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1 마지막남은헬스케어산업에투자하자! 고령화로보청기시장고속성장전망 Overweight 고령화시대로보청기시장고속성장전망.. 통계청에따르면 5년 47.3% 였던, 국내노령화지수는 15년사상처음으로 94.1% 를기록했다. 3년에는 65세이상노인인구비중이 4명중 1명이될것으로전망하고있다. 이중 7세이상난청환자비중은약 54% 에달하고있어, 고령화가진행될수록보청기산업은빠르게성장할것으로예상된다. 15년전세계보청기시장은약 1.4 조원에서 2년약 14.5 조원까지확대될것으로추정된다. Analyst 전상용 ( 중소형주 ) kevin852@goldenbridgefg.com RA 이수현 aidenslee@goldenbridgefg.com 보청기보조금 34만원에서 131만원으로대폭상향 1보건복지부는노인복지정책의일환으로 15년 11/15 일부로보청기보조금을기존 34만원 ( 5년 4/22일 ) 에서 131만원으로 1년만에대폭상향조정하였다. 개정된보청기보조금은 2~6급복지카드소지자에한해 9% 인 117.9만원이지원되며, 기초생활수급자와차상위계층은 1% 인 131만원이지급된다. 15세이하난청아동은 262만원에양측지원이가능하다. 향후보청기보조금은더욱개선될것으로예상된다. 국내보청기회사주목 ( 대원제약, 이엠텍 ) 국내에서보청기관련된상장회사는대원제약과이엠텍두개회사이다. 1) 대원제약의경우자회사로보청기회사 딜라이트 (67.8%) 를소유하고있다. 딜라이트는국내최초로독자개발한 KIT를사용하여보청기완제품 (2~18 채널 ) 을자체적으로양산하고있으며, 전국광역도시에 2개판매대리점을설립하였다. 2) 이엠텍 ( 마이크로스피커와리시버생산업체 ) 은올해 BA스피커를자체개발하였다. BA스피커는일반스피커대비소리변환효율이 2~3배정도높아보청기나고급사양이어폰에탑재된다. 또한지난해 12월 삼성메디슨 출신들이 7년설립한보청기전문업체 바이오사운드랩 의지분 8.14% 를취득하여보청기시장에본격진입할것으로기대된다.

2 [ 그림 1] 국내인구수및 65 세이상구성비 [ 그림 2] 노령화지수추이 ( 만명 ) 인구수 ( 좌 ) 65세이상구성비 ( 우 ) 5,4 5,2 5, 4,8 4,6 4,4 4,2 4, 3,8 ' '5 '1 '15 '2 '25 '3 '4 '5 ' '8 '9 ' '5 '1 '15 '2E '3E '4E 자료 : 통계청 자료 : 통계청 [ 그림 3] 연령별청각장애비중 [ 그림 4] 글로벌보청기시장규모 14~19 세, 1. 8% 2 대, 2% 3 대, 4.7% 4 대, 5% 5 대, 6% (Mil USD) 14, 12, 1, 8, 7 세이상 54% 6, 4, 6 대, 37% 2, '6 '7 '8 '9 '1 11 '12 '13 '14 '15'16E'17E'18E'19E 자료 : Der Markt Fuer Hoersysteme Innocentia 자료 : 글로벌데이터 [ 그림 5] 국내보청기시장규모 [ 그림 6] 국내난청환자수추이 ( 억원 ) 7 ( 만명 ) '1 '11 '12 '13 '14 '11 '12 '13 '14 '15 자료 : 식품의약품안전처 자료 : : 건강보험심사평가원

3 기업분석 대원제약 (322) 4 이엠텍 (9112) 8 Universe 종목명 투자판단 목표주가 대원제약 Buy ( 신규 ) 38,9 원 ( 신규 ) 이엠텍 Buy ( 신규 ) 19,1 원 ( 신규 )

4 대원제약 (322) 고령화맞춤기업으로 중 소형주 Analyst 전상용 kevin852@goldenbridgefg.com 차별화전략의성공가도동사는인구고령화에발맞추어 1) 당뇨, 고혈압등만성질환 ETC 전문의약품기업이며, 2) 11년에는보청기전문회사 딜라이트 를인수하여자체보청기 KIT( 청음 ) 를국내최초로개발하여고령화관련헬스케어산업맞춤기업으로발돋움하고있다. 이러한발빠른시장대응전략에따라동사는 ( 12 년일괄약가인하를제외한 ) 지난 1년간매년 CAGR +16.4% 성장해왔다. 올해도만성질환관련제품과제형개선및적응증을추가하여개량신약위주로 13개신제품을출시할계획이다. 또한 OTC( 일반의약품 ) 에처음으로출시한최초스틱형감기약 ( 콜대원 ) 이성공적으로판매중에있어, OTC시장에도성공적으로진입하고있다. ( 16 년 1Q 매출액 5억원 ). 보청기보조금확대로자회사 딜라이트 수혜전망대원제약은 11년 4월보청기회사 딜라이트 를인수 (67.8%) 하였다. 국내최초로독자개발한 KIT를사용하여보청기완제품 (2~18 채널 ) 을자체적으로양산하고있으며, 전국광역도시에 2개판매대리점을설립하였다. 인구고령화현상에따라난청환자수가증가하는추세여서, 보건복지부는 15년 11/15 일부터보청기지원금을 1년만에대폭상향 (34만원 -> 131만원 ) 조정하였다. 이에따라 딜라이트 보청기실적성장에긍정적영향을줄것으로기대된다. 매수 / 목표가 38,9원동사는노인인구증가에따른 1) 고령화관련제품 ( 만성질환제품, 보청기등 ) 들이잘포지셔닝되어있고, 2) 보청기관련보조금이 131만원으로대폭상향됨에따라수혜를받을것으로전망되어, 매수의견과목표주가는 38,9 원을제시한다. 목표주가는 16년예상 EPS 1,448 원에제약업종 12M PER 32.4 배를적용하여산출하였다. (*) 제약업종 12M PER 은 32.4 배로 2년전보다상승한이유는한미약품등대형제약사의글로벌진입등에따른주가상승에기인한다. 동사도대형제약사와동등한만성질환제품등약 13 여개를보유하고있으며, 외사보청기와동등한자체기술력으로경쟁하는 딜라이트 자회사도보유하고있어업종 PER 32.4 배를적용하였다. Buy(initiate) 목표주가 현재주가 컨센서스대비 38,9 원 2,2 원 상회부합하회 Stock Data KOSPI(7/1) 시가총액 발행주식수 1,987.32pt 3,572 억원 17,682 천주 52 주최고가 / 최저가 28,979/14,684 원 9 일일평균거래대금 19 억원 외국인지분율 2.6% 배당수익률 (16.12E) 1.2% BPS(16.12P) 9,378 원 주주구성백승호외 9 인 38.6% 국민연금공단 1.6% 피델리티 9.8% Stock Price 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 대원제약 KOSPI 2,2 2,1 2, 1,9 1,8 1,7 1,6 Financial Data 매출액영업이익세전이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE ( 십억원 ) ( 원 ) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) , E , E , E , 자료 : 대원제약, 골든브릿지투자증권리서치센터, K-IFRS 연결기준 14/6 14/11 15/4 15/9 16/3

5 [ 그림 7] 연도별매출 / 영업이익 / 순이익추이 [ 그림 8] 연도별수출 / 수탁추이 ( 억원 ) 4, 매출영업이익순이익 ( 억원 ) 4, 수출내수매출 3,5 3,5 3, 2,5 일괄약가인하시행 3, 2,5 2, 2, 1,5 1,5 1, 1, E17E18E E 17E 18E 자료 : 대원제약, 골든브릿지투자증권리서치센터 자료 : 대원제약, 골든브릿지투자증권리서치센터 [ 그림 9] 연도별 OPM/ROE 추이 [ 그림 1] 연도별부채비율 / 순차입금추이 ROE OPM E 17E 18E 1 부채비율 순차입금 ( 억원 ) E 17E 18E 자료 : 대원제약, 골든브릿지투자증권리서치센터 자료 : 대원제약, 골든브릿지투자증권리서치센터 [ 그림 11] 지역별수출비중 [ 그림 12] 딜라이트보청기 중국아시아중동중남미기타 자료 : 대원제약 자료 : 딜라이트

6 대원제약 (322) 재무상태표 ( 십억원 ) E 217E 218E 유동자산 현금및현금성자산 매출채권및 기타채권재고자산 기타유동자산 비유동자산 관계기업투자등 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무및 기타재무단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 장기금융부채..... 기타비유동부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 이익잉여금 비지배주주지분 ( 연결 ) 자본총계 현금흐름표 ( 십억원 ) E 217E 218E 영업활동현금흐름 당기순이익 ( 손실 ) 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타현금수익비용 영업활동자산부채변동 매출채권감소 ( 증가 ) 재고자산감소 ( 증가 ) 매입채무증가 ( 감소 ) 기타자산, 부채변동 투자활동현금 유형자산처분 ( 취득 ) 무형자산감소 ( 증가 ) 투자자산감소 ( 증가 ) 기타투자활동 재무활동현금 차입금의증가 ( 감소 ) 자본의증가 ( 감소 ) 배당금의지급 기타재무활동 현금의증가 기초현금 기말현금 자료 : 골든브릿지투자증권리서치센터, K-IFRS 연결기준 손익계산서 ( 십억원 ) E 217E 218E 매출액 매출원가 매출총이익 판매비및관리비 영업이익 (EBITDA) 금융손익 이자비용 관계기업등투자손익..... 기타영업외손익 세전계속사업이익 계속사업법인세비 계속사업이익용 중단사업이익..... 당기순이익 지배주주 총포괄이익 매출총이익률 영업이익률 EBITDA 마진률 당기순이익률 ROA ROE ROIC 주요투자지표 E 217E 218E 투자지표 (x) P/E P/B EV/EBITDA P/CF 배당수익률 성장성 매출액 영업이익 세전이익 당기순이익 EPS 안정성 부채비율 유동비율 순차입금 / 자기자본 (x) 영업이익 / 금융비용 n/a n/a n/a (x) 총차입금 ( 십억원 ) 순차입금 ( 십억원 ) 주당지표 ( 원 ) EPS 891 1,2 1,21 1,448 1,726 BPS 7,586 8,392 9,378 1,575 12,1 CFPS 1,697 1,975 1,781 1,961 2,322 DPS

7 대원제약목표주가추이 35, ( 원 ) 3, 투자의견변동내역 일시 투자의견 목표가격 일시 투자의견 목표가격 Buy 38,9 원 25, 2, 15, 1, 5, 14/6 14/11 15/4 15/9 16/2 Compliance Notice 본자료에기재된내용들은작성자본인의의견을정확하게반영하고있으며외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다 ( 작성자 : 전상용 ) 본자료는고객의증권투자를돕기위한정보제공을목적으로제작되었습니다. 본자료에수록된내용은당사리서치센터가신뢰할만한자료및정보를바탕으로작성한것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로참고자료로만활용하시기바라며유가증권투자시투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서본자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본자료는당사의저작물로서모든저작권은당사에게있으며어떠한경우에도당사의동의없이복제, 배포, 전송, 변형될수없습니다. _ 동자료는제공시점현재기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. _ 동자료의추천종목은전일기준현재당사에서 1% 이상보유하고있지않습니다. _ 동자료의추천종목은전일기준현재당사의조사분석담당자및그배우자등관련자가보유하고있지않습니다. _ 동자료의추천종목에해당하는회사는당사와계열회사관계에있지않습니다. 투자등급및적용기준 구분 투자등급 guide line ( 투자기간 6~12 개월 ) 투자등급 Sector 시가총액대비 Overweight ( 비중확대 ) ( 업종 ) 업종비중기준 Neutral ( 중립 ) 투자등급 3 단계 Underweight ( 비중축소 ) 적용기준 ( 향후 12 개월 ) Company 절대수익률기준 Strong Buy ( 강력매수 ) +5% 이상기대.% 투자의견 ( 기업 ) 투자등급 5 단계 Buy ( 매수 ) +2% ~+5% 2.% 비율 Hold ( 보유 ) -2% ~+2%.% Sell ( 매도 ) -2% 이하기대.% Not Rated( 투자의견없음 ) 등급보류 8.% 합계 1.% 비고 투자의견 비율은 의견공표 종목들의 맨 마지막공표의견을기준으로한투자등급별 비중 ( 최근 1 년간누적기준, 분기별갱신 )

8 이엠텍 (9112) BA 스피커 + 보청기 시너지클듯 스마트폰부품기업에서수익률이높은음향기기전문기업으로.. 동사는마이크로스피커및리시버를전문으로생산해온업체이다. S사와 L사양사에음향기기제품및스피커부품을남품하고있고, 진동모터및수익률이높은리시버매출이증가하여, 1Q 매출과영업이익은각각전년동기대비 +25.3%, % 급증하였다. 최근 L사의 포터블스피커 36 ( 블루투스스피커완제품 ) 을납품하기시작하였다. 또한국내최초로 BA스피커 ( 초소형스피커-보청기 ) 개발을완료하였다. BA스피커는진동판이아닌진동자를구동시켜음향을구현하는방식으로기존무빙코일방식대비소리변환효율이약3배이상높은제품으로보청기나 3만원이상의초고가이어폰에장착된다. BA스피커는전세계에서놀스테크놀리지 (1위), 소니정도만이보유한기술로, 이번이엠텍의 BA스피커독자개발은향후큰성장동력이될것으로전망된다. 놀스테크놀리지 ( 14년상장 ) 는보청기부품 (BA스피커등 ) 과휴대폰부품 ( 리시버 & 스피커등 ) 으로연간 1조원이상의매출, 시가총액 1.3조원에이른다. 삼성메디슨출신이설립한 바이오사운드랩 이엠텍이지난해 12월인지분 (8.14%) 출자한 바이오사운드랩 은 삼성메디슨 출신들이설립한보청기회사로블루투스보청기와보청전화기등을제조하고있다. 향후고령화추이가속화와 IT기기이용증가에따른젊은난청인구증가로보청기시장이고속성장할것으로기대됨에따라, 동사는 바이오사운드랩 의보청기제작기술과동사의 BA(Balanced Armarture) 스피커기술력을응용하여헬스케어시장에서폭발적인시너지효과를낼수있을것으로기대된다. 매수 / 목표가 19,1원이러한성장세에힘입어 1) 2Q16E 매출 629억원 (+54.6%yoy), 영업이익 52억원 (262.3%yoy) 으로어닝서프라이즈전망, 2) BA스피커와 바이오사운드랩 보청기의시너지가클것으로기대되어, 투자의견매수, 목표주가 19,1 원을제시한다. 목표주가는 IT업종 12M PER 12. 배에 17E EPS 1,595 원을적용하여산출하였다. 단향후 BA 스피커나보청기등의매출성장이일어난다면, 필수소비재업종 12M PER 22.4 배를적용하면 35,7 원, 헬스케어업종 12M PER 32.5배를적용하면 51,7 원까지상승잠재력이있을것으로추정된다 중 소형주 컨센서스대비 Analyst 전상용 kevin852@goldenbridgefg.com Buy(initiate) 목표주가 현재주가 19,1 원 11, 원 상회부합하회 Stock Data KOSDAQ(7/1) 시가총액 발행주식수 1,987.32pt 1,544 억원 14,35 천주 52 주최고가 / 최저가 12,/7,3 원 9 일일평균거래대금 2 억원 외국인지분율 1.9% 배당수익률 (16.12E).% BPS(16.12P) 7,186 원 주주구성정승규외 1 인 14.2% KTB 자산운용 ( 주 ) 7.9% Stock Price 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 이엠텍 KOSDAQ /7 14/12 15/5 15/1 16/3 Financial Data 매출액영업이익세전이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE ( 십억원 ) ( 원 ) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) E , E , E , 자료 : 이엠텍, 골든브릿지투자증권리서치센터, K-IFRS 연결기준

9 Analyst 전상용, RA 이수현 [ 그림13] 바이오사운드랩 HA-2, 블루투스보청헤드셋 [ 그림14] 바이오사운드랩 SP-1, 보청전화기 WDRC(Wide Dynamic Range Compression, 광범위증폭 ) 알고리리즘을적용한스마트보청기자료 : 바이오사운드랩 난청환자를위한고급보청기능성전화기 자료 : 바이오사운드랩 [ 그림15] 바이오사운드랩 BTE ( 귀걸이형보청기 ) [ 그림16] 바이오사운드랩포켓형보청기 자료 : 바이오사운드랩 자료 : 바이오사운드랩 [ 그림 17] 보청기구성 [ 그림18] 포터블스피커 36(L 사에납품하는스피커 ) 자료 : 보청기청각언어센터 자료 : 이엠텍

10 [ 그림 19] 놀스테크놀리지보청기리시버 [ 그림 2] 놀스테크놀리지 BA 스피커 자료 : 놀스테크놀리지 자료 : 놀스테크놀리지 [ 그림 21] 놀스테크놀리지다이나믹스피커 [ 그림 22] 놀스테크놀리지스피커박스 자료 : 놀스테크놀리지 자료 : 놀스테크놀리지 [ 그림 23] 놀스테크놀리지 BA 헤드셋및맞춤식부품 [ 그림 24] 놀스테크놀리지보청기부품 자료 : 놀스테크놀리지 자료 : 놀스테크놀리지

11 Analyst 전상용, RA 이수현 [ 그림 25] 연도별매출 / 영업이익 / 순이익추이 [ 그림 26] 연도별수출내수추이 ( 억원 ) 4, 매출영업이익순이익 ( 억원 ) 3, 수출내수매출 3,5 3, 2,5 2,5 2, 2, 1,5 1,5 1, 5 1, E17E18E E 17E 18E 자료 : 이엠텍, 골든브릿지투자증권리서치센터 자료 : 이엠텍, 골든브릿지투자증권리서치센터 [ 그림 27] 연도별 OPM/ROE 추이 [ 그림28] 연도별부채비율 / 순차입금추이 45 ROE OPM 2 부채비율 순차입금 E 17E 18E -3-4 ( 억원 ) E 17E 18E 자료 : 이엠텍, 골든브릿지투자증권리서치센터 자료 : 이엠텍, 골든브릿지투자증권리서치센터 [ 그림 29] 주요제품매출구성 (215) [ 그림 3] 놀스테크놀리지시가총액 진동모터, 단방향스피커, 7.% 15.2% 기타,.2% ( 백만달러 ) 3, 2,5 시가총액 단방향리시버, 42.3% 2, 1,5 모듈일체형, 32.5 % 1, 5 14/3 14/7 14/11 15/3 15/7 15/11 16/3 자료 : 이엠텍 자료 : 블룸버그

12 이엠텍 (9112) 재무상태표 ( 십억원 ) E 217E 218E 유동자산 현금및현금성자산 매출채권및 기타채권재고자산 기타유동자산 비유동자산 관계기업투자등 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무및 기타재무단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 장기금융부채 기타비유동부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 이익잉여금 비지배주주지분 ( 연결 ) 자본총계 현금흐름표 ( 십억원 ) E 217E 218E 영업활동현금흐름 당기순이익 ( 손실 ) 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타현금수익비용 영업활동자산부채변동 매출채권감소 ( 증가 ) 재고자산감소 ( 증가 ) 매입채무증가 ( 감소 ) 기타자산, 부채변동 투자활동현금 유형자산처분 ( 취득 ) 무형자산감소 ( 증가 ) 투자자산감소 ( 증가 ) 기타투자활동 재무활동현금 차입금의증가 ( 감소 ) 자본의증가 ( 감소 ) 배당금의지급..... 기타재무활동 현금의증가 기초현금 기말현금 자료 : 골든브릿지투자증권리서치센터, K-IFRS 연결기준 손익계산서 ( 십억원 ) E 217E 218E 매출액 매출원가 매출총이익 판매비및관리비 영업이익 (EBITDA) 금융손익 이자비용 관계기업등투자손익..... 기타영업외손익 세전계속사업이익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익..... 당기순이익 지배주주 총포괄이익 매출총이익률 영업이익률 EBITDA 마진률 당기순이익률 ROA ROE ROIC 주요투자지표 E 217E 218E 투자지표 (x) P/E P/B EV/EBITDA P/CF 배당수익률 n/a n/a n/a n/a n/a 성장성 매출액 영업이익 세전이익 당기순이익 1, EPS 1, 안정성 부채비율 유동비율 순차입금 / 자기자본 (x) 영업이익 / 금융비용 (x) 총차입금 ( 십억원 ) 순차입금 ( 십억원 ) 주당지표 ( 원 ) EPS ,236 1,595 1,982 BPS 7,186 7,99 9,232 1,827 12,81 CFPS 1,67 1,824 2,382 2,647 3,168 DPS n/a n/a n/a n/a n/a

13 이엠텍목표주가추이 ( 원 ) 25, 투자의견변동내역 일시 투자의견 목표가격 일시 투자의견 목표가격 Buy 19,1 2, 15, 1, 5, 14/6 14/11 15/4 15/9 16/2 Compliance Notice 본자료에기재된내용들은작성자본인의의견을정확하게반영하고있으며외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다 ( 작성자 : 전상용 ) 본자료는고객의증권투자를돕기위한정보제공을목적으로제작되었습니다. 본자료에수록된내용은당사리서치센터가신뢰할만한자료및정보를바탕으로작성한것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로참고자료로만활용하시기바라며유가증권투자시투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서본자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본자료는당사의저작물로서모든저작권은당사에게있으며어떠한경우에도당사의동의없이복제, 배포, 전송, 변형될수없습니다. _ 동자료는제공시점현재기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. _ 동자료의추천종목은전일기준현재당사에서 1% 이상보유하고있지않습니다. _ 동자료의추천종목은전일기준현재당사의조사분석담당자및그배우자등관련자가보유하고있지않습니다. _ 동자료의추천종목에해당하는회사는당사와계열회사관계에있지않습니다. 투자등급및적용기준 구분 투자등급 guide line ( 투자기간 6~12 개월 ) 투자등급 Sector 시가총액대비 Overweight ( 비중확대 ) ( 업종 ) 업종비중기준 Neutral ( 중립 ) 투자등급 3 단계 Underweight ( 비중축소 ) 적용기준 ( 향후 12 개월 ) Company 절대수익률기준 Strong Buy ( 강력매수 ) +5% 이상기대.% 투자의견 ( 기업 ) 투자등급 5 단계 Buy ( 매수 ) +2% ~+5% 2.% 비율 Hold ( 보유 ) -2% ~+2%.% Sell ( 매도 ) -2% 이하기대.% Not Rated( 투자의견없음 ) 등급보류 8.% 합계 1.% 비고 투자의견 비율은 의견공표 종목들의 맨 마지막공표의견을기준으로한투자등급별 비중 ( 최근 1 년간누적기준, 분기별갱신 )