해운업의 LNG 연료소비량예상치 (MTPA) Souce IEA - Sustainable Development IEA - New Poicies ENGI/PWC 24 ~ 30 Lloyds Register 8 ~ ~ ~ ~ ~ 30 컨센서스 3. LNG-Fuel 의확산 : 상선의연료저장 LNG 탱커는신시장 LNG-Fuel 선의 LNG 연료탱커라는시장도 일반상선의 LNG-Fuel 선박은, LNG 선과달리별도 LNG 탱커를설치해야한다. 이에 Type-C, Type-B, 니텔탱커등이있지만, 모든선종에적용가능하며, 특히대형선에서 BOR 등의이유로유리한타입이바로동사의멤브레인타입이다. 중국조선사도 멤브레인 LNG 연료탱커 한국에서조달 안타깝게 CMA-CGM 의 23,000-teu 9 척은중국두곳조선사에실주했지만, 결국중국조선사들은멤브레인연료탱커 9 기를동사와동성화인텍에나누어 발주했다. LNG 연료탱커 4 척이 LNG 선보냉재 1 척에해당하는규모이다. LNG 연료탱커시장 ( 극단적으로 ) 연간 LNG 선 37 척규모 시장전망과같이 2030 년 LNG-Fuel 선박이 1,500 척까지확대된다면, 그리고 모두멤브레인을 LNG 연료탱커로선택한다면, LNG 선 370 여척의 R-PUF 등 보냉창시장이생긴다. 물론극단적인가정이지만, 분명시장이커지고있다. HI Research 3

4 그림 3. LNG 추진선의 LNG 연료탱커의종류 종류현황비고 Tyep-C ( 압력식 ) Membrane ( 비압력 ) Tyep-B ( 비압력 ) RW-LPV* ( 비압력 ) 114K 아프라막스급유조선적용완료 대형컨테이너선적용설계완료 세계최초 14,700 TEU 급컨테이너선탑재건조중 ('20 년인도에정 ) VLOC 용 / 컨테이너선용연료탱크개발완료 중소형선종강점 모든선종적용가능 중대형선종강점 중소형탱크적용선종강점 9% 니켈용접재 RW-lPV : Round Wall Lattice Pressure Vessel 당사개발 LNG 연료탱크용접재 ( 비파괴검사합격률 99%) 모든연료탱크적용 그림 4. 한국카본은 CMA-CGM 이중국후동중화등에발주한 9 척중 4 척의 LNG 연료탱커보냉재수주건 156 억원을공시 동성화인텍도 6 월에 5 척에해당하는 200 억원계약을따낸것으로보도 그림 5. 미래 LNG-Fuel 선박예상치 ( 척 ) No of ships Exsiting/Ordered 가정 1 가정 2 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1, HI Research 4

5 4. MARK III-FLEX DSME 의수주는 우리몫아님 동사와동성화인텍투자자들은 DSME 의 LNG 선수주가싫다. DSME 의 NO96- GW 는 R-PUF 를사용하지않기때문이다. 한국조선사들의수주중 2/3, 60% 가동사의전방시장이다. BOR 0.07% 의 NO96-FLEX 그러나최근 GTT 가 BOR 을 0.7% 로강화한 NO96-FLEX 를개발해, Mock- UP 을제작해, 2020 년 1 분기까지프랑스선급의승인을받을계획이다. 개발후마케팅승패를기다려보아야겠지만, 대단히기대되는사안이다. 동사의시장커버리지가 66% 에서 100% 로, 50% 성장할수있기때문이다. 다만, 시간이좀필요하다. 그림 6. 대표적 LNG 멤브레인보냉창 3 가지 Mark III Flex NO96-GW (D 사주력 ) KC-1 ( 조선 3 사공동 ) 시스템개요 단열재총두께 400 mm R-PUF* 530 mm 270 mm R-PUF BOR 0.085%/day 0.11%/day 0.12%/day 장단점경제성 / 단열성능우수경제성 /2 차방벽기밀성우수경제성낮음 적용실적 실적다수 ( 삼호 : 화물창 Leak 문제 Zero) 실적다수 초도제품 (KOGAS 발주 2 척 ) ( 개발착수부터 10 년이상소요 ) 그림7. GTT 의보냉재 BOR 낮추어가는중 GTT와 MARK NO96 GTT와 SHI, HHI의 (BOR) (BOR) DSME의 비고 Mark III 0.15% 0.15% NO % NO96-GW 0.11% NO96L % NO96L03+ NO96-MAX 실패 Mark III FLEX 0.09% Gaslog 가 SHI 에발주 Mark III FLEX+ 0.07% 0.07% NO96-FLEX Mock-Up 을제작해, 1Q20 승인목표 Mark V 0.07% Centrica 와 Gaslog 가 V 를선택했다가 FLEX 로추후변경 HI Research 5

6 Ⅱ. 실적과 Valuation 1. 실적 : 2020 년까지턴어라운드 2019 년 LNG 부문 매출턴어라운드시작 2016 년부터의 CR, 2017 년하반기부터의 MDI 가격급등에따른수익성하강을지나, 2Q18 영업이익의흑자전환에성공했고, 3Q18 에는순이익도흑자를기록했다 년의수주위축으로 2019 년의성장폭은강력하지는않지만 2018 년수주 LNG 선의인도시점이주로 2020 년이었던점을감안하면, 2019 년 LNG 부문 매출은턴어라운드를할것으로추정한다. 그림 8. 한국카본실적예상치 ( 억원 ) 한국카본 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q 매출액 ,391 2,223 2,265 2,414 2,686 영업이익 금융 / 기타영업외 지배주주순이익 영업이익률 7.2% 9.3% -1.1% -7.7% -1.6% 0.6% 2.0% 3.4% 2.0% 1.1% 4.3% 5.1% 6.3% 지배주주순이익률 12.4% 7.7% 0.4% -20.6% 0.4% -0.4% 2.7% 4.5% 0.3% 1.8% 5.2% 5.9% 6.6% EPS( 원 ) BPS( 원 ) 7,211 7,323 7,331 7,059 6,969 6,976 7,006 6,985 7,059 6,985 7,161 7,390 7,700 LNG 매출 ,542 1,399 1,452 1,569 1,848 YoY -13% -9% 4% 8% 18% 그림 9. 미래 LNG-Fuel 선박예상치 수주 ( 억원 ) 수주 ( 억원 ) 2,500 2,000 1,500 1, ,270 1,813 1,705 1,450 1,045 1, ~3Q18 자료 :: 하이투자증권리서치센터 HI Research 6

7 2. VALUATION 타겟 PBR 1.4 배, 목표주가 1 만원 커버개시 동사의목표주가를타겟 PBR 1.4 배에서 10,000 원으로제시하며커버리지를 개시한다. 뜨거운 LNG 업황에비해, 커버재개가늦은감이있지만, 앞으로갈 길이여전히많이남았기때문에더면밀히회사를지켜보고자한다. LNG-Fuel 과 NO96-FLEX 의확산은실적예상치를상향할트리거 현재업황정도에서실적성장이지속되지만, 1) LNG-Fuel 및멤브레인 LNG 탱커의확산, 2) NO96L03 을시작으로 NO96-FLEX 등의판매로동사고객이늘때, 더큰폭의성장을도모할수있을것이다. LNG 가코모디티화, 스팟화되는시장에서보냉창업체는할일이많아진다. 중장기투자대상이다. 그림 10. 한국카본실적예상치 계정 2015년 2016년 2017년 2018년 2019년 2020년 2021년 2022년 EPS BPS 6,876 7,189 7,059 6,985 7,161 7,390 7,700 7,981 PBR( 고 ) PBR PBR( 저 ) ROE 7.7% 5.3% 0.2% 1.2% 3.6% 4.1% 5.0% 4.4% 적용ROE 6% 4.1% 4.6% 5% 5% 4% FWD 2년 FWD 2Y 2Y 1~2Y COE( 고 ) 5.0% 2.8% 0.7% 2.2% COE( 평 ) 6.8% 3.2% 0.8% 2.3% 적용ROE: 2020년 4.1% 4.6% 적용COE: TRL 참조 3.0% 3.0% Target PBR 적용 BPS: 당해말 6,985 7,161 목표주가 10,000 11,000 종가 (11.16) 7,330 상승여력 36% HI Research 7

8 K-IFRS 연결요약재무제표 재무상태표 포괄손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) E 2019E 2020E ( 단위 : 십억원,%) E 2019E 2020E 유동자산 매출액 현금및현금성자산 증가율 (%) 단기금융자산 매출원가 매출채권 매출총이익 재고자산 판매비와관리비 비유동자산 연구개발비 유형자산 기타영업수익 무형자산 기타영업비용 자산총계 영업이익 유동부채 증가율 (%) 매입채무 영업이익률 (%) 단기차입금 이자수익 유동성장기부채 이자비용 비유동부채 지분법이익 ( 손실 ) 사채 기타영업외손익 장기차입금 세전계속사업이익 부채총계 법인세비용 지배주주지분 세전계속이익률 (%) 자본금 당기순이익 자본잉여금 순이익률 (%) 이익잉여금 지배주주귀속순이익 기타자본항목 기타포괄이익 비지배주주지분 총포괄이익 자본총계 지배주주귀속총포괄이익 현금흐름표 주요투자지표 ( 단위 : 십억원 ) E 2019E 2020E E 2019E 2020E 영업활동현금흐름 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 EPS 유형자산감가상각비 BPS 7,059 6,985 7,161 7,390 무형자산상각비 CFPS 지분법관련손실 ( 이익 ) DPS 투자활동현금흐름 Valuation( 배 ) 유형자산의처분 ( 취득 ) PER 무형자산의처분 ( 취득 ) PBR 금융상품의증감 PCR 재무활동현금흐름 EV/EBITDA 단기금융부채의증감 Key Financial Ratio(%) 장기금융부채의증감 ROE 자본의증감 EBITDA 이익률 배당금지급 부채비율 현금및현금성자산의증감 순부채비율 기초현금및현금성자산 매출채권회전율 (x) 기말현금및현금성자산 재고자산회전율 (x) 자료 : 한국카본, 하이투자증권리서치센터 HI Research 8

9 한국카본최근 2 년간투자의견변동내역및목표주가추이 8,100 7,100 목표주가목표주가일자투자의견 ( 원 ) 대상시점 Buy 10,000 1 년 괴리율 평균 최고 ( 최저 ) 주가대비 주가대비 6,100 5,100 4,100 16/11 17/03 17/07 17/11 18/03 18/07 주가 ( 원 ) 목표주가 ( 원 ) HI Research 9

10 Compliance notice 당보고서공표일기준으로해당기업과관련하여, 회사는해당종목을 1% 이상보유하고있지않습니다. 금융투자분석사와그배우자는해당기업의주식을보유하고있지않습니다. 당보고서는기관투자가및제 3 자에게 등을통하여사전에배포된사실이없습니다. 회사는 6 개월간해당기업의유가증권발행과관련주관사로참여하지않았습니다. 당보고서에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. ( 작성자 : 최광식 ) 본분석자료는투자자의증권투자를돕기위한참고자료이며, 따라서, 본자료에의한투자자의투자결과에대해어떠한목적의증빙자료로도사용될수없으며, 어떠한경우에도작성자및당사의허가없이전재, 복사또는대여될수없습니다. 무단전재등으로인한분쟁발생시법적책임이있음을주지하시기바랍니다. 1. 종목추천투자등급 ( 추천일기준종가대비 3 등급 ) 종목투자의견은향후 12 개월간추천일종가대비해당종목의예상목표수익률을의미함. - Buy( 매수 ): 추천일종가대비 +15% 이상 - Hold( 보유 ): 추천일종가대비 -15% ~ 15% 내외등락 - Sell( 매도 ): 추천일종가대비 -15% 이상 2. 산업추천투자등급 ( 시가총액기준산업별시장비중대비보유비중의변화를추천하는것임 ) - Overweight( 비중확대 ), - Neutral ( 중립 ), - Underweight ( 비중축소 ) 하이투자증권투자비율등급공시 기준 구분매수중립 ( 보유 ) 매도 투자의견비율 (%) 90.1% 9.9% - HI Research 10