그룹지배구조 변화 관련 신용평가 이슈? 무엇을 어떻게 볼 것인가!

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1 그룹지배구조변화관련신용평가이슈? 무엇을어떻게볼것인가! Summary 최근들어삼성 ( 경영권승계 ), 롯데 ( 지주사체제전환및경영권승계 ), 현대중공업 ( 지주사체제전환및사업구조조정 ), 효성 ( 사업구조조정 ), 한화 ( 사업구조조정 ), 현대자동차 ( 경영권승계 ) 그룹등국내여러대기업집단에서그룹지배구조의변화가진행되고있거나추진될예정이다. 신용평가의관점에서볼때이러한상황은해당기업집단내다양한변화를유발시켜궁극적으로는소속계열사들의신용등급의변화로이어질개연성이높아졌음을내포한다. 그룹지배구조의변화는결국해당기업집단 ( 계열기반 ) 의범위를바꿀수도있으며, 동시에기업집단내계열사간상호관계 ( 경상적거래관계, 비경상적 ( 유사시 ) 계열지원가능성 ) 에도영향을미칠수있다. 또한계열간사업조정등을통해관련계열사의자체펀더멘털 ( 사업 / 재무기반 ) 의변화가초래될수도있으며이러한것들이결국은관련기업의신용도변화로귀결될수있기때문이다. 그러나, 이처럼중요한크레딧이슈임에도불구하고, 그룹지배구조의변화라는이벤트에내재하는고유의특성 ( 배타성, 기밀성, 가변성 ) 으로인해최종결과 ( 그룹지배구조의최종변화수준 / 시기 ) 를사전에합리적으로예단하기가어려운특성을지닌다. 아울러, 대기업집단은말그대로다수의계열사들이집단을이루고해당그룹고유의그룹지배구조에따라복잡한사업적 / 재무적관계를형성하고있으며, 국가경제에서차지하는높은중요성으로인해정부당국의주요규제대상이기도하다. 이러한특성으로인해일반인들은물론크레딧애널리스트의입장에서도그룹지배구조변화이슈를충분히분석하고적시에신용등급에반영하는일은매우까다롭고난해한작업이다. 이러한인식을바탕으로본고에서는그룹지배구조의변화를유발시키는주요유인들이무엇이며, 그룹지배구조의변화가신용평가방법론상신용등급에반영되는체계와논리가무엇인지살펴보았다. 더불어, 이론적인내용들이실제사례에서는어떤방식으로적용되는지 2

2 이해를돕고자상당기간에걸쳐진행되었던그룹지배구조변화이슈가이미일단락된 한진그룹 을일례로되짚어보았다. 고유의복잡성으로인해, 신용도에의영향요인 ( 주요변수 ) 을파악함에있어포괄적인접근보다는세부적인범주별접근이필요하며, 각변수별로영향의유불리와영향을미치는대상실체를명확히파악하는것이그룹지배구조변화이슈를파악하는데있어중요한첫걸음이다. 아울러, 모니터링시점을결정하는데는해당그룹지배구조변화의유인이무엇인지가주요판단근거로유용할것이다. 또한, 오랜기간에걸쳐불연속적이면서비반복적인사건들로이루어짐에따라적절한등급조정시기의포착이어려운데, 이를위해서는다양한시나리오분석을통한주요영향요인들의이행수준에따른신용평가대상의주요평가지표변화수준과동시에등급변동을초래하는수준 (Rating Trigger Points) 에해당하는실행규모가어느정도인지에대한파악이뒷받침되어야함을유념해야한다. SPECIAL REPORT 3

3 1. 들어가며 국내대다수주요기업들의경우단독 (stand-alone) 으로존재하기보다는흔히그룹이라고불리는대규모기업집단에소속된경우가일반적이며, 국내제조업경제기반에서이들기업집단이차지하는비중은가히절대적 1 이다. 국가경제에서차지하는비중이큰만큼대규모기업집단들에게는다양한법적규제와의무가부과되고그에대한관리감독이이루어지며, 관련정부기관인공정위에서는매년 5월 1일을전후해국내주요대기업집단현황을발표하고있다 2. 한편, 기업집단으로서특정그룹을형성한경우, 둘이상다수의계열기업군으로구성됨으로써필연적으로고유한그룹지배구조가생성되기마련이다. 지분율분포를통해다양한형태의그룹지배구조가생성됨으로써지배주주, 최상위기업, 모회사 / 자회사 / 손자회사 / 계열회사관계등의소속계열기업간지배 / 피지배 / 공존관계가결정되고이는직간접적으로해당그룹소속계열기업들의경제활동및신용도에영향을미치게된다. 그러한가운데, 각각의기업집단별로다양한이유로인해그룹지배구조의변화가발생할수있으며, 그경우기업자체요인과는별개의요소로서신용도에영향을미치곤한다. 물론그룹지배구조의변화가반드시해당계열기업들의신용도변화를초래하는것은아니며, 영향을받더라도그수준이유의미하지않거나, 경우에따라서는영향을받지않는경우도얼마든지있을수있다. 결국, 신용평가의측면에서는그룹지배구조변화가발생할경우그에따른직간접적영향을다각도로분석하되피평가기업이실제상당한영향을받는경우에한해관련등급조정액션 ( 등급전망조정, 등급감시대상등재포함 ) 이이루어진다. 이같은점들을바탕으로, 본고에서는국내경영환경하에서어떠한유인들에의해그룹지배구조의변화가발생하는지먼저살펴볼것이다. 이어서그룹지배구조변화에따른영향을신용등급에반영하는논리는무엇인지를이론적원리와실제적용사례를통해분석적으로짚어볼예정이다. 그리고나서, 그결과를종합하여특정기업집단의그룹지배구조변화가능성이커졌을때소속계열기업의신용도변화를예측하기위해서무엇을어떻게보아야하는지에대한결론을도출하고자한다. 1 한국개발연구원 (KDI) 정책포럼발간물 기업집단의경제적비중과시장지배력 ( ) 에따르면, 산업을제조업과서비스업으로크게구분할경우기업집단은제조업에서압도적으로높은비중을차지하고있으며 (2010년 GDP 기준 30대기업집단매출이전체제조업매출에서차지하는비중 45.5%), 서비스업의경우 1 은행업등과같이기업집단의진입이사실상봉쇄되어있는산업이존재하며, 2 공공행정 / 보건 / 복지서비스등공공부문비중이높으며, 3 음식 / 숙박 / 도소매 / 개인서비스업등특성상소규모사업자에적합하여대기업의활동이사실상어려운업종이많음으로인해상대적으로낮은비중차지 (30대대기업집단서비스산업내비중 16.1%). 2 공정거래법시행령제21조에의거하여, 공정위는매년 5월 1일까지 ( 부득이한경우 5월 15일 ) 기업집단소속국내회사들의직전사업연도자산총액합계액을기준으로 공시대상기업집단 (5조원이상 ) 과 상호출자제한기업집단 (10조원이상 ) 을지정발표함 4

4 2. 그룹지배구조변화의주요유인 ( 誘因 ) 그룹지배구조의변화유인은경우에따라천차만별일것이나, 범주화하여구분하면크게세가지유형에해당할것이다. (1) 첫째가해당그룹 ( 또는기업 ) 이계속기업으로서의영리추구등을위해스스로변화를도모하는 자발적유인 유형이며, (2) 두번째는법규나제도적관리체계아래에서그룹지배구조관련법적의무나감독기관의통제를따르기위해이루어지는 의무적유인 유형, (3) 마지막세번째가법정관리, 워크아웃개시등해당그룹또는그룹내특정계열기업이부실화되어더이상계속기업으로서의존립이어려운경우, 법정관리인이나채권금융기관등외부인의구조조정결정에따라이루어지는 비자발적구조조정유인 유형이그것이다. 각유형별로좀더자세히살펴보면다음과같다. (1) 자발적유인 자발적그룹지배구조변화유인의경우대체로 구조개편 과 경영권승계 로구분된다. 구조개편 의경우해당그룹내각종경영활동의개선또는향상을위한구조변경노력에의한것을말하며, 다시 사업구조개편 과 재무구조개편 으로양분될수있다. 경영권승계 의경우말그대로그룹지배주주의후계구도와맞물린경영권승계과정으로서의지배구조변화유인을말한다. 1 사업구조개편그룹사업구조개편의경우전략적목표에따라방식이달라지며, 대표적인기업집단사업구조의형태로는 수직적계열화 와 수평적다각화 가있다. 이두형태의강약점이다소상충됨에따라둘다겸비하는것이원론적으로는가장좋겠지만, 사업부문을다양하게가져가면서동시에각사업부문을충분히수직계열화시키기에는상당한재무역량과축적된사업기반이뒷받침되어야하므로동시에달성하기어려운것이현실이다. 이같은현실적제약으로인해대부분의경우선택과집중이라는차선책을고려하게된다. 이때, 선택 / 집중의대상이되는사업구조형태는해당그룹이처한문제점이나미흡함이무엇인가에따라좌우된다. 특정사업부문에대한편중성이심한경우해당산업변수에그룹전체가노출됨에따라특히사업안정성에부정적영향을미치는것으로평가된다. 이같은문제점을보완하기위해서는기업분할, 사업양수등을통해계열내사업부문을다각화하는쪽으로의사업구조개편이필요할것이다. 다만주의할점은사업부문이편중되었다고해서반드시부정적인것은아니며, 사업부문다각화가반드시긍정적인것도아니라는점이다. 예를들어특정사업에대한편중성이심하다고하더라도고유특성상해당업종의산업위험이매우낮거나, 해당분야에서독과점적시장지위를확보하고있거나, 차별적수직계열화를토대로경쟁자대비운영효율성이매우우수할경우에는편중성이오히려강점으로작용할수있기때문이다. 반면, 다양한사 SPECIAL REPORT 5

5 업품목을영위함으로써외견상다각화수준은매우우수하더라도영위하는사업부문들의실적변동요인 ( 위험요소 ) 이나경기주기 ( 실적사이클 ) 등이유사하거나구성사업부문들의경쟁역량이열위할경우에는높은다각화수준에도그로인한긍정적효과는제한적일것이다. 다른경우로이미그룹내다양한사업부문을보유하고있으나, 전술한것처럼다품목의긍정적효과가제한적인가운데, 사업포트폴리오상특출난분야없이엇비슷한수준이거나, 일부취약부문의저조한성과가타부문에부담 ( 지원부담 ) 으로작용하는경우에는옥석가리기를통한사업구조조정이필요할것이다. 이때타사업부문에비해상대적으로경쟁력강화가용이하거나장래성이있다고판단되는부문은남겨서집중육성하되, 그렇지못한부문은사업양도나경영권매각등을통해자발적으로정리하게된다. 이때잔존시켜육성할부문의수익기반 / 실적안정성 / 운영효율성등을구조적으로강화하기위한방편으로수직계열화를도모하기도하며, 인수합병 (M&A), 전략적제휴 (JV) 등의기업결합수단이활용된다. 2 재무구조개편구조개편의일환으로서또다른자발적인지배구조변화유인에해당하는재무구조개편은주로계열내재무위험의분산과취약한계열기업의재무부담완화를위해단행된다. 그룹내계열사간긴밀도에따라실제파급되는영향은달라질것이나, 일반적으로특정계열사에그룹전반의재무위험이편중되어있는것보다는고루분산되어있는것이위험관리의관점에서는나은것으로평가된다. 따라서, 그룹내재무위험이지나치게특정계열사에집중되어있을경우이를적절히분산할필요가있다. 구체적으로는모회사의증자나우량계열사와취약계열사간합병등을통해취약한계열사가부담하는재무부담을축소시키거나, 사업 / 재무역량이견실한계열사가보다많은재무부담을감당하도록조정하기도한다. 다만, 재무구조개편의경우일상적인상황에서의자발적변화유인보다는후술예정인계열부실화등에따른비자발적구조조정유인인경우에좀더빈번하게나타난다. 이미현실화된부실화의이면에는필연적으로극도로취약해진재무구조를내포하고있기때문이다. 3 경영권승계구조개편외또다른그룹지배구조의자발적변화유인으로는그룹지배오너와그후계자간경영권승계과정에서수반되어이루어지는경우가있다. 그룹모태가공동창업으로생성된경우후손들에게사업부문을분리하여승계시키기도하고 ( 럭키금성그룹 ( 모태 ) LG 그룹, LS그룹, GS 그룹 ), 가업을승계할자손이여러명일경우, 사업부문을분할하여이전시키기도한다 ( 현대그룹 ( 모태 ) 현대차그룹, 현대그룹 ( 현대엘리베이터外 ), 현대중공업그룹, 현대백화점그룹, 현대산업개발그룹등 ). 그과정에서계열사간분할 / 합병, 지분인수, 사업양수도등의다양한거래가뒤따르며, 이는연관된그룹지배구조의근원적변모로귀결된다. 6

6 (2) 의무적유인 자발적유인에이어두번째그룹지배구조변화유인유형으로는법적의무나감독기관규제를준수하기위한의무적유인이있다. 비금융업을주력사업으로하는대규모기업집단에대한규제법령은대부분독점규제및공정거래에관한법률 ( 이하 공정거래법 3 ) 을준거로하며관련감독기관은공정거래위원회이다. 재벌에의한경제력집중과그로인한시장경쟁저해등의부작용방지를위해공정거래법상다양한대규모기업집단규제정책이존재하며, 자세한사항은 [ 첨부자료 #1] 공정거래법상대규모기업집단규제정책현황 을참고하기바란다. 그중에서그룹지배구조변화와직결되는규제로는 1 상호출자금지와 2 계열회사간의순환출자금지, 3 지주회사제도상각종보유지분제약요건이있으며주요내용은다음과같다. 3 금융부문의경우 금융지주회사법 을통해규제하고있으나, 본고에서는주력사업이비금융업종인그룹을중심으로기술함 SPECIAL REPORT 7

7 (3) 비자발적구조조정유인 자발적유인, 의무적유인에이은세번째그룹지배구조변화유인유형으로는워크아웃, 법정관리등그룹부실화에따른구조조정에수반되어이루어지는비자발적구조조정유인이있다. 앞서기술한자발적유인과의무적유인의경우계속기업가정 (Going Concern) 이유효한일상적상황에서발생하는데비해비자발적구조조정유인은기업집단또는소속기업일부의부실화등으로존속능력이약화된상황에서이루어지는점이근본적차이점이다. 즉정상기업의범주에서벗어나이미부실화가진행된한계기업이나부실징후기업의경우경영정상화를위한방편으로비자발적구조조정이수반되며, 그과정에서그룹지배구조의변화가초래되기도한다. 기업의구조조정은해당기업의경쟁력강화를주목적으로이루어지며기업형태와규모, 경제상황등에따라그유형및방식이다양하다. 부실기업에대한사업구조조정의경우규모확대를통한독보적 1 위를지향하는 확장형구조조정 보다는비용절감과핵심사업에초점을맞추기위해비핵심부문을과감하게정리하는 축소형구조조정 이주를이루며, 재무구조조정의경우부채축소와같은채무재조정, 지분매각, 감자, 유상증자등의방법이활용된다. 아울러비효율제거의측면에서조직통폐합이나인원감축등의조직 / 인력에대한구조조정이동반되기도하며, 기존대주주의경영권박탈이나교체등소유 / 지배부문의구조조정이수반되기도한다. 기업부실화에따른구조조정의구체적형태로는 자율협약, 워크아웃, 법정관리 가대표적이며, 일반적으로부실화의정도에따라차등적용되고있다. 통상부실정도가약한경우법적구속력이없는 자율협약 으로, 부실정도가심할수록 워크아웃, 법정관리 등법적구속력이있는방식으로기업구조조정을실시한다. 이들의관계및특징을요약하면자율협약과워크아웃은채권단 ( 채권금융기관 ) 이주도하고, 법정관리는법원이주도하며, 자율협약은법적강제력이없지만, 워크아웃 ( 기업구조조정촉진법 ) 과법정관리 ( 채무자회생및파산에관한법률 ) 는법률에근거한구속력이있다는점이다. 이들에대한보다자세한내용은후첨된 [ 첨부자료 #2] 자율협약 vs. 워크아웃 vs. 법정관리상세내용 을참고하기바란다. 8

8 3. 신용평가측면에서의그룹지배구조반영체계 여기서는그룹지배구조가신용평가에있어서어떠한체계로반영되며신용등급의결정에어떻게영향을미치는지, 당사의신용평가방법론을기초로살펴보려고한다. 먼저 1) 계열통합신용도 ( 계열통합 Profile) 와자체신용도 (Stand-alone Profile), 최종신용등급 (Final Public Ratings) 간의관계를살펴보고, 2) 이들을유기적으로연결시켜주는신용의존성 (Credit Relationship) 의개념과변화요인을살펴볼것이다. 3) 끝으로순수지주회사를대상으로하는지주회사방법론을바탕으로지주회사신용등급산출논리에대해서도논하고자한다. (1) 계열통합신용도 ( 계열통합 Profile), 자체신용도, 최종신용등급간상관관계 최종신용등급결정에있어, 계열관계에따라발생하는지원부담및수혜가신용등급에미치는영향을분석하는방법으로두가지접근법이존재한다. 사업위험과재무위험을구성하는세부평가범주에서계열관계에따른경상적 / 비경상적요인을모두반영하여최종신용등급을부여하는방법 ( 일반적접근법 ) 과계열관계에따른경상적요인만반영한자체신용도에서출발하여계열관계에따른비경상적요인을추가로반영하여최종신용등급을결정하는방법 ( 단계적접근법 ) 이그것이다. 여기서는이해의편의성을높이고자각개념별로구분이가능한 단계적접근법 을토대로설명하기로한다. 이는당사내부적으로실제평가시우선적으로적용하는접근법이기도하다. 우선 자체신용도 는개별기업고유의사업위험과재무위험에대한평가를근간으로해당기업에대한계열로부터의 경상적 인지원수혜와계열에대한 경상적 지원부담을감안하되, 계열로부터의유사시비경상적, 비반복적지원가능성을배제한가상적, 개념적기준 (Profile) 이다. 자체신용도에서출발하여추가적으로고려되는계열관계에따른영향은계열의 지원의지 와 지원능력 에의해결정되는 비경상적, 비반복적 지원가능성을의미한다. 그과정을거쳐최종신용등급이결정되는것이며, 계열그룹의비경상적, 비반복적지원가능성을반영함에있어서계열의 지원능력 과 지원의지 로간주되는개념이바로 그룹계열기반 을투영하는 계열통합신용도 ( 계열통합 Profile) 와 계열간상호긴밀성 을나타내는 신용의존성 이다. 계열통합 Profile 은각기독자적으로운영되는개별계열회사들을단일회사에속한사업부문인것으로가정하고산출되는계열지원능력에대한개념적기준 (Profile) 이며, 개별계열회사의자체신용도와비교되어그룹기반과계열사간상호지원능력의차이를산출하는데사용된다. 이를도식으로요약하면다음과같다. SPECIAL REPORT 9

9 본고의논의초점인그룹지배구조는이중에서해당그룹계열기반과소속계열사간의상호긴밀성수준에직접적인영향을미치며, 그룹지배구조가변화할경우에는그룹계열기반자체의변동을초래 ( 도식그림의점선화살표부분 ) 하기도한다. (2) 신용의존성의개념및변화요인 전술하였듯이 신용의존성 은당사의방법론상계열간상호긴밀성을나타내는개념으로소속계열회사와계열기반간비경상적지원을위한상호관계가어떻게형성되어있으며그수준이어느정도인가를판단하는척도이다. 신용의존성평가는계열간형성된상호긴밀성의수준을 지배적긴밀성, 사업적긴밀성, 재무적긴밀성 측면의 3가지범주로구분되어이루어진다. 계열관계에서지원대상의지원수혜는지원주체에관점에서는지원부담을의미한다. 따라서, 계열관계의반영으로인해자체신용도로부터상향조정 (Upward Adjustment) 뿐만아니라하향조정 (Downward Adjustment) 역시발생할수있으며, 평가대상기업이처한계열지원유형이지원수혜인지지원부담인지에따라상향조정과하향조정이발생할수있다. 신용의존성수준에따라평가대상계열기업의최종신용등급과계열통합 Profile 의이격도 ( 차이 ) 가결정되며, 계열통합 Profile 에따라최종신용등급은자체신용도보다높거나낮을수있다. 계열통합 Profile이자체신용도보다높은경우와낮은경우로구분하여도식화하면다음과같다. 10

10 즉, 최종신용등급이계열통합 Profile 과자체신용도사이에서결정되는가운데, 계열간상호긴밀성 ( 신용의존성 ) 이강할수록최종신용등급은계열통합 Profile 에근접하게되고, 상호긴밀성이약할수록자체신용도에근접하게된다. 또한, 계열통합 Profile 이자체신용도보다높을경우최종신용등급이자체신용도와같거나높아지며, 계열통합 Profile 이자체신용도보다낮을경우최종신용등급이자체신용도와같거나낮아진다. 이어서신용의존성의수준을변화시키는요인이무엇인지짚어보자면먼저앞서말한신용의존성의평가를 3가지범주로나누어한다는말을되새겨볼필요가있다. 3가지범주인지배적, 사업적, 재무적긴밀성으로구분하여신용의존성을평가한다는말은각범주별로세부평가요소가존재하며, 이들평가요소별정도의차이가곧신용의존성수준을결정짓는다는것을내포한다. 결국각범주별평가요소의평가결과에따라신용의존성수준도변하게될것이며, 이는신용의존성의변화요인을살펴본다는것이범주별세부평가지표가무엇인지를파악하는것과다르지않다는것을의미한다. 신용의존성을결정짓는 3가지의긴밀성범주별로당사의방법론상세부평가지표를요약하면다음과같다. SPECIAL REPORT 11

11 1) 지배적긴밀성 은그룹지배구조상위상 ( 중요성 ) 이어떤지를평가하는것으로계열 ( 최상위기업또는최대주주 ) 이보유한지분수준, 계열로부터의경영통제강도, 계열핵심기업의지분보유수준등을종합적으로고려하여평가된다. 2) 사업적긴밀성 의경우그룹핵심사업과얼마나연관성이높은지, 위기상황에서제한된자원을우선적으로배분받기위한자체생존력이충분한지, 비핵심계열인경우매각가능성이어느정도인지등이주요평가요소이다. 이때핵심사업여부는그룹정체성에대한부합정도, 그룹의성장과정에서의기여도, 그룹기반에서차지하는비중등을종합적으로고려하며, 외부대체용이성, 예상교체비용등도함께고려된다. 3) 재무적긴밀성 평가에는계열의외형기반이나이익기반에대한기여도를통한재무적중요성, 계열의평균적인수익성수준대비우열여부, 과거이루어진계열과의재무적지원또는수혜의규모와비중, 빈도등을종합적으로고려한다. 신용의존성으로대변되는계열의지원의지의경우, 계열간상호긴밀성수준을종합하여실질적인경제적지원동기를평가하는것인데, 기본적으로위기상황에서의전략적의사결정에대한추정이기때문에불확실성이내재한다. 또한, 신용의존성은비경상적위기상황에서계열보유자원의배분우선순위에관한척도로서절대적수준에대한판단이외에도계열사간상대적순위에대한고려역시필요하다. 아울러, 기업의고유특성등으로인해상기언급한긴밀성평가범주이외의요소들에의해서도신용의존성이영향받을수있으며, 기타조정사항 (α) 을통해이를반영하여야한다. 경우에따라추가반영될 12

12 수있는기타조정사항으로는 최대주주의직접경영참여여부, 경영권승계과정에서의중요성, 계열지원또는절연 (insulation) 의과거사례를통한계열의지원성향, 계열간응집도 (cohesiveness), 계열관련사업적 재무적지원확약, 계열의육성의지, 계열평판에대한기여도 등이다. (3) 지주회사신용등급산출논리 일반적으로지주회사는특정그룹계열의지배구조상최상위기업에해당하여계열기반과지배구조가최종등급을결정하는데핵심요소로작용한다. 당사는자체사업기반없이그룹지배구조를형성하고계열사들을지배하는것을목적으로존재하는 순수지주회사 를지주회사방법론의적용대상으로하고있다. 그룹지배를목적으로하면서도자체사업기반을보유하고있는 사업지주회사 의경우지주회사방법론이아닌영위사업의특성과위험을반영한 산업별방법론 을우선하여적용한다. 또한, 지주회사방법론적용여부를결정함에있어법률적지주회사여부보다는실질적으로순수지주회사적특성을지니고있는지가관건이다. 즉, 법률적기준으로는지주회사가아니더라도경제적실질상순수지주회사의특성이강할경우지주회사방법론을적용하며, 법률상지주회사에해당하더라도사업지주회사일경우에는지주회사방법론적용대상에서제외된다. 참고로지주회사를법률상구분기준으로분류하면공정거래법상의 일반지주회사 4 와금융지주회사법상의 금융지주회사 5 로나뉘며, 법률적으로는순수지주회사와사업지주회사의개념을구분하지않는다. 지배하는자회사의사업영역에따라일반지주회사와금융지주회사로구분되는가운데, 일반지주회사는공정거래법을적용받고, 금융지주회사는금융지주회사법의적용을받는구조이다. 지주회사신용평가에있어가장특징적인사항으로는지주회사채무에내재하는 구조적후순위성 (Structural Subordination) 이라는특성을들수있다. 지주회사채무의 구조적후순위성 은지주회사신용위험과일반기업신용위험간의가장큰차이점으로서, 이는지주회사의자산대부분이자회사지분으로구성되어있어자회사부도상황을가정시지주회사의채권자가자회사의채권자대비원리금회수의우선순위및회수율등에있어불리함을의미한다. 자회사재무상태가극단적으로악화되면일반적으로외부금융채권자에대한차입금및이자상환부담이지주회사에대한배당금이나수수료 ( 경영자문료, 브랜드사용료등 ) 지급의무보다훨씬더강한압박요인으로작용한다. 계열사간우호적관계로인해외부금융기관채무에비해지주회사에대한채무는상환조건등에대한조정여지가더크기때문이다. 또한, 지주회사와자회사가동시에파산에이르면, 자회사보유자산은우선자회사채권자에대한채무변제에충당된후잔여부분이자회사의주주인지주회사에할당된다. 이와같이자회사자산을통한채권회수에있어지주회사채권자가자회사채권자에비하여 4 공정거래법제2조에따르면, 지주회사는주식의소유를통해국내회사의사업내용을지배하는것을주된사업으로하는회사로서자산총액이 5천억원이상인회사를말함 5 금융지주회사법제2조에따르면, 금융지주회사는주식의소유를통하여금융업을영위하는회사또는금융업영위와밀접한관련이있는회사를지배하는것을주된사업으로하는회사로서자산총액이 5천억원이상인회사를말함. SPECIAL REPORT 13

13 열등한지위에있는현상을 지주회사채무의구조적후순위성 이라한다. 이같은구조적후순위성을반영하기전단계로서먼저계열자회사들의집합체인그룹계열기반의사업 / 재무위험이반영되어도출되는해당그룹의계열통합 Profile 이지주회사신용평가의출발점이된다. 다만, 계열관계특성상지주회사의비핵심자회사에대한절연성이인정되고, 핵심자회사에대한배타적인경영통제가가능한경우에는핵심자회사의신용등급이지주회사신용평가의출발점이될수도있다. 한편, 지주회사채무의구조적후순위성은지주회사및자회사의채무부담수준, 사업다각화수준등에따라강화되거나약화될수있어후순위성에영향을줄수있는요소에대한추가적인검토가필요하다. 그래서출발점에해당하는계열통합 Profile 도출이후 1단계로지주회사의 구조적후순위성강도 를지주회사와자회사간관계요소, 지주회사의자체적인역량요소를토대로평가하고, 2단계로자회사차입금수준및분포, 핵심자회사지급보증수혜등의 후순위성완화요소 를기타조정사항으로감안하여지주회사의최종신용등급을도출한다. 이를도식화하여요약하면다음과같다. 이때계열관계요소및자체역량요소를근간으로지주회사로서의구조적후순위성이강한가운데후순위성완화요인으로이를충분히보완하거나상쇄하지못할경우에는최종신용등급이계열통합 Profile 대비낮게부여될수있다. 또한, 계열관계및자체역량을통해예상되는후순위성수준대비기타조정사항을통한후순위성상쇄효과가더클것으로판단될경우에는지주회사의최종신용등급이계열통 14

14 합 Profile 대비높게부여될수도있다. 일반적인계열기업의평가에있어계열통합 Profile 및계열관계요소를반영하는과정과지주회사의평가에있어계열통합 Profile 및계열관계요소를고려하는과정은그실질이거의유사하다. 다른점은개별계열기업의경우는자체적사업및재무위험을종합한자체신용도를출발점으로삼아계열관계를반영하지만, 지주회사는계열통합 Profile 또는핵심자회사신용등급을출발점으로삼아계열관계및자체사업 / 재무위험에따른 구조적후순위성강도, 후순위성완화요인 등을각각감안한다는점이다. SPECIAL REPORT 15

15 4. 그룹지배구조변화실제적용사례분석 지금까지이론적인내용을중심으로주요그룹지배구조변화유인이무엇이며, 신용평가방법론관점에서그룹지배구조자체와그룹지배구조의변화가어떠한논리와체계로반영되는지살펴보았다. 여기서는 계열기반의분리 / 통합 ( 해운부문계열편입 ), 지주회사체제로의전환 ( 한진칼 ), 주요계열사의부실화 ( 한진해운 ), 자발적인구조조정 ( 대한항공 ) 등의다양한그룹지배구조변화유인이상당기간혼재하면서진행되어현시점에서는그룹지배구조이슈가일단락된상태인 한진그룹 에대한실제적용사례를되짚어보려고한다. 그럼으로써전술한이론적인내용들이실제신용평가과정에서어떻게적용되고, 관련신용등급결정에어떠한영향을미쳤는지분석해보고자한다 년말을기점으로최근까지이루어진한진그룹그룹지배구조의변화는다음과같다 년말당시에는항공 / 육운부문 ( 대한항공 & 한진外 ) 과해운부문 ( 한진해운外 ) 이각각조양호회장체제와최은영회장체제로분리되어있었으나 ( 실질적계열분리상태 ), 2013 년 8월에지주회사격인한진칼을대한항공으로부터인적분할하여설립하고 2014 년 6월최은영회장산하이던해운부문을대한항공의증자참여로편입시킴으로써육해공을망라한운송사업기반이형성되고지주회사체제의기틀을마련하였다. 이후 2014 년 9월까지는정석기업, 한진, 한진칼간의순환출자구조가잔존하였으나, 2015 년 9월에는순환출자해소가일단락됨으로써지분구조상의지주회사체제가확립된모습이다. 그룹지배구조변화의측면에서이러한과정이진행되던중에다른한편으로는한진해운이중심이던해운부문의부실화가지속되었으며, 결국한진해운이 2016 년 8월 31 일서울중앙지법에법정관리 ( 기업회생절차 ) 를신청함으로써이후해운부문이계열기반에서제외되었다. 16

16 SPECIAL REPORT 17

17 이처럼그룹지배구조의변화가오랜기간에걸쳐이루어진가운데, 소속계열기업들의자체적인펀더멘털변화가동시에발생하면서일부요인은독립적으로, 일부요인은상호유기적으로신용등급결정에영향을미쳤다. 18

18 뒷부분에제시한주요계열사 ( 한진, 대한항공, 한진해운 ) 의신용등급변동히스토리를보더라도, 그과정에서수차례의신용등급조정이초래되었음을볼수있다. 신용등급자체는부여대상인특정개별기업에국한되어도출되나, 그과정에서계열기반전체와개별기업자체관점에서의각각의신용도변화를파악하고 ( 각각계열통합 Profile과자체신용도변화로귀결 ), 아울러비경상적인계열지원가능성을산출하기위하여해당피평가계열기업과계열통합기반과의상호긴밀성 ( 신용의존성수준으로귀결 ) 도평가하여반영하게된다. 그러한과정을한진그룹사례를통해좀더분석적인관점에서구체적으로복기해보려고한다. 크게 3단계로나누어세부분석과종합의과정이이루어지며그내용은다음과같다. [1 단계 ] 먼저다양한변화요인들로인해초래되는제반신용위험변화요소를추출하는것이다. 이때막연하게포괄적으로접근하기보다는주요한세부항목별로구분하여판단하는것이효과적이다. 세부항목의구분은앞서살펴본신용평가방법론상의체계를근간으로 계열통합 Profile 측면에서의변수, 신용의존성 측면에서의변수, 자체신용도 측면에서의변수로구분가능하며, 그중 계열통합 Profile 변수의경우계열전반에영향을미칠것이며, 신용의존성 과 자체신용도 관련변수의경우해당기업에국한해서영향을미칠것이다. 이를한진그룹의사례에대입해보면다음과같다. 최은영회장체제로분리되어있던해운부문의계열기반편입, 지주회사체제로의전환, 주요계열사인한진해운의부실화, 핵심계열사인대한항공의재무구조개선을위한자발적인구조조정등오랜기간진행되었던지배구조변화와관련된제반이슈들이현재로선일단락되고파악가능한상황이어서, 이들을모두반영하고자하였다. 다음은관련내재변수를모두망라한후, 어느세부항목에해당하는지분류한결과이다. 1 계열통합 Profile 측면에서의변수 ( 계열전반에영향 ) ㅇ계열분리상태이던해운부문의계열편입 ( ) ㅇ지주회사체제로의전환ㅇ한진해운의부실화ㅇ대한항공재무안정성저하 2 신용의존성 측면에서의변수 ( 해당기업별영향 ) ㅇ지주회사체제전환에따른 한진의대한항공지분증가 ( 한진, 대한항공 ) ㅇ한진해운부실화에따른대한항공의한진해운지원사례 ( 대한항공, 한진해운 ) SPECIAL REPORT 19

19 3 자체신용도 측면에서의변수 ( 해당기업별영향 ) ㅇ지주회사요건및재무구조개선안에따른비영업여유자산매각 ( 한진, 대한항공 ) ㅇ해외자회사경상적지원부담및과거계열지원이력 ( 대한항공 ) ㅇ재무구조개선책이행결과미진 ( 대한항공, 한진해운 ) ㅇ자체사업경쟁력및영업실적양호 ( 대한항공 ) ㅇ자체영업실적부진세지속 ( 한진해운 ) ㅇ한진해운법정관리 ( ) 에따른지원부담해소 ( 한진, 대한항공 ) [2 단계 ] 다음단계는추출된각종영향요소에대하여유불리를파악하는것이다. 즉, 긍정적인지부정적인지, 아니면중립적인지각변수별로신용도에미치는유불리를판별해야한다. 그에따라서기존신용등급의변화방향성이결정될것이기때문이다. 앞서추출된한진그룹의변수들에대해이를적용해보면다음과같다. 그중특이점으로서하나의변수가긍정적요인과부정적요인에모두포함되어있는경우를볼수있다. 즉 지주사요건및재무구조개선방안에따른비영업여유자산매각 과 대한항공의한진해운지원 이그것인데, 둘다동시에긍정적요인이자부정적요인인점은동일하나, 자세히살펴보면차이점이있다. 지주사요건및재무구조개선방안에따른비영업여유자산매각 의경우, 매각대금을통한차입감축으로 재무구조개선 측면에서는긍정적으로작용하지만, 동시에여유자산이소진됨에따른 재무적융통성축소 측면에서는부정적으로작용하기때문이다. 이처럼하나의사건 ( 또는변수 ) 이미치는영향자체가다각적일수있음을유의해야한다. 한편, 대한항공의한진해운지원 의경우는입장차이에따른것으로지원을제공하는대한항공의입장에서는 지원부담 이므로부정적인반면, 지원을받는한진해운의입장에서는 지원수혜 로서긍정적요인에해당하는것이다. 이경우는영향을받는주체가다수일경우각각의입장에따라신용도에미치는영향의방향이달라질수있음을의미한다. 20

20 [3 단계 ] 1단계와 2단계를종합해보면, 각변수들에대하여다음과같은매트릭스가도출될것이다. 이를통해각기업별로영향을미치는변수가무엇이며, 어떤범주에대해서영향을미치며, 그영향의방향성이무엇인지일목요연하게파악할수있다. 결국, 그러한기업별영향요인에대한분석과판단이해당변수가유효한시기와결합되어반영됨으로써, 각시기별등급조정액션이이루어지는것이다. 결국, 한진, 대한항공, 한진해운의신용등급변동히스토리에전술한분석과정의결과가함축되어있는것이다. 과거이들의등급변동내역은아래와같다. SPECIAL REPORT 21

21 각기업별신용등급변동히스토리를앞서살펴본각각의영향변수에대한분석결과와연관지어살펴보면, 영향요인에대한분석과등급조정간의관련성이좀더명확해질것으로판단된다. 1) 한진의경우, 2014 년 6월등급액션 (A-/Stable A-/Negative, 등급전망하향 ) 은한진해운의재무부담이가중되던상황에서 한진의핵심자회사인대한항공이 2013 년담보대출형태로 2,500 억원을지원한데이어 2014 년 6월유상증자참여로 4천억원의추가적지원을한진해운에게제공한점이주요요인으로작용하였다. 이를통해한진해운이최은영회장체제에서벗어나조양호회장산하계열기반에편입됨 ( 부실계열사의추가에따른계열통합 Profile 약화 ) 과동시에대한항공의지분율상승에따라한진해운과의상호긴밀성역시높아짐 ( 계열기반과한진해운간신용의존성상승 ) 으로써, 추후 한진과대한항공을필두로한한진그룹계열의한진해운에대한지원가능성이커질전망임을부정적요인으로반영한것이다. 22

22 2016 년 10 월등급조정 (A-/Negative BBB+/Stable) 은한진해운의법정관리신청으로인한추가적지원부담의해소라는긍정적요인에도불구하고한진해운소멸로인한항만하역부문의자체사업역량이약화되고, 1,355 억원이투입된한진해운신항만에대한투자금회수가매우불확실해진점, 그룹의지주회사체제전환및계열재무구조개선과정에서보유하고있던투자주식등비영업여유자산이대부분소진되어재무여력이약화된점등의부정적영향이훨씬크다고판단되었기때문이다. 이경우에는장기간에걸쳐그룹기반자체가약화 ( 계열통합 Profile 하향 ) 된가운데, 그과정에서 한진의자체사업역량과재무여력의약화 ( 자체신용도하락 ) 도동시에발생한경우로볼수있으며, 등급조정에신용의존성이직접적인영향을미치지는않았다 년 3월의등급액션 (BBB+/Stable BBB+/Negative, 등급전망하향 ) 은사업실적이저조한양상을지속하는가운데한진해운신항만투자와관련하여기존투자자에게제공한풋옵션행사에따른추가적인자금소요가능성이구체화된점 ( 당시부산항만공사, 글로벌해양펀드등과의컨소시엄을통해 3,850 억원에매입하는협상을진행중이었으며, 그중 1,150 억원이 한진부담예정분 ) 등을고려한결과이다. 2) 대한항공의경우는 2013 년 7월에글로벌경기둔화등에따른화물부문의수익성저하와대규모신규투자계획에따른재무부담증가전망등대한항공의자체신용도저하요인을반영하여 A/ Stable에서 A/Negative 로등급전망을하향한가운데, 2014 년 6월 한진과마찬가지로한진해운에대한대규모지원실행 ( 유상증자참여로 4천억원지원 ) 이 계열통합 Profile ( 한진해운의계열편입 ) 과 신용의존성 ( 지분율상승으로한진해운과의긴밀성강화 ) 에모두부정적영향을미침으로써 A/Negative에서 A-/Negative 로등급이하향조정되었다 년 8월의등급액션 (A-/Negative BBB+/Stable) 은 2015 년상반기중 S-Oil 지분매각, 5천억원규모의유상증자등재무구조개선안을이행했음에도불구하고, 저비용항공사 (LCC) 진입, 중국항공업계의국제선진출등에따른항공업계경쟁강도심화, 경쟁력유지를위한항공기필수투자부담지속으로인한자체사업에서의잉여현금창출부진이예상되고, LA Wilshire Grand Hotel 재건축을진행중인해외자회사 Hanjin International Corporation의자체재무역량이취약하여지원부담이상존하는점등의부정적요인이큰것으로평가되었기때문이다. 동사가계열기반내핵심기업으로서높은비중을차지함에따라이경우에는대한항공의자체신용도하락이바로계열통합 Profile 의하락으로귀결된상황이었다 년 3월들어 BBB+/Stable에서 BBB+/Negative 로등급전망이하향되었는데이는 2013 년이후한진해운에대한재무지원을지속해온가운데, 2016 년들어서도 2,200 억원규모의대여금잔액을신종자본증권으로전환하고관련담보를해지함으로써실질적인지원부담이확대된점을추가로반영한결과이다. 근래에이루어진 2018 년 3월의등급조정 (BBB+/Negative BBB+/ Stable, 등급전망상향 ) 은법정관리신청에따른한진해운의계열분리이후계열통합 Profile 이상 SPECIAL REPORT 23

23 승하였으나, 대한항공의자체신용도가과거대비하향됨으로써최종등급은 BBB+ 를유지한가운데, 2017 년이루어진 4,500 억원규모의유상증자등으로재무안정성이개선된점, 델타항공과의미주노선관련포괄적제휴 (Joint Venture) 를추진하여미국교통부의승인을얻어냄으로써경쟁지위및실적의개선이전망되는점등을반영한것이다. 3) 한진해운의경우는 2016 년 8월기업회생절차를신청함으로써최종부도처리 (D등급부여 ) 되기까지 2011 년부터약 6년여에걸쳐사업 / 재무기반의약화양상이다각적인자구노력과계열지원에도해소되지못하고지속됨으로써등급하향추세도지속적으로이어졌음을볼수있다. 부도직전까지의등급조정이력을살펴보면 2011 년 12 월 A/Stable이었던회사채신용등급이 A- 로하향되었고, 2013 년 5월 Negative 등급전망이부여된후동년 11 월 BBB+ 로재차하향되었다. 이후에도저조한흐름은지속되었으며그에따라 2014 년 4월 BBB를거쳐 12 월 BBB-까지한해동안두차례나등급하향이이루어졌으며, 2015 년에는 8월 Negative 등급전망부여후 12 월투기등급에해당하는 BB+ 로하향되었다. 이후에도저조한영업실적이지속되고자구계획이행노력에도재무부담의완화기미가보이지않는가운데, 금융기관접근성등재무적융통성이급격히저하되어결국 2016 년 4월채권금융기관공동관리 ( 자율협약 ) 를신청함으로써 B- 로조정하였다. 이후조건부자율협약이개시되었으나조건이행가능성이낮은것으로판단되어동년 6월에 CCC 로재조정되었다가 8월에법원에기업회생절차를신청함에따라부도에해당하는 D등급으로조정되었다. 주력사업부문이었던컨테이너선시장의수급불균형이 2011 년이후고착화되어최근까지지속되었으며, 그에따른영업실적부진세가지속되고이는수익성악화, 자체현금창출력약화, 재무안정성저하로이어지고, 이는다시선대경쟁력의개선을위한신조선투자를제약함으로써해외상위선사대비열세였던선대경쟁력이더욱열위해지고사업실적저하가심화되는악순환의고리에서헤어나지못하였기때문이다. 그과정에서육운부문과항공부문에서우수한사업역량및재무여력을축적하고있던그룹내핵심계열사인 한진과대한항공의재무적지원이이어지고이는또동사들의자체신용도뿐만아니라계열통합기반의약화를초래함으로써해운부문의부실화의여파가계열전반으로전이되는결과를야기한것으로분석된다. 물론그과정에서재무적지원을주고받은 한진, 대한항공과한진해운간의상호긴밀성 ( 신용의존성 ) 도자연스럽게높아짐으로써지원부담을질수밖에없었던 한진과대한항공의최종등급결정에부정적으로작용하였다. 24

24 5. 결론및시사점 그룹지배구조변화라는크레딧이슈를적절히다루기위한해법을찾고자, 그룹지배구조변화를초래하는유인들, 신용등급에반영되는평가방법론상논리, 실제적용사례를차례로살펴보았다. 그과정에서도출된그룹지배구조변화라는크레딧이슈가지니는핵심적인특성과각각에대한나름의대응방안을정리해보면다음과같다. (1) 다양한케이스의존재로인해정형화가어려우며케이스별로각기다른다양한변수와영향요인이혼재한다. 계열통합기반, 자체신용도, 신용의존성으로구분되는범주별로세분화하여변화요인을추출하고, 동시에각변수로인한예상영향의유불리를판별해야한다. 즉계열통합기반에해당하는 계열통합 Profile 에영향을미치는요인, 특정기업의자체펀더멘털을나타내는 자체신용도 에영향을미치는요인, 지원을주고받는계열사간의상호긴밀성을의미하는 신용의존성 에영향을미치는요인으로구분하여각범주별주요변수가무엇이고그것들이어떤범주에어떤방향으로반영되어신용등급의결정에영향을미치는지명확하고구체적으로파악하여야한다. (2) 지배구조의속성상 ( 배타성, 기밀성 ) 내부결정과정및내용의불투명성과불확실성, 결과의가변성을내포함으로써그룹지배구조변화의수준, 방식, 시기등을사전적으로예측하기가어렵다. 지배구조변경의속성상정보의기밀성이높고, 해당계열내부적으로그룹지배구조변화를위한계획을아무리치밀하게수립하더라도실행과정에서통제할수없는외부변수가개입하게된다. 그에따라실제이행수준과시기가얼마든지계획에서벗어날수있는게현실이다. 이러한불확실성을다소나마보완할수있는방법은해당그룹지배구조변화의주요유인이무엇인가를염두에두고판단하는것이다. 자발적유인 에따른케이스일경우이행시기나수준에있어서여지나탄력성이존재할것이며, 규제의무준수 로인한것일경우나부실화등에따른 비자발적구조조정유인 에의한것일경우에는좀더실행가능성이높고이행시기 ( 시한 ) 에대한예측이수월할것이다. 규제의무준수 의경우에는그룹지배구조변화를통해해소할사항이분명하며, 실행기한도명료할것이다. 비자발적구조조정유인 의경우에도채권금융기관등외부기관의엄격한통제또는관리체계에따른이행일것이므로변화할대상및이행시기가어느정도분명할것이기때문이다. (3) 상당기간에걸쳐지배구조변화를위한후속과정에대한모니터링이필요하며, 변화상황이불연속적이고도다발적으로발생함에따라유의미한신용도변화시점의포착이쉽지않다. SPECIAL REPORT 25

25 적절한등급액션타이밍을잡기위한도구로서무엇보다시나리오분석이유용하며적극권장된다. 그룹지배구조의변화라는크레딧이슈에는태생적으로가변성이내포함에따라다양한가능성에대한시나리오를통해각변수별실행정도가관련평가지표에미치는영향을충분히파악하고있을수록, 관련평가지표상등급변경을검토해야할정도 (Rating Trigger) 의수준이되려면변수들이어느정도실행되거나미이행되어야하는지에대한합리적인예측이가능할것이기때문이다. 즉, 그러한 Rating Trigger Point 에도달하는수준을시나리오분석을통해사전에인지하고있음으로써다발적이면서도불연속적으로발생하는그룹지배구조변화의과정에서도적절한등급조정타이밍을잡을수있을것이다. 지금까지살펴보았듯이, 그룹지배구조의변화가피평가기업의소속그룹의지원능력에해당하는 계열통합기반 ( 계열통합 Profile) 자체에영향을미칠뿐만아니라, 상호긴밀성에도영향을미침으로써계열의지원의지를의미하는 신용의존성 에도영향을미치며, 동시에그룹지배구조변화이외의요인들로인해소속계열사들의자체적인신용위험을나타내는 자체신용도 가변하고, 이는또다시계열통합기반에변화를초래할수있다. 이러한복잡성으로인해지배구조의변화가능성이어느정도감지되더라도크레딧애널리스트로서그에따른신용등급의최종변화수준및시기를사전에판단하는데는많은어려움과부담이존재하는것이사실이다. 그럼에도불구하고, 최근들어여러가지사유로인해그룹지배구조변화이슈가점차빈번해지고있다. 전형적인 case by case 성격인그룹지배구조변화이슈의특성상본고의내용이모든경우에대한해결책을제시할수는없겠지만, 그룹지배구조변화를분석하여신용등급에적절히반영하는과정을이해하고개념을정립하는데조금이나마보탬이될수있기를바란다. 26

26 [ 첨부자료 #1] 공정거래법상대규모기업집단규제정책현황 SPECIAL REPORT 27

27 공정거래법상 기업집단 은동일인이단독으로또는동일인관련자와합쳐발행주식의 30% 이상을소유하며최대주주이거나, 다른주요주주와의계약또는합의를통해대표이사임면, 임원의 50% 이상선임, 조직변경또는신규사업투자등주요의사결정및업무집행에지배적영향력을행사하고있어, 사실상그사업내용을지배하는회사의집단을말한다. 그리고, 공시대상기업집단 은소속국내회사들의공시대상기업집단지정직전사업연도의재무상태표 ( 대차대조표 ) 상의자산총액 ( 금융업또는보험업을영위하는경우에는자본총액또는자본금중큰금액 ) 의합계액이 5조원이상인기업집단이며, 상호출자제한기업집단 은 10 조원이상인기업집단이해당한다 6. 공정거래위원회는공정거래법제14 조제1 항에따라매년 5월 1일 ( 부득이한경우는 5월 15 일 ) 까지공시대상기업집단또는상호출자제한기업집단을새로지정하거나제외하여야한다. 6 단, 공정거래법시행령제 21 조제 1 항에의거, 금융업또는보험업만을영위하는경우, 금융업또는보험업을영위하는회사가동일인인기업집단, 자율협약, 워크아웃등의회생철차가진행중이거나기업구조조정촉진법에따른법정관리절차가진행중인회사의자산총액이기업집단전체자산총액의 50% 이상인경우, 공공기관 / 지방직영기업 / 지방공사 / 지방공단이동일인인기업집단은해당하지않는다 28

28 [ 첨부자료 #2] 자율협약 vs. 워크아웃 vs. 법정관리 상세내용 가 ) 자율협약 자율협약은 자율협약에대한채권금융기관공동관리 의줄임말로서, 부실기업의구조조정유형중가장낮은단계의구조조정협약이다. 자율협약은경영난으로부실해진기업과그기업에돈을빌려준금융기관으로구성된채권단이자율적으로맺는구조조정협약이다. 보통일시적인유동성위기로흑자도산하는것을막기위해채권단이시행하는기업지원책이다. 용어에서드러나듯이채권단과해당기업의자율에맡기는협약이므로법적인구속력은없다. 기업과은행이스스로의판단에따라구조조정을신청하고경영정상화방안을결정하기때문에자율이라는이름이붙은것이다. 법으로정해진것이아니므로기업으로선채권단의경영정상화방안이마음에들지않을경우거절할수있다. 다만, 이를거절할경우채권단의자금지원은포기해야한다. 법적근거가없다는특성으로인해협약가입대상채무의범위에대한명확한기준이존재하지않으며, 이론적으로는기업의모든차입과부채가협의가능한대상채무에포함될수도있다. 그러나일반적으로는 기업구조조정촉진법 이나 채권은행협의회운용협약 을준용해주채권은행의주도로채권단이구성되며, 일반기관투자가, 외국계은행, 제2 금융권, 일반개인투자자는대상채권단에서제외된다. 따라서, 주로제1 금융권 ( 시중은행 ) 으로채권단이구성되며, 기업이지원을요청하면채권단이기업실사를거쳐지원여부를결정한다. 자율협약이개시되면대출만기연장, 신규경영자금지원등의혜택을받게되는데그에대한반대급부로채권단은기업의자산매각, 인력감축, 사재출연, 경영권박탈 ( 지분매각 ) 등을요구하기도한다. 또한, 기존경영자의경영권박탈후전문경영인으로고용하고추후경영정상화에성공할경우지분을되살수있는권리를주기도한다. 자율협약은근거법이존재하지않아채권단 100% 의동의가필요하며, 이는기업구조조정촉진법에따라채권금융기관채권총액의 75% 이상의동의가필요한워크아웃과대조된다. 따라서, 구조조정내용에있어서채권단간또는채권단과기업간이견을좁히지못하면채권단은자율협약보다강제성이높은워크아웃이나법정관리로구조조정방식을변경할수있다. 실제로 STX조선해양의경우 2013 년 4월자율협약개시이후 38개월만인 2016 년 5월법정관리로전환한바있다. 나 ) 워크아웃 ( 기업개선작업 ) 워크아웃은자율협약보다한단계강도가높은부실기업구조조정방식이다. 채권단이구조조정을요구하는점은자율협약과같지만, 워크아웃은 기업구조조정촉진법 ( 이하 기촉법 ) 7 에따라진행되는법적절차여서구속력이나구조조정강도가자율협약보다높은것이일반적이다. 자율협약의경우해당기업이채권단의요구를거부할수있지만, 워크아웃에들어가면경영권이채권단에넘어감으로써채권단의요구에 년 9월제정된한시법으로서 2018년 6월 ( 일몰시한 ) 이후효력종료예정 SPECIAL REPORT 29

29 무조건따라야한다. 워크아웃에참여할수있는채권자의범위는금융채권자로한정되고채권금융기관중여신규모가가장큰은행을주채권은행으로선정하여주채권은행을주축으로워크아웃을진행한다. 기촉법제4조에의거주채권은행은거래기업의신용위험을평가한결과부실징후기업에해당된다고판단할경우채권금융기관에의한관리절차를신청할수있음을해당기업에통보해야한다. 주채권은행이아닌채권은행은거래기업의신용위험을평가한결과부실징후기업에해당된다고판단할경우그사실을지체없이주채권은행에통보해야한다. 먼저부실징후기업의기존경영진, 주주, 종업원의손실분담이전제된후에채권금융기관의손실분담및자금지원이이루어진다. 즉워크아웃기업은주주들의감자또는유상증자, 대주주의사재출연, 자산매각, 한계계열사정리, 인력감축, 핵심사업정비등의자구노력을선행해야한다. 그에따라채권금융기관은대출원리금상환유예, 이자감면, 채무면제, 대출금출자전환등의채무조정과신규신용공여를통해재무구조개선과경영정상화를지원한다. 워크아웃은 대상기업선정 금융채권자협의회소집통보 기업실사 기업개선계획안확정 기업개선약정체결 사후관리 의순서로진행되며, 채권단의 75%( 채권총액기준 ) 동의로의결된다. 과거팬택, 금호아시아나그룹주요계열사들, 쌍용건설, 동부그룹주요계열사들이부실화에따른워크아웃을거친바있다. 다 ) 법정관리 ( 기업회생절차 ) 기업회생절차 라고도불리는법정관리는가장강도높은구조조정방식이다. 자율협약과워크아웃으로는감당이안될정도로부실화된기업은법정관리를신청하게된다. 법정관리는통상 채무자회생및파산에관한법률 ( 일명 통합도산법 ) 에따른절차를이행하는것을말한다. 법정관리가다른구조조정방식과구별되는가장큰차이점은채권단이아닌법원주도하에기업구조조정을실시한다는것이다. 자율협약이나워크아웃의경우기업구조조정이채권단과기업간협의를통해채권단의주도로이루어짐에따라다소탄력적으로실행되는데반해, 법정관리는회생절차신청에대한심문, 자산보전처분, 관리인선임, 관리인감독, 회생계획안수정명령등회생절차의전과정을법원이주도함으로써가장신속하고강압적인방식으로기업구조조정이이행된다. 기업이나채무자가회생절차개시신청서를법원에제출하면법원은신청일로부터 1개월이내에회생절차개시여부를결정해야한다. 회생절차가시작되면기업은채무변제계획을작성해야하며, 채무조정이이뤄지는데시중은행이나제2금융권은물론회사채투자자를포함한모든채권자가손실을감수해야한다. 계획안대로채무변제를마무리하면법정관리를졸업하게되며, 계획보다더빨리채무를상환할경우에는조기졸업도가능하다. 반대로변제계획을지키지못할경우법원은해당기업을파산시킬수도있다. 30

30 법정관리와워크아웃의가장큰차이점은워크아웃은대상채권을금융기관이보유한채권으로한정하고있지만, 법정관리에서는해당기업에대한재산청구권을보유한채권자모두를그대상으로한다는점이다. 즉일반투자자가보유한회사채도기본적으로법정관리를적용받는대상채권 ( 회생채권 ) 이되고이에따라회사채투자자도회생채권자로서기업회생을위한채무재조정을이행해야할의무를갖게된다. 법정관리는 회생절차신청 권리제한 회생절차개시결정 8 관리인선임 채권신고및채권확정 채무자재산확보 회생계획안제출 회생계획안결의 / 인가 / 수행 회생절차종료 의과정을통해실시하게된다. 회생계획안의결의는관계인집회를통해이루어지며, 채권자유형에따라가결요건을달리적용하고있다. 회생채권자 의경우대상의결권총액의 2/3 이상의동의가있어야하며, 회생담보권자 의경우일반회생계획안의경우대상의결권총액의 2/3 이상, 청산또는영업양도를내용으로하는회생계획안의경우대상의결권총액의 3/4 이상의동의가필요하다. 주주또는지분권자 인경우에는대상의결권총수의 1/2 이상의동의로가결요건이충족된다. 8 또는 청산절차결정 ( 실사결과 청산가치 > 계속기업가치 일경우 ) SPECIAL REPORT 31

31 < 유의사항 > NICE 신용평가 가제공하는신용등급은특정금융투자상품, 금융계약또는발행주체의상대적인신용위험에대한 NICE 신용평가 고유의평가기준에따른독자적인의견이며, NICE 신용평가 가외부에제공하는보고서및연구자료 ( 이하 발간물 ) 는상대적인신용위험현황및전망에대한견해를포함할수있습니다. NICE 신용평가 는신용위험을미래의채무불이행및손실가능성으로정의하고있습니다. 따라서 NICE 신용평가 의신용등급과발간물은금리나환율변동등에따른시장가치변동위험, 해당증권의유동성위험, 내부절차나시스템으로인해발생하는운영위험을표현하지는않습니다. NICE 신용평가 의신용등급과발간물은미래의채무불이행및손실가능성에대한현재시점에서의의견으로예측정보를중심으로분석, 평가되고있으며, 예측정보는예상치못한환경변화등에따라실제결과치와다르게나타날수있습니다. 또한, 신용등급과발간물은사실의진술이아니라, 미래의신용위험에대한 NICE 신용평가 의독자적인의견으로, 특정유가증권의투자의사결정 ( 매매, 보유등 ) 을권고하는것이아닙니다. 즉, 신용등급과발간물은정보이용자의투자결정을대신할수없으며, 어떠한경우에도정보이용자의투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 이에정보이용자들은각자유가증권, 발행자, 보증기관등에대한자체적인분석과평가를수행하여야하며, 개인투자자의경우외부전문가의도움을통해투자에대한의사결정을해야한다는점을강조합니다. NICE 신용평가 는신용등급결정에활용하고발간물에주요판단근거로서제시하는정보를신뢰할만하다고판단하는회사제시자료및각종공시자료등의자료원으로부터수집하여분석, 인용하고있으며, 발행주체로부터제출자료에거짓이없고중요사항이누락되지않았으며중대한오해를일으키는내용이없다는확인을받고있습니다. 따라서 NICE 신용평가 는신용평가대상인발행주체와그의대리인이정확하고완전한정보를적시에제공한다는전제하에신용평가업무를수행하고있습니다. 그러나, NICE 신용평가 는자료원의정확성및완전성에대해자체적인실사를하지는않고있습니다. 또한, 신용평가의특성및자료원의제한성, 인간적, 기계적또는기타요인에의한오류의가능성이있습니다. 이에 NICE 신용평가 는신용등급결정시활용된또는발간물에주요판단근거로서제시된어떠한정보에대해서도그정확성, 적합성또는충분성을보증하지않으며, 정보의오류, 사기및허위, 미제공등과관련한어떠한형태의책임도부담하지않습니다. 또한, NICE 신용평가 는고의또는중대한과실에기인한사항을제외하고신용등급및발간물정보의이용으로발생하는어떠한손해및결과에대해서도책임지지않습니다. NICE 신용평가 에서작성한발간물에수록된모든정보의저작권은 NICE 신용평가 의소유입니다. 따라서 NICE 신용평가 의사전서면동의없이는본정보의무단전재, 복사, 유포 ( 재배포 ), 인용, 가공 ( 재가공 ), 인쇄 ( 재인쇄 ), 재판매등어떠한형태든저작권에위배되는모든행위를금합니다. 32