<33302D332D303220B1E8C7D0B0E220BEC8C8F1C1D D E687770>

Transcription

1 재무연구제 30 권제 3 호 (2017 년 8 월 ) 투자자별거래변화와시장간의정보이전효율성 : 코스피 200 옵션거래승수인상이 KRX 시장과 Eurex 시장간의정보이전에미치는영향에대한분석 김학겸안희준 * 1) 한국거래소성균관대학교경영대학교수 요약 주요단어 정책당국은개인투자자의과도한투기행위를억제하기위해 2012 년 3 월부터 6 월에걸쳐코스피 200 옵션의거래승수를 10 만원에서 50 만원으로상향조정하였다. 본연구에서는해당거래승수변경사건이투자자별로거래에어떠한변화를가져왔는지살펴보고, 코스피 200 옵션이거래되는 KRX 시장과 Eurex 시장사이의정보이전기능에어떠한영향을미쳤는가를실증고찰한다. 논문의주요분석결과를간추리면다음과같다. 먼저투자자별거래변화를보면, 예상과는달리개인투자자뿐만아니라모든투자자군의거래가급감한가운데감소율면에서는기관투자자가, 감소폭에서는외국인이가장큰변화를보였다. 특히, 투기거래의지표로활용되는 Deep OTM 옵션의경우, 승수인상이후개인뿐만아니라외국인투자자의거래비중역시크게준것으로나타났다. Eurex 시장에서 KRX 시장으로의정보이전분석결과를보면, 거래승수인상이전에는 Eurex 시장의수익률정보가익일 KRX 시장의시가가격발견에대부분즉각반영되었으나, 승수인상이후에는 Eurex 시장의정보가지연되어반영되는결과를확인할수있었다. 이는거래승수인상이후시장의가격발견효율성이저하되었음을암시한다. 반면, KRX 시장에서 Eurex 시장으로의정보이전효과에는승수인상을전후하여뚜렷한변화가없는것으로나타났다. 코스피 200 옵션, 거래승수, Eurex 글로벌연계시장, 투자자별거래, 정보이전효과 투고일수정일게재확정일 2017 년 01월 25일 2017년 04월 10일 2017년 05월 01일 * 교신저자. 주소 : 03063, 서울시종로구성균관로 25-2 성균관대학교 ; heejoon@skku.edu ; 전화 : 본논문은제 1 저자의성균관대학교박사학위논문중일부를정리한것으로유익한조언을해주신박영규, 이우백, 정재만, 최종범교수님과 2015 년한국증권학회정기학술발표대회에서논평을해주신양철원교수님및세션참석자여러분께감사드립니다. 본논문의의견이나주장은저자들의개인적인것으로한국거래소의입장이나거래소내다른전문가들의견해와는무관함을밝힙니다. 277

2 Asian Review of Financial Research Vol. 30 No. 3 (August 2017) The Effects of an Increase in the KOSPI200 Options Multiplier on Efficiency in Information Transfers between the Korea Exchange and the Eurex Exchange Hak Kyum Kim Hee-Joon Ahn* Korea Exchange Professor, SKKU Business School, Sungkyunkwan University Received 25 Jan Revised 10 Apr Accepted 01 May 2017 Abstract 2) The Korea Exchange (KRX) increased its multiplier for KOSPI200 options from KRW100,000 to KRW500,000 over a three-month period from March to June The rule change was intended to limit small individual traders from trading the option product. We examine how this event affected the trading patterns of various types of traders and whether it altered efficiency in information transfers between the KRX and the Eurex Exchange, the two markets in which the KOSPI200 options are crosslisted. The change in the option multiplier was motivated by the need to curb excessive speculative trading by individual traders and to secure stability in the market. The move to a five-times-larger minimum trading unit was expected to effectively drive a significant number of small investors out of the market, many of whom were believed to trade for speculation. The event is distinctive in that while most of the rule changes around the world regarding trading units involved reductions, the KRX case was in the opposite direction: * Corresponding Author. Address: Business School, Sungkyunkwan University, 25-2 Sungkyunkwan-ro, Jongno-gu, Seoul 03063, Korea; heejoon@skku.edu; Tel: This paper was developed from the second part of the first author s (Kim) doctoral dissertation. We are grateful to Jong-Bom Chay, Jay M. Chung, Woo-Baik Lee, and Young K. Park for their helpful comments. We are also thankful to the session participants in the 2015 Korean Securities Association Annual Conference and Cheol-Won Yang, the discussant of the paper in the session, for their constructional comments. The views herein are the authors own and do not reflect those of the Korea Exchange. All errors, if any, are the authors own. 278 재무연구

3 an increase. Empirical studies that examine the effects of trading unit reductions demonstrate that they improve liquidity and induce positive market reactions (Amihud, Mendelson, and Uno, 1999; Ahn, Cai, Hamao, and Melvin, 2014, among others). How trading unit increases affect liquidity and pricing efficiency is an open empirical question that is both interesting and important. We attempt to answer this question. There are two conflicting views on how trading by individuals affects market efficiency. De Long, Shleifer, Summers, and Waldmann (1990) propose a model in which the unpredictability of noise traders beliefs adds a risk to prices, hampering the price discovery process by deterring arbitrage. If noise traders do exist in the market, no other types of investors make better candidates than individuals who trade with small amounts of capital exactly the kind of traders who would be affected most by the KRX s multiplier increase. If trading by individuals adds noise to prices, reduced participation by small individuals in option trading would mean improved price discovery. Other studies demonstrate that individuals participation in trading increases liquidity and improves price efficiency (for instance, Brennan and Copeland, 1988; Anshuman and Kalay, 2002). Because individuals are normally regarded as uninformed liquidity traders, active trading by individuals encourages informed investors to trade more. With more informed trading, price discovery improves. In a similar vein, an exogenous shock that deters individuals from entering the market reduces liquidity and the amount of informed trading, in turn reducing price discovery. Hence, the increase in the KOSPI200 options multiplier is predicted to worsen market efficiency. Our empirical results are summarized as follows. First, we find significant reductions in trading volume after the change in the multiplier for all three types of traders: individuals, domestic institutions, and foreigners. However, in contrast to our prediction that trading volume by individuals would decrease most because the rule change was intended to limit individuals participation in option trading, trading volume initiated by domestic institutions and foreign investors decreased by far greater magnitudes than the volume initiated by individual investors. Second, while trading volume declined for all moneyness after the change in the multiplier, it was deep out-of-the-money (OTM) options, an indicator of speculative trading, that saw the largest reduction in volume, suggesting that speculative trading diminished significantly after the multiplier had changed. The reduction in OTM options volume is particularly notable for individuals and foreigners. Finally, while efficient information transmission from Eurex trading to next-day KRX trading was evident before the increase in the multiplier, delayed transmissions were observed afterwards, suggesting that the change in the multiplier reduced efficiency in information transmission from the Eurex to KRX. We did not find any evidence that the event triggered a significant structural change in information transmission from the KRX to Eurex. Our overall results suggest that the increase in the multiplier and the resulting reduction in liquidity weakened the information linkage between the Eurex and the KRX. Our study contributes to the literature in three ways. First, despite a plethora of research on the issue, scholars still strongly debate whether individuals participation in trading assists or hinders price efficiency. We provide useful empirical evidence on the matter. The KRX is well known for its unusually high individual trader participation rate. Excessive individual trading have frequently been cited as the reason why KOSPI200 options maintained its position as the most actively traded derivative product in the world for more than 10 years. Because individuals dominate KOSPI200 options trading and the larger option multiplier targets individuals, we believe that the KRX event provides a rare and clear laboratory experiment that provides important evidence about the role that individuals play in price discovery. Second, our study provides useful policy implications. The multiplier change was motivated by the need for investor protection and market stabilization. However, it also brought about an unwanted side effect: deterioration of price efficiency. Our results suggest that although walking a fine line between investor protection and efficiency is always a challenging task, the authorities need to consider more refined measures that improve market efficiency without hurting the balance between the two. Lastly, our study also sheds light on the market microstructure of the Eurex global market for KOSPI200 options, which has rarely been examined. Keywords KOSPI 200 Options, Option Multiplier, Korea Exchange, Eurex Global Market, Different Investor Types, Information Transfer 투자자별거래변화와시장간의정보이전효율성 279

4 Ⅰ. 서론 국내파생상품시장은그역사는길지않지만단기간에급속한성장을이룩했다. 특히, 코스피 200 옵션은 1997 년 7월 7일에상장된후불과수년만에전세계파생상품중가장활발하게거래되는상품으로자리매김하였고, 2010 년 8월 30 일에는 Eurex 시장 1) 에코스피200 옵션을상장하는등발전을거듭해왔다. 기능적인측면에서도코스피200 옵션은국내외투자자들에게우리나라주식시장에대한위험회피수단을제공하고, Eurex 시장과 KRX 시장간의연계거래를통한투자기법향상과신상품개발등자본시장발전에기여한바가적지않은것으로평가된다. 하지만이러한긍정적인평가에도불구하고코스피200 옵션시장에는개인투자자의투기거래가많고이로인해시장의건전성이저해된다는주장이꾸준히제기되어왔다. 이에정책당국은 2011 년 12 월 1일장내옵션시장의건전화방안을통해코스피200 옵션의거래승수를 10만원에서 50만원으로상향조정하였으며, 이는 Eurex 시장에상장된코스피200 옵션상품에도적용되었다. 2) 동조치에는거래승수를인상하여소액투자자의시장참여를제한함으로써개인투자자의투기거래를감소시키겠다는정책당국의의도가담겨있다고볼수있다. 승수가 10 만원에서 50 만원으로상향조정되면서이전과동일한조건의거래를수행하기위해서는 5배의자금이소요되며, 이는소액개인투자자들의거래에커다란제약을가할수있다. 기존연구들의분석결과를보면, 실제로거래승수는소액투자자의시장참여에상당한영향을미침을확인할수있다. 예컨대, Amihud et al.(1999), Ahn, Cai, Hamao, and Melvin (2014), Ahn et al.(2016) 등은과거동경증권거래소와한국거래소가행한주식최소거래단위축소가상당한규모의소액개인투자자시장참여증대로이어졌음을보고한다. 3)4) 코스피 200 옵션거래승수상향조정은앞서언급한주식거래승수축소조치와상반된효과를가져올것이고따라서상당한규모의소액투자자들의시장이탈이발생할것이라는예상이가능하다. 1) Eurex 는 1998 년스위스파생상품거래소 SOFFEX 와독일의 DTB 가합병하여탄생한범유럽파생상품거래소로서독일거래소그룹 (Deutsche Börse) 과스위스거래소그룹 (Swiss Exchange) 이공동으로소유하고산하에청산결제기구등을자회사로운영하고있으며, 2013 년기준으로 15.5 억계약 ( 세계 3 위 ) 이거래되는세계적인파생상품시장이다. 2) 장내옵션시장, ELW 시장및 FX 마진시장건전화방안, 금융위원회, ) Amihud et al.(1999) 과 Ahn et al.(2014) 은동경거래소의주식거래단위축소가소액주식거래를대폭증가시켰으며유동성증대로이어졌음을보고한다. 4) Ahn et al.(2016) 은한국거래소에서 2004 년, 2006 년두차례에걸쳐행한주식거래단위축소가소액거래증대및유동성향상을불러왔음을밝혔다. 280 재무연구

5 소액개인투자자의시장참여가시장에미치는영향에대해서는다음두가지상반된설명이가능하다. 첫번째설명은 De Long, Shleifer, Summers, and Waldmann(1990) 에서와같이개인투자자들을잡음거래자로보는견해로부터출발한다. 비이성적인개인투자자가시장에서많이활동할경우, 이들의예측불가능한거래행태로인해발생하는리스크는합리적인차익거래자의시장참여의욕을저하시킨다. 이는가격발견기능의저하로이어지고시장가격이본질가격에서괴리됨으로써시장의효율성이훼손될수있다 (Black, 1986; De Long et al., 1990; Kumar and Lee, 2006). Ohlson and Penman(1985) 과 Kamara and Koski(2001) 는주식분할후에개인투자자의시장참여가증가하면수익률의변동성이증가하는것을증거로개인투자자의시장참여가시장의효율성을저하시킨다는결과를보고한바있다. 한편, 앞의설명과는반대의추론도가능하다. 개인투자자들이활발하게거래에참여하여시장에유동성을공급하면, 정보우위를지닌전문투자자 ( 정보투자자 ) 가그들의거래전략을드러내지않고거래를수행할수있는환경이갖추어져이들이거래에참여할유인이증가하게된다. 따라서정보투자자가시장에서활발하게정보를탐색하여거래를통해가격발견의효율성을높임으로써궁극적으로시장의효율성이향상된다는설명이가능하다. Brennan and Copeland(1988), Anshuman and Kalay(2002) 등은주식분할에대한연구를통해개인투자자의시장참여확대가투자성과를향상시키고, 정보거래를증가시킨다고보고한다. 시카고상업거래소 (CME) 의 E-mini Nasdaq 100 선물을대상으로한 Kurov(2008) 의연구에서도소액투자가증가한결과가격발견기능이개선되고정보효율성도개선되었다는결과를보여주었다. 도쿄증권거래소의최소거래단위축소효과를분석한 Ahn et al.(2014) 의연구에서도개인투자자의유입이유동성을늘리고정보거래자들이더욱공격적으로시장에참여할수있는환경이조성되어궁극적으로가격의효율성이제고된다는발견을하였다. 이상살핀바와같이소액개인투자자들의거래참여와시장의효율성간의관계는상반되는증거가양립하고있으며, 아직뚜렷한결론이내려지지않은상태이다. 따라서추가적인실증분석을통해답을찾고자하는노력이지속적으로요구된다. 코스피200 옵션은승수변경이전까지단일파생상품으로는세계에서가장유동성이풍부한시장을형성하였으며, 이러한풍부한유동성은타시장보다월등히높은개인투자자의시장참여가있었기에가능했다. 따라서코스피 200 옵션시장은개인투자자가시장에미치는역할을고찰하기에매우적합한환경을제공한다. 특히, 코스피200 옵션의거래승수상향조치는개인투자자의시장참여제한이라는 투자자별거래변화와시장간의정보이전효율성 281

6 분명한목적을위해취해졌기때문에앞서언급한개인투자자의시장참여와시장효율성에관한실증분석을진행하기에적합한실험적인기회 (laboratory experiment) 를제공한다. 이에본연구에서는투자자의거래참여변화가시장에어떠한영향을미치는지에대해거래승수인상이벤트를전후로구분하여해당조치가투자주체별시장참여에어떤영향을미쳤으며, 결국이것이시장의가격발견기능에어떠한영향을미쳤는지를고찰한다. 특히본연구에서는옵션승수인상이코스피200 옵션이거래되고있는 KRX 시장과 Eurex 시장사이의정보이전의효율성에어떠한영향을미쳤는가를동적으로분석한다. 본연구의의의는다음과같다. 첫째, 학계에서이슈가되고있는소액투자자의시장참여와시장효율성과의관계에대한추가적인실증증거를제시한다는측면에서의의가있다. 투자자베이스 (investor base) 와시장효율성사이의관계를분석한 Brennan and Copeland (1988), Anshuman and Kalay(2002), Tse and Xiang(2005), Ahn et al.(2014) 등의기존선행연구들은투자자베이스를확대하는조치가시장효율성에어떠한영향을미쳤는가에초점을맞추어분석을진행하였다. 하지만, 본연구는앞서열거한기존연구들과는반대로투자자층을축소하는조치가정보효율성에미친영향을분석한다는점에서기존의연구와차별성을지닌다. 둘째, 거래승수상향은정책적으로도의미있는주제로서코스피 200 옵션거래승수인상에대해서는최근국내에서도연구가이루어지고있다. 이우백 (2014) 은거래승수인상을전후하여풋-콜비율과현물수익률간인과관계를검정한결과구조적인변화가없음을증거로해당조치는시장의건전화에기여한것으로평가하였다. 반면, 남길남, 이효섭, 천창민 (2014) 의연구에서는거래승수인상이후투기적거래는감소하였으나, 시장의질은악화되고거래비용이증가하는등시장의효율성저하현상이나타나고있으므로미시적보완조치가필요하다고주장하였다. 옵션승수인상을전후해풋-콜 -선물패러티관계를살핀최병욱 (2015) 역시승수인상이후패러티의위배가증가한다는사실을발견하였고이를바탕으로옵션시장의효율성이감소되었다는결론을내린다. 이들연구의연장선상에서본연구는코스피 200 옵션의거래승수상향조치에대해추가적인실증결과를제시함으로써정책의효과를확인하는의미를가질수있다. 특히본연구는코스피200 옵션이 KRX 및 Eurex 글로벌연계시장에서동시에거래된다는사실에착안하여두시장사이의연계효과에초점을맞추어거래승수인상및그에따른 282 재무연구

7 소액개인투자자의시장참여감소가두시장간의정보이전효과에어떠한영향을미치는가를분석한다. KOSPI200 옵션은 2010 년 8월부터 Eurex 시장에서거래되어왔으나이에대해그동안연구된바가거의없다. 따라서본연구는그동안잘알려지지않았던코스피 200 옵션의 Eurex 글로벌연계시장의미시구조에대한이해를돕는다는측면에서추가적인의의를찾을수있다. 한국거래소에서거래되는코스피 200 옵션시장에대해서는그간많은연구가이루어져왔으나, 자료의접근성등으로인하여 Eurex 글로벌연계시장에대한연구는거의이루어지지않았다. 저자들이이해하기로는, Eurex 글로벌연계시장에대한시장미시구조를분석한연구는본연구가최초가아닌가한다. 본논문의구성은다음과같다. 제Ⅱ장에서는코스피200 옵션 Eurex 글로벌연계시장관련사항에대해파악한다. 제Ⅲ 장에서는분석에사용된데이터와관련하여분석대상기간, 거래승수인상전후기간등에대해설명한다. 제Ⅳ 장에서는거래승수인상으로인한투자자별거래량, 거래비중등의변화에대해살펴보고, 코스피 200 옵션이한국거래소에서주간에거래되는시장과 Eurex 에서야간에거래되는시장간의정보이전효과를 Newey-West 회귀분석및 AR(1)-GARCH(1, 1) 모형을통해분석한다. 이를통해거래승수인상이후양시장의가격발견에변화가발생했는지에대해논의한다. 마지막으로제Ⅴ 장에서는본연구의결과를요약하고정책제언과함께시사점을언급함으로써결론을맺고자한다. Ⅱ. 코스피 200 옵션 Eurex 글로벌연계시장개요 코스피200 옵션은 1997 년 7월 7일한국거래소 ( 이하 KRX 시장 ) 에상장된이후줄곧 KRX 시장에서거래되어왔으나, 글로벌경쟁력강화를위해 2010 년 8월 30일 Eurex 와연계한글로벌연계시장 ( 이하 Eurex 시장 ) 에서도거래되기시작하였다. Eurex 시장에서의코스피 200 옵션거래는코스피200 선물이 Eurex 시장에 1일물선물의형태로상장되어거래되다가 Eurex 시장종료후미결제약정이 KRX 시장으로이관되어거래되는형태로이루어진다. 5) Eurex 시장에서코스피 200 옵션이거래되는구조를설명하면다음과같다. 국내투자자가 5 ) 코스피 200 선물이 Eurex 시장에 1 일물선물의형태로상장되지만, 투자자들의거래환경이나경제적실질은코스피 200 옵션거래와거의동일하다. 투자자별거래변화와시장간의정보이전효율성 283

8 Eurex 시장의코스피 200 옵션을거래하기위해우선 KRX 시장의회원에게주문을제출하면 KRX 시장의회원사는 Eurex 회원에게해당주문을중계한다. 6) 다음, Eurex 회원은이주문을근거로 Eurex 시장에호가를전달하게된다. 거래가체결되면최초주문을낸것과동일한방식으로해당거래를장중에반대매매할수도있고, 미결제약정으로보유할수도있다. 장중에반대매매하는경우에는 Eurex 시장에서현금결제의형태로손익이정산된다. 미결제약정으로보유하는경우에는 KRX 시장으로해당미결제약정이이관되어장개시전협의매매를통해 KRX 시장의코스피200 옵션포지션으로전환되면서최종청산이된다. 외국인투자자의경우에는국내투자자와동일하게 KRX 회원을통해서주문을제출할수도있고, Eurex 회원에게직접주문을제출할수도있으며, 이후의거래흐름은국내투자자의경우와동일하다. 코스피 200 옵션 Eurex 연계거래에서거래제도는투자자들에게동일한거래환경을제공하기위해양시장모두동일한제도가적용된다. 다만, 코스피200 옵션이 Eurex 가관할하고있는시장에상장되어거래되는만큼일부제도는상이하다. 우선눈에띄게차이가나는점은거래시간이다. KRX 시장에서는 09:00~15:15 까지거래되고거래시간이변하지않지만, Eurex 시장에서는 17:00~05:00 까지거래되어거래시간이 KRX 시장에비해약 2배길다. 또한, 유럽의일광절약시간 (Daylight Saving Time, 이하 써머타임 ) 이적용되는시기 7) 에는 17:00~04:00 으로거래시간이변동된다. 8) 거래일과관련해서는 KRX 시장의경우공휴일, 국경일등국내정규거래휴장일에시장이열리지않는반면, 9) Eurex 시장의경우에는 KRX 시장의휴장일뿐만아니라 Eurex 시장의휴장일 10) 에도시장이열리지않아 Eurex 시장의거래일수가 KRX 시장의거래일수보다짧다. 또한, KRX 시장에서거래되는코스피200 옵션은콜 / 풋구분, 행사가격등에따라각기고유한표준코드가부여되지만, Eurex 에서거래되는 6) 자본시장법시행령제 184 조에의하여국내투자자가 Eurex 시장에서코스피 200 옵션을거래하기위해서는 KRX 회원사에해외파생상품시장거래계좌를개설해야하며, KRX 회원사는금융투자업규정제 5-30 조등에의해해외파생상품시장거래총괄계좌또는중개계좌를개설하고있어야한다. 7) 유럽지역의써머타임은매년 3 월마지막주일요일에시작되어, 10 월마지막주일요일에끝난다. 본연구에서써머타임이적용되는기간은 2011 년 3 월 28 일에서 2011 년 10 월 28 일까지, 2012 년 3 월 26 일에서 2012 년 10 월 26 일그리고 2013 년 4 월 1 일에서 2013 년 10 월 25 일까지이다. 8) 대학수학능력시험이시행되었던 2011 년 11 월 10 일, 2012 년 11 월 8 일, 2013 년 11 월 7 일에도거래시간이변경되어 KRX 시장에서코스피 200 옵션이 10:00~16:15 까지거래됨에따라 Eurex 시장에서도 1 시간순연되어 18:00~05:00 까지거래되었다. 하지만, 2011 년 ~2013 년개장일에는 KRX 시장의거래시간만 1 시간늦게개장하여 10:00~15:15 까지거래되고, Eurex 시장은정상적으로 17:00~05:00 까지거래되었다. 9) KRX 시장의휴장일은구체적으로 관공서의공휴일에관한규정 에따른공휴일, 근로자의날제정에관한법률 에따른근로자의날, 토요일, 12 월 31 일등이다 ( 자세한사항은한국거래소파생상품시장업무규정제 5 조제 1 항참조 ). 10) Eurex 시장휴장일은 Good Friday( 부활절바로전금요일 ), Easter Monday( 부활절 ), Boxing Day( 성탄절다음날 ) 이다. 284 재무연구

9 코스피 200 옵션의표준코드는콜 / 풋구분, 행사가격등과무관하게 DE000A1A4Q13 로모두 동일한표준코드가부여된다는차이가있다. KRX 시장과 Eurex 시장에서거래되는코스피 200 옵션의주요제도는 < 표 1> 에서비교하고있다. < 표 1> KRX 시장과 Eurex 시장의코스피 200 옵션주요제도비교 11) KRX 시장 Eurex 시장 시장의성격 정규주간시장 글로벌야간시장 거래대상 코스피200 옵션 코스피200 옵션선물 상장결제월 4개 12) ( 비분기월 2개, 분기월 2개 ) 좌동 ( 다만, 옵션만기일에는 3개 ) 상장기간 3개월 ~6개월 13) 1일 휴장일 KRX 시장휴장일 KRX 시장및 Eurex 시장휴장일 거래시간 09:00~15:15 ( 최종거래일은 09:00~14:50) 17:00~ 익일 05:00 14) ( 써머타임시 17:00~ 익일 04:00) 단일가거래 08:00~09:00 및 15:05~15:15 없음 호가단위 가격 3Point 이상 : 0.05 Point 좌동 가격 3Point 미만 : 0.01 Point 호가한도수량 5,000계약 없음 거래단위 코스피200 옵션가격 50만원 좌동 정산가격 당일 KRX 시장종가 익일 KRX 시장기준가격 정산 청산 결제 정산가격과의차이현금결제 매매손익현금결제및미결제포지션 KRX 시장에서실물인수도 표준코드 콜 / 풋구분, 행사가격에따라상이 콜 / 풋구분, 행사가격과무관하게 DE000A1A4Q13 로모두동일 결제통화 원화 (KRW) 좌동 참여회원 KRX 시장회원 Eurex 시장회원 ( 다만, 최종결제는 KRX회원 ) 통계집계 KRX 거래량으로집계 Eurex 거래량으로집계 ( 다만, 실물인수도분은 KRX 거래량으로집계 ) 개장시기 1997년 7월 7일 2010년 8월 30일 한편, 코스피200 옵션의거래승수상향조치는 2012 년 3월 9일부터약 4개월에걸쳐순차적으로이루어졌다. 투자자의혼란을방지하기위해최종거래일이동일한옵션종목 ( 행사가격 ) 의거래승수를동일하게하였으며, 옵션행사가격추가설정시해당종목의거래승수는기상장된해당결제월물의거래승수와동일하게하였다. 기존에상장된결제월물 (2012 년 3월물 ~6 월물 ) 의거래승수는 10만원을유지하고, 2012 년 3월 9일부터신규로상장되는결제월물 (2012 년 9월물 ) 에상향된거래승수 50 만원이적용되었다. 따라서, 2012 년 3월 9일부터 11) 본연구의분석대상기간이 2011 년에서 2013 년까지이므로코스피 200 옵션과관련된제도는 2013 년 12 월말기준으로정리하였다. 12) 2014 년 9 월 1 일부터 KRX 시장에서코스피 200 옵션장기월물이상장되어비분기월 4 개및분기월 7 개 (3 월및 9 월각 1 개, 6 월 2 개, 12 월 3 개 ) 가상장되어총 11 개의결제월물이상장되고있다. 13) 2014 년 9 월 1 일부터장기월물이상장됨에따라최장거래기간은 3 년으로길어졌다. 14) 한국시간기준이며, 독일시간으로는 09:00 에서 21:00 까지거래된다. 또한, 2014 년 10 월 27 일부터는 Eurex 시장의거래시간이 1 시간짧아져서 18:00 부터익일 05:00 까지거래되고있다. 투자자별거래변화와시장간의정보이전효율성 285

10 2012 년 6 월 14 일까지는거래승수 10 만원인종목과 50 만원인종목이공존하다가 2012 년 6 월 15 일부터모든옵션종목의거래승수가 50 만원으로일원화되었다. 반면, Eurex 에서 거래되고있는코스피 200 옵션은모든결제월물의거래승수가 50 만원으로인상된시점부터 일괄적으로거래승수가변경되었다. 코스피 200 옵션의거래승수가상향조정된과정은 < 표 2> 에요약하고있다. < 표 2> 코스피 200 옵션거래승수인상과정 본표는 KRX 시장과 Eurex 시장에서코스피 200 옵션의거래승수가 10 만원에서 50 만원으로인상되는과정을기간별로보여주고있다. 괄호안은거래승수를나타내며, 10,000 원단위로표시하였다. 기간 최근월물 차근월물 원월물 최원월물 패널 A: KRX 시장 ~ 년 4월물 (10) 2012년 5월물 (10) 2012년 6월물 (10) 2012년 9월물 (50) ~ 년 5월물 (10) 2012년 6월물 (10) 2012년 7월물 (50) 2012년 9월물 (50) ~ 년 6월물 (10) 2012년 7월물 (50) 2012년 8월물 (50) 2012년 9월물 (50) ~ 2012년 7월물 (50) 2012년 8월물 (50) 2012년 9월물 (50) 2012년 12월물 (50) 패널 B: Eurex 시장 15) ~ 년 4월물 (10) 2012년 5월물 (10) 2012년 6월물 (10) 미상장 ~ 년 5월물 (10) 2012년 6월물 (10) 미상장 미상장 ~ 년 6월물 (10) 미상장 미상장 미상장 ~ 2012년 7월물 (50) 2012년 8월물 (50) 2012년 9월물 (50) 2012년 12월물 (50) Ⅲ. 분석자료 본연구에서사용하는자료는 KRX 시장과 Eurex 시장에서거래되고있는코스피200 옵션전체체결데이터이다. 정보이전효과분석에서사용되는자료는일별자료이지만내재주가지수를구하는과정에서콜옵션과풋옵션이체결된시간을일정범위이내로제한하기위해전체체결데이터를사용하고있다. 체결데이터는투자자별거래량을구하는데도사용되었다. 거래승수인상으로인한투자자별거래변화및분석정보이전효과분석에사용된데이터의기간은 2011 년 6월 10일에서 2012 년 6월 15일까지약 2년간이다. Eurex 시장의경우앞서설명한바와같이 2010 년 8월에개설되었고, 개설초기에는거래가활발하지않았다. 따라서 15) Eurex 시장에는코스피 200 옵션이 1 일물선물의형태로상장되기때문에최근월물또는 6 월물등의표현이엄밀히보면적절하지않을수있으나, KRX 시장에서거래되는종목에대응되는종목이라는의미로기술하였다. 286 재무연구

11 개설초기의기간이분석대상기간에포함될경우거래승수인상으로인한효과보다초기시장에서발전해가는효과가포함될수있다. 이로인해거래승수인상전후로최대한광범위한기간을포함하도록하되개설초기의자료는분석에서배제하기위해분석대상기간을 2년으로설정하였다. KRX 시장에서코스피200 옵션의거래승수는 2012 년 3월 9일최원월물부터 50 만원으로인상되기시작하여 2012 년 6월 15 일에모든결제월물의거래승수인상이완료되었다. 반면, Eurex 시장의경우에는 2012 년 6월 15 일에일괄적으로모든종목의거래승수가 50 만원으로인상되었다. 본연구에서는 KRX 시장과 Eurex 시장간의정보이전효과를분석하고있으므로 Eurex 시장의거래승수인상시점을기준으로거래승수이전과이후기간을구분하였다. 16) 따라서본연구에서사용된거래승수변경이전기간은 2011 년 6월 10일에서 2012 년 6월 14 일까지총 369 일 (253 거래일 ) 이며, 이후기간은 2012 년 6월 15 일부터 2013 년 6월 13 일까지총 366 일 (248 거래일 ) 이다. 17) 본연구에사용된코스피200 옵션거래자료는 KRX 시장의경우한국거래소로부터, Eurex 시장의경우에는독일거래소 (Deutsche Bӧres) 로부터구하였다. 또한, 정보이전효과분석모형의통제변수로사용된독일 DAX30 지수, 영국 FTSE100 지수, 일본 Nikkei225 지수, 중국상하이종합지수등은코스콤에서제공하는 Check 단말기로부터구하였다. Ⅳ. 실증분석 1. 투자자별거래변화 코스피 200 옵션거래승수인상은개인투자자에초점을맞춘정책으로서소액개인투자자들의 무분별한시장참여를제한하기위한목적이담겨있다. 리스크관리능력이떨어지는개인 투자자들의신중한시장참여를유도하여그들의무분별한거래에서오는피해를줄임으로써 16) 이우백 (2014) 의연구에서는거래승수 10 만원과 50 만원이공존하던 2012 년 3 월 9 일부터 6 월 14 일까지의기간은제외하고거래승수인상이전과이후기간을구분하였다. 17) 코스피 200 옵션시장에서는매월도래하는만기일을주기로거래가증감하는패턴을보이고있다. 따라서만기에따른유동성효과를비슷한수준으로설정하기위해거래승수인상전후 1 년간의기간을달력일 (Calendar Day) 이아닌만기일 (Maturity Day) 을기준으로나누었다. 투자자별거래변화와시장간의정보이전효율성 287

12 파생상품시장의건전성을제고하고자하는것이주된정책목표라고할수있다. 이러한정책목표를고려할때거래승수상향조치이후개인투자자의코스피200 옵션거래가가장크게감소하였을것으로예상할수있다. < 표 3> 의패널 A-1 에서는투자자를개인, 기관, 외국인으로분류하여거래승수인상전후 KRX 시장의거래량변화를살펴보고있다. 18) 거래승수인상으로모든투자자의거래가급감한가운데개인은 80.8%, 기관은 81.0%, 외국인은 78.7% 가감소하여기관투자자의거래량감소율이가장컸다. 거래량감소폭도개인은약 556 만계약, 기관은약 535 만계약, 외국인은약 787 만계약이감소하여감소폭은외국인이가장큰것으로나타났다. 이는거래승수인상으로동일한조건의 1계약을거래하는데이전보다 5배의자금이소요됨에따라자금력이상대적으로떨어질것으로생각되는개인투자자의거래량이가장크게감소할것으로예상했던것과는상이한결과라고할수있다. < 표 3> 의패널 A-2 에서는거래승수인상전후 Eurex 시장에서의거래량변화를보여주고있다. 거래주체는위탁매매를중개하는 Agent, 시장조성자인 Market Maker, 기관투자자의자기매매인 Principal 로구분된다. Agent 는주로개인들의주문이중개회사를통해거래되는것이고, Market Maker 와 Principal 은기관투자자의거래라고할수있다. 패널 A-2 를보면 Agent 와 Principal 의거래량이모두감소하여 KRX 에서와마찬가지로개인투자자와기관투자자의거래량이모두감소한것을알수있다. 그러나 Market Maker 의경우에는거래량이증가하였는데이는거래승수인상이후최소가격변동금액 (tick value) 이커짐에따라시장조성이익이증가하게되어 Market Maker 의시장참여가늘어나면서거래량이증가한것으로풀이된다. 거래승수인상으로동일한조건의 1계약을거래하기위해서는이전보다 5배의자금이소요되는만큼거래량변화보다거래금액의변화가거래승수인상전후를비교하는데있어보다적합할수있다. 이에패널 B에서는거래승수변경전후코스피200 옵션거래금액의변화를보여주고있다. 패널 B-1 을보면 KRX 시장의경우거래량감소폭 80.0% 보다는작지만거래금액의경우에도전체적으로 25.7% 감소했음을확인할수있다. 반면패널 B-2 의 Eurex 시장을보면거래량이 39.8% 감소했음에도거래대금은 114.1% 증가한것으로나타났다. 18) 기관투자자, 개인, 외국인이외의기타법인, 국가, 지자체등기타투자주체의거래비중은거래승수상향조치이전에는 0.64%, 이후에는 0.69% 로미미하여별도로보고하지않았다. 288 재무연구

13 거래승수가 10 만원에서 50 만원으로변경될경우거래량이 1/5 로줄어들더라도다른조건이동일하다면거래대금은비슷한수준을유지할것이다. 그런데 Eurex 시장의경우거래승수인상이후거래대금이증가하였다는것은거래량감소폭이 1/5 수준보다는작았음을확인시켜준다. < 표 3> 거래승수상향조치전후거래주체별거래변화 본표의패널 A 는 KRX 시장과 Eurex 시장에서의승수인상전후거래주체별일평균거래량변화를비교하고있다. 거래량은단일가매매를제외한접속매매에대한일평균거래량기준으로산출하였다. KRX 시장의경우거래주체를개인, 기관, 외국인으로분류하고, 기타법인, 국가, 지자체등은제외하였다. (%) 값은거래승수인상이전과이후의거래량변화율을의미한다. 패널 B 는 KRX 시장과 Eurex 시장에서의승수인상전후거래금액의변화를콜옵션과풋옵션으로구분하여비교하고있다. 거래승수인상전후로거래량의변화가통계적으로유의한차이가있는지검증하기위해 Wilcoxon 검정을실시하였으며 는 1% 유의수준, * 는 5% 유의수준을나타낸다. 패널 A: 거래량 ( 계약 ) 이전 (A) 이후 (B) (B-A) (%) 패널 A-1: KRX 시장합계 23,476,600 4,704,574-18,772, 개인 6,875,592 1,320,547-5,555, 기관 6,603,162 1,253,249-5,349, 외국인 9,997,846 2,130,778-7,867, 패널 A-2: Eurex 시장합계 287, , , Agent 213,066 91, , Market Maker 68,587 78,039 9, Principal 5,683 3,719-1,964 * 패널 B: 거래금액 ( 백만원 ) 이전 (A) 이후 (B) (B-A) (%) 패널 B-1: KRX 시장합계 1,563,144 1,162, , 콜옵션 733, , , 풋옵션 830, , , 패널 B-2: Eurex 시장합계 21,301 45,614 24, 콜옵션 10,570 22,578 12, 풋옵션 10,731 23,036 12, 거래승수인상이개인의무분별한투기거래를차단하고자하는의도로시행된제도개편인만큼투기적거래성향에대해점검해볼필요가있다. 투기적거래성향을파악하는간접적지표로본연구에서는 Deep OTM(Out-of-the-Money) 옵션거래비중을사용한다. Deep OTM 옵션은낮은확률이지만시장의급변을통해큰이익을기대하는복권의성격이강하기 투자자별거래변화와시장간의정보이전효율성 289

14 때문에특정거래주체의 Deep OTM 거래비중이높다면투기적거래성향이큰것으로해석할수있다. 거래승수인상을전후로투자자별투기성향거래의패턴변화를살피기위해전체투자주체별거래량을머니니스에따라나누어사건전후로비교하여보았다. 분석결과는 < 표 4> 와 < 표 5> 에제시되어있다. < 표 4> 는투자자별, 머니니스별거래량을 < 표 5> 는 < 표 4> 에제시된수치를바탕으로각투자주체별총거래량에서해당투자주체의각머니니스별거래량이차지하는양을백분율로표시하고있다. 우선 < 표 4> 에제시된머니니스별거래량을보면모든투자자군에서공통적으로 OTM 또는 Deep OTM 거래량이가장많고, NTM(Near-the-Money), ITM(In-the-Money), Deep ITM 의순으로거래량이줄어드는것으로나타났다. 거래승수인상전후의거래량변화를보면거의모든머니니스에서통계적으로유의하게거래량이감소하여거래승수인상으로인한거래량감소가특정머니니스에치우쳐발생하지않았음을확인할수있다. 또한총거래량으로따질때 Deep OTM 옵션을가장많이거래하는거래주체는거래승수인상이전에는외국인, 인상이후에는콜옵션의경우기관, 풋옵션의경우외국인임을알수있다. 하지만비록기관투자자나외국인보다는거래량이다소적지만개인투자자의 Deep OTM 거래량도상당한것으로나타난다. < 표 5> 는각거래주체별총거래량에서각머니니스별거래량의비율을계산하여백분율로표시한거래비중을보여주고있다. < 표 5> 의수치들은 < 표 4> 에보고된수치들을비율로단순재구성한것에불과하나투자자군별로각머니니스별거래가차지하는비중을더명료하게비교할수있게해주는장점이있다. < 표 5> 에나타난결과를보면, 거래승수변경전후를막론하고세거래주체중기관투자자의 Deep OTM 거래비중이가장큰것으로나타났다. 개인과외국인의 Deep OTM 거래비중은비슷한수준을보이는가운데콜옵션, 풋옵션및매수, 매도에따라소폭의차이를나타내고있다. 이는개인투자자들이투기적거래에치중하는경향이다른거래주체에비해상대적으로강하다는일반적인예상과는비교되는결과이다. 승수변경을전후한머니니스별거래비중의변화는매우흥미로운패턴을보여주는데, 다른머니니스옵션의거래비중보다 Deep OTM 옵션의거래비중이거래승수인상이후모든투자자군에서현저히크게줄었음을확인할수있다. 특히개인투자자의경우, 풋 / 콜여부와매수 / 매도여부에따라다소차이는있으나승수변경이전과비교하여이후에 Deep OTM 옵션의거래비중이 18.01%~19.48% 선까지감소한것을알수있다. 이는거래승수조정를 290 재무연구

15 통해개인들의무분별한투기성거래를억제하고자하는당국의시도에유의한효과가있었음을증명한다. 한가지놀라운사실은 Deep OTM 옵션거래비중의감소정도가개인보다외국인의경우가더크다는점이다. 외국인투자자의경우는 20.97%~21.60% 의감소를기록하여개인투자자보다감소폭이더큼을확인할수있다. 반면, 기관투자자의경우, 약 15% 의상대적으로작은폭의감소를나타낸다. 이는 < 표 3> 의패널 A에보고된전체거래량으로따질때, 승수변경으로 < 표 4> 거래승수상향조치전후거래주체별머니니스별거래량변화 본표는 KRX 시장에서의거래승수인상전후개인, 기관, 외국인의일평균거래량변화를머니니스별로구분하여비교하고있다. 거래량은단일가매매를제외한접속매매에대한일평균거래량기준으로산출하였다. 거래주체는개인, 기관, 외국인으로분류하고, 기타법인, 국가, 지자체등은제외하였다. 거래승수인상전후로거래량의변화가통계적으로유의한차이가있는지검증하기위해 Wilcoxon 검정을실시하였다. 인상전후통계적으로유의한차이가있을경우승수인상이후의거래량에 (1% 유의수준 ), * (5% 유의수준 ) 로표시하였다. 개인 기관 외국인 이전 이후 이전 이후 이전 이후 패널 A: 콜옵션매도 전체 2,162, ,587 2,314, ,520 2,645, ,863 Deep ITM * 1, ITM 33,172 4,783 6, ,503 9,741 NTM 391,567 84, ,946 47, , ,660 OTM 1,137, ,966 1,188, ,570 1,359, ,418 Deep OTM 599,779 60, , , ,469 79,850 패널 B: 콜옵션매수 전체 2,202, ,649 2,275, ,133 2,645, ,258 Deep ITM ITM 32,646 4,715 6, ,912 9,742 NTM 391,549 84, ,228 48, , ,224 OTM 1,149, ,132 1,180, ,320 1,355, ,587 Deep OTM 627,804 65, , , ,210 80,465 패널 C: 풋옵션매도 전체 1,898, ,570 1,564, ,232 2,659, ,499 Deep ITM 1, , ITM 33,408 5,190 5, ,844 10,778 NTM 345,006 77, ,087 43, , ,023 OTM 870, , , ,766 1,180, ,189 Deep OTM 647,846 64, ,762 72, , ,330 패널 D: 풋옵션매수 전체 1,920, ,859 1,533, ,683 2,668, ,830 Deep ITM 2, , ITM 33,970 5,112 5, ,694 10,823 NTM 344,041 77, ,258 44, , ,371 OTM 874, , , ,817 1,179, ,348 Deep OTM 665,775 67, ,226 67, , ,060 투자자별거래변화와시장간의정보이전효율성 291

16 인한거래량의감소폭이각투자주체사이에큰차이를보이지않는다는결과와대조를이루며타거래주체에비해기관의거래가주로헤지거래에집중되는점과관련이있는듯하다. 다른머니니스옵션에비하여투기적성격이상대적으로강한 Deep OTM 옵션의거래비중이거래승수인상을전후하여개인과외국인투자자의거래를중심으로크게감소하였으며특히외국인투자자의거래비중감소가개인의그것보다크다는점은시장의가격발견기능과관련하여몇가지흥미로운가능성을시사한다. Deep OTM 옵션의거래는정보투자자가판단한기초자산가치와현물시장가사이의괴리가크다는것을반영하는정보거래일수도있고정보와무관한단순투기성거래일수도있다. Ahn et al.(2008, 2010) 은 KOSPI200 옵션시장에서정보투자의빈도가외국인투자자, 국내기관투자자, 개인투자자의순으로나타남을보고한다. 즉, 외국인투자자는정보투자자일확률이크고개인투자자는무정보거래자일가능성이크다는결론을내린다. 만약이러한주장이사실이라면, 옵션승수변경이후외국인투자자의 Deep OTM 거래비중이가장크게줄었다는것은거래를통해시장에전달되는정보의양이상대적으로줄었을가능성을시사한다. 한편, Kyle(1985) 이나 Admati and Pfleiderer(1988) 에의하면정보거래의양은유동성거래의양에의해내생적으로결정될수있다. 유동성거래가풍부한경우, 정보거래자들은유동성거래자들을상대로하여더큰이익을보기위해더욱적극적으로거래를늘릴동기가존재한다. 반대로유동성거래가줄게되면연쇄적으로정보거래의양도줄어들수있다. 이런맥락에서보면, 앞의여러표가시사하는바와같이옵션승수인상으로유동성거래가현저히줄어들경우, 정보투자자의거래유인이줄게되어정보거래자체가감소할가능성이크다. 이렇게승수인상이후개인투자자의거래량감소와외국인투자자의 Deep OTM 거래비중감소가각각유동성거래및이와관련된정보거래감소로해석된다면, 승수확대가가격발견효율성을저하시킬것이라는예측이가능해진다. 물론정반대의예상도가능하다. 만약개인투자자, 특히승수확대에민감한소액개인투자자가단순히유동성거래자로끝나지않고가격에잡음을가져오는잡음거래자라면, 승수확대를통해유발되는잡음거래의감소는가격발견기능의향상을가져올수도있다. 특히 Deep OTM 옵션거래에서관찰되는개인들의투기성거래비중감소는잡음거래감소를불러올것이고, 이는가격효율성의향상으로이어질수있다. 이상과같이옵션거래승수확대가가격발견기능을향상시킬수도퇴보시킬수도있음을 292 재무연구

17 < 표 5> 거래승수인상전후거래주체별머니니스별거래비중변화 본표는 KRX 시장에서의거래승수인상전후거래주체별머니니스별거래비중 (%) 변화를비교하고있다. 거래비중은단일가매매를제외한접속매매에대한투자자별전체거래량에서각머니니스별거래량이차지하는비중을일평균하여산출하였다. 거래승수인상전후로거래비중의변화가통계적으로유의한차이가있는지검증하기위해 Wilcoxon 검정을실시하였으며, 통계적으로유의한차이가있을경우거래승수인상이후의거래비중에 (1% 유의수준 ), * (5% 유의수준 ) 로표시하였다. 콜옵션 풋옵션 매도 매수 매도 매수 이전 이후 차이 이전 이후 차이 이전 이후 차이 이전 이후 차이 패널 A: 개인 Deep ITM ITM * * * NTM OTM Deep OTM 패널 B: 기관 Deep ITM * ITM NTM OTM Deep OTM 패널 C: 외국인 Deep ITM ITM NTM OTM Deep OTM 투자자별거래변화와시장간의정보이전효율성 293

18 감안하면, 본연구의초점인 KRX 와 Eurex 시장간사이의가격발견기능역시승수확대이후향상또는악화될가능성이모두존재한다. 다음절에서는거래승수확대가두시장의연계에어떤결과를가져왔는가를확인하기위하여두시장사이의정보이전효과에대해실증분석을실시한다. 2. 정보이전효과 (Information Spillover Effect) 분석 코스피200 옵션거래승수상향조치는개인의소액참가를제한하여투기거래를억제하기위한목적에서이루어졌다. 동조치로인해 KRX 시장과 Eurex 시장에서개인뿐만아니라모든거래주체들의거래가대폭감소하였음을살펴보았다. 유동성거래자또는잡음거래자로인식되는개인투자자의거래가감소할경우가격발견의효율성이향상되었을것으로예상할수있으나, 정보거래자일것으로추정되는기관투자자와외국인의거래도동반급감하였으므로이들의정보탐색활동이위축되어가격발견의효율성은저하되었을가능성도있다. 이를확인하기위해본절에서는 KRX 시장과 Eurex 시장간의정보이전효과분석을통해거래승수인상전후가격발견기능의변화를검정한다. 2.1 내재주가지수산출 19) KRX 시장과 Eurex 시장간의정보이전효과를분석하기위해당일시가대비당일종가수익률 (Open-to-Close return, 이하 시가 ~ 종가수익률 ) 과전일종가대비당일시가수익률 (Close-to-Open return, 이하 종가 ~ 시가수익률 ) 을이용하고자한다. 그런데옵션의경우모든행사가격에대한옵션가격을동일하게취급하여수익률을계산할경우, 행사가격별로기초자산가격변동에따른민감도 ( 델타 ) 가상이하다는것을간과하게된다. 예를들어, 선물과같이델타가 1로동일한경우종목별로상이한선물가격들을직접비교할수있으나, 옵션은행사가격별로델타가상이하기에서로다른행사가격을가지는옵션간의수익률을직접비교하는데는한계가따르게된다. 이러한문제점을해결하기위해본연구에서는 Finucane 19) 이우백, 엄철준, 박종원 (2014) 의연구에서도내재주가지수를사용하여거래승수인상이코스피 200 옵션의가격발견기능에미치는효과를분석한바있다. 해당연구에서는내재주가지수와실제주가지수와의차이인괴리도에대한분석과현물시장과옵션시장간의정보이전효과등에대해초점을맞추고있으나, 본연구에서는 KRX 시장과거래되는시간대가다른 Eurex 시장간의정보이전효과에대해분석한다는차이가있다. 294 재무연구

19 (1991), 김세권, 윤정선, 홍정훈 (2009) 의연구에서와같이풋-콜패리티를통해내재주가지수 (implied stock index) 를구하고, 이를이용하여옵션수익률을계산한다. 풋-콜패리티는행사가격과만기가동일한옵션에대해서는항상성립하므로풋-콜패리티를이용할경우 ITM, NTM, OTM 등행사가격이상이한옵션들을직접비교할수있는장점이있다. 옵션가격결정모형에서옵션가격을결정하는변수는기초자산의가격, 행사가격, 무위험이자율, 잔존만기, 기초자산의변동성이다. 이중나머지변수들은시장에서관찰이가능하지만기초자산의변동성은관찰이불가능하다. 따라서옵션가격을계산하기위해서는변동성을결정해야한다. 이를위해시장에서거래되는옵션의체결가와나머지변수들을이용하여역으로변동성을추정할수있는데이를내재변동성 (implied volatility) 이라고한다. 내재주가지수는내재변동성과비슷한방식으로구한다. 즉, 시장에서거래되는동일한만기및행가가격의콜옵션, 풋옵션가격과무위험이자율, 잔존만기, 행사가격, 배당률등의정보를대입하여풋-콜패리티를통해역으로내재주가지수를구한다. 풋-콜패리티를이용한내재주가지수 ( ) 는다음과같이정의된다. 위에서, X는행사가격, T는잔존만기 ( 옵션만기일까지남은일수 /365), C와 P는각각행사가격이 X인콜옵션및풋옵션가격, D는배당, r은무위험이자율로본연구에서는 91 일물 CD 금리를사용한다. 20) 배당은한국거래소에서제공하는일별배당률자료를이용하여해당거래일의현물지수를곱하고, 거래일 (250 일 ) 로나누어구한다. 풋-콜패리티를이용함에있어서콜옵션과풋옵션은동시에거래된가격을사용하는것이가장이상적이지만, 콜옵션과풋옵션이시가와종가에서정확히동시에거래된경우는드물다. 이러한비동시적인거래로인한문제를최소화하기위해콜옵션과풋옵션이거래된시간차이가 1분이내인경우만을대상으로내재주가지수를계산하고, 각행사가격에서도출된내재주가지수를평균하여해당거래일의시가및종가에해당하는내재주가지수를 20) 한국거래소의파생상품업무규정시행세칙 [ 별표 15] 에서도코스피 200 옵션의이론가격을산출하기위한무위험이자율로만기가 91 일인양도성예금증서의수익률을사용하고있으며, 김세권외 (2009) 의연구에서도내재주가지수를산출하는과정에서무위험이자율로 CD 금리를사용하였다. 투자자별거래변화와시장간의정보이전효율성 295

20 산출한다. 2.2 수익률계산기준정보이전효과분석에사용되는수익률은 KRX 시장및 Eurex 시장에서거래되는코스피200 옵션가격을이용하여구한내재주가지수를통해계산한다. 내재주가지수를통해구한수익률은시가 ~ 종가수익률 ( ) 과종가 ~ 시가수익률 ( ) 로구분하여다음과같이연속복리수익률로구한다. 21) KRX 시장의시가 ~ 종가수익률 : KRX 시장의종가 ~ 시가수익률 : Eurex 시장의시가 ~ 종가수익률 : Eurex 시장의종가 ~ 시가수익률 : 여기에서, 는 KRX 시장의코스피 200 옵션을통해산출한 t일내재주가지수의 시가 는 KRX 시장의코스피200 옵션을통해산출한 t일내재주가지수의 종가 는 Eurex 시장의코스피200 옵션을통해산출한 t일내재주가지수의 시가 는 Eurex 시장의코스피200 옵션을통해산출한 t일내재주가지수의 종가 < 그림 1> 은 KRX 시장과 Eurex 시장에서거래되는코스피 200 옵션과정보이전효과 분석에서통제변수로사용되는주요주식시장의거래시간과수익률계산기준을보여주고 있다. 21) 코스피 200 옵션수익률을계산한방법은다음과같다. 우선각행사가격별로매거래일의시가와종가에대한내재주가지수를계산한다. 그리고각행사가격별로연속복리의시가 ~ 종가수익률과종가 ~ 시가수익률을구한후모든행사가격의시가 ~ 종가수익률과종가 ~ 시가수익률을평균하여구한다. 296 재무연구

21 < 그림 1> 분석대상시장의거래시간및수익률계산기준 이그림은코스피 200 옵션이거래되고있는 KRX 시장과 Eurex 시장그리고정보이전효과분석의통제변수로사용되는독일 DAX30 지수, 영국 FTSE100 지수 22), 일본 Nikkei225 지수, 중국상하이종합지수 23) 가거래되는시간과수익률계산기준을보여주고있다. 시간은우리나라시간기준이며, 점선은유럽지역의써머타임기간동안의거래시간을나타낸다. 2.3 분석모형코스피200 옵션이주간에거래되는 KRX 시장과야간에거래되는 Eurex 시장간의정보이전효과를분석하기위한모형으로이분산과자기상관을고려할수있는 Newey-West HAC (Heteroshedasticity and Autocorrelation Consistent) 추정치를이용한회귀분석모형을적용한다. 분석은 Eurex 시장으로부터 KRX 시장에대한정보이전효과 (Eurex KRX) 를살펴보고난후 KRX 시장으로부터 Eurex 시장으로의정보이전효과 (KRX Eurex) 를살펴보는순서로진행한다. 먼저 Eurex 시장으로부터 KRX 시장으로의정보이전효과를분석하기위한모형을간략히설명하면다음과같다. 시차가다른두지역시장간의정보이전효과를분석하기위해지연 (lagged) 정보이전효과와동시간적인 (contemporaneous) 정보이전효과를살펴볼필요가있다. 이를위해종속변수는 KRX 시장의내재주가지수를통해산출한시가 ~ 종가수익률과종가 ~ 시가수익률을구분하여설정하고, 설명변수는정보이전효과를검정하는핵심변수로 Eurex 시장의내재주가지수를통해산출한시가 ~ 종가수익률을설정한다. KRX 시장에영향을줄수있는독일과영국시장의주가수익률을선택하여 DAX30 지수의시가 ~ 종가수익률과 22) 독일과영국의주식시장거래시간은우리나라시간기준으로는 17:00~01:30( 써머타임시에는 16:00~00:30) 으로동일하지만, 현지시간으로는영국주식시장의경우 08:00~16:30, 독일주식시장의경우 09:00~17:30 으로 1 시간의차이가있다. 23) 일본주식시장의거래시간은 09:00~11:30, 12:30~15:00 이며, 중국주식시장의거래시간은우리나라시간기준으로 10:30~12:30, 14:00~16:00 으로전장과후장의구분이있다. 투자자별거래변화와시장간의정보이전효율성 297

22 FTSE100 지수의시가 ~ 종가수익률을모형에포함시킨다. 24) Eurex 시장폐장이후 KRX 시장개장시점사이에휴일이있을경우전달되는정보의양이평일과다를수있으므로이를고려하기위해 Hamao, Masulis, and Ng(1990) 의연구에서와같이휴일더미변수를추가한다. 또한, 코스피200 옵션시장에서대부분의거래는최근월물에집중된다. 특히, 옵션만기일에는최근월물이마지막으로거래되는날로평소에비해거래량이많아평소보다많은양의정보가전달될것으로예상된다. 이러한옵션만기일의특성을고려하기위해만기일더미변수를포함시킨다. 25) 아울러유럽지역에서써머타임이시행되는시기에는코스피 200 옵션 Eurex 시장의거래시간이 1시간짧아지기때문에써머타임시행여부에따라 Eurex 시장에서전달되는정보의양이달라질수있음을고려하여써머타임더미변수를추가한다. 분석모형은다음과같다. (1) 여기에서, 는 t 일 KRX 시장의내재주가지수에서구한시가 ~ 종가수익률또는 종가 ~ 시가수익률 는 t-1 일 Eurex 시장의내재주가지수에서구한시가 ~ 종가수익률 는 t-1 일독일 DAX30 지수의시가 ~ 종가수익률 는 t-1 일영국 FTSE100 지수의시가 ~ 종가수익률 는 t-1 일이휴일이면 1, 그렇지않으면 0 는 t 일이옵션만기일이면 1, 그렇지않으면 0 는 t 일이유럽지역써머타임기간이면 1, 그렇지않으면 0 KRX 시장의 Eurex 시장에대한정보이전효과분석에서도지연 (lagged) 정보이전효과와 동시간적인 (contemporaneous) 정보이전효과를나누어분석하기위해종속변수를 Eurex 24) Eurex 시장과동시간대에거래되는프랑스 CAC50 지수도통제변수의대상으로고려하였으나, 같은 EU 경제권국가로독일 DAX 지수와상관관계가 로높아다중공선성문제가우려되어통제변수에서제외하였다. 25) Eurex 시장에는매일 1 일물선물의형태로 KRX 시장에서거래되었던옵션종목이상장된다. 하지만옵션만기일의경우최근월물종목은 KRX 시장에서최종거래되었기때문에 Eurex 시장에는상장되지않는다. 즉, 코스피 200 옵션의결제월물은평소에는 4 개의결제월물이 Eurex 시장에상장되지만, 옵션만기일에는 3 개의결제월물만이 Eurex 시장에상장된다. 따라서옵션만기일에는 KRX 시장과 Eurex 시장간에상장종목에관한이슈도존재한다. 298 재무연구

23 시장의내재주가지수를통해구한시가 ~ 종가수익률과종가 ~ 시가수익률로구분하여설정한다. 핵심설명변수는 KRX 시장의내재주가지수에서구한시가 ~ 종가수익률이다. 통제변수로는 KRX 시장과같은시간대에거래되는일본 Nikkei225 시가 ~ 종가수익률과중국상하이종합지수시가 ~ 종가수익률을포함시킨다. 26) 휴일더미변수, 만기일더미변수, 써머타임더미변수등은 Eurex 시장의 KRX 시장에대한정보이전효과를분석하기위한모형과동일하며, 분석모형은다음과같다. (2) 여기에서, 는 t 일 Eurex 시장의내재주가지수에서구한시가 ~ 종가수익률또는 종가 ~ 시가수익률 는 t일 KRX 시장의내재주가지수에서구한시가 ~ 종가수익률 는 t일일본 Nikkei225 지수의시가 ~ 종가수익률 는 t일중국상하이종합지수의시가 ~ 종가수익률 는 t-1 일이휴일이면 1, 그렇지않으면 0 는 t 일이옵션만기일이면 1, 그렇지않으면 0 는 t 일이유럽지역써머타임기간이면 1, 그렇지않으면 0 본연구에서는 Newey-West 회귀분석모형과더불어강건성검정차원에서아래와같이 AR(1)-GARCH(1, 1) 을이용하여 KRX 시장과 Eurex 시장간의정보이전효과에대해분석한다. 먼저, Eurex 시장으로부터 KRX 시장으로의정보이전효과에대해분석하기위해다음과같은 GARCH(1, 1) 모형을추정한다. (3) 위식에서, 는 t일 Eurex 시장의내재주가지수를통해구한시가 ~ 종가수익률을, 는 t-1 일이휴일이면 1, 그렇지않으면 0 의값을가지는더미변수이다. 26) 홍콩항생 (Hangseng) 지수는중국상하이종합지수와상관관계가 로높아통제변수에포함시키지않았으며, 중국본토와홍콩증시를연결하는후강퉁 ( 滬港通 ) 등이시행되어향후양시장간의연계성은더욱강화될것으로보인다. 투자자별거래변화와시장간의정보이전효율성 299

24 다음으로 Eurex 시장으로부터의변동성전이효과를분석하기위해 Hamao et al.(1990) 의연구에서와같이식 (3) 으로부터추정된잔차를추출한다. 이잔차의제곱을조건부변동성전이효과분석을위한정보충격의대용치로조건부분산방정식에포함시켜다음과같은 AR(1)-GARCH(1, 1) 모형을설정한다. (4) 조건부평균방정식에포함된변수들에대한설명은앞서 Newey-West 회귀분석모형에서의설명과동일하다. 정보이전효과를검정하는데있어서중요한계수값은조건부평균방정식의 과조건부분산방정식의 이며, 만일이들계수의값이통계적으로유의한수준에서기각되지않는다면 Eurex 시장으로부터 KRX 시장으로정보이전효과가존재함을뜻한다. 또한, ARCH 효과를나타내는 값이통계적으로유의할경우 t-1 일 KRX 시장의장중수익률에대한정보가 t일 KRX 시장의변동성에영향을준다는것을의미하고, GARCH 효과를나타내는 값이통계적으로유의할경우 t-1 일 KRX 시장의변동성이 t일 KRX 시장의변동성에영향을준다는것으로해석할수있다. KRX 시장에서 Eurex 시장으로의정보이전효과를검정하기위한방법도앞서설명한바와유사하게먼저식 (5) 의 GARCH(1, 1) 모형을추정하여잔차를추출한후이잔차제곱을식 (6) 의조건부분산방정식에포함시켜 AR(1)-GARCH(1, 1) 모형을통해각계수값을추정하게된다. (5) 위에서, 는 t일 KRX 시장의내재주가지수를통해구한시가 ~ 종가수익률을, 는 t-1 일이휴일이면 1, 그렇지않으면 0 의가지게된다. (6) 300 재무연구

25 위모형의조건부평균방정식에포함된변수들에대한설명은모형 (2) 의변수들에대한 설명과동일하다. 2.4 내재주가지수및수익률기초분석 KRX 시장과 Eurex 시장간의정보이전효과를분석하기에앞서실제주가지수와내재주가지수그리고양자의차이인괴리율에대한기초통계량을살펴보았다. 결과는 < 표 6> 에정리되어있다. 내재주가지수는앞에서설명한바와같이풋-콜패리티에콜옵션및풋옵션가격, 무위험이자율, 잔존만기, 행사가격등의정보를대입하여계산한값이다. 거래승수변경이전기간은 2011 년 6월 10일에서 2012 년 6월 14일까지 253 거래일이며, 변경이후기간은 2012 년 6월 15일부터 2013 년 6월 13일까지의 248 거래일로설정하였다. 우선 < 표 6> 의패널 A에보고된 KRX 시장과 Eurex 시장내재주가지수의평균과중앙값을보면 KRX 시장의내재주가지수가실제코스피200 지수에훨씬근사한값을보이고있음을알수있다. 이는 KRX 시장의경우코스피200 현물시장이거래되는시간과거의동일한반면 Eurex 시장의경우에는현물시장이종료된후개장하여거래되는시간대가상이하기때문에나타나는당연한결과라할수있다. 최대값과최소값도 KRX 시장의내재주가지수가 Eurex 시장의내재주가지수에비해실제코스피200 지수와의차이가적게나타나고있음을확인할수있다. 이는다음과같은이유에기인하는것으로추측할수있다. 풋-콜패리티를이용하여내재주가지수를구할때거래의비동시성을완화하고자콜옵션과풋옵션이거래된시간의차이가 1분을넘지않는경우만을표본에포함하였다. 그런데 KRX 시장은유동성이높아콜옵션과풋옵션의체결시각차이가 1분이하인경우만포함하더라도대부분의거래일이표본에포함된다. 반면 Eurex 시장은 KRX 시장에비해유동성이낮아콜옵션과풋옵션의체결시각차이가 1분이하인경우만포함할경우표본에포함되는거래일이줄어들게된다. 이로인해 KRX 시장에서는최대값또는최소값을기록한거래일이표본에포함된반면 Eurex 시장에서는포함되지않았기때문이다. 다음으로거래승수변경이전과이후의차이를보면, 승수변경이후내재주가지수가실제주가지수에더근접하고있음을확인할수있다. 실제코스피 200 지수와 KRX 시장의내재주가지수의차이를나타내는괴리율평균이시가의경우승수변경이전에는 0.32 에서승수변경이후에는 0.01 로차이가크게감소하였으며, 종가의경우에도승수변경이전 0.31 에서승수변경 투자자별거래변화와시장간의정보이전효율성 301

26 이후 로대폭감소하였다. 특히, 승수변경이후에는괴리율의평균이 1% 유의수준에서 0과다르지않은것으로나타나통계적으로는내재주가지수와실제주가지수의차이가없어진것으로볼수있다. 특정시점의괴리율 ( ) 은풋-콜패리티를이용하여구한다. 27) 그런데풋-콜패리티는무위험차익거래부재조건 (no arbitrage condition) 으로부터유도된다. 따라서괴리율이감소하였다는것은차익거래기회가감소하였다는것으로해석해도무방할것이다. 이는시장가격이이론가격에서벗어나는경우가감소하였다는것을의미하므로, 거래승수인상이후잡음거래성격의거래가감소하였음을시사하는흥미로운결과라할수있다. 또더나아가승수인상이후잡음거래감소와함께시장의가격발견기능이향상되었을수있다는흥미로운해석을가능케한다. < 표 6> 의패널 B에서는내재주가지수를통해구한 KRX 시장과 Eurex 시장의코스피200 옵션시가 ~ 종가수익률과종가 ~ 시가수익률관련기초통계량을보여주고있다. 우선시가 ~ 종가수익률의평균은 KRX 시장에서는 (-), Eurex 시장에서는 (+) 값을나타냈고, 종가 ~ 시가수익률의경우반대로 KRX 시장에서는 (+), Eurex 시장에서는 (-) 값을기록했으나통계적으로유의하지는않았다. 수익률의표준편차는거래승수변경이전과이후를비교할때변경이후의수익률표준편차가작게나타났다. 인과관계를판단하기위해서는추가적인분석이필요하겠으나현물시장의변동성이 2011 년에서 2013 년으로오면서점차감소했기때문으로보인다. KRX 시장과 Eurex 시장의수익률표준편차를비교하면시가 ~ 종가수익률및종가 ~ 시가수익률모두 KRX 시장의표준편차가 Eurex 시장의표준편차보다크다. 이는시가 ~ 종가수익률의경우코스피200 현물시장이열리는시간동안코스피200 옵션가격의변동에영향을주는정보가활발히유입되어가격변동을유발하기때문으로판단된다. 종가 ~ 시가수익률의경우에는 KRX 시장은약 18 시간동안의정보가반영되는데비해 Eurex 시장은 12 시간 ( 써머타임시 13 시간 ) 동안의정보가반영되어상대적으로 KRX 시장에반영되는정보가많기때문으로사료된다. Shapiro-Wilk 검정의귀무가설은해당시계열이정규분포한다는것이며, p값이 0.05 보다작을경우 95% 신뢰수준에서귀무가설을기각한다. 따라서, 대부분의수익률분포는정규분포를따르지않는것을확인할수있다. 27) 괴리율 ( ) 은다음과같이표현된다. 여기에서, 와 는각각 t시점의콜옵션과풋옵션가격, 는 t시점의현물가격, 은무위험이자율 (91일물 CD금리 ), 는잔존만기를나타낸다. 302 재무연구

27 실제 KOSPI200 주가지수 (A) KRX 시장의내재주가지수 (B) 괴리율 (A-B) Eurex 시장의내재주가지수 이전 이후 이전 이후 이전 이후 이전 이후 패널 A-1: 시가 평균 중앙값 표준편차 최대값 최소값 왜도 첨도 Shapiro -Wilk * (0.03) 패널 A-2: 종가 평균 중앙값 표준편차 최대값 최소값 왜도 첨도 Shapiro -Wilk < 표 6> 실제주가지수와내재주가지수기초통계량 본표는실제코스피 200 지수와 KRX 시장및 Eurex 시장에서거래되는코스피 200 옵션을통해구한내재주가지수와그수익률을거래승수이전기간과이후기간으로나누어보고하고있다. 거래승수변경이전기간은 2011 년 6 월 10 일에서 2012 년 6 월 14 일까지이며, 이후기간은 2012 년 6 월 15 일부터 2013 년 6 월 13 일까지이다. 괴리율은코스피 200 지수와 KRX 시장의내재주가지수의차이를나타내며매거래일의자료를통해각통계량을산출한다. Shapro-Wilk 검정의귀무가설은해당시계열이정규분포한다는것으로통계량의괄호안의값은 p- 값이다. * 와 는각각 95% 와 99% 신뢰수준에서유의함을나타낸다. 패널 A: 주가지수 패널 B: 수익률 실제 KOSPI200 KRX 시장의내재주가지수 Eurex 시장의내재주가지수 주가지수수익률 수익률 수익률 이전 이후 이전 이후 이전 이후 패널 B-1: 시가 ~ 종가수익률 평균 (%) 중앙값 (%) 표준편차 최대값 최소값 왜도 첨도 Shapiro-Wilk * (0.04) (0.30) 패널 B-2: 종가 ~ 시가수익률 평균 (%) 중앙값 (%) 표준편차 최대값 최소값 왜도 첨도 Shapiro-Wilk (0.31) 투자자별거래변화와시장간의정보이전효율성 303

28 2.5 정보이전효과분석결과코스피200 옵션이거래되는 KRX 시장과 Eurex 시장이효율적으로작동되고있다면양시장의정보는시차없이다른시장의가격에반영될것이다. 본절에서는 Newey-West HAC 추정치를이용한회귀분석을통하여어느한쪽시장의정보가다른시장에미치는영향을분석해보기로한다. < 표 7> 은 Eurex 시장에서 KRX 시장으로의정보이전효과를검정한결과를보여준다. 좀더구체적으로, 패널 A에서는내재주가지수를통해구한 Eurex 시장의시가 ~ 종가수익률이 KRX 시장의시가 ~ 종가수익률에미치는영향을패널 B에서는 Eurex 시장의시가 ~ 종가수익률이 KRX 시장의종가 ~ 시가수익률에미치는영향을보고하고있다. 분석을함에있어통제변수들이미치는영향을구분하여살펴보기위해각통제변수들을추가또는제외한모형을설정하여분석하였다. 먼저지연정보이전효과를분석하고있는패널 A를보면모든설명변수를포함한모형 [1] 의경우승수변경이전에는 Eurex 시장의시가 ~ 종가수익률변수에대한추정치 값이통계적으로유의하지않았으나, 승수변경이후에는 10% 유의수준에서통계적으로유의한값을갖는것으로나타났다. 이는한국시간기준으로 Eurex 시장이폐장하는 05:00( 써머타임시에는 04:00) 에서 KRX 시장이개장하는 09:00 까지 4시간 ( 써머타임시에는 5시간 ) 의시간차이가있음에도불구하고 Eurex 시장의정보가 KRX 시장의가격발견에지연되어전달된다는것을의미한다. 이는승수확대이후양시장의유동성이전반적으로줄면서정보거래환경이악화되어두시장사이의가격발견효율성이승수변경이전에비하여저하되었음을시사한다. 앞선 < 표 6> 의결과에의하면승수확대이후실제주가지수와내재주가지수사이의괴리율이줄어잡음거래가전반적으로줄어들었음을추측할수있었다. 그러나 < 표 7> 의결과에의하면잡음거래의감소가가격발견기능향상으로는이어지지는않았음을시사한다. 즉, 승수변경이후잡음거래뿐아니라시장의전체적인유동성이줄어그만큼정보거래자들이거래를통하여이익을볼수있는기회가줄어들었고, 이는결국정보거래의위축으로이어져두시장사이의정보이전효율성자체도감소한것으로보여진다. 이는승수확대이후시장효율성이저하되었다는남길남외 (2015) 및최병욱 (2015) 의결과와어느정도일관성을보여주는결과라할수있다. 304 재무연구

29 < 표 7> Eurex 시장에서 KRX 시장으로의정보이전효과분석 본표는 Newey-West 회귀분석모형을이용하여 Eurex 시장에서 KRX 시장으로의정보이전효과를지연정보이전효과와동시적정보이전효과로나누어분석한결과를보여주고있다. 패널 A에서종속변수는 KRX 시장에서거래되는코스피200 옵션가격을통해구한내재주가지수의당일시가 ~ 종가수익률이며, 설명변수 은 Eurex 시장에서거래되는코스피200 옵션가격을통해구한내재주가지수의전일시가 ~ 종가수익률, 는전일독일 DAX30 지수의시가 ~ 종가수익률, 은전일영국 FTSE100 지수의시가 ~ 종가수익률, 는휴일더미변수, 는만기일더미변수, 는써머타임더미변수를나타낸다. 패널 B에서종속변수는 KRX 시장에서거래되는코스피200 옵션가격을통해구한내재주가지수의당일종가 ~ 시가수익률이며, 설명변수는패널 A와동일하다. 추정된계수가통계적으로유의할경우 * (1% 유의수준 ), (5% 유의수준 ), * (10% 유의수준 ) 로표시하였다. 패널 A: Eurex 시장에서 KRX 시장으로의지연 (Lagged) 정보이전효과 승수인상이전 ( ~ ) 승수인상이후 ( ~ ) [1] [2] [3] [4] [1] [2] [3] [4] * * * DW 패널 B: Eurex 시장에서 KRX 시장으로의동시적 (Contemporaneous) 정보이전효과 승수인상이전 ( ~ ) 승수인상이후 ( ~ ) [1] [2] [3] [4] [1] [2] [3] [4] * * * * * * * * * * DW < 표 7> 의패널 B는동시적정보이전효과에대한분석결과로서 Eurex 시장의시가 ~ 종가수익률이 KRX 시장의종가 ~ 시가수익률에미치는영향을보고하고있다. KRX 시장의종가 ~ 시가수익률은우리나라시간기준으로 t-1 일 15:00 에서 t일 09:00 까지 18 시간동안의수익률이고, Eurex 시장의시가 ~ 종가수익률은 t-1 일 17:00 에서 05:00( 써머타임기간에는 04:00) 까지 12 시간 ( 써머타임기간에는 11 시간 ) 동안의수익률이므로상당시간이겹치게되어동시간적인 (contemporaneous) 정보이전효과를측정한다고할수있다. 모든변수를포함한 투자자별거래변화와시장간의정보이전효율성 305

30 모형 [1] 을보면설명변수 에대한회귀계수 에대한추정치가 99% 신뢰수준에서 통계적으로유의한결과를나타냈다. 이는 Eurex 시장에서 KRX 시장으로정보이전효과가 존재함을의미하며, Eurex 시장의정보가 KRX 시장의시가가격발견에효율적으로전달되고 있는것으로해석할수있다. 다만, 승수변경이전과이후의기간에서통계적유의성의차이를 보이지않으므로거래승수인상이정보효율성의개선에기여하거나정보효율성을저하시켰다는 증거를찾을수는없었다. 다음으로 KRX 시장의정보가 Eurex 시장에미치는영향에대해분석한결과를 < 표 8> 을 통해살펴보기로한다. 패널 A 는 KRX 시장에서 Eurex 시장으로의지연정보이전효과에 대한분석결과를제시하고있다. KRX 시장이 t 일 15:15 에폐장한후 Eurex 시장은 t 일 17:00 에개장하여양시장간에는약 2 시간의시간차이가존재하므로이모형을통해 KRX 시장의거래정보가 Eurex 시장이개장한이후에지연되어반영되는지분석할수있다. 만일 Eurex 시장의정보효율성이효율적으로작동한다면 KRX 시장의거래정보는 Eurex 시장의 시가가격발견에모두반영될것이므로 KRX 시장의시가 ~ 종가수익률에대한회귀계수인 에대한추정치는통계적으로유의한값을갖지않을것이다. < 표 8> 의패널 A 에제시된결과를보면, 모든모델에서승수변경이전과이후에 의 값에대한통계적유의성은관찰되지않았다. 이는 Eurex 시장의정보효율성이잘작동되고 있음을나타내며승수변경으로인해 Eurex 시장의시가가격발견과정에별다른변화가 발생하지는않았다는것을보여준다. < 표 8> 의패널 B 는 KRX 시장에서 Eurex 시장으로의동시적정보이전효과에대한분석 결과를보여주고있다. KRX 시장의시가 ~ 종가수익률은우리나라시간을기준으로 t 일 09:00 에서 t 일 15:00 까지 6 시간동안의수익률이고, Eurex 시장의종가 ~ 시가수익률은 t 일 05:00( 써머타임시에는 04:00) 에서 t 일 17:00 까지 12 시간 ( 써머타임시에는 13 시간 ) 동안의 수익률을의미한다. 따라서절반정도의시간은겹치게되어동시간적인정보이전효과를 분석할수있다. 분석결과를보면모든설명변수를포함한모형 [1] 과 KRX 시가 ~ 종가수익률의 영향을별도로분석한모형 [2] 에서 값이통계적으로유의하게추정되었다. 이는 KRX 시장의거래관련정보는폐장이후에 Eurex 시장으로이전되어시가에반영되고있음을 나타내는결과이며두시장이동시적으로링크되어있음을시사한다. 이러한결과는거래승수 변경이전뿐만아니라이후에도동일하게지속되는것으로나타나승수변경이 KRX 시장의 306 재무연구

31 Eurex 시장에대한정보이전의효율성에특별한변화를가져오지는않은것으로판단된다. < 표 8> KRX 시장에서 Eurex 시장으로의정보이전효과분석 본표는 Newey-West 회귀분석모형을이용하여 KRX 시장에서 Eurex 시장으로의정보이전효과를지연정보이전효과와동시적정보이전효과로나누어분석한결과를보여주고있다. 패널 A 에서종속변수는 Eurex 시장에서거래되는코스피 200 옵션가격을통해구한내재주가지수의당일시가 ~ 종가수익률이며, 설명변수 은 KRX 시장에서거래되는코스피 200 옵션가격을통해구한내재주가지수의당일시가 ~ 종가수익률, 는당일일본 Nikkei225 지수의시가 ~ 종가수익률, 은당일중국상하이종합지수의시가 ~ 종가수익률, 는휴일더미변수, 는만기일더미변수, 는써머타임더미변수를나타낸다. 패널 B 에서종속변수는 Eurex 시장에서거래되는코스피 200 옵션가격을통해구한내재주가지수의당일의종가 ~ 시가수익률이며, 설명변수는패널 A 와동일하다. 추정된계수가통계적으로유의할경우 * (1% 유의의수준 ), (5% 유의수준 ), * (10% 유의수준 ) 로표시하였다. 패널 A: KRX 시장에서 Eurex 시장으로의지연 (Lagged) 정보이전효과 승수인상이전 ( ~ ) 승수인상이후 ( ~ ) [1] [2] [3] [4] [1] [2] [3] [4] * * * DW 패널 B: KRX 시장에서 Eurex 시장으로의동시적 (Contemporaneous) 정보이전효과 승수인상이전 ( ~ ) 승수인상이후 ( ~ ) [1] [2] [3] [4] [1] [2] [3] [4] * * * * * * * * * DW 강건성검정본절에서는강건성검정차원에서 AR(1)-GARCH(1, 1) 모형을설정하여 KRX 시장과 Eurex 시장간의정보이전효과를분석하고자한다. 이모형은대부분의시계열자료에서나타나는변동성군집현상과조건부이분산성을고려하여수익률에대한조건부평균및 투자자별거래변화와시장간의정보이전효율성 307

32 변동성전이효과가존재하는지분석할수있게해준다. 따라서, 앞의 Newey-West 회귀분석모형을통해 Eurex 시장의 KRX 시장에대한지연정보이전효과가거래승수인상이후의기간에서존재한다는결과를다른각도에서검증할수있다. < 표 9> 의패널 A에서는 Eurex 시장의변동이 KRX 시장의변동에미치는영향을지연정보이전효과와동시적정보이전효과로나누어보고하고있다. 지연정보이전효과분석에서의 < 표 9> AR(1)-GARCH(1, 1) 모형을이용한정보이전효과분석 본표는 AR(1)-GARCH(1, 1) 모형을이용하여 KRX 시장과 Eurex 시장간의정보이전효과를지연정보이전효과와동시적정보이전효과로나누어분석한결과를보여주고있다. 패널 A 에서는 Eurex 시장에서 KRX 시장으로의정보이전효과에대한분석결과를보고한다. 지연정보이전효과분석모형의종속변수는 KRX 시장의코스피 200 옵션가격을통해구한내재주가지수의당일시가 ~ 종가수익률이며, 설명변수 은 Eurex 시장의코스피 200 옵션가격을통해구한내재주가지수의당일시가 ~ 종가수익률, 는전일독일 DAX30 지수의시가 ~ 종가수익률, 은전일영국 FTSE100 지수의시가 ~ 종가수익률, 는휴일더미변수, 는만기일더미변수, 는써머타임더미변수를나타낸다. 동시적정보이전효과분석모형의종속변수는 KRX 시장의코스피 200 옵션가격을통해구한내재주가지수의당일종가 ~ 시가수익률이며, 설명변수는패널 A 의지연정보이전분석모형에대한설명변수와동일하다. 패널 B 에서는 KRX 시장에서 Eurex 시장으로의정보이전효과에대해분석한결과를제시한다. 지연정보이전효과의종속변수는 Eurex 시장의코스피 200 옵션가격을통해구한내재주가지수의당일시가 ~ 종가수익률이며, 설명변수 은 KRX 시장의코스피 200 옵션가격을통해구한내재주가지수의당일시가 ~ 종가수익률, 는당일일본 Nikkei225 지수의시가 ~ 종가수익률, 은당일중국상하이종합지수의시가 ~ 종가수익률, 는휴일더미변수, 는만기일더미변수, 는써머타임더미변수를나타낸다. 동시적정보이전효과분석모형에서종속변수는 Eurex 시장의코스피 200 옵션가격을통해구한내재주가지수의당일의종가 ~ 시가수익률이며, 설명변수는패널 B 의지연정보이전효과분석모형에대한설명변수와동일하다. 추정된계수가통계적으로유의할경우 * (1% 유의수준 ), (5% 유의수준 ), * (10% 유의수준 ) 로표시하였다. 패널 A: Eurex 시장에서 KRX 시장으로의정보이전효과 설명변수 계수 지연정보이전효과동시적정보이전효과이전 28) 이후이전이후 * * * * * * Hdummy Mdummy * Sdummy e-6 8.6e-6 * 1.2e-5 3.2e * * * * ) 거래승수인상전후기간은 Newey-West 회귀분석에서와동일하게설정하여, 이전기간은 2011 년 6 월 10 일에서 2012 년 6 월 14 일까지, 이후기간은 2012 년 6 월 15 일에서 2013 년 6 월 13 일까지이다. 308 재무연구

33 패널 B: KRX 시장에서 Eurex 시장으로의정보이전효과 설명변수 계수 지연정보이전효과동시적정보이전효과이전이후이전이후 * * * * Hdummy Mdummy * * Sdummy e-5 4.5e-5 9.5e-6 2.2e-5 3.7e * * * 1.0e * * * 종속변수는 이며, 조건부평균방정식의 추정치는전일 Eurex 시장의시가 ~ 종가 수익률이당일 KRX 시장의시가 ~ 종가수익률에영향을미치는지를측정한다. 조건부 분산방정식의 은 t-1 일의 Eurex 시장변동성이 t 일 KRX 시장의변동성에미치는영향을 포착한다. 먼저승수변경이전 값을보면통계적으로유의하지않은결과를확인할수있다. 이는 전일 Eurex 시장의수익률변동에대한정보는당일 KRX 시장의시가에대부분반영되고, 개장이후에추가적으로전달하는정보는거의없다는것을의미한다. 하지만승수변경이후에는 값이 90% 신뢰수준에서통계적으로유의한것으로나타났다. 이러한결과는 KRX 시장의 시가 ~ 종가수익률이양 ( 음 ) 일때 Eurex 시장시가에지속적으로콜옵션 ( 풋옵션 ) 매수포지션을 취함으로써이익을얻을수있다는것이므로가격발견과정이비효율적임을의미한다. 동시적 정보이전효과를분석한결과에서는 값이승수변경이전과이후모두 99% 신뢰수준에서 통계적으로유의한것으로분석되었다. 이는 Eurex 시장의정보가 KRX 시장의시가를 결정하는데효율적으로이전되고있음을보여주는결과라고할수있다. 이러한분석결과는 앞서 Newey-West HAC 추정치를이용하여분석한 < 표 7> 의패널 A 에제시된결과와일관성을 보이고있다. 한편, 전일 Eurex 시장의변동이당일 KRX 시장의장중변동에영향을미치는지를파악하는 추정치를보면지연정보이전효과를분석하는모형에서는승수변경이전에는통계적 투자자별거래변화와시장간의정보이전효율성 309

34 유의성이관찰되었으나, 승수변경이후에는통계적유의성이사라졌다. 동시적정보이전효과분석모형에서도 값은통계적으로유의하지않아대체로 Eurex 시장의변동성충격은 KRX 시장에전이되지않는것으로볼수있다. ARCH 효과를나타내는 추정치를보면지연정보이전효과분석모형에서는승수변경이전과이후모두통계적으로유의하지않은것으로나타났다. 동시적정보이전효과분석모형에서승수변경이전에는 95% 신뢰수준에서통계적으로유의한것으로나타났으나, 승수변경이후에는통계적유의성이사라졌다. 이는승수변경이전에는 t-1 일 KRX 시장의장중수익률에대한정보가 t일 KRX 시장의변동성에영향을주었으나, 승수변경이후에는영향을주지않는다는것으로해석할수있다. GARCH 효과를나타내는 추정치는승수변경이전과이후기간에서모두통계적으로유의한값을갖는것으로분석되었으며, 이는 t-1 일 KRX 시장의변동성이 t일 KRX 시장의변동성에영향을준다는것을의미한다. 패널 B는 KRX 시장의변동이 Eurex 시장의변동에영향을미치는지를분석한결과를보여주고있다. 먼저지연정보이전효과분석모형을보면 값이승수변경이전과이후모두통계적으로유의하지않은것으로나타났다. 동시적정보이전효과분석모형에서는승수변경이전과이후모두 99% 신뢰수준에서통계적으로유의한추정치를얻을수있었다. 이러한결과는앞서 Newey-West HAC 추정치를이용한 < 표 8> 과일치하는것이라고할수있다. 한편, KRX 시장의조건부변동성이전효과를나타내는 값을보면승수변경이전에는 90% 신뢰수준에서통계적으로유의하였으나, 승수변경이후에는 99% 신뢰수준에서유의한것으로나타나통계적유의성이강화되었다. 따라서 KRX 시장의변동성에대한정보는 Eurex 시장이개장한이후에도지연되어반영되고있는것으로해석할수있다. Ⅴ. 요약및결론 거래승수의변화는소액투자자의시장참여를촉진하거나또는제한할수있다는측면에서 학문적, 정책적으로중요한의미를가진다. 정책당국은개인투자자의과도한투기거래를 억제하기위해 2012 년 3 월에서 6 월에걸쳐 KRX 시장에서거래되는코스피 200 옵션의거래 310 재무연구

35 승수를 10만원에서 50만원으로인상하였고, 동조치는 Eurex 시장에상장된코스피200 옵션에도적용되었다. 이에본연구에서는코스피200 옵션시장에서거래승수를인상한사건이 KRX 시장과 Eurex 시장간의정보이전효과에어떠한영향을가져왔는지를검증하였다. 분석결과는다음과같다. 우선 KRX 의투자자별거래량을보면전체적으로거래량이급감하면서투자자별로는개인투자자의거래가가장크게감소하였을것으로예상하였다. 하지만, 거래승수변경전후일평균거래량을보면개인은 84.1%, 기관은 85.0%, 외국인은 80.2% 가감소하여기관투자자의거래량감소율이가장컸고, 거래량감소폭도개인은약 688 만계약, 기관은 654 만계약, 외국인은 851 만계약이감소하여감소폭은외국인이가장큰것으로나타났다. 한편, Eurex 시장에서도모든거래주체의거래가감소한가운데개인투자자의주문이중개되는 Agent 의거래비중은약 10% 감소한반면 Market Maker 의거래비중은증가한것으로나타났다. 복권성격이강해투기거래의지표로활용되고있는 Deep OTM 옵션의거래주체별거래비중을보면매수와매도, 승수인상이전과이후를불문하고콜옵션에서는기관투자자가, 풋옵션에서는외국인이가장많이거래하고있었다. 이는일반적으로예상하는것처럼개인투자자가투기적거래에치중하는경향이다른거래주체에비해강하지않음을시사한다. 한편, 거래승수인상을전후로한 Deep OTM 옵션의투자자별거래비중변화를살펴보면, 기관투자자는큰변화를보이지않았으나개인과외국인투자자의경우거래비중이이전과비교해상당히줄어들었음을확인할수있었다. 거래승수인상으로인한투자자별거래변화가 KRX 시장과 Eurex 시장간의가격발견과정에어떠한변화가있었는지검증하고자 Newey-West HAC 추정치를이용한회귀분석모형과 AR(1)-GARCH(1, 1) 모형을통해정보이전효과를분석한결과를보면, 거래승수인상이전에는 Eurex 시장의수익률정보가다음날 KRX 시장의시가가격발견에대부분즉각반영되었으나, 거래승수인상이후에는 Eurex 시장의정보가 KRX 시장이개장한이후에도지연되어반영되는결과를보여주었다. 이는거래승수인상이후 KRX 시장의시가가격발견과정이거래승수인상이전과비교해서비효율적으로변화했음을시사하며거래승수인상효과가소액투자자의잡음거래를줄여가격효율성을높인것이아니라도리어유동성감소에기인한정보투자를줄여효율성을감소시켰음을시사한다. 이러한결과는승수인상이후시장의효율성이저하되었다는남길남외 (2014), 최병욱 (2015) 의연구결과와괘를같이한다. 한편, KRX 시장에서 Eurex 시장으로의정보이전효과는거래승수인상전후로뚜렷한변화가 투자자별거래변화와시장간의정보이전효율성 311

36 없는것으로나타났다. 코스피200 옵션에대한거래승수인상은통상적으로투자자층을확대하고자하는제도개편과는반대의조치여서학술적으로도흥미로운주제이지만정책적으로도큰의미를지닌다. 본논문의분석에의하면, 거래승수인상이라는새로운제도의시행결과, 당국이목적했던바대로개인투자자의시장참여는감소하였다. 그러나거래의감소가개인투자자에게만국한된것이아니라개인투자자이상으로기관투자자와외국인투자자의거래가위축되었음을확인할수있었다. 이는곧시장의기능에도영향을주어가격발견의효율성이저하되었다는사실역시확인할수있었다. 이러한발견은정책당국에게의미있는시사점을던져준다. 선진국파생상품시장에비해한국의증권시장은개인투자자의시장참여가유난히높다는특징을가지고있다. 또한이들개인투자자중상당수가충분한금융지식없이무분별하게고수익을기대하며고위험의파생상품거래에참여하는현실을부정하기힘들다. 이렇게복잡한금융상품에대한충분한이해가동반되지않은상태에서의무분별한시장참여행위는지양되어야하며, 이는투자당사자, 금융기관및시장을설계, 관리, 감독하는정책당국등시장참여자모두의관심과노력을필요로하는과제이다. 이러한면에서보면, 코스피200 옵션의거래승수인상조치와같은제도변경을통한규제는투자자보호측면에서즉각적인효과를볼수있다는특징을가진다. 그러나본논문이보여주는바와같이그부작용또한만만치않다. 무릇효율적인위험관리와가격발견이파생상품시장본연의기능임을고려할때, 쉽지않은과제이기는하나, 시장의기능을해지치않으면서투자자보호역시추구할수있는슬기로운균형이필요함을본논문은시사한다. 본연구에서는코스피200 옵션거래승수상향조치로인한투자자별거래변화와시장효율성의변화를주로 KRX 시장과 Eurex 시장간의정보이전관점에서옵션시장자체에국한하여분석하고있다. 옵션시장은현물시장뿐만아니라선물시장에도밀접하게연관되어있다. 따라서, 거래승수상향조치가시장에어떠한영향을미쳤는지에대한정확한평가가이루어지기위해서는현물시장과선물시장의미시적인변화까지확장하여종합적으로분석할필요가있다. 코스피200 옵션거래승수상향조치가현물시장과선물시장에미친영향에대해서는향후후속연구가진행되기를기대한다. 312 재무연구

37 참고문헌 김세권, 윤정선, 홍정훈, 우리나라시장에서의주가지수와주가지수옵션가격의선후행관계에관한연구, 경영연구, 제24권제1호 (2009), pp (Translated in English) Kim, S. K., J. Yun, and C. Hong, Lead-Lag Relations in Stock Index and Stock Index Options in Korean Markets, Journal of Business Research, Vol. 24, No. 1 (2009), pp 남길남, 이효섭, 천창민, 파생상품시장의현황진단과발전방향, 자본시장연구원정책토론회자료집, 자본시장연구원, (2015). (Translated in English) Nam, K. N., H. S. Lee, and C. M. Cheon, Korean Derivatives Market: Diagnosis and Road Ahead, Korea Capital Market Institute Policy Discussion Report, Korea Capital Market Institute, (2015). 이우백, KOSPI200 옵션거래승수인상조치에따른투자행태변화분석, 증권학회지, 제43 권제1호 (2014), pp (Translated in English) Lee, W. B., An Empirical Analysis on the Trading Behavior after Increase of Multiplier for KOSPI200 Options, Korean Journal of Financial Studies, Vol. 43, No. 1 (2014), pp 이우백, 엄철준, 박종원, 거래승수인상이 KOSPI200 옵션시장의가격발견기능에미치는효과, 금융안정연구, 제15 권 (2014), pp (Translated in English) Lee, W. B., C. Eom, and J. Park Increase of Option Multiplier and Price Discovery in KOSPI200 Spot and Option Markets, Financial Stability Studies, Vol. 15 (2014), pp 최병욱, 옵션승수인상이 KOSPI200 선물과옵션시장사이의차이거래효율성에미치는영향, 선물연구, 제23권제3호 (2015), pp (Translated in English) Choi, B., The Effects of Increasing Option Multiplier on the Arbitrage Efficiency in KOSPI200 Futures and Options Markets, Korean 투자자별거래변화와시장간의정보이전효율성 313