Microsoft Word - 엔씨소프트_036570_ - buy_유지_.doc

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1 Feb 19, 2018 / 이준규 (02) Ridden79@bookook.co.kr 엔씨소프트 (036570) Buy ( 유지 ) 목표주가 500,000 원 (25.0%) 상반기이후를지켜보자 현재가 ( 원 ) 400,000 액면가 ( 원 ) 500 자본금 ( 억원 ) 110 시가총액 ( 억원 ) 87,756 상장주식수 ( 만주 ) 2,194 외국인보유비중 (%) 일평균거래량 ( 주 ) 178, ,500 52주최고 / 최저 ( 원 ) 261,000 주요주주 국민연금 % Stock Performance (w on) (% ) 600, , , , , , 엔씨소프트엔씨소프트 to KOSPI - 4Q17 매출액 5,333 억원 (+87.4% YoY), 영업이익 1,892 억원 (+86.0% YoY) 기록 - 1Q18E 매출액 4,926 억원 (+105.7% YoY), 영업이익 1,962 억원 (+545.4% YoY) 추정 년 B&S2 를시작으로 아이온템페스트, 리니지 2M 까지 3 종신작발매예상 4 분기실적은시장기대치소폭하회 4Q17 실적은매출액 5,333 억원 (+87.4% YoY), 영업이익 1,892 억원 (+86.0% YoY) 으로시장기대치를하회. 실적이예상보다부진했던이유는 리니지 M 의흥행에따른인센티브지급이 4분기도집행되었고예상보다큰폭으로 리니지M 의매출하향안정화가이뤄졌기때문. 상반기까지는다소지지부진한실적흐름예상 올해 리니지M 은연말까지평균일매출 30억원수준이유지될전망. 다만당사의예상과다르게 B&S2, 리니지2M 등신작들의론칭일정이지연될것으로판단되어 3분기까지의미있는신규매출발생은어려울것으로예상. 따라서 2018년예상실적은매출액 18,966억원 (+7.8% YoY), 영업이익 6,023억원 (+3.0% YoY) 으로전년과비슷한수준의실적을기록할것으로추정. 긴안목으로바라보면여전히좋다 기대신작인 리니지 2M, 아이온템페스트, B&S2 등의론칭일정지연으로 2018 년실적하향조 정은불가피하지만 3 분기부터 B&S2 를시작으로신작모멘텀이재개될가능성은높은상황. 결 과적으로실적우상향추세와동사의기업가치에큰변화가있기는어렵다고판단되며중장기 투자관점에서접근하는것이바람직하다고판단. 결산월 매출액 영업이익 세전이익 지배주주순이익 EPS PER EV/EBITDA PBR ROE 12 월 ( 억원 ) ( 억원 ) ( 억원 ) ( 억원 ) ( 원 ) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) ,383 2,375 2,395 1,654 7, ,836 3,288 3,461 2,723 12, E 17,587 5,850 6,094 4,409 20, E 18,966 6,023 6,394 4,627 21, E 21,402 7,822 8,298 6,014 27,

2 투자포인트 목표주가 : 500,000 원 ( 하향 ) 투자의견 : Buy( 유지 ) 당사는동사에대한투자의견 Buy 를유지하나목표주가는 500,000 원으로하향한다. 이는 1) 리니지M 이업데이트이후로매출하향안정화가이뤄지면서전년보다낮아진약 30억원수준의 일평균매출흐름이연말까지이어질가능성이높아졌고, 2) 리니지2M, 아이온템페스트, B&S2 등올해론칭예정이었던신작들의론칭일정이다소지연될기미가있어 2018년도매출추정치하향이불가피하기때문이다. 다만실적추정치하향에도불구하고다른경쟁사들게임과달리 리니지M 의매출이현재까지도일평균 30억원수준으로꾸준히유지되면서당분간동사의캐쉬카우역할을잘해줄가능성이높아진점은긍정적으로평가된다. 현재개발중인 B&S2, 리니지2M, 아이온템페스트 등신작들은개발일정이다소지연될것으로예상되지만그래도하반기론칭은가능할것으로보여동사의신규매출발생에기여할수있을전망이다. 뿐만아니라현재국내서비스중인작품들의해외진출역시계속추진하고있어중장기적으로해외시장에서의성과도있을수있다는판단이다. 따라서당사는동사에대한업종내 Top pick 관점은계속유지한다. [ 그림 1] 18 년모바일게임시장규모 ( 예상치 ) ( 단위 : 십억불 ) [ 그림 2] 리니지 M 순위 (2 월 14 일기준 ) 중국일본미국유럽한국기타 순위 앱스토어 (ios) 구글플레이 ( 안드로이드 ) 1 리니지2: 레볼루션 리니지M 2 리니지M 리니지2: 레볼루션 3 모두의마블 for Kakao 모두의마블 for Kakao 4 그랜드체이스 for Kakao 세븐나이츠 for Kakao 5 오버히트 오버히트 6 세븐나이츠 for Kakao 붕괴 3rd 7 FIFA 3M 그랜드체이스 for Kakao 8 붕괴 3rd 테라M 9 열혈강호M for Kakao 하스스톤 10 프랜즈마블 for Kakao 피망포커 : 카지노로얄 자료 : 한국콘텐츠진흥원, 부국증권 자료 : 한국콘텐츠진흥원, 부국증권 [ 그림 3] 중장기 IP 활용계획 [ 그림 4] 2018 년다양한신작공개, 2

3 4 분기실적 Review 및 2018 년실적 Preview 4Q17 잠정실적은매출액 5,333 억원 (+87.4% YoY), 영업이익 1,892억원 (+86.0% YoY) 으로시장기대치하회 4Q17 실적은매출액 5,333억원 (+87.4% YoY), 영업이익 1,892억원 (+86.0% YoY) 으로시장의기대치를하회했다. 동사매출의큰비중을차지하는 리니지M 의매출이하향안정화국면에들어서면서전반적으로매출이줄어들수밖에없었고, 4분기도 리니지M 에대한인센티브증가, 대규모업데이트에따른마케팅비증가로인해수익성도감소할수밖에없는상황이었다. 하지만 12월출시된대만 리니지M 이구글플레이매출 1위를계속유지했고, 아이온 ( 과금방식변경 ), 길드워2( 확장팩판매 ) 의선전으로 PC온라인부문의매출이늘어난점은고무적으로평가된다. 무엇보다도게임흥행성과에따라인센티브지출이잦았던과거행적과다른경쟁사들의모바일 MMORPG 의매출하향안정화수준을고려하면 4분기실적은오히려선방한실적으로봐야한다는판단이다. 1Q18 예상실적은매출액 4,926 억원 (+105.7% YoY), 영업이익 1,962억원 (+545.4% YoY) 으로추정 1Q18 은평이한실적흐름이지속될것으로예상된다. 일단 리니지M 의경우, 현재도각종지표들이일정한수준을유지하고있는가운데현재까지일평균매출 30억원수준을유지하고있는것으로파악되며, 연말까지큰이슈만없다면현재수준정도의트랙레코드가지속될가능성이높다는판단이다. 대만역시 리니지M 매출순위가큰변동이있을가능성이낮으므로 1분기까지는 4분기와비슷한수준의실적이반영될것으로기대된다. 다만, 신작발매나신규해외시장진출은없으므로매출은전분기대비소폭감소할가능성이높다는판단이다. 따라서 1Q18 예상실적은매출액 4,926 억원 (+105.7% YoY), 영업이익 1,962 억원 (+545.4% YoY) 으로추정된다 예상실적매출액 18,966 억원 (+7.8% YoY), 영업이익 6,023억원 (+3.0% YoY) 으로추정 결국 2018 년예상실적은 18,966 억원 (+7.8% YoY), 영업이익 6,023 억원 (+3.0% YoY) 으로추정되며, 상반기는비교적지지부진한실적흐름이이어지겠지만하반기부터신작매출이더해지면서실적개선세가재개될가능성이높다고판단된다. 이는이번컨퍼런스콜에서신작론칭일정을확정하지못한점에서도알수있다. 다만, 작년하반기출시된타경쟁사들의신작 MMORPG 들이대체로부진한흥행성적을거뒀기때문에기존게임과차별화요소를도입하고, 완성도를높여야할필요성이대두된상황에서론칭일정연기는불가피한선택이었다고판단된다. [ 그림 5] 모바일게임부문매출전망 ( 단위 : 억원 ) [ 그림 6] 연간실적추이및전망 ( 단위 : 억원 ) 20,000 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2, ,000 매출액 ( 좌 ) 영업이익 ( 좌 ) 영업이익률 ( 우 ) 40% 35% 20,000 30% 15,000 25% 20% 10,000 15% 10% 5,000 5% 2017E 2018E 2019E 2020E 2020E 2021E 0 0% P 2018E 2019E, 부국증권추정, 부국증권추정 3

4 차기작정보업데이트 지난 11/7 일미디어쇼케이스를통해 4개의신작신규공개 동사는올해총 3개의작품들을공개할것으로예상된다. 아래신작들의론칭일정은아직미정이지만 B&S2 가 3분기, 아이온템페스트 와 리니지2M 은연말에론칭될것으로기대된다. 1) B&S2: B&S 의정식후속작으로상세사항은추후공개될예정이다. 전작에서구현된시스템과세계관을계승하고있으며, 넷마블게임즈에서개발중인 B&S 레볼루션 과별개의작품이다. 2) 아이온템페스트 : PC온라인게임인원작에좀더근접한 MMORPG 로생각된다. 원작 아이온 에서구현되었던각종시스템들이다수반영되어있는것으로티저영상에서확인되었으며원작 아이온 의세계관과전작스토리를표방하고있어일종의스핀오프작이될것으로판단된다. 3) 리니지2M: 심리스오픈월드 MMORPG 로개발중이며출시되면넥슨의 야생의땅 : 듀랑고 이후 2번째오픈월드모바일 MMORPG 가될것으로생각된다. 비록많은부분을 리니지2 에서소싱해왔지만인던 / 채널방식을배제한오픈월드게임만큼높은완성도를지닐것으로기대된다. [ 그림 7] 리니지 2M(4 분기말발매예상 ) [ 그림 8] B&S2(3 분기발매예상 ) [ 그림 9] 아이온템페스트 (4 분기발매예상 ) [ 그림 10] 프로젝트 TL(2019 년발매예상 ) 4

5 Compliance Note 투자의견구분 Strong Buy ( 강력매수 ) Buy ( 매수 ) Hold ( 중립 ) Sell ( 매도 ) 향후 6개월간현재가대비 50% 이상의주가상승이예상되는경우향후 6개월간현재가대비 20%~50% 이내의주가상승이예상되는경우향후 6개월간현재가대비 -10~20% 이내의등락이예상되는경우향후 6개월간현재가대비 10% 이상의주가하락이예상되는경우 기업분석 Overweight ( 비중확대 ) Neutral ( 중립 ) Underweight ( 비중축소 ) 전반적인산업의투자비중확대가유효하다고예상될때전반적인산업의투자비중에대한중립이유효하다고예상될때전반적인산업의투자비중축소가유효하다고예상될때 산업분석 2 년간투자의견및목표가격변동추이 일자 투자의견 목표가격 Buy 260,000원 Buy 270,000원 Buy 310,000원 Buy 310,000원 Buy 300,000원 Buy 350,000원 Buy 300,000원 Buy 380,000원 Buy 500,000원 Buy 530,000원 Buy 530,000원 Buy 530,000원 Buy 500,000원 괴리율 (%) 평균 최고 -20.1% -18.2% -22.7% -17.4% -22.7% -19.8% -24.9% 12.9% -12.9% -4.5% -27.9% -16.8% -33.3% -16.8% -25.0% -18.5% -19.8% -9.7% -18.9% -14.3% -19.3% -14.3% -19.0% -14.7% 600, , , , , , 본자료는 2018 년 2 월 14 일에당사홈페이지에입력되었으며그이전에기관투자자및특정인에게제공된사실이없습니다. 본자료를작성한애널리스트및그배우자는발간일현재해당기업의주식및주식관련파생상품등을보유하고있지않습니다. 당사는본자료발간일현재해당기업의인수 합병의주선업무를수행하고있지않습니다. 당사는본자료발간일현재해당기업의주식을 1% 이상 보유하고있지않습니다. 당사는본자료발간일현재해당기업의계열사가아닙니다. 당사는본자료발간일기준지난 1 년간기업의주권최초상장 과관련하여대표주관사로참여한적이없습니다. 당사는상기명시한사항외고지해야하는특별한이해관계가없습니다. 본자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인함. 작성자 : 이준규 본조사자료의목적은고객의투자를유도에있는것이아니라, 고객의투자판단에참고가되는정보를제공하는데있습니다. 당사에서제공하는자료에 는당부서의추정치가포함되어있으며, 이는실적치와오차가발생할수있습니다. 따라서종목의선택이나투자의최종결정은투자자자신의판단과 책임하에이루어져야하며, 당사는본자료의내용에의거하여행해진일체의투자행위결과에대하여어떠한책임도지지않습니다. 당사조사분석자료투자의견비중 (%) ( ~ 현재 ) 투자의견 Buy( 매수 ) Hold( 중립 ) Sell( 매도 ) 합계 비중 (%) 100% 0% - 100% 5

6 추정재무제표 재무상태표 ( 단위 : 억원 ) 포괄손익계산서 ( 단위 : 억원 ) E 2018E 2019E E 2018E 2019E 유동자산 11,916 18,919 23,277 29,967 매출액 9,836 17,587 18,966 21,402 현금및현금성자산 1,448 3,353 7,916 14,205 매출원가 1,876 2,717 4,906 5,368 매출채권 1,585 2,240 2,095 2,378 매출총이익 7,960 14,870 14,060 16,034 재고자산 판매비와관리비 4,672 9,020 8,037 8,212 비유동자산 11,692 15,192 17,560 20,041 조정영업이익 3,288 5,850 6,023 7,822 관계기업투자등 기타수익 유형자산 2,247 2,307 2,121 1,954 기타비용 무형자산 영업이익 3,288 5,850 6,023 7,822 자산총계 23,608 34,112 40,837 50,008 이자손익 유동부채 2,844 5,328 4,982 5,658 외환손익 매입채무 관계기업등투자손익 단기금융부채 세전계속사업이익 3,461 6,094 6,394 8,298 비유동부채 1,809 2,313 1,667 1,057 법인세비용 747 1,656 1,737 2,254 장기금융부채 1,497 1,498 1,498 1,498 계속사업이익 2,714 4,439 4,657 6,044 기타비유동부채 174 1,278 1,263 1,309 중단사업이익 부채총계 4,653 7,641 6,649 6,715 당기순이익 2,714 4,439 4,657 6,044 지배주주지분 18,856 26,324 34,006 43,075 지배주주 2,723 4,409 4,627 6,014 자본금 EBITDA 3,612 6,161 6,326 8,103 자본잉여금 4,317 4,326 4,326 4,326 FCF 1,263 5,549 4,401 6,078 이익잉여금 15,438 19,018 22,833 28,036 EBITDA 마진율 (%) 비지배주주지분 영업이익률 (%) 자본총계 18,955 26,470 34,188 43,293 지배주주귀속순이익률 (%) 현금흐름표 ( 단위 : 억원 ) 주요투자지표 ( 단위 : 억원 ) E 2018E 2019E E 2018E 2019E 영업활동으로인한현금흐름 959 5,127 3,829 5,460 P/E(x) 당기순이익 ( 손실 ) 2,714 4,439 4,657 6,044 P/CF(x) 비현금수익비용가감 1,148 1,823 1,669 2,059 PBR(x) 유형자산감가상각비 EV/EBITDA(x) 무형자산상각비 EPS( 원 ) 12,416 20,102 21,092 27,413 영업활동으로인한자산및 -1, CFPS( 원 ) 13,894 21,521 22,474 28,692 매출채권감소 ( 증가 ) BPS( 원 ) 84, , , ,409 재고자산의 ( 증가 ) 감소 DPS( 원 ) 3,820 3,820 3,820 0 매입채무감소 ( 증가 ) 매출액증가율 (%) 투자활동으로인한현금흐름 -1,195-2,358 1,577 1,673 EBITDA 증가율 (%) 유형자산처분 ( 취득 ) 조정영업이익증가율 (%) 무형자산감소 ( 증가 ) 지배주주순이익증가율 (%) 장단기금융자산의감소 ( 증가 ) , EPS 증가율 (%) 재무활동으로인한현금흐름 매출채권회전율 ( 회 ) 장단기금융부채의감소 ( 증가 ) 1, 재고자산회전율 ( 회 ) 자본의증가 ( 감소 ) -1, ROA(%) 배당금지급 ROE(%) 현금의증가 -1,033 1,905 4,563 6,290 부채비율 (%) 기초현금 2,481 1,448 3,353 7,916 순차입금 / 자기자본 (%) 기말현금 1,448 3,353 7,916 14,205 영업이익 / 이자비용 (x)