산업분석 보고서

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정환 모
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1 티니위니매각이후이랜드그룹의신용도방향성은? - 이랜드리테일 IPO 에대한시나리오테스트 강철구 CPA, FRM 평가 3 실평가전문위원 02) cgkang@korearatins.com Summary 이랜드그룹은영업현금창출력저하로인한재무부담확대에대응하기위하여 2016년중티니위니브랜드및부동산매각을실시하였다. 확장적인경영정책을고수하던이랜드그룹은 2015년이후패션부문의경쟁력약화로영업현금창출력이저하되면서그룹전반의재무부담이크게부각되었다. 이에이랜드그룹은 2016년중 8,770억원의티니위니브랜드매각계약체결, 2,225억원의부동산매각등자구계획을이행하였다. 티니위니브랜드매각으로사업측면에서패션부문사업경쟁력이저하되고사업포트폴리오가약화되었다. 재무측면에서재무레버리지가개선되었으나영업현금창출력저하로커버리지변동폭은미미하여전반적인재무부담은여전히과중한수준이다. 2015년기준매출액 4,434억원, 영업이익 978억원을기록한티니위니브랜드매각으로패션부문의이익기여도가매각전 49% 에서매각후 35% 로감소하고유통부문에대한실적의존도가확대되는등전반적인사업경쟁력및사업포트폴리오수준이약화되었다. 재무측면에서는티니위니브랜드매각으로 ( 총차입금 +RCPS)/ 총자산비율이매각전 59% 에서매각후 53% 수준까지하락할것으로분석된다. 그러나차입금감축이외에영업현금창출력훼손이동반됨에따라커버리지비율인 ( 순차입금 +RCPS)/EBITDA 비율은매각전후 7.0배내외로재무부담은여전히과중한수준이다. 현시점에서이랜드그룹의리스크요인은영업현금창출력저하로야기된차입금의질적저하및차입금상환부담증가이다. 패션부문의경쟁력저하로영업현금창출력저하가지속되고있으며기존패션사업의실적저하폭을만회하기위하여중국에서이커머스및도심형아울렛사업을그룹의신규성장동력으로육성중에있으나단기적인영업현금창출력의개선가능성은제한적이다. 또한 2015년말이후자본시장접근성약화로차입구조가단기화되고시장성차입금의비중이축소되는등차입금의질적수준이저하되었다. 2017년중만기도래예정인회사채 3,150억원에대한상환부담이증가하고있으며 Rating Trigger 가내재된차입금및유동화차입금이다수존재하여추가적인등급하향시유동성대응력의저하가통상적인수준보다빠르게가속화될위험이내재되어있다.

2 이랜드리테일 IPO 성사여부에대한시나리오테스트결과유입금액은최소 2,500 억원에서최대 1.1조원에이를것으로예상되며신용등급유지를위해서는유통업평균 Valuation 을상회하는 IPO 성사가필요하다. 2,500억원의부동산이매각되고이랜드리테일 IPO가무산된경우를 Scenario 1으로설정하였으며 2,500억원의부동산이매각되고이랜드리테일의 IPO 성사시시장가치가 2015년당기순이익의 8배, 12배, 16배되는경우를각각 Scenario 2, 3, 4로설정하였다. 각 Scenario 별예상유입금액은 Scenario 1의경우 2,500억원, Scenario 2의경우구주매각비율 (Case1 35%, Case2 42%, Case3 49%) 에따라 3,498~5,098 억원, Scenario 3의경우구주매각비율 (Case1 35%, Case2 42%, Case3 49%) 에따라 5,498~7,897 억원, Scenario 4의경우구주매각비율 (Case1 35%, Case2 42%, Case3 49%) 에따라 7,497억원 ~1조 696억원이될것으로예상된다. Scenario 1~4에서 ( 차입금 +RCPS)/ 총자산비율은신용등급하향변동기준인 55% 를크게하회하여현등급유지요건을충족할것으로예상된다. 그러나커버리지지표인 ( 순차입금 +RCPS)/EBITDA 비율의경우 Scenario 별로큰차이를보이고있다. Scenario 1( 부동산매각예상액 2,500억원 ) 하에서는 ( 순차입금 +RCPS)/EBITDA 비율이 6.5배를크게초과하여등급하향압박이증가할것으로전망된다. Scenario 2( 이랜드리테일시가총액산정 PER 8배, 부동산매각예상액 2,500억원적용 ) 하에서는 Case 1,2,3( 구주매각비율각각 35%, 42%, 49%) 모두 ( 순차입금 +RCPS)/EBITDA 비율이 6.5배를초과하거나근접하는수준을기록할것으로예상되어등급하향압박이증가할것으로전망된다. Scenario 3 ( 이랜드리테일시가총액산정 PER 12배, 부동산매각예상액 2,500억원적용 ) 하에서는 Case 1( 구주매각비율 35%) 의 ( 순차입금 +RCPS)/EBITDA 비율이 6.5배에근접하여등급하향압박이증가할것으로전망된다. 반면 Case 2, 3( 구주매각비율각각 42%, 49%) 의 ( 순차입금 +RCPS)/ EBITDA 비율은 6배이하수준을기록하고있다. Scenario 4( 이랜드리테일시가총액산정 PER 16배, 부동산매각예상액 2,500억원적용 ) 하에서는 Case 1,2,3( 구주매각비율각각 35%, 42%, 49%) 의 ( 순차입금 +RCPS)/EBITDA 비율이모두 6배수준을하회하여등급하향압박이완화되는모습을보이고있다. Scenario 별이랜드월드연결기준 ( 순차입금 +RCPS)/EBITDA 비율 Scenario 1 (IPO 무산 / 부동산매각 ) Scenario 2 (PER 8 배 / 부동산매각 ) Scenario 3 (PER 12 배 / 부동산매각 ) Scenario 4 (PER 16 배 / 부동산매각 ) 주 : Case 1 : 구주매출비율 35%, Case 2: 구주매출비율 42%, Case 3: 구주매출비율 49%

3 또한 Scenario 3 하에서의 Case 2,3( 구주매각비율각각 42%, 49%) 의경우와 Scenario 4 하에서의 Case 1~3( 구주매각비율각각 35%, 42%, 49%) 의경우최소 4,000억원이상의자금이유입되어이랜드월드 ( 별도기준 ) 의총차입금규모가 5,000억원내외로축소될것으로예상된다. 이에따라 2016년이후차입구조의단기화와차입원별질적저하로약화된이랜드월드 ( 별도기준 ) 의유동성대응력이크게제고될것으로전망된다. 따라서주력 3 개사의신용등급유지를위해서는부동산자산매각이외에도이랜드리테일 IPO 시유통업평균 (PER12 배 ) 이상의 Valuation 과 40% 이상의구주매각이선행되어야할것으로판단된다. 이랜드그룹의향후주요모니터링요인은 1 부동산매각, 이랜드리테일 IPO 등자구계획이행을통한차입금의감축정도, 2 차입구조단기화, 신용등급관련트리거등으로인한유동성대응력의저하여부, 3 국내외패션부문의영업현금창출력의추가적인저하여부이다. KR은티니위니브랜드매각대금유입이예정 (2017년 3월초예정 ) 보다지연되어이랜드월드의유동성대응력이저하되는경우이외에 2017년상반기이랜드리테일 IPO 완료를위해요구되는주요일정 (2017년 3월상장예비심사승인, 2017년 5월증권신고서제출, IR 등 ) 이계획대비지연되어이랜드리테일의 IPO가 2017년상반기내완료되기어려울것이라고판단되는경우에도확대된재무리스크를주력 3개계열사들의신용등급에반영할계획이다. 따라서 KR은 2017년 3월중예정된이랜드리테일의상장예비심사승인이지연될경우우선적으로신용등급의하향검토를실시할계획이며 2017년 3월중이랜드리테일의상장예비심사승인이통과될경우 2017년상반기내 IPO로인한예상유입규모를확인하여신용등급에반영할계획이다. 3

4 Ⅰ. 들어가며 이랜드그룹은 2015년이후증가한재무리스크에대응하기위하여그룹차원에서다양한구조조정및자구계획을추진중에있다. 이랜드그룹의자구계획추진노력으로 2016년 9월 1일이랜드월드가보유한티니위니브랜드를매각하는계약을체결하였으며 2016년 10월계열사가보유한부동산을매각하는등일부성과를거두고있다. 또한 2017년상반기내이랜드리테일 IPO의완료를추진중에있다. 한국기업평가 ( 이하 KR ) 는 2015년 9월 24일 주요그룹의재무위험수준및계열리스크전이가능성분석 Part2_17 개그룹재무위험수준과유형별계열리스크전이가능성분석 보고서를통하여이랜드그룹의과중한재무부담및계열리스크의전이가능성을분석하고선제적인구조조정의필요성을제언하였다. 또한 2016년 3월 21일 이랜드그룹, 어떻게볼것인가-그룹및주요계열사신용도점검과그룹전반에대한시장의궁금증 보고서를통하여이랜드그룹전반의크레딧이슈에대하여세부적으로점검하였다. 본보고서는티니위니브랜드매각이후최근시장의궁금증에대한 KR의의견을담은보고서로 1 티니위니브랜드및부동산매각등의구조조정성과가이랜드그룹의신인도에미치는영향과 2 현시점에서의리스크요인에대하여살펴보고, 3 추진중인부동산매각및이랜드리테일 IPO의재무구조개선효과에대하여시나리오분석을통해점검해보고자한다. Ⅱ. 최근재무리스크증가원인 현금창출력저하로과중한재무부담심화 확장위주의경영정책고수로매출확대와더불어높은재무레버리지수반양상지속 2015년까지이랜드그룹은적극적인 M&A와신규투자를통해사업을확장하는경영전략을추구해왔으며이러한경영전략이성과를보이면서그룹외형과영업현금창출력은지속적인증가세를보였다. 그러나사업확장에필요한자금의상당부분을차입조달 (2011년이후 5년누계평균차입조달비율 53%) 에의존하면서 2010년말 2.5조원이던순차입금이 2015년말 4.5 조원으로증가하였으며, 영업현금창출력증가에도차입금의존도가 55% 내외에서축소되지 못하는등높은수준의재무레버리지가수반되는양상을보였다. [ 표 1] 이랜드그룹 M&A 및 Capex 투자현황 ( 단위 : 억원 ) 구분 M&A 투자합계액 1, , 그룹 Capex 투자 2,779 3,807 2,644 9,052 5,001 8,510 그룹순차입금 24,690 26,325 28,083 35,404 35,540 44,661 그룹순차입금증감 13,114 1,635 1,758 7, ,121 주 : 그룹수치는이랜드월드연결재무제표기준 자료 : 이랜드그룹, KR재가공 4

되고수익성이하락하였다. 이에따라순차입금 /EBITDA 지표, EBITDA/ 금융비융등차입금 관련커버리지지표가저하되는등그룹전반의재무리스크가심화되는양상을보였다.

5 이랜드월드의소요자금중차입금조달비중추이 ( 연결기준 ) 주 : 소요자금은자본적지출, 배당, 지분투자, 감자로구성되어있으며영업창출현금은순영업활동현금흐름 (NCF) 임. 자료 : 이랜드월드사업보고서, 분기보고서, KR 재가공 높은재무부담지속되는가운데 2015년이후현금창출력저하로재무부담가중 2015 년이후국내및중국패션시장의침체가심화되면서그룹전반의매출이감소세로전환 되고수익성이하락하였다. 이에따라순차입금 /EBITDA 지표, EBITDA/ 금융비융등차입금 관련커버리지지표가저하되는등그룹전반의재무리스크가심화되는양상을보였다. 즉 2015 년이후이랜드그룹의재무리스크확대가부각된이유는과중한재무레버리지를감당 하던영업현금창출력이큰폭으로저하되었기때문이다. 이랜드월드수정차입금의존도추이 이랜드월드수익성및커버리지비율추이 주 : 수정차입금의존도 = ( 총차입금 + RCPS)/ 총자산 자료 : 이랜드월드사업보고서, 분기보고서 ( 연결기준 ) 5

6 Ⅲ 년이후자구계획현황 2016년이후킴스클럽및강남점매각철회, 부동산및티니위니브랜드매각완료 이랜드그룹은확대된재무위험에대응하기위하여 2015년하반기이후킴스클럼및강남점매각을추진하였으나매각가격, 부동산잔여지분소유자와의이견, 이랜드리테일 IPO 추진시가업가치제고등의이유로 2016년상반기매각의사를철회하였다. 최근까지이랜드그룹의자구계획성과는일부부동산매각과티니위니브랜드매각계약체결이다. 최근까지매각완료된부동산은홍대입구역, 합정역, 마곡부지 3개부동산으로순매각가액은 2,129억원이며기존에설정된담보차입금 1,130억원을상환하고 999억원이순유입되었다. 매각완료부동산이외에총 4,980억원 ( 매각예상가액 ) 규모의부동산매각을추진하고있으며 1,600 억원의부동산은공개입찰을진행중에있다. [ 표 2] 매각완료부동산현황 ( 단위 : 억원 ) 보유계열사명 부동산지역 매각시기 매각 ( 예상 ) 금액 순유입금액 관련담보 이랜드월드 (SPC) 홍대입구역 16년 12월 투어몰 합정역 16년 12월 이랜드리테일 마곡 16년 12월 합계 2,225 2,129 1,130 자료 : 이랜드월드제시 티니위니브랜드 8,770 억원에매각계약체결, 2017년 2월이후매각대금유입예정 이랜드월드는 2016년 9월 1일자로이랜드월드중국자회사소유의티니위니브랜드를중국패션업체 V GRASS( 브이글라스 ) 에매각하는계약을체결하였다. 매각구조는중국현지에설립한티니위니신설법인지분 100% 를중국패션업체인 V GRASS( 브이글라스 ) 에 51.3억위안 ( 약 8,770원 ) 에매각하는방식이며, 매각대상에는중국티니위니디자인및영업인력, 현지사업권, 글로벌상표권등이포함되어있다. 8,770억원의매각대금은글로벌상표권 2,500억원 ( 이랜드월드한국본사로매각대금유입 ), 디자인및영업인력, 매장대금 6,270억원 ( 중국의념법인으로매각대금유입 ) 으로구성되어있다. 디자인 / 영업인력및매장에대한매각대금의경우 2017년 2월초기준총판매매장의 95% 이상인수인계가완료되어매각대금의지급조건은충족된것으로파악되며, 제반실무적절차가마무리되는 2017년 2월하순경수령이가능할전망이다. 이랜드월드 ( 본사 ) 가수령하는글로벌상표권매각대금의경우에도글로벌상표권이전및쇼핑몰계약이전이완료가예상되는 2017년 3월초수령이가능할전망이다. 한편특약에따라이랜드월드의념법인은브이글라스가티니위니브랜드인수를위해설립할 신규법인으로매각금액의 10% 인 877 억원을출자할예정이며출자한 3 년이후시점부터브 이글라스에매각할수있는풋옵션을보유하고있다. 6

7 [ 표 3] 티니위니브랜드매각계약내역 구분 내역 인수업체 중국패션업체브이글라스 매각대상 중국티니위니디자인및영업인력, 중국사업권, 글로벌상표권 매각예상금액 51.3억위안 (8,770억원) 매각대금의구성 글로벌상표권 - 2,500 억원 ( 이랜드월드한국본사로대금유입 ) 디자인 / 영업인력및매장 - 6,270억원 ( 중국의념법인으로대금유입 ) 매각대금지급조건 이랜드월드본사 글로벌상표권이전완료, 쇼핑몰계약이전완료 이랜드월드중국법인 주요매장중 90% 계약이전달성률만큼대금지급 매각대금지급예상시기 이랜드월드본사 2017년 3월초수령가능예상 이랜드월드중국법인 2017년 2월부터비율에따라수령가능 기타특약사항 티니위니사업부인수를위해브이글라스가설립하는신규설립법인에이랜드중국법인이매각금액의 10%(877 억원 ) 를출자, 이랜드월드는출자한날로부터 3 년이후브이글라스에매각할수있는풋옵션보유 자료 : 이랜드월드제시 Ⅳ. 티니위니브랜드매각효과 1. 사업측면 사업포트폴리오및 전반적인사업경쟁력 저하 티니위니브랜드매각에따른이랜드월드 ( 연결기준 ) 의사업부문에서의변화는 1 패션부문의 주력브랜드매각에따른영업경쟁력저하와 2 유통부문매출의존도및이익기여도확대에 따른사업포트폴리오저하로요약된다. 티니위니브랜드 2015년약 1천억원의영업이익달성, 2016년이후수익성저하세 티니위니브랜드는중국패션시장에서고가의브랜드포지셔닝에성공하며 2015년 4,434억원의매출액을시현하였다. 또한 978억원의영업이익 (EBIT) 을창출하여 22.1% 의높은영업이익률 (EBIT/ 매출액 ) 을달성하였다. 다만 2016년이후중국경기둔화, 글로벌 SPA사와의경쟁심화등으로 2016년 3분기누계기준매출및수익성이전년동기대비저하추세를보이고있다. [ 표 4] 티니위니영업실적추이 ( 단위 : 억원, %) 구분 ~ ~09 매출액 4,434 2,999 2,780 EBIT EBITDA 1, EBIT/ 매출액 22.1% 21.3% 18.6% EBITDA 마진 24.5% 24.0% 20.7% 주 : 원화환산환율은각기간별평균환율사용함. 자료 : 이랜드월드제시 티니위니브랜드매각으로이랜드월드의 2015 년연결기준매출액은 7.1 조원에서 6.7 조원으로 6.2% 감소할것으로분석된다. 또한해외패션부문의매출액이 2.5 조원에서 2.1 조원으로 7

17.5% 감소함에따라패션부문의매출비중이매각전 57% 에서매각후 54% 로감소하고해외패션부문의매출비중도매각전 36% 에서매각후 31% 로축소될것으로예상된다.

티니위니브랜드매각전후매출액및매출비중변동내역 2015 년매출액변동내역 2015 년매출비중변동내역 자료 : 이랜드월드제시, KR 재가공 티니위니브랜드매각에따른주요사업부문의매출비중변동폭은 1~5% 수준으로크지않

티니위니브랜드매각은이랜드월드의 2015년연결기준영업이익이 4,192억원에서 3,214억원으로 23.3% 감소하는수준의효과로, 향후전반적인영업현금창출력이저하될것으로예상된다. 또한해외패션부문의영업이익이 55.

8 17.5% 감소함에따라패션부문의매출비중이매각전 57% 에서매각후 54% 로감소하고해외패션부문의매출비중도매각전 36% 에서매각후 31% 로축소될것으로예상된다. 패션부문의매출비중축소로유통및미래사업부문의매출비중이매각전각각 28%, 13% 에서매각후각각 30%, 14% 로증가할것으로분석된다. 티니위니브랜드매각전후매출액및매출비중변동내역 2015 년매출액변동내역 2015 년매출비중변동내역 자료 : 이랜드월드제시, KR 재가공 티니위니브랜드매각에따른주요사업부문의매출비중변동폭은 1~5% 수준으로크지않 은수준이다. 그러나티니위니브랜드의높은수익성으로인하여영업이익의절대수준및패 션사업부문의이익기여도저하폭은상대적으로크게나타나고있다. 티니위니브랜드매각은이랜드월드의 2015년연결기준영업이익이 4,192억원에서 3,214억원으로 23.3% 감소하는수준의효과로, 향후전반적인영업현금창출력이저하될것으로예상된다. 또한해외패션부문의영업이익이 55.6% 감소 (1,760 억원 782억원 ) 하여국내외패션부문의이익기여도가매각전 49% 에서매각후 35% 로하락할것으로예상되며, 해외패션부문의이익기여도도매각전 39% 에서매각후 22% 로감소할것으로분석된다. 티니위니브랜드매각전후영업이익및이익기여도변동내역 2015 년영업이익변동내역 2015 년이익기여도변동내역 주 : 적자를기록한미래부문의영업손실은이익기여도산정시대상에서제외함. 자료 : 회사제시, KR 재가공 8

61조원에서 5.03조원으로약 5,800억원감소할것으로예상된다. 따라서수정차입금의존도 ( 총차입금 +RCPS)/ 총자산 ) 는 59.4% 에서 53.3% 로 6.1%p가량개선될것으로전망된다.

9 반면매각전 44% 이던유통부문의이익기여도 (2015 년기준 ) 가매각후 57% 까지증가하는등 유통부문에대한실적의존도가확대됨에따라이랜드월드 ( 연결기준 ) 의사업포트폴리오수준 은매각이후저하될것으로전망된다. 2. 재무측면 재무레버리지개선되었으나커버리지변동폭미미하여전반적인재무부담여전히높은수준 티니위니브랜드매각으로이랜드월드의재무구조가개선되고유동성대응력이제고되는등 일부긍정적인영향이예상되나매각이후이랜드월드의영업현금창출력훼손이동반됨에따 라영업현금창출력대비재무부담은여전히과중한수준이다. 티니위니브랜드매각으로이랜드월드의총차입금 (2016년 9월말연결기준 ) 이 5.61조원에서 5.03조원으로약 5,800억원감소할것으로예상된다. 따라서수정차입금의존도 ( 총차입금 +RCPS)/ 총자산 ) 는 59.4% 에서 53.3% 로 6.1%p가량개선될것으로전망된다. 그러나티니위니브랜드매각은순차입금의감소와더불어 EBITDA 의감소 (2016년 9월누계기준매각전 5,000 억원에서매각후 4,500억원으로약 500억원감소 ) 도수반하여이랜드월드의주요등급변동요인인 ( 순차입금 +RCPS)/EBITDA 비율의감소폭은매우미미한수준 ( 매각전 7.0배 매각후 6.9배 ) 에그치고있다. 티니위니브랜드매각전후이랜드월드 ( 연결기준 ) 재무레버리지및커버리지변동폭 총차입금 +RCPS 및수정차입금의존도변동내역 ( 순차입금 +RCPS)/EBITDA 변동내역 주 1: 수정차입금의존도 = ( 총차입금 +RCPS)/ 총자산주 2: 총차입금, 순차입금및 RCPS 금액은 2016 년 9 월말기준임. EVITDA 마진은 2016 년 9 월누계기준으로 ( 순차입금 +RCPS) /EBITDA 비율은연환산한수치임. 자료 : 회사제시, KR 재가공 한편티니위니브랜드매각대금이차입금상환으로사용된다면 2016년 9월말별도기준이랜드월드의총차입금은 1.1조원에서 0.9조원으로축소되어차입금의존도는 42.2% 에서 34.9% 로개선될것으로분석된다. 다만티니위니브랜드매각에따른중국의념법인으로부터의배당및로얄티수익감소로차입금커버리지지표인순차입금 /EBITDA 비율의변동폭은미미한수준 (3.51배 3.47배 ) 일것으로전망된다. 9

티니위니브랜드매각전후이랜드월드 ( 별도기준 ) 재무레버리지및커버리지변동폭 총차입금및차입금의존도변동내역 순차입금 /EBITDA 변동내역 주 : 총차입금및순차입금은 2016 년 9 월말기준금액임. EBITDA 마진은 2016 년티니위니매각추진으로배당및로열티수익을비경상적으로축소하여 2015 년배당및로열티금액을사용함. 자료 : 이랜드월드제시, KR 재가공 Ⅴ.

10 티니위니브랜드매각전후이랜드월드 ( 별도기준 ) 재무레버리지및커버리지변동폭 총차입금및차입금의존도변동내역 순차입금 /EBITDA 변동내역 주 : 총차입금및순차입금은 2016 년 9 월말기준금액임. EBITDA 마진은 2016 년티니위니매각추진으로배당및로열티수익을비경상적으로축소하여 2015 년배당및로열티금액을사용함. 자료 : 이랜드월드제시, KR 재가공 Ⅴ. 현시점에서의그룹전반의리스크요인 현시점에서의이랜드그룹의리스크요인은영업현금창출력저하우려로야기된차입금의질 적저하및차입금상환부담증가지속으로요약될수있다. 1. 영업현금창출력저하추세지속, 단기적으로이커머스및도심형아울렛사업을통한영업 현금창출력개선가능성제한적 패션부문영업현금 창출력저하지속 최근이랜드월드 ( 연결기준 ) 의영업현금창출력저하는국내외패션부문의실적저하에서기인 하고있다. 국내패션의경우주력브랜드인뉴발란스의실적저하지속이외에여타브랜드들의 적자폭확대의영향으로영업이익률 (EBIT마진) 이 2015년 3분기 ( 누계기준 ) 3.9% 에서 2016년 3분기 ( 누계기준 ) 2.1% 까지하락하였다. 해외패션부문의대부분을차지하고있는중국패션부문에서도주요브랜드들의영업이익률 (EBIT마진) 이 2015년 3분기 ( 누계기준 ) 18.3% 에서 2016년 3분기 ( 누계기준 ) 13.7% 까지하락하는등수익성저하추세가이어지고있다. 유통부문의실적방어에도불구하고패션부문의수익성저하로이랜드월드 ( 연결기준 ) 의전사 EBITDA 마진도 2015 년 3 분기 ( 누계기준 ) 10.0% 에서 2016 년 3 분기 ( 누계기준 ) 9.4% 로추세적 인하락세를지속하고있으며이러한추세는분기별 EBITDA 마진추이에서도나타나고있다. 10

이랜드월드연결및패션부문 EBITDA 마진추이 이랜드월드연결기준분기별 EBITDA 마진추이 자료 : 이랜드월드제시, KR 재가공 판매인력축소,

그러나 2017년이후에도낮은경제성장률, 글로벌 SPA브랜드와의경쟁심화, 중국시장내온라인채널의확대에따른백화점등 off-line

중국에서온라인판매를전담하는이커머스 (E-Commerce) 부문은 2013년 55억원의매출액을기록한이후 2015년까지연평균 100% 이상의성장률을기록하였다.

11 이랜드월드연결및패션부문 EBITDA 마진추이 이랜드월드연결기준분기별 EBITDA 마진추이 자료 : 이랜드월드제시, KR 재가공 판매인력축소, 저수익매장정리등의구조조정효과및 2016년 4분기패션부문의실적방어로 2016년연간 EBITDA 마진규모는 2015년수준으로추정된다. 그러나 2017년이후에도낮은경제성장률, 글로벌 SPA브랜드와의경쟁심화, 중국시장내온라인채널의확대에따른백화점등 off-line 매장경쟁력저하등비우호적인사업환경이지속될것으로예상되며추가적인구조조정여력도축소된것을감안할때 2017년국내외패션부문수익성의추세적인반등가능성은크지않을것으로판단된다. 이커머스부문매출증가세이나기존 off-line 매출감소보완에는미흡한수준 이랜드그룹은기존중국패션부문의실적부진을만회하기위하여온라인판매를담당하는이커머스부문과도심형아울렛을주력으로하는유통부문을신규성장동력으로육성중에있다. 중국에서온라인판매를전담하는이커머스 (E-Commerce) 부문은 2013년 55억원의매출액을기록한이후 2015년까지연평균 100% 이상의성장률을기록하였다. 2016년 3분기 ( 누계기준 ) 까지 63% 의성장률을기록하였으며이커머스부문매출액의 30% 이상을차지하고있는광군제 (11월 11일 ) 의매출성장률도 2016년 78% 를기록하는등높은성장세를지속하고있다. 중국패션 E-Commerce( 인터넷 ) 매출비중추이 E-Commerce 광군제 (11/11) 매출추이 자료 : 이랜드월드제시, KR 재가공 11

12 그러나이커머스부문의매출성장에도불구하고이커머스부문의매출증가분이오프라인매출감소분를상쇄하지못하면서중국패션부문총매출액은 2014년이후감소세를지속하고있다. 또한온라인매출에서의할인판매등으로발생되는기존패션브랜드들의이미지훼손및매출잠식효과까지감안할때 1~2년내이커머스 (E-Commerce) 부문의매출증가분이티니위니브랜드매각및백화점채널의매출감소분을보완하기에는여전히미흡한수준이다. 도심형아울렛사업확대 중이나이익기여에 일정시일소요예상 중국도심형아울렛사업의경우천산, 성도, 장춘, 길림등지에서중국현지백화점점포를리 모델링하여영업중에있다. 중국현지백화점그룹들이점포를제공하고이랜드그룹이운영 을담당하는 Joint venture 형태로사업을진행하여초기투자비용이상대적으로크지않은 수준이다. 2016년 1월오픈한천산점 (1호점) 의경우 2016년 12월누적기준으로영업흑자를달성 ( 일회성마케팅비용제외시, 일회성마케팅비용포함시소폭의영업적자 ) 하였으며 2016 년 10월개장한성도점및장춘점의경우에도개장초기소폭의영업손실을기록하는등비교적성공적으로중국유통시장에안착하는모습을보이고있다. 상대적으로저렴한임대료, 다양한자사패션브랜드보유등이랜드그룹의도심형아울렛의사업경쟁력을감안할때중장기적으로최근영업현금창출력이저하된중국패션사업부문을일정수준보완할수있을것으로기대된다. 그러나적정규모의매장을오픈하는데일정시일이소요되는점, 매장오픈시초기일회성마케팅비용발생으로안정적수익구조에안착하는데시일이소요되는점등을감안할때, 향후 2~3년간도심형아울렛사업부문에서패션부문영업현금창출력훼손분을보완할유의적인수준의수익성달성은어려울것으로예상된다. 2. 자본시장접근성약화로차입금의질적수준저하 1) 차입구조단기화심화 2015년말이후차입구조단기화심화, 이랜드월드 ( 별도 ) 의차입구조단기화가장높은수준 2015년말이후영업현금창출력저하로재무부담이증가하면서만기도래차입금의차환이단기차입금위주로이루어지면서주력계열사들의차입구조단기화가심화되고있다. 연결기준이랜드월드의유동성차입금 (1년이내만기도래차입금 ) 비중이 2014년말과 2015년말 59~60% 를유지하였으나 2016년 9월말 67% 까지상승하였다. 또한주력계열사인이랜드 월드 ( 별도기준 ) 와이랜드리테일 ( 별도기준 ) 의유동성차입금비중의상승폭이상대적으로크게나타나고있다. 이랜드리테일 ( 별도기준 ) 의경우 2015년말 64% 에서 2016년 9월말 74% 로 10%p 증가하였으며특히이랜드월드 ( 별도기준 ) 의경우 2015년말 66% 에서 2016년 9월말 88% 로증가하여차입구조의단기화수준이가장높게나타나고있다. 12

이랜드월드 ( 연결기준 ) 유동성차입금비중추이 이랜드월드 ( 별도기준 ) 유동성차입금비중추이 이랜드리테일 ( 별도기준 ) 유동성차입금비중추이이랜드파크 ( 별도기준 ) 유동성차입금비중추이 자료 : 각사분기보고서, KR 재가공 2) 차입원별차입금의질적수준저하 회사채등시장성조달비중감소, 제 2금융권및계열사조달비중증가

13 이랜드월드 ( 연결기준 ) 유동성차입금비중추이 이랜드월드 ( 별도기준 ) 유동성차입금비중추이 이랜드리테일 ( 별도기준 ) 유동성차입금비중추이이랜드파크 ( 별도기준 ) 유동성차입금비중추이 자료 : 각사분기보고서, KR 재가공 2) 차입원별차입금의질적수준저하 회사채등시장성조달비중감소, 제 2금융권및계열사조달비중증가 자본시장접근성이약화되면서차입원별질적수준이저하되고있다. 주력 3개사합산기준으로회사채 /CP의구성비율이 2015년말 28%( 금액 6,864억원 ) 에서 2016년말 19%( 금액 3,989억원 ) 로감소한반면캐피탈, 저축은행등제 2금융권및계열사의구성비율이 2015년말각각 2%, 0% 에서 2016년 9월말 10%, 5% 까지증가하는등 2016년들어제 2금융권및계열사들의차입비중이증가세를보였다. 또한 2015년말이후제 1금융권차입금 1,104억원이순상환 (2015년말 1조 1,121억원 1조 17억원 ) 되는등제 1금융권차입금의절대금액은축소된상태이다. 다만 2016 년 4 분기티니위니브랜드매각계약체결이후제 2 금융권및계열사에대한차입 의존도가소폭낮아진점은긍정적인것으로판단된다. 13

14 주력 3 개계열사합산기준차입원별구성추이 이랜드월드 ( 별도기준 ) 차입원별구성추이 이랜드리테일 ( 별도기준 ) 차입원별구성추이 이랜드파크 ( 별도기준 ) 차입원별구성추이 주 : 계열사차입금으로분류한차입금중중국계열사들이중국현지은행에예금담보한차입금이포함되어있음. 자료 : 각사제출자료, KR 재가공 계열사별로는이랜드월드 ( 별도기준 ) 의회사채 /CP 구성비율이 2015년말 37% 에서 2016년말 21% 로감소하였으며제 2금융권및계열사차입금이 2015년말 3%, 0% 에서 2016년 9월말 12%, 11% 로증가하였다. 2016년말에는 4분기영업실적호조에따른현금유입, 티니위니브랜드매각계약체결에따른자본시장접근성일부개선으로제 2금융권및계열사차입금비중이 6% 까지축소된상태이다. 이랜드파크의경우에도제 2금융권의구성비율이 2015년말 4% 에 2016년 9월말 21% 로큰폭의증가세를보였다. 이랜드리테일의경우 3개계열사중차입조달원기준차입금의질적수준의저하폭이가장작게나타나고있다. 2016년중유동화차입금상환분의일부를제 2금융권차입금으로조달하여 2016년말제 2금융권차입금의비중이 5% 로상승하였다. 3. 차입금상환부담증가 2017 년중회사채 만기도래액 3,150 억원 주력계열사들의회사채에대한신규발행이이루어지지못하면서 2016 년중만기도래한차입 금 2,875 억원전액을상환하였다. 최근회사채공모시장이 A 등급이상에한정되어형성되고 14

15 있으며이랜드주력계열사들의등급전망이부정적인점을감안할때이랜드주력계열사들의회사채발행가능성은매우낮은것으로판단된다. 따라서 2017년중만기도래회사채 ( 총 3,150 억원, 이랜드월드무보증사채 1,900억원, 이랜드리테일무보증사채 300억원, 이랜드리테일담보부사채 950억원 ) 에대한상환부담이지속될전망이다. 한편이랜드월드는 2017년 2월중 483억원의회사채를상환하였다. 이랜드월드및이랜드리테일 2017 년중만기도래회사채현황 자료 : 이랜드월드제출자료 추가적인등급하향시 Rating Trigger 보유차입금의상환압박증가가능성내재 또한이랜드주요계열사들은일반차입금및유동화차입금에대하여 Rating Trigger 를다수보유하고있다. 2016년 12월말기준이랜드주력 3개계열사들의차입금중 BBB-/A3- 로등급하향시조기상환 Trigger 가발동되는차입금의규모가총 5,028억원이다. 계열사별로는이랜드월드 2,731억원, 이랜드리테일 1,912억원, 이랜드파크 385억원 ( 이랜드리테일신용등급과연동 ) 으로구성되어있으며, 차입금형태별로는일반대출 1,931억원, 유동화대출 3,097억원으로구성되어있다. BBB-/A3- 로등급하향시조기상환 Trigger 가발동되는차입금중 2017년말까지만기도래하는차입금비중이 80% 를차지하고있다. BBB-/A3- 등급하향시 Trigger 작동차입금만기현황 계열사별만기현황 차입형태별만기현황 자료 : 회사제시, KR 재가공 15

16 2017년 1월 2일한국신용평가가이랜드월드신용등급을 BBB( 부정적 ) 에서 BBB-( 부정적 ) 로하향함에따라이랜드월드 ( 별도기준 ) Rating Trigger 보유차입금중 2,131억원의차입금에대한조기상환 Trigger 가발동되었다. 이랜드월드 ( 별도기준 ) 는조기상환 Trigger 발동차입금중 1,130억원을 2017년 2월말까지티니위니매각대금으로조기상환할예정이며나머지차입금에대해서는상환유예를받은상태이다. 이랜드리테일의경우 BBB- 등급하향 Trigger 를보유한차입금중조기상환 Trigger 가발동된차입금은없는것으로파악된다. 향후추가적인신용등급하락시 Trigger 보유차입금의상환압박이증가하여유동성대응능력 저하가통상적수준보다가속화될수있는위험이내재되어있다. 4. 리스크요인에대한 KR 의견해 1) 영업현금창출력의저하 2016년에도영업현금창출력의저하가지속되었으나현시점에서 2016~2017 년예상되는창출영업현금의규모가 2016년 6월회사채수시평가시 KR이예상한영업현금창출력범위내에위치할것으로전망된다. 따라서단기적으로이랜드주요계열사들의신용등급은영업현금창출력의저하정도보다이랜드리테일 IPO와부동산매각에따른차입금감축수준에영향을받을것으로판단된다. 2) 자본시장접근성약화로차입금의질적저하및차입금조기상환부담증가차입금의질적저하및차입금조기상환부담이 2016년 6월회사채수시평가시점대비확대되었다. 다만 KR은 2016년하반기이후부동산매각및 2017년 2월예정된티니위니브랜드매각대금유입이차입금의질적저하와차입금조기상환부담을일정수준완화하고있다고판단하고있다. 이랜드월드 2017 년 2~6 월중만기도래차입금내역 자료 : 이랜드월드제출자료 16

17 이랜드월드 ( 별도 ) 의경우 2017년 1월신용등급조기상환 Trigger 작동으로차입금상환부담이증가하였으나단기적으로대응가능한수준으로분석된다. 이랜드월드 ( 별도 ) 의차입금중 2017년 2월 ~6월동안만기도래차입금규모는 6,133억원이며이중담보제공차입금 2,545억원을제외한만기도래차입금규모는 3,588억원이다. 2017년티니위니매각자금 2,500억원, K-SWISS 지분매각예상액 1,000억원, 중국법인의배당및로열티유입액 500억원, 중국자회사통한여신한도확보금액약 1,000억원등을감안할때만기도래차입금에대한단기적대응은가능할전망이다. 이랜드리테일의경우 2016년말별도기준총차입금 9,297억원중 7,043억원이담보제공되어있어실질적인상환부담은유동화차입금및회사채에한정될전망이다. 이랜드리테일의영업현금창출력, 약 1,500억원규모의부동산매각계약체결등을감안할때만기도래유동화차입금및회사채에대한대응은가능할전망이다. 이랜드파크의경우에도유동화차입금을제외한대부분의차입금이담보제공되어있어만기도래차입금에대한단기적대응이가능할것으로분석된다. Ⅵ. 자구계획시나리오별재무안정성전망 부동산매각, 이랜드리테일 IPO 등추가적인자구노력필요 2016년판매인력축소, 적자매장정리등사업구조조정시행으로추가적인구조조정여력이축소된가운데수익성의추세적하락가능성이회복가능성보다높아단기적으로영업현금창출력제고를통한재무부담경감가능성은낮을것으로전망된다. 따라서추진중인자구계획의이행시기와이행규모가이랜드그룹계열사들의향후신용등급에중요한영향을미칠것으로예상된다. 이에 KR은이랜드그룹이추진중인자구계획에대한시나리오테스트를통해이랜드그룹주력계열사들의재무안정성및신용등급의방향성에대해살펴보고자한다. 1. 이랜드월드시나리오테스트가정 이랜드리테일 IPO로인한조달예상금액공모금액및구주매각비율로결정 이랜드그룹이추진중인부동산매각, 이랜드리테일 IPO 등자구계획안에대하여발생가능한 자구계획형태및조달금액을가정하여유입가능금액에대한시나리오테스트를실시하였다. 1) 이랜드리테일 IPO 자금조달가정 이랜드리테일의 IPO 를통한조달금액은크게 2 가지요인에의해결정된다. 첫번째는공모금 액 ( 이랜드리테일의시가총액 ) 이며두번째는구주 / 신주매각규모이다. 첫번째이랜드리테일 IPO 의공모금액은 IPO 가무산되었을때와원활히진행되었을때를모 두가정하였다. 이랜드리테일 IPO 가무산되어공모가격이 0 원이되는경우를 Scenario 1 로 설정하였다. IPO 가성사되었을경우국내증시에상장된 11 개소매유통업체의 2015 년실적기 17

18 준금액가중평균 PER(12 배 ) 를 Base case 인 Scenario 3 로설정하고 Scenario 3 의 66.7% 수준 (PER 8 배 ) 과 133.3% 수준 (PER 16 배 ) 를각각 Scenario 2 과 Scenario 4 로설정하였다. 두번째구주및신주매각비율의경우이랜드월드가이랜드리테일의보통주지분 100%( 상환전환우선주포함 65%) 를보유하고있어상당수준의구주매각이필요한점을감안하여구주매각만발생한다고가정하였다. 구주매각비율은상환전환우선주 (RCPS) 비율 (35%) 을매각예상최저치 (Case1) 로설정하고과반지분확보를위한지분매각수준 (49%) 을매각예상최고치 (Case3) 로설정하였다. 또한 Case1과 Case3의중간치를 Case2로설정하였다. [ 이랜드리테일 IPO 관련 Scenario 가정 ] 1. 이랜드리테일 IPO 관련자금유입규모를결정하는 2 가지요인에대한 Scenario 별가정은다음과 같음 구분내용 공모가액 Scenario1 - 이랜드리테일 IPO 무산 이랜드 Scenario 년당기순이익 x 2015 년상장소매유통업체평균 PER 66.7%(8 배 ) 리테일 Scenario 년당기순이익 x 2015 년상장소매유통업체평균 PER(12 배 ) 시가총액 Scenario 년당기순이익 x 2015 년상장소매유통업체평균 PER 133%(16 배 ) 구주매각비율 Case1 35%(RCPS 주식수비율 : RCPS 주식만매각가정 ) Case2 42%(Case 1 과 Case 3 의평균수준 ) Case3 49%( 지분과반확보위한최대매각비율 ) 주 : 상장소매유통업체 11 개업체의평균 PER 산정시금액가중평균을사용하였음. 주가는 2016 년말, 당기순이익은 2015 년수치를사용하였으며 2015 년중적자를기록한롯데쇼핑의경우 2014 년당기순이익을사용함. 2. 이랜드리테일 IPO시구주매각이외에신주발행도진행될수있으나이랜드월드의높은지분율 ( 보통주 100%) 를감안하여구주매각만일어난다고가정함. 3. 이랜드리테일 IPO로조달될금액은구주매각금액에서 RCPS 3천억원을상환후금액임. 4. 상장소매유통업체 11개사는롯데쇼핑, 이마트, 신세계, 광주신세계, SG리테일, BGF리테일, 세이브존I&C, 현대백화점, 그랜드백화점, 한화갤러리아타임월드, 대구백화점임. 5. Scenario Test시이랜드리테일시가총액산정을위해적용한 PER 수준 (8~16 배 ) 은 KR의추정치가아니며 Scenario Test를위해상장소매유통업체의금액가중평균수치를기반으로상하향범위를정하여단순가정한것임. 18

19 2) 매각추진부동산의매각예상규모가정 매각추진부동산의 50% 내외인 2,500 억원을매각예정금액으로가정 매각추진중인부동산의경우매각예정부동산의약 50% 인 2,500억원의부동산이 2017년상반기내매각가능할것이라고가정하였다. 이는수의계약부동산중 2,000억원이상의부동산이수도권내양호한입지에위치하여매각가능성이높고 2017년 2월까지 1,300억원의부동산에대한매각계약이이미체결된점을감안한것이다. [ 표 5] 2017년매각예정부동산현황 ( 단위 : 억원 ) 보유계열사명 부동산지역 목표매각시 매각 ( 예상 ) 금액 순유입금액 관련담보 이랜드파크 부산서면 17년상반기기 대출 110 이랜드파크 부산민락 17년상반기 이랜드건설 성남산업단지 17년상반기 이랜드건설 대덕테크노밸리 17년상반기 이랜드월드 곤지암 17년상반기 이랜드리테일 인천남동공단 17년상반기 이랜드리테일 대구신서동 17년상반기 이랜드리테일 17년상반기 3,730 3,642 2,422 합 계 4,980 4,872 3,033 자료 : 이랜드월드제시 2. 자구계획실행 Scenario 별유입예상금액 이랜드리테일 IPO가성사되는경우시가총액을 2015년당기순이익의 8배 (PER 8배 ) 로산정한 Scenario 2 하에서구주매각비율 (35~49%) 에따라 998~2,598억원이유입될것으로예상되며, 시가총액을 2015년당기순이익의 12배 (PER 12배 ) 로산정한 Scenario 3 하에서구주매각비율 (35~49%) 에따라 2,998~5,397 억원이유입될것으로예상된다. 시가총액을 2015년당기순이익의 16배 (PER 16배 ) 로산정한 Scenario 4 하에서구주매각비율 (35~49%) 에따라 4,997~ 8,196억원이유입될것으로예상된다. 한편부동산매각예상금액 2,500 억원을합산한각 Scenario 별총유입예상금액은 Scenario 1 의 경우 2,500 억원, Scenario 2 의경우 3,498~5,098 억원, Scenario 3 의경우 5,498~7,897 억원, Scenario 4 의경우 7,497 억원 ~1 조 696 억원수준일것으로예상된다. 19

20 구분 [ 표 6] 자구계획실행 Scenario 별유입예상금액 ( 단위 : 억원 ) IPO시예상시가총액규모 Scenario 1 Scenario 2 Scenario 3 Scenario 4 IPO 무산 PER 8배적용 PER 12배적용 PER 16배적용 (1.14조원) (1.71조원) (2.28조원) IPO조달 구주 Case 1 35% ,998 4,997 금액 매각 Case 2 42% 0 1,798 4,197 6,596 비율 Case 3 49% 0 2,598 5,397 8,196 부동산 부동산 Case 1 50% 2,500 2,500 2,500 2,500 매각금액 매각 Case 2 50% 2,500 2,500 2,500 2,500 비율 Case 3 50% 2,500 2,500 2,500 2,500 (IPO 구주 Case 1 35% 2,500 3,498 5,498 7,497 + 부동산매각 ) 매각 Case 2 42% 2,500 4,298 6,697 9,096 조달금액 비율 Case 3 49% 2,500 5,098 7,897 10,696 주 : IPO조달금액은 RCPS 3,000억원상환후유입예정금액임. 3. 자구계획실행 Scenario 별주요재무지표의민감도분석 IPO 성사여부가향후 신용등급방향성에큰 영향미침 자구계획실행에따른 Scenario 테스트결과자구계획중 IPO 의성사여부가이랜드그룹주 요계열사들의향후신용등급방향성에큰영향을미칠것으로분석된다. Scenario 별로이랜 드월드 ( 연결기준 ) 의등급변동요인인 ( 차입금 +RCPS)/ 총자산비율 및 ( 순차입금 +RCPS) /EBITDA 지표 의변화가상이하게나타나고있다. 이랜드그룹은 2017년이후자본적지출규모를최소화할예정이나최근저하추세인그룹전반의영업경쟁력유지를위해최소한의경상적지출이필요한점을감안하여 2018~2019 년동안 3~4천억원규모의자본적지출이발생할것으로가정하였다. 3~4천억원의자본적지출은향후이랜드월드 ( 연결 ) 의창출영업현금을상회하는수준으로자본적지출발생시차입금이재차증가할가능성이높은것으로판단된다. 따라서본고에서는 Scenario 별주요재무지표의민감도분석기간을 2017~2018 년으로확대하였다. 먼저이랜드월드 ( 연결기준 ) 등급변동요인중하나인차입금의존도지표의변화정도를살펴보 면 Scenario 1~4 모두신용등급하향기준인 ( 차입금 +RCPS)/ 총자산비율이 55% 를하회하여 현등급유지요건을충족할것으로예상된다. 20

Scenario 별이랜드월드연결기준 ( 차입금 +RCPS)/ 총자산 Scenario 1 (IPO 무산 / 부동산매각 ) Scenario 2 (PER 8 배 / 부동산매각 ) Scenario 3 (PER 12 배 / 부동산매각 ) Scenario 4 (PER 16 배 / 부동산매각 ) 자료 : KR 등급유지위해부동산매각이외에유통업평균 Valuation

21 Scenario 별이랜드월드연결기준 ( 차입금 +RCPS)/ 총자산 Scenario 1 (IPO 무산 / 부동산매각 ) Scenario 2 (PER 8 배 / 부동산매각 ) Scenario 3 (PER 12 배 / 부동산매각 ) Scenario 4 (PER 16 배 / 부동산매각 ) 자료 : KR 등급유지위해부동산매각이외에유통업평균 Valuation 상회하는 IPO성사필요 다만커버리지지표인 ( 순차입금 +RCPS)/EBITDA 비율의경우 Scenario별로큰차이를보이고있다. 부동산매각금액 2,500억원만이유입될것으로예상되는 Scenario 1 하에서는 ( 순차입금 +RCPS)/EBITDA 비율이 2017~2018 년동안 6.5배를크게초과할것으로전망된다. 이랜드그룹이매각을추진중인부동산 4,980억원을모두매각한다고가정하더라고 ( 순차입금 +RCPS)/EBITDA 비율이 6.5배를초과할것으로예상되어현등급유지를위해서는 RCPS 3,000 억원의상환을동반하는이랜드리테일의 IPO가반드시필요한상황이다. 한편 3,498~5,098 억원이유입될것으로예상되는 Scenario 2( 이랜드리테일시가총액산정 PER 8배, 부동산매각예상액 2,500억원적용 ) 하에서는 2017년 Case 1,2,3의 ( 순차입금 +RCPS)/EBITDA 비율이모두 6배를하회할것으로전망되나자본적지출투자가증가하는 2018년에는 6.5배를초과하거나근접하는수준을기록할것으로예상되어등급하향압박이증가할것으로전망된다. 21

Scenario 별이랜드월드연결기준 ( 순차입금 +RCPS)/EBITDA Scenario 1 (IPO 무산 / 부동산매각 ) Scenario 2 (PER 8 배 / 부동산매각 ) Scenario 3 (PER 12 배 / 부동산매각 ) Scenario 4 (PER 16 배 / 부동산매각 ) 자료 : KR 5,498~7,897 억원유입될것으로예상되는

22 Scenario 별이랜드월드연결기준 ( 순차입금 +RCPS)/EBITDA Scenario 1 (IPO 무산 / 부동산매각 ) Scenario 2 (PER 8 배 / 부동산매각 ) Scenario 3 (PER 12 배 / 부동산매각 ) Scenario 4 (PER 16 배 / 부동산매각 ) 자료 : KR 5,498~7,897 억원유입될것으로예상되는 Scenario 3 ( 이랜드리테일시가총액산정 PER 12 배, 부동산매각예상액 2,500억원적용 ) 하에서는 35% 의구주를매각할것으로가정한 Case 1의 ( 순차입금 +RCPS)/EBITDA 비율이 2018년 6.5배에근접하여등급하향압박이증가할것으로전망된다. 반면구주매각비율이 42%, 49% 를가정한 Scenario 3 하에서의 Case 2, 3 의 ( 순차입금 +RCPS)/EBITDA 비율이 2018년 6배이하수준을기록하고있다. 7,497억원 ~1 조 696억원유입될것으로예상되는 Scenario 4( 이랜드리테일시가총액산정 PER 16배, 부동산매각예상액 2,500억원적용 ) 하에서는 Case 1,2,3의 ( 순차입금 +RCPS)/EBITDA 비율이모두 6배수준을하회하여등급하향압박이완화되는모습을보이고있다. 또한 Scenario 3 하에서의 Case 2~3의경우와 Scenario 4 하에서의 Case 1~3의경우최소 4 천억원이상의자금이유입되어이랜드월드 ( 별도기준 ) 의총차입금규모가 5천억원내외로축소될것으로예상된다. 이에따라 2016년이후차입구조의단기화와차입원별질적저하로약화된이랜드월드 ( 별도기준 ) 의유동성대응력이크게제고될것으로전망된다. 종합적으로 KR 은부동산매각이외에이랜드리테일의 IPO 시유통업평균 (PER12 배 ) 이상의 Valuation 과 40% 이상의구주매각이선행되어야이랜드그룹주력 3 개사의신용등급하향압 박이해소될수있을것으로판단하고있다. 22

23 4. 이랜드리테일 IPO 진행현황 이랜드리테일의자회사인이랜트파크의아르바이트생에대한임금미지급이슈로 2017년 1 월 25일자로예정되었던이랜드리테일의패스트트랙적용상장예비심사승인이연기되었다. 이에따라이랜드리테일은 2017년 3월중미지급임금의공탁및상장예비심사승인을완료할계획이다. Ⅶ. 이랜드그룹의주요모니터링요인및모니터링스케줄 자구계획스케줄상중요한지연사항발생시신용등급에반영예정 향후이랜드그룹의주요모니터링요인은 1 부동산매각, 이랜드리테일 IPO 등자구계획이 행을통한차입금의감축정도, 2 차입구조단기화, 신용등급관련트리거등으로인한유동성 대응력의저하여부, 3 국내외패션부문의영업현금창출력의추가적인저하여부등이다. 또한이랜드그룹의과도한재무부담이 2015 년이후상당기간지속되고있는점을감안할때 KR 은이랜드그룹에서제시한 2017 년상반기내에차입금감축을위한자구계획의이행완료 가필요한것으로판단하고있다. KR은티니위니브랜드매각대금이예정 (2017년 3월초예정 ) 보다지연되어이랜드월드의유동성대응력이저하되는경우이외에 2017년상반기내이랜드리테일 IPO 완료를위해요구되는주요일정 (2017년 3월상장예비심사승인, 2017년 4월증권신고서제출및 IR 등 ) 이계획대비지연되어이랜드리테일의 IPO가 2017년상반기내완료되기어려울것이라고판단되는경우에도확대된재무리스크를이랜드그룹주력 3개계열사들의신용등급에반영할계획이다. 따라서 KR은 2017년 3월중이랜드리테일의상장예비심사승인이지연될경우우선적으로신용등급의하향검토를실시할계획이며 2017년 3월중이랜드리테일의상장예비심사승인이통과될경우 2017년상반기내이랜드리테일 IPO로인한예상유입규모를확인하여신용등급에반영할계획이다. 23

24 Ⅷ. 結 이랜드그룹경영진의 재무부담경감의지가 매우필요한상황 티니위니브랜드및부동산매각에도불구하고이랜드그룹의재무부담에대한시장의우려가 여전히존재하고있으며이러한시장의우려가이랜드그룹의자본시장접근성약화로이어지 고있다. 최근패션부문의영업현금창출력저하에도불구하고매각가능부동산, 계열사 IPO를통한자금조달능력을감안할때이랜드그룹은확대된재무리스크에대한일정수준의대응능력을보유하고있다. 그러나 2015년말이후이랜드그룹이추진하였던자구계획이최초계획대비지연되거나축소되는등자구계획이행의적시성측면에서는여전히미흡한모습을보이고있으며, 이러한자구계획의지연은이랜드그룹경영진의재무부담경감의지에대한시장의의구심으로이어지고있다. 따라서현시점에서이랜드그룹에우선적으로요구되는것은신속한자구계획의진행과보수적인재무정책천명을통해시장의의구심을잠재우는것이라고판단된다. [ 유의사항 ] (1) 신용등급은특정금융상품, 금융계약, 발행자등의상대적인신용위험에관한현재시점에서의한국기업평가 의의견입니다. 신용등급은특별한언급이없는경우신용위험을제외한다른위험 ( 금리나환율변동등에따른시장가치변동위험, 해당증권의유동성위험, 내부절차나시스템으로인해발생하는운영위험 ) 에대해서는설명하지않습니다. 특히, 구조화금융상품의신용등급은법령조세제도의변경등에따라발생하는위험을반영하지않습니다. 또한신용평가는현재또는과거사실에관한진술이아니라, 당사고유의평가기준에따라평가대상의미래상환능력에대해예측한독자적인의견으로, 이러한예측정보는실제결과치와다를수있습니다. 신용등급은환경변화및당사가정한기준에따라변경또는취소될수있습니다. (2) 본보고서상모든정보는평가대상회사또는기관이제출한자료와함께각종공시자료등의자료원으로부터수집된자료에근거하고있습니다. 평가대상회사또는기관이제출한자료의경우제출자료에거짓이없고중요사항이누락되어있지않으며중대한오해를불러일으키는내용이들어있지않다고전제하고있으며, 이용하는정보에대해별도의실사나감사를실시하고있지않습니다. 따라서제공된정보의오류및사기, 허위에따른결과에대해당사는어떠한책임도부담하지않습니다. (3) 보고서작성에사용된정보에대해별도의검증절차를거치지않았고, 분석자 분석도구또는기타요인에의한오류발생가능성이있기때문에당사는본보고서내용의정확성및완전성을보증하거나확약하지않습니다. 따라서고의또는중대한과실에기인한사항을제외하고본보고서상정보의이용으로발생하는어떠한손해및결과에대해서도당사는책임지지않습니다. (4) 당사는금융상품의매매와관련한조언을제공하거나투자를권유하지않습니다. 신용등급은특정유가증권의매수, 매도혹은보유를권유하는정보가아니며시장가격의적정성에대한정보도아닙니다. 본보고서의내용으로이용자의투자결정을대신할수없고금융상품의투자결과에대한법적책임소재를판단하기위한증빙자료로도사용될수없습니다. 따라서정보이용자들은스스로투자대상의위험에대해분석하고평가한다음그결과에따라각자투자에대한의사결정을하여야만합니다. (5) 본보고서의내용은필자의개인의견으로당사의공식의견이아닙니다. Copyright 2017 : Korea Ratings. 서울특별시영등포구의사당대로 97 대표전화 : FAX: 본보고서에서제공하는모든정보의저작권은한국기업평가 의소유입니다. 따라서어떠한정보도당사의서면동의없이무단으로전재되거나복사, 인용 ( 또는재인용 ), 배포될수없습니다. KRIR ,

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KCBR-200*-A*****호 Corporate Analysis ( 주 ) 이랜드월드평가일 : 2017. 04. 10 평가담당자 평가개요 등급추이 강철구평가 3 실평가전문위원 02-368-5340 cgkang@korearatings.com 전자단기사채 A3- 평가종류 수시평가 무보증사채 BBB-/ 부정적 A2- A3+ A3 A3- B+ ( 전자단기사채 ) 기업어음 A3-14.01 15.01