Part 1 위기읷까 3 - 화장품 OEM/ODM, 원브랜드샵성장과함께부각 - 화장품 Value Chain 의변화와싞채널의성장 - 글로벌고객사, 원브랜드샵대비협상력우위 Part 2 기회읷까 9 - 보호무역주의확대로해외현지법읶의성장성강화 - M&A 를통한경쟁력강화및싞성장

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1 화장품 ODM 위기일까, 기회일까 유통 / 화장품 Analyst 양지혜 jihye.yang@meritz.co.kr RA 윤보미 bomi.yun@meritz.co.kr 위기일까? 주요고객사의변화가주는의미 H&B 스토어와온라인의성장, 다품종소량생산이심화되고규모의경제효과약화 기회일까? 해외현지법인과 M&A 를통한시장지배력강화 최근미국과중국의보호무역주의확대로해외현지법인의높은성장이기대됨 위기보다는기회에무게, 수익성회복이관건 Overweight 관심종목한국콜마 (16189) Trading Buy 84,원 코스맥스 (19282) Trading Buy 14,원 코스메카코리아 (24171) Trading Buy 67,원 위기일까? 주요고객사의변화가주는의미국내화장품시장에서원브랜드샵이등장하면서생산과유통이분리되기시작하였고, 빠르게변화하는소비트렌드에대응하기위해화장품아웃소싱이일반화되면서생산효율성의강점을갖춘화장품 OEM/ODM 기업이성장하게되었다. 그러나최근에는 H&B 스토어와온라인의성장이두드러지고있는데이들채널에서는상위브랜드에대한집중도가하락하면서다품종소량생산이심화되고진입장벽이낮아지면서화장품 OEM/ODM 의규모의경제효과가약화되고있다. 또한 H&B 스토어와온라인에서는화장품 OEM/ODM 에게있어상대적으로수익성이낮은마스크팩과색조화장품을중심으로성장하면서원가율에부정적으로작용하고있다. 한편화장품 OEM/ODM 내글로벌고객사비중이확대되고있는데해외시장진출관점에서는긍정적이지만글로벌고객사들은국내고객사대비협상력에서훨씬더우위를점한것으로판단한다. 기회일까? 해외현지법인과 M&A 를통한시장지배력강화최근미국과중국의보호무역주의확대로화장품 OEM/ODM 업체들의해외현지생산법인의높은성장이기대된다. 국내 OEM/ODM 기업들은중국과미국등지에해외현지생산설비를구축하여글로벌화장품기업의신규오더를확보하는동시에글로벌기업들이투자한국내화장품브랜드들의해외진출동반자로서의역할을강화할계획이다. M&A 를통한시장지배력강화및신성장동력확보도추진하고있으며재무적부담이상존하지만시너지창출강도에따라기업가치향상에긍정적으로작용할수있겠다. 위기보다는기회에무게, 수익성회복이관건중국의사드보복조치이후화장품 OEM/ODM 기업들의부진한실적이이어지고있지만새로운채널환경에대한적응과글로벌전문제조기업으로거듭나기위한과정이라고생각한다. 지난해낮은기저를바탕으로 218 년완만한개선이예상되며영업이익률정상화여부에따라주가상승전환이결정될전망이다.

2 Part 1 위기읷까 3 - 화장품 OEM/ODM, 원브랜드샵성장과함께부각 - 화장품 Value Chain 의변화와싞채널의성장 - 글로벌고객사, 원브랜드샵대비협상력우위 Part 2 기회읷까 9 - 보호무역주의확대로해외현지법읶의성장성강화 - M&A 를통한경쟁력강화및싞성장동력확보 기업붂석 한국콜마 (16189)_ 성장젂략의변화가능성고민 13 코스맥스 (19282)_ 외형고성장 vs. 수익성부진 18 코스메카코리아 (24171)_ 해외수출회복이관건 22

3 화장품 Part1. 위기일까 화장품 OEM/ODM, 원브랜드샵성장과함께부각 2년대초반 IMF로인해전통화장품기업들이몰락하면서화장품시장은구조조정의시기를맞는다. 그리고원브랜드샵과같은화장품유통전문기업이등장하며생산과유통이분리되기시작하였고, 빠르게변화하는소비트렌드에대응하기위한화장품아웃소싱이일반화되면서높은기술력과생산효율성의강점을갖춘화장품 OEM/ODM 업체들이등장하게된다. 특히 211년부터국내화장품시장이저성장기에접어들면서합리적소비확산으로원브랜드샵채널이크게성장하면서화장품 OEM/ODM 업체들도폭발적으로성장했다. 그러나 213년이후원브랜드샵채널은과도한판촉경쟁으로잠시어려운시기를겪는다. 215년부터중국인바운드소비가원브랜드샵채널의높은성장을이끌어내고중국현지에서도좋은반응을얻으며화장품 OEM/ODM 산업의호황기가이어지게된다. 그림 1 원브랜드샵, 2 년대국내화장품시장의패러다임변화주도 생산과유통의일체화화장품시장의구조조정생산과유통의분리아웃소싱의일반화 젂통적읶화장품산업 IMF 로읶한젂통기업들의몰락 원브랜드샵의출현및성장 원브랜드샵과젂통기업의외주생산읷반화 자료 : 코스맥스, 메리츠종금증권리서치센터 그림 2 국내원브랜드샵시장규모추이그림 3 국내화장품시장구성비변화추이 ( 십억원 ) 원브랜드샵시장규모증가율 ( 우 ) 1,8 6 기타럭셔리프리미엄브랜드샵 1 1,5 1, '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '14 '18E E 218E 자료 : 아모레퍼시픽, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 칸타월드, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 3

4 Industry Brief 화장품 Value Chain 의변화와신채널의성장 216년부터 CJ올리브영이더마브랜드들과해외수입색조아이템등으로차별화된상품컨텐츠를확보하면서 H&B스토어의고성장이주목받기시작한다. 채널환경변화에유연한대응이가능한화장품 OEM/ODM 또한 H&B스토어에입점된고객사브랜드들의높은성장이이어지게된다. 홈쇼핑및모바일쇼핑이일상화되면서온라인화장품시장도높은성장을지속하고있다. H&B스토어와온라인채널의성장은과거화장품 Value Chain의강점을희석시킬수있다. 기존화장품시장은세그멘트별대표브랜드 2~4개를통해대다수의소비자를커버할수있었고자체적인채널구축을통해가격결정권을가지며안정적인성장과높은수익을추구할수있었다. 그러나 H&B스토어와온라인채널에서는상위브랜드에대한집중도가하락하면서다품종소량생산이심화되고진입장벽이낮아지면서화장품 OEM/ODM 의강점인규모의경제효과가약화될수있다. 또한 H&B스토어와온라인채널에서는화장품 OEM/ODM에게있어상대적으로수익성이낮은마스크팩과색조화장품을중심으로최근성장세가뚜렷하게나타나면서원가율에부정적으로작용하고있다. 결국기업들은차별화된 R&D 강점으로신제품시장을주도하거나자동화설비등을활용한생산효율성개선을통해극복하고자노력중이다. 그림 4 과거화장품 Value Chain 현황 R&D 제조브랜드채널 럭셔리 럭셔리브랜드 백화점방판 프리미엄 세그먼트별대표브랜드 2~4 개를통해대부붂의고객을커버 프리미엄브랜드 멀티브랜드젂문샵 채널구축을통한자사제품유통및가격통제 매스 매스브랜드 원브랜드샵 자료 : LG 생활건강, 메리츠종금증권리서치센터 4 Meritz Research

5 화장품 그림 5 해외주요뷰티스타트업투자규모그림 6 국내화장품채널별상위 1 개브랜드집중도비교 ( 백만달러 ) 원브랜드샵백화점홈쇼핑젂체드럭스토어읶터넷 자료 : FuturePlay, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 칸타월드패널, 메리츠종금증권리서치센터 그림 7 채널별연평균성장률비교 12~14년 CAGR 14~18년 CAGR H&B스토어 읶터넷 원브랜드샵 홈쇼핑 백화점 방문판매 멀티 브랜드샵 -6.9 마트브랜드샵 자료 : 칸타월드, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 5

6 Industry Brief 그림 8 국내여성소비자기준화장품구매채널별비중 기타젂문점 H&B스토어면세점멀티브랜드샵홈쇼핑대형마트원브랜드샵읶터넷방문판매백화점 자료 : 칸타월드패널 ( 선물제외 ), 메리츠종금증권리서치센터 그림 9 기초 vs. 색조비중그림 1 페이셜팩세부유형의구매경험률 기초 색조 필오프 수면팩 / 슬리핑 팩기타 워시오프 6 시트타입 자료 : 칸타월드패널 ( 국내소비자기준 ), 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 칸타월드패널, 메리츠종금증권리서치센터 그림 11 마스크팩수출현황그림 12 입술화장품수출현황 ( 백만달러 ) 수출액수출액증감률 ( 우 ) 1 25 ( 백만달러 ) 수출액수출액증감률 ( 우 ) '14 '15 '16 '17 '18-5 '14 '15 '16 '17 '18 자료 : 한국무역협회, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 한국무역협회, 메리츠종금증권리서치센터 6 Meritz Research

7 화장품 글로벌고객사, 원브랜드샵대비협상력우위화장품 OEM/ODM 비즈니스의특징은 P( 가격 ) 의증가보다는 Q( 증설 ) 의증가로성장을이끌어간다는점이다. 따라서지속적인증설이성장의핵심이다. P의측면에서는일반적으로브랜드업체와의협상력에서약하기때문에 P의증가가더디고브랜드업체대비마진율우위도역시어렵다. 특히화장품 OEM/ODM 내글로벌고객사비중이 212년 5% 수준에서 217년 3% 수준까지확대되고있는데글로벌시장진출관점에서는긍정적이지만국내고객사대비협상력에서글로벌고객사들은훨씬더우위를점하고있다. 한편차별화된기술력을보유하거나강력한경쟁우위의아이템을생산하는경우상대적으로높은수익성을추구할수있다. 선도적으로중국시장에진출한코스맥스는중국화장품시장구조변화의수혜로로컬중국업체대비기술력우위를통해국내보다중국쪽에서조금높은마진율을달성하고있다. 한국콜마는기초기능성제품에대해상대적으로높은영업이익률을기록하였으며코스메카코리아또한기초메이크업제품에대한기술적강점을바탕으로글로벌고객사들에대한해외수출에서도높은수익성을시현하였다. 그림 13 국내화장품시장성장률추이그림 14 해외화장품수출추이 ( 백만달러 ) 수출액수출액증감률 ( 우 ) E 218E -3 '14 '15 '16 '17 '18 자료 : 칸타월드, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 한국무역협회, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 7

8 Industry Brief 그림 15 한국콜마 Net Cash Flow 추이그림 16 코스맥스 Net Cash Flow 추이 ( 십억원 ) ( 십억원 ) E E 자료 : 한국콜마, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 코스맥스, 메리츠종금증권리서치센터 그림 17 한국콜마영업이익률추이그림 18 코스맥스영업이익률추이 P P 자료 : 한국콜마, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 코스맥스, 메리츠종금증권리서치센터 8 Meritz Research

9 화장품 2. 기회일까 보호무역주의확대로해외현지법인의성장성강화최근미국과중국의보호무역주의확대로화장품 OEM/ODM 업체들의해외현지생산법인의높은성장이기대된다. 트럼프정권이후자국보호주의일환으로 FDA에서아시아권화장품회사의 OTC제품에대해더엄격한기준을적용하고있는것으로전해진다. 이를극복하기위해글로벌고객사들은미국현지제조공장으로오더를확대할계획이다. 또한 216년이후중국내수시장이고도화되면서중국정부의위생허가절차가완화되고있지만수입화장품관리는지속될전망이다. 국내 OEM/ODM 기업들은중국과미국등지에해외현지생산설비를구축하여글로벌화장품기업의신규오더를확보하는동시에글로벌기업들이투자한국내화장품브랜드들의해외진출동반자로서의역할을강화할계획이다. 그림 19 코스맥스중국법읶매출액및증가율추이그림 2 코스맥스미국법읶매출액및증가율추이 ( 십억원 ) 매출액증가율 ( 우 ) ( 십억원 ) 매출액증가율 ( 우 ) , P 218E 219E 22E P 218E 219E 22E 자료 : 코스맥스, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 코스맥스, 메리츠종금증권리서치센터 그림 21 한국콜마중국법읶매출액및증가율추이그림 22 코스메카코리아중국법읶매출액및증가율추이 ( 십억원 ) 매출액 증가율 ( 우 ) P 218E 219E ( 십억원 ) 매출액 증가율 ( 우 ) P 218E 219E 자료 : 한국콜마, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 코스메카코리아, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 9

10 Industry Brief 그림 23 코스맥스중국 Capa 추이 ( 만개 ) 7, 6, 5, 5, 6, 6, 4, 3, 2, 1, '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18E '19E 자료 : 코스맥스, 메리츠종금증권리서치센터 그림 24 한국콜마중국 Capa 추이그림 25 코스메카코리아중국 Capa 추이 ( 십억원 ) ( 만개 ) 싞규1 싞규2 2, 소주 18, 3 16, 12, 12, 6, , 8, 8 4,8 4,8 1 4, 2,542 2,542 7,2 7,2 7,2 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18E '19E 2,542 2, E 자료 : 한국콜마, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 코스메카코리아, 메리츠종금증권리서치센터 1 Meritz Research

11 화장품 M&A 를통한경쟁력강화및신성장동력확보 지난해말코스맥스는미국현지화장품 OEM/ODM 업체인누월드를인수했다. 누월드는 216 년연간매출액 1,5 억원, 영업이익 15 억원을기록하였으며미국대형마트 PB 및글로벌고객사에대해 OEM 보다는 ODM 과 OBM 을중심으로제품을생산하고있는기업이다. 코스맥스는기존오하이오공장의자동화설비보완과함께새로운인수한누월드고객사들에게신제품들을적극적으로공급하여영업력을강화할계획이다. 한국콜마또한 CJ 헬스케어인수를추진하고있으며인수확정시제약사업의성장성이강화될전망이다. CJ 헬스케어는국내 5 위권규모의제약회사로 216 년매출액 5,28 억원, 영업이익 679 억원을기록했다. 한국콜마는음료와의약품라인업을갖추고있는 CJ 헬스케어인수를통해기존제약사업과의시너지를추구할계획이다. 표 1 누월드손익계산서 ( 천달러 ) Q17 매출액 81,665 88,55 15,36 29,185 증가율 (% YoY) 매출총이익 24,176 25,165 28,211 7,267 증가율 (% YoY) 매출총이익률 영업이익 98 1,327 1, 증가율 (% YoY) 영업이익률 세젂이익 증가율 (% YoY) 세젂이익률.5.5 자료 : 코스맥스, 메리츠종금증권리서치센터 표 2 CJ 헬스케어손익계산서 ( 십억원 ) 매출액 증가율 (% YoY) 매출총이익 증가율 (% YoY) 매출총이익률 영업이익 증가율 (% YoY) 영업이익률 세젂이익 증가율 (% YoY) 세젂이익률 당기순이익 증가율 (% YoY) 당기순이익률 자료 : DART, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 11

12 Industry Brief 그림 26 한국콜마총차입금추이그림 27 코스맥스총차입금추이 ( 십억원 ) ( 십억원 ) E E 자료 : 한국콜마, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 코스맥스, 메리츠종금증권리서치센터 12 Meritz Research

13 화장품 Industry Indepth 한국콜마 성장전략의변화가능성고민 유통 / 화장품 Analyst 양지혜 jihye.yang@meritz.co.kr RA 윤보미 bomi.yun@meritz.co.kr 4Q 매출액 2,189 억원 (+17.9% YoY), 영업이익 14 억원 (-25.9% YoY) 기록 국내인건비및생산비용상승과일시적인해외손실확대로크게부진 한국콜마를주체로현재 CJ 헬스케어를인수추진중 인수시해외화장품보다는제약부문에성장전략이집중될전망 투자의견 Trading Buy 유지, 적정주가 84, 원으로소폭하향 Trading Buy 적정주가 (12 개월 ) 84, 원 현재주가 (2.19) 78,1 원 상승여력 7.6% KOSPI 2,442.82pt 시가총액 16,483억원 발행주식수 2,11만주 유동주식비율 76.% 외국읶비중 49.73% 52주최고 / 최저가 92,7원 /62,원 평균거래대금 121.5억원 주요주주 한국콜마홀딩스외 23 읶 NIHON KOLMAR 국민연금 12. 주가상승률 1개월 6개월 12개월 젃대주가 상대주가 주가그래프 ( 천원 ) 한국콜마 (pt) 1 코스피지수 ( 우 ) 3, 8 6 2, ,9 '17.2 '17.6 '17.1 '18.2 국내비용상승과해외손실확대로 4Q 부진한국콜마의연결기준 4 분기실적은매출액 2,189 억원 (+17.9% YoY), 영업이익 14 억원 (-25.9% YoY) 를기록하여크게부진했다. 그원인은 1) 국내법인의인건비및 QC 비용증가, 제약신공장의낮은수율, 2) 북경법인의재고폐기손실및충당금증가, 3) 미국 PTP 에서퇴직금반영및연휴증가에따른생산성하락 4) 캐나다 CSR 에서회계적비용이결산조정반영되고신제품관련비용지출이증가했기때문이다. CJ 헬스케어인수추진중, 확정시성장전략의변화예상한국콜마를주체로현재 CJ 헬스케어를인수추진중에있으며조만간우선협상대상자가확정될예정이다. 향후한국콜마그룹이 CJ 헬스케어를인수하게된다면한국콜마그룹의성장모멘텀이당분간해외화장품보다는제약부문에집중될전망이다. 인수금액또한 1 조원이상이예상되기때문에 PEF 를통한자금조달에도재무안정성이훼손될가능성이높다. 참고로 CJ 헬스케어는국내 5 위권규모의제약회사로 216 년매출액 5,28 억원 (+12.5% YoY), 영업이익 679 억원 (+26.7% YoY) 을기록했다. 투자의견 Trading Buy 유지, 적정주가 84, 원으로소폭하향한국콜마는 218 년국내법인의점진적회복과함께하반기이후중국무석공장이신규가동하면서해외성장모멘텀이재개될전망이다. 따라서한국콜마에대해투자의견 Trading Buy 를유지하고적정주가는실적추정치조정을반영하여 84, 원으로하향한다. ( 십억원 ) 매출액 영업이익 순이익 ( 지배주주 ) EPS ( 원 ) ( 지배주주 ) 증감률 BPS ( 원 ) PER ( 배 ) PBR ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) ROE 부채비율 , , P , , E , , E , , E 1, , , Meritz Research 13

14 Industry Brief 표 3 추정치변경내역 ( 십억원 ) 수정젂 수정후 변화율 217E 218E 217P 218E 217P 218E 매출액 영업이익 지배주주순이익 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 표 4 한국콜마붂기별실적추이및젂망 ( 연결기준 ) ( 십억원 ) 216 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17P 217P 1Q18E 2Q18E 3Q18E 4Q18E 218E 매출액 증가율 (% YoY) 별도매출액 ( 국내 ) 중국법읶 ( 북경 + 무석 ) 미국PTP 캐나다CSR 비중 별도매출액 ( 국내 ) 중국법읶 ( 북경 + 무석 ) 미국PTP 캐나다CSR 증가율 (% YoY) 별도매출액 ( 국내 ) 중국법읶 ( 북경 + 무석 ) 미국PTP 캐나다CSR 매출원가 증가율 (% YoY) 매출원가율 매출총이익 증가율 (% YoY) 매출총이익률 판관비 증가율 (% YoY) 판관비중 영업이익 증가율 (% YoY) 영업이익률 자료 : 한국콜마, 메리츠종금증권리서치센터 14 Meritz Research

15 화장품 표 5 한국콜마붂기별실적추이및젂망 ( 별도기준 ) ( 십억원 ) 216 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17P 217P 1Q18E 2Q18E 3Q18E 4Q18E 218E 매출액 증가율 (% YoY) 화장품 화장품수출 제약 비중 화장품 제약 증가율 (% YoY) 화장품 화장품수출 제약 매출원가 증가율 (% YoY) 매출원가율 매출총이익 증가율 (% YoY) 매출총이익률 판관비 증가율 (% YoY) 판관비중 영업이익 증가율 (% YoY) 영업이익률 자료 : 한국콜마, 메리츠종금증권리서치센터 표 6 한국콜마화장품 Capa 현황 ( 십억원 ) P 218E 219E 국내법읶화장품 ( 기초 + 색조 ) 매출액 증가율 (% YoY) Capa 증가율 (% YoY) 가동률 중국법읶화장품 ( 북경 + 무석 ) 매출액 증가율 (% YoY) Capa 증가율 (% YoY) 가동률 자료 : 한국콜마, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 15

16 Industry Brief 표 7 CJ 헬스케어 214~216 손익계산서 ( 십억원 ) 매출액 증가율 (% YoY) 매출총이익 증가율 (% YoY) 매출총이익률 영업이익 증가율 (% YoY) 영업이익률 세젂이익 증가율 (% YoY) 세젂이익률 당기순이익 증가율 (% YoY) 당기순이익률 자료 : DART, 메리츠종금증권리서치센터 16 Meritz Research

17 화장품 한국콜마 (16189) Income Statement Statement of Cash Flow ( 십억원 ) P 218E 219E 22E ( 십억원 ) P 218E 219E 22E 매출액 ,79.8 영업활동현금흐름 매출액증가율 당기순이익 ( 손실 ) 매출원가 유형자산상각비 매출총이익 무형자산상각비 판매관리비 운젂자본의증감 영업이익 투자활동현금흐름 영업이익률 유형자산의증가 (CAPEX) 금융손익 투자자산의감소 ( 증가 ) 종속 / 관계기업손익..... 재무활동현금흐름 기타영업외손익 차입금의증감 세젂계속사업이익 자본의증가..... 법읶세비용 현금의증가 ( 감소 ) 당기순이익 기초현금 지배주주지붂순이익 기말현금 Balance Sheet Key Financial Data ( 십억원 ) P 218E 219E 22E P 218E 219E 22E 유동자산 주당데이터 ( 원 ) 현금및현금성자산 SPS 31,633 38,935 42,811 46,938 51,162 매출채권 EPS( 지배주주 ) 2,516 2,243 2,571 3,27 3,348 재고자산 CFPS 4,17 3,845 4,416 5,72 5,492 비유동자산 EBITDAPS 4,41 4,2 4,416 5,72 5,492 유형자산 BPS 12,79 14,78 17,81 19,88 22,825 무형자산 DPS 투자자산 배당수익률 자산총계 Valuation(Multiple) 유동부채 PER 매입채무 PCR 단기차입금 PSR 유동성장기부채 PBR 비유동부채 EBITDA 사채 EV/EBITDA 장기차입금 Key Financial Ratio 부채총계 자기자본이익률 (ROE) 자본금 EBITDA 이익률 자본잉여금 부채비율 기타포괄이익누계액 금융비용부담률 이익잉여금 이자보상배율 (x) 비지배주주지붂 매출채권회젂율 (x) 자본총계 재고자산회젂율 (x) Meritz Research 17

18 Industry Brief Industry Indepth 코스맥스 외형고성장 vs. 수익성부진 유통 / 화장품 Analyst 양지혜 jihye.yang@meritz.co.kr RA 윤보미 bomi.yun@meritz.co.kr 4Q 매출액 2,24 억원 (+12.2% YoY), 영업이익 64 억원 (-32.5% YoY) 기록 고정비부담과저수익제품비중확대로국내법인의수익성크게부진 선제적으로투자한해외현지법인의고성장은중장기기업가치에긍정적 높은외형성장에도수익성부진, 이익률개선여부관건 투자의견 Trading Buy, 적정주가 14, 원유지 Trading Buy 적정주가 (12 개월 ) 14, 원 현재주가 (2.19) 129, 원 상승여력 8.5% KOSPI 2,442.82pt 시가총액 12,964억원 발행주식수 1,5만주 유동주식비율 71.8% 외국읶비중 23.51% 52주최고 / 최저가 158,5원 /12,5원 평균거래대금 124.7억원 주요주주 코스맥스비티아이외 4 읶 26.3 국민연금 1.5 FIL LIMITED 외 15 읶 5.3 주가상승률 1개월 6개월 12개월 젃대주가 상대주가 주가그래프 ( 천원 ) 코스맥스 (pt) 24 코스피지수 ( 우 ) 3, 16 2,45 8 1,9 '17.2 '17.6 '17.1 '18.2 4Q 국내부진 vs. 중국선방코스맥스의 4 분기연결기준실적은매출액 2,24 억원 (+12.2% YoY), 영업이익 64 억원 (-32.5% YoY) 을기록하였다. 국내법인은매출액 -.7% YoY, 영업이익 -83.2% YoY 기록하여수익성이크게부진했다. 주요고객사인브랜드샵의주문감소와자체적인투자설비확대에따른고정비부담, 그리고마스크팩등저수익제품비중이증가했기때문이다. 중국법인 ( 상하이 + 광저우 ) 은신제품출시효과로매출액 +37.1% YoY, 순이익 +65% YoY 기록하여호실적을나타냈다. 인도네시아의성장률은글로벌고객사의제품리뉴얼영향으로둔화되었으며미국은지난해수준의손실폭을유지했다. 해외현지법인의고성장은중장기기업가치에긍정적미국과중국의보호무역주의로인해코스맥스가선제적으로투자한해외현지법인의성장성은더욱강화될전망이다. 코스맥스는적극적인해외진출로글로벌생산기지를구축하였으며세계각국의로컬고객사들을영입하면서높은성장이기대된다. 그러나공격적인투자에따른재무적부담과현지생산인력의효율성개선에대한불확실성도상존한다. 높은외형성장에도수익성부진, 이익률개선여부관건코스맥스는글로벌 ODM 1 위기업으로서견고한시장지위로높은외형성장이지속될것으로판단하여투자의견 Trading Buy 와적정주가 14, 원을유지한다. 다만완만한이익률개선으로밸류에이션부담이예상되며수익성개선여부가주가모멘텀에중요하게작용할것으로판단한다. ( 십억원 ) 매출액 영업이익 순이익 ( 지배주주 ) EPS ( 원 ) ( 지배주주 ) 증감률 BPS ( 원 ) PER ( 배 ) PBR ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) ROE 부채비율 , , P , , E 1, , , E 1, , , E 1, , , Meritz Research

19 화장품 표 8 추정치변경내역 ( 십억원 ) 수정젂 수정후 변화율 217E 218E 217P 218E 217P 218E 매출액 , , 영업이익 지배주주순이익 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 표 9 코스맥스붂기별실적추이및젂망 ( 십억원 ) 216 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17P 217P 1Q18E 2Q18E 3Q18E 4Q18E 218E 매출액 ,139.8 증가율 (% YoY) 국내 중국연결 ( 차이나 + 광저우 ) 읶도네시아 미국 ( 오하이오 + 누월드 ) 비중 국내 중국연결 ( 차이나 + 광저우 ) 읶도네시아 미국 ( 오하이오 + 누월드 ) 증가율 (% YoY) 국내 중국연결 ( 차이나 + 광저우 ) 읶도네시아 미국 ( 오하이오 + 누월드 ) 매출원가 ,3. 증가율 (% YoY) 매출원가율 매출총이익 증가율 (% YoY) 매출총이익률 판관비 증가율 (% YoY) 판관비율 영업이익 증가율 (% YoY) 영업이익률 자료 : 코스맥스, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 19

20 Industry Brief 표 1 코스맥스생산 Capa 확장에따른연갂매출액추정 ( 십억원, 만개 ) P 218E 219E 중국 ( 상하이 + 광저우 ) 매출액 증가율 (% YoY) 생산량 1,9 4,218 6,372 8,3 13,766 22,715 29,529 38,388 46,65 52,975 증가율 (% YoY) Capa 6, 1, 11, 15, 24, 32, 32, 5, 6, 6, 증가율 (% YoY) 가동률 국내매출액 증가율 (% YoY) 생산량 9,55 1,282 12,127 13,34 13,897 15,286 2,331 21,348 23,482 25,596 증가율 (% YoY) Capa 12, 14, 15, 15, 19, 23, 3, 33, 33, 33, 증가율 (% YoY) 가동률 읶도네시아매출액 증가율 (% YoY) Capa 4, 4, 4, 4, 4, 4, 4, 증가율 (% YoY) 미국 ( 오하이오 + 누월드 ) 매출액 증가율 (% YoY) Capa 1, 1, 1, 1, 15, 15, 증가율 (% YoY) 젂체매출액 , ,316.2 증가율 (% YoY) 해외 비중 자료 : 코스맥스, 메리츠종금증권리서치센터 표 11 누월드손익계산서 ( 천달러 ) Q17 매출액 81,665 88,55 15,36 29,185 증가율 (% YoY) 매출총이익 24,176 25,165 28,211 7,267 증가율 (% YoY) 매출총이익률 영업이익 98 1,327 1, 증가율 (% YoY) 영업이익률 세젂이익 증가율 (% YoY) 세젂이익률.5.5 자료 : 코스맥스, 메리츠종금증권리서치센터 2 Meritz Research

21 화장품 코스맥스 (19282) Income Statement Statement of Cash Flow ( 십억원 ) P 218E 219E 22E ( 십억원 ) P 218E 219E 22E 매출액 , , ,486.8 영업활동현금흐름 매출액증가율 당기순이익 ( 손실 ) 매출원가 ,3. 1, ,293.6 유형자산상각비 매출총이익 무형자산상각비 판매관리비 운젂자본의증감 영업이익 투자활동현금흐름 영업이익률 유형자산의증가 (CAPEX) 금융손익 투자자산의감소 ( 증가 ) 종속 / 관계기업손익..... 재무활동현금흐름 기타영업외손익 차입금의증감 세젂계속사업이익 자본의증가 법읶세비용 현금의증가 ( 감소 ) 당기순이익 기초현금 지배주주지붂순이익 기말현금 Balance Sheet Key Financial Data ( 십억원 ) P 218E 219E 22E P 218E 219E 22E 유동자산 주당데이터 ( 원 ) 현금및현금성자산 SPS 81,656 87,96 113,414 13, ,951 매출채권 EPS( 지배주주 ) 3,752 1,712 2,714 3,79 4,414 재고자산 CFPS 8,1 4,74 5,849 7,47 13,86 비유동자산 EBITDAPS 7,29 5,42 6,48 7,57 13,185 유형자산 BPS 2,99 34,417 36,831 4,24 44,353 무형자산 DPS 1, 투자자산 배당수익률 자산총계 Valuation(Multiple) 유동부채 PER 매입채무 PCR 단기차입금 PSR 유동성장기부채 PBR 비유동부채 EBITDA 사채..... EV/EBITDA 장기차입금 Key Financial Ratio 부채총계 자기자본이익률 (ROE) 자본금 EBITDA 이익률 자본잉여금 부채비율 기타포괄이익누계액 금융비용부담률 이익잉여금 이자보상배율 (x) 비지배주주지붂 매출채권회젂율 (x) 자본총계 재고자산회젂율 (x) Meritz Research 21

22 Industry Brief Industry Indepth 코스메카코리아 해외수출회복이관건 유통 / 화장품 Analyst 양지혜 jihye.yang@meritz.co.kr RA 윤보미 bomi.yun@meritz.co.kr 4Q 매출액 448 억원 (+.2% YoY), 영업이익 4 억원 (-88.9% YoY) 기록 내수 +4.4% 성장세로돌아섰으나수익성이좋은수출부문이 -12.9% 로역신장 중국현지법인은 218 년연간 +43.8% 의높은성장이예상됨 Capa 증설로고성장지속될전망, 해외수출회복이관건 투자의견 Trading Buy 와적정주가 67, 원으로하향 Trading Buy 적정주가 (12 개월 ) 67, 원 현재주가 (2.19) 57,9 원 상승여력 15.7% KOSDAQ pt 시가총액 3,92억원 발행주식수 534만주 유동주식비율 56.2% 외국읶비중 21.42% 52주최고 / 최저가 75,2원 /5,4원 평균거래대금 12.4억원 주요주주 박은희외 3 읶 박선기 7.12 Templeton Asset Management, Ltd 외 4 읶주가상승률 1개월 6개월 12개월 젃대주가 상대주가 주가그래프 ( 천원 ) 코스메카코리아 (pt) 8 코스닥지수 ( 우 ) 1, '17.2 '17.6 '17.1 '18.2 4Q 실적크게부진코스메카코리아의 4 분기실적은매출액 448 억원 (+.2% YoY), 영업이익 4 억원 (-88.9% YoY) 를기록하여당사추정치및시장컨센서스대비크게부진했다. 국내법인내수부문이 +4.4% YoY 성장세로돌아섰으나수익성이좋은수출부문이 -12.9% YoY 로역신장이지속되었다. 중국법인은 217 년연간으로 +61.6% 성장하였지만일부매출이다음분기로이연되어일시적으로 4 분기 +11.1% 의성장률을나타냈다. 218 년에는연간 +43.8% 의높은성장률을회복할전망이다. 218 년해외수출회복이관건코스메카코리아의 218 년실적은매출액 2,69 억원 (+13.4% YoY), 영업이익 12 억원 (+9.7% YoY) 를기록할전망이다. 국내법인의성장률을내수 9.9% YoY, 수출 -3.5% YoY 를가정한수치로회사가이던스 ( 내수 25% YoY, 수출 15% YoY) 대비매우보수적으로적용했다. 코스메카코리아는기초메이크업강점을바탕으로미국등해외수출에서높은성장을이어왔으나최근일시적으로부진한상황이다. 향후해외수출턴어라운드에따라주가상승전환여부도결정될것으로판단한다. 투자의견 Trading Buy 와적정주가 67, 원으로하향코스메카코리아는 Capa 증설로높은성장이지속될전망이다. 4 분기부진한실적을반영하여투자의견을 Trading Buy 와적정주가를 67, 원으로하향한다. 적정주가는 12MF EPS 에글로벌화장품기업평균 PER 27 배 ( 코스맥스 4 배, 한국콜마 3 배적용대비할인 ) 를적용하여산출하였다. ( 십억원 ) 매출액 영업이익 순이익 ( 지배주주 ) EPS ( 원 ) ( 지배주주 ) 증감률 BPS ( 원 ) PER ( 배 ) PBR ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) ROE 부채비율 , , P , , E , , E , , E , , Meritz Research

23 화장품 표 12 추정치변경내역 ( 십억원 ) 수정젂 수정후 변화율 217E 218E 217P 218E 217P 218E 매출액 영업이익 지배주주순이익 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 표 13 코스메카코리아붂기별실적추이및젂망 ( 십억원 ) 216 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17P 217P 1Q18E 2Q18E 3Q18E 4Q18E 218E 매출액 증가율 (% YoY) 국내법읶 _ 내수 국내법읶 _ 수출 중국법읶 증가율 (% YoY) 국내법읶 _ 내수 국내법읶 _ 수출 중국법읶 비중 국내법읶 _ 내수 국내법읶 _ 수출 중국법읶 매출원가 증가율 (% YoY) 매출원가율 매출총이익 증가율 (% YoY) 매출총이익률 판관비 증가율 (% YoY) 판관비율 영업이익 증가율 (% YoY) 영업이익률 자료 : 코스메카코리아, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 23

24 Industry Brief 그림 28 코스메카코리아생산 Capa 확대계획 ( 백만개 ) 국내중국 E 219E 자료 : 코스메카코리아, 메리츠종금증권리서치센터 그림 29 중국내생산 Capa 증설계획 ( 만개 ) 싞규1 싞규2 2, 소주 16, 12, 12, 18, 6, 8, 8, 8 4,8 4,8 4, 2,542 2,542 7,2 7,2 7,2 2,542 2, E 자료 : 코스메카코리아, 메리츠종금증권리서치센터 24 Meritz Research

25 화장품 코스메카코리아 (24171) Income Statement Statement of Cash Flow ( 십억원 ) P 218E 219E 22E ( 십억원 ) P 218E 219E 22E 매출액 영업활동현금흐름 매출액증가율 당기순이익 ( 손실 ) 매출원가 유형자산상각비 매출총이익 무형자산상각비 판매관리비 운젂자본의증감 영업이익 투자활동현금흐름 영업이익률 유형자산의증가 (CAPEX) 금융손익 투자자산의감소 ( 증가 ) 종속 / 관계기업손익..... 재무활동현금흐름 기타영업외손익 차입금의증감 세젂계속사업이익 자본의증가 법읶세비용 현금의증가 ( 감소 ) 당기순이익 기초현금 지배주주지붂순이익 기말현금 Balance Sheet Key Financial Data ( 십억원 ) P 218E 219E 22E P 218E 219E 22E 유동자산 주당데이터 ( 원 ) 현금및현금성자산 SPS 38,741 34,185 38,75 46,215 53,841 매출채권 EPS( 지배주주 ) 2,698 1,848 2,182 3,244 4,34 재고자산 CFPS 4,227 3,59 4,224 5,452 6,32 비유동자산 EBITDAPS 3,718 3,78 4,37 5,265 6,114 유형자산 BPS 19,633 21,48 23,662 26,96 3,94 무형자산 DPS 투자자산 배당수익률..... 자산총계 Valuation(Multiple) 유동부채 PER 매입채무 PCR 단기차입금 PSR 유동성장기부채..... PBR 비유동부채 EBITDA 사채..... EV/EBITDA 장기차입금..... Key Financial Ratio 부채총계 자기자본이익률 (ROE) 자본금 EBITDA 이익률 자본잉여금 부채비율 기타포괄이익누계액 금융비용부담률 이익잉여금 이자보상배율 (x) 비지배주주지붂..... 매출채권회젂율 (x) 자본총계 재고자산회젂율 (x) Meritz Research 25

26 Industry Brief Compliance Notice 동자료는작성일현재사전고지와관련한사항이없습니다. 당사는동자료에언급된종목과계열회사의관계가없으며 218 년 2 월 2 일현재동자료에언급된종목의유가증권 (DR, CB, IPO, 시장조성등 ) 발행관련하여지난 6 개월간주간사로참여하지않았습니다. 당사는 218 년 2 월 2 일현재동자료에언급된종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사의조사분석담당자는 218 년 2 월 2 일현재동자료에언급된종목의지분을보유하고있지않습니다. 본자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. ( 작성자 : 양지혜, 윤보미 ) 동자료는투자자들의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로배포되는자료입니다. 동자료에수록된내용은당사리서치센터의추정치로서오차가발생할수있으며정확성이나완벽성은보장하지않습니다. 동자료를이용하시는분은동자료와관련한투자의최종결정은자신의판단으로하시기바랍니다. 투자등급관련사항 (216 년 11 월 7 일부터기준변경시행 ) 투자의견비율 기업향후 12 개월간추천기준일직전 1 개월간평균종가대비추천종목의예상목표수익률을의미투자의견비율 추천기준일직전 1 개월간종가대비 4 등급 Buy 추천기준일직전 1 개월간평균종가대비 +2% 이상 Trading Buy 추천기준일직전 1 개월간평균종가대비 +5% 이상 ~ +2% 미만매수 96.1% Hold 추천기준일직전 1 개월간평균종가대비 -2% 이상 ~ +5% 미만중립 3.9% Sell 추천기준일직전 1 개월간평균종가대비 -2% 미만매도.% 산업 시가총액기준산업별시장비중대비보유비중의변화를추천 217 년 12 월 31 일기준으로 추천기준일 Overweight ( 비중확대 ) 최근 1 년간금융투자상품에대하여공표한최근일투자등급의비율 시장지수대비 3 등급 Neutral ( 중립 ) Underweight ( 비중축소 ) 한국콜마 (16189) 투자등급변경내용 추천자료투자의견적정주가담당자괴리율 * 확정읷자형식 ( 원 ) 평균최고 ( 최저 ) 산업붂석 Buy 11, 양지혜 기업브리프 Buy 12, 양지혜 기업브리프 Buy 12, 양지혜 산업붂석 Buy 12, 양지혜 기업브리프 Buy 12, 양지혜 산업붂석 Buy 12, 양지혜 기업브리프 Buy 1, 양지혜 기업브리프 Buy 95, 양지혜 기업브리프 Buy 95, 양지혜 기업브리프 Trading Buy 85, 양지혜 산업브리프 Trading Buy 88, 양지혜 기업브리프 Trading Buy 84, 양지혜 산업브리프 Trading Buy 84, 양지혜 - - * 적정가격대상시점 : 1 년 주가및적정주가변동추이 ( 원 ) 한국콜마 15, 적정주가 75, Meritz Research

27 화장품 코스맥스 (19282) 투자등급변경내용 추천자료투자의견적정주가담당자괴리율 * 확정읷자형식 ( 원 ) 평균최고 ( 최저 ) 산업붂석 Hold 155, 양지혜 기업브리프 Buy 19, 양지혜 기업브리프 Buy 19, 양지혜 산업붂석 Buy 19, 양지혜 기업브리프 Trading Buy 16, 양지혜 기업브리프 Buy 16, 양지혜 산업붂석 Buy 16, 양지혜 기업브리프 Buy 16, 양지혜 기업브리프 Buy 18, 양지혜 기업브리프 Buy 18, 양지혜 기업브리프 Trading Buy 17, 양지혜 기업브리프 Trading Buy 14, 양지혜 기업브리프 Trading Buy 14, 양지혜 산업붂석 Trading Buy 14, 양지혜 기업브리프 Trading Buy 14, 양지혜 산업브리프 Trading Buy 14, 양지혜 기업브리프 Trading Buy 14, 양지혜 산업브리프 Trading Buy 14, 양지혜 - - * 적정가격대상시점 : 1 년 주가및적정주가변동추이 ( 원 ) 코스맥스 22, 적정주가 165, 11, 55, 코스메카코리아 (24171) 투자등급변경내용 추천자료투자의견적정주가담당자괴리율 * 확정읷자형식 ( 원 ) 평균최고 ( 최저 ) 산업브리프 Buy 78, 양지혜 기업브리프 Trading Buy 67, 양지혜 산업브리프 Trading Buy 67, 양지혜 - - * 적정가격대상시점 : 1 년주가및적정주가변동추이 ( 원 ) 코스메카코리아 1, 적정주가 8, 6, 4, 2, Meritz Research 27